书书书
企业融资制度和
创新企业融资效率分析
谈! 毅
（清华大学 经济管理学院，北京 "###$%）
摘要：企业融资制度的效率体现在资源配置功能和治理功能上。对于中小型技术创新企
业来说，由于迫切需要大规模、长期性的资金投入，外部融资成为主要的融资方式。然而由于
在融资过程中的信息不对称和当事人的机会主义倾向，无论采用何种外部融资方式都存在利
益冲突。而风险投资家在一系列事先未明确的情况下，视创新型企业开发的项目收益稳定，
逐步向其提供资本，风险投资者从中可能获得的好处是企业成功后退出资本获得的资本收
益。因此，风险投资是一种市场化程度更高的关系型融资制度。
关键词：融资制度；风险投资；效率
中图分类号：&$’#( )* 文献标识码：+ 文章编号：",-. / #’’%（.##’）#, / ###. / #,
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! 收稿日期：.##’ / #* / .$
! 基金项目：国家自然科学基金资助重大项目（-#.’’##"），.##’ 年清华 / 中大博士后科学基金资助项目（.##’##$）
! 作者简介：谈毅（ "*-% / ），男，江苏仪征人，管理学博士，清华大学经济管理学院工商管理博士后，中国风险投资研究院
（香港）研究员，研究方向：中小企业技术创新与融资。
第 ", 卷第 , 期
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管! 理! 科! 学
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!! 引言
根据企业委托代理理论，现代企业中的所有者
和经营者追求的目标存在差异，当企业所有权和控
制权分离时，就产生了代理问题，如果没有规范的
制衡机制便会出现各方利益的冲突。选择合理的
企业治理结构可以协调不同利益相关者之间的利
益和权利关系，有利于形成科学的自我约束机制和
相互制衡机制，促使他们长期合作以降低代理成本
并保证企业的决策效率，而企业的治理结构很大程
度上取决于融资模式。企业融资模式关系到企业
如何获取（从投资者或从银行）企业经营所需要的
资金以及融资的条件、规则、习惯等。融资模式不
仅表明企业运营资金的来源，而且企业的融资模式
直接影响到企业的委托代理关系，影响到企业治理
结构及与企业利益相关的各方面的关系。
企业融资效率概念的建立是本文的关键环节。
效率的最基本含义是“泛指日常工作中所消耗的劳
动量与所获得的劳动效果的比率。”在研究中，人们
往往根据研究主体的需要对“效率”的含义做不同
的扩展。
本文对企业融资效率的分析是在比较广泛的意
义上使用“效率”这一概念，认为企业融资制度的效
率表现在两个方面，即将资源配置到能够提供最大
产出的地方（资源配置功能）和确保投资者的合理
回报（治理功能）。在不同国家的经济系统中，由于
历史文化传统和社会制度的差异，形成了不同的制
度安排以协调融资过程中的冲突，降低交易协调成
本。"#$%&# ’()&) 认为不同融资制度最大的区别是
治理功能上的区别，这关系到融资者和客户之间的
关系，进而影响到资源配置功能的发挥，表现在：!
缓解金融约束；"重新谈判；#风险分担；$信息汇
总。［*］
"! 不同融资制度的信息与控制权配置
长期以来，金融机构如何影响投资资金的配置
及经济增长的问题一直被经济学家所忽视，其原因
主要有两个：凯恩斯的《通论》之后的宏观经济学文
献认为，作为金融变量的外部货币对总体经济活动
最重要，虽然金融市场十分复杂，但它们在宏观经
济模型中一般仅用货币存量和利率两个变量来代
表；另一方面，微观经济学文献一直信奉瓦尔拉斯
的完全市场竞争假设，认为交易是无成本的，中介
机构仅仅是一个面纱，它与投资决策及企业价值无
关。
在+, 世纪-, 年代信息经济学发展起来之后，金
融中介的作用才以一种适当的方式模型化。信息
经济学认为，交易的一方对交易的价值掌握了更多
的信息，所以会出现交易的无效率，这时金融中介
通过减少这种不对称信息而在经济中起到实际的
作用。熊彼特也正是因此把银行称之为资本主义
经济发展的“守门人”，认为其关键作用是挑选潜在
的创新者，并为最可信的人提供贷款。
在典型的欧美市场经济体制中，非常发达的金
融市场使企业可以同时利用直接融资与间接融资
两种融资渠道，银行和企业保持一种相对松散的关
系。企业从融资渠道的稳定性、灵活性、低成本等
角度选择融资形式和时机，银行则根据安全性、盈
利性和流动性等原则发放贷款。在这种体系下，金
融市场富有竞争性、流动性和活跃性，但为确保制
度效率，需要一个良好的法律环境和更完善的信息
披露机制，因此对于信息不对称问题较严重的企业
来说融资成本较高。［+］
另一种典型的融资制度安排是关系型融资制
度，以日本主银行制度和德国全能银行制度为代
表。日本主银行制度是在战后特定历史条件下形
成的银行资本与工业资本相融合的一种制度安排。
其所描绘的银企关系就主银行与其关系企业之间
相互关系的特征看，不但超越了单纯的融资关系，
而且与关系企业结成了具有长期性和综合性的交
易关系。对此，青木昌彦称之为“出资人在一系列
事先未明确的情况下，为了将来不断获得租金而增
加融资。”这意味着银行与企业都放弃了在动荡多
变的市场上对交易对象进行多样化的选择，排斥金
融市场上的竞争，这样既可以节约企业在不确定的
市场环境中签约、维护和调整契约的交易成本，同
时又可以避免过度的和破坏性的竞争，融资者与关
系企业保持长期稳定的交易关系的本质是通过关
系融资把金融市场交易内部化。［.］
在这种融资制度中，融资者与企业之间建立了
长期的关系，并靠隐性的自我强制合同与信用来维
持关系。如果双方都有良好的信誉，那么只需要信
用就可以维持这一关系。在这种制度下，由于双方
建立了长期的关系，因而对企业的信息披露要求较
少，也不很严格。这种关系型融资制度既有降低金
融交易费用的功能，又有风险共担的职能。更重要
的是，关系型融资制度具有一种内在监督功能，能
够对“关系企业”发挥治理效能。众所周知，在所有
权与经营权广泛分离的现代企业，由于股东、经营
者以及企业关系者效用函数的差异和信息的非对
称，对经营者实施有效监督是必不可少的。而对企
业经营者的有效监督需要充分的信息，信息的生产
又受成本制约。股东和企业关系者由于远离生产
过程，信息生产成本之高使其难以有效发挥监督职
能。银行因与企业有密切的金融往来，能够深入到
企业生产过程之中，能够在项目实施前的市场调
查、实施中的跟踪检查和事后的评估中掌握丰富的
企业经营信息。银行信息的取得也需成本，但在与
企业长期交易中通过信息的积累可发挥信息生产
.第 / 期! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! 企业融资制度和创新企业融资效率分析
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的规模经济优势，有利于发挥其债权人的监督职
责。特别是银行信息生产的优势，弥补了一般股东
与经营者在信息的质与量上的差距，银行能有效地
发挥其作为股东的所有权监督职能。这样，关系型
融资制度能够有效发挥银行债权监督职能和所有
权监督职能，这种双重监督既能够制约企业经营
者，又能够保证银行资产安全有效的运行。对其他
企业关系者而言，主银行的监督则是一种有效的替
代监督，对节约交易费用、降低监督成本有重要作
用。
从融资效率的角度分析，这两种融资制度可能
产生的谬误有两类，一是在银行与企业仅保持商业
关系时，根据正式的破产程序，许多可能还有效益
的项目会被清算；二是关系型融资下银行对无效项
目或更大范围突发性危机的救助所引致的资源配
置失误。显然，关系型融资有助于克服第一类谬
误，这就迎合了企业（尤其是中小型企业）的融资需
要。但第二类谬误产生的可能性增加了，这种可能
性促使关系型融资的出资者努力在融资发生前获
得有关融资项目的更多信息，在融资发生后也保持
对融资使用的监督。
!"#$% &’()* 认为，类似美、英那样银企之间处于
竞争状态会损害它们之间建立长期关系的能力，不
利于资本的形成和风险的分担；而像日、德那样的
关系型融资制度有助于建立银企之间的承诺，并提
供了减少道德风险的有效机制，因而具有优势。他
还认为，接管会破坏企业与投资者之间的承诺关
系，而有一个主银行则会阻止接管，从而从事更有
效的投资。［+］
,"% -.’//)% 认为在银企长期关系模型中，关键
的因素是进行监督的银行相对一般投资者而言有
信息方面的优势，这一优势使银行获得“信息租”，
因而愿意花费开支去监督企业。［0］1$.)* 也认为，
日本的银行更愿意在企业困难时救助它们是因为
它的信息优势。主银行的信息优势阻止了来自其
他银行的竞争，这使主银行可以获得“垄断租”，从
而有动力去救助企业。
但应当看到，从理论上说，关系型融资制度由于
对客户纪律约束的削弱，容易导致“软预算约束”问
题。［4］在关系型融资制度下，长期的合作促进了信
息的优势，但对双方而言，也因此损失了外部选择
的机会；同时，对企业的融资义务和救助责任也造
成大量高风险贷款和不确定性贷款的发放，增加了
融资的风险。56 世纪76 年代，日本“泡沫经济”破
灭以来，大企业相继破产，银行出现了数额巨大的
不良债权，使人们对主银行在企业治理结构中作用
的有效性产生了怀疑。日本著名经济学家植草益
等人进行的实证研究表明，与主银行资金往来关系
密切的企业，较之其他没有主银行、融资方式多样
化的企业资金成本高，同时企业的收益性与成长性
较差；企业与主银行密切的交易关系，使其可以轻
易的获得发展所需要的资金，而主银行与企业之间
为了建立长期稳定的交易关系，一般并不干预企业
的日常经营，这些相应强化了企业经营者的地位，
使他们拥有很大的自主经营决策的权力。有关研
究表明，86 年代后期以来，银行向企业派遣干部减
少的同时，银行对企业经营者更换的影响力也减
弱，企业中出现了约束软化的现象。
9):’;*$<"%; 和 &’2=$% 认为，保持距离型的融资体
制能成功的阻止差的投资项目，因为市场会较快的
根据企业披露的报告作出反应；但同时，这一体制
也不能确认和实施真正有效的功能，这也是因为市
场反应太快。而日、德主银行体制更可能实施真正
的好项目，但同时可能会在不盈利的项目上出现软
预算约束的问题。长期关系的建立会产生两种可
能，一种是双方更加了解，另一种是正因为更了解，
所以就存在依赖性，出现“锁住”效应。只有加入其
他制度安排，才可能有效的利用长期关系，促进中
介机构控制的效率。>)*?#"@ 和 ,"% -.’//)% 认为不
承诺长期监控的保持距离型融资制度可以有效地
中止不盈利的项目，但由于在许多不同投资者之间
协调成本高，使重新谈判机制更加困难。
!A 传统融资制度中创新型企业的融资效率
资本以及高度发达的金融信用制度是企业家实
现创新的必要条件。通常人们认为银行和资本市
场都是作为提供资金的一种“融资”手段而存在，中
小型技术创新企业，由于迫切需要大规模、长期性
的资金投入，外部融资成为主要的融资方式。然而
由于在融资过程中的信息不对称和当事人的机会
主义倾向，无论采用何种外部融资方式都存在两种
利益冲突：!企业内部人与外部投资者的冲突；"
当涉及多个外部投资者为企业融资时，外部投资者
之间可能出现“搭便车”的问题。
张维迎在其博士论文中提出“资本雇用劳动”
理论，解释了资本和资本家在选择企业家精神中的
信息优势，由此我们可以引申出关于银行制度的两
个推论：!银行制度无法顾及那些有企业家精神但
没有财富的企业家，在其信贷发放方面存在严重的
歧视政策和对大企业的偏好；"在银行制度下，贷
款的利率应该以借款人的财富为基础来确定，但还
贷利率的提高必然会提高企业的投资风险，提高企
业投资失败的概率，这意味着企业还贷概率的降
低。因此，具有很强不对称信息的创新型企业是无
法指望银行制度的。
如果企业家无法通过银行渠道筹集创新所需资
金，那么可以进行直接的“社会集资”活动，即直接
融资。直接融资方式可以分为公募和私募，公募即
+ 管理科学A A A A A A A A A A A A A A A A A A 566B年 C5 月
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通过公开的证券市场融资，私募广泛的讲就是民间
的直接融资活动。!"#$%& ’ ( )"*$$%+,- 和 .,/0"1*-1
构建了一个企业直接融资的决策模型，分析企业在
哪个阶段决定公募还是私募融资。他们认为，私募
融资的优势在于企业家利用单一渠道为项目融资，
使信息生产成本最小化；但劣势在于投资者相对于
企业家拥有更大的谈判能力，并且由于其不能完全
分散风险，均衡状态下要求更高的回报率。相反，
通过公开市场向大量中小投资者融资的优势在于，
证券定价在竞争市场上获得，每一个投资者只持有
企业少量权益，相对于企业家没有什么谈判力量；
然而劣势在于公开发行债券、股票对企业的规模效
益有一定的要求，尤其是对上市发行有严格的审核
制度，这使企业信息生产成本很大。而具有较长经
营纪录的企业，外部投资者获得信息的成本较低。
因此，在均衡状态下，只有在公共领域积累了足够
多的信息时，企业才应该通过上市融资。［2］
因此，在传统融资体制下就产生了两个问题，一
方面无法满足中小型企业的融资需要，制约了技术
创新速度；另一方面缺乏有效的治理机制保障中小
型企业投资者的利益。实际上，将资金分配给最有
能力的人来有效的使用是比融资本身更重要的问
题，所以企业融资制度存在的合理性不仅仅在于它
能为潜在的企业家提供资金支持，更重要的是它还
能区别真正的企业家。所以，企业融资制度不仅仅
是一个融资的制度，还应该是一个甄别企业家精神
的社会制度。［3］创新型企业的产品具有成本低、效
益高、性能好、附加值高和市场竞争力强等特点，一
旦成功其投资利润率就会远远高于传统产业。但
由于其具有创新特点，信息不对称问题较一般企业
更为严重，信息生产成本高，因此需要专门以这类
具有高风险和收益的产业为投资对象的特殊资
本———风险资本的出现。
!4 风险投资———两种融资模式的混合体
风险投资是这样一种融资形式，即风险投资者
在一系列事先未明确的情况下，视创新型企业开发
的项目收益稳定，逐步向其提供资本，风险投资者
从中可能获得的好处是企业成功后退出资本获得
的资本收益。由于中小型创新企业的逆向选择和
道德风险行为发生的概率较高，因此风险投资者不
但要对企业家进行事后监督，以确定是否应当提供
下一阶段融资，而且有动力收集项目信息和企业家
个人信息，以减少信息不对称可能产生的成本（事
前监督）。此外，为了把在不确定情况下履行承诺
的成本降到最小，他们还在融资后仔细监督企业家
的行为。这样，风险投资者对企业起到了事前、事
中和事后全面监控的作用。事前和事中监控需要
工程方面的专业知识，而事后监控则需要金融技
术。风险投资者能满足这种要求并倾向于将业务
集中在特定的领域。
风险投资家不仅向企业提供自己的资金，而且
在与企业的合作过程中密切关注企业的发展，搜集
企业信息，对企业的前景和未来投资机会进行充分
的了解。从这一点看，风险投资家的作用是充当企
业积极的“内部投资者”，这同主银行体制中银行的
作用是相似的。
并且，风险投资使企业形成了特殊的治理结构，
具体表现在六个方面。
（5）在风险投资机制下，企业的股权不是由分散
的股东所有，而是由具有投资专长的风险投资机构
持有，这就克服了保持距离型融资模式中所有权对
经营权控制弱化的问题。并且风险投资家所持有
的股权流动性不高，在企业出现问题的时候无法利
用用脚投票的退出机制，因此风险投资家只能尽最
大可能帮助企业解决出现的问题，参与企业在财
务、人事、公司发展战略等方面的重大决策，这在创
新型企业的成长过程中起到了关键的作用。［6］
（7）在风险投资过程中，资产的产权和剩余控制
权的安排在企业家和投资家之间签订的持股和就
业契约中得到更明确的规定。合约中包括六方面
的内容：!风险投资过程中最显著的特点是风险投
资家对收益分配权、投票权、董事会席位分配、清算
权和其他控制权分别进行了配置；"风险投资家广
泛使用可转换优先股作为融资工具；#收益分配
权、投票权、董事会控制权等表现出很强的状态依
存性；$如果企业业绩不好，风险投资家获得全部
控制权，随着业绩的改善，企业家获得或保留较多
的控制权；%风险投资家普遍会采用非竞争的授予
条款以解决企业家和投资者的“套牢”问题，这在企
业早期融资中更普遍；&在风险投资契约中收益分
配权和其他控制权不是相互替代的，而是互补的。
（8）利用分段投资机制控制风险。风险投资家
不是一次性提供项目所需的全部资金，而是根据企
业的财务状况分阶段提供，借此向企业施加影响并
规避融资风险。风险企业和创新技术对投资者来
说具有更大的信息不对称和不确定性，风险投资家
通过参与管理来搜集更多的信息，以克服代理人风
险。分阶段投资起到了重要作用，每一次的阶段投
资时间间隔越短，风险投资家对企业的评估次数越
多，所获得的信息越多，就能做出更好的投资决策。
（9）对企业提供信誉支持。:#-$%+ 和 ;%"/$%+ 的
抽样调查发现，2<= 的美国风险投资基金公司除了
提供自身的那部分投入外，还积极帮助企业从其他
渠道获得更多的股权融资和债权融资，这对缺乏固
定融资渠道的企业来说可谓雪中送炭。［5>］此外，基
金公司还帮助企业寻找合作伙伴，它们可能是基金
的有限合伙人、过去的客户、所投资的其它创业企
<第 ? 期4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 企业融资制度和创新企业融资效率分析
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业等。与这些利益相关的企业在生产、营销、技术
转让及融资等方面展开合作，有助于拓宽企业的发
展空间，增加其价值。
（!）根据企业发展的具体情况采取相应的措施。
风险投资家对企业生产经营活动的重要环节（如生
产、经营、融资、决策等）进行全过程的监测，如走访
企业、进行现场监督、帮助企业密切与客户和供货
商的联系、制定市场开发计划或进行事后评估、帮
助企业完善生产和服务流程等。并且，风险投资家
用特定的评价指标判识企业的具体经营环节是否
已出现即将发生的逆境现象，如产品成本太高、市
场成长缓慢、不当的财务控制、企业家无法有效管
理等。"#$%#$ 发现，当创新企业的主要管理层发生
变动时，风险投资公司派往企业董事会的代表往往
会增加。相比之下，其他方面的董事人数没有明显
变化。
（&）风险资本的退出。随着企业日益成长壮大，
企业占领了一定的市场份额并积累了相当的经验
后，企业将不再需要出资者在管理、监督、信誉中介
等方面提供的一系列服务，这时保持距离型的融资
方式更适合企业发展，而风险资本应适时退出。这
不但使风险资本家获得投资收益，而且在投资之初
签订的风险资本退出条款使企业家获得一份以控
制权为内容的隐含的激励合同，这对企业家形成了
一种激励。
同主银行制度相比，风险投资是一种市场化程
度更高的关系型融资制度。风险投资者进行关系
型融资的根本目的不是为了获得赫尔曼等人所说
的金融约束和政策设定的相机性租金。诚然，在美
国风险投资业发展之初，政府优惠政策及对小商业
投资公司（ ’()** +,-.%#-- /%0#-1(#%1 23$43$)%，’+/2）
的扶植是推动风险投资业发展的主要动力，但这种
模式的弊端也很快显露出来，其一是 ’+/2 在从政府
获取低息贷款后没有投入到高新技术企业获得高
回报的压力；其二是 ’+/2 由于受到政府行为的影
响，管理混乱而没有吸引到经验丰富、训练有素的
职业投资经理人。结果自&5 年代后期，’+/2 不论从
数目上还是从规模上都逐渐减少，取而代之的是私
人资本有限合伙公司。今天，在美国市场上，657的
私人投资经过专业的中介公司，其中绝大多数是有
限合伙公司，而以有限合伙制为代表的美国风险投
资业之所以成功就在于它们是自主经营、自主决
策、自担风险的经济实体。并且由于合伙公司有效
的契约安排和组织自身的结构特性，风险投资家有
充分的动力耗费大量的时间和精力去监控被投资
企业。
!8 风险投资制度的融资效率分析
很多研究认为，风险投资行业的出现是创新融
资问题的“自由市场（ 9$## ()$:#1）”解决方法，这源
于风险投资家的专业背景和对企业更加积极的监
控，使得他们可以最大程度的消除企业创新融资过
程中的“逆向选择”和“道德风险”。
从宏观层面上，研究也似乎证明了风险投资确
实是解决创新型企业融资缺口的最佳模式。;3$1,(
和 "#$%#$ 通过实证分析，发现风险投资在创新中的
效率比传统的企业 <=> 投资要高得多，虽然风险投
资在总额上只占企业 <=> 投资的?7 ，但在美国技
术创新中的贡献度高达@!7。［@@］A%B$#)- +)-CD) 比较
了@EE@ 年 F @EE6 年间成立的德国企业的发展状况，
发现获得风险资本支持的企业发展速度高于其他
企业。［@G］
通过深入研究我们发现，风险资本在解决创新
企业融资问题方面有其自身特殊的运作规律和特
点，因为：!风险资本在解决中小企业融资问题中
的作用并不像人们预想的那样大，以美国为例，风
险投资只占美国中小企业融资总额的@H 6!7；"即
使在技术密集型行业，风险资本也集中在软件开
发、通讯、生物技术等少数行业，这种现象既不能简
单归因于行业技术机会多少的差异，也无法用风险
投资契约理论加以分析。钱颖一和许成钢对不同
经济制度在不同创新领域的作用和效率进行了分
析，他们将项目筛选机制分为事前官僚筛选机制和
事后市场筛选机制。当行业技术不确定性较小，
<=> 所需投资额较大时，比如航天航空工业，软预
算约束的影响非常小，这时事前官僚筛选机制更有
效；而当技术不确定性较大，研究所需投资额较小，
比如计算机行业在第一代电子计算机诞生后计算
机科学原理和固态物理学仍不断发展，这时事后市
场筛选机制更有效。
因此我们认为，风险投资机构对项目事后淘汰
的有效性使得其比较适合对那些前期投入小、技术
不确定性高、风险大的行业进行投资。在技术不确
定性高的行业，创新型企业融资的特殊性在于其面
临一个两难困境：!对于技术创新项目的投资，融
资效率取决于能否避免软预算约束问题，而一个不
知情的投资者虽然面临信息劣势，但却可以提供一
个硬预算约束，从而可以减少企业家的机会主义行
为；"创新型企业从创业阶段进入成熟阶段后，公
司的治理结构应有一个转变过程，需要具备不同知
识结构的人来管理。创新型企业的管理转变过程
需要有一个机制，而创业者本人来推动这个转变过
程是有一定难度的。因此，需要外部投资者（因为
只有企业的投资者才具有相应的权威）发挥作用，
而这又需要一个知情的投资者对企业采取积极干
预（ D)%B I 3%）的监控措施。
本文认为，在风险资本市场中，有限合伙制这一
新的金融中介的产生有效地解决了这一困境。在
& 管理科学8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 G55?年 @G 月
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有限合伙制的制度安排中，作为有限合伙人的投资
者一方面不参与投资决策过程和对风险企业的管
理；另一方面事先为风险投资基金设定了固定的生
命期限，这些措施为在风险投资过程中采取硬预算
约束提供了可信的承诺。而作为普通合伙人的风
险投资家则一方面利用自身广泛的知识基础和丰
富的管理经验，根据专家型企业家的素质和行为倾
向对其进行培育，并协助其构建一支由各方面专家
组成的管理队伍；另一方面风险投资家将硬预算约
束有效地传递给被投资企业，从而保证了融资效率
的实现。
然而，在有限合伙制的风险投资机构中，投资者
在将资金交由风险投资家运作和管理时，其所关注
的主要是投资收益，并不涉及具体的投资项目。投
资者只是要求风险投资家在约定期限内实现收益
并进行分配，因而风险投资家的价值取向是以整个
投资组合为目标，而不仅仅顾及单一项目的利益。
与此同时，企业家的价值取向也不是以整个企业的
利益为出发点，他所关心的是其在企业所占权益份
额和价值的变化。这样在企业家和风险投资家之
间就潜伏着利益冲突，其根源就在于双方利益目标
的不一致。这种冲突具体表现在风险投资家分阶
段的投资过程中，由于风险投资家在很大程度上拥
有继续还是中止项目的决策权，这时风险投资家就
可能会为了整个投资组合的利益而牺牲一些被投
资企业的利益，诸如过早放弃了一些经济上仍然可
行的项目、过早推动企业上市等。
!! 结束语
在市场经济体系的培育下，风险投资作为一种
新的金融工具应运而生，并成为支持创新企业成功
实施创新行为的主要支持手段。而且由于这种新
的投资行为突破了传统投融资体系所形成的惯例，
不仅为孕育新经济增长点的创新行为提供了新的
资金支持渠道，而且还会因为投资者全方位的参与
极大地规避了创新企业可能遇到的各种风险，从而
会加速新经济增长点的形成，并以整个投资过程的
成功对创新者和投资者的经济行为予以加倍回报。
人们普遍认为，与传统的银行、股市融资方式相
比，风险投资良好的融资绩效主要体现在风险投资
家在投资过程中更好地解决了信息不对称问题。
然而通过本文的分析可以得到一个新的思路，即风
险投资作为一种新型的金融制度，其效率与预算约
束机制和特定行业的技术创新特点有关。但风险
投资如何发挥作用，目前大多数研究都未涉及，这
也为我们今后的研究指明了一个方向。
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S第 U 期! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! 企业融资制度和创新企业融资效率分析
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