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    李大倩
     |  2020-10-22 17:20 
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    股权架构实操手册 目录 第一部分 顶层架构 第1章 解码24个核心持股比 有限公司 股东捣蛋线（34%） 绝对控股线（51%） 完美控制线（67%） 外资待遇线（25%） 重大影响线（20%） 申请解散线（10%） 非公众股份公司 股东代表诉讼线（1%） 股东提案资格线（3%） 股东大会召集线（10%） 申请公司解散线（10%） 新三板公司 重大重组通过线（67%） 实际控制认定线（30%） 权益变动报告线（10%） 重要股东判断线（5%） 上市公司 重大事项通过线（67%） 实际控制认定线（30%） 要约收购触碰线（30%） 首发公众股比线（25%） 权益变动报告线（20%） 科创板激励上限（20%） 激励总量控制线（10%） 重要股东判断线（5%） 股东减持限制线（2%） 独立董事提议线（1%） 第2 章 分股不分权的7种方法 有限合伙企业 有限合伙企业简介 案例1 海康威视 有限合伙企业妙用 金字塔架构 金字塔架构简介 金字塔架构启发 两种股权架构比较 一致行动人 一致行动人的概念 案例2 养元饮品 一致行动人点评 一致行动人协议 委托投票权 委托投票权的定义 案例3 天常股份 委托投票权点评 公司章程控制 案例4 上海新梅 公司章程要点 优先股 优先股的含义 案例5 中导光电 优先股点评 AB股 AB股的概念 案例6 小米集团 AB股点评 第3章 分股的“道”和“术” 分股之道 擅平衡：案例7 独立新媒 知深浅：案例8 1号店 驭人性：案例9 真功夫 分股之术 vesting制度 控分股节奏 避分配雷区 第二部分 主体架构第 4章 有限合伙架构 有限合伙架构简介 案例10 蚂蚁金服 有限合伙架构实操要点 合伙企业的税收陷阱 合伙企业注册地陷阱 有限合伙架构适用情形 钱权分离度极高的创始人股东 有短期套现意图的财务投资人 员工持股平台第 5章 自然人直接架构 自然人直接架构简介 案例11 明家科技 自然人直接架构点评 自然人直接架构的优点 自然人直接架构的缺点 自然人直接架构适用情形第 6章 控股公司架构 控股公司架构简介 案例12 红星美凯龙 架构调整之痛 美凯龙案例反思 控股公司架构点评 控股公司架构的优点 控股公司架构的缺点 控股公司架构适用情形第 7章 混合股权架构 混合股权架构简介 案例13 公牛集团 要上市的公牛 顶层架构设计 主体架构详解 混合股权架构点评 混合股权架构适用情形第 8章 海外股权架构 海外股权架构素描 红筹架构：股权控制模式和VIE模式 “走出去”架构：案例14 巨轮股份 案例15 龙湖地产 返程投资架构 5层龙湖架构 海外股权架构实操要点 红筹架构的并购审批 海外股权架构的外汇登记 海外股权架构的税收要点第 9章 契约型架构 契约型架构概述 案例16 奥康国际 设立员工持股计划 购买奥康国际股票 员工持股计划套现 契约型架构点评 契约型架构的优点 契约型架构的缺点第 三部分 底层架构 第10章 创新型子公司 案例17 体内控股之华谊创星 体内控股架构介绍 体内控股架构点评 案例18 完全体外之顺丰集团 顺丰借壳前的架构调整 上市前调整架构的原因 案例启发：可以向华谊和顺丰学到什么 案例19 剥离上市之麻辣诱惑 剥离上市股权架构背景 第一阶段：“麻小外卖”初试水 第二阶段：“餐饮”转型“食品” 案例20 体内参股之安井食品 体内参股架构概览 体内参股架构背景 体内参股架构点评第 11章 复制型子公司 项目跟投机制 案例21 万科地产 事业合伙人持股计划 项目跟投制度 案例22 碧桂园 碧桂园激励机制 万科和碧桂园跟投机制对比 跟投制度点评第 12章 拆分型子公司 案例23 海底捞 海底捞帝国初建 拆分调料业务 拆分供应链管理 拆分人力资源 拆分信息技术 火锅餐饮上市 海底捞帝国全貌 拆分型子公司点评 第四部分 架构重组 第13章 拟上市型企业 境内IPO 境外上市 案例24 红筹架构之周黑鸭 案例25 红筹架构之正荣地产 案例26 VIE架构之美图公司 第14章 家族传承型企业 夫妻股权 离婚之痛：案例27 昆仑万维 债务之痛：案例28 小马奔腾 兄弟股权 兄弟反目 分家方案 子女股权 案例29 富贵鸟传承之痛 富贵鸟案例启发第 15章 被并购型企业 案例30 慈铭体检 第一阶段架构 第二阶段架构 第三阶段架构 第四阶段架构 被并购架构点评 税收筹划 并购基金 第一部分 顶层架构 印度作家普列姆·昌德有句名言：“财富带来痴迷，权力带来疯狂。”股权是股 东基于股东资格而享有的从公司中获得利益并参与公司经营管理的权利，叠加了股 东对“财富”和“权力”的双重诉求。因此，糅杂着“钱”与“权”的股权注定是 最能展现人性痴狂且极具故事性元素的领域。表P1-1根据对钱、权诉求强弱的不 同，将股东分为如下4类。 表P1-1 4类股东诉求表 A型股东。这是很多企业家的梦想，他们羡慕像比尔·盖茨那样自己创建公司，并 且能够始终控制公司的企业家。比尔·盖茨不仅是世界上最富有的人之一，也是令人 畏惧的CEO。但在现实中，既收获财富又不分股的企业家并不多。实际上，创业过程 中的许多决定都要求创业者在财富与公司控制权之间做出取舍。对财富的渴望和对 公司控制权的追求在大多数的场景中，是鱼与熊掌不能兼得的。出现这种矛盾的主 要原因是创业者必须吸引外部资源（人力、信息、资金）才能让公司创造价值，而 这要求创业者用财富和控制权作为交换条件。 B型股东。如果说面对“钱”和“权”，企业家无法做到鱼和熊掌兼得，那么很 多 创始人股东在抉择时，会选择对控制权的倾斜。比如，京东CEO刘强东在中央电视台 《对话》栏目中就说道：“如果不能控制这家公司，我宁愿把它卖掉！”[1] C型股东。如果说，创始人股东在钱权抉择中，往往把控制权排在第一位，那么 公司员工和财务投资人（VC/PE）则会做出相反的选择——对钱的强诉求+对权的弱 诉求。也正是B型股东和C型股东的相反选择，使得不同类型的股东具有了互补性， 奠定了合作的基础。 D型股东。钱的弱诉求和权的弱诉求，这在现实世界中几乎是不存在的，我们可 以忽略不计。 本部分主要针对B型股东和C型股东展开介绍。在第1章中，我们将解析不同持股 比例在法律上的规定，以及这些比例会给股东带来哪些影响。在第2章中，我们将站 在B型股东的角度，讨论在与C型股东合作时，如何分股不分权。在第3章中，我们将 讨论，如果两个股东是创业伙伴，恰恰又都属于B型股东，该如何对股权进行分配。 [1] 援引自《刘强东：如果不能控制这家企业，我宁愿把它卖掉》，来源于 第1章 解码24个核心持股比 要控制公司，拥有更高的持股比例肯定是最简单粗暴且最有效的办法。到底股 东拥有的持股比例达到多少可以牢牢地控制公司呢？这首先需要我们了解不同持股 比例所代表的含义。为了便于按图索骥，我们将公司分成4类：有限公司、非公众股 份公司、新三板公司[1]和上市公司。 [1] 属于非上市公众公司。 有限公司 有限公司兼具“人合”和“资合”两种属性。有限公司人合属性体现在：股东 是基于股东间的信任而集合在一起，股东间的关系较为紧密；股东人数有上限，不 超过50人；《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）赋予股东通过公司 章程设计治理规则的空间很大；股东对外转让股权有一定的限制。一言蔽之，有限 公司的股东结构更具有闭合性的特点。 表1-1列示了有限公司股东常见持股比例[1]所代表的含义。以下我们将通过案例 对这些持股比例进行解析。 表1-1 有限公司股东持股比例含义 股东捣蛋线（34%） 这个案例改编自2005年我做律师时代理过的一个诉讼案件。 【例1-1】 有三个好兄弟，我们姑且称其为熊三、牛四和马五。他们曾在2002年一起注册 了一家公司，注册资本100万元。在成立之初分配股权时，三人计划是三分天下，每 人持股1/3。但工商注册持股比例需要以百分数表示，1/3不方便登记，于是熊三提 出自己出资34万元，占股比例为34%；牛四和马五各出资33万元，占股比例各为 33%。当时牛四和马五并未多想，因为33%和34%只相差1%且均未达到51%的绝对控 股。公司运营两年后，熊三与牛四、马五的经营理念不合，发生诸多冲突，牛四和 马五便合议谋划，换掉熊三的董事长和法定代表人。但二人发现，如果更换董事长 必须先修改公司章程，而按《公司法》的规定，修改公司章程必须经代表2/3以上表 决权的股东通过，也就是说如果熊三不同意修改公司章程，更换董事长的决议将永 远无法通过。 所以，我们称34%的持股比例为股东捣蛋线。如果你作为股东无法达到51%的持 股比例，至少应该争取34%的持股比例，因为这个持股比例使股东至少拥有7项捣蛋 的权利：修改公司章程、增加注册资本、减少注册资本、公司合并、公司分立、公 司解散、变更公司形式。 法规链接 《公司法》第四十三条 股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资 本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分 之二以上表决权的股东通过。 绝对控股线（51%） 51%的持股比例被称为绝对控股。很多人会受到“绝对”二字的误导，以为股东 持股51%就可以拥有绝对话语权，在公司里呼风唤雨。但事实上，“绝对控股”仅仅 是相对于“相对控股”的一个概念。根据《公司法》的规定，持股比例虽然不足 50%，但所享有的表决权足以对股东会决议产生重大影响的股东也被称为“控股股 东”，这种股东通常被称为“相对控股”。股东切记，即使拥有51%的持股比例，但 未达到67%，除非《公司章程》另有约定，有7个事项是无法独立决策的，分别为修 改 公司章程、增加注册资本、减少注册资本、公司合并、公司分立、公司解散、变更 公司形式。 法规链接 《公司法》第二百一十六条 本法下列用语的含义：…… （二）控股股东，是指其出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或者 其持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东；出资额或者持有股 份的比例虽然不足百分之五十，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足 以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东。…… 完美控制线（67%） 除非公司章程另有约定，否则股东拥有公司67%的持股比例，才会拥有最完整的 控制权，因此我们称67%为完美控制线。 外资待遇线（25%）[2] 在中外合资经营企业中外国合营者的投资比例一般不低于25%。外国投资者在并 购后所设外商投资企业注册资本中的出资比例高于25%的，该企业才可以享受外商投 资企业待遇。 重大影响线（20%）[3] 根据《企业会计准则》的规定，当股东持股比例超过20%但低于50%时，通常被 认为对被投资公司有重大影响。投资方一旦对被投资公司有重大影响，将被要求 以“权益法”对该项投资进行会计核算。 【例1-2】 华谊创星（833568）在新三板挂牌前曾投资一家公司“易茗尚品”[4]，持股比 例为%。因为持股比例没有达到20%，华谊创星对“易茗尚品”的投资采用“成 本法”进行会计核算，除非“易茗尚品”分红或者华谊创星将“易茗尚品”转让或 者华谊创星对“易茗尚品”投资计提减值准备，否则该项投资不会影响华谊创星的 利润。但如果华谊创星新三板挂牌时，对“易茗尚品”的持股比例为21%，将视为 对“易茗尚品”产生重大影响，并采用“权益法”进行会计核算。在该种核算方法 下，“易茗尚品”每年的盈亏情况会对华谊创星合并报表中的利润产生影响。 申请解散线（10%）[5] 2010年，我曾经在兰州接到一桩关于股权纠纷的咨询案例。张老板、李老板、 王 老板3名股东合资成立了一家污水处理公司，三方的持股比例分别为51%、41%、 8%。 该公司盈利状况一直良好且稳定。但在运营过程中，张老板和李老板产生了矛 盾，由于财务部里会计是张老板委派的，出纳是李老板委派的，股东间的战争直接 导致财务部硝烟弥漫，进而财务系统失灵、公司运营瘫痪。大股东和二股东财大气 粗，宁愿不蒸馒头争口气，彼此间相持不下。三股东王老板调停失败，只能眼睁睁 地看着公司每日违约负债，心急如焚。这种情况在合资经营的公司中屡见不鲜，法 律界称之为“股东僵局”。通俗地讲，公司是拟制的法人，其实际管理要依靠股东 会、董事会等意思机构和执行机构的有效运行。股东会和董事会等就像公司的大脑 和四肢。如果大脑和四肢瘫痪，公司这个组织体的运营管理就会出现严重困难。为 了打破股东僵局，《公司法》赋予了部分股东救济手段，只要单独或合计持有公司 全部股东表决权10%以上的股东，便可以去法院立案申请公司解散，以防止公司损失 进一步扩大。但可惜的是，王老板的持股比例仅为8%，持有的表决权也未达到10%， 不仅没有资格申请召开临时股东会议，连申请法院解散公司的资格都没有。所以， 作为实业投资人，尤其是参与公司运营的投资人，建议拥有表决权的比例尽量不要 低于10%。 [1] 包括了表决权比例，本章中的持股比例均包括表决权比例。 [2] 本部分法规见附录。 [3] 本小节法规见《企业会计准则第2号——长期股权投资》第五条、第七条、 第九条，具体内容见附录。 [4] 全称为“易茗尚品（天津）电子商务有限公司”。 [5] 本小节法规见《公司法》第十八条、第三十九条，《最高人民法院关于适 用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（二）》第一条。具体内容见附录 。 非公众股份公司 股份公司是纯粹的“资合公司”，在股份公司里，资本起着决定性作用，公司 的资本越雄厚，其信用越好。股东个人的声望、信用与公司信用无关。“资合公 司”以出资为条件，强调资本的结合。所以，股份公司的股份转让没有限制。当有 限公司改制为股份公司后，标志着公司将由闭合型股权结构迈入开放型股权结构。 表1-2列示了非公众股份公司股东常见持股比例所代表的含义。 表1-2 非公众股份公司股东持股比例含义 股东代表诉讼线（1%）[1] 2004年6月，北京红石实业有限责任公司的三位小股东汪钢、谢光学和姚军以潘石 屹侵害公司财产为由将其告上法庭，索赔亿元。三位原告在诉状中称，大股东 潘石屹在他们不知情的情况下，将原红石实业拥有的SOHO现代城、建外SOHO的相关 权益非法转让到了潘氏夫妇持有的SOHO中国名下，严重侵害了中小股东们的利益。 [2]由于潘石屹是知名企业家，该案受到了法学家和企业界的关注。该案例直接推动了 《公司法》于2005年修改时引进了股东代表诉讼制度，当公司利益受到侵害 时， 在公司拒绝或者怠于行使诉权的情况下，股东可以为了公司的利益而以自己的名义 直接向人民法院提起诉讼。在实践中，大股东操纵董事、高级管理人员损害公司利 益以及公司中小股东利益的情况时有发生，赋予股东提起代表诉讼的权利，具有重 要的实际意义。但需要注意的是，提起股东代表诉讼有前置性条件，只有有限责任 公司的股东以及股份有限公司连续180日以上单独或者合计持有公司1%以上股份 的股 东，才有资格提起股东代表诉讼。 股东提案资格线（3%）[3] 根据《公司法》的规定，在股份有限公司中，只有单独或者合计持有公司3%以 上 股份的股东，才可以在股东大会召开10日前提出临时提案并书面提交董事会。 股东大会召集线（10%）[4] 在股份公司中，股东大会是公司的权力机构，它是通过召开会议的形式来行使 自己的权力的。股东大会会议依其召开时间的不同，分为股东大会年会和临时股东 大会。由于股份公司通常股东人数较多，不可能经常召开股东会议，因此《公司 法》确定股东大会应当每年召开一次年会，决定公司一年中的重大事项。股东大会 年会何时召开、审议哪些事项，由公司章程规定。公司章程还可以规定一年中多次 召开股东大会定期会议。在两次股东大会年会期间，公司可能出现一些特殊情况， 需要由股东大会审议决定某些重大事项，因而有必要召开临时股东大会。临时股东 大会与股东大会年会的区别在于：二者的召集权人和召集程序不同，审议的事项也 有所区别。在股份公司中，股东单独或者合计持有公司10%以上股份，表明其在公司 中的权益占有相当的比重，当其认为必要时，可以要求公司召开临时股东大会，审 议、决定其关注的事项。 申请公司解散线（10%） 公司经营管理发生严重困难，继续存续会使股东利益受到重大损失，通过其他 途径不能解决的，持有公司全部股东表决权10%以上的股东，可以请求人民法院解散公 司，具体解析见内容。 [1] 本部分所涉及法规。见《公司法》第一百五十条，具体见本书附录 。 [2] 李领臣，赵勇.论股东代表诉讼的和解[D].昆明：云南大学学报（法学 版），2010（2）：57。 [3] 本部分所涉及法规见《公司法》第一百零二条，具体内容见本书附录 。 [4] 本部分所涉及法规见《公司法》第一百零一条，具体内容见本书附录 。 新三板公司 新三板，即全国中小企业股份转让系统，是经国务院批准设立的全国性证券交 易场所。股份公司在新三板挂牌后，股东可以通过做市转让方式和集合竞价转让方 式将股票转让给合格投资者[1]。通过新三板挂牌，股东结构更具开放性，股票的流动 性也较之挂牌前有所增加。表1-3列示了新三板公司股东常见持股比例所代表的含 义。 表1-3 新三板公司股东持股比例含义表 重大重组通过线（67%）[2] 为了保护新三板公司小股东的利益，《非上市公众公司重大资产重组管理办 法》规定，股东大会就重大资产重组事项做出决议，必须经出席会议的股东所持表 决权的2/3以上通过。新三板公司重大资产重组是指公众公司及其控股或者控制的公 司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易，导致公众 公司的业务、资产发生重大变化的资产交易行为。新三板公司及其控股或者控制的 公司购买、出售资产达到下列标准之一，构成重大资产重组： （1） 购买、出售的资产总额占新三板公司最近一个会计年度经审计的合并财务 会计报表期末资产总额的比例达到50%以上。 （2） 购买、出售的资产净额占新三板公司最近一个会计年度经审计的合并财务 会计报表期末净资产额的比例达到50%以上，且购买、出售的资产总额占公众公司最 近一个会计年度经审计的合并财务会计报表期末资产总额的比例达到30%以上。 实际控制认定线（30%）[3] 根据《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则（试行）》的规定， 当实际支配新三板公司股份表决权超过30%，将被认定为拥有新三板挂牌公司的控制 权。 权益变动报告线（10%）[4] 如果投资者及其一致行动人通过做市方式、竞价方式、协议方式拥有权益的股 份达到新三板公司已发行股份10%，应当在该事实发生之日起2日内编制并披露权益 变动报告书，报送全国中小企业股份转让系统，同时通知该新三板公司；自该事实 发生之日起至披露后2日内，不得再行买卖该新三板公司的股票。 重要股东判断线（5%）[5] 在对新三板公司进行监管的法规中，5%的持股份额是一个很重要的比例，持股 比例达到5%以上的股东我们称之为“重要股东”。之所以“重要”，有以下几个原 因： （1） 重要股东减持需披露。在新三板挂牌公司中拥有权益的股份达到公司总股 本5%的股东，其拥有权益的股份变动达到全国股份转让系统公司规定的标准的，应 当及时通知挂牌公司并披露权益变动公告。 （2） 股权受限需披露。新三板挂牌公司任一股东所持公司5%以上股份被质押、 冻结、司法拍卖、托管、设定信托或者被依法限制表决权的，新三板公司应当自事 实发生之日起2个转让日内披露。 （3） 增加或减少5%要披露。投资者拥有权益的股份达到新三板挂牌公司已发行 股份的10%后，其拥有权益的股份占该公众公司已发行股份的比例每增加或者减少5% （即其拥有权益的股份每达到5%的整数倍时），应该进行披露。自该事实发生之日 起至披露后2日内，不得再行买卖该公众公司的股票。 （4） 自愿要约收购比例下限。收购人自愿以要约方式收购新三板挂牌公司股份 的，其预定收购的股份比例不得低于该公众公司已发行股份的5%。 （5） 外资比超过5%须备案。外商投资的上市公司及在全国中小企业股份转让系 统挂牌的公司，可仅在外国投资者持股比例变化累计超过5%以及控股或相对控股地 位发生变化时，就投资者基本信息或股份变更事项办理备案手续。 [1] 根据《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》的规定，除特 殊金融投资机构外，有资格投资新三板的机构投资者为：①实收资本或实收股本总 额500万元人民币以上的法人机构；②实缴出资总额500万元人民币以上的合伙企 业。有资格投资新三板的自然人投资者包括：①在签署协议之日前，投资者本人名 下最近10个转让日的日均金融资产500万元人民币以上。金融资产是指银行存款、股 票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货 及其他衍生产品等；②具有2年以上证券、基金、期货投资经历，或者具有2年以上 金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历，或者具有《证券期货投资者适当 性管理办法》第八条第一款规定的证券公司、期货公司、基金管理公司及其子公 司、商业银行、保险公司、信托公司、财务公司，以及经行业协会备案或者登记的 证券公司子公司、期货公司子公司、私募基金管理人等金融机构的高级管理人员任 职经历。 上市公司 上市公司是指其股票在证券交易所上市交易的股份有限公司。我国内地的证券 交易所包括深圳证券交易所和上海证券交易所。国际知名证券交易所有：纽约证券 交易所（NYSE）、香港交易所（HKEX）、纳斯达克（NASDAQ）、伦敦证券交易所 （London Stock）等。本节主要讨论A股上市公司。从投资端角度来看，由于投资 上市公司股票的门槛很低，所以投资者众多。从融资端角度来看，企业IPO的门槛较 高，上市公司相对比较优质。所以，上市公司的股票流动性要远远好于新三板公 司。表1-4列示了上市公司股东常见持股比例所代表的含义。 重大事项通过线（67%）[1] 表1-4 上市公司股东持股比例含义 上市公司拟实施股权激励计划或者在1年内购买、出售重大资产或者担保金额超 过公司资产总额30%的，应当由股东大会做出决议，并经出席会议的股东所持表决权 的2/3以上通过。由于企业申请A股上市，需公开发行的股份达到25%以上（见 ），所以理论上，实际控制人要想在公司上市后拥有67%的表决权，在上市前 需拥有接近90%[2]的表决权。但是由于上市公司的投资者多数为财务投资人，并不会 出席股东大会行使表决权，所以，在实务中，大股东想控制上市公司并不需要拥有 67%这么高的持股比例。 实际控制认定线（30%） 投资者为上市公司持股50%以上的控股股东，或投资者可以实际支配上市公司股 份表决权超过30%，为拥有上市公司控制权。 要约收购触碰线（30%）[3] 当投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%时，将被证监会认定为“拥 有上市公司控制权”。因为上市公司股票流动性极好，投资者可以很容易地购买或 抛售公司股票，所以大部分投资者并不会通过出席股东大会行使表决权，只会选 择“用脚投票[4]”。因此，上市公司认定实际控制人的标准要比非上市公司低很多。 另外，通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已 发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约[5]方式进行，发出全面要约或者 部分要约。以要约方式收购上市公司股份的，收购人应当编制要约收购报告书，聘 请财务顾问，通知被收购公司，同时对要约收购报告书摘要做出提示性公告。 首发公众股比线（25%）[6] 企业申请A股上市，公司股本总额不少于人民币3 000万元，而且公开发行的股 份需要达到公司股份总数的25%以上（例外情况为公司股本总额超过人民币4亿元 的，公开发行股份的比例为10%以上）。 权益变动报告线（20%）[7] 投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份 的20%但未超过30%的，应当编制详式权益变动报告书并进行披露。 科创板激励上限（20%） 科创板上市公司全部在有效期内的股权激励计划所涉及的标的股票总数，累计 不得超过公司总股本的20%。 科创板主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创 新企业，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物 医药等高新技术产业和战略性新兴产业。对这些产业，科创板给予了更包容的上市 条件，而且对上市后股权激励的限制也给予了放宽。比如，科创公司授予激励对象 限制性股票的价格，允许低于市场参考价的50%，而在《上市公司股权激励管理办 法》中，主板、中小板、创业板的授予价格原则上不得低于下列价格较高者：①股 权激励计划草案公布前1个交易日的公司股票交易均价的50%；②股权激励计划草案 公布前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一的50%。 又 如，科创板上市公司全部在有效期内的股权激励计划所涉及的标的股票总数，累计 不得超过公司总股本的20%，而主板、中小板、创业板的比例不超过10%。 激励总量控制线（10%）[8] 1. 股权激励总量控制线 除科创板公司外，上市公司全部在有效期内的股权激励计划所涉及的标的股票 总数累计不得超过公司股本总额的10%。 2. 股份回购的最高线 当公司因3种情形（包括：①将股份用于员工持股计划或者股权激励；②将股份 用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；③上市公司为维护公司价值及 股东权益所必须）回购本公司股份的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公 司已发行股份总额的10%，并应当在3年内转让或者注销。 3. 子公司关联方认定线 根据《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》的规定，持有对上市公司 具有重要影响的控股子公司10%以上股份的法人或自然人或其他组织，如果根据实质 重于形式原则认定与上市公司有特殊关系，可能导致上市公司利益对其倾斜，将被 认定为上市公司的关联方。 4. 股本超4亿元首发公众比例线 股份有限公司申请股票上市，如果公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行 股份的比例为10%以上。 5. 特别表决权股东限制线 科创板上市公司如果实行AB股制度，特别表决权股东在上市公司中拥有权益的 股份合计应当达到公司全部已发行有表决权股份10%以上。 6. 科创板非公众股界定线 科创板较之主板、中小板、创业板有着更为严格的退市制度。当股权分布不具 备上市条件，则公司需要退市。具体而言，如果社会公众股东持有的股份连续20个 交易日低于公司总股本的25%（公司股本总额超过人民币4亿元的，低于公司总股本 的10%。），属于股权分布不具备上市条件。上述社会公众股东不包括持有上市公司10% 以上股份的股东及其一致行动人以及上市公司的董事、监事、高级管理人员及其 关联 人。 重要股东判断线（5%）[9] 无论是拟上市公司还是上市公司，5%的持股份额都是一个很重要的比例，持股 比达到5%以上的股东我们称之为“重要股东”。之所以“重要”，有以下几个原 因。 1. 关联方认定线 根据上海证券交易所和深圳证券交易所的法规，均将持有上市公司5%以上股份 的 法人或者其他组织及其一致行动人认定为上市公司的关联法人；将直接或者间接持 有上市公司5%以上股份的自然人认定为上市公司的关联自然人。 2. 内幕知情人认定线 持有公司5%以上股份的股东为证券交易内幕信息的知情人。《中华人民共和国 刑法》规定，如果该内幕信息知情人在涉及证券的发行，证券、期货交易或者其他 对证券、期货交易价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者 从事与该内幕信息有关的期货交易，或者泄露该信息，或者明示、暗示他人从事上 述交易活动，情节严重的，处5年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得1 倍以上5倍以下罚金；情节特别严重的，处5年以上10年以下有期徒刑，并处违法所 得1倍以上5倍以下罚金。 3. 股东披露线 在《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》中，上市公司控股股东和 持股5%以上的股东并称为大股东。上市公司大股东计划通过证券交易所集中竞价交 易减持股份，应当在首次卖出的15个交易日前预先披露减持计划。另外，如果上市 公司员工持股计划持有公司股票达到公司已发行股份总数的5%时，应当依据法律规 定履行相应义务。 4. 非科创板激励控制线 除科创板外的上市公司（主板、中小板、创业板）进行股权激励时，单独或合 计持有上市公司5%以上股份的股东或实际控制人及其配偶、父母、子女，不得成为 激励对象。 5. 科创板激励对象持股线 与主板、中小板、创业板不同，科创板上市公司允许单独或合计持有科创公司 5%以上股份的股东或实际控制人及其配偶、父母、子女，作为董事、高级管理人 员、核心技术人员或者核心业务人员成为激励对象。 6. 科创板契约型股东穿透线 持有科创板上市公司5%以上股份的契约型基金、信托计划或资产管理计划，应 当在权益变动文件中披露支配股份表决权的主体，以及该主体与上市公司控股股 东、实际控制人是否存在关联关系。 7. 举牌红线 为保护中小投资者利益，防止机构大户操纵股价，《中华人民共和国证券法》 （以下简称《证券法》）规定，投资者持有一个上市公司已发行股份的5%时，应在 该事实发生之日起3日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所做出书面报告， 通知该上市公司并予以公告，并且履行有关法律规定的义务。业内称之为“举 牌”。 8. 短线交易认定线 持有上市公司股份5%以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后6个月内卖 出，或者在卖出后6个月内又买入，该种行为被称为“短线交易”。因短线交易所取 得的收益归上市公司所有。 9. 外资备案线 外商投资的上市公司可仅在外国投资者持股比例变化累计超过5%以及控股或相 对控股地位发生变化时，就投资者基本信息或股份变更事项办理备案手续。 10. 科创板质押披露线 科创板上市公司持股5%以上股东质押股份，应当在2个交易日内通知上市公司， 并披露本次质押股份数量、累计质押股份数量以及占公司总股本比例。 11. 激励表决时不单独披露 上市公司股东大会对股权激励计划内容进行表决，应经出席会议的股东所持表 决权的2/3以上通过。除上市公司董事、监事、高级管理人员、单独或合计持有上市 公司5%以上股份的股东以外，其他股东的投票情况应当单独统计并予以披露。 股东减持限制线（2%） 根据《关于发布〈上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员 减持股份实施细则〉的通知》（上证发〔2017〕24号）的规定，大股东减持或者特 定股东减持，采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过 公司股份总数的2%。《上海证券交易所科创板股票上市规则》的规定，科创板上市 公司，公司上市时未盈利的，在公司实现盈利前，控股股东、实际控制人自公司股 票上市之日起3个完整会计年度内，不得减持首发前股份；自公司股票上市之日起第 4个会计年度和第5个会计年度内，每年减持的首发前股份不得超过公司股份总数的 2%，并应当符合《减持细则》关于减持股份的相关规定。 独立董事提议线（1%）[10] 1. 独立董事提议线 单独或者合并持有上市公司已发行股份1%以上的股东可以提出独立董事候选 人，并经股东大会选举决定。 2. 单个对象股权激励上限 根据《上市公司股权激励管理办法》的规定，非经股东大会特别决议批准，任 何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股票累计不得超过公司 股本总额的1%。 [1] 本部分所涉及法规见本书附录。 [2] 67%/(1-25%)=% [3] 本部分所涉及法规见附录。 [4] “用脚投票”一词来源于股市，是“用手投票”的反义词。“用手投 票”是指投资者以其投入资本的比重，参与公司的利润分配，享有所有者权益，并 以其股权比重，通过公司股东代表大会、董事会，参与公司的重要决策，其中包括 选择经理层。反之，投资者还拥有另一种选择权，即卖掉其持有的公司股票，被称 之为“用脚投票”。 [5] 要约收购是指收购人向被收购的公司发出收购的公告，待被收购上市公司 确认后，方可实行收购行为。这是各国证券市场最主要的收购形式，通过公开向全 体股东发出要约，达到控制目标公司的目的。 [6] 本部分所涉及法规见本书附录。 [7] 本部分所涉及法规见本书附录。 第2章 分股不分权的7种方法 如果不能控制这家公司，我宁愿把它卖掉！ ——刘强东[1] 前面，我们给B型股东进行画像，这类企业家既渴望通过分享股权来做大做强企 业，又非常惜股，生怕控股权丧失，在分股与不分股之间徘徊与纠结，错失了股权 分配的最佳时机。其实分股并不等于分掉话语权。阿里巴巴（股票代码BABA）上市后， 马云仅持有%的股份。[2]但是，%的股份既没阻挡住马云牢牢控制阿里巴巴， 也没阻挡住马云多次成为中国首富。股权里包含两种权利：财产权（钱）和话语权 （权）。钱与权可以合二为一，也可以分而治之。 如何做到分“钱”而不分“权”呢？“工欲善其事必先利其器”，这里就向大 家介绍7种控制权设计工具，如图2-1所示。在实务中，应用频次排序依次为有限合 伙企业＞金字塔架构＞一致行动人＞委托投票权＞公司章程控制＞优先股＞AB股模 式。我们也将按上述顺序对这7种控制权工具进行介绍。 图2-1 7种控制权设计工具 [1] 来源于2016年7月17日中央电视台财经频道《对话》栏目，根据视频整 理。 [2] 资料来源于阿里巴巴在纽约证券交易所上市时公告的招股说明书。 有限合伙企业 有限合伙企业简介 2007年6月1日是中国商法史上具有里程碑意义的一天，因为修改后的《中华人 民共和国合伙企业法》（以下简称《合伙企业法》）在这一天开始实施，从此，中 国诞生了一种新的组织体——有限合伙企业。有限合伙企业与普通合伙企业的不同 之处在于：除了“普通合伙人”之外，合伙人中还包括“有限合伙人”。有限合伙 制度源于英美法系，“普通合伙人”的英语为general partner，简 称“GP”。“有限合伙人”的英语为limited partner，简称“LP”。在合伙企业 中，普通合伙人（GP）对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人（LP）则对 合伙企业之债务承担有限责任。在有限合伙企业中，股东不是直接持股拟设立的核 心公司[1]，而是先由股东搭建有限合伙企业作为持股平台，再由持股平台间接持有核 心公司。典型的有限合伙架构如图2-2所示。 图2-2 典型的有限合伙架构 案例1 海康威视[2] 1. 上市前股权架构 为了轻松了解有限合伙企业，我们来看海康威视（002415）的案例。海康威 视，曾为深交所中小板市值第一股，其股东龚虹嘉也曾因减持亿元被称为“套 现王”[3]。2001年11月，海康威视在杭州诞生。2004年1月，海康威视董事会通过决 议，对以胡扬忠为代表的经营团队给予期权激励。2007年11月，该期权进入行权 期。据招股说明书披露，本次行权的员工共有51人，该51人如何持有海康威视股权 呢？当时有两种方案可供选择，如图2-3所示。 图2-3 两种持股方案 甲方案为自然人直接持股，即激励对象直接持股海康威视。乙方案为自然人间 接持股，即激励对象先注册成立一家持股公司，再以持股公司持股海康威视。 甲方案很快被创始人股东否决。根据《公司法》的规定，一旦有限公司改制为 股份公司，每股股本将拥有同样的表决权[4]。自然人持股方案意味着，这51个自然人 不仅拥有海康威视股份的财产权，也将拥有海康威视股份的表决权。让员工股东拥 有拟上市公司的表决权，有哪些弊端呢？让我们来看两个真实案例。 【例2-1】 天地数码 天地数码（300743）在申报IPO时曾出现过两名小股东金投智汇（持股比 %）、钱江创投（持股比2%）在股东大会上对公司申报上市的全部议案投反 对票且拒不出具与上市有关的全部承诺，[5]导致证监会对该事件给予关注，并在反馈 意见中提出质疑。虽然天地数码最后有惊无险地过会，但该案例却提示企业，让众 多员工股东拥有表决权，一旦有股东行使否决权，确实会增加不必要的麻烦。[6] 【例2-2】 欧派家居 欧派家居（603833）在2013年10月由有限公司改制为股份制公司，股改后对员 工进行股权激励，引入110名自然人股东对欧派家居直接持股。[7]在上市过程中，欧 派家居所有直接持股股东都将被要求签署众多法律文件，在漫长的证监会审核期也 可能出现员工因离职等原因退出持股的现象，[8]这种自然人直接持股模式导致程序效 率低下，也极不利于股权激励的退出。 为了方便股权集中管理，海康威视选择了乙方案，先后成立了杭州康普投资有 限公司（以下简称“康普投资”）和杭州威讯投资管理有限公司（以下简称“威讯 投资”）作为51名自然人的持股平台，让自然人通过两家持股公司间接持有海康威 视的股份。 2010年海康威视成功登陆中小板。其上市前的股权结构如图2-4所示[9]。 图2-4 海康威视上市前的股权架构图 2.痛不欲生的减持 上市后的海康威视市值一路狂奔，只用了3年的时间便成长为深圳证券交易所中 小板的“市值王”。2011年5月28日，员工的限售股解禁，但员工们即将减持套现 的喜悦很快被一抹阴云笼罩了，那就是减持税收！ 由于当初采取了自然人→持股公司→上市公司的间接架构，未来减持套现的税 负为40%，即持股公司出售海康威视股票所得交25%的企业所得税，75%的税后利润 分红给员工时还需代扣代缴20%的个人所得税（75%×20%=15%税负）！如此沉重的 税负，是海康威视员工无法承受之痛！怎么办？ 3.最终的解决之道 翻开海康威视2011年的年报，我们看到“股本变动及股东情况”一章中有如下 一段文字：“公司股东杭州威讯投资管理有限公司已于2011年6月迁往新疆乌鲁木齐 市，并变更为新疆威讯投资管理有限合伙企业。”“公司股东杭州康普投资有限公 司已于2011年6月迁往新疆乌鲁木齐市（以下简称‘乌市’），并变更为新疆康普投资 有限合伙企业。”[10] 为何威讯投资和康普投资由杭州迁往新疆乌市？这是因为一个行政文件—— 《新疆维吾尔自治区工商行政管理局关于有限责任公司变更为合伙企业的指导意 见》（新工商企登〔2010〕172号）。该文件规定允许符合条件的有限公司直接在 工商局变更为合伙企业。 为什么股东们要不辞辛苦，举家西迁，在乌市将持股平台由有限公司变更为合 伙企业呢？ 有限合伙企业妙用 有限合伙企业作为持股平台，较之持股公司作为持股平台，有哪些优点呢？ 1.纳税上的节税效应 根据《合伙企业法》的规定，合伙企业属于税收透明体，该层面并不征收所得 税，经营收益直接穿透合伙企业流入合伙人账户，仅由合伙人缴纳一次所得税。[11] 在新疆，自然人合伙人的适用税率为20%[12]。而且自然人合伙人在纳税后，当地政府 会给予地方留成部分60%～80%的财政返还。 根据海康威视公告[13]，2012年4月27日，员工通过威讯投资减持海康威视12 250 000股，套现亿元，同时换取亿元ETF基金。威讯投资纳税筹划前后 不同的税负差异如表2-1所示。 表2-1 不同持股主体减持税负比较表 ①（+）×25%=（亿元） ②非纳税义务人，税负为零。 ③（+）×（1-25%）×20%=（亿元） ④（+）×20%=（亿元） 以上计算中，我们尚未考虑新疆给予的财政返还，如果以个人所得税地方留成 返还60%为例，员工的实际税负可能只有8 208万元[14]。 2. 治理结构钱权分离 对于企业家而言，拥有股权中的话语权往往重要于拥有股权中的财产权。有限 合伙企业恰好可以实现企业家心中理想的“钱权分离”。与《公司法》相比《合伙 企业法》，赋予了合伙人设计机制极大的灵活性，无论是利益分配机制还是合伙人 的权力分配机制，都可以在合伙协议中自由约定。合伙企业中的有限合伙，更是依 据合伙人对外承担责任的类型，分成普通合伙人和有限合伙人。普通合伙人可以为 创始人大股东，承担合伙企业的无限连带责任，享有合伙企业决议的全部表决权， 但不分配财产权，即只要“权”，不要“钱”；有限合伙人为高管员工，不享有合 伙企业的表决权，但未来可以享受合伙企业对外投资的财产收益权，即只 要“钱”，不要“权”。这样的治理结构为在乎“权”者与在意“钱”者之间的合 作提供了浑然天成的平台。 [1] 在本书中，核心公司是指拟作为上市主体的公司或者是从事集团主营业务 或核心业务的公司。 [2] 本案例根据海康威视首次公开发行股票招股说明书内容整理。 [3] 见《2017年十大“套现王”曝光 海康威视一年减持37亿居首》。投资快 报，http：// 金字塔架构[1] 金字塔架构简介 金字塔股权架构是指公司实际控制人通过间接持股形成一个金字塔式的控制 链，从而实现对该公司的控制。在这种方式中，公司控制权人控制第一层公司，第 一层公司再控制第二层公司，依此类推，通过多个层次的公司控制链条取得对目标 公司的最终控制权。金字塔架构是一种形象的说法，就是多层级、多链条的集团控 制结构。为了方便大家理解金字塔架构，举个简单的例子。 【例2-3】 王老板想注册成立一家天狗有限公司，注册资本100万元。如果王老板想拥有天 狗公司51%的控制权，王老板需出资多少钱？一般人的回答是出资51万元。但如果采用 金字塔架构，王老板仅需万元便可以获得天狗公司的控制权。具体设计如图 2- 5所示。 图2-5 天狗公司的金字塔架构图 通过金字塔结构设计，王老板的出资只有万元（现金流权[2]），但通过几 层纵向间接控股，最终拥有了对天狗公司51%的话语权（控制权）。 金字塔结构是上市公司实际控制人经常采用的架构方式，通过金字塔架构实现 只用少量现金流权控制上市公司以方便资本运作。我们再来看一个现实中的金字塔 架构案例——在A股主板上市的天士力（600535）。 【例2-4】 图2-6为2018年年底天士力的股权架构图[3]。 图2-6 天士力的金字塔架构图 我们可以看到天士力的实际控制人闫希军和闫凯境父子的终极控制权为 %，其现金流权为%（%×%×51%×82%）。两权偏离幅度的绝 对值（两权差值）为%，控制杠杆高达，其中控制层级为4级，控制链个 数为1个。 金字塔架构启发 常有企业家问：“未来我有计划上市，对拟上市公司，我是应该直接持股还是 通过控股公司间接持股？”学习金字塔架构后，大家应该会得到一定的启发。在创 始人股东和拟上市公司中间搭建控股公司，即自然人→控股公司→拟上市公司，具 有以下6个优点。 1. 股权杠杆以小博大 杠杆原理告诉我们，如果利用杠杆，就能用一个最小的力，把无论多么重的东 西举起来，只要把这个力放在杠杆的长臂上，而让短臂对重物起作用。金字塔结构 顶端的控股股东可以用少量的自有资金控制大量的外部资金，金字塔的链条越长， 控股股东用同样财富控制的资产规模就会越大，从而实现以小博大。 【例2-5】 我们来看长江润发（002435），图2-7是该公司上市前的股权架构图[4]。 图2-7 长江润发上市前的股权架构图 公司控股股东为长江润发集团有限公司，实际控制人为郁全和、郁霞秋、邱其 琴、黄忠和4位自然人。其中，郁霞秋为郁全和之女，邱其琴为郁全和之堂侄女婿， 黄忠和为郁全和之妻侄，以下我们将4位自然人简称为郁氏家族。如果郁氏家族直接持 股长江润发，则持股比仅为%（=%×%）。但通过长江润发集团控 股平台集中了另外对长江润发%（=%×%）的控制权，从而只用 %的现金流权取得了%的控制权。该架构使得郁氏家族获得了股权杠杆， 用少量资金撬动了更大的控制权。 2. 纳税筹划效应 自然人→控股公司→上市公司的持股架构，在特定的持股目的下有税收筹划的 效应。 【例2-6】 让我们来看一个案例，图2-8为桐昆股份（601233）上市前的股权架构图[5]。 图2-8 桐昆集团上市前的股权架构图 该公司实际控制人陈士良通过桐昆控股[6]间接持股桐昆集团。截至2017年年 底，桐昆集团上市后分别进行5次分红，桐昆控股取得股息红利超过11亿元（具体计算 见表2-2）[7]。 表2-2 桐昆控股取得分配的现金股利计算表 根据《中华人民共和国企业所得税法》（以下简称《企业所得税法》）的规 定，桐昆控股取得的股息红利免征企业所得税[8]。桐昆控股在取得上述股息红利后， 又进行了新的投资，先后投资了辽宁嘉成石化有限公司、安徽佑顺新材料有限公 司、大连汇昆新材料有限公司、浙江佑丰新材料股份有限公司第4家公司。如果陈士 良在当初设计股权架构时，采用自然人→拟上市公司的架构，即使陈士良等人取得 的分红用于再投资新公司时，也需缴纳亿元的个人所得税。 由此可见，在自然人→控股公司→实体公司的架构设计中，控股公司如同一个 资金池，可以把旗下被投资公司的分红很方便地调配用于再投资，而无须承担税 负。除了分红，被投资公司转增注册资本，控股公司[9]也可以享受免税待遇。关于公 司转增注册资本，股东如何纳税可以参考本书第13章的转增纳税情况一览表（见表 13-7和表13-8）。 3. 便利债权融资 上市公司（或拟上市公司）上面设立控股公司，一方面，由于控股公司可以合 并上市公司报表及其他产业的报表，有些控股公司资金实力强于上市公司，受到银 行认可的程度较高。控股公司在上市公司银行借款、发行债券等过程中，提供相应 的担保，提高上市公司债项的信用等级，降低融资成本；另一方面，控股公司可以 在达到一定资产规模之后，以发行企业债等方式获得资金，开展一些不宜在上市公 司（拟上市公司）内部开展的业务。例如，目前不宜上市的房地产或者目前处于亏 损期尚需在控股公司体内培育的新兴产业。 4. 方便人事安排 很多公司在上市时，创业元老长期跟随实际控制人，为将公司做大做强并能够 实现上市做出了巨大贡献。但是上市成功之后，有些元老因为持有上市公司股票， 拥有了巨额财富，丧失了事业激情，且知识结构老化，学习动力不足，已无法顺应 上市公司的进一步发展，出现了躺在功劳簿上睡大觉的现象。实际控制人碍于情面 又不能将他们赶走，导致上市后为公司发展做出了巨大牺牲，且一直很有想法、很 有干劲的中层骨干的晋升通道被堵死了。如果在上市公司上面设有控股公司，将冲 劲不足、愿意躺在功劳簿上的老管理层升至控股公司担任相应的虚职，腾出相应的 职位空间给下面的中层干部，这样就既照顾了老管理层的情绪，又保证了新管理层 的活力，同时打开了公司整体的晋升通道。这在目前以人治为主的公司管理中非常 重要。 5. 控股公司单独上市 如果控股公司实力发展到一定程度，也可以单独在港股上市。最典型的案例有 复星国际（00656）、北京控股（00392）、中国燃气（00384）等。图2-9为复星 国际（00656）上市前的股权架构图[10]。 【例2-7】 2007年7月6日，旗下已拥有5家A股上市公司的复星国际在香港主板以红筹方式 上市成功。复星国际完成在香港上市，不仅为集团的境外融资打通了一个新渠道， 还提升了复星在国际上的影响力。郭广昌等股东也具有了境内和境外财富管理及资 本运作的双通道。 图2-9 复星国际上市前的股权架构图 6.上市后的市值管理 公司上市后，会通过减持、并购、定增、分红、资产注入、控股权转让等资本 运作进行市值管理。一方面，设立控股公司可以随时准备承接上市公司的非优质资 产和暂时在培育期的项目，待时机成熟后单独上市或以定向增发方式注入上市公 司。例如，华润集团的“孵化模式”，便是由上市公司或战略业务单元挑选合适的 项目，由集团购入项目并进行孵化，再注入上市公司。另一方面，设立控股公司可 以为集团公司的现在和未来发展协调各种战略资源，安排不宜在上市公司层面安排 的利益。 设立控股公司也会简化资本运作流程，提高效率。 【例2-8】 高升控股（000971），原简称“湖北迈亚”，该上市公司实际控制人曾两度易 主，2012年自然人仰智慧通过蓝鼎集团[11]收购“湖北迈亚”的大股东毛纺集团 [12]100%股权，上市公司更名为“蓝鼎控股”。2014年自然人韦振宇通过“德泽投 资”[13]收购“蓝鼎控股”的大股东蓝鼎实业100%股权，上市公司更名为“高升控 股”。在上述控股权转让中，均在上市公司的母公司控股公司层面进行，既绕开了 证券交易所烦琐的股票变更流程，也为控股权转让过程中的税收筹划提供了更大的 空间。 两种股权架构比较 以上介绍了金字塔架构（又称多层控股公司架构）和有限合伙企业。可以说两 种架构都可以实现股权财产权和控制权的有效分离，那么两者比较又有哪些差别 呢？ 1. 税负的差异 控股公司架构和有限合伙企业作为持股平台，可能获得两种财产收益：一种为 从被投资公司取得的分红；另一种为转让被投资公司股份的所得。我们举例说明两 种持股平台取得收益的纳税情况。 【例2-9】 中国自然人张三计划设立中国X公司作为经营主体，现有两种方案（见图2- 10）。假设张三持有X公司期间，取得了X公司分红。张三最终转让X公司股权，取得 股权转让所得。 图2-10 控股公司架构和有限合伙架构 表2-3列示了不同持股模式下整体所得税税负情况。 表2-3 不同持股模式下的税负对比表 ①控股公司取得的X公司分红，免征企业所得税。见《企业所得税法》第二十七 条。 ②控股公司将从X公司投资取得的分红分配给张三，张三应按股息红利税目缴纳20% 个人所得税。见《个人所得税法》第三条第五款。 ③合伙企业不是个人所得税的纳税主体（见《关于印发〈个人独资企业和合伙 企业投资者征收个人所得税的法规定〉的通知》（财税〔2000〕91号）第三条）， 同时合伙企业也不是企业所得税的纳税主体《企业所得税法》第一条），因此合伙 企业对取得的所得无须缴纳所得税。 ④见《〈关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定〉执行口 径的通知》（国税函〔2001〕第84号）。 ⑤控股公司转让X公司股权取得的所得属于财产转让所得，企业所得税税率为 25%。见《企业所得税法》第六条第三款和第四条。 ⑥控股公司转让X公司取得的所得缴纳了25%的企业所得税，控股公司实现75% 的税后利润。75%的税后利润分配给张三，张三需缴纳20%个人所得税，即张三承担 的所得税税负为：75%×20%=15%。 ⑦关于自然人合伙人从合伙企业取得分配的合伙企业转让股权所得，合伙人如 何缴纳个人所得税，存在几种观点，具体见本书第4章中第1点的内容。 由表2-3可见，选择何种股权架构税负更优，与持股目的息息相关。如果自然人 为财务投资者（即以获利为目的，通过投资行为取得经济上的回报，在适当的时候 进行套现的投资者），采取有限合伙企业转股套现时整体税负为20%或35%[14]，远低 于控股公司架构的整体税负40%；如果是战略投资人（即与被投资公司业务联系紧 密、有业务合作关系或潜在合伙意向，且欲长期持有被投资公司股份的投资者）， 采取控股公司架构与有限合伙企业，在取得分红收益时整体税负均为20%，但考虑到合 伙企业的税收立法对纳税时点、税基计算、纳税地点等规定存在模糊性[15]，控股公 司作为持股平台为更优的选择。 【例2-10】 我们再看一个欧派家居（603833）案例。图2-11为欧派家居上市前的股权架构 图。 [16] 图2-11 欧派家居上市前的股权结构图 欧派家居的股东“红星喜兆”为一家公司，全称为“红星喜兆投资有限公 司”，其股东为“红星美凯龙家居集团股份有限公司”（持股90%）和吴业添（持股 10%）。红星美凯龙家居集团主要从事家具卖场的经营管理业务，为欧派家居的经销 商和直营店在红星美凯龙家居商场内提供展位，搭建统一的营销、展示平台。在招 股说明书中欧派家居披露“红星喜兆”入股的原因为： A.红星喜兆入股前，公司主营业务高速发展，公司希望通过资金的注入充实资 本实力、扩大生产规模、降低财务风险、增强持续发展能力，因此希望通过增资方 式引入投资者。B.红星喜兆为红星美凯龙全资子公司，红星美凯龙为我国家居建材 市场的龙头企业之一，经过行业内多年的合作，红星美凯龙对公司有较为深刻的了 解，比较看好公司未来的发展前景，希望通过投资方式成为公司股东，分享公司快 速发展和IPO上市的收益。C.红星美凯龙通过红星喜兆增资入股成为公司股东，希望 双方未来在家居行业领域实现更广泛的合作。 由此可见，“红星喜兆”入股欧派家居除了投资赚钱，还兼具进一步开展业务 合作的战略目的。另外一个与“红星喜兆”同时入股的“天欧投资”则为有限合伙 企业，全称为赣州天欧投资合伙企业（有限合伙）。天欧投资及其合伙人与欧派家 居没有任何业务联系，属于纯粹的财务投资，以合伙企业作为持股平台则为最优的 选择。 2. 机制的弹性 《公司法》共有十三章二百一十八条，纵观这些条款多为强制性规范[17]，比如 股东进入和退出时必须经过法定的程序，一旦有限公司改制为股份公司，股份公司 无法由股东约定分红[18]等。《合伙企业法》则赋予了合伙人更多设计合伙机制的自 由空间，除了极少数强制性规范[19]外，合伙协议的条款几乎都可以根据合伙人的意 志约定。所以，有限合伙企业有了更强的机制灵活性。例如，合伙协议可以约定由 执行事务合伙人拥有合伙企业全部的表决权，而无须合伙人一人一票表决权[20]。合 伙协议可以约定不按出资比例对合伙人进行利润分配。[21]举个例子，白先生欲设立 一个持股平台以实现对白云公司的间接控股。如果白先生选择有限公司作为持股平 台，白先生需对有限公司的持股比例达到67%，方可完全控制持股平台；但如果选择有 限合伙企业作为持股平台，则白先生仅需对合伙企业出资1%[22]，并通过合伙协议约 定的方式控制持股平台。正是由于合伙企业机制的灵活性，这些年来，它已成为控 制权设计中最重要的工具，每年在全国各地注册的数量也呈现几何倍数的增长。 但合伙企业也并非完美无缺，不应该被滥用。这主要是因为我国《合伙企业法》 引入有限合伙制度比较晚[23]，在税收立法和工商登记等配套体系上尚未完善，在公 众心目中的认知度和权威度也远不如公司制度。所以，建议企业家用以终为始的思 维，先确定持股目的，再综合考虑税收、法律、商业等维度，慎重选择持股平台。 [1] 金字塔股权架构在本书中又被称为“多层控股公司架构”。 [2] 现金流权是指按持股比例拥有该公司的财产权，现金流权由每一控制链条 的持股比例的乘积所得。 [3] 根据启信宝App查询整理。 [4] 来源于长江润发公告的首次公开发行股票招股说明书第1-1-63页。 一致行动人 一致行动人的概念 “一致行动人”的概念起源于英国《城市法典》，该法典将“一致行动人”界 定为包括根据正式或非正式的协议或默契，积极地进行合作，通过其中任何人取得 目标公司股份以获得或巩固对目标公司控制权的人。我国《公司法》规定[1]，实际控 制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支 配公司的人。由此可见，即使不是公司股东，通过协议安排，也可能成为实际控制 人。《上市公司收购管理办法》将“一致行动”定义为，投资者通过协议、其他安 排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或 者事实。[2] 由上述定义可见，公司股东签署一致行动人协议相当于在公司股东会之外又建 立了一个有法律保障的“小股东会”。每次在股东会表决或者协议约定事项进行 时，有关各方可以在“小股东会”中先讨论出一个结果作为各方对外的唯一结果， 然后再在股东会里表决或者决定事项是否进行。简单来讲就是抱团一致对外。如果 有人没有按照协议约定的一致行动进行，那他会受到一致行动人协议中约定的条款 惩罚。惩罚可以是法律所允许的任何形式，如罚金、赔偿股份等。 非上市公司的一致行动人和上市公司的一致行动人在界定上又有一定的差别， 主要体现为在证监会审核体系里，即使上市公司股东未做一致行动人约定，也可能 将被自动认定为“一致行动人”。比如，德邦物流（603056）的实际控制人为崔维 星，其弟崔维刚以及其配偶薛霞自动被认定为一致行动人。[3] 《上市公司收购管理办法》对此列举了“一致行动人”的正面清单[4]：如无相反 证据，投资者有下列情形之一的，为一致行动人： （一）投资者之间有股权控制关系； （二）投资者受同一主体控制； （三）投资者的董事、监事或者高级管理人员中的主要成员，同时在另一个投 资者担任董事、监事或者高级管理人员； （四）投资者参股另一投资者，可以对参股公司的重大决策产生重大影响； （五）银行以外的其他法人、其他组织和自然人为投资者取得相关股份提供融 资安排； （六）投资者之间存在合伙、合作、联营等其他经济利益关系； （七）持有投资者30%以上股份的自然人，与投资者持有同一上市公司股份； （八）在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，与投资者持有同一上市公 司股份； （九）持有投资者30%以上股份的自然人和在投资者任职的董事、监事及高级管 理 人员，其父母、配偶、子女及其配偶、配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄 弟姐妹及其配偶等亲属，与投资者持有同一上市公司股份； （十）在上市公司任职的董事、监事、高级管理人员及其前项所述亲属同时持 有本公司股份的，或者与其自己或者其前项所述亲属直接或者间接控制的企业同时 持有本公司股份； （十一）上市公司董事、监事、高级管理人员和员工与其所控制或者委托的法 人或者其他组织持有本公司股份； （十二）投资者之间具有其他关联关系。一致行动人应当合并计算其所持有的 股份。投资者计算其所持有的股份，应当包括登记在其名下的股份，也包括登记在 其一致行动人名下的股份。投资者认为其与他人不应被视为一致行动人的，可以向 中国证监会提供相反证据。 案例2 养元饮品 养元饮品（603156）注册成立于1997年，在2005年之前系国资企业。2005年 12 月，随着河北省国企改革的深化，养元饮品被以姚奎章为核心的58名员工收购， 完 成了养元饮品的“摘红帽子”。由于公司特殊的成长背景，养元饮品被私有化之 初，公司最大的股东姚奎章的持股比例仅为%，未能绝对控股。截至2016年10 月（公司IPO申报前），养元饮品上市前的股权结构如图2-12所示。 图2-12 养元饮品上市前的股权架构图 姚奎章直接持有养元饮品股份的%，另外对雅智顺[5]的持股比例为 %，未能拥有对雅智顺的控制权。所以姚奎章对养元饮品的现金流权虽为 %[6]，控制权却仅为%[7]。除姚奎章之外的其他股东也均未能绝对控股， 即任何一人凭借其股权均无法单独对公司股东大会决议、董事会选举和公司的重大 经营决策实施决定性影响，养元饮品处于无实际控制人的状态！ 为了避免由于股权的分散导致决策分歧，从而影响上市效率，急需采用一定工 具，对公司的控制权进行整合。此时将小股东对养元饮品的直接持股平移至有限合 伙企业持股是最好的整合方案。但由于公司面临上市，对小股东而言，放弃直接持 股，转而通过合伙企业间接持股，他们很难接受。所以，我们看到了如下安排： 雅智顺于2016年6月6日召开临时股东会，会议审议通过了《关于签订〈姚奎章 先生与雅智顺投资有限公司一致行动协议〉的议案》。审议表决时，执行董事姚奎 章进行了回避，代表有表决权资本65 128 143元的其他14名股东一致表决通过该议 案。同日，姚奎章与雅智顺签署《姚奎章先生与雅智顺投资有限公司一致行动协 议》[8]。在签署一致行动人协议后，养元饮品的股权结构如图2-13所示。 图2-13 养元饮品一致行动人情况图 通过一致行动人协议，姚奎章成为养元饮品的实际控制人，拥有了养元饮品 %的控制权。 一致行动人点评 “一致行动人”较之“有限合伙企业”和“金字塔架构”效力较弱，并非最好 的控制权工具，主要原因如下。 1. 一致行动人协议有“行动一致”的期限 一致行动人协议一般都有一定的期限，在期限届满后，协议将失效。例如，星 星科技（300256）发布公告：“公司实际控制人叶仙玉先生及其一致行动人星星集 团有限公司、王先玉先生、王春桥先生、荆萌先生、殷爱武先生已于2017年8月2日 分别签署《声明》，声明各方在星星科技的一致行动关系将于2017年8月19日到 期，到期后即告自动终止，不再顺延。” 2. 一致行动人协议可能因目的完成而被解除或撤销 保持一致行动人往往是为了某种特殊目的，例如上市，一旦目的达成，协议可 能会被解除或者被撤销。 【例2-11】 华志信（835642）挂牌新三板前，股东何胜军、孙静雯签署一致行动人协议。 挂牌后公司发布公告：“鉴于一致行动人协议的各方当事人有意愿更清晰地独立表 达作为股东的真实意愿，经协议各方友好协商和沟通，何胜军与孙静雯2人于2016年 10月11日签署了《〈一致行动人协议〉的解除协议》。” 3. 一致行动人协议对第三方没有约束力 一致行动人协议效力仅限于签约主体，对合同外第三方，除非经过效力追认， 否则没有法律效力。例如，签署一致行动人的小股东可能因身故导致股权被继承， 此时需要股东与继承人重新达成补充协议，一致行动人才得以成立。再如，一致行 动的小股东的股份在上市后一旦成为流通股，将通过证券交易所进行竞价交易，一 致行动人协议将无法对受让股票的一方具有约束力。 尽管在实践中，律师会尽量考虑各种导致一致行动人协议失效的情形，并加以 约束，但由于其终归源于合同双方意思自治，仅在一定期限内可以实现控制权的稳 定。 笔者提示，在签署一致行动人协议时可将一致行动人协议内容写进公司章程， 增加协议内容对第三方的对抗效力。 【例2-12】 福瑞股份（300049）在申报IPO时，其创始人股东王冠一仅持有福瑞股份 %的股份。[9]为此，王冠一与公司自然人股东李北红、霍跃庭、杨晋斌共同签 署了《一致行动人协议》。根据《一致行动人协议》，王冠一能够控制的股份达 %，成为实际控制人，如图2-14所示。[10] 图2-14 福瑞股份一致行动人情况图 在签署一致行动人协议后，福瑞股份修改了公司章程，将实际控制人地位、一 致行动关系、委托投票权等事项加入到了公司章程之中。具体条款如下。[11] 《公司章程》第八十七条 ……根据一致行动人签署的《一致行动人协议》，其 他一致行动人在对公司行使经营管理决策权及在公司股东大会行使表决权时，应将 在公司股东大会上的表决权委托王冠一行使。 《公司章程》第一百二十条 董事会会议应有过半数的董事出席方可举行。董 事会做出决议，必须经全体董事的过半数通过。 董事会决议的表决，实行一人一票。 根据一致行动人签署的《一致行动人协议》，若在公司董事会中有一致行动人 委派的人员担任董事或一致行动人本人担任董事时，其他一致行动人委派人员担任 的董事或其本人（其他一致行动人本人担任董事时）在公司董事会上进行表决时， 应将其在公司董事会上的表决权委托王冠一委派人员担任的董事或王冠一（王冠一 本人担任董事时）行使。 《公司章程》第一百九十四条 释义：…… （二）实际控制人，是指虽不直接持有公司股份，或者其直接持有的股份达不 到控股股东要求的比例，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司 行为的自然人或法人。本公司实际控制人为王冠一。 （三）一致行动人，是指股东王冠一、霍跃庭、杨晋斌、李北红四人，其四人 在公司的股东权利行使、对公司的管理及决策等方面保持一致；其他一致行动人， 是指在上述一致行动人中除王冠一以外的其他人，即霍跃庭、杨晋斌、李北红。 一致行动人协议 一致行动人协议内容并非法律强制性规范，所以完全取决于协议各方的合意， 协议的内容非常重要，表2-4和表2-5选取了一些一致行动人协议内容供大家在实践 中参考。 表2-4 一致行动人共性条款内容摘要 表2-5 一致行动人个性条款内容摘要 [1] 见《公司法》第二百三十六条第三款。 [2] 见《上市公司收购管理办法》（2014年修订）第八十三条第一款。 [3] 见德邦股份招股说明书。 [4] 见《上市公司收购管理办法》（2014年修订）第八十三条第三款。 委托投票权 委托投票权的定义 委托投票权（proxy voting）是指股东在股东大会召开之前已经在某些问题上 进行了投票或把投票权转让给出席股东大会的其他人来行使。我国《公司法》第一 百零六条规定：“股东可以委托代理人出席股东大会会议，代理人应当向公司提交 股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权。” 案例3 天常股份 天常股份（300728）[1]实际控制人为陈美城。该公司有一家子公司连云港天 常[2]，申报IPO前，天常股份对其持股比例为40%。天常股份与连云港天常的自然人 股东肖彩霞签署了《委托投票权协议》，约定肖彩霞将所持连云港天常19%的股权 （含未来资本公积转增股本，送红股增加的股权）对应的股东权利（收益权和处分 权除外）授权给天常股份行使，具体包括：①连云港天常股东会会议审议议案时， 发行人可根据自己的意志行使19%的股权对应的表决权；②发行人享有19%的股权对 应的提案权、提名权等股东权利；③委托期限自协议签署之日起至肖彩霞持股比例 低于1%以内；④上述授权委托无条件且不可撤销。肖彩霞承诺自协议签订之日起5年 内 不转让上述19%的股权，期限届满后拟转让股权的，同等条件下发行人享有优先购 买 权。肖彩霞委托投票表决权主要出于：其长期生活在北京，参与连云港日常管理不 便且主观意愿不强，其实际仅承担财务投资人角色；肖彩霞与陈美城系多年朋 友，双方存在较深的信任关系；天常股份多年来经营管理连云港天常运作良好。因 此，肖彩霞愿意将连云港天常19%的股权对应的投票权委托给天常股份行使。[3]随 后，为了保证天常股份在上市过程中对连云港天常合并财务报告，肖彩霞又签署声 明与承诺，且经连云港天常股东会全体股东决议通过，肖彩霞又放弃其所持连云港 天常27%股权的表决权。 委托投票权点评 常有企业家咨询委托投票权和一致行动人有什么区别？通俗一点，如果把一致 行动人表述为，大股东与小股东意见一致时，听大股东的，大股东与小股东意见不 一致时，仍听大股东的；委托投票权则是作为委托人的股东完全放弃表决权，交由 受托人行使。因此，一致行动人需要各方均为公司股东，但委托投票权的受托方可 以不是公司股东。 在公司上市过程中，如果存在股权分散且几个股东股权比例非常接近的情况， 中介机构一般会建议股东捆绑成为一致行动人，在极个别情况下，也会直接认定没 有实际控制人。但是在股权比例较高的一方股东是纯粹的财务投资者的情况下，如 果财务投资人并不愿意被绑定，且将财务投资者强行认定是一致行动人也有些不伦 不类，这时中介机构会建议持股较少的股东选择委托投票权的方式将控制权集中给 最大的股东，以方便认定实际控制人。 [1] “天常股份”全称为“江苏天常复合材料股份有限公司”，该公司IPO申 请已获证监会核准，但截至2018年年底尚未发行。 [2] 全称为“连云港天常复合材料有限公司”。 [3] 摘自天常股份招股说明书第57页。 公司章程控制 公司章程被称为“公司宪法”，是股东间合作的最高行为准则，在公司内部具 有最高法律地位。但非常遗憾，实践中很少有企业家对公司章程给予足够的重视。 一方面，中国资本市场开放程度较低，大部分企业家觉得上市与自己相距甚远，因 此公司股权结构也处于极度的闭合状态（公司股东仅限于创始人或其家族），未能 引入VC/PE、高管员工、战略投资人等其他股东。如果说公司章程是股东与股东以及 股东与高管之间的游戏规则，闭合型股权结构中股东仅有自己，管理层也多为家族 成员，股东既是裁判员又是运动员，那么自然也就没有重视的必要。另一方面，中 国数千年儒家文化的浸染，导致一部分中国企业家好面子，认为对公司章程“咬文 嚼字”是彼此不信任的表现。重面子、轻契约的文化传统，也导致了大部分公司章 程仅是工商设立登记时的一纸资料而已。但近几年，随着资本市场的开放和企业间 股权合作的频繁，越来越多的企业家开始吃一堑长一智，意识到重视公司章程的必 要性。 据统计，仅2016年便有不少于13家上市公司上演控制权争夺战，如万科A、南 玻A、廊坊发展、三维丝、硅宝科技、华帝股份、东方银星、新华百货、康达尔、永 新股份、西藏发展和*ST亚星、ST慧球等。这些控制权争夺战有的是管理层与资本方 的较量，有的是大股东与中小股东的较量，有的是创始人与实业合伙人的较量，可 谓精彩纷呈，每场都是一部经典的商战大片。如果说控股权争夺战的缘起是上市公 司股价的起伏和人性中控制欲的角逐，那么“公司章程”则是这场战役决胜的关键 武器。 案例4 上海新梅 我们来看一个上海新梅（600732）通过公司章程对恶意争夺控股权的野蛮人进 行阻击的案例。由此可见公司章程设计对控制权的重要性。 1. 一则公告 2014年5月31日，上海新梅（600732）发布了一则公告《上海新梅关于修订 〈公司章程〉的公告》，很快又发布了一则补充公告《上海新梅关于修订〈公司章 程〉的补充公告》。以下为补充公告的内容。 一、《公司章程》第五十三条的修订情况 原《公司章程》第五十三条： 第五十三条 公司召开股东大会，董事会、监事会以及单独或者合并持有公司3% 以上股份的股东，有权向公司提出提案。单独或者合计持有公司3%以上股份的股 东， 可以在股东大会召开10日前提出临时提案并书面提交召集人。召集人应当在收 到提 案后2日内发出股东大会补充通知，公告临时提案的内容。 除前款规定的情形外，召集人在发出股东大会通知公告后，不得修改股东大会 通知中已列明的提案或增加新的提案。股东大会通知中未列明或不符合本章程第五 十二条规定的提案，股东大会不得进行表决并做出决议。 现拟修改为： 第五十三条 公司召开股东大会，董事会、监事会以及单独或者合并持有公司3% 以上股份的股东，有权向公司提出提案。连续12个月单独或者合计持有公司3%以 上股 份的股东，可以在股东大会召开10日前提出临时提案并书面提交召集人。召集人应 当在收到提案后2日内发出股东大会补充通知，公告临时提案的内容。 除前款规定的情形外，召集人在发出股东大会通知公告后，不得修改股东大会 通知中已列明的提案或增加新的提案。股东大会通知中未列明或不符合本章程第五 十二条规定的提案，股东大会不得进行表决并做出决议。 修改依据：对持股3%以上的股东行使提案权的持股时间做出要求，防止短线交 易或持恶意收购目的的股东滥用提案权，对公司正常经营和稳定发展造成不利影 响。同时，公司也参考了其他多家上市公司的现行章程的相关条款，对3%以上股东 行使提案权的持股时间也均设置了要求。 律师法律意见：该条款修订系为稳定上市公司股权结构，充分保证上市公司的 权益而对原章程所做的调整，相关法律法规并未对该条款的修订做出禁止性规定， 该条款在经股东大会以特殊决议审议通过本章程修订案后生效。 二、《公司章程》第八十二条的修订情况 原《公司章程》第八十二条： 第八十二条 董事、监事候选人名单以提案的方式提请股东大会表决。董事会 应当向股东公告候选董事、监事的简历和基本情况。股东大会就选举董事、监事进 行表决时，可以实行累积投票制。前款所称累积投票制是指股东大会选举董事或者 监事时，每一股份拥有与应选董事或者监事人数相同的表决权，股东拥有的表决权 可以集中。在选举董事、监事的股东大会上，董事会秘书应向股东解释累积投票制 度的具体内容和投票规则，并告知该次董事、监事选举中每股拥有的投票权。在执 行累积投票制度时，投票股东必须在一张选票上注明其所选举的所有董事、监事， 并在其选举的每位董事、监事后标注其使用的投票权数。董事、监事产生的方式和 程序如下： （一）由公司董事会提名委员会在征询有关方面的意见和进行任职基本条件审 核的基础上产生候选董事并提交董事会会议讨论通过，由股东大会选举产生董事。 （二）股东代表担任监事，由公司监事会在征询有关方面的意见和进行任职基 本条件审核的基础上经监事会会议讨论通过产生监事候选人，并提请股东大会选举 产生监事。 （三）单独或者合并持有公司3%以上股份的股东依据本章程的规定提出提案， 提请股东大会选举产生董事或者监事。 （四）职工代表担任的监事，经公司职工民主选举产生后，向股东大会通报。 现拟修改为： 第八十二条 董事、监事候选人名单以提案的方式提请股东大会表决。董事会 应当向股东公告候选董事、监事的简历和基本情况。股东大会就选举董事、监事进 行表决时，可以实行累积投票制，但须由连续持股超过12个月有提案权的股东书面 提出，经董事会审议通过后实施。 前款所称累积投票制是指股东大会选举董事或者监事时，每一股份拥有与应选 董事或者监事人数相同的表决权，股东拥有的表决权可以集中。在选举董事、监事 的股东大会上，董事会秘书应向股东解释累积投票制度的具体内容和投票规则，并 告知该次董事、监事选举中每股拥有的投票权。在执行累积投票制度时，投票股东 必须在一张选票上注明其所选举的所有董事、监事，并在其选举的每位董事、监事 后标注其使用的投票权数。董事、监事产生的方式和程序如下： （一）由公司董事会提名委员会在征询有关方面的意见和进行任职基本条件审 核的基础上产生候选董事并提交董事会会议讨论通过，由股东大会选举产生董事。 （二）股东代表担任监事，由公司监事会在征询有关方面的意见和进行任职基 本条件审核的基础上经监事会会议讨论通过产生监事候选人，并提请股东大会选举 产生监事。 （三）单独或者合并持有公司3%以上股份的股东依据本章程的规定提出提案， 提请股东大会选举产生董事或者监事。 （四）职工代表担任的监事，经公司职工民主选举产生后，向股东大会通报。 按照前述第（三）项规定提名董事和监事时，提名人应按董事会提名委员会的 要求，提交候选人适合任职的专项说明，董事会提名委员会对人选提出审议意见， 提出董事候选人的推荐人选。 修改依据：依据《公司董事会提名委员会实施细则》《上海证券交易所上市公 司董事选任与行为指引（2013年修订）》，对相应程序进行完善补充。 律师法律意见：该条款修订系为进一步明确公司董事会、监事会的选举制度， 相关法律法规并未对该条款的修订做出禁止性规定，该条款在经股东大会以特殊决 议审议通过本章程修订案后生效。 三、《公司章程》第九十六条的修订情况 原《公司章程》第九十六条： 第九十六条 董事由股东大会选举或更换，任期3年。董事任期届满，可连选连 任。董事在任期届满以前，股东大会不能无故解除其职务。 董事任期从就任之日起计算，至本届董事会任期届满时为止。董事任期届满未 及时改选，在改选出的董事就任前，原董事仍应当依照法律、行政法规、部门规章 和本章程的规定，履行董事职务。 董事可以由经理或者其他高级管理人员兼任，但兼任经理或者其他高级管理人 员职务的董事以及由职工代表担任的董事，总计不得超过公司董事总数的1/2。 现拟修改为： 第九十六条 董事由股东大会选举或更换，任期3年。董事任期届满，可连选连 任。董事会换届选举时，更换董事不得超过全体董事的1/3；每一提案所提候选人不 得超过全体董事的1/3；非董事会换届选举时，选举或更换（不包括确认董事辞职） 董事人数不得超过现任董事的1/4，董事在任期届满以前，股东大会不能无故解除其 职务。 董事任期从就任之日起计算，至本届董事会任期届满时为止。董事任期届满未 及时改选，在改选出的董事就任前，原董事仍应当依照法律、行政法规、部门规章 和本章程的规定，履行董事职务。 董事可以由经理或者其他高级管理人员兼任，但兼任经理或者其他高级管理人 员职务的董事以及由职工代表担任的董事，总计不得超过公司董事总数的1/2。 修改依据：为确保公司经营的稳定性，对董事会换届要求进行明确。 律师法律意见：该条款修订系为进一步明确公司董事会、监事会的选举制度， 相关法律法规并未对该条款的修订做出禁止性规定，该条款在经股东大会以特殊决 议审议通过本章程修订案后生效。 四、《公司章程》第一百一十一条的修订情况 原《公司章程》第一百一十一条： 第一百一十一条 董事会设董事长1人，可以设副董事长。董事长和副董事长由 董事会以全体董事的过半数选举产生。 现拟修改为： 第一百一十一条 董事会设董事长1人。董事长由董事会以全体董事的2/3以上 多数选举产生。 修改依据：公司现不设副董事长，依据实际情况变化进行修改。 律师法律意见：该条款修订系为进一步明确公司董事长的选举制度，相关法律 法规并未对该条款的修订做出禁止性规定，该条款在经股东大会以特殊决议审议通 过本章程修订案后生效。 董事长由“全体董事过半数选举产生”到“全体董事的2/3以上多数选举产 生”；提交临时议案人由“单独或者合计持有公司3%以上股份的股东”到“连续12 个月单独或者合计持有公司3%以上股份的股东”；增加“累积投票制”须由连续持 股超过12个月有提案权的股东书面提出，经董事会审议通过后实施；增加“董事会 换届选举时，更换董事不得超过全体董事的1/3”等，这一系列变动背后究竟发生了 什么？ 2. 危机逼近 上海新梅原简称为“上海港机”，于1996年8月在上海证券交易所主板上市。 2003年原控股股东上海港口机械制造厂将持有上海港机的%的股份全部转让给 上海兴盛房地产开发（集团）有限公司（以下简称兴盛集团）。公司易主后更名 为“上海新梅”，新的实际控制人为张兴标。截至2012年6月30日，兴盛集团对上 海新梅的持股比为%。2012年11月，上海新梅发布公告，兴盛集团分立为新兴 盛集团和荣冠投资[1]，分立前后的股东及持股比例均保持不变。[2]至此，新兴盛集团 持股上海新梅%，荣冠投资持股上海新梅%，上海新梅的实际控制人仍为 张兴标。随后的几个月，张兴标通过荣冠投资和新新兴盛集团开始了频繁的减持套 现之路，见表2-6。 表2-6 荣冠投资和兴盛集团减持统计表① ①本表数据来源于上海新梅2013年披露的《关于股东减持公司股份的公告》， 时间为2013年2月5日至2013年3月27日。 短短一个多月，荣冠投资的持股完全套现。截至2013年年底，新兴盛集团的持 股比例也下降至%。与新兴盛集团减持遥相呼应的却是，从2013年7月至11 月，王斌忠实际控制开南公司等15个证券账户（以下简称“开南系”）持续不断买 入上海新梅股票。截至2013年年底，开南系合计持有上海新梅已发行股份已增至 %，超越新兴盛集团持股比例%，成为第一大股东。新兴盛集团如此大规 模减持上海新梅，不得不让市场怀疑其是否要主动退位让贤，而开南系则是接盘 手。不过，很快双方便爆发了激烈的战争，用行动回复了外界的猜测，张兴标控股 的新兴盛集团并未计划退出上海新梅，开南系的收购被新兴盛集团怒斥为“违规举 牌、违法持股、违法收购”！[3] 3. 反击大战 控股权战争的核心战场很快锁定为上海新梅的董事会。由于上市公司股东众 多，权力表达只能采用代议民主制的方式，即在股东大会上选出董事会，再由董事 会的决议体现股东的权利和意志。股东的权力斗争通过董事会展开，董事会的结构 就成为股东实现自己权力意志的重要方式，董事会中的每一个席位都是必争之地， 谁手中的董事人数多，谁就将拥有话语权，进而赢得这场战役。于是便出现了前面 的修改公司章程的连续公告，新兴盛集团希望借此对开南系改组董事会进行狙击。 但由于修改公司章程选择的时机正处于矛盾激化的风口浪尖，因内容太过敏感而被 上海证监局质疑，最后该议案在2013年度股东大会召开时被取消。[4]随后，新兴盛 集团一方面向宁波监管局实名对开南系进行举报；另一方面对开南系提起民事诉 讼，一场旷日持久的诉讼案拉开了帷幕。2016年12月，新兴盛集团与开南系由于上 海市政府的调停达成了和解，以撤诉方式了结此案，随后双双退出ST新梅[5]。但由于 治理结构的不稳定，管理层无心经营，上海新梅于2015年被沦为ST新梅，几近退市 的边缘。 4. 案例启发 上海新梅的控股权争夺战折射出强行收购方开南系对监管规则的蔑视和无知， 以及狙击方新兴盛集团对控股权保护的认知缺失。案例中关于公司章程的桥段也不 容忽视，如果早在新兴盛集团减持前就有意识修改公司章程保护自己，而不是在野 蛮人入侵时再做应变，也许开南系在收购之初便心有忌惮，进而望而却步。所以， 公司章程在公司治理中的作用，如何强调都不为过。 公司章程要点 我们将区分公司为有限公司和股份公司两种类型，对其公司章程要点加以梳 理。 1. 有限公司 有限公司兼具“人合”[6]和“资合”两种属性。作为持股一方，往往因其特定的 技术、才能、社会资源等因素获得股东地位，股东之间存有一定的利益分配或权力 制衡的因素，公司股权结构往往经过充分而细致的考量，股权结构的稳定对公司的 经营和治理有着极为重要的影响。基于这种“人合”的属性，《公司法》赋予了有 限公司股东对公司治理更多的自治性，股东间以公司章程对彼此权利义务进行自由 约定的空间更大。以下为企业家必须了解的关于公司章程意思自治[7]的常识。 （1） 章程可以约定“分红比例与出资比例不一致”。 《公司法》第三十四条 股东按照实缴的出资比例分取红利；……但是，全体股 东约定不按照出资比例分取红利……的除外。 （2） 章程可以约定“不按出资比例优先认缴出资”。 《公司法》第三十四条 ……公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比 例认缴出资。但是，全体股东约定……不按照出资比例优先认缴出资的除外。 （3） 章程可以约定“股东持股比例可与出资比例不一致”。 最高人民法院曾以（2011）民提字第6号判决书，对深圳市启迪信息技术有限公 司与郑州国华投资有限公司等公司股权确认纠纷案进行判决。该案例被最高人民法 院公报[8]收录，该案裁判摘要：在公司注册资本符合法定要求的情况下，各股东的实 际出资数额和持有股权比例应属于公司股东意思自治的范畴。股东持有股权的比例 一般与其实际出资比例一致，但有限责任公司的全体股东内部也可以约定不按实际 出资比例持有股权，这样的约定并不影响公司资本对公司债权担保等对外基本功能 实现。如该约定是各方当事人的真实意思表示，且未损害他人的利益，不违反法律 和行政法规的规定，应属有，股东按照约定持有的股权应当受到法律的保护。 （4） 章程可以约定“表决权可与出资比例不一致”。 《公司法》第四十二条 股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是， 公司章程另有规定的除外。 （5） 章程可以约定“剥夺股权转让时其他股东的同意权”。 《公司法》第七十一条 有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部 分股权。股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。股东应就其 股权转让事项书面通知其他股东征求同意，其他股东自接到书面通知之日起满三十 日未答复的，视为同意转让。其他股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当 购买该转让的股权；不购买的，视为同意转让。……公司章程对股权转让另有规定 的，从其规定。 （6） 章程可以约定“限制股权转让时其他股东的优先认购权”。 《公司法》第七十一条 ……经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东 有优先购买权。两个以上股东主张行使优先购买权的，协商确定各自的购买比例； 协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。公司章程对股权转让另 有规定的，从其规定。 （7） 章程可以约定“排除股东资格的继承”。 《公司法》第七十五条 自然人股东死亡后，其合法继承人可以继承股东资 格；但是，公司章程另有规定的除外。 （8） 章程可以约定“书面形式行使股东会职权”。 《公司法》第三十七条 股东会行使下列职权：（一）决定公司的经营方针和 投资计划；……（十一）公司章程规定的其他职权。对前款所列事项股东以书面形式 一致表示同意的，可以不召开股东会会议，直接做出决定，并由全体股东在决定文 件上签名、盖章。 （9） 章程可以约定“召开股东会定期会议的期限”。 《公司法》第三十九条 股东会会议分为定期会议和临时会议。定期会议应当 依照公司章程的规定按时召开。…… （10） 章程可以约定“召开股东会会议的通知期限”。 《公司法》第四十一条 召开股东会会议，应当于会议召开十五日前通知全体 股东；但是，公司章程另有规定或者全体股东另有约定的除外…… （11） 章程可以约定“股东会的议事方式和表决程序”。 《公司法》第四十三条 股东会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外， 由公司章程规定。 （12） 章程可以约定“董事长和副董事长的产生办法”。 《公司法》第四十四条 ……董事会设董事长一人，可以设置副董事长。董事 长、副董事长的产生办法由公司章程规定。 （13） 章程可以约定“董事会的议事方式和表决程序”。 《公司法》第四十八条 董事会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外， 由公司章程规定。 （14） 章程可以约定“执行董事的职权”。 《公司法》第五十条 股东人数较少或者规模较小的有限责任公司，可以设一 名执行董事，不设董事会。执行董事可以兼任公司经理。执行董事的职权由公司章 程规定。 2. 股份公司 如果说有限公司是“资合”公司兼具“人合”属性，股份公司则属于典型 的“资合公司”。资合公司是指以公司资本和资产条件作为其信用基础的公司，不 依赖于股东个人的声望、信用，股东间以出资相结合，无须相互了解，具有可公众 化的特点。很多企业家对自己的企业由有限责任公司变更为股份有限公司缺乏足够 的认知，简单地以为只是公司名称的改变而已。其实，股改的过程绝非形式意义上 的名称变化，而是一个公司由闭合型股权结构向开放型股权结构转变的起点。企业 由有限公司变更为股份公司后，有哪些不同呢？ （1） 公司章程自治性弱化。有限公司的章程赋予了股东很高的意思自治空间， 可以自由约定持股比例、分红比例、表决权比例、股东会议事规则等[9]，这主要是因 为有限公司股东上限为50人，成立的基础是股东间的相互信赖，是一种相对封闭的 股权结构。所以，我们看到《公司法》较少用强制性规范去保护小股东的权益。 股份公司则不同，股份公司仅规定了发起人上限200人，在发起设立后，股份公 司可以向全国中小企业股份转让系统申请挂牌成为非上市公众公司，也可以向证券 交易所申请上市交易成为上市公司，股东人数没有上限要求。以资本聚合的小股东 自然需要《公司法》保护其利益，比如降低公司章程约定的弹性，以约束大股东通 过公司章程侵害小股东权益。《公司法》中关于股份公司的两章[10]，不仅取消了有 限公司股东通过公司章程对前述14个事项进行约定的权利，以期保护小股东的利 益，更强化了公司对董监高[11]的监管。例如，禁止股份公司向董监高提供借款[12]、定 期披露董监高薪酬[13]、对董监高的股份转让加以限制[14]等。 （2） 股的流动性和包容性更强。股的流动性是指股权/股份能够以一个合理的 价格迅速转化为现金的能力。它是一种所投资的时间尺度（卖出它需多长时间）和 价格尺度（与公平市场价格相比的折扣）之间的关系。一个流动市场的特点是市场 上在任何时刻都有买家和卖家。假如一个市场上有许多买家和卖家，那么这个市场 的流动性就非常高，这样的市场被称为深市场。往往交易者更愿意向流动性高的市 场（如股票交易）投资，而不太愿向流动性低的市场（如不动产）投资，原因是在 一个不流动的市场上的交易者有可能以不利的价格被迫买卖。 根据《公司法》的规定，股东转让股份公司的股份，其他股东并没有优先认购 权[15]。因为本来股东间就是依赖于“资本”聚合，而非彼此信任，所以股份公司的 股份转让更加自由[16]。如果股份公司申请挂牌新三板成功，则成为非上市公众公 司，其股份可以通过全国中小企业股份转让系统进行做市转让或竞价交易，拥有500 万元金融资产的合格投资人[17]可以申请开设证券账户在股市买入其股票，成为股 东。如果股份公司向证监会申请在上海证券交易所或深圳证券交易所IPO[18]成功，则 成为A股上市公司。中国年满18岁且非法定禁入证券市场人员均可开设证券账户，在 股市通过竞价交易方式购买上市公司流通股股票。所以，根据股的流动性高低，可 以把公司划分为4种类型：有限责任公司、非公众股份公司、新三板公司（非上市公 众公司）、IPO上市公司。4类公司股权/股份流动性逐步增强。同时，由于股流动性 的优化，也使得股份公司较之有限公司有更强的股东包容性。 （3） 控制权失控可能增加。股权按流动性排序，依次为上市公司股票＞新三板 公司股票＞非公众股份公司股份＞有限公司股权。流动性增加的同时也意味着股东 对公司失控的可能性越来越大。比如，在前面上海新梅案例中，原控股股东兴盛集 团便遭遇了来自股市野蛮人开南系在二级市场的潜伏买入。如果说，有限责任公司 的股权危机多为股东内讧和家族纷争引发的“宫斗”，已上市的股份公司的股权危 机则多为在资本市场的主战场上充满硝烟和火药味的控股股东与陌生野蛮人之间的 战争。 [1] 全称为“荣冠投资有限公司”，注册地为喀什经济开发区深圳产业园创业 二路深喀创业服务中心。 [2] 兴盛集团的分立重组主要原因是为后续减持上海新梅股份做税收安排。具 体见本书第四部分股权架构重组。 [3] 见上海新梅2014年年度报告第3页。 [4] 见《上海新梅关于2013年度股东大会取消部分提案的补充通知暨提示性公 告》。 优先股 优先股的含义 国务院2013年11月发布了《关于开展优先股试点的指导意见》（国发〔2013〕 46号文，以下称为“46号文”），将在海外市场日趋成熟的证券品种优先股引入了 我国，虽然仅为试点，但也是中国资本市场具有里程碑意义的大事件。优先股是指 依照《公司法》，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其 股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权 利受到限制[1]。通俗地说，优先股股东以放弃部分表决权为代价，换取了优于普通股 股东分配公司利润和剩余财产的权利。根据46号文，如今可以公开发行优先股的公 司限于证监会规定的上市公司；非公开发行优先股的公司限于上市公司（含注册地 在境内的境外上市公司）和非上市公众公司。发行优先股的条件如表2-7所示。 案例5 中导光电 中导光电（839092）成立于2006年11月，2016年10月12日挂牌新三板。公司 主营业务为平板显示器（FPD）和太阳能电池（PV）前后端检测设备的研发、生产和 销售。由于中导光电研发投入大，曾在挂牌前多次股权融资。挂牌时，该公司股权 架构如图2-15所示。 表2-7 发行优先股条件汇总表 ①见《优先股试点管理办法》第十七条至第二十二条。 ②见《优先股试点管理办法》第二十六条。 ③见《优先股试点管理办法》第四十一条。 图2-15 中导光电挂牌前股权架构图 中导光电的实际控制人为Bo Li（李波）、胡春宇和Weihua Chen（陈维华）。 挂牌时，该3人通过在开曼群岛设立的3i公司对中导光电持股比例合计为%[2]。 3名股东中持股比例最高的为Bo Li（李波），间接持有中导光电股比例仅为 %[3]。如果后续再引入投资机构，实际控制人失控的风险非常高。于是，当再 次融资时，中导光电发行了优先股。 2017年5月26日，中导光电公布《非公开发行优先股预案》，非公开发行22万 股优先股，计划募集资金人民币2 200万元，所募资金将在扣除发行费用后，全部用 于LTPS-TFT LCD自动光学检测设备研制及产业化项目高端平板显示检测系列设备研 制及产业化项目。 中导光电的优先股股东能享受哪些优先权益呢？ 1.优先获得固定股息 本次发行的优先股采用固定股息率。优先股发行的票面利率为%。公司在依 法弥补亏损、提取法定公积金后依照本公司经审计的母公司报表在有可分配利润的 情况下，可以向本次优先股股东配发股息。优先股股东按照约定的票面利率取得股 息后，不再同普通股股东一起参加剩余利润的分配。 2.回售权 优先股股东在优先股限售期届满后，有权向公司回售其所持有的优先股（包括 所有递延支付的股息及其孳息）。累计未支付的股息的计算方式如下： 累计未支付的股息=累计未支付的优先股股息+累计未支付的优先股股息之孳息 其中，累计未支付优先股股息=本年度应支付的股息金额-本年度已支付股息金 额+过往年度未支付股息之和 累计未支付的优先股股息之孳息=累计未支付的股息×当期票面利率×累计延迟 支付自然天数/365 优先股股东又将放弃哪些表决权权利呢？ 除法律法规或《公司章程》规定需由优先股股东表决权事项外，优先股股东没 有请求、召集、主持、参加或者委派股东代理人参加股东大会的权利。 优先股点评 优先股是一种听起来让企业家很兴奋的制度设计，让部分股东以放弃“权”为 代价，去换取更低风险的“钱”；其他股东则以承担更多股权中“利”的不确定 性，去换取更多的“权”。但很遗憾，优先股并未成为实务中高频次的控股权设计 工具，主要是因为在实务中优先股的应用空间有限，目前只能应用于以下4类公司。 1. A股上市公司或H股上市公司 据笔者统计，截至2017年12月31日，A股上市公司仅有46家发布过发行优先股公 告。同期A股上市公司有3 467家，占比仅为%[4]。 2. 新三板挂牌公司 据笔者统计，截至2017年12月31日，新三板挂牌公司仅有29家发布过发行优先股 公告。同期，新三板挂牌公司为11 630家，占比仅为%。 3. 有限责任公司 《公司法》授权国务院可以对股份有限公司发行优先股做出规定。[5]有限责任公 司股东是否可以持有优先股呢？《公司法》中没有直接规定。但《公司法》允许有 限公司股东通过公司章程约定股东不按持股比例分红及享受表决权、认购权，已经 变相地认同了优先股。但需要注意的是，有限公司在进行公司清算时，优先股股东 不能优先分配公司剩余财产。[6]另外笔者提示，想使用优先权的有限公司股东需注 意，一旦公司改制为股份有限公司（这个过程简称为“股改”，是公司新三板挂牌 和境内IPO上市的必经之路），优先股将被废止，所有股东必须同股同权。 4. 海外上市公司 优先股制度是海外上市公司常用的融资手段，在国外已经非常成熟。美国作为 全球最大的优先股市场，早在19世纪就诞生优先股，拥有超过100年的优先股发行历 史，是全球最大的优先股市场。在中国香港和欧美资本市场发达的国家和地区，优 先股也已发展得颇为成熟。 [1] 见《国务院关于开展优先股试点的指导意见》（国发〔2013〕46号）第一 条第一款和《优先股试点管理办法》（中国证券监督管理委员会令第97号）第二 条。 [2] Bo Li（李波）、胡春宇和Weihua Chen（陈维华）的持股比例 AB股 AB股的概念 通常公司的股权结构为一元制，即所有股票都是同股同权、一股一票，但在英 美法系下的类别股份制度里存在二元制股权结构（又称AB股结构），即管理层试图 以少量资本控制整个公司，因此将公司股票分高、低两种投票权，高投票权的股票 每股具有N票（多为10票）的投票权，称为B类股，主要由管理层持有；低投票权由 一般股东持有，1股只有1票甚至没有投票权，称为A类股。作为补偿，B股股票一般 流通性较差，一旦流通出售，即从B类股转为A类股。 AB股最初盛行于美国，因为美国是全球互联网创新的龙头。在这些创新型企业 中，创始人最能把握新技术的脉搏。但互联网公司通常在企业发展前期对资本投入 需求较大，经历多次股权融资后，投资人往往拥有了控股权，创始人团队的持股比 例已被摊薄得很严重了。此时依“资本多数决”[1]原则，投资者很可能无法采取有利 于创新公司成长的最佳策略。不同投票权架构能有效地让持股比例已被大幅摊薄的 创始人团队，因为持有投票权更高的B类股，仍然掌握对公司的控制权。通过采用不 同投票权架构，公司让着眼公司长远利益的创始人团队行使控制权，而不必因公开 市场股东投资额增大的影响，引致控制权层面的过分焦虑，有利于确保公司的长远 利益。所以，通过AB股来选择放手让创业团队施展，对创业团队和投资者都是一种 利好和保护。正如谷歌（Google）的创始人所说，AB股可以让他们在不受新投资者 压力的情况下追求创新。国人开始了解AB股始于百度、京东、阿里巴巴等颠覆我们 生活模式的互联网巨头在美国上市。当它们的股权结构被披露时，大众一片哗然， 原来这些企业都有一个共同的特点——烧钱，一轮轮的资金输血，导致了这些土生 土长的中国公司的重要股东居然是外国投资人[2]，而创始人都成了名副其实的小股 东。我们一起围观一下上市后，这些叱咤风云的创始人手里还剩下多少股权，如图 2-16所示。 这些创始人用如此少的股权控制庞大商业帝国的秘密便是AB股。以京东为例， 刘强东所持股票属于B类普通股，其1股拥有20票投票权（美国一般的B类股1股拥有 10票投票权），而除了刘强东之外的其他股东所持股票属于A类股票，其1股只有1票 投票权，借此刘强东拥有了超过80%的投票权。所以，这些公司的操盘手依然是中国 人。 图2-16 3家互联网巨头公司上市后创始人的持股比例 案例6 小米集团 2018年7月9日，小米集团正式在香港证券交易所上市，股票代码。虽 然发行当日出现跌发，但估值依然在543亿美元左右，跻身有史以来全球科技股IPO 前三名。小米集团对于香港股市具有里程碑意义，因为其是首家在香港上市的“同 股不同权”（AB股）的公司。小米集团的创始人雷军持有小米集团%的股 份，但投票权为%。雷军是如何做到的呢？让我们来看看小米集团上市前的股权 结构图，如图2-17所示。 根据小米集团公开发行的存托凭证招股说明书，截至2018年6月30日，小米集 团已发行的股份种类和股份数量如表2-8所示。[3] 雷军为小米集团的股权架构进行了如下安排，从而在公司经历了N轮股权融资后 依然保证了自己的控股权。 图2-17 小米集团上市前的顶层股权架构图 表2-8 小米集团已发行的股份种类和股份数量 1. AB股架构 小米集团的招股说明书披露，上市前小米集团的公司章程约定了不同的投票权 架构。持有公司A类普通股的股东为Smart Mobile Holdings Limited（雷军的持 股平台）、林斌、as trustee of Bin Lin TRUST（林斌的持股平台）。投票权 架构中关于A类普通股与B类普通股和其他各轮优先股的设计区别在于对于审议事项 时所能代表的投票权数量。除涉及极少数保留事项有关的决议案外，对于提呈公司 股东大会的任何决议案，A类股份持有人每股可投10票，而B类股份持有人每股可投1 票。对于保留事项的议案，A类股份、B类股份每股股份均只有1票投票权。保留事项 包括：①修订章程或细则，包括修改任何类别股份所附的权利；②委任、选举或罢 免任何独立非执行董事；③委任或撤换公司会计师；④公司主动清算或结算。此 外，持有不少于公司实缴股本1/10并附带股东大会投票权的股份股东（包括B类股份 持有人），有权召开本公司股东特别大会，并在会议议程中加入决议案。 根据香港联合交易所有限公司的《上市章程》规定，小米集团在香港上市之日 后将继续实行的特殊投票权架构为：A类普通股为一类，B类普通股为另一类；在股 东投票时，每一A类普通股股份有10份投票权，每一B类普通股或优先股股份有1份投 票权。 2. 优先股架构 小米集团在上市前进行了9轮融资，对这些投资人，公司章程中约定了优先股条 款，具体如下。 （1） 股息权。若公司董事会宣告发放股利，优先股股东有权优先于现有或未来 的普通股或任何其他类别股份持有人，按初始投资额享有年利率为8%的非累积优先 股股利。除非已经将优先股股利支付完毕，否则本公司不得以现金或任何其他方式 向任何普通股或其他类别股份持有人支付、宣告或者分派股利。 （2） 转换权利。2015年7月3日后，优先股持有人有权将所持有优先股转换为B 类普通股；或在达到下列条件时，优先股将自动转换为本公司的B类普通股： 1） 完成合格上市。合格上市是指本公司股份根据适用的法律在香港证券交易 所、纽约证券交易所或纳斯达克上市并交易，且上市时的市值不低于特定金额；或 经本公司持股50%以上的A轮、B轮、C轮、D轮、E轮和F轮优先股股东或该等优先股 转 换后的B类普通股股东同意，在满足前述市值条件的前提下，在香港证券交易所、 纽 约证券交易所或纳斯达克相似的地区的证券交易所上市。 2） 对于A轮优先股，持股A轮优先股超过50%的投资人书面同意；对于B轮（B1 轮、B2轮、B+轮及B++轮）优先股（“B轮优先股”），持股B轮优先股超过2/3的投 资人书面同意；对于C轮（C轮及C+轮）优先股（“C轮优先股”），持股C轮优先股 超过2/3的投资人书面同意；对于D轮优先股，持股D轮优先股超过2/3的投资人书面 同意；对于E轮（E1轮及E2轮）优先股（“E轮优先股”），持股E轮优先股超过2/3 的投资人书面同意；对于F轮（F1轮、F2轮）优先股（“F轮优先股”），持股F轮 优先股超过2/3的投资人书面同意。 （3） 赎回权利。如果本公司在2019年12月23日前没有完成合格上市，则自该 日起，除F轮优先股股东外的其他优先股股东或多数F轮优先股股东均有权要求本公 司以如下价格孰高赎回行使该权利的优先股股东所持有的所有优先股： 1） 投资成本加年8%的复利及已计提但尚未支付的股利。 2） 赎回时点优先股的公允价值。该公允价值需要由本公司和多数投资者选定的 独立第三方评估机构按照合理的估值方法确定。估值时不应考虑任何流动性或少数 股权折扣的影响。 （4） 优先清算权利。当本公司发生清算、破产或其他自愿或非自愿的解散事件 时，于偿清所有债权人的债务及根据法律可能须优先偿还的债务后，须按下列方式 向本公司股东做出分配：每名优先股股东因拥有有关股份，可就所持各系列优先股 按优先级优先于其他系列优先股及普通股或任何其他类别或系列股份股东收取本公 司任何资产或盈余资金分配，金额等于E系列优先股、D系列优先股、部分C系列优先 股、部分B系列优先股及部分A系列优先股各自适用的发行价100%另加相关优先股应 计或已宣派但未支付的股息，或除上述股份外其他系列优先股各自适用的发行价 110%另加相关优先股应计或已宣派但未支付的股息。若可供分配的资产及资金不足 以 向相关股东全部支付优先受偿的金额，则按以下顺序向优先股股东支付清算优先受 偿的金额：第一为F系列优先股股东，第二为E系列优先股股东，第三为D系列优先 股 股东，第四为C系列优先股股东，第五为B系列优先股股东，最后为A系列优先股股 东。 向所有优先股股东分派或悉数支付清算优先受偿金后，本公司可供分派予股东的剩 余资产（如有）须基于各股东当时按经转换基准所持普通股数目，按比例分派予优 先股及普通股股东。 3. 委托投票权 小米集团的其他股东和雷军签署了投票权委托协议，雷军作为受托人可实际控 制另外%的投票权。 4. 公司章程约定 小米集团公司章程约定，在公司股东大会上，对于应当由普通决议通过的事 项，由出席股东大会的股东所持的过半数的投票权赞成方可通过；对于应当由特别 决议通过的事项，由出席股东大会的股东所持的超过3/4的投票权赞成方可通过。 通过上述几种方式，除设计优先股特别决议事项的部分情形外或按照适用的法 律或上市规则的规定需要雷军回避表决的事项外，雷军在小米集团上市时控制的投 票权为%。因此，该等投票权可以决定应当由普通决议通过的事项是否可以通 过，并对应当由特别决议通过的事项享有否决权。此外，雷军还是小米集团的董事 长和首席执行官，因此，虽然雷军的持股比例并不是很高，但是小米集团的实际控 制人。 AB股点评 AB股深受资本驱动型企业的创始人喜爱，但AB股的适用范围十分狭窄，仅适合 以下3类企业。 1. 科创板上市公司 2019年3月1日，证监会发布了《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试 行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》。同日，上海证券交易所发布 了6项配套业务规则。在这些政策中，首次允许科创板上市公司发行具有特别表决权 的类别股份，标志着中国股市开始正式引入AB股制度。我们先看一下科创板中关于 AB股的相关规定（见表2-9）。[4] 2. 有限公司 有限公司股东可以通过公司章程约定表决权、分红权、优先认购权，可以说是 变形的“中国版AB股”，但比较真正的AB股制度，有限公司章程无法约定优先清算 权和董监高的所有职权，而且有限公司一旦改为股份有限，除非可以申报科创板， 否则所有股东必须同股同权，所谓的“AB股”约定必须作废。 表2-9 《上海证券交易所科创板股票上市规则》（征求意见稿）中关于AB股的相关 规定 3. 境外上市的公司 接受AB股制度的证券交易所包括纽约证券交易所、纳斯达克、香港联合交易所 等。 AB股虽然有其魅力，却如同一枚硬币，有正面亦有背面。从AB股诞生至今，对 其批评的声音从未间断。那么AB股有哪些缺陷呢？ 首先，AB股制度打破了“同股同权”的平衡，把控制权集中在少数人手中，在 公司决策正确发展良好的前提下，大家相安无事。但是如果创始人团队决策失误， 相当于其他股东都成了决策失误的“陪葬品”。例如，当年频频引得大家关注的聚 美优品，陈欧持有公司34%的B股，掌握着75%的投票权，因陈欧擅自尝试低价私有 化聚美优品，引起股价剧烈下跌，中小股东损失惨重。在公司账面躺着超过4亿美元 现金的情况下，聚美优品从未向股东支付过任何股利，却将接近6 000万美元的资金 投入到电视机和手机移动充电电源项目上，逼得投资机构发表公开信指责陈欧未能 兑现诺言和实施了错误的投资行为。 在小米集团公开发行的存托凭证招股说明书中，我们也看到如下风险提示： 公司发行上市后，雷军和林斌共同拥有全部的A类普通股，雷军和林斌对公司的 经营管理以及所有需要股东批准事项（例如董事选举及资产重组等重大交易事项 等）拥有重大影响。在上述情况下，雷军和林斌将对公司的事务施加重大影响，并 能够影响股东大会表决结果，中小股东的决策能力将受到严重限制。在特殊情况 下，雷军和林斌的利益可能和公司其他股东的利益不一致，可能因此损害中小股东 的利益。 其次，AB股也挑战了传统公司法股东民主原则，导致外部投资者权利受损，无 法按自己的持股比例行使监督权等，甚至有人斥责其与黑奴制度和种族隔离类似， AB股方式如果被广泛采用，必然导致社会腐败、小股民被鱼肉。这也是2013年香港 证券交易所经过慎重考虑拒绝阿里巴巴的核心原因。2012年针对标准普尔1500家企 业的研究显示，为内部人士赋予超级投票权的公司10年间的回报率低于常规企业， 二者的股东回报率分别为%和%。 其实AB股本身无所谓好坏，仅仅是一项工具而已，但实施AB股需要良好、健全 的法制环境以及严格、成熟的外部监管，来保证外部投资者的利益，如此才有该制 度实施的空间，如美国有中小股东集体诉讼制度等完备机制。如今，香港股市已经 接纳同股不同权架构的公司。随着中国内地资本市场法律法规体系的日趋成熟、政 府监管能力的不断提升、中国股民素质的不断提高，中国内地的主板、中小板创业 板终有一天也会对“同股不同权”的安排敞开怀抱。 [1] 资本多数决是指在股东大会上或者股东会上，股东按照其所持股份或者出 资比例对公司重大事项行使表决权，经代表多数表决权的股东通过，方能形成决 第3章 分股的“道”和“术” 第1章我们介绍了4类公司不同持股比代表的意义。第2章我们学习了7种分股不 分权的方法。本章我们一起探讨下同为C类股东的相处之道——事业合伙人如何对股 权进行分配。下面我们将分股的学问分为软文化的“道”和硬规则的“术”。 分股之道 擅平衡：案例7 独立新媒 公司治理的特点是控制偏好、追求高度确定性；公司运营的特征是风险偏好、 拥抱不确定性。所以股权的好“静”与业务的好“动”天生具有冲突性。如果大股 东不懂得“平衡”之道，一旦遇到战略抉择，必然火星撞地球。 ——李利威 2012年年底，一档名为《罗辑思维》的知识型视频脱口秀蹿红网络。搭乘着信 息时代的顺风车，罗辑思维在红遍大江南北的同时斩获了百万的粉丝，仅用了不到1 年的时间就由一款互联网自媒体视频产品，延伸成长为全新的互联网社群品牌。说 起《罗辑思维》的诞生，不得不提到一对黄金搭档——主讲人罗振宇与策划人申 音。 罗振宇曾是中央电视台（以下简称“央视”）财经谈话节目《对话》的制片 人。2008年，罗振宇从央视离职加入第一财经的《中国经营者》。2010年，罗振宇 从《中国经营者》主持人的位置离开。经历策划人和顾问角色的辗转后，罗振宇在 2012年4月，与申音共同注册成立独立新媒（北京）信息科技有限公司（以下简 称“独立新媒”）[1]。申音也是资深财经媒体人，曾任《中国企业家》杂志执行总 编，还曾是《创业家》的首任主编。2012年12月21日，独立新媒推出的《罗辑思 维》节目正式上线。然而，正当《罗辑思维》成了互联网知识经济的奇迹时，2014 年5月，传出罗振宇与申音分道扬镳的消息。究竟是什么让曾经相濡以沫的两个人相 忘于江湖？让我们看看那一年独立新媒公司的股权结构，申音持股比例为%； 罗振宇持股比例为%。为什么为大众熟知的罗振宇占的是小股，不到1/5呢？ 道理很简单，申音与罗振宇虽然同为股东，其关系却更像经纪人和明星。申音举全 公司之力去推罗振宇，颇像经纪公司与未红的演员，申音占大股，罗振宇占小股， 自然是彼时最恰当的分配逻辑。但这个世界上唯一不变的是变化。《罗辑思维》这 档视频以创始人都没有料想的速度火了，火了的《罗辑思维》将“独立新媒”推向 一个向左走还是向右走的战略岔道口上：继续做大自媒体，复制N个《罗辑思维》还 是将《罗辑思维》从自媒体升级成为社群商业？如果选择向左走老路，那么魅力人 格的承载者罗振宇难免感到潜在价值被遏制；如果向右走升级到社群商业，那么对 原有运营者申音的能力和心态必将带来巨大挑战。在这个关键的节点，我们看到了 股权结构的畸形带来的根本性矛盾。当大股东和小股东在公司战略方向选择上存在 冲突时，理论上应该以股份比例作为最终的权力和利益分配依据。但独立新媒遇到 的问题是，随着罗振宇影响用户的势能日益增强，公司的核心价值已经从申音转移 到罗振宇身上，股权却依然握在申音手里。价值贡献和股权结构的倒置，必然会引 发两个人的分歧。而且，罗振宇个人品牌价值越大，希望获得的自主权和发展空间 就会越大，双方矛盾的频次和强度会越高，走到分崩离析也是必然的结局。 2012年4月19日，罗振宇与申音共同成立独立新媒，开始了风雨同舟；2014年6 月17日，罗振宇与新搭档李天田，注册成立北京思维造物信息科技有限公司；2014 年7月4日，罗振宇彻底退出独立新媒股权结构，至此，罗振宇与申音的合作宣告解 散！ 罗振宇与申音可以说是千千万万散伙合伙人的典型，究其根源是创业初期，商 业模式还在试错阶段，无论是战略方向，还是利益机制，都存在着不确定性。一旦 股权结构凝固下来，但商业模式在不断调整，价值贡献在不同股东主体间转移，当 大股东不能主动调整股东心态和股权结构以摆脱固化股权的桎梏时，裂痕就开始产 生，并一步步扩大。罗振宇和申音的分手应该是一场和平的战争，君子绝交，不出 恶声，两个人体面分手。但现实中，又有多少合伙人合作终止，股权却依然牵扯不 清，让股权失衡持续到操盘股东忍无可忍。于是，操盘股东移花接木，以注册新公 司去转移合资公司资产，最后把一场股权纠纷恶化为刑事案件。 归根结底，股权是一门关于股东间“平衡”的智慧。“平衡”是事物处在量变 阶段所显现的面貌，是绝对的、永恒的运动中所表现出暂时的、相对的静止。不平 衡则不稳定，不稳定则不持久。体悟到这些，创业者才会真正理解，创业之最难， 未必是技术难题的突破，也未必是在模式试错路上的夜以继日，而是在不确定性面 前，智慧地分配承载着权力与利益的股权，为股权结构预留以静制动的空间，并可 以审时度势地动态调整。 知深浅：案例8 1号店 “找人是天底下最难的事情。” ——小米集团创始人雷军 雷军决定创建小米后，在前半年花了至少80%的时间找人，共找到了7个合伙 人，平均年龄42岁，经验极其丰富且充满创业热情。为什么雷军要花那么多时间找 合伙人呢？答案是：因为股权关系是深关系，完全不同于雇佣关系下的浅关系。为 何股东关系是深关系呢？这要从股权的本质说起。股东投入公司前的财产所有权， 由其直接行使权利（常态所有权）；当将财产投入公司以后，股东的财产所有权则 通过公司的董事会来间接行使（变态所有权）。所以股权既包含自益权（凡属直接 从公司获得经济利益的一系列权利均为自益权，包括股利分配请求权、剩余财产分 配请求权、股份转让权、新股认购优先权、股份转换请求权等），又包含共益权 （凡属不含有直接财产内容，体现为股东参与公司经营管理的权利均为共益权，主 要包括表决权、知情权、股东大会召集请求权和自行召集权、提案权、质询权、选 举权、股东代表诉讼权以及公司解散请求权和公司重整请求权等[2]）。形象地说，自 益权主要与“钱”有关，共益权主要与“权”有关，自益权旨在保护股东的近期利 益，而共益权旨在保护股东的长期利益。由此可见，股东与股东建立股权关系，不 仅是以“钱”为纽带，更需要具有长期合作的“情感”基础，这种情感以社会网络 同质性为基础，并包括目标诉求的一致性和合作过程中彼此信赖等要素。 以下我们以1号店的股权更迭为例，来理解股东间的深度关系（见图3-1）。 2008年3月，于刚和刘峻岭注册成立上海益实多电子商务有限公司（以下简称1号 店），启动资金是创始团队投入的几百万元，不久公司又融资2 000万元。1号店在 创业前期依靠大资本投入，期待做大规模，打响市场知名度。然而，巨大的资本投 入也让它们付出了代价。2009年年末，1号店虽然快速扩张，但营业收入仍不足亿 元，初期融资消耗所剩无几，如果业务快速扩大，后续需要巨额资金投入维持，当 时若得不到及时注资，1号店就会像许许多多的小电商一样，营运资金链将会枯竭， 于是困境中的1号店开始寻找投资方。2010年，1号店与平安集团达成投资协议，中 国平安最终通过收购非管理层股东股份和增资扩股结合的方式获得了1号店% 的股权[3]。但双方仅合作一年，2011年5月便传出全球零售巨头沃尔玛入股1号店的 消息。2012年2月，沃尔玛更是宣布增持1号店的股权至51%。2015年5月，创始人于 刚和刘峻岭清退所有股份，辞去董事长职务并离开1号店。沃尔玛把1号店全部股权 纳入囊中。2016年，沃尔玛又将1号店所有股权转让给京东。图3-2列示了1号店股 权历史沿革。 图3-1 股权深关系示意图 图3-2 1号店股权历史沿革图 于刚和刘峻岭创立1号店后，用了8年的时间陪伴公司经历了从无到有、从小到 大、从大到强的历程，进入了中国电商的第一梯队，成为中国TOP100品牌，最后却 不得不黯然离场。创始人于刚的离开，其隐患可追溯到2010年和平安的股权合作。 于刚并未深刻理解股权的深度关系。于刚选择平安集团入股是为了熬过资本寒冬， 加快扩展，最终目标是独立上市。平安集团慷慨解囊投资1号店却并未将独立上市作 为唯一目标。对于平安集团的决策者来说，投资1号店可以说是狡兔三窟。 第一，1号店是平安集团投资的互联网取经平台。平安集团投资1号店看中的是 其互联网基因。彼时的平安集团亟待“触网”，事实证明投资1号店确实为平安后续 各项互联网业务的发展奠定了基础，凭借着对互联网行业的领悟和学习能力及强大 的线下执行力，平安集团以投资1号店为起点开始在逐步实践互联网业务，从平安万 里通到陆金所，再到众安保险……平安集团逐渐形成自己互联网业务的战略体系。 第二，1号店也是平安集团的产业链整合平台。在与1号店于刚谈判入股时，平 安集团正布局医网、药网、信息网“三网合一”战略，收购了广东保利祝福你大药 房连锁有限公司，并申请获得了网上售药资格，打算发展网上药店。在收购1号店后， 平安集团便将发展药网的重任交给1号店，将其变更为广东壹号大药房连锁有限公司。 所以，平安集团投资1号店也是为了将其纳入自己的业务体系，实现产业链整合的目 的。 第三，1号店还是平安集团进行资本运作的绝佳标的。在向1号店注入资金后， 平安集团还为1号店注入了业务资源和客户资源，不仅使平安各大办公职场的IT资 源、家具和装修乃至广告等大型采购项目通过1号店进行，还将万里通积分平台和1 号店实现对接，平安信用卡的持卡人能用积分在1号店里购物等。这些举措让1号店 的业绩大幅提升。依托中国平安集团的输血，1号店的销售业绩很亮眼，估值获得大 幅提升。待将1号店估值催肥后，平安集团找到像沃尔玛这样急于触网的资本大佬时， 高价再将其卖出。控股→赋能→出售，平安集团的这种资本运作也是其一贯的思路。 由此可见，创始人于刚与平安集团在股权合作时，一方缺钱、缺资源，一方给 钱、给资源，所以能快速联姻。但是于刚忽视了平安集团的目标诉求同自己的差异 性，且错误地将公司掌舵手的位置让给了平安集团。最终，当平安选择违背于刚的 意志，将股权出售给沃尔玛套现时，于刚只能被动接受。沃尔玛在控股1号店后，其 目标是将1号店打造成沃尔玛线上网络平台，配合其线上线下无缝对接战略。这与1 号店的纯线上模式差异很大。线上、线下本就是两种完全不同的模式与文化，这自 然导致了大股东沃尔玛与管理层于刚等人发生冲突和矛盾。最后，于刚等人由于控 股权的劣势，只能选择离开1号店。 股东之间除了有大概相同的目标外，在目标达成的路上也会经历风风雨雨，这 也需要合作的股东之间可以相互信赖、理解，境界同频。“懂你”才是事业相伴路 上存大同求小异的土壤。 1. 创业期 创业即创新，创新就要面对风险。所以创业注定是一场与不确定性展开的战 争。创业之初，再完美的顶层框架，也会受到奔跑中层出不穷的“意外”冲击，决 策与执行糅杂是常态。在这个阶段中，打法唯有霸气的狠、准、快。如果同为股东 的事业伙伴没有信赖、默契，纠缠于讨论，公司将失去奔跑中调整姿态的能力，这 无疑是创业的噩梦。多少合伙人尚未看到事业的曙光，便死在集体讨论的路上。 2. 扩张期 随着创业期试错的结束，公司的商业模式逐步成型，公司进入扩张期。这个阶 段的股权结构极易进入动荡期。也许是成型的商业模式与创业之初的顶层设计相去 甚远，也许是创业之初根本没有顶层设计，而是边走边看由混沌走向明朗。此时， 如果股权结构与股东贡献严重不符，可能引发股东心态失衡，进而使股东间心生芥 蒂甚至引发股东战争。 3. 成熟期 成熟期是指公司护城河已经形成，在行业里已经具备稳固的行业地位。这个阶 段的公司进入最佳的势能期，公司发展将由“向力发力”拓展为“内外双修”，进 行下一个产业布局或者是产业链上的合纵连横。此时，股权结构的矛盾多集中在历 史功臣股东没有意愿或者没有能力同公司与时俱进。如果老臣占股较大，又不肯退 出，将导致新人无法进入，股权结构的严重老化与公司业务的欣欣向荣形成鲜明对 照。 不管是在哪个阶段，股权的深关系都注定了股东之间的境界同频和成长同频是 核心，如同家庭中的夫妻关系，即使做不到完全步调一致，但彼此理解、包容也是 共同生活的基础。 驭人性：案例9 真功夫 股权的内核是“人性”，每一部股权战争史，莫不是人性贪嗔痴的展现。让我 们来看一个案例——“真功夫股权纠纷案”。[4] 打开真功夫餐饮管理有限公司的股权结构图，我们看到公司最大的两个股东蔡 达标和潘宇海的持股比均为%[5]。从2003年开始，蔡达标担任真功夫总裁。作 为运营的主角，蔡达标对真功夫的控制欲望受到了持股比例的桎梏，于是蔡达标找 到潘宇海协商调整持股比例，在协商不成的情况下，蔡达标开始实施“金蝉脱 壳”，将真功夫的资产逐步非法转移至个人名下，最后因触碰了法律的底线锒铛入 狱。蔡达标的失败固然有其对法律的蔑视无知，但究其根源更是因为潘宇海并未认 可蔡达标在真功夫公司运营中的价值，进而否定了蔡达标的控股，从而导致了二人 的控股权大战。 联想集团创始人柳传志先生有个非常著名的大鸡小鸡论[6]，大意如下：有三种动 物——鸡、火鸡、鸵鸟，共同生活在一个动物园里，因此，难免在相遇之际相互端 详一下，比比个头大小。如果是两只鸡相遇，双方的印象大概是这样：“你比我要 小”。如果是一只鸡与一只火鸡相遇，火鸡会认为自己比鸡大得多，而鸡则会认 为，咱们的个头差不了多少。如果是一只鸡与鸵鸟相遇，鸡一般都会承认对方的个 头确实比自己大。一只年老而觉悟了的鸡，得出两点认识：在缺少比较的情况下， 很容易高估自己；想要开眼界，就不能一生一世总在鸡群中相望。而那只鸵鸟则感 慨道：如果要想获得别的动物认可的优势，需要比它们高出许多。柳传志先生最后 总结：“你真的只有把自己锻炼成火鸡那么大，小鸡才肯承认你比它大，当你真像 鸵鸟那么大时，小鸡才会心服。只有赢得这种心服，才具备了在同代人中做核心的 条件。”在真功夫的案例中，如果创业之初，潘宇海和蔡达标都是小鸡，那么在扩 张期在股东潘宇海眼中，蔡达标并未成长为鸵鸟，充其量只是火鸡而已。因此，由 蔡达标来独自运营真功夫，潘宇海自然不会同意，在股权均分的背景下，控制权战 争也就在所难免了。 被资本圈誉为“风投女王”的今日资本总裁徐新曾说过：“创业者最开始要把 股权搞清楚，比如3个人一起创业，各占1/3的股权，这个模式95%肯定要失败！”[7] 为什么均分股权的失败概率极高呢？就是在均分股权的情况下，没有绝对的“鸵 鸟”股东，一旦经营理念发生分歧，就会无法快速决策。时间是创业路上最昂贵的 成本，久拖不决很容易拖垮一家公司。那么是否可以通过后期调整股权结构的方式 来解决初始平均分配的问题呢？实践证明，刚开始的错误很难被纠正。这是因为人 性中的“锚定效应”在作怪。“锚定效应”是心理学名词，指的是人们在对某人某 事做出判断时，易受第一印象或第一信息支配，就像沉入海底的锚一样，把人们的 思想固定在某处。初次股权分配往往是“锚”。一旦股权结构凝固，后期再进行调 整的难度极高，如果股权结构失衡触发了股东心态失衡，公司的动力系统就会出现 故障。在中国历史上，共同创业的股东很多都逃不过“四同”的结局：第一年同舟 共济；第二年同床异梦；第三年同室操戈；第四年同归于尽。因此，聪明的企业家 不仅会认知股权架构的隐患，更会尽可能在股权价值还没有完全显性化（比如引入 投资人时，因为引入投资人后，投资人对公司的估值将会形成锚定效应）时，就及 时对股权架构进行调整。只有充分了解人性并驾驭人性的股东，才可能成功地分配 股权，打造良好的动力系统，进而让企业高速运转。 [1] 根据天眼查App信息显示，独立新媒注册成立于2012年4月19日，创立之初 的股东为4人：申音（占比55%）、罗振宇（占比15%）、孙佳佳（占比15%）和朱珊 珊（占比15%）。2013年12月，朱珊珊、孙佳佳退出。2014年7月，罗振宇退出。 [2] 刘俊海.股份有限公司股东权的保护[M].2版.北京：法律出版社， 2004:54. [3] 见中国平安公告：关于深圳发展银行股份有限公司收购报告书（修订版） 第1-1-13页。 [4] 该案例全貌可以参考《股权战争》一书中《真功夫：从亲属到反目》。苏 龙飞.股权战争[M].北京：北京大学出版社，2013：210-223。 [5] 根据天眼查APP软件查询，截至2018年12月31日，真功夫的股权结构为潘宇 海（占比%）、蔡达标（占比%）、东莞市双种子餐饮有限公司（占比 %）、中山市联动创业投资有限公司（占比3%）、今日资本投资（占比3%）。 [6] 根据《赢在中国》第三季总决赛柳传志先生点评视频整理而成。 [7] 根据2008年6月13日徐新做客新浪《VC人生》节目视频整理。 分股之术 在苹果没有熟的时候，就制订分苹果的游戏规则。 ——柳传志[1] 创业的难题是，越是创新的业务，越是旅途中充满了未知，种下的苗会不会长 成树，树会不会结果，会结什么果，哪个果圆润饱满？这些都是问号，只有待公司 运转起来，答案才慢慢揭晓。未知的模式、未知的成长、未知的果实，如何制定游 戏规则呢？但如果不做股权分配，连种苗的动力都没有。想来这是困扰很多创业 者，尤其是创新模式者的苦恼。以下介绍几种分股规则，仅供参考。 vesting制度 这里向大家介绍一种源自美国创投圈的vesting制度，希望其思路对本土的企 业家有所启发。 1. vesting制度介绍 vesting，没有特别恰如其分的中文翻译，我暂且称之为“兑现”，使用 vesting设计股权，称为“股权兑现术”。我们通过两个条款来认知下vesting。 No1：来自真格基金的【种子期/pre-A轮优先股融资协议】 “创始人股份限制 各创始人25%的股份将于交割后一年时悉数归属，各创始人 其余75%的股份将在之后三年内等额分期归属。” No2：来自YC的创始人股份限制条款 Employee Option All employee options to vest as follows:25% after one remaining vesting monthly over next 36 founders equity shall be subject to a repurchase right which also reflects a standard 4 year vesting schedule. 如何理解上述条款呢？我们来看一个简单的案例。 【例3-1】 某创业公司有3位股东，张三出资500万元，李四出资300万元，王五出资200万 元，并约定“出多少钱占多少股”。公司运营1年后，李四与张三、王五理念不和， 要离职，于是问题出现了，李四出资300万元占了公司30%的股份，怎么办？李四不 同意退股，理由很充分：第一，这30%的股份是自己真金白银花300万元买的，退 了，不合理；第二，《公司法》和公司章程都没有规定股东离职还要退股，退了， 不合法。张三和王五深感不平，却无计可施，他们确实没理由把李四的股权收回 来！当然还有另外一种可能，李四同意退出，但对转股价格各方扯皮，导致退股遥 遥无期。李四退出公司运营后，对公司价值已再无贡献，占股比例如此之大，势必 导致股权结构畸形。股权是公司机器运转的原动力，动力系统出问题，严重影响公 司的后续发展，这该如何是好？ 我们是否可以换一种方式思考问题，如果创业之初持股比例必须固化，是否可 以在调整机制和退出机制上做做文章。比如创始人股权的20%，在公司创始时，就马上 vesting（兑现）。剩下的80%分4年vesting。依此约定，如果李四一年后离开的话， 他会拿到30%×20%=6%的股权，加上创始时的6%，共12%的股权。剩下18%的 持股将 被其他股东以对应的原始出资价格回购。 vesting条款有很多的细节设计空间，具体如下： （1） vesting的周期，可以是3年、4年、5年等。一般来说，创业时公司创新 度越高，试错期越长，vesting的周期可能会约定得越长。 （2） vesting的比例，可以每年平均，也可以逐年递增。比如，第1年10%，第 2年20%，第3年30%，第4年40%，逐年递增。360公司按照类似的模式：全职满2年成 熟50%，第3年75%，第4年100%。国外常见的模式是：5年成熟，干满1年成熟1/5， 剩下的每月成熟1/48。 （3） vesting的节点，可以是12个月、6个月、3个月。比如，真格基金的投资 条款“各创始人25%的股份将于交割后一年时悉数归属”，这意味着，哪怕创始人做 了11个月零29天离开，也没有这个股权，必须做满12个月。这在硅谷资本圈中称作 “cliff”，直译为“悬崖”。但也有的公司是一年内的cliff同真格投资条款里说 的一样，满一年之后一次性给25%，后3年的时候是每个季度兑现，也就是说每个 季度，你都能拿到25%的1/4，这样如果你干了18个月离开，最后干的6个月也不是 没有收获的。 （4） vesting的归属。如果创业之初，股东无法预知谁贡献更大，可暂时 vesting部分股权，没有vesting的部分待股东会再行商议决定如何归属。比如，某 公司设立时有甲、乙两名股东，工商登记的持股比例为50%∶50%，但双方约定各自 股权的25%于公司成立时悉数归属，其余的股权在后3年，每年兑现25%。兑现时股 权 的归属可以根据双方的贡献由甲、乙协商后进行调整。如果一年以后，乙的贡献或 重要性比甲多，甲、乙可以根据协商结果，把双方还没有兑现的股份向乙方多做分 配。 2. vesting的实操 vesting听起来不错，但这种舶来品能否适应中国的法治土壤，在实务中有应 用空间呢？答案是只要经过中国本土化改造，vesting也可以成为中国企业家股权 设计的利器。为何要经过本土化变通呢？主要原因是中国的《公司法》源自大陆法 系，与英美法系的公司法理念存在诸多不同。按照国内《公司法》，有限公司的创 始人只能以现物[2]出资，并在初始就拥有了按照出资额对应的公司股权比例，《公司 法》中并无预留股权等概念。而在美国，有限责任公司的出资可为有形的、无形的 财产和其他对公司的利益，包括金钱、期票、已经提供的劳务，承诺缴纳现金或财 产，或者约定在将来提供劳务。这里列举的出资形式中，期票、承诺提供现金或财 产、将来提供劳务为合法的出资形式，体现其出资形式自由化的特点。 股权兑现术操作要点如下： （1） 高度重视公司章程。我国《公司法》虽然没有规定股权兑现机制，但赋予 了有限公司股东通过公司章程对退出机制进行设计的空间[3]。比如在公司章程中规 定，股东如被本公司辞退、除名、自由离职、退休、死亡或公司与其解除劳动关系 的，其股权需被强制回购。这在司法上有被认定有效的案例[4]。但是如果vesting机 制未能体现在公司章程条款中，股东离开公司时，强制回购其未兑现的股权可能因 缺乏法律依据而无法操作。 （2） 未兑现股份的处理。在国外，当创始人提前离开公司时，通常由公司行使 回购权，回购尚未vesting的股权。而在我国《公司法》下，除特殊情况[5]外，公司 不得持有自己的股权，所以不能独立行使回购权，必须由其他股东行使或者是公司 进行减资操作。这是中外实践的一个主要差别。在股权兑现期，公司可能引入新股 东，有可能是财务投资人（VC/PE），也有可能是产业链上下游的战略投资人，还有可 能是进行了股权激励的公司高管。公司章程需约定，股东离开时未vesting部分的 处理，一般有3种方式：①由所有股东（不包括离开股东）按持股比例回购；②由最 大股东回购；③公司减资，所有股东持股比例反向稀释。 （3） 股权回购的价格和程序。股东退出时，股权回购的价格是敏感地带，如果 事先未能在公司章程中进行规定，可能会因为回购价格的分歧导致vesting机制功 亏一篑。回购价格既可以是原始出资额，也可以是原始出资额加年化利息（单利或 者复利），还可以是上一年度经审计的公司净资产等。同时提前约定股权回购的流 程和违约责任，也非常有必要。 （4） 特殊情形的处理。当有限公司股改为股份公司，进入对接资本市场的预备 期，股份公司的章程将面临重新约定。由于《公司法》对两种类型公司章程约定事 项的规定不同，vesting机制可能在股份公司失灵。另外，当公司出现收购、合 并、分立等重大并购重组事项时，也应提前明确尚未兑现股权的处理方式。 控分股节奏 股权可以换取资源、资金、人才。在分股过程中，我们不仅要考虑公司的经营 周期和分股节奏相匹配，也要考虑《公司法》对不同类型公司的规定，让分股节奏 和公司类型相匹配。 【例3-2】 张三、李四、王五、马六、牛七5个朋友想注册成立一家医疗器械公司，未来计 划上市。因宋江听说只有股份公司才可以去申报IPO，便想一步到位将公司注册为股 份公司，以加快公司上市的步伐。但李四提出反对意见，认为应该先注册成立有限 公司，未来再进行股份制改造。谁的观点正确呢？答，李四的观点正确。 为什么刚创业的公司不适合股份公司这种法律形式呢？因为股份公司属于资合 公司，股的流动性较之有限公司要更强。比如，有限公司的股东转让股权，其他股 东有优先认购权，而股份公司的股东不存在优先认购权，即股东可以在不告知其他 股东的情况下，将股份转让给陌生人甚至竞争对手。创业期的公司存在太多的不确 定性，需要股东之间具有更多的情感连接并同心协力，有限公司的股权结构更具有 闭合型，与这个阶段的公司发展也更匹配。表3-1为有限公司和股份公司的差异对 比。了解了这些差异，我们就会发现股份公司更适合已经做好把股权结构打开准备 的股东。 避分配雷区 前面我们曾介绍过创业初期平均分配股权的问题，除了平均分配股权外，还有 些股权分配方式也可能为未来股权纠纷或企业运营带来隐患，以下为创业期股权分 配的测试题： 表3-1 有限公司和股份公司差异表 ①北京市高级人民法院民二庭《关于新〈公司法〉适用中若干问题的调查研 究》第五条第（二）款中认为，有限责任公司股东的会计账簿查阅权的范围可以包 括原始凭证。 1. 股东间是否存在平均分配股权的问题？ 2. 公司的创始股东是否超过3人？ 3. 是否给兼职人员发放大量股权？ 4. 是否存在仅提供一次性资源的股东？ 5. 是否给短期资源承诺者发放大量股权？ 6. 是否存在小股东在操盘公司的问题？ 7. 公司是否只有大股东，没有合伙人？ 8. 是否考虑创业合伙人的退出机制？ 9. 是否由外部投资人控股？ 10. 是否给投资人预留股权？ 11. 是否为管理团队预留股权？ 12. 未实缴注册资本是否过高？ 13. 配偶股权是否没有钱权分离？ 14. 公司章程是否使用工商局的范本？ 如果以上回答中有3项为“是”，建议对股权结构进行深度测试。 [1] 援引自《向柳传志学“分苹果”》，作者：冯仑，来源于： 时 间：2019年1月15日。 [2] 《公司法》第二十七条：“股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产 权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；但是， 法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。对作为出资的非货币财产应当评估 作价，核实财产，不得高估或者低估作价。法律、行政法规对评估作价有规定的， 从其规定。” [3] 《公司法》第七十一条第四款：“公司章程对股权转让另有规定的，从其 规定。” [4] 最高人民法院曾有案例，见杨玉泉、山东鸿源水产有限公司请求公司收购 股份纠纷申诉、申请民事裁定书（最高人民法院（2015）民申字第2819号）。 [5] 有限公司见《公司法》第七十四条：“有下列情形之一的，对股东会该项 决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：公司连续五年不向 股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；公 司合并、分立、转让主要财产的；公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其 他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。自股东会会议决议 通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会 议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。”股份公司见《公司法》第一百 四十二条：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减 少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给 本公司职工；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公 司收购其股份的。公司因前款第（一）项至第（三）项的原因收购本公司股份的， 应当经股东大会决议。公司依照前款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形 的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在 六个月内转让或者注销。” 第二部分 主体架构 在第一部分中，我们学习了顶层架构设计，本部分则向大家介绍6种常用的主体 股权架构模型，包括有限合伙架构、自然人直接架构、控股公司架构、混合股权架 构、海外股权架构和契约型架构（见图P2-1）。 图P2-1 6种主体架构汇总图 第4章 有限合伙架构 有限合伙架构简介 在这种架构模型里，股东并不直接持有核心公司股权，而是通过有限合伙间接 持股核心公司（见图4-1）。 图4-1 有限合伙架构 该架构的搭建过程为： （1） 创始人（实际控制人）设立一人有限公司。 （2） 一人有限公司作为普通合伙人（GP），高管等作为有限合伙人（LP），共 同设立有限合伙企业。 （3） 有限合伙企业持股核心公司。 案例10 蚂蚁金服 蚂蚁金融服务集团（以下称“蚂蚁金服”）起步于2004年成立的支付宝。2013 年3月，支付宝的母公司宣布将以其为主体筹建小微金融服务集团。2014年10月， 蚂蚁金服成立，全称为“浙江蚂蚁小微金融服务集团股份有限公司”。蚂蚁金服的 家族成员包括支付宝、余额宝、蚂蚁花呗、蚂蚁借呗、蚂蚁森林、网商银行、芝麻 信用，简单来说，一切跟钱相关的，花钱、赚钱、借钱、省钱都与蚂蚁金服相关。 胡润研究院发布《世茂前海中心·2018第二季度胡润大中华区独角兽指数》，榜单结 合资本市场独角兽定义筛选出有外部融资且估值超10亿美元的优秀企业，蚂蚁金服 排名第一，估值已达万亿元！现在就让我们解剖一下蚂蚁金服的股权架构。 截至2018年年底，蚂蚁金服共有23名股东，这23名股东可以简单分为3类：阿 里系高管持股平台、国字头资本、私募基金。第一类，阿里系高管持股平台，占比 约76%，包括君瀚合伙和君澳合伙[1]。第二类，国字头资本，占比约13%，包括社保 基金、中建投、中国人寿等。第三类，私募股权基金，占股比约11%，包括郭广昌旗 下的基金、马云和好友虞锋一起成立的云锋资本、胡祖六博士创立的春华资本等。 马云的企业家朋友，如巨人集团史玉柱、华谊兄弟王中军、九阳集团王旭宁、鱼跃 医疗吴光明等均通过云锋资本间接持有蚂蚁金服股权。[2] 在蚂蚁金服的26名股东里，我们并没有看到马云的名字。于是我们继续在蚂蚁 金服股东的股东里寻找，终于在蚂蚁金服股东“君瀚合伙”[3]的股东里找到了马云的 身影，他出资2 000万元，成为君瀚合伙的有限合伙人，出资比例为%（见图4- 2）。 图4-2 蚂蚁金服的股权架构图1（局部）[4] 也就是说，马云通过“君瀚合伙”间接持股蚂蚁金服，算下来马云间接持有蚂 蚁金服比例约%。但至此，我们依然看不透马云是如何掌控蚂蚁帝国的。我们继 续追踪“君瀚合伙”的普通合伙人（GP）云铂公司[5]。“云铂公司”注册资本1010 万元，唯一的股东便是马云。另外，蚂蚁金服另外一个股东“君澳合伙”[6]的GP也是 云铂公司。至此，真相大白。从图4-3便能看清马云的股权布局。 图4-3 蚂蚁金服的股权架构图2（局部） 马云的全资子公司云铂公司做GP，其他阿里系高管做LP。我们在第2章介绍过， 有限合伙架构可以实现钱权分离，GP出资很少，但可在合伙协议中约定享受全部话 语权；LP虽然没有话语权，但未来可享受投资收益财产权。马云控制云铂公司→云 铂公司控制君瀚、君澳→君瀚、君澳控制蚂蚁金服，马云轻轻松松用1070万元资 金，就撬动起一个万亿市值的金融帝国。 不过，细心的你是否注意到，马云并没有直接成为两家合伙企业的普通合伙人 （GP），而是先注册成立了云铂公司，让云铂公司成为普通合伙人（GP）。如此折 腾为哪般？原因可能有二： 第一，风险隔离。按《合伙企业法》的规定，普通合伙人要对合伙企业的债务 承担无限连带责任[7]。马云设置了云铂公司作为GP，如此，两个合伙企业的债务均由 云铂公司承担无限连带责任，好似一道防火墙，隔离了马云对君瀚合伙和君澳合伙 的连带责任。 第二，调整灵活。如果马云作为有限合伙企业的GP，则不能再作为有限合伙企 业的LP。但通过云铂公司做GP，马云既可以行使GP的权力，又可以再做合伙企业的 LP。除此之外，如果未来更换GP，也不必修改君瀚的合伙协议，仅在云铂公司层面 更换股东即可。 为什么马云要设立两个合伙企业君瀚和君澳呢？如果我们对蚂蚁金服股权结构 继续刨根问底，就会发现，云铂公司做GP的合伙企业可不止君瀚和君澳两个，还有君 洁合伙[8]、君济合伙[9]（见图4-4）。 图4-4 蚂蚁金服的股权架构图3（局部） 马云为什么要设立这么多合伙企业，还要合伙企业嵌套合伙企业？答案是，方 便进入和退出。股权一经工商登记便具有公示效力，但经营并非一成不变，在漫长 的上市等待期，不排除有新的合伙人进入和老的合伙人退出。新人的入股价格和持 股条件可能与老人不同，退出机制也可能有差异。但不管新人、老人持股，均需通 过合伙协议约定进退规则。如果把所有的合伙人放在一个合伙企业的池子里，势必 增加合伙协议的复杂程度和难度系数，很容易发生法律纠纷。所以，将股东分类装 入不同的合伙企业，不仅方便管理，还便于约定退出机制。 [1] 全称“杭州君澳股权投资合伙企业（有限合伙）”。 [2] 通过启信宝查询。 [3] 全称“杭州君瀚股权投资合伙企业”（有限合伙）。 有限合伙架构实操要点 有限合伙架构有四两拨千斤之妙，在上述蚂蚁金服案例中，马云对蚂蚁金服的 全部持股比例为1%，最终却拥有了70%以上的控制权，能达到这样的效果，有限合伙 架构功不可没。但对于部分想长期持股且没有套现意图的企业家而言，有限合伙架 构并不一定是最佳的选择。这类企业家在设计有限合伙架构时，至少要考虑以下操 作要点： 合伙企业的税收陷阱 1. 退出税率的不确定性 如果君瀚合伙企业转让蚂蚁金服的股份，取得的收益分配给作为LP的马云，马 云个人所得税适用的税率是多少呢？盘点一下涉及合伙企业的税政文件有财税 〔2000〕91号、国税函〔2001〕84号、国税发〔2004〕81号、财税〔2008〕159 号、财税〔2008〕65号、财税〔2012〕67号、财税〔2011〕62号、财税〔2017〕38 号、财税〔2018〕55号、财税〔2019〕8号，但上述文件中大部分是程序法的规 定， 关于实体法的寥寥无几。由于税收立法的模糊性，直接导致在各地税务局在征管实 践中出现了三种截然不同的执行口径：一种观点认为，马云取得的所得属 于“财产转让所得”，应适用20%的个人所得税税率，如广州[1]、新疆[2]等；另一种 观点认为，马云取得的所得属于“生产经营所得”，应适用5%～35%的个人所得税税 率，如上海[3]、深圳[4]等；另有观点认为，应区分普通合伙人（GP）和有限合伙人 （LP），如为有限合伙人，则税率为20%。如为普通合伙人，税率则为5%～35%。比 如《关于印发重庆市进一步促进股权投资类企业发展实施办法的通知》（渝办发 〔2012〕307）第二十条。 随着我国税收立法的逐步完善，未来对合伙企业会出台细化的税收法规，不排 除自然人合伙人取得的此类所得适用35%的个人所得税税率[5]。 2. 持有期的分红收益需纳税 企业家通过合伙企业取得被投资公司分配的股息红利，需要缴纳个人所得税。[6] 以马云为例，马云作为君瀚合伙的有限合伙人，君瀚合伙取得从蚂蚁金服分回的股 息红利，马云需要缴纳20%的个人所得税。但如果持股平台为有限公司，即马云→持 股公司→蚂蚁金服的股权结构，持股公司取得蚂蚁金服分回的股息红利，免征企业 所得税[7]。如马云未来再投资，可以持股公司作为投资主体，该过程无须纳税。 3. 不享受针对个人税收优惠 根据税法规定，个人持有新三板公司或者上市公司的股票，其取得的股息红利 可以根据持股期限享受优惠税率[8]，但如果个人通过合伙企业间接持股，则无法享受 上述税收待遇[9]。另外，中小高新技术企业用资本公积、盈余公积、未分配利润转增 股本时，个人股东可以申请递延纳税的税收优惠[10]，但如果个人通过合伙企业间接 持股中小高新技术企业，则无法享受上述税收待遇。 合伙企业注册地陷阱 1. 税收洼地 在实务中，有越来越多的企业选择合伙企业作为持股平台，也有很多企业出于 税负的考虑，选择在西藏山南、新疆霍尔果斯等地注册有限合伙企业，因为这类地 区常给予企业两种税收福利：核定征收和财政返还。这类给予特殊税收待遇的地区 被行业内称为“税收洼地”。 （1） 核定征收。 【例4-1】 罗老板是福建某地注册的合伙企业的合伙人，该合伙企业主要从事管理咨询， 共取得了1 000万元的收入，发生了经营成本和费用等可扣除项目100万元。如果合 伙企业采用查账征收的方式，罗老板需缴纳个人所得税：（1 000-100） ×35%=315（万元）。如果采取核定征收的方式，最低仅需缴纳1 000×10% [11]×35%=35（万元）。所以，对于增值越高的业务，核定征收的方式越能降低税 负。 【核定征收释义】 核定征收是指由税务机关根据纳税人情况，在正常生产经营条件下，对其生产 的应税产品查实核定产量和销售额，然后依照税法规定的税率征收税款的征收方 式。根据《财政部、国家税务总局关于印发〈关于个人独资企业和合伙企业投资者 征收个人所得税的规定〉的通知》（财税〔2000〕91号）第九条的规定：实行核定 应税所得年征收方式的，应纳所得税额的计算公式如下：应纳所得税额=应纳税所得 额×适用税率；应纳税所得额=收入总额×应税所得率，或=成本费用支出额/（1-应 税所得率）×应税所得率。应税所得率应按下表规定的标准执行： （2） 财政返还。 我国从1994年开始实行分税制财政管理体制，将所有税收按税种划分为中央 税、地方税和共享税。在这样的背景下，各地政府为了招商引资，增加财政收入， 纷纷采取对入驻企业承诺对企业缴纳税款的地方留成部分给予财政返还。例如，财 税〔2009〕167号文规定自2010年1月1日起，对个人转让限售股取得的所得，按 照“财产转让所得”适用20%的税率征收个人所得税。江西省鹰潭市政府便于2010 年7月出台《鼓励个人在鹰潭市辖区证券机构转让上市公司限售股的奖励办法》规 定，如果个人限售股东愿意来本地营业部减持，政府可将限售股东减持个税的地方 实得部分的80%作为奖励再返还给纳税人。纳税人如果愿意将奖励全部留在鹰潭投资 置业的话，还可按个税地方实得部分的10%再奖励[12]。 2. 三五互联案例 三五互联（300051）是一家厦门的上市公司，该公司上市时有1名股东，名 为“厦门中网兴管理咨询有限公司”。2013年10月10日，“三五互联”发布《关于 股东公司名称及地址变更的公告》，该公告称其股东“厦门中网兴管理咨询有限公 司”迁址并变更名称为“西藏山南中网兴管理咨询有限公司”（以下简称“中网 兴”）。为什么中网兴从福建厦门搬家至西藏山南？究其原因是西藏山南政府在彼 时给予迁址至山南的公司直接在工商变更为合伙企业的政策，并且合伙企业在纳税 后可以享受实缴所得税60%比例的地方财政返还。我们将中网兴的股东龚少晖以 亿元的价格减持三五互联股票[13]的税负做个比较： （1） 如果中网兴为福建厦门公司。 中网兴企业所得税税负：(12 [14])×25%=2 （万元） 龚少晖个人所得税税负：(12 000-2 )×20%=1 （万元） 实际税负合计：2 +1 =4 （万元） （2） 如果中网兴为西藏山南合伙企业。 龚少晖个人所得税税负：(12 )×20%=2 （万元） 当地财政返还：2 ×60%=1 （万元） 实际税负合计：2 -1 =903（万元） 由此可见，中网兴从福建厦门搬家至西藏山南后，再从有限公司变更为合伙企 业，龚少晖的套现税负可节省3 （=4 -903）万元。 但不论是核定征收还是财政返还，这种地方税收福利都存在一定的执行风险。 以上述三五互联为例，虽然中网兴的税收筹划的顶层设计非常好，但在落地环节却 遭遇了意想不到的麻烦，中网兴迁址至西藏山南后，并没有如设想的那样从公司变 更为合伙企业。这又是什么原因呢？原来在中网兴搬家前，曾与山南招商引资部门 谈妥：第一步，中网兴从厦门搬家至山南；第二步，中网兴不经税务清算直接由公 司变更为合伙企业。但根据财税〔2009〕59号文的规定，法人变更为合伙企业，企 业所得税清算是必经的程序。山南的土规定显然是与国家的税法相冲突的，实施了 一段时间后便被紧急叫停。于是便有了中网兴只搬家却无法变更的尴尬事儿。 笔者提示，当企业选择税收洼地注册持股平台时，应充分考量以下因素。 3.择址的提示 （1） 地方给予的税收福利是否与现有法规相冲突。我国《税收征收管理法》第 三条规定：“税收的开征、停征以及减税、免税、退税、补税，依照法律的规定执 行；法律授权国务院规定的，依照国务院制定的行政法规的规定执行。任何机关、 单位和个人不得违反法律、行政法规的规定，擅自作出税收开征、停征以及减税、 免税、退税、补税和其他同税收法律、行政法规相抵触的决定。”因此，对于地方 政府承诺的违法优惠，即使形成书面协议，该协议也没有法律效力，随时面临被税 务局追征的风险。 【例4-2】 X投资公司为某上市公司的股东。2013年，X投资公司拟减持上市公司股票套 现。考虑到该减持行为需要承担高额税负，X投资公司与某地地方政府招商引资部门 签订核定征收税款的协议，其中涉税内容如下：按企业实际经营收入（含股权转让 收入）核定征收%的营业税及附加，3%的企业所得税，%的个人所得税。企 业在取得减持股份收入后，按照与政府签订协议中确定的征收率自行申报缴纳税 款。2017年，国家税务总局稽查局组织各地税务局对辖区内的股权转让行为进行大 检查。该避税行为被税务局发现，最终税务局认定，该上述协议违反了《征管法》 第三条的规定，以及《国家税务总局关于企业所得税核定征收有关问题的公告》 （国家税务总局2012年第27号）[15]关于投资类公司不得核定征收企业所得税的规 定，应按查账征收办法重新计算税款（包括企业所得税和个人所得税），并予以补 税。 （2） 洼地税收筹划不适合做长期规划。各地地方政府给予企业各种财政奖励或 者补贴吸引其他地区企业落户本地或在本地缴纳税费，其本质属于各地方争夺税源， 并不属于国家鼓励的行为。国务院就曾在2014年发文[16]，对该类行为给予清理和逐 步规范。因此，从长远来看，在税收洼地注册时承诺的税收福利随时都存在无法兑 现的风险。笔者提示，税收洼地适合有短期套现意图并将承担巨额税款的企 业。 如果是作为长期持股平台，由于洼地政策的不稳定性，尚需综合考量工商变更的便 利性、税收福利的可操作性等诸多因素，做出慎重抉择。 [1] 见《广州市地方税务局关于印发〈个人所得税若干征税业务指引〔2010 年〕〉的通知》（穗地税函〔2010〕141号）第四条：“关于个人独资企业和合伙 企业投资者转让财产份额如何征税问题 个人独资企业和合伙企业投资者转让其在 企业财产份额，应以其转让收入额减除财产原值和合理费用后的余额为应纳税所得 有限合伙架构适用情形 有限合伙企业架构往往适用于以下几种情形。 钱权分离度极高的创始人股东 对于一些资金密集型的行业，如互联网公司，VC/PE在企业发展中起到了至关重 要的作用，属于举足轻重的股东。如果创始人预判，自己及管理团队的持股比例会 被稀释得非常低，为了控制权的需要，可以采取该种有限合伙架构，并尽可能让投 资人或高管员工通过有限合伙企业间接持股核心公司（拟上市公司），创始人自己 则作为有限合伙企业的普通合伙人[1]。 【例4-3】 绿地集团的实际控制人、董事长张玉良曾将合伙企业架构用到了极致，仅用 万元控制了绿地集团188亿元的资产。图4-5为绿地集团借壳上市时的股权架 构[2]。 图4-5 绿地集团借壳上市前的股权架构图 在上述股东中，“上海格林兰”全称为“上海格林兰投资企业（有限合 伙）”，其股权结构如图4-6所示[3]。 图4-6 上海格林兰的股权架构图 上海格林兰的普通合伙人“格林兰投资”全称为“上海格林兰投资管理有限公 司”，该公司成立于2014年1月，注册资本10万元人民币，共有股东43人，其中张 玉良的持股比例为%，其余42人的持股比例均为%（见图4-7），由于格林 兰投资的股权很分散，只有张玉良一股独大，他成为格林兰投资的实际控制人。 图4-7 格林兰投资的股权架构图 有短期套现意图的财务投资人 如前所述，选择在税收洼地注册合伙企业，合伙人可能享受核定征收或者财政 返还的地方优待。如果投资人投资后，有短期内套现的计划，可以考虑有限合伙企 业架构。 【例4-4】 月亮公司创始人罗先生计划一年内将月亮公司股权以1亿元价格出售给上市公 司。如果罗先生直接持股月亮公司，他应缴纳20%的个人所得税。假设投资成本为1 000万元，则税负为（10 000-1 000）×20%=1 800（万元）。但是，如果罗先生 通过注册在税收洼地的合伙企业间接持股，最低可能将税负降至10 000×10%×35%=350（万元）（采取核定征收）或者（10 000-1 000）×20%×（1- 40%×90%）=1 152（万元）（假设地方留成税款的90%给予财政返还）。 员工持股平台 本书第2章节中介绍过海康威视的案例。我们知道当股权激励的对象较多 时，以合伙企业作为员工持股平台，不仅方便对股权进行管理，还有利于大股东获 得更多的控制权。 [1] 从规避风险的角度考虑，也可以以创始人注册的有限公司作为普通合伙 人。 [2] 见《金丰投资重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书（修订 稿）》第21页。 [3] 根据《金丰投资重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书（修 订稿）》第75页的股权架构图整理。 第5章 自然人直接架构 自然人直接架构简介 在这种架构模型里，自然人股东均直接持有核心公司股权，如图5-1所示。 图5-1 自然人直接架构 案例11 明家科技 2004年，东莞市诞生一家公司，名字为“东莞市明家电子工业有限公司”。注 册成立时该公司的股东为兄弟俩：周建林和周建禄。两个人的持股比分别为 50%∶50%。2006年，经兄弟俩商议，通过增资的方式，将两人的持股比调整为 80%∶20%。2007年，公司确定了上市规划后，明家科技开始对核心高管实施股权激 励，14名高管分别以受让股权和现金增资方式成为明家科技股东。2008年，明家科技 完成股改，随后在2009年，以每股元的价格再次引入26名新股东。截至明家科 技上市前，其股权结构[1]如图5-2所示。 图5-2 明家科技上市前的股权架构图 [1] 摘自明家科技首次公开发行股票招股说明书第41页发行人股权结构图。 自然人直接架构点评 翻开中国A股上市公司的招股说明书，很多公司在上市前自然人股东直接持股核 心公司（拟上市公司），如佳讯飞鸿（300213）、日科化学（300214）、常青股份 （603768）、瑞丰高材（300243）、曲美家居（603818）、盛讯达（300518）、 迈克生物（300463）、风范股份（601700）、江南嘉捷（601313）、松发股份 （603268）、电魂网络（603258）等。这种架构有何利弊呢？ 自然人直接架构的优点 自然人直接架构具有以下优点。 1.套现个税可预期 较之税收立法尚未成熟的合伙企业，自然人直接出售股票的税政非常明确。根 据税法规定[1]，个人转让限售股，以每次限售股转让收入，减除股票原值和合理税费 后的余额，为应纳税所得额，即应纳税额=[限售股转让收入[2]-（限售股原值[3]+合理 税费[4]）]×20%以明家科技股东周建禄为例，根据明家科技公告，周建禄于2014年9 月22日减持1 630 514股，每股价格元，合计套现74 490 元。周建 禄合计应缴纳个人所得税（74 490 -74 490 ×15%）×20%=12 663 （元）。但如果周建禄通过合伙企业持股明家科技，如前所述，其套现时的 个人所得税税率可能为20%，也可能为35%。如果周建禄通过有限公司持股明家科技， 套现时的全部税负可能会高达40%[5]。 表5-1列示了不同持股架构下，自然人股东套现时的税负对比表。 表5-1 不同持股架构下，自然人股东套现个税税负表 ①上述限售股是指：a.上市公司股权分置改革完成后股票复牌日之前股东所持 原非流通股股份，以及股票复牌日至解禁日期间由上述股份孳生的送、转股； 年股权分置改革新老划断后，首次公开发行股票并上市的公司形成的限售 股，以及上市首日至解禁日期间由上述股份孳生的送、转股（以下统称新股限售 股）。见《财政部 国家税务总局 证监会关于个人转让上市公司限售股所得征收个 人所得税有关问题的通知》（财税〔2009〕167号）。 ②见《关于个人转让股票所得继续暂免征收个人所得税的通知》（财税字 〔1998〕061号）和《关于个人转让全国中小企业股份系统挂牌公司股票有关个人 所得税政策的通知》（财税〔2018〕137号）。 2. 套现可免征增值税 根据税法规定，周建禄减持明家科技股票，可以享受免征增值税的优惠待遇[6]； 但如果周建禄通过有限公司间接持股明家科技，持股公司转让明家科技股票，需缴 纳增值税[7]。如果周建禄通过合伙企业间接持股明家科技，合伙企业转让明家科技股 票，也需要缴纳增值税[8]。表5-2为各种持股架构下，增值税的纳税情况。 表5-2 不同持股模式下增值税税负表 ①②非上市公司股权不属于金融商品，因此不是增值税的征税范围。 ③在“营改增”之前，各地税务局执行口径不一，大部分地区不征；“营改 增”后，征收增值税，见《国家税务总局关于营改增试点若干征管问题的公告》 （国家税务总局2016年53号）第五条。 ④同①。 ⑤同③。 3. 上市后套现可选择纳税地点 纳税地点即税款入库地。实务中，很多地区为了招商引资对税款的地方留成部 分实施了名目繁多的财政返还政策，因此不同的纳税地点虽然不能改变税基和税 率，但会导致不同的实际税负。根据税法规定，自然人转让上市公司的限售股，纳 税地点为个人股东资金账户开户的证券机构所在地[9]。也就是说，明家科技大股东周 建禄可以比较全国各地政府对股票交易个税的财政返还力度，来决定其资金账户开 户的营业厅，进而决定其纳税地。但如果周建禄通过合伙企业持股或者通过有限公 司持股，缴纳个人所得税的地点均被锁定为合伙企业或有限公司的经营地。表5-3为 3种持股架构下纳税地点的总结。 表5-3 不同持股模式下，纳税地点比较表 ①《关于发布〈股权转让所得个人所得税管理办法（试行）〉的公告》（国家 税务总局公告2014年第67号）第十九条规定：“个人股权转让所得个人所得税以被 投资企业所在地地税机关为主管税务机关。” ②《财政部 国家税务总局 证监会关于个人转让上市公司限售股所得征收个 人所得税有关问题的通知》（财税〔2009〕167号）规定：“限售股个人所得税由 个人股东资金账户开户的证券机构所在地主管税务机关负责征收管理。证券机构向 所在地主管税务机关申报解缴预扣的税款，个人向股东资金账户开户的证券机构所 在地主管税务机关提出清算申报，办理清算事宜。” ③④⑤《财政部 国家税务总局关于印发〈关于个人独资企业和合伙企业投资者 征收个人所得税的规定〉的通知》（财税〔2000〕91号）第二十条规定：“投资 者 应向企业实际经营管理所在地主管税务机关申报缴纳个人所得税。投资者从合伙企 业取得的生产经营所得，由合伙企业向企业实际经营管理所在地主管税务机关申报 缴纳投资者应纳的个人所得税，并将个人所得税申报表抄送投资者。” ⑥⑦⑧见《企业所得税法》第五十条：“除税收法律、行政法规另有规定外， 居民企业以企业登记注册地为纳税地点；但登记注册地在境外的，以实际管理机构 所在地为纳税地点。” 自然人直接架构的缺点 自然人直接架构有以下缺点。 1.不利于控制权集中 在本书第2章中，我们曾通过海康威视案例总结过，员工通过合伙企业间接持股 拟上市公司，可以使表决权得以集中，实现大股东想要的“钱权分离”。以下我们 以瑞丰高材（300243）为例进行解析。 【例5-1】 图5-3为瑞丰高材（300243）上市前股权架构图[10]。 图5-3 瑞丰高材上市前股权架构图 上市发行后，瑞丰高材的实际控制人周仕斌的持股比例仅为%，如表5-4 所示[11]。 大股东周仕斌在上市之初较低的持股比为日后的股权纠纷埋下了隐患。 2016年5月23日，瑞丰高材宣布，公司的第二大股东桑培洲以及第四大股东蔡 成玉、第五大股东张琳、第六大股东张荣兴一起辞去在公司的相关职务。同年，中 植系“京江通汇”在二级市场购入瑞丰高材股票，成为瑞丰高材第二大股东。 表5-4 瑞丰高材发行前后前十大股东持股情况表 2017年1月6日，瑞丰高材（300243）举行2017年第一次临时股东大会，在会议 上，上述5名股东均对大股东提议的与重组有关的18项议案投反对票，致使大股东周 仕斌筹划的公司重组计划流产。[12]如果瑞丰新材的小股东在上市前通过周仕斌控制 的持股平台间接持股，则完全可以避开这场上市后的控制权争夺战。 2. 缺乏利用股权杠杆的空间 股权杠杆是指实际控制人通过对一系列公司的股权安排，用较小的资金，达到 控制巨额资金的方法。在第2章中，我们曾学习了金字塔股权架构，并了解了股权杠 杆的威力。如果自然人直接持股拟上市公司，则关闭了设计股权杠杆的空间。具体 可参考本书第2章“节金字塔架构”。 3. 对于长期持股股东来说税负较高 如果股东持有的股权不计划出售套现，而是长期持有，每次取得分红即使是用 于再投资也需要缴纳个人所得税。[13]而且，被投资公司以未分配利润、盈余公积、 资本公积转增股本，自然人股东均需缴纳个人所得税。[14] 自然人直接架构适用情形 1. 规划上市后售股套现的财务投资人 拟上市公司的股东，如果规划公司上市后把股票出售套现，最好采用自然人直 接架构，不但套现时可以直接通过证券交易账户便利操作，而且税负较低。 2. 创业期的创始人股东 创业期，商业模式尚未打磨成熟，股权结构也不稳定，公司能否存活下去也尚 未可知，所以不宜把股权结构设计得过于复杂。待公司商业模式渐趋成熟，公司盈 利前再做股权架构设计，然后再对股权结构进行调整。[15] [1] 《财政部 国家税务总局 证监会关于个人转让上市公司限售股所得征收 个人所得税有关问题的通知》（财税〔2009〕第167号）。 [2] 限售股转让收入是指转让限售股股票实际取得的收入。 [3] 限售股原值，是指限售股买入时的买入价及按照规定缴纳的有关费用。如 果纳税人未能提供完整、真实的限售股原值凭证的，不能准确计算限售股原值的， 主管税务机关一律按限售股转让收入的15%核定限售股原值及合理税费。 [4] 合理税费是指转让限售股过程中发生的印花税、佣金、过户费等与交易相 关的税费。 [5] 计算过程为25%+（1-25%）×20%=40%，其中25%为有限公司转让明家科技 股份所得需要承担的税费。（1-25%）×20%为有限公司将税后利润向周建禄分配， 周建禄需承担的“股息红利”的个税税负。 [6] 见《财政部 国家税务总局关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》 （财税 〔2016〕36号）附件3：营业税改征增值税试点过渡政策的规定第一条规 定，自然人转让金融商品，免征增值税。 [7] 见《财政部 国家税务总局关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》 （财税〔2016〕36号）附件2 《营业税改征增值税试点有关事项的规定》第一条第 三款规定：“3.金融商品转让，按照卖出价扣除买入价后的余额为销售额。” 《国 家税务总局纳税服务司关于下发营改增热点问题答复口径和营改增培训参考材料的 第6章 控股公司架构 控股公司架构简介 在这种架构模型里，创始人及其创业伙伴设立控股公司，控股公司旗下有多个 业务板块管理公司，每个业务板块管理公司下投资N家实体公司，如图6-1所示。 图6-1 典型的控股公司股权架构图 案例12 红星美凯龙 2015年6月26日，红星美凯龙在香港证券交易所主板敲钟。继香港H股上市之 后，2018年1月17日，红星美凯龙回归A股，正式挂牌上海证券交易所。虽然红星美 凯龙在上市路上修成正果，成为中国首家家居行业A+H股上市公司，但其上市之路异 常艰辛坎坷。 架构调整之痛 在美凯龙的招股说明书中，我们看到这样一段文字[1]： 转让附带房地产开发业务公司的股权，并回购其家居商场资产。 公司为突出主营业务，于2011年10月28日召开2011年第五次临时股东大会、于 2012年10月31日召开2012年第五次临时股东大会、于2013年12月30日召开2013年 第七次临时股东大会，决定向同一控制下的关联方及无关联关系的第三方转让附带 房地产开发业务的公司，并回购被转让公司的家居商场资产。 美凯龙的该项重组，可以分为以下4个步骤。[2] 第一步：美凯龙向红星控股[3]平价转让其持有的红星企发51%的股权，如图6-2 所示。 第二步：美凯龙将持有的10家房地产公司股权与红星企发的子公司星凯众程[4]进 行股权置换，如图6-3所示。 图6-2 红星美凯龙第一次重组路径图 图6-3 红星美凯龙第二次重组路径图 第三步：美凯龙分别与红星企发、星凯众程和红星实业等公司签订股权转让协 议，以账面投资成本价转让其持有的拥有附带房地产开发业务的公司或与美凯龙主 营业务无关的12家公司的股权，如图6-4所示。 第四步：美凯龙回购被转让公司所持有的家居商场资产，如图6-5所示。 美凯龙上述重组从2011年10月开始到2015年12月底完毕，历时4年多的时间方 尘埃落定。为什么美凯龙耗费如此多的时间和精力剥离房地产业务呢？因为从2011 年开始，中国房地产宏观调整加码，证监会不仅不允许房地产公司在A股上市，甚至 不允许主业非房地产但有少量涉及房地产业务的公司在A股上市。于是，就有了美凯 龙的剥离房地产之举。但有细心的读者可能会问，不就是把美凯龙涉及房地产的业 务剥离出去吗？直接平价股权转让即可，为什么要如此周折，分成四步走？答案 是，因为税！ 图6-4 红星美凯龙第三次重组路径图 图6-5 红星美凯龙第四次重组路径图 根据《企业所得税法》的规定，企业与其关联方之间的业务往来，不符合独立 交易原则而减少企业或者其关联方应纳税收入或者所得额的，税务机关有权按照合 理方法调整。[5]也就是说，美凯龙将持有的房地产公司的股权平价转让给兄弟公司， 如果转让价格低于被转让的房地产公司的公允价值，税务局有权对美凯龙公司征收 企业所得税。笔者粗略估计，美凯龙如果直接进行股权转让，其面临的税负可能高 达数亿元，于是便有了上述4个步骤的腾转挪移。通过第一步和第二步，美凯龙实现 了将持有的10家房地产公司股权以股权置换的方式剥离。根据财税〔2009〕59号文 和国家税务总局2010年第4号公告[6]的规定，上述股权置换可以被认定为“特殊重 组”，进而享受递延纳税的税收优惠。 美凯龙案例反思 如果大股东车建兴在美凯龙设立之初便做好股权架构搭建，日后便不会以4年多 的时间去调整架构。图6-6是2011年10月（美凯龙重组前）的股权结构图[7]。 图6-6 红星美凯龙原本的股权架构图 因为家居业务公司同房地产公司混放在红星美凯龙旗下，没有独立的业务板块 管理公司，导致了家居业务上市时复杂的重组工作。但如果当初红星美凯龙设立房 地产公司时，有股权架构设计的理念，则可以搭建如图6-7所示的股权架构。 图6-7 红星美凯龙理想的股权架构图 搭建上述架构后，如果家居业务上市，可以直接以家居管理公司作为上市主 体，仅仅是搭建一层控股管理公司架构，便省去了数年的股权重组烦恼。 [1] 见美凯龙A股招股说明书第120页。 [2] 见美凯龙A股招股说明书第120～129页。 [3] 原名称为“上海红星美凯龙投资有限公司”，后更名为“红星美凯龙控股 集团有限公司”。 控股公司架构点评 控股公司架构的优点 在第2章所讲的金字塔架构中，我们曾总结过金字塔架构的优点，具体包括：股 权杠杆，以小博大；集中股权，提升控制力；有纳税筹划效应；便利债权融资；有 助于人事安排；控股公司单独上市；方便上市后的资本运作等，其实控股公司架构 就是一种金字塔架构。在红星美凯龙案例中，我们也可以得到启发，搭建持股公司 平台作为业务板块管理公司，为未来资本运作提供更大的空间。 控股公司架构的缺点 但控股公司架构并非适合所有的股东，该架构也存在如下缺点。 1.股东最终退出时税负太高 在第2章有限合伙企业架构中，我们曾讲过海康威视的案例，并对高管是采取公 司作为持股平台还是合伙企业作为持股平台的最终税负进行了比较。自然人→持股 公司→核心公司的架构，由于存在持股公司缴纳企业所得税和自然人缴纳个人所得 税两道税负，所以并不适合未来有明确套现目的的财务投资人。在美凯龙的招股说 明书中，我们也关注到，美凯龙的高管持股平台原为上海兴凯企业管理有限公司。[1] 2012年2月，上海兴凯将所持的美凯龙股份全部转让给上海凯星企业管理中心 （有限合伙）。上海兴凯的股权结构与上海凯星的出资结构相同，美凯龙高管之所 以将持股平台由公司变成合伙企业，就是因为在美凯龙上市后，高管通过持股公司 转让股票，税负太高。 2.缺乏灵活性 较之合伙企业，控股公司制度少了设计的灵活性，具体可见本书第2章“ 两种股权架构比较”中的“2.机制的弹性”。所以，对于需要更加灵活的退出机制 的员工持股平台，往往用有限合伙架构更合适。 控股公司架构适用情形 控股公司架构适用情形包括： （1） 规划长期持股的实业家。 （2） 有多个业务板块的多元化企业集团。 （3） 作为大股东的家族持股平台。 （4） 已进入成熟期，但没有上市规划，打算家族传承的实业家。 [1] 见美凯龙A股招股说明书第111页。 第7章 混合股权架构 在前面，我们分别讲解了有限合伙企业架构、自然人直接架构、控股公司架 构。但在实践中，每个股东的诉求可能会有所不同。比如，实际控制人往往有长期 持股的目的，但也不排除公司上市后出售部分股票，用套现资金改善生活或投资新 产业板块；员工持股往往希望在公司上市后可以套现；战略投资人有的希望长期持 股，有的希望公司上市后售股套现。于是，针对不同股东和不同诉求的混合架构便 应运而生。 混合股权架构简介 典型的混合股权架构如图7-1所示，创始人股东及其家人设立控股公司A，控股 公司A与创业伙伴持有控股公司B，控股公司B投资设立控股公司C，控股公司C可能会 引入战略投资人，控股公司C持有部分核心公司股权；创始人和创业伙伴直接持股部 分核心公司股权；高管和员工通过有限合伙企业持有核心公司股权。 图7-1 典型的混合股权架构图 案例13 公牛集团[1] 要上市的公牛 公牛集团，一家专注插线板20多年的公司。2018年9月28日，证监会网站披露了 公牛集团提交的IPO招股说明书申报稿，揭开了这家家族企业的神秘面纱。2015 ～2017年，公牛集团的营业收入分别为亿元、亿元、亿元。2018年 第一季度，公牛的营业收入为亿元，平均每月收入亿元。在利润方面，公 牛集团的表现也很抢眼。2017年净利润为亿元，尽管跟2016年的亿元相比 有所下滑，但平均每月净利润仍旧超过1亿元。公牛集团的股权架构是什么样的呢？ 我们来看一下公牛集团申报IPO时的股权架构，如图7-2所示。 图7-2 公牛集团申报IPO时的股权架构图 顶层架构设计 公牛集团的创始人为阮立平和阮学平。两人系兄弟关系，对公牛集团的持股数 量与持股比例相同，是公牛集团的共同实际控制人。为了保证阮氏兄弟的控制权， 公牛集团在顶层架构运用了金字塔架构、有限合伙企业架构和一致行动人3种架构工 具。 1. 金字塔架构 2014年10月11日，阮立平、阮学平分别与“良机实业公牛投资有限公司[2]”签 署股权转让协议，各将其持有的公牛集团股份有限公司2 万元出资额以每出 资额约元的价格转让给“良机实业”，股权转让款均为222 690 元。 股权转让完成后，良机实业合计持有公牛集团60%的股权（见图7-3）。因本次股权转 让，阮氏兄弟合计缴纳个人所得税79 275 元。阮氏兄弟之所以愿意承担近 8 000万元的个人所得税，就是因为设立良机实业控股平台后，可以为公牛集团未来 资本运作增加很多腾转挪移空间（具体见本书第2章“金字塔架构”）。 图7-3 直接架构变间接架构 2. 有限合伙架构 2017年，阮氏兄弟与4家投资基金[3]、一名财务投资人[4]签订股权转让协议，以 每出资额元的价格将持有的%的股权进行了转让。同时阮氏兄弟与凝晖 投资合伙企业和穗元投资合伙企业签订股权转让协议，以每出资额元的价格 将持有的%的股权进行了转让（见图7-4）。阮氏兄弟之所以向凝晖投资和穗 元投资转让股权的价格低于向其他受让方的转让价格，主要原因是穗元投资系员工 持股平台，该部分股权用于股权激励，而凝晖投资有限合伙人为阮氏兄弟的姐妹阮 亚平、阮小平、阮幼平。在设置有限合伙企业持股平台时，阮氏兄弟设置了铄金投 资[5]作为普通合伙人（GP），员工及阮氏三姐妹均作为有限合伙人（LP）。这种持 股架构设置使得阮氏兄弟分股后并未丧失该部分股权的话语权。具体原因可见第4 章。 图7-4 自然人直接架构变有限合伙企业架构 3. 一致行动人 为了使公牛集团顺利上市，防止出现“兄弟阋于墙”的局面而影响公司运营， 阮立平和阮学平于2017年12月27日签订了《一致行动人协议》，主要约定如下（甲 方为阮立平，乙方为阮学平）。 （1） 双方在处理根据《公司法》等有关法律法规和公司章程需要由公司股东大 会、董事会做出决议的事项时均应采取一致行动。 （2） 双方就有关公司重大事项向股东大会、董事会行使提案权和在相关股东大 会、董事会做出决议的事项时应采取一致行动。 （3） 双方同意，在本协议有效期内，除关联方需要回避的情形外，任何一方拟 就有关公司的重大事项向股东大会、董事会提出议案之前，或在行使股东大会或董 事会等事项的表决权之前，均事先与其他方对相关议案或表决事项进行沟通及协 调，自行促成双方达成一致意见并保持投票一致。 （4） 如果双方就上述一致行动事项存在分歧，则必须事前积极协商，达成一 致，保证双方在投票表决、实际做出决定及对外公开时保持完全一致；如出现双方 意见不一致的情形时，则以时任董事长的意见为准；如届时双方皆不担任公司董事 长，则以阮立平的意见为准。 （5） 甲、乙双方除应就直接持股部分在公牛集团上述事宜采取一致行动外，间 接持股或控制的公司在对涉及公牛集团的重大事项表决或提案前进行决策时，双方 在间接持股或控制的公司表决时，也应按以上（1）至（4）项条款采取一致行动。 （6） 双方确认自2008年1月公司设立之日起，双方在公司历次股东大会上均保 持了一致意见，担任公司董事的各方在公司历次董事会上均保持了一致意见。 （7） 本协议自双方签署之日起生效，至公司股票上市之日起满36个月时终止。 值得注意的是，虽然阮立平和阮学平签订了《一致行动人协议》，但该协议将 在公牛集团股票上市之日起满36个月时终止。由此可见，一致行动人仅是阮氏兄弟 为了上市的权宜之计。在后一致行动时代，如果阮氏兄弟持股均衡状态不能被打 破，仍有发生控股权争夺的风险。这种风险可能多发生在两种情形下：一种是公司 战略转型；一种是二代接班（具体可参考本书第14章富贵鸟案例中股权结构隐 患）。 主体架构详解 公牛集团的主体架构如图7-5所示，是典型的混合股权架构。 1.创始人阮氏兄弟 阮氏兄弟设立了控股公司良机实业间接持股公牛集团，不仅方便未来资本运 作，也为未来搭建更多层级的金字塔架构预留了空间。另外，阮氏兄弟还每人设计 了%的股份直接持股，未来方便减持套现。 2. 家族持股平台 阮氏兄弟给阮氏家族其他成员阮氏三姐妹准备了股份，该股份通过有限合伙企 业持有，实现了分股不分权的目的（见图7-5）。 图7-5 公牛集团主体股权架构图 3. 股权激励平台 公牛集团的28名高管通过有限合伙企业持股平台持股，该部分股份的话语权由 阮氏兄弟享有（通过铄金投资作为普通合伙人），高管可以分享未来转让公牛集团 股票收益或从公牛集团分红的财产权。 [1] 全称为“公牛集团股份有限公司”，本案例资料来源于公牛集团股份有限 公司首次公开发行股票招股说明书。 [2] 公牛投资有限公司在2015年5月8日名称变更为“宁波良机实业有限公 司”，以下简称“良机实业”。 [3] 4家投资基金分别为高瓴道盈、伯韦投资、晓舟投资、齐源宝。其中齐源宝 为一家合伙企业，有限合伙人和普通合伙人泓宁投资的股东均为阮舒泓、朱赴宁， 两人是阮立平的女儿、女婿。 [4] 该财务投资人为孙荣飞。 [5] 全称为“宁波梅山保税港区铄今投资管理有限公司”。 混合股权架构点评 在混合股权架构中，根据股东不同的持股目的，组合不同的持股架构。 1.创始人大股东 如果创始人大股东在公司上市后计划长期持股上市公司，可选择设立控股公司 作为持股平台，方便上市公司进行资本运作。当然，创始人大股东也可以直接持股 一部分股权，以便未来减持套现更加便利。 2.创业伙伴 创业伙伴可以参考创始人股东的持股架构。 3.高管员工 拟上市公司可以设计有限合伙企业架构作为股权激励持股平台架构，高管员工 为有限合伙人，创始人作为普通合伙人。如果创始人是风险厌恶型，可设立有限公 司作为普通合伙人。具体原因见第4章蚂蚁金服的案例。 混合股权架构的优点显而易见，可以根据股东持股目的，量体裁衣选择最合适 的架构，更有针对性。但该架构的难度在于预判公司的资本战略。比如，X公司计划申 报IPO，所以创始人股东选择了控股公司架构，中途却决定把公司出售套现，由于控 股公司的股权架构，导致了很高的税负（最高可达40%）。 混合股权架构适用情形 混合股权架构适用于有明确境内上市规划的公司。 第8章 海外股权架构 海外股权架构素描 海外股权架构是指境内个人或公司在境外搭建离岸[1]公司，通过离岸公司来控制 中国境内或者境外业务的架构。搭建海外股权架构一般有以下几种目的：为了境外 上市；便于海外资本运作比如融资、并购等；为了享受中国某些地区对外资企业的 招商引资政策；便利海外资产配置的财富管理；利用海外架构避税；为了开拓境外 市场，拓展境外业务。常见的海外股权架构包括红筹架构和“走出去”投资架构。 以下我们分别进行介绍。 红筹架构：股权控制模式和VIE模式 红筹模式是指境内公司/个人将境内资产/权益通过股权/资产收购或协议控制 （VIE）等形式转移至在境外注册的离岸公司，然后通过境外离岸公司来持有境内资 产或股权，最后以离岸公司名义申请在境外交易所（主要是香港联交所、纽约证券 交易所、伦敦证券交易所、法兰克福证券交易所、纳斯达克证券交易所、新加坡证 券交易所等）挂牌交易的上市模式。为了实现红筹上市目的搭建的股权架构本书称 为“红筹架构”。红筹架构主要有以下两种模式。 1. 股权控制架构 股权控制架构先由境内公司的创始股东在英属维京群岛（以下简称“BVI”）、 开曼群岛等地设立离岸公司，然后利用离岸公司通过各种方式收购境内权益，最后 以该离岸公司为融资平台发售优先股或者可转股贷款给基金进行私募融资，最终实 现该离岸公司境外上市目的。该模式的架构如图8-1所示。 图8-1 红筹架构之股权控制模式 注①：香港（Hong Kong），简称港（HK），全称为中华人民共和国香港特别 行政区（HKSAR）。 2. 协议控制架构 协议控制架构被称为VIE架构。VIE（variable interest entity），即可变 利益实体，又称“协议控制”，是指外国投资者通过一系列协议安排控制境内运营 实体，无须收购境内运营实体股权而取得境内运营实体经济利益的一种投资结构。 VIE架构通常用于外国投资者投资中国限制或禁止外商投资领域的运营实体。同时， VIE架构也是该等境内运营实体实现境外上市常采用的一种投资架构（见图8-2）。 图8-2 红筹架构之VIE架构 “走出去”架构：案例14 巨轮股份 “走出去”又称为“对外直接投资”（outbound direct investment， ODI），是指我国企业在国外及港澳台地区以现金、实物、无形资产等方式投资，并 以控制境外企业的经营管理权为核心的经济活动。“走出去”架构是为了对外直接 投资搭建的架构。图8-3为上市公司巨轮股份（002031）投资德国欧吉索机床有限 公司（OPS-INGERSOLL Funkenerosion GmbH，以下简称“OPS公司”）的股权结 构图[2]。 图8-3 巨轮股份海外股权架构图 在这次投资中，巨轮股份没有直接持股德国“OPS公司”，而是根据国际投资项 目的通行做法，采用了多层股权架构，主要有以下几点原因。 1. 便于境外融资和资本运作 企业搭建境外多层架构后，方便利用HK公司和BVI公司等持股平台引入外币基 金，由于英属维尔京群岛、中国香港等地法律制度更灵活，也方便使用优先股、认 购权等金融工具。 2. 方便未来的投资退出 当巨轮股份欲退出其在德国的投资时，不必直接转让德国公司的股权，而是通 过由BVI公司转让香港公司的间接转股方式。由于BVI和中国香港没有外汇管制实行 自由贸易政策，无须政府审批，退出效率高。 3. 基于税务的考量 巨轮股份对德国OPS的投资，境外共有5家公司（巨轮国际BVI—巨轮香港—巨 轮欧洲卢森堡—德国巨轮工具—德国OPS），这5家公司可以分为3层：顶层架构 （巨轮国际BVI和巨轮香港）、中间架构（巨轮卢森堡）和底层架构（德国工具和德 国OPS）。 （1） 顶层架构。在走出去架构中，顶层架构一般注册在避税天堂。避税天堂一 词源于英文tax haven，haven解作港口或避难所，部份传媒将haven误作heaven， 因而误译为“避税天堂”。避税天堂是指那些为吸引外国资本流入、繁荣本国或本 地区经济，在本国或本地区确定一定范围，允许境外人士在此投资和从事各种经 济、贸易和服务活动，获取收入或拥有财产而又不对其征直接税，或者实行低直接 税税率，或者实行特别税收优惠的国家和地区。世界著名的避税天堂包括开曼群 岛、百慕大、巴哈马、荷属安的列斯、英属维尔京群岛等。避税天堂具有一些共同 特点：社会稳定，没有税或税负很低，注册公司非常方便，维护成本很小，有较健 全的法律体系，没有外汇管制，有严格的商业及银行保密制度，有方便的中介服务 等。实务操作中，中国“走出去”的民营企业，以及在美国上市的“中概股”，多 选择在开曼群岛或BVI注册，将其作为全球投资架构的最顶层；绝大多数“走出 去”的央企、国企，会选择在香港注册，将其作为全球投资架构的最顶层。 巨轮投资顶层架构中的第一层选择在了BVI[3]，同时又在BVI下面设立了巨轮香 港公司。中国香港实行属地征税，只有在中国香港产生或来自中国香港的利润才征 税，利得税税率为%；不对股息和利息征收预提所得税，只对支付给非居民企业 的特许权使用费征收%的预提所得税；不征收资本利得税；没有受控外国公司规 则和资本弱化规则；税收损失可以无限期结转。巨轮股份选择顶层架构为BVI+香 港，主要是考虑到中国香港不仅与内地签有避免双重征税安排[4]，还有与中间架构注 册地卢森堡签订有《中华人民共和国香港特别行政区与卢森堡大公国就收入及资本 税项避免双重课税和防止逃税协定》。 （2） 中间架构。为了打击全球避税，欧盟国家、美国和OECD成员国会将一些低 税收管辖区（或者没有企业所得税，或者企业所得税税率低于9%）列入“税收黑名 单”。凡是在被列入黑名单的离岸地注册公司，会实施更强有力的反避税监管和限 制措施。开曼群岛、BVI等纯避税地都榜上有名。因此，“走出去”企业会考虑在顶 层架构下（即在第二层至第三层），再加上中间层架构，这些中间层公司一般会选 择“税制比较规范透明但不是明显的低税国、税收协定较多、协定优惠税率较低且 对受益人限制较少、法制宽松但规范”的国家和地区。在实务中，荷兰、卢森堡、 比利时、爱尔兰和瑞士常被选定为中间层的投资国。 以巨轮股份选择的中间架构注册地卢森堡为例，卢森堡是海外投资者进入欧洲 的重要门户。卢森堡有相对安全和稳定的政治环境、完善的金融体系、优惠的税收 制度[5]，以及丰富而有弹性的双边税务协定[6]，而且还具有欧洲陆运和空运的比较优 势，容易满足企业运营上的实体化要求。 （3） 底层架构。 “走出去”企业搭建底层架构时（第四层至第五层），会选择有实质业务运作 的国家和地区，如项目所在国。例如，巨轮股份选择标的公司所在地德国设立底层 架构。 根据我国税制[7]，企业取得的已在境外缴纳的所得税税额可以进行抵免。如今境 外所得的抵免层级为5层，并且有分国抵免法（企业是以一个国家为维度计算可抵免 境外所得税额和抵免限额，同一投资架构层级的位于不同国家之间的企业盈亏不得 相互弥补）和综合抵免法（企业是以同一投资架构层级为维度，计算可抵免境外所 得税额和抵免限额，位于同一投资架构层级的位于不同国家之间的企业盈亏是可以 相互弥补）可以选择。如果“走出去”企业在境外业务的拓展逐步多元化，可以考 虑增加多个并行的多层投资架构，特别是将性质不同的行业、业务，分别以不同的 层级进行分割，并行开展，这样既可以享受上述多层投资框架的税收优惠，又可以 最大限度地分散税务风险。 除了上述多层架构外，有的企业还会在境外多层架构间嵌套信托计划，这不仅 可以有效地隐藏境内企业与投资目标公司之间的投资关系，使得它们之间的交易和 安排更为自由和灵活，而且可以在境外企业退出投资时，由BVI公司以及拟受让方共 同修订原有的股权代持信托计划，将委托人和受益人更改为拟受让方，之后，BVI公 司再将HK公司的股权在香港转让给拟受让方，从而实现投资退出。 [1] “离岸”的含义是指投资人的公司注册在离岸管辖区，但投资人不用亲临 当地，其业务运作可在世界各地的任何地方直接开展。例如，在巴哈马群岛注册一 家贸易公司，但其贸易业务的往来可以是在欧洲与美洲之间进行的。 [2] 根据巨轮股份2011-33号公告整理。 [3] BVI的税制见龙湖5层架构中第二层中介绍。 [4] 截至2018年年底，内地与中国香港签订的避免双重征税安排包括《内地和 香港特别行政区关于对所得避免双重征税和防止偷漏税的安排》、《内地和香港特 别行政区关于对所得避免双重征税和防止偷漏税的安排第二议定书（2008年6月11 日起生效执行）》、《内地和香港特别行政区关于对所得避免双重征税和防止偷漏 税的安排》第三议定书、《内地和香港特别行政区关于对所得避免双重征税和防止 偷漏税的安排》第四议定书。 [5] “参与免税”是卢森堡的公司税体系的关键要素，其目的是避免利润的双 重征税。在满足一定条件的情况下，参与免税允许对开展经营活动的子公司收取的 股息和资本利得豁免卢森堡（附加）税。所以，与对收购目标直接投资相比，在 （中国）收购方和欧洲被收购目标之间介入卢森堡收购架构可以节税或延税。 [6] 截至2018年7月底，卢森堡共和84个国家或地区（包含中国香港和澳门） 签订双边税收协定（其中81个已生效、3个待生效）。很多双重税收协议会减少股 息、利息支出及特许权使用费的预提税率。 [7] 见《中华人民共和国企业所得税法》及其实施条例、《财政部 国家税务 总局关于企业境外所得税收抵免有关问题的通知》（财税〔2009〕125号）、《财 政部 国家税务总局关于完善企业境外所得税收抵免政策问题的通知》（财税 〔2017〕84号）规定。 案例15 龙湖地产 2016年，龙湖地产（00960）在中国香港红筹上市，其在境外搭建的5层架构成 为红筹架构之典范，被后来者竞相模仿。 返程投资架构 在开始龙湖架构案例之前给大家介绍一个概念——返程投资。返程投资是指境 内居民直接或间接通过特殊目的公司（Special purpose vehicle，SPV）对境内 开展的直接投资活动，即通过新设、并购等方式在境内设立外商投资企业或项目 （以下简称外商投资企业），并取得所有权、控制权、经营管理权等权益的行为[1]。 为了方便理解，我们来看一个案例。 【例8-1】 杨先生打算注册一家公司，他为人低调，不希望他是股东这件事人尽皆知，但 中国政府有企业信用信息公示系统，而且只要登录天眼查、企查查等App，股东名字就 暴露无遗。经人介绍，杨先生开始关注海外的英属维尔京群岛（BVI）。 经考察，BVI至少有四大优点：注册便利（只需要一名股东和董事，两天即可注 册完成）；信息保密（不要求海外离岸公司公开财务状况或注册公司的股东及董事 的直接资料）；几乎无税（海外离岸公司被免除当地所有的税收）；外汇自由（没 有任何外汇管制，对于任何货币的流通都没有限制）。 接下来，杨先生搭建如下股权架构：第一步：杨先生在BVI注册一家壳公司，这 家壳公司我们称之为离岸公司，汇发〔2014〕37号文[2]中称之为“特殊目的公 司”（SPV）；第二步：杨先生以BVI公司作为股东，回到中国投资注册一家外商独 资企业（WOFE）。对于以上杨先生→BVI公司→中国实体公司的股权架构，我们称 之为返程投资架构，如图8-4所示。 图8-4 返程投资架构图 实务中，SPV一般选择注册在避税天堂。返程投资架构中的SPV可能不仅一个， 也可能是多层SPV。返程投资的动机也不仅仅是隐匿信息，还可能是其他原因，比 如，在境外搭好架构后将境内资产装进去；又如，某地政府有外资的招商待遇，于 是把公司包装成外资企业方便享受优惠政策；再如，想在境外上市等。我们把返程 投资架构进行简单分类：①上市目的的；②非上市目的的；③搭建之初没有上市目 的的，但后来又谋求上市的。龙湖架构属于第一种，为境外上市而生的返程投资， 也就是我们前面讲述的“红筹架构”。 5层龙湖架构 2009年11月9日，龙湖地产登陆港股主板，开盘首日，大涨%，让龙湖的女 掌门吴亚军一跃成为福布斯最新女首富。2012年11月，吴亚军和前夫蔡奎劳燕分 飞。但与众多上市公司实际控制人悲剧离婚不同，吴亚军和蔡奎的分手并未给龙湖 造成太多创伤，据媒体点评，这得益于龙湖“预离婚架构”。那么龙湖架构到底是 什么样的呢？我们来看一下龙湖地产全球发售前的股权架构图[3]（见图8-5）。 第一层：BVI公司（Silver Sea和Silver land） 该层架构为信托而设。据龙湖地产招股说明书披露，Silver Sea和Silver Land两家公司由HSBC International Trustee全资拥有。HSBC International Trustee是吴氏家族信托和蔡氏家族信托的受托人。吴氏家族信托是2008年6月11日 由吴亚军作为设立人及监管人的全权信托，受益对象包括吴氏家族若干家族成员及 Fit All。蔡氏家族信托是2008年6月11日由吴亚军前夫蔡奎作为设立人及监管人的 全权信托，受益对象包括蔡氏家族若干家族成员及Fit All。 图8-5 龙湖地产上市前股权架构图 近几年，中国富豪做家族信托蔚然成风，信托到底有什么魅力呢？龙湖案例为 我们近距离了解这种工具提供了范例。龙湖的权益被注入信托的当天起，吴亚军和 蔡奎就已经泾渭分明，各自独立拥有龙湖的股权，如果未来分家析产，既避免了通 常通过股权分割析产带来的税负成本及交易成本，也最大限度地降低了对上市公司 的冲击。除此之外，海外信托还存在如下优点。 （1） 破产风险隔离。我国家族企业的一大特点是企业财产与家族成员个人财产 无法清晰地划分，当家族企业出现破产危机时，家族成员个人资产往往被作为破产 财产受到波及。如果将家族财产注入家族信托成为信托财产，家族财产不隶属于信 托受益人，受益人只是通过信托受益权享有信托利益和一定的管理权限，除非委托 人的债权人可以证明委托人设立家族信托的目的是逃避债务，否则便无权针对家族 财产主张债权，从而降低家族企业破产风险对家族财富可能产生的不利影响。 （2） 资产信息保密。家族信托条款由委托人与受托机构协商订立，无须行政机 关审批，也不供公众查询。包括我国在内的多数国家均规定受托人具有法定的保密 义务，家族信托条款中也大都规定受托人负有保密义务。因此，在实践中，家族信 托一旦设立，家族财产的经营管理便以受托机构的名义运行，除信托财产参与洗 钱、欺诈等行为，受托人无权向任何第三人、司法机关等披露信托财产的运营情况 或使用信息，家族信托的财产信息和受益人的个人数据在家族信托存续期间是绝对 保密的。 （3） 紧锁股权，解放“二代继承人”。家族信托可以通过设定信托计划，集中 家族股权、统一家族利益，并将家族企业股权作为信托财产锁定在信托结构中，使 家族成员享有受益权，但无权处分家族企业股权。在紧锁股权控制、避免控股权稀 释的同时，通过职业经理人对家族企业进行经营管理，实现了家族企业股权的平稳 转移，保证了家族企业控制权与经营、决策权的分离。家族信托还可以设立对职业 经理人的激励计划，保持家族企业管理层活力的同时，设置家族董事会，对职业经 理人保持监督，保证职业经理人为家族信托受益人的利益经营管理企业。这种模式 有效地避免了“二代继承人”无力接手家族企业，或家族内部利益冲突，或继承人 众多、平均分割股权导致对企业的控制权弱化等现象，防止家族企业后继无人或分 崩离析。 （4） 私人订制，贯彻委托人意志，为子孙后代护航。家族信托委托人在设立家 族信托时可以按照自己的意志制订信托计划，将自己对信托收益分配的意愿贯彻在 家族信托中，并延续下去。 1） 对于挥霍无度的受益人，委托人可以在信托计划中规定受益人的受益条件、 期限和方式等，设立限制挥霍信托或浪费信托的条款，保障其享受优质生活的同 时，避免信托受益人因生活奢靡或不善理财，将家族财产挥霍一空。 2） 对于尚在接受教育的子女，委托人可以通过设置“附带信托利益支付条 件”贯彻落实自己对子女的期许。例如，在家族信托条款中约定，如果子女获得指 定学位或者出国深造，则可以获得更多受益权，如果没有达到委托人的期待，则可 能失去部分受益权。因此，委托人按照自身意愿设置家族信托框架和条款，将自己 对家族财富传承和对后代的期盼注入家族信托之中，在漫长的时间里始终庇荫子孙 后代。 （5） 规避遗产税。在大部分国家，继承遗产需要支付遗产继承税，虽然遗产税 在我国尚未开征，但征税也终是必然。委托人往往选择在境外设立离岸家族信托， 家族信托设立后，注入家族信托的家族财产便成为信托财产，受托人按照信托条款 经营信托财产、分配信托利益，受益人通过信托受益权享受家族财产，而无须缴纳 遗产税。另外，委托人还可以根据离岸家族信托所在国的法律，通过设立永久存续 的信托来解决多代传承的税务问题。所以，家族信托无疑是规避遗产税的最好选 择。 家族信托虽好，但在中国内地罕有应用，并非中国企业家没有信托意识。而是 因为信托是英美法系下的舶来品，英美法系中的双重所有权制度为信托工具的运用 提供了成长的土壤。但南方为橘北方为枳，信托移植到我国，出现了水土不服的现 象。由于我国没有双重所有权和可以分割的所有权，用我国一元所有权观念审视英 美信托财产的双重所有权，显然是行不通的。所以，信托制度真正落地，就必须解 决立法上信托财产的所有权归属问题，溯其源方能清其流。期待着中国的信托立法 早日完善，使得家族信托早日成为中国企业财富传承的工具。 第二层：BVI公司（Charm Talent、Precious Full和Fit All） 该层BVI公司是龙湖在海外设立的第一轮公司。前述的第一层BVI公司是在所有 的架构搭建完毕之后注入该层主体的。 在BVI注册成立第一轮权益主体的原因有：BVI对公司注册的要求简单、成立程 序快捷、维续成本低廉、保密性高；BVI有宽松的外汇管制且无须缴付任何所得税、 预提税、资本利得税、资本转移税、继承税、遗产税或财产税；方便股东的进入和 退出，转让时可以直接处理BVI股权，无须交易上市公司股票。 笔者提示，当公司存在多个创始人（境内居民），通常建议每个创始人都单独 设立一个BVI公司。这是因为如果全部创始人在同一个BVI公司持股，根据我国的外 汇登记法规[4]，当任何一个创始人的持股发生变化时，所有创始人都需要办理变更登 记，比较烦琐。 第三层：开曼公司（龙湖地产） 香港联交所接受注册在中国香港、开曼、中国内地、百慕大、英属维尔京群岛 的公司挂牌上市。因英属维尔京群岛注册公司透明度低，在境外资本市场上市常常 受到限制，而在开曼注册的公司接受更严厉的监管，资本市场接受度高，较之前者 要好，所以红筹企业多选择在开曼注册公司作为上市主体。 第四层：BVI公司（Long for Investernent） 该层架构设计的目的在于： （1） 如果未来上市公司有新的业务，可在开曼公司下另设BVI公司，使从事不 同业务的公司间彼此独立，不受彼此牵累。 （2） 如果想出售HK公司，可以由开曼公司出售BVI公司的形式间接转让香港公 司股权。根据香港地区税法，境外公司转让香港公司股票需要缴纳印花税，税率为 代价或证券价值的1‰，购买人和售卖人均需缴纳，通过间接转股模式则可以规避 香港的印花税。 第五层：HK公司（嘉逊发展） 该架构安排的目的在于，根据内地与中国香港签订的税收协定，对于香港居民 企业取得的来源于内地的股息所得，可以申请享受预提所得税税率为5%的协定优惠待 遇。[5]如果没有该层HK公司，向BVI公司分配股息红利，则预提所得税税率为 10%。近年来，我国税务局对HK公司申请享受协定待遇的审批越来越趋于严厉，不仅 要求申请人注册地在香港，而且申请人须为对所得或所得据以产生的权利或财产具 有所有权和支配权的“受益所有人”。因此，即使境外架构中加设HK公司，如该HK 公司仅为导管，并不代表必然享受到中港协定优惠税率待遇，但搭建香港夹层公司 毕竟为股息红利享受协定优惠税率创造了可能性。另外，从具体注册操作层面，用 HK公司作为股东在境内设立外商独资企业（WOFE），需要对股东进行公证，HK公司 的公证费用和时间成本均比BVI公司或开曼公司节省很多。 [1] 见《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投 资外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2014〕37号）第一条第二款。 [2] 该文件全称为《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融 资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2014〕37号）。 海外股权架构实操要点 海外股权架构由于设立目的比较庞杂，而且涉及不同国家的税收体制，与境内 股权架构相比，更为复杂。以下为搭建海外股权架构时需注意的要点。 红筹架构的并购审批 2006年，中国六部委联合出台《关于外国投资者并购境内企业的规定》[1]（以 下简称“10号文”），该文件对海外红筹架构有重要影响的规定有如下3条。 第二条 本规定所称外国投资者并购境内企业，系指外国投资者购买境内非外 商投资企业（以下称“境内公司”）股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公 司变更设立为外商投资企业（以下称“股权并购”）；或者，外国投资者设立外商 投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或，外国投资者协 议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产（以下称“资 产并购”）。 第十一条 境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并 购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。 第四十条 特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。 我们举个案例对上述规定进行解读。 【例8-2】 牛云先生是阿里妈妈公司的创始人股东。牛先生想让阿里妈妈在香港上市，于 是牛云先生拟搭建如下海外架构（见图8-6）。 根据10号文的规定，HK公司收购阿里妈妈的股权属于“关联并购”，应报中国 商务部审批，并且阿里妈妈的境外上市应报中国证监会审批。从该文件实施至今， 商务部尚未审批过一例海外关联并购。 因此，在民企海外上市时，为了降低审批难度、加快审批进度，出现了大 量“曲线红筹”案例。“曲线红筹”是指中国律师以各种方法对10号文中的关联并 购进行“限制解释”，以突破上市障碍，在实务中，曲线红筹主要有以下3种方式： 图8-6 阿里妈妈的红筹架构图 1. 利用“壳资源” 该种方法是在“并购时间”上规避“10号文”。“壳资源”是指2006年9月8日 之前设立的外商投资企业（包括外商独资及中外合资企业）。由于10号文于2006年 9月8日生效，因此，依据“法不溯及既往”之原则，通常认为2006年9月8日前设立 的外商投资企业并不适用于10号文。虽然从法理学角度该问题仍存在争议，但依据 过往案例，如中国忠旺（）等，商务部门于审批时认可该种理解。 2. 换国籍 该种方法是通过改变境内自然人的居民身份来规避10号文。具体操作为，拟搭 建海外架构的中国创始人股东变换国籍并注销境内户口及身份，从而不再作为“境 内自然人”，也就无须商务部和证监会审批。以下我们来看一下香港上市的江南布 衣（）案例[2]。 【例8-3】 江南布衣成立于1994年，2016年7月在香港联合交易所主板上市。创始人为吴 健和李琳夫妇。图8-7为江南布衣上市前的股权架构图。 图8-7 江南布衣上市前的股权架构图 江南布衣的创始人吴建和李琳夫妻是如何规避10号文的“关联并购”的限制， 搭建了上图中的海外红筹架构呢？在该公司的招股说明书（第116页）中，我们看到 如下文字： “于二零零六年八月八日，六家中国政府监管机构（包括商务部、中国证监会 及国家外汇管理局）联合颁布并购规定，于二零零六年九月八日生效，并于二零零 九年六月二十二日修订。并购规定所载条文规定，就海外上市而成立且受中国公司 或人士直接或间接控制的离岸特殊目的公司须于其证券于海外证券交易所上市及买 卖前取得中国证监会批准。倘外国投资者收购一家本地企业，且符合并购规定第二 部分界定的情况：（i）一名外国投资者购买一家本地非外资企业（本地企业）的股 权或认购一家本地企业的新增资本，以致该本地企业成为外资企业；或（ii）一名 外国投资者成立一家外资企业，借此购买一家本地企业的资产，并且运营有关资 产；或（iii）一名外国投资者购买一家本地企业的资产，其后以有关资产投资及成 立一家外资企业，并借此营运有关资产，则并购规定将适用。根据中国法律顾问的 意见，李女士及吴先生[3]于重组前已取得圣克里斯多福及尼维斯的公民身份。于重组 过程中，广益成立联成华卓、联成华卓收购慧康华卓及江南布衣服饰收购杭州沃泉 均已取得适当批文及登记，而该等事件均应受《关于外商投资企业境内投资的暂行 规定》及《中华人民共和国外资企业法》规管。重组并不在就外国投资者收购境内 企业提出规划之并购规定的范围内。因此，并购规定并不适用于重组。” 在本案例中，江南布衣创始人李琳和吴健夫妇为了规避10号文的规定，双双放 弃中国国籍。在实务中，有些拥有中国政治身份的企业家放弃中国国籍极易为舆论 所诟病，因此，也有很多企业家选择配偶[4]取得境外永久居留权后注销中国户籍，再 由配偶搭建海外架构并收购境内公司，比如周黑鸭（）于2016年11月11日 在香港证券交易所上市。在上市前，周黑鸭创始人周富裕的妻子唐建芳于2015年1月成 为瓦努阿图共和国永久居民，并注销中国户籍[5]，然后再由唐建芳为股东设立红筹 架构。 3. 分步走 该种方法是通过规避被认定为并购“境内公司”来避开商务部的审批。具体操 作为：第一步，先将境内公司部分股权转让外国投资者，使境内公司变更为外商投 资企业；第二步，境外离岸公司再收购外商投资企业的境内股东的股权。具体可参 考第13章的正荣地产。 海外股权架构的外汇登记 根据我国外汇管理规定，境内居民以境内外合法资产或权益向特殊目的公司出 资前，应向外汇局申请办理境外投资外汇登记手续。该外汇登记主要经历了以下3个 阶段。 第一阶段：2005年11月1日至2014年7月3日 在该阶段，外汇登记依据的文件主要为汇发〔2005〕75号（以下简称“75号 文”）[6]。 根据75号文的规定，境内居民设立或控制境外特殊目的公司（SPV）之前，应申 请办理境外投资外汇登记手续。境内居民将其拥有的境内企业的资产或股权注入特 殊目的公司，或在向特殊目的公司注入资产或股权后进行境外股权融资，应就其持 有特殊目的公司的净资产权益及其变动状况办理境外投资外汇登记变更手续。 在该文中，“特殊目的公司”是指境内居民法人或境内居民自然人以其持有的 境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而直接设立 或间接控制的境外企业。“返程投资”是指境内居民通过特殊目的公司对境内开展 的直接投资活动，包括但不限于以下方式：购买或置换境内企业中方股权、在境内 设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产、协议购买境内资产及以 该项资产投资设立外商投资企业、向境内企业增资。 第二阶段：2014年7月4日至2015年5月31日 在该阶段，外汇登记依据的文件主要为汇发〔2014〕37号（以下简称“37号 文”）[7]。37号文与75号文的变化主要为： （1）37号文扩大了“特殊目的公司”的界定范围。75号文只包括“股权融资 （包括可转换债融资）”目的设立的特殊目的公司，37号文规定[8]除了“融资”， 将“投资目的”和以“境外资产或者权益”设立的特殊目的公司都纳入了登记范 围。这意味着除了以上市为目的返程投资设立的公司之外，其他目的进行返程投资 设立的公司，包括纯粹债权融资模式、境外控股平台模式、返程投资资产的公司等 均需进行外汇登记。 （2）37号文扩大了“返程投资方式”的界定范围。75号文对于返程投资限定 在“并购”，如购买境内企业股权、新设外资企业并购境内企业资产以及通过购买 的资产新设外资企业等。37号文除了并购，还包括“新设外资企业或项目”，即在 境内虽然没有商业存在的项目，但也被纳入登记范围，而且新设外资企业不进行并 购也被纳入登记范围[9]。 （3）37号文减少了登记主体的范围。75号文限于境内居民法人和境内居民自然 人。但是由于境内居民法人有对外投资程序，75号文虽然规定了境内居民法人的登 记流程，但是如何适用75号文在实践中是模糊的，实践中境内居民法人也是不登记 的。37号文理顺了自然人和非自然人的登记管辖范围，37号文只限于个人办理登记 的规定，法人及其他组织办理登记适用现有境内机构的规定。[10] （4） 明确了非上市特殊目的公司股权激励的外汇登记程序。由于非上市公司一 样面临股权激励的问题，在75号文体系下，这部分内容是模糊和欠缺的。37号文规 定，员工获得非上市特殊目的公司股权激励的，可以在行权前申请办理37号文登 记。 （5） 理顺了境内企业和境外特殊目的公司之间的关系。37号文允许境内企业在 真实、合理需求的基础上对已经登记的特殊目的公司放款，另外，明确境内居民可 以在真实、合理需求的基础上，境内购汇用于特殊目的公司设立、股份回购或者退 市。这是“有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度”的最好体现。 （6） 允许进行外汇补登记。根据37号文，境内居民以中国境内外合法资产或权 益向特殊目的公司出资，但未按规定办理境外投资外汇登记的，应向外汇管理局出 具说明函说明理由，外汇管理局可在合法正当原则下允许做出补充登记。但是需要 注意：不论是否补登记，都会被外汇管理局认为违反外汇管理规定，该类居民就要 被给予处罚。所以是否交了罚款就给予补登记也取决于外汇管理局的认定。 第三阶段：2015年6月1日至今 在该阶段，外汇登记依据的文件主要为汇发〔2015〕13号（以下简称“13号 文”）[11]。13号文规定，37号文的登记将由已经取得外汇管理局金融机构标识码且 所在地外汇管理局开通资本项目信息系统的银行直接办理，外汇管理局应通过银行 对直接投资外汇登记实施间接监管。 实务中，很多企业家在境外设立SPV或SPV向境内公司投资时，均没有履行外汇 登记程序。如果不办理登记，境内居民从特殊目的公司获得的利润和权益变现所得 将难以调回境内使用，而且，会造成WOFE[12]与境外母公司之间的资金往来（利润、 出资等）均不合法，从而对公司境外上市造成障碍。如果企业在境内申报IPO，即使 拆除了返程投资架构，但外汇登记未做补办或未经过外汇管理局对该事项进行处 理，也可能构成上市障碍，导致上市被否。因此，如果创始人投资的企业存在返程 投资架构，且计划其控股的企业未来上市，无论是境内上市还是境外上市，均应充 分重视该架构的外汇登记手续。如果未及时登记，企业也应在拆除前根据实际情况 进行补救处理。 海外股权架构的税收要点 在搭建海外架构时，税务是非常重要的考量。以下笔者将分3个阶段对海外架构 的税收考量要点加以提示。 1. 投资阶段 关于投资时的架构安排可参考本章巨轮股份案例和龙湖案例，前者介 绍了中国企业走出去的架构，后者介绍了返程投资架构。两个案例对在不同国家或 地区搭建多层架构的税收考量都有很详细的介绍。 在投资阶段，除了股权架构之外，投资人还应考察投资项目所在国是否有反资 本弱化的规定，在此基础之上，来决定投资项目公司的债资比。 资本弱化又称资本隐藏、股份隐藏或收益抽取，是指纳税人为达到减少纳税的 目的，用贷款方式替代募股方式进行的投资或融资。由于各国对股息和利息的税收 政策不同，当纳税人筹资时，会在贷款或发行股票两者中进行选择，以达到减轻税 收负担的目的。根据经济合作与发展组织解释，企业权益资本与债务资本的比例应 为1:1，当比值小于1时，即为资本弱化。一些国家在税法中制定了防范资本弱化条 款，对企业取得的借贷款和股份资本的比例做出规定，对超过一定比例的借贷款利 息支出不允许税前扣除。《所得税法》规定，企业从其关联方接受的债权性投资与 权益性投资的比例超过标准而发生的利息支出，不得在税前扣除。[13] 2. 运营阶段 在投资项目运营阶段，一方面是股息、利息、特许使用权使用费等跨境收入， 应重点考虑多层架构中各国的“双边税收协定”“受益所有人”“受控外国企 业”“境外税收抵免”等制度；另一方面，产业链或价值链上不同公司如何划分收 入和利润，应重点考虑多层架构中各国对于转让定价调查、成本分摊协议、税基侵 蚀和利润转移（BEPS）多边公约和共同申报准则（CRS）等规定。 3. 退出阶段 很多企业设立海外股权架构的目的是方便境外资本运作，而且在境外避税天堂 间接转让中国公司股权，也可以规避中国的税收征管。以下我们来看一个案例。 【例8-4】 2014年6月，阿里巴巴收购优视科技（UC浏览器业务），其交易结构如图8-8所 示。 图8-8 阿里巴巴收购优视科技的交易路径图 控股股东转让优视科技有限公司的股权时，采取了海外间接转股模式，即6家 BVI公司转让开曼公司股权，受让方为阿里巴巴旗下的HK公司，转让价格共计 亿美元。由于BVI和开曼群岛对境外所得不征税，且全部转股均在境外操作，所以未 在中国境内申报纳税。 对于上述境外间接转股的行为，中国政府在逐步堵塞其征管漏洞，为此出台了 一系列文件，比如国税函〔2009〕698号[14]、国家税务总局公告2011年第24号[15]、 国家税务总局公告2015年第7号[16]、国家税务总局公告2017年第37号[17]等。根据上述 法规，非居民企业通过实施不具有合理商业目的的安排，间接转让中国居民企业股 权等财产，规避企业所得税纳税义务的，将被中国税务机关重新定性该间接转让交 易，确认为直接转让中国居民企业股权等财产。正是由于上述法规，根据媒体报 道[18]，北京市海淀区国税局追征了6家BVI公司间接转让优视科技股权亿元税 款。 [1] 《关于外国投资者并购境内企业的规定》（商务部、国务院国有资产监督 管理委员会、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国证券监督管理委员会、 国家外汇管理局令2006年第10号），该文件从2006年9月8日起开始实施，2009年6 月22日被《关于修改<关于外国投资者并购境内企业的规定>的决定》修订。 [2] 资料来源：江南布衣官方网站发布的2016年港股上市文件全球发售招股章 程。 [3] 李女士是指江南布衣共同创始人李琳，吴先生是江南布衣共同创始人吴 第9章 契约型架构 契约型架构概述 契约型架构是指投资人通过资产管理计划、信托计划、契约型私募基金等契约 型组织间接持有实业公司的股权架构。由于资管计划、信托计划、契约型基金均没 有工商登记的企业实体，是依据《中华人民共和国证券投资基金法》《中华人民共 和国信托法》《私募证券投资基金管理暂行办法》等法规，通过一系列合同组织起 来的代理投资行为，投资者的权利主要体现在合同条款上，而合同条款的主要方面 通常由基金法律所规范，因此，我们将投资人通过资管计划、信托计划等间接持有 被投资公司的架构称为契约型架构。普通契约持股架构如图9-1所示。契约型架构中 的持股平台信托计划、资管计划等均是由投资人（委托者）、受托者（管理人）、 托管人三方构成。[1] 图9-1 普通契约持股架构图 信托计划/资管计划等还可以做成结构化产品，即管理人根据投资者不同的风险 偏好对受益权进行分层配置，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不 同层级的受益权来获取不同的收益，并承担相应风险，如图9-2所示。 图9-2 结构性契约持股架构图 [1] 在有的契约型基金中存在受益人。 案例16 奥康国际 奥康国际（603001）起家于温州，是中国最大的民营制鞋企业之一。2012年4 月26日，公司在上海证券交易所正式挂牌上市。2014年11月，奥康国际召开临时股 东会议，审议通过了《关于〈浙江奥康鞋业股份有限公司员工持股计划（草案）〉 及其摘要的议案》。奥康的股权激励员工持股计划是如何设计的呢？ 设立员工持股计划 根据奥康国际的公告[1]，奥康国际的员工持股计划如图9-3所示。 图9-3 奥康国际员工持股计划架构图 1. 劣后级出资人 该资管计划的劣后级认购人为奥康国际及其下属子公司的部分董事、监事、高 级管理人员和员工共51人，其中公司董事、监事、高级管理人员9人，具体为公司董 事兼副总裁徐旭亮，董事兼副总裁周盘山，监事潘少宝、姜一涵，CFO（财务负责 人）王志斌，副总裁周威、罗会榕、温媛瑛，董事会秘书陈文馗。员工持股计划筹 集资金总额为13 300万元，其中公司董事、监事、高级管理人员出资额为2 800万 元，其他员工的出资比例如表9-1所示。 表9-1 奥康国际部分董事、监事、高级管理人员与其他员工的出资比例 2. 优先级出资人 本资产管理计划的优先级份额由汇添富基金[2]的直销机构及其他代理销售机构进 行销售。本资产管理计划规模上限为亿份，按照1:1的比例设立优先级份额和 次级份额。作为优先级份额，在财产分配时，可以优先享受的年基准收益率为% （单利），在资产管理计划终止日优先分配优先级的剩余本金和基准收益，剩余财 产归次级所有。 3. 基金管理人 基金管理人汇添富基金收取的管理费率为%。管理人的主要权利和义务为： 自行销售或者委托有基金销售资格的机构销售资产管理计划，制订和调整有关资产 管理计划销售的业务规则，并对销售机构的销售行为进行必要的监督；自行担任或 者委托经中国证监会认定的可办理开放式证券投资基金份额登记业务的其他机构担 任资产管理计划份额的注册登记机构，并对注册登记机构的代理行为进行必要的监 督和检查；办理资产管理计划的备案手续。 4. 管理委员会 该员工持股计划设管理委员会，对员工持股计划负责，是员工持股计划的日常 监督管理机构。管理委员会由3名委员组成，设管理委员会主任1人。管理委员会委 员均由员工持股计划出资人会议选举产生。管理委员会主任由管理委员会以全体委 员的过半数选举产生。管理委员会委员的任期为员工持股计划的存续期。管理委员 会行使以下职责： （1） 负责召集持有人会议。 （2） 代表全体持有人监督员工持股计划的日常管理。 （3） 代表全体持有人行使股东权利或者授权资产管理机构行使股东权利。 （4） 负责与资产管理机构的对接工作。 （5） 代表员工持股计划对外签署相关协议、合同。 （6） 管理员工持股计划利益分配。 （7） 决策员工持股计划剩余份额、被强制转让份额的归属。 （8） 办理员工持股计划份额继承登记。 （9） 持有人会议授权的其他职责。 5.期限 （1） 锁定期。该资管计划通过二级市场购买（包括但不限于大宗交易、协议转 让）等法律法规许可的方式所获标的股票的锁定期为12个月，自奥康国际公告最后 一笔标的股票过户至“优势企业持股计划1号”名下时起算。自最后一笔标的股票过 户至“优势企业持股计划1号”名下之日起，以该日资产管理计划所持有的标的股票 数量（Q）为基数，满1年后当年最多可减持的股份数量为Q×60%，剩余的Q×40%在 资产管理计划到期终止前减持完毕。 （2） 存续期和终止。 1） 本员工持股计划的存续期为36个月，自股东大会审议通过本员工持股计划之 日或优势企业持股计划1号成立之日（孰后原则）起算，本员工持股计划的存续期届 满后自行终止。 2） 本员工持股计划的锁定期满后，在优势企业持股计划1号资产均为货币资金 时，本员工持股计划可提前终止。 购买奥康国际股票 2014年12月11日和12日，公司员工持股计划的管理人汇添富基金管理股份有限 公司通过上海证券交易所大宗交易的方式购买奥康国际股票，累计购买数量1 万股，累计购买金额25 万元，购股后该资管计划持有奥康国际总股本 的比例为%，购买均价为元/股。 员工持股计划套现 奥康国际的员工持股计划于2015年12月15日通过大宗交易卖出了500万股，卖 出均价为元/股，成交金额18 685万元。2016年12月15日，员工持股计划又 通过大宗交易卖出了万股，卖出均价为元/股，成交金额12 万 元。此时通过两次卖出，员工持股计划已经收回全部投资，不仅多出了3 097万元资 金，还剩下665万股股票。2017年12月7日，奥康国际员工持股计划通过大宗交易清 仓了最后的665万股，成交价为13元/股，成交金额8 645万元。 [1] 见奥康国际2014年11月11日公告《浙江奥康鞋业股份有限公司员工持股计 划》。 [2] 全称为“汇添富基金管理股份有限公司”。 契约型架构点评 奥康国际为什么选择做契约型架构？契约型架构又有哪些优缺点呢？ 契约型架构的优点 1. 员工激励 在奥康国际推出员工持股计划时，公司股价正在底部区域。通过员工持股计 划，让员工以自有资金购入公司股票，充分调动持股员工的积极性，有效地将股东 利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，促进公司持续、稳健、快速地发 展，同时也激发了公司及控股子公司管理团队和核心技术（业务）骨干的动力与创 造力，保证公司战略的顺利实施。 2. 杠杆收益 在奥康国际案例中，员工持股计划采用了结构化资管计划，即分为优先级出资 人（外部投资人）和劣后级出资人（奥康国际员工）。资管计划在终止后，取得资 产的分配顺序为优先级本金＞优先级收益[年基准收益率为%（单利）]＞劣后级 本金＞劣后级的收益。这相当于为奥康国际员工以%的年息提供了一倍杠杆的资 金。资管计划购买奥康国际股票共出资25 万元，共分3次出售奥康国际股票 套现资金39 万元。出资人的收益情况如表9-2所示。 表9-2 出资人的收益情况① ①该表未考虑托管费等。 ②13 300×%=（万元）。 ③39 -13 300×=11 （万元）。 3. 市值管理 在上市公司股价低迷时，公司管理层通过资管计划购买上市公司股票，有利于 向外界传递信心，提振公司股价。 契约型架构的缺点 1. 适用范围较窄 在实务中，契约型架构一般应用于上市公司，非上市公司很少采用，主要有以 下几点原因。 （1） 契约型架构的工商登记难题。由于我国缺乏二元所有制制度，工商局对契 约型架构无法进行登记，实务中，只能用管理人名义对契约型持股平台进行工商登 记。我国法律规定，契约型私募基金、资管计划、信托计划的管理人均必须持有牌 照。由于非上市公司股份缺乏流动性、退出难、风险高，有牌照的管理人很少愿意 去承接这类股权投资项目。 （2） 契约型架构对IPO上市形成障碍。企业在境内上市，股权必须清晰，且不 存在重大权益纠纷。因此，证监会对拟上市公司股东进行审核时，会穿透至最顶层 自然人股东或国资主体。如果股权架构中嵌套了资管计划、信托计划等契约型架 构，出资人和资金来源很难穿透审查，可能存在股份代持、关联方持股、规避限售 甚至利益输送的问题。另外，契约型结构也可能导致公司股权结构不稳定。IPO排队 时间普遍较长，在此期间，如果出现到期兑现、份额或者收益权转让等情形，将造 成被投资公司股权结构不稳定的局面。 2. 熊市股价下跌风险 员工持股计划设计的初衷，是围绕上市公司的盈利能力，也就是上

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