买壳上市运作之核心问题研究
目 录
核心问题之一：概念界定及买壳上市运作过程分析
一、 概念界定
二、 买壳上市动因分析
三、 买壳上市运作过程
核心问题之二：选择壳公司的原则和标准
一、 壳公司的选择原则
二、 壳公司的选择
核心问题之三：壳公司的价格确定
一、 壳公司的股票价格构成
二、 壳公司价值的估算方式
三、 影响控制溢价的因素
四、 转让资产估价的决定
五、 买壳方对交易价格的整体分析
六、 壳公司价格的其他决定因素
核心问题之四：买壳上市的成本收益分析
一、 买壳上市的成本和收益
二、 买壳上市的成本分析
三、 买壳上市的收益分析
核心问题之五：交易中的价款支付方式
一、 现金支付方式
二、 资产置换支付
三、 债权支付方式
四、 混合支付方式
五、 零成本收购
六、 股权支付方式
核心问题之六：买壳上市方式分析
一、 股权的有偿转让
二、 股权无偿划拨
三、 二级市场收购
四、 资产置换并购
买壳后其他问题的解决
附录：买壳交易操作的必备文件
概念界定及买壳上市运作过程分析
一、概念界定
1、基本概念
壳公司 按国际惯例壳公司为：在国际证券市场上，拥有和保持上市
资格，但相对而言，业务规模小或停止，业绩一般或无业绩，总股本
与可流通股规模小或停牌终止交易，股价低或股价趋于零的上市公司。
实际上，所谓壳公司，在中国应泛指已经取得并继续拥有上市资
格的股份公司。壳资源的价值主要体现在上市公司具有从证券市场进
一步融资的权利。
买壳上市 非上市公司通过收购上市公司，获得上市公司的控股权之
后，再由上市公司收购非上市的控股公司的实体资产，从而将非上市
公司的主体注入到上市公司中去，实现非上市的控股公司间接上市的
目的。
借壳上市 是指集团公司或某个大型企业先将一个子公司或部分资产
改造后上市，然后再将其他资产注入，实现重组上市，从而得以规避
现实的额度管理。借壳的对象是集团或跨国公司中的子公司。借壳上
市是与买壳上市非常类似的企业间兼并收购行为。
2、买壳上市主要特征
购并公司为非上市公司，被购并公司为上市壳公司。壳公司被收
购后，并不消失，而是继续存在（名字可以更改），只是将大部分或相
对多数股权交由收购公司所有，收购公司通过资产置换等方式将自己
的资产和业务并入上市壳公司。因此，买壳上市又被称作“反向收购”。
二、买壳上市动因分析
国际证券市场上的买壳上市主要源于非上市公司对低成本、高效
率上市融资方式的追求。在中国，由于“限报家数”的额度管制政策，
上市申请受到诸多非市场化因素制约，使得上市公司成为稀缺资源，
买壳上市即成为实力雄厚的大型公司或集团公司、具有潜力和高成长
性的新兴产业中的新兴公司打开资本市场通道的必然选择。民营企业
借助买壳上市实现曲线融资则是这该行为的又一推动力，从长远分析，
买壳上市在资本市场尚未发育成熟的环境下，还将成为风险资本的重
要撤出机制。
1、实现从证券市场直接融资的目的
企业收购股权的目的主要是为了扩大生产规模，形成规模效益，
或获得目标企业被低估的资产，或扩大经营范围，实现多元化发展，
或消灭竞争对手，壮大自身实力等等，总之，主要是为了获得企业现
有的有形资产。与此不同，买壳上市最直接的目的就是获得上市资格
这个“壳”的无形资产并注入优质资产上市，通过配股、增发新股等形
式从证券市场筹集资金，实现发展自身业务的目的。
2、对上市资格的旺盛需求和有限供给使得上市公司成为稀缺性资源和
重要的无形资产
一方面，我国现有国有资产 万亿，国有企业近 40 万家，其中
特大型企业 426 家，大型企业 7033 家，中型企业 4 万余家，小型企业
万家。随着现代企业制度的建立，大批国有企业纷纷寻求上市。
同时，由于国有商业银行贷款政策的倾斜，80％以上的贷款投向国有
企业，使在整个国有经济中三分天下有其一的民营企业依靠银行贷款
实现扩大再生产的可能性极小，迫切希望获得上市资格从证券市场直
接融资。另一方面，目前在深沪两地上市的公司不过 820 余家，在股
票市场存在高溢价的情况下，只要拿出一小部分国有资产上市就足以
使资金面与股票数量的矛盾发生逆转。因此，管理层需要考虑市场的
承受能力，重点支持能源交通等基础设施行业的大中型企业上市，对
企业上市进行规模控制，在需求和供给之间寻找一种平衡。因此，通
过控制现有上市公司的捷径间接上市就存在着合理之处。
3、买壳上市具有巨大的新闻和宣传效应
由于上市估算的资源稀缺性及其相对严格的预选制度，“上市”本身
已成为重要的无形资产，上市公司随其股票的买卖也成为千万投资者
瞩目的对象。因此控股一家上市公司的行为本身能够产生很大的新闻
效应，引起投资者对控股股东的研究和关注。而随着优质资产的注入，
上市公司的行业属性、资产质量、盈利水平都可能发生翻天覆地的变
化，从而带来股票价格的飙升。在壳置换过程中，出现了若干壳置换
“明星” ：如泰达控股美纶使其每股收益从 元上升为 元，
阳光集团收购广西虎威，使其每股收益从 元猛增为 元，其
股价在证券市场表现也极为引人注目。对于市场直接消费品的企业，
买壳上市可以为之带来“无声胜有声”的广告效应。
4、获得上市公司的政策优势或经营特权
上市公司的良性运作、政策环境、盈利状况、快速发展和壮大，
通过在深沪两市的信息披露而不断为广大投资者所了解，从而成为展
示地方经济发展的窗口、宣传地方投资环境的窗口和吸引投资者直接
投资的窗口，一个地区上市公司的整体市场表现和股价的高低甚至成
为反映当地经济发展状况的一个重要“指数”。因此，为了促进上市公
司的发展，地方政府纷纷为其提供各种优惠政策和某些特许权。这些
优惠政策和特许权也成为买壳方决定购买行为和对象的一个考虑因素。
5、合理避税的实现
在税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规律的作用下，买壳
交易可以带来纯货币收入的效益。实际上，合理避税的影响贯穿整个
交易过程。
在市场经济中，不同类型的资产所实用的税率是不相同的，企业
可以根据不同的税率采取不同的财务决策，以达到合理避税的目的，
最常见的就是亏损递延条款的运用。所谓亏损递延是指估算在一年中
出现了亏损，该企业不但可以免付当年所得税，其亏损还可以向后递
延，以抵销以后几年的盈利，估算抵销以后的盈余缴纳所得税。印玺，
当一家上市公司连续几年亏损或亏损数额达到一定数量时，往往成为
被收购的“壳”。
此外，随资本市场的发展和不断创新，股票置换及可转换债券的
发行，还可以降低所得税并减少资本收益税。
6、从卖方的角度看，证券市场“壳”资源的存在与转让的要求使买壳上
市成为可能
上市公司与其他企业相比，市场化程度要高得多，所承受的压力
也就大得多，而在 1997 年以前，国家对证券市场的发展和企业的上市
采取的是比较谨慎的态度，设有较多限制，上市公司也多以中小型企
业为主。这些企业很多在行业中不具备优势地位，因此在上市后，在
参与市场竞争、优胜劣汰的过程中，必然有部分公司因先天不足或经
营失败，连年亏损，净资产收益率低于进行配股要求的 10％，不能再
从证券市场筹集资金，除了拥有上市公司这个“壳”以外，已别无优势。
交易所规定，上市公司连续三年亏损就要停止挂牌交易，苏三山已经
成为首例。现有控股股东在无力改变上市公司亏损局面的情况下，为
了避免被摘牌而丧失上市资格这一无形资产，导致股权的贬值，有转
让自己所持股权的需要。
此外，由于制度缺陷导致的市场“壳资源”较为丰富的现实，以及
上市公司所在地政府的推动和支持也都成为中国资本市场频繁的买壳
上市的动力。这也使中国的买壳上市与市场化国家具有完全不同的特
色。
三、买壳上市的运作过程
买壳上市的基本思路：非上市公司选择、收购一家上市公司，然
后利用这家上市公司的上市条件，将公司的其他资产通过配股、收购、
置换等方式注入上市公司。整个运作途径可以概括为：买壳――借壳，
即先买壳，再借壳。
1、在上市公司中选择具备卖出条件的壳公司
壳公司的选取是买壳上市运作的第一步，整个过程中至关重要的一
环。壳公司选择的正确与否，将直接关系到收购兼并是否能够取得最
后成功。那么壳公司的特征分析极为重要。壳公司确定的合理性和公
司价值与买壳公司的控股成本密切相关。
2、分析壳公司股本结构，与拟进行股权转让的法人股及国有资产代表
进行接触
该阶段对参与人员素质要求极高，操作者对壳公司的现状、交易
的价格、买壳后重组的设想应成竹在胸。参与者在谈判中的经验、手
段、策略及技巧对交易的成败有特殊的作用，其基础取决于双方的实
力、地位和交易条件。
3、买壳方取得第一大股东地位后，重组董事会
通过董事会对上市壳公司进行清壳或内部整合，剥离不良资产，
改变经营业绩。
买壳上市一般采用与大股东协商收购合并控股权的方式，因此确
定了目标壳公司后，就应着手进行与壳公司大股东的谈判协商工作，
争取双方能在友好合作的条件下完成收购，以减少收购成本，即使采
用二级市场“要约收购”方式，在收购了壳公司一定比例（在中国为 5
％）股权后，收购方也要进行公告，然后和壳公司大股东进行接触、
协商，力争“和平收购”。
在这一过程中，收购方要拿出详细的收购方案以及收购壳公司后
将要采取哪些行动，怎样行动，预计的结果会怎样等，同时收购方还
应主动向壳公司大股东提交本公司有关的一些财务报表和数据资料，
以供其考察本公司情况，在可能的情况下邀请壳公司大股东去公司进
行实地考察，充分体现收购壳公司以实现资源配置优化的诚意。
4、向壳公司注入优质资产，使壳公司资产质量、经营业绩发生质的飞
跃，与此同时尽快收回投资
注入优质资产是收购方培育壳公司的重要手段。置换目标企业的
不良资产，其方式为：一是用新入“壳”大股东的优良资产置换原不良
资产；二是出巨资购置优质资产。
从理论上讲，大量优质资产的注入是目标企业扭亏为赢的捷径，
但实行起来有一定难度；从第二种方式来看，有些收购企业也采取过。
如天津泰达集团通过国家股的无偿划拨控股原美仑股份，收购后的第
一次资产重组行动就是出资 4 亿元人民币购买海滨大桥。由于此时收
购企业尚未取得配股增资的权利（虽然已买到壳），至于以后能不能取
得这种权利要视企业的业绩而定。所以这种形式的资产处置方式一方
面要承但巨额资金压力，另一方面也要冒很大风险。
由于买壳涉及大笔资产转移，因而买壳后必须重新制订理财策略。
首先，可将壳公司不符经营方向或亏损的资产出售，以抵消收购筹资
引起的债务，也可在对其资产进行包装后，再行出售，套取利润。
此外，在帐面上的交易完成后，收购方必须制订较为完善的整合
策略并对目标企业进行充分整合，在业务上充分实现收购意图，才能
取得买壳的最后成功。企业收购后的整合工作包括企业的经营策略调
整和整合策略的实施。其策略涉及对目标企业人员的安置、原有资产
的处置、经营政策的调整以及收购后可能发生的转售图利。（重组后的
整合问题将作为专门课题讨论）
核心问题之二：选择壳公司的原则和标准
壳公司的选取是买壳上市的第一步，是至关重要的一环，目标公
司选择的正确与否，将直接关系到买壳交易是否能够取得最后成功。
从本质上看，任何一个公司都是一个“壳”，只有在上市公司成为
稀缺资源时，壳公司才具有价值。上市公司成为“买壳借壳”上市目标，
主要考虑的因素有“买壳借壳”的成本、可操作性，以及能否实现在证
券市场上直接筹集资金等。据此，考虑上市公司是否易成为收购兼并
对象，成为“买壳借壳”目标公司，通常可通过下列因素来判断：(1)股
本结构与股本规模；(2)股票市场价格；(3)经营业务：(4)经营业绩；(5)
财务结构；(6)资产质量；(7)公司成长性。各项评判指标在综合分析之
后可得出结论。
一、壳公司的选择原则
1、股本结构与股本规模
由于中国上市公司股本结构的特殊性，上市公司股本结构中设有
国家股、法人股、社会公众股(流通股)、外资股(B 股或 H 股)。其中国
家股、法人股目前是不能上市流通的。有的上市公司股本结构中所有
股票均为流通股(即所谓的全流通股)，有的上市公司设有外资股，而大
部分上市公司设有比例大小不等的国家股或法人股。不同的股本结构
将制约着买壳交易成功与否。
一般来说，对于流通股在总股本中占有绝对比例的上市公司，分
散的股权结构，将使收购转让较为方便，因此，在这种情况下，股权
结构分散的上市公司易成为壳公司目标。市场上几个著名的“三无”概
念公司几易其壳即为明证。
对于流通股在总股本中不占有绝对比例的上市公司，若国家股或
法人股相对集中的话，股权的大宗转让较容易实现。因此，在绝对控
股方愿意出让的前提下，股权相对集中的上市公司易成为壳公司目标。
在政府行为下的实际操作中，股权协议转让已成为买壳交易的主要方
式。
股本规模大小，一定程度反映了买壳成本规模大小，过大的股本
规模有可能使收购公司因收购成本过大而难以完成最终收购目标。因
此，股本规模越小的上市公司越易成为壳公司。1998 年市场对股本规
模较小的上市公司的炒作，已经说明了投资者对这类公司购并交易的
预期。
2、股票市场价格
股票市场价格的高低直接关系到买壳方收购成本大小。对于通过
二级市场买入壳公司一定比例流通股，从而达到对壳公司收购的操作，
股票价格越低其收购成本就越小。对于通过对壳公司的国家股或法人
股股权协议转让方式进行收购的，协议转让价格确定的主要参考依据
之一也是上市公司股票目前的市场价格情况，股票市场价格低对收购
方越有利。因此，股票市场价格越低的上市公司易成为买壳的对象，
即成为壳公司目标。
3、经营业务
上市公司经营业务情况对上市公司收购兼并具有一定的参考意义，
一般经营业务比较单一、产品重复，缺乏规模经济效益和新的利润增
长点的上市公司、夕阳产业、根据规划将列入淘汰压缩行业的上市公
司较易成为壳公司目标。通过壳的转让，实现壳公司产业产品结构的
优化调整。应注意的是，对纺织行业购并所享有的重组后一年净资产
收益率达到 10％即可享有配股权并且可以突破 30％限制的优惠政策，
已经成为买壳方选择的重要因素。
同时，一些作为地方经济融资窗口的缺乏鲜明主应业务的综合类
企业，在区域经济渐处劣势，产业结构调整使行政权对企业赢利能力
的保障渐弱时，即形成对能持续成长的利润点的需求。这些企业一般
净资产收益率都保持在 10%以上，属于优质壳资源，又由于其综合性
概念，易于同其他产业结合，也应作为选择的重要依据。
4、经营业绩
经营业绩好坏一定程度上反映了公司经营管理能力与水平的高低。
经营业绩比较差，在同行业中缺乏竞争能力，位于中下游水平的上市
公司，往往成为上市公司买壳的目标。如果用上市公司近二年每股收
益大小来衡量上市公司业绩好坏，每股收益低的上市公司易成为壳公
司目标，但经营业绩过份差(如亏损严重)的上市公司，由于买壳后，买
方可能要承担过重的债务负担，而使买方对其收购热情降低。但是若
该公司属于政府重点保护扶持对象的话，在收购中可能享受税收、融
资及债务处理的优惠，则应另当别论。
5、财务结构
上市公司财务状况是买壳交易中需要考虑的一个相当重要的因素，
壳公司财务结构情况如何，是直接关系到交易能否获得成功的一个重
要因素。
一般来说，财务结构状况好的上市公司不易成为买壳的对象，而
财务结构状况过份差的上市公司对于买壳方来说，可能因收购后资产
重组所需代价过大而失去收购意义。因此，财务结构状况一般的上市
公司成为壳公司目标的可能性最大，两头可能性较小。
财务结构状况好坏通常可用负债比率、每股净资产，以及净资产
收益率大小来衡量，负债比率、每股净资产以及净资产收益率适中的
上市公司，易成为壳公司目标。
6、资产质量
企业资产质量包括企业知名度、人力资源、技术含量以及主营业
务利润比重。由于买壳上市更看重的是“壳”公司的上市公司资格，而
非壳公司有形资产，收购方在对收购目标公司收购后，一般会出售变
现原有公司资产。因此，资产质量一般，专化业程度不高的公司，其
资产变现相对方便，易成为壳公司目标。
7、公司成长性
主营业务利润或利润总额增长率、产品的年销售收入增长率大小，
一定程度上反映了公司成长性高低。成长性好的上市公司一般不会轻
易成为购买对象，只有那些增长率较长时期徘徊不前(主营业务利润增
长率或利润总额增长幅度在±5％左右)的上市公司，易成为壳公司目标。
此外，子公司和母公司分别上市的企业，由于同证监会 1998 年 8
月出台的禁止新上市公司分拆上市的意见相左，财务上的规范难以实
现，又是中小盘次新股，也具壳公司特性。同时，1998 年配股和转配
股比例较大的企业也极具成为壳公司的可能。在今年中期的配股中由
于许多小股东自动放弃配股权，使很多配承销商成为上市公司的第一
大股东，未来这必将成为这部分股权转让的直接理由。
二、壳公司的选择标准
在实际操作中壳公司选择标准可通过对一系列相关指标的量化进
行。
1、选择标准的相关指标
与公司价值相关指标：财务状况、产业结构和行业景气度；
与控股股本相关的指标：股本结构、股价和成长性。
股本结构主要分析：
公司股权是否极度分散
国有股、法人股是否绝对控股，控股股东是否愿意出让
壳公司的总股本情况
理想的购并目标：
股权结构较分散，相对控股公司的股权占总股本比例较小，最
好在 5％以内
国有股、法人股占的股权占绝大多数，股权相对集中
公司总股本在 5000 万至 7000 万股之间
股价一般指该股市场的均价，市场价太高对收购方不利，一般最
好在 10 元至 15 元左右。
成长性主要分析主营收入增长率和利润总额增长率；财务指标主
要涉及负债、资本公积金、净资产和融资能力 4 个指标：
主营收入增长率在 25％以上
利润总额增长率在 20％以上
负债率在 45％以下较适宜
资本公积金占总股本比率最好在 100％以上
每股净资产在 元以上
净资产收益率在 10％以上最好
产业结构主要从主营利润占利润总额的比重来考察，该指标一般
应在 50％以上；行业景气度牵扯到公司的发展前景，也应考虑在内。
案例：“中远众城”购并案。中远选择众城作为壳公司的原因在于：
1、众城独特的区位优势 2、可以享受优惠政策 3、资产结构单一，资
产质量相对良好 4、公司资产和财务状况适合与购并整合：资产负债率
较低为收购方运用杠杆效应创造了良好条件。公司资产流动性极佳，
1996 年流动比率高达 2·72，显示出极佳的短期偿债能力，从而减轻收
购方的财务上的流动性风险。众城具有较高的社会知名度，可以借此
提高中远在资本市场上的知名度。
2、选择标准的指标量化
制订壳资源的选择标准，有必要对控股成本和公司价值两方面作
定量分析，从而对被控股对象有一个比较系统的、全面的量的界定，
并有利于实际的操作。在此主要运用的方法是：列出与购并密切相关
的公司价值和控股成本两方面的几个指标，设定系数，采用打分的方
法对上市公司购并控股可能性进行打分，并结合定性分析来确定可能
的壳公司目标。
1） 系数的设定
我们在此假定政府、法规和宏观经济景气度三项指标作为上市公
司的共性指标，其变化值为 0，此处不作为打分选择。另外也排除可能
影响买壳交易的政治、情感、社会文化和技术等诸因素。在此仅就上
市公司直接的经营状况设立几项指标。这几项指标是公司价值分析；
财务状况、产业结构和行业景气度；控股成本分析、成本结构、股价
和成长性。
这里引用企业管理中效能评价系数法即“04”评分法对几项指标设定
系数，具体做法是采取绝对的比较评分，其分在 0 与 4 之间选取，得
分规则如下：同类相比，对购并非常有利的得 4 分，非常不利的得 0
分，比较有利的得 3－ 分，比较不利的得 1－ 分，一般有利的得
2－ 分。
计算方法是：先计算每一项指标的累计得分，然后分别将单项指
标得分用全部得分之和去除，即得到每项指标的评价系数。评价系数
计算公式：
式中 Ecij－指第 i 项指标 j，公司的评价系数；Eij i=1 指第 I 项指
标 j 公司的有利性评分；Σei－指某项指标的有利性评分的全部公司得
分之和；n－指全部上市公司的家数和；E－为英文 evaluate 的第一个
字母；C－为项文 coefficient 的第一个字母。
“04”评分法简单易行，应用也较普遍，“04”评分法的主要缺点是由
于评分中会出现得分为零的现象，可能会对评分的实际有效性带来一
点影响
2） 项目指标的具体评价标准
（见下表）
评分指标评分标准明细表
分 值 4 分以上 － － 0
范 围 非常有利 比较有利 一般有利 比较不利 最不利
控 股 股本 分 散 , 控 股 公
司 股 权 5 ％ 以
分 散 , 控 股 公 司
股权 10％以内
分 散 , 控 股 公 司
股权 15％以内
分 散 , 控 股 公
司 股 权 25 ％
不 分 散 ,很
难收集
n
i
ijijij EEEC
1
/
内 以内
股 权 结构 国有股或法人
股 绝 对 控 股 ,
易出让
国 有 股 或 法 人
股 绝 对 控 股 , 较
易出让
国 有 股 法 人 股
绝 对 控 股 一 般
易出让
国有股或法人
股 绝 对 控 股 ,
不易出让
国 有 股 法
人 股 控 股
地 位 根 本
不出让
成 结 总 5000 万 －
7000 万
7000 万 － 9000
万
9000 万－12000
万
12000 万 －
15000 万
15000 万
以上
本 构 股本
股 价 市 场 平 均 股
价 元 以
下
市 场 平 均 股 价
10 元－15 元
市 场 平 均 股 价
15 元－20 元
市 场 平 均 股
价 20 元 － 25
元
市 场 平 均
股价
元以上
成
长
主营
收入
增 长
率
30％以上 30％－25％ 25％－20％ 20％－15％ 15％以下
性 利 润
总额
增 长
率
25％以上 25％－20％ 20％－15％ 15％－10％ 10％以下
财 负债 负 债 比 率 在
35％以下
负 债 比 率 在 35
％－45％
负 债 比 率 在 45
％－55％
负 债 比 率 在
55％－70％
负 债 比 率
在 70 ％ 以
上
务 资 本
公 积
金
公积金占总股
本 比 率 在 100
％以上
占 总 股 本 比 率
在 100％－70％
占 总 股 本 比 率
在 70％－50％
占总股本比率
在 50 ％ － 20
％
占 总 股 本
比 率 在 20
％以下
状 净 资
产
每 股 净 资 产
在 元 以
上
每 股 净 资 产 在
3 元－2 元
每 股 净 资 产 在
2 元－ 元
每 股 净 资 产
在 元 － 1
元
每 股 净 资
产 在 1 元
以下
况 融 资
能力
净资产收益率
在 20％以上
净 资 产 收 益 率
在 20％－15％
净 资 产 收 益 率
在 15％－10％
净资产收益率
在 10％－5％
净 资 产 收
益 率 在 5
％以下
产
结
业
构
主营利润占利
润 总 额 的 80
％以上
主 营 利 润 占 利
润 总 额 的 80 ％
－70％
主 营 利 润 占 利
润 总 额 的 70 ％
－50％
主营利润占利
润 总 额 的 50
％－30％
主 营 利 润
占 利 润 总
额 的 30 ％
以下
行业 景 气
度
50％以上 50％－30％ 30％－0 50％－30％ 0
量化分析主要是通过对上述指标值采用专家打分方法，得出所有
上市公司成为壳公司可能性大小。实际操作中将影响收购兼并壳公司
的指标进行量化，按成为收购兼并壳公司可能性大小，分别打一个分
值，然后根据各指标打分值情况，采用综合加权方法得出该目标公司
成为壳公司可能性大小。从沪市近来上市公司几个较为典型的收购兼
并对象看，其评判分数是比较高的。因此，上述评判标准对实际还是
有一定的现实指导作用的。
核心问题之三：壳公司的价格确定
壳公司价格的确定 ，主要是指通过对壳公司全部或部分被转让资产的真实价
值进行评估，从而确定公平合理的转让价格。“ 壳公司” 价格的确定是买 壳交易中的
关键一环和核心问题。壳公司 转让价格根本上取决 于买卖双方对公司真实价值的
判断，同时还取决于壳公司相对对方价值的判断。一 般买卖双方均会选择对自己
有利的资产价值评估方法，在此基础上综 合考虑多种财务、经营和交易因素，通
过协商谈判产生最终转让价格。鉴于壳公司自身的特点，一般它在买壳交易中并不
具备谈判优势，因而，买壳方往往在 壳公司 定价中起主要作用 。对于买壳方来说，
可接受的价格标准是：买壳交易总收益大于总成本。交易成本主要来自收购成本，
包括为收购壳公司而向壳公司支付的现金、股票、注入的资产，债务转移带来的财
务支出等。交易收益来自间接上市，有关资产未来盈利，以及从壳公司获得资产等。
壳公司价格的确定是一项非常复杂的专业性事务，必须依靠会计师事务所等
专门机构对目标公司的有形资产和无形资产进行详细的科学分析和评审，才能最终
确立。由于评估人员对目标公司的不同理解，以及各自不同的经验，形成了许多评
估方式，每一种方式都适用于不同的情况。
一、“壳”公司的股票价格构成
“股权平等、同股同利、利益共享、风险共担”一直是股份制改造
最基本的准则。实际上一个公司的股票，由于股票持有者股权地位的
不同以及信息的不对称，同股同权同价极难实现。以下三种相对的价
值层次决定了同一公司相同股票的三种价格。即：
1、私人持有的零星股票的价值是股票的第一价值层次
投资这些股票的目的仅仅是为了享受其分红，其持股者只能采取
用脚投票的方式来表示自己对公司经营的满意度，对公司实际的经营
不能施加任何的影响，其价格单纯是其对应的投资价值或曰企业价值
的表现。
2、20％－50％左右的机构持股的价值是股票的第二价值层次
持有一家公司 20％－50％的股票，持有者一般可以进入公司董事
会，甚至参与企业经营管理，对企业的经营管理施加自身的影响，使
企业的经营行为向有利于自身的方向倾斜，所以这部分股份的价值应
该比处于第一价值层次的股票为高，高出的这部分价值我们可以称之
为影响溢价。
3、 50％以上的机构持股的价值是股票的第三价值层次
当一家公司持有另一家公司 50％以上的股份时，它有权改变这家
公司的政策，包括公司的名称、注册地、资产结构、发展战略、经营
方针、合作伙伴、采购对象或销售渠道等，从而获得投资收益以外的
许多东西。所以，这个层次的股票每股价格将超过处于第一、二层次
的股票每股价格，我们将高出第一、二价值层次的部分称为控制溢价。
自然，控制溢价要高于影响溢价。
所以，“壳”的价值 P1 应该等于控制权所对应的企业价值 V1 与控制
溢价 C 之和，即 P1＝V1＋C。也就是说从卖“壳”方的角度出发，他能
够接受的最低价格绝对不会低于企业的内在价值。由于股票价值层次
的存在，持股的边际价值不断增长，购股的边际成本也不断增加。
当然，以上比例并不绝对，对于一家股权分散的公司来说，有时
持有较低比例的股份也一样能够达到控制该公司的效果。
由于存在控制溢价，所以在对二级市场股票全部公开上市公司的
购买中，其估价一般比公开市场估价要高(这种情况在境外成熟市场中
表现得非常突出)，特别是在资产管理不善或随着收购价值增高的情况
下。一般来说，对于股票全部公开上市公司的股东，股票的市场价格
是其所持股票最直接的价值表现，这就要求收购方提出的收购价格必
须高于目标公司的现行市价，否则，股东宁愿将股票以现行市价抛出
也不会出售给收购方。
二、“壳”公司价值的估算方式
企业价值有多种表现形式和相应的估算方法。在企业收购中，企
业价值的估算主要有通过以下几种途径：
1、净资产法
上市公司定期公布的资产负债表最能反映公司在某一特定试点的
价值状况，提示企业所掌握的资源、所负担的债务及所有者在企业中
的权益。因此资产负债表上各项目的净值，即为公司的帐面价值，通
过审查这些项目的净值，可为估算公司真实价值提供依据。
一般的通过净资产法收购上市公司，买方公司在收购前要聘请注
册会计师，审查目标公司提供的资产负债表的真实性。一方面，要根
据企业固定资产的市价和折旧、企业经营中的债权可靠性、存货、有
价证券的变动来调整企业资产负债表中的资本项目。另一方面，对企
业的负债项目中也要详细列其明细科目，以供核查和调整，只有如此，
才能估算出目标公司的真实价值。
在我国，通过净资产法评估企业购买价格已经成为买壳上市中最
常用的定价方法。主要原因可能有两点：一是卖“壳”方认为公司的资
产中有大量低效甚至无效资产存在，按帐面价值确定公司的价值，其
实是高估了；而对买“壳”方来说，“壳”公司的资产低效或者无效是资产
结构不合理赞成的，通过自己的重组可能发生巨大的变化。二是按帐
面作价可以加快交易速度，减少交易成本。但是，其缺点是不能把上
市公司的潜在盈利能力、目前公司是否陷入流动性危机等问题体现出
来，只是一种最原始的企业定价模式。
2、市盈率法(收益资本化)
市盈率反映的是投资者将为公司的盈利能力支付多少资金。市盈
率越高，说明投资者对该上市公司的前景抱乐观态度，在我国，市盈
率法一般是按各部门、行业计算平均比率，作为对比标准。
在实际动作当中，市盈率的计算通常还包括收购双方对未来收益
能力的判断，在分析整个市场和所处行业平均市盈率的基础上，收益
能力较强则意味着较高的市盈率。
市盈率法基本反映一家企业的发展前景，是目前证券市场中对该
上市公司的公允价格，是最市场化、最合理的方式。采用这种方式估
算企业价值的基本要求就是上市公司的所有股份都能够流通。但是这
种情况在我国目前的上市公司中尚不存在，我国上市公司国家股、法
人股均不能流通，而且由于中国股市的初生性，使得股票价格甚至也
不能反映流通股的真实价值。在我国目前市场操纵行为较为普遍的情
况下，同国际市场相比，我国市场中平均市盈率高估倾向明显，对平
均市盈率水平认同上的差别将是市盈率法难以广泛应用的关键，这也
是为什么迄今市盈率法在我国买壳上市中仅有恒通收购棱光这一例的
原因。随着我国证券市场走向成熟，企业股票在二级市场的价格高低
可以成为“壳”价格的重要坐标，如果我们假设所有股票间的相对价位
都是企业价值相对状况的反映，那么股票价格越高，壳的价格也应当
越高。
3、现金流量法
和西方国家股市最大的不同点，是我国股票上市过程形成了巨大
的卖方市场，大多数公司急于上市的目的，不是为了规范企业经营或
管理体制，也不是为了接受广大股东的监督，而主要目的是为了筹集，
“资金买壳上市”也充分体现这一特点，因此运用现金流量法更能反映
我国交易资产的真实价值。
现金流量分析法包涵的内容很广泛，既可以配股能力折现，也可
以分得的红利或税后利润折现计算现金流量，以确定购买价格是否合
适。从国外的购并实例看，对还没有确定目标的购并方来讲，分析具
体上市公司的自由现金流量，对选择购并暂时陷入财务困难，而又有
盈利能力的“上市公司”具有极大的意义。这是因为，一家盈利企业可
能因资金周转不灵无法偿还到期贷款面临清算，而一家亏损企业却会
因现金流量正常而维持经营，在我国目前销售疲软、部分行业竞争极
为激烈的状况下，这一现象更值得重视：即利润的多少不等于现金的
多少，企业有经营收益并不说明企业有充足的现金来应付收购者的目
光。
自由现金流量＝
净利润＋折旧和摊销－资本支出－营运资本变动(流动资金－流动
负债)
－债务本金支付＋新增的债务
在这里公司的经济生命被描述成自由现金的流入和流出，即现金
流。在考虑时间和风险因素的基础上将预期的现金流折现，并与投入
公司的原始资金作比较，来进行收购决策。
现金流量分析法最重要是要确定：1、不同的增长和盈利情况下现
金流量的估计数值；2、并购成功后最低可接受的报酬率；3、确定在
不同情况下愿支付的最高价格；4、根据收购方目前的融资和财务能力，
确定现金或其他方式收购；5、评估收购成功后对收购方每股收益(EPS)
和资本结构的影响。
4、资本资产定价模型
资本资产定价模型 (CAPM 模型 )是描述上市股票内在的各种证券
的风险与收益之间关系的模型，它以资产组合的方式帮助人们有效的
持有各种股票，以回避非系统性风险。
个股收益率＝无风险收益率＋β(整个市场组合的收益率－无风险
收益率)
β是指系统性投资风险，通常根据历史数据确定，用来对未来绩效
进行评估预测。一旦评估出了β的大小，就可以确定该上市公司所要达
到的预期收益率，同我们根据公司并购价格和未来现金流倒推的内部
收益率进行比较，当前者大于或等于后者时，就可以认为该买壳定价
比较合理。
该模型在我国应用很少，主要原因是我国没有形成一个有效的证
券市场，市场价格不能完全反映上市公司的价格。对证券市场有重要
影响的信息不能均衡和对称地传达到投资者那里，因此该方法在我国
尚难应用。
5、清算价值估算法
买“壳”企业买壳是为了注入自己的优质资产，达到上市的目的。
买壳后通常对壳公司的资产进行清理及出售变现，以便获得大量现金
购进自己的优质资产。所以，在壳公司众多并且相互之间公平竞争、
待价而沽的情况下，对壳公司的企业价值的估算应该采取企业的清算
价值，即企业资产能够在市场上实现的价值。这种估价方式能够有效
剔除企业资产中对大量存在的低效甚至无效资产的高估，有利于交易
双方合理评价交易底价。
企业与企业的资产是两个不同的概念，企业是各种生产要素，包
括其所拥有的各种资产、公司员工、不同技术系统、管理系统及技能
的有机结合的生命体，企业的资产仅仅是企业诸多要素中的一个。
企业的价值也不等同于企业资产的价值。对企业的广大股东来说，
关注核心的问题应该是企业的价值，而不单纯是具体的资产。这就如
同汽车所有者，他最关心的不是这辆车每个零部件的性能和值多少钱，
关心的是整车的价格及性能。但如果这辆车内部各系统之间已经无法
协调运转而将停止行驶，需要转让，对购买者来说，他关心的是有哪
些零部件还可能再利用，即买方更关心的是企业的资产的价值。这样，
买卖双方在选择估价方式时会产生矛盾，而矛盾的解决更多地取决于
交易双方的地位和条件，谈判经验有时候可能比分析技术更为重要。
三、影响控制溢价的因素
控制溢价是交易价格的重要组成部分。影响控制溢价高低的因素
主要有“壳”资源的市场供求关系以及“壳”公司的股本大小、股权分散程
度、持股比例、资产专业化程度、资产的形态结构、支付方式等 。
1、控制溢价与“壳”资源的市场供求关系成反比
买壳上市在中国从无到有，供求关系的变化使壳资源的价格也经
历了一个从买方市场到目前卖方市场，从 1996 年中以前无人问津的低
价求售到目前高价待估的过程。
2、控制溢价与“壳”公司股本大小成反比
“壳”公司的股本规模越大，买方为获得控股权所支出的费用总额一
般也越大，对获得控制权后注入的资产质量要求越高，控制溢价要低
一些。所以，一般的能作为“壳”的公司都具有股本小的特点，虽然控
制溢价相对为高。在 1997 年发生的 25 起买壳交易中，总股本小于 1
亿股的为 17 家，占总数和 68％。
3、控制溢价与“壳”股权分散程度成反比
股权分散程度比较高，买方获得控股权所必须持有的股份比例就
可以相对降低，买方的谈判地位比较有利，可以各个击破，控股溢价
会低一些。当壳公司流通股在总股本中所占的比例超过 30％时，买方
持有 29％的股份基本上就可以实现控股，并可免除因收购 30％以上股
份而导致的全面要约。相反，对于股权比较集中的“壳”公司，买方甚
至必须持有 50％以上的股份才能获得控股权，控制溢价自然比较高一
些。
4、控制溢价与买方的持股数量成正比
由于股票价值存在不同的层次，购股的边际成本是不断增加的，
买方为获得控制权所持有的股份数量越多，控制溢价也就越高。
5、控制溢价与“壳”公司资产专业化程度成反比
一般来说，买方并不看重壳公司的原有资产，看重的是壳公司作
为上市公司的资格而非具有形资产。如联农股份、众城实业、泰达股
份、港澳实业等在控股权转让后主营业务都发生了重大变化。同时，
买方获得控制权后为注入和发展自己的资产常常需要出售壳公司现有
资产，以便回收现金。因此，许多壳公司由于专业化程度越高的资产
出售变现的难度比较大，所以控制溢价反而越低。
6、控制溢价与“壳”公司资产的流动性成正比
同样由于出售资产变现的原因，流动性越高的资产变现能力越强，
流动资产比例越高的“壳”公司控制溢价自然较高。
7、控制溢价与价款的支付方式也有重要的关系
一般地，支付方式越优惠，控制溢价也就越高。
四、转让资产估价的决定
在典型的买壳上市的两个交易中，交易一是在非上市公司和上市
公司股东之间进行的，交易二表面上看是两个企业之间的交易。其实
像这样重大的决定必然是股东行为而非企业行为。而作为买主的上市
公司和作为卖者的非上市公司都是由同一个股东集团控股的，即交易
条件是由非上市公司的股东集团设守的，因此交易中可能出现以下三
种情况：
1、转让资产折价交易
当非上市公司向上市公司注入价值为 V2 的资产时，注入资产按折
价 L 交易，而当非上市公司收购上市公司的资产时，按溢价 W 交易，
即非上市公司向上市公司作利益输送，该股东集团作为大股东向中小
股东让利。
2、转让的资产等价交易
即上市公司的大股东和中小股东的利益格局不变，虽然绝对的公
正，但交易很难实现和评判。
3、转让资产溢价交易
当非上市公司向上市公司注入资产时，按溢价 W 交易，而当非上
市公司收购上市公司的资产时，资产折价 L`交易，这种情况下上市公
司的大股东获益，而中小股东利益将受到一定的损害。
由于非上市公司的股东集团拥有非上市公司 100％的权益，而只拥
有上市公司的部分权益，所以其设定的交易条件存在一个大股东(股东
集团)与中小股东的利益分配问题。一般非上市公司收购上市公司后，
为了迅速改变上市公司的盈利状况，获取配股资格，塑造自身形象，
会在一定时期向中小股东让利。即交易二的交易价格 P2＝V2－L。以众
城实业为例，中远 (上海 )置业发展有限公司先后通过协议转让获得了
约 亿法人股，控股权达到 ％，耗资 亿元。之后，中远
为迅速改变众城实业的形象，获得配股资格，耗资约 8660 万元收购众
城实业部分资产，大大超过帐面价值，且高于资产评估值。中远并最
终支付了一笔 2100 万元的“参建补偿费”，从而使众城 1997 年非主营业
务收入增加了约 6100 万元，占利润总额的 50％，使净资产收益率达
到 ％，近三年平均净资产收益率为 ％，超过 10％。同样，
广东新力集团公司以 ％的股份控股万家乐后，为了迅速改变万家
乐的形象，将年收益约 10530 万元按净资产计价为 22477 万元的资产
与壳公司万家乐年亏损约 10628 万元按净资产计价为 28558 万元的资
产进行置换，并以现金 6084 万元补偿差价，此交易中，买壳方将承担
每年高达 22844 万元的机会损失。
五、买壳方对交易价格的整体分析
由于买壳上市是由两个交易构成的一个整体，因此，对实施买壳
上市的企业来说，对交易一和交易二中的交易价格进行整体分析比单
独分析显得更为重要。
交易一中的交易价格 P1＝企业价值 V1＋控制溢价 C，交易二中的
交易价格 P2＝注入资产价值 V2－转让折价 L。买壳方总的机会损失就
是其投入的总成本，因此买壳方投入的总成本＝控制溢价 C＋转让折
价 L。
六、壳公司价格的其他决定因素
在壳资源定价过程中，不仅要依据公司财务数字或盈利能力预测，
对壳资源资产价值进行评估，而且还要考虑其他众多难以量化 的因素，
主要包括：
1、 买壳上市带来的好处
2、 与收购活动直接相关的收购时机、支付方式
3、 买卖双方的相关程度及协同优势大小
4、 壳资源的区域优劣势：包括自然资源、能源和交通方面的条件
5、 壳资源与外部利益相关者（竞争对手、客户、供应方、政府、投
资者、债权人）的独特关系
上述因素中包括对企业价值有利的因素，有对企业价值不利的因
素。在买壳交易谈判中，买卖双方要综合考虑上述各种因素，从而在
对资产评估价格进行适当调整后，确定要价和出价。随着资本运营实
践在我国的断深入发展，买壳交易目的除了单纯获上市资格 外，可能
扩展到其他目标，如获得投资回报、技术、人员、市埸等。如果壳资
源除了上市资格外，同时具备技术 、人员及市埸优势，则买壳方可能
需要在一个时期牺一定的经济回报或接受壳资源较高的转让价格。因
为壳公司也会选择对自己有利的估价方法和考虑因素，最终的交易价
格则是交易双方技术分析、地位、条件、谈判经验等综合作用的结果。
核心问题之四：买壳上市的成本收益分析
买 壳 上 市 主 要 包 括 两 方 面 的 成 本 ， 一 是 收 购 股 权 成 本 （ 买 壳 成
本），二是优质资产注入上市公司后，由于优质资产定价低估引起的成
本。
买壳上市的收益主要包括以下几个方面，一是将净资产收益率提
高到 10％以上，满足配股规定后，获得一条直接融资的渠道；二是控
股公司买壳上市后，能扩大社会影响，具有相当显著的广告效应，这
对公司未来的业务发展有利；三是二级市场流通股的增值收益（如果
控股公司持有一定数量流通股）；四是作为上市公司获得的特殊收益，
如税收优惠等。
下面将从买壳方的角度分析买壳交易中成本与收益。
一、 买壳上市的成本分析
1、买壳成本
这是非上市公司收购上市公司时发生的主要成本，在买壳上市的
案例中，非上市公司购买上市一定比例的国有股和法人股以达到绝对
或相对控股的目标，购买价格一般高于上市公司每股净资产的一定比
例。
根据 1997 年 7 月国资局和体改委联合发布的 <<股份有限公司国
有股股东行使股权行为规范意见>>的第十七条规定：“转让的价格必须
依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价值(投资回报率)、
近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资
产。”根据这个规定，国有股转让的政策底价是每股净资产，而法人股
的转让没有这个限制。
如何评估收购成本是否合理？评估企业价值的基本方法之一：现
金流量折现法，即估计企业未来的现金流量，然后以适当的折现率计
算出企业的价值，采用这种估算方法的前提是企业持续经营；方法之
二：净资产法，即按公司实际的净资产确定股权价值，采用这种估算
方法的前提是企业破产，面临清算。从我国买壳上市的实践来看，出
现壳资源转让的上市公司大都经营陷入困境或亏损严重，因此大部分
上市公司的股权以接近净资产的价格，但由于我国壳资源的稀缺性，
实际转让价格一般高于净资产价格的 20－30％，而亏损严重的上市公
司也有低于净资产价格成交的。
部分买壳上市案便中的买壳成本
上市公司 受让方 转 让
价 格
(元)
上 市 公 司 96
年 每 股 净 资
产(元)
上 市 公 司 96
年 每 股 收 益
(元)
港澳实业 海 拉 国 邦 集
团
涪陵建陶 康达尔
联合实业 上海实业
众城实业 中 远 上 海 实
业
新亚快餐 粤 海 投 资 公
司
武汉电缆 海 南 华 银 国
投
资料来源：“上市公司并购行为研究”，<<证券时报>>
在这里我们无意评论以净资产价格定价方式的优劣，可以认为，
交易双方根据谈判达成的市场价格就是最优的价格。需要指出的是，
股权的受让方在买壳上市后一般要持续经营上市公司，对股权的受让
方而言，其收购的股权必须以现金流量折现法来估价。因此，买壳成
本的计算公式应该为：
收购的股权数量×每股收购价格－以现金流量法计算的企业价值×收购
的股权比例
以上是一个比较抽象的公式，特别是按现金流量法计算企业价值
难度很大，但我们想指出的一点是，在我国买壳上市的实践中，大部
分壳资源的现金流量很少甚至为负，股权受让方的实际买壳成本很高，
在壳资源现金流为负的极端情况下，买壳成本会高于收购股权的成本。
因此，在买壳上市完成后，应尽快剥离不盈利或亏损资产(也包括资产
中的人力资本)，以减少买壳成本。
2、 资产注入引起的成本
股权的受让方实现买壳上市以后，往往将自己盈利能力较强的资
产注入到上市公司中，以提高上市公司的净资产收益率，使之达到 10％
以上的配股要求，在优质资产注入过程中，优质资产的交易价格的低
估也会增加买壳方的成本。
资产如何定价，对于一项优质资产，采用现金流量折现法是比较
合理的，因为它最能反映优质资产的盈利能力和所承担的机会成本。
但是，实际上，采用现金流量折现法难度很大，往往很少采用，实际
采用的往往是市盈率法等比较简易可行的方法，如恒通收购棱光的案
例。无论如何，优质资产的定价应该采用持续经营前提下的定价方法。
但是，如果注入的优质资产采用净资产法定价，那么资产肯定是
被低估了，在买壳上市公司的一些案例中，不少优质资产的定价采用
了净资产定价法，这实际上是股权受让方，即买壳上市后的控股股东
为了提高净资产收益率所付出的成本。采用这种方法定价的原因可能
是多方面的，如企业缺乏足够的现金，举债会恶化企业的财务状况，
或买壳方为了尽快改变企业的形象，提高企业净资产收益率而作出的
让步等等。理论上，由资产定价低估问题引起的成本，其计算公式为：
按现金流量折现法(或市盈率法)计算的资产价值－资产的实际交
易价格
在某些情况下，优质资产的实际交易价格也有可能高于按现金流
量折现法计算的资产价值，这通常发生在买壳方买壳上市后将资产套
现的关联交易案例中，它实际上是以损害上市公司中其它股东的利益
为代价的。
四、买壳上市的收益
由于壳资源的稀缺性，上市公司往往享有非上市公司所没有的特
殊权益，这是非上市公司买壳上市的重要收益来源，这些收益包括，
获得低成本的配股资金；政府为扶持上市公司而采取的特殊政策，如
税收优惠，减轻上市公司债务负担等等；以及买壳上市所产生的巨大
广告效应。第二，买壳方引入先进的管理方式所产生的重组收益；第
三，无庸讳言，在买壳上市过程中对流通股的炒作也是买壳上市中很
大的一块收益来源。
1、获得低成本的配股资金
在大部分买壳上市的案例中，作为目标公司的上市公司通常业绩
很差，或亏损严重，买壳方为了达到配股要求，往往需要注入大量的
优质资产，使上市公司的净资产收益率连续三年达到 10％以上，买壳
方要获得配股资金必须至少等到三年以后。在这种情况下，买壳方要
获得配股资金不仅成本很高，而且时间很长，只有实力雄厚的大公司
才会把获得直接融资渠道作为买壳上市的主要目标。
如何来评估买壳方获得低成本的配股资金后所获得的收益呢？这
里有三个因素需要考虑，首先要考虑的是配股资金所投资项目的收益
水平，投资项目的收益水平越高，买壳方获得的收益就越大，如果项
目的投资收益率很低，低于无风险报酬水平(如银行的同期存款利率水
平)，那么配股资金的使用是得不偿失的；其次是获得外部融资，如银
行贷款，企业债券的成本，如果外部融资的成本低于项目收益率，在
财务状况允许的情况下，可以考虑采用外部融资。但是在我国目前的
情况下，大部分企业仍然选择股权融资的方式，主要原因有两个，一
是我国企业的负债率很高，大规模举债会恶化企业的财务状况，会对
企业经营造成不利影响，而且在我国发行债券审批手续比较烦琐，企
业获得债权融资的实际成本很高；二是投资项目可能存在一定风险，
采用股权融资能够加强抗风险能力。第三个因素，要考虑股权融资的
成本，上市公司股权融资的成本可以上市公司当前的净资产收益率，
也就是项目投产前上市公司的净资产收益率来衡量。当前净资产收益
率越低，配股融资的收益越大。
在我国目前的情况下，由于债权融资成本很高，而且会恶化上市
公司的财务状况，上市公司很少采用债权融资的方式(当然，如果债权
融资成本低于上市公司项目投产后的净资产收益率，而且企业财务状
况良好，采用债权融资是比较合算的)；而采用配股资金时，必须将项
目投产后上市公司的预期净资产收益率与上市公司项目投产前的净资
产收益率相比较，如果预期的净资产收益率高于上市公司项目投产前
的净资产收益率，采用配股资金可以获得较高的收益。在采用配股资
金时，作为买壳方获得的收益的计算公式为：
项目投产后上市公司的净资产收益率×项目投产后买壳方的净资
产总额－项目投产前上市公司的净资产收益率×项目投产前买壳方的
净资产总额
当然买壳方采用配股的融资方式并不总是以增加盈利为目标，很
多情况下是以增加上市公司的净资产总额或总资产为目标，这样可以
迅速扩大生产规模，增加市场占有率。虽然净资产收益率有可能被稀
释，但生产规模的扩大和市场占有率的提高可以使上市公司获得规模
经济，带来动态收益，有时这种收益是无法在短期内准确估量的。
2、作为上市公司获得的特殊优惠
首先是税收优惠，大部分企业上市以后，通过税收返还，所得税
率一般可以从 33％降至 15％，所得税减少 18％，买壳方由此获得的收
益可以计算为，
税前利润总额的折现值×买壳方的控股比例×18％
其次是当地政府为了鼓励买壳上市，使上市公司尽快摆脱困境，
往往会采取措施减轻企业负担，台对银行贷款采用挂帐停息，延期支
付的方式，使买壳方能削减很多利息负担。
3、广告效应
买壳上市的案例往往备受市场关注，股权的受让方也因此从默默
无闻而一夜成名，同时，成功的买壳上市也显示了买壳方雄厚的资本
实力和较强的资本运作能力，这将大大增强买壳方和上市公司的知名
度，增加其无形资产。
4、重组效益
买壳方在向上市公司注入优质资产的同时，也注入了先进的企业
制度和管理方法，从而带来重组效益。一般来说，买壳方在绝对或相
对控股上市公司以后，都要改组董事会，接管对上市公司控制权。买
壳方大都是经营比较成功的企业，企业制度相对来说也比较先进，而
大部分作为壳资源的上市公司经营都存在严重问题，买壳方的入主往
往能带来先进的管理模式，有利于上市公司内部资源配置的优化，从
而产生重组收益。
5、二级市场流通股增值收益
买壳上市往往会使上市公司的流通股出现大幅涨升，与买壳上市
前的股价相比，股价的涨升幅度往往超过 50％。由于买壳方具有信息
优势，在目前我国对内幕交易监管不严情况下，买壳方有可能通过二
级市场流通股的炒作在短时间内获得巨大的收益，而这项收益能在很
大程度上弥补买壳方的买壳成本和注入优质资产时付出的成本，二级
市场流通股增值的收益也是买壳方愿意以较高的成本买壳和注入优质
资产的重要原因。
核心问题之五：交易中的价款支付方式
根据 1998 年 5 月 4 日<<上海证券报>>提供的统计资料，1997 年
深沪两市共有 211 家上市公司进行了资产重组，其中价款支付方式主
要有现金支付、资产置换支付、债权支付、混合支付、承担债务的零
成本收购(无须支付)等 5 种方式。
一、现金支付方式
现金支付是交易中最简单的价款支付方式。壳公司的股东一旦收
到对其所拥有的股份支付的现金，就不再拥有对壳公司的所有权及其
所派生出来的一切其他权利。
国际上现金支付的付款方式有即时支付和递延支付两种。递延支
付通常要借助投资银行，可以由投资银行代收购公司发行某种形式的
票据，作为对目标公司股东的支付。收购方可以利用目标公司带来的
现金收入逐步偿还票据。
我国上市公司付款方式有一次性付款和分期付款两种，分期付款
相当于递延支付，但在买壳交易中还未可见。
从国际经验看，交易中购买方的现金来源有 4 个：自有资金、发
行债券、银行借款、出售资产。发行债券和银行借款是收购的重要金
融支持手段。我国企业债券市场刚起步，还不能发行为并购融资的高
息风险债券，同时只有少数银行有专门用于并购交易的专项贷款，但
规模很小。因此，上市公司并购交易的现金主要来自自有资金(自有资
金可能来自发行股票募集资金或公司经营中的流动资金)和出售资产，
许多公司在收购股权的同时卖出部分子公司的股权套现，如大众出租
在收购上海轮胎翻修厂和上海交大昂立股份有限公司的同时出让了其
所持有的浦东大众 3510 万股法人股。
现金支付的优点在于交易简单、迅速，尤其在敌意收购时令对手
猝不及防。其弊端有两点：一是收购方短期内要有大笔现金支出，如
果收购公司无法通过其他途径获得必要的资金支持，而必须以公司手
持现金支付的话，公司压力很大。即使通过其他途径筹集了部分资金，
收购方也会因今后较长时间内现金注出量太大而经营困难。二是出售
方收到现金后，帐面上出现一大笔投资收益，应交的所得税也增加不
少，如果能够推迟支付或是以股权支付的话，目标公司股东税负可以
推迟或减轻。
从 1997 年的案例看，现金支付是最重要的价款支付方式。其原因
在于：
1、 企业间三角债问题严重，企业信用程度差，现金支付是最受欢迎的
支付方式。
2、 上市公司资产负债率低，由于股市筹资能力较强，现金来源基本有
保障。而且，许多上市公司的上市目的就是给大股东的投资项目套
现。
3、 资产重组的浪潮在国内刚刚涌起，无论投资银行还是上市公司对新
兴金融工具的支付功能认识不足。另一方面，由于金融改革滞后，
金融创新受到限制也是支付手段单一的客观原因。
二、资产置换支付
资产置换支付是指交易的买方以自己拥有的实物资产或股权资产
作为价款交给卖方，以此取得对卖方部分资产的所有权。买方用于置
换的资产有实物资产和股权资产。用股权资产进行置换的有二例：上
海上实(集团)股份有限公司成为联合实业第一大股东后，联合实业将自
己对三家公司的股权转让给上海上实(集团)股份有限公司，然后受让上
海上实 (集团 )股份有限公司所持有的上海实业科华生物技术有限公司
25％的股权。耀华玻璃的做法也基本相似。用实物资产置换的案例比
较多，典型的有山东环宇将自己的核心资产人民商场、鲁南大厦和国
贸公司转让给兰陵集团，同时受让兰陵集团所属的平邑县酒厂、郯城
酒厂和兰陵美酒股份有限公司 ％的股权。
股权资产置换和实物资产置换的区别在于：
其一，从技术上讲，实物资产置换时，往往要先对资产重组进行
评估，然后才能作价用来支付；股权的每股资产、每股收益都很明确，
所以股权交易只要双方商定价格即可，无须再鉴证评估。
其二，实物资产往往不具有可分割性，而股权具有可分割性，所
以股权资产置换比实物资产置换更加方便。
资产置换支付的最大优点在于支付过程中没有用现金，减少了购
买方的现金压力：其次是购买方在买入优质资产的同时剥离了盈利能
力较低的资产，一举两得；再次是购买方在置换出资产时可以实现一
笔可观的投资收益或营业外收入，例如联合实业通过资产置换获得了
593 万元的投资收益，兰陵陈香(原山东环宇)通过资产置换获得了 1595
万元的营业外收入。其弊端是由于资产置换类似于物物交换，往往难
以成交。
从 1997 年的案例看，资产置换支付方式比较普遍，但股权资产支
付方式比较少见。大多资产置换带有关联交易性质，其原因在于：
1、 1、许多资产重组属于大股东对上市公司的拯救行为。为了保住有限的
“壳”资源，地方政府和大股东为提高上市公司的业绩不遗余力。常见
的行为就是注入优质资产，既然是注入，就不可能是等价交换。因此
上市公司拿出一块盈利能力较差但帐面价值相等的资产进行交换。可
以说，资产置换支付(尤其是实物资产置换支付)方式既是交易的支付手
段，又是交易的目的。这样的交易只可能出现在关联交易中。
2、 2、我国企业的股份制改造程度不够，一些企业拥有的股权资产本身就
很有限。而且非上市股份公司的股权转让要取得其他股东的一致同意，
操作上比较困难。
3、许多不良资产属于辅助生产设施或非盈利性资产，本身并未进行股
权划分，其剥离只能用实物资产置换方式，而不能用股以资产置换方
式。
三、债权支付方式
债权支付是指购买方以自己拥有的对卖方的债权作为交易的价款。
这种操作实质上是卖方以资产抵冲债务。这种支付方式的独特之在于
把收购和清理债务有机地结合起来。
债权支付方式的优点在于找到了一条很好的解决关联方债权债务
关系的途径。对上市公司来讲，在回收帐款的同时立即得到了一个新
的利润增长点，有利于自身的成长。
债权支付方式少见的原因在于：债务方资产的获利能力可能超过
债务利息，所以这种支付方式依赖于关联交易。和目标公司有长期的、
大量的债权债务关系的公司并不是很多，一些公司即使有这种债权债
务关系，买壳公司也不一定有资产注入。
目前我国企业间“三角债”问题很严重，债权支付方式也可以作为
清理债务关系的一种方式推广到非关联交易中去。当然，为了进行等
价交易，要充分考虑到资产的盈利能力。如果一方拥有的债权低于某
一块资产的价值，债权方可以先收购债权，然后进行债权－资产置换。
四、混合支付方式
混合支付方式就是综合现金、实物资产、股权资产和债权资产进
行支付。
从 1997 年的案例看，混合支付的案例比较少。主要原因有两方面：
一是目前并购交易的规模较小，单一支付手段可以满足要求；二是能
够用于混合支付的手段本来就不多，缺乏灵活组合的空间。随着交易
规模的扩大，混合支付方式将会越来越常见。
五、零成本收购
零成本收购是指购买方以承担企业全部债权债务的方式进行收购，
购买方不必支付收购价款。零成本收购的对象一般是那些净资产较低、
经营状况不佳的企业。买方一般承诺承担企业的所有债务和安置企业
全部职工。
零成本收购对卖方和买方都有好处。卖方可以剥离一块不良资产，
还可以安置好部分富余员工；买方通过注入资金、技术和新管理方式，
能够盘活一个效益差的企业，同时又减轻了财务负担。对买方来讲，
接收一个亏损企业，安置一些职工，还能博得地方政府的好感，可以
享受到一些优惠措施，有利于企业的经营发展。所以，零成本收购来
的企业往往比处心积虑通过敌意收购来的企业经营阻力小得多。
零成本收购的弊端在于片面强调安置职工。其实，许多企业经营
效益差的原因就在于人浮于事，内耗太大。对职工大包大揽其实无益
于企业的发展，也无益于地方经济的发展。
零成本收购方式被大量的公司所采用，并有日益广泛的趋势，其
原因在于：1、地方政府出于对就业问题的考虑，不愿意让企业关门，
于是让效益较好的上市公司来消化部分亏损或处于亏损边缘的企业。2、
零成本收购方式为拥有技术和管理优势的企业提供了低成本扩张的机
会。
六、股权支付方式（尚未尝试）
从美国的经验看，交易的支付方式主要有现金支付、股权支付、
混合支付三种，股权支付方式是指收购方通过增发新股，以新发行的
股票交换目标公司的股票，或者发行新股取代收购方和被收购方的股
票，从而取得对目标公司的控股权。实际上，股权支付将使两家公司
相互持股，结成利益共同体。股权支付方式在国际上被广泛采用，例
如，1998 年 5 月 7 日，德国戴姆勒－奔驰汽车公司和美国的克莱斯勒
公司宣布合并，两公司合并后将组建戴姆勒－克莱斯勒股份公司并发
行新的股票。奔驰和克莱斯勒公司将分别持有 57％和 43％的股份，原
来两家公司的董事长将共同作为公司董事会主席。
股权支付方式的优点在于：收购方不会被迫支付大量现金；目标
公司的股东能自动转成新的公司的股票，所有权得到有效转移；出售
方由于没有得到现金收益，避免了所得税支出。其不利的一面在于：
由于增发新股在一定程度上改变了公司的股权结构，稀释了原有股东
的所有权，甚至可能使某些老股东失去控制权；股本扩张可能稀释每
股收益，导致股价下降。
我国尚未有公司采用股权支付方式，原因有三点：
1、我国公司股票发行采用审批制，股票发行额度由中央下达到地方，
而争着要求上市的企业又很多。因此，增发新股进行并购交易基本上
不具有可操作性。
2、股权支付方式将导致股权结构分散，而我国目前上市公司基本上是
国有法人股、国家股占主导地位，由于政治和指导思想的原因，这种
主导地位短期内很难动摇。
3、股权支付方式涉及两家公司合并成立新公司上市、股权转移换股比
例等问题，我国的法律法规在这此方面还是空白，给操作上带来困难。
核心问题之六：买壳上市方式分析
对上市公司控制权的获取，是利用上市公司“壳”资源的前提条件。
取得对上市公司的控制权，具有如下几种模式：
一、 股权的有偿转让
股权的有偿转让是指收购公司根据股权协议价格受让“壳”公司全
部或部分股权，从而取得对壳公司的控制权的买壳行为。
股权有偿转让将成为我国上市公司重组的主要模式。其原因在于：
我国上市公司股权结构中大多数公司的国有股权占控股地位，而国有
股权不能上市流通，在此情况下，国有股权的持有者在改变投资方向
的计划或是对上市公司的经营业绩感到不满时，就有将国有股权转让
出去变现的需要。其次，在我国目前的上市公司股权结构中，国有股
股东的持股比例往往超过绝对持股的最低要求，在客观上也有将超出
部分转让出去实现最优投资组合的需要。但是这种情况下，国有股权
的持有者往往不愿意放弃其控股地位，从而难以实现通过有偿转让取
得对上市公司的控股权。针对此情况，金路集团的重组采取了通过几
种受让原来较为分散的法人股，取代或逼近原第一大股东的地位的股
权转让“第三条路”
在股权有偿转让的模式中，转让价格是整个转让的关键。一个具
有参照意义的财务指标是每股净资产。1997 年 7 月国家国资局和体改
委 联 合 发 布 的 <<股 份有 限公 司 国有 股股 东行 使 股权 行为 规 范意 见 >>
第 17 条规定，“转让股份的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收
益率、实际投资价值(投资回报率)、近期市场价格以及合理的市盈率等
因素确定，但不得低于每股净资产。”但在实际操作中，股权转让价格
的制定，在不同的公司中所依据的标准是不同的，有极少数公司的股
权转让价格甚至低于每股净资产。
二、 股权无偿划转
上市公司中的股权无偿划转是我国资产重组中的一种特殊的交易
形式。目前上市公司的控股股东的变更，主要通过国家股无偿划拨和
国家股、法人股的有偿转让来实现的，股权无偿划拨是政府(上市公司
的所有者)通过行政手段将上市“壳”公司的产权无偿划归收购公司的行
为。股权无偿划转一般由地方政府和行业主管部门牵头实施，无偿划
转的股权只能是国有股权，股权的变动对上市公司的持有者没有损失。
股权无偿划转的目的在于通过股权持有者的改变来强化对上市“壳”公
司经营管理的控制，提高资产运营效率。
股权无偿划转的优点在于：1、交易成本低，简便易行。政府直接
参与，整个过程所受到的阻力几乎没有，而收购的成本也近乎为零。
2、有利于更好发挥上市公司的融资功能及区域产业调整。政府参与这
一重组行为的动机在于：理顺管理体制，打破条块分割。在一种极端
情况下，当上市公司的经营业绩不佳时，地方政府为了维持上市公司
的市场形象，将优质资产注入上市公司，从而更好地利用“壳”资源，
可以使有发展前景的大集团、大企业取代经济效益低下、产业前景黯
淡的绩差公司。
股权无偿划转的标的只能是上市公司的国有股权，而且只能在国
有资产的代表中进行转让。
三、 二级市场收购
二级市场收购是通过收购在二级市场上的流通股份而达到对上市
“壳”公司的控制权的行为。在我国，这类案例并不多见，目前较为典
型的有“宝延风波”和君安收购申华的事件。
我国二级市场收购案例不多见的原因有以下几点：一是我国的上
市公司的股权结构中，大部分上市公司的流通股份所占的比例远远不
到 50％，所以单纯通过二级市场的并购来取得控股也是不现实的，因
此要起通过二级市场并购达到控股权，只能选择那些“三无”股，即那
些没有法人股、也没有国家股的上市公司，典型的如延中实业。
二级市场收购的主要缺点是：收购成本比通过收购国有股权的成
本要高的多，在股权转让的条件下，收购公司的成本通常只是稍高于
每股净资产价格，而收购流通股通常要支付数倍于净资产的价格。而
且，在二级市场上进行收购，程序往往比较繁杂。根据<<股票发行与
交易管理暂行规定>>第四章规定，任何法人直接或间接持有一家上市
公司发行在外的 5％的股份时应作出公告；以后每增加或减少 2％的股
份，需要再作出公告；在持股比例达到 30％，应当发出收购要约，收
购要约期满后若持股比例达到发行在外股份的 50％时，视为收购成功，
否则视为收购失败。
四、资产置换：股权、资产或股权－资产置换
在买壳交易方法中，除了用现金进行收购外，还可用股权置换和
资产置换等方式进行收购，即收购方可以用资产和持有的其他公司的
股权来换取对上市“壳”公司的股权。在这种方式下，收购方可以不需
要拿出现金就可获得对壳公司的控制，同时还可对自己的资产结构进
行适当的调整。
置换作为公司重组中的一种方式，有着独特的运用。它是指交易
者双方(有时可由两者以上)按某种约定价格(如谈判价格、评估价格等)，
在某一时期内相互交换资产、股权、负债或其他条件的交易。此处资
产是狭义的定义，并非资产负债表中的资产分类，即不包括现金、股
权。
其实，目前流行的置换交易方式尽管是由二个单笔逆向交易组合
而成的。但它与逆向交易组合本身有着明显的区别：
其一，置换方式不存在现金流，而一组逆向交易即使不实际发生
支付，但在帐面上还是要记作应收或应付帐款。
其二，置换交易是一笔交易，签定的是一个协议，而一组逆向交
易是两笔交易，需要订立两个合同。
其三，置换交易所需要的时间较短，而一组逆向交易所需要的时
间可能较长。
其四，置换交易不计入资产负债表，是表外交易，而一组逆向交
易则作为表内交易。
1、 股权置换
股权置换与资产置换的不同之处在于前者会引起股权的变动，股
权置换在运用中具有引入战略性投资者或合作伙伴的功能。
2、 资产置换
资产置换是指公司重组中为了使资产处于最佳配置状态，获取最
大收益或出于其他目的而对共资产负债表的资产类进行交换。通常资
产置换在以下情况下使用：双方通过置换资产能够减轻原来的资产包
袱，发挥公司的特长，重新聚集公司的核心竞争力。这种情况类似于
八十年代兴起的债务互换。目前在国内颇为时兴这种重组方式，在政
府行为的推动下，通常采用的是换入优质资产，换出劣质资产，从而
提高上市公司的盈利水平。然而这并未从上市公司本身的核心竞争力
的形成和聚集角度出发。
3、 资产－股权置换
资产－股权置换的功能在于能够顺利调整公司的股权结构。其运
用的妙处在于公司甲是通过部分股权的出让能够引入公司乙优质资产
的一部分，然后再通过上市公司丙的配股渠道，由公司甲和公司乙共
同将这一块优质资产注入上市公司丙。这种重组方式的运用需要公司
乙是与公司甲具有同一行业上下游关系，能够成为公司甲的战略投资
者，并且公司乙中所拥有的优质资产规模较大，不容易由一方一次性
注入公司丙。
图一： 股权置换示意图
股权置换
图二： 资产置换示意图
公司甲 公司乙
上市公司 公司丁
公司乙 公司甲
上市公司 公司丁
公司甲 公司乙
资产 X 资产 Y
图三： 资产－股权置换示意图
公司丙的股权
资产
通过对国有股权的划转和有偿转让等途径获取对上市“壳”公司的控
制权，其中一条非常重要的法律就是“发起人持有的股份在上市公司成
立三年内不得转让”，因此，通过这种途径只能控制已经成立了三年以
上的上市公司。一般而言，上市公司在经过三年的运营之后，其控制
者也对是否能很好的经营这家上市公司有了基本的判断，从而使其放
弃对不满意的上市公司的控股进行出让有了可能。
“买壳”后其他问题的解决
一、债务的处理
如果上市公司的债务负担比较重，将成为公司继续发展的障碍。
较为直接的处理方法是债权变股权，使债权方变为上市公司的股东。
但是，若债权比较集中则有可能影响到买壳方第一大股东的地位。同
时，较为现实的问题是企业的债务结构中，很大一部分是银行的贷款。
而根据《商业银行法》，商业银行不得向非银行金融机构和企业投资，
这使得大多数上市公司的债务无法转为股权。可以变通的方式即与借
款银行重新定理还款协议，适当推迟公司的还款期限，降低借款利息
或分批偿还。当然，这一方式有赖于同银行的协调和当地政府的支持。
为解决当前的结构性矛盾，国家经贸委、中国人民银行联合发出
《关于试行国有企业兼并破产中若干问题的通知》，《通知》要求对挽
公司甲 公司乙
公司丙
公司甲 公司乙
公司丙
救有希望的濒临破产企业，应当充分尊重债权人的意见，尽可能采取
兼并、合并、代管、分立等方式予以挽救，要积极探索以企业重组和
债务托管经营相结合的方式解决濒临破产企业的问题。这为优势企业
重组劣势企业提高了机遇。
1997 年 10 月，国家经贸委、中国人民银行、财政部联合发布了
《实施<全国企业兼并破产和职工再就业工作计划>银行呆、坏帐准备
金核销办法》，该《办法》适用于国务院确定的企业优化资本结构“试
点城市”，国务院确定的国有大中型企业和有关行业因实施《计划》而
形成的国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行、交通银
行及工、农、中、建四大商业银行人民币和外汇贷款呆账、坏账损失。
《办法》指出，呆、坏帐核销应遵循总量控制、操作规范、程序
简便、审批即时的原则；呆、坏账准备金，可调剂适用，坏账准备金
不足以核销坏账损失的，可从呆账准备金中核销。此外，关于停息挂
账等问题，也都确定了专门的实施细则。
二、 企业历史遗留问题的处理
许多上市公司在上市前进行股份制改造后，许多历史遗留问题并
没有得以彻底解决。譬如离退休职工的安置、不良资产的处理等。后
者属于技术性问题，前者的解决就较为复杂。在原有的国有企业工资
框架中，工资结构中不包括退休基金，所有的福利包括退休金都由国
家发放。买壳后，若由购买方负担，则将会损害股东权益。目前，一
个较为可行的办法是将一部分国有资产转成职工的离退休基金，使得
这部分人员安置一次性得以解决。
三、 上市公司效益的提高
企业买壳之后，必须注入新的增长活力，提高效益才能真正实现
通过壳公司进入资本市场，分享其资源配置的目的。根据上市公司的
状况，基本上有二条途径可以选择：注入预期盈利率较高的项目或通
过自己的融资渠道为其筹集项目资金。当然妥善经营，充分整合，是
最终效益实现的基础。
四、政府的角色定位
在西方发达的市场经济国家，企业资产重组是纯粹的市场行为，
完全遵循着市场经济的运行规律，而政府只在政策、法律和监控等方
面发挥积极作用。但是，根据我国目前所处的历史阶段和经济、法律
环境，现阶段国有企业的资产重组离不开政府的支持和推动，否则，
成功可能性极小，在许多案例中，政府的参与已成为不可回避的事实。
政府在资产重组中的必要性：
1、各级政府作为国有资产所有者代表。是国有产权转换中的当然主体，
特定的产权结构决定了其在重组过程中的特殊身份和作用，并具有不
可替代性。
2、资产重组活动涉及银行、财政、税务、劳动、社会保险、国资等许
多部门，涉及不同的利益主体，并成为跨地区、跨部门重组中的障碍，
因此，政府部门的支持与配合，不可或缺。
3、政府的参与有助于维护资产重组中的正常秩序。
4、目标企业的债务、被兼并企业的富余人员、离退休人员的安置、非
经营性资产的剥离、以及新企业的启动资金等问题，有些是因为当时
改制不彻底、不良资产过多引起的，政府协助剥离包袱应当是政府的
应尽之责。
当然，必须指出，政府作用的负面效应，如果政府介入过多、过
深将会使市场机制发生一定程度的扭曲。为了提高资产重组的效率，
必须实现政府职能的转换，政府应作为资产重组市场机制的培育者，
着重建立与企业重组有关的各项政策体系，是政府推进企业重组的职
能集中于引导、指出、规范、监督、调节和服务等方面。即：
1、政府参与重组必须遵循市场经济规律，必须以优化资源配置、提高
企业效率、增强企业竞争力为目的。
2、完善资产重组的法律体系，这是资产重组由市场实现的前提和保障。
由于目前我国有关股权转让、兼并收购、资产置换的法律、法规的滞
后，就客观形成对行政的必然依赖。，
