江苏财经高等专科学校学报风险投资的融资制度与融资效率分析六口高波l口玉合绪2(1.南京大学国际商学院，江苏南京210093; 2.湘财证券有限责任公司研发中心，上海200120) 摘要:从融资手段和特征来看，风险投资在未迸出所投资的风险企业之前，是一种典型的关系型融资，但在退出风险企业以后，风险企业上市则转变为保持距离型融资制皮。关系型融资制度，在密切的长期交易关系中投资者直接干预企业的经营战略决策，以保证其利益的实现、估息的收集和对企业的监督。从关系型融资制度的特征和适用条件来看，风险投资采用关系型融资制度史有效率。在风险投资的关系型融资制度安排中，存在两级契约安排，因而有两个层次的委托代攻关系O风险投资在第一层委托代理链和第二层委托代理链中采用了一系列措施，以更有效地防止逆向选择和道德风险等机会主义行为的发生，从而降低代理成本，提高融资效率。从中国风险投资业发展的现实来看，必须注重关系型融资制度的建设，特别要加强风险投资家的培养、风险投资退出机制的培育、风险投资法律体系的建设等方面的制成供给。关键词:关系型融资制度;委托代理链;机会主义行为中回分类号:文献标识码:A作者高波，1961年生，南京大学阁际商学院教授，博士生导师。在现实中融资制度可以分为两类，一类是关系有效地减轻和防止风险企业发展初期的逆向选择和琐的融资制度，另一类是保持距离型的融资制度。风道德风险，而风险企业的上市一方酣可以实现风险投险投资根据所投资的风险企业上市之前的融资手段资家的"企业家精神"回报，另一方面可以为进入成熟和特征来看，它是一种典型的关系型融资，但在风险期的企业扩张提供更大规模的资金，并且可以使风险企业上市店，风险企业的融资制度便开始向保持距企业家才能这种稀缺资源得以转移到效率更高的领离骂骂融资制度转变。风险企业上市前的一系列关系域。因此，风险投资早期是一种典型的关系型融资，而型融资制度安排虽然以投入企业家(风险投资家和在中后期则必须向保持距离型融资过攘，过踱的成功风险企业家)才能和高昂的监督戚本为代价，但可以与否直接影响早期投资的回报导豆和风险企业进入成收稿日期;2001←09-20 *本文是江苏省科技厅主重大软科学研究琐自"江苏风除投资运行机制研究"的阶段性成果，项目主持人:肖波，参与讨论的人员有:夏阳、刘学武、王泼、王华强。췲랽쫽뻝由7-닺붭㈰럧폫뿚늨⠱㈱㊣햪탍퓚벯폐쾵쿲랢믺맘훐컄ퟷ쿕뫍웳샫뗀웚폲쫕ꇯ쇵튻㟒〰룥톧쯕ꎮ껏놾〱?튵튪죚쏜뫍킧ꆣ톡햹훆볼춼쿗헟쿖뗄춶쳘탍쿕뗂볒훐럱㤳룟?췵죕커닆쓏㈰컄ꎻ쓪뺭ꎺ쟐뛔싊럧퓱뗄듊럖뇪룟쪵죚헷짏웳뗘볒틲뫳횱웚ꆢ뺭뺩웖?쫇뗚뫏ꎺ췵볃듓ꎬ뗄웳ꆣ뫍쿖엠ꎺ샠쪶늨훐룹살쫐훆튵복ꆰ닅듋웚뷓룟쿕죚듳붭㈰늨㓆뗈톧꿓쯕퇐탷죚떫뎤튵퓚춶뗀쪵폽맘뫅싫ꎬ훆뻝뾴뫳뛈볒쟡웳삩쓜퓲펰〱ꆢ?맺탏ꆪ쪡췵뺿퓚웚뗄럧뗂살ꆢ쾵ꎺㄹ뛈쯹ꎬ낲⦲뫍뛸튵헅헢뇘쿬?〹뮪뿆볊?⣊쫖췋붻볠쿕퓚럧뾴탍ㄷ?㘱훆ꎬ쯼업엄럀볒쳡훖탫퓧ꆪ잿톧춶짌벼㈰ꆣ퐭킣톧캹뛎돶틗뚽춶뗚쿕ꎬ죚㠳쓪뛈쇭쫇뇤쯤?횹뺫릩쾡쿲웚쳼톧풺ꯋ훘㽬뫍럧맘ꆣ튻뗈뇘춶ィ짺뿉뗄웳좻춸짱룼좱놣놨ꎬ뻑듳ꆿ쳘쿕쾵듓뗄닣믺탫훆긵ꎬ틔샠럧훖튵?ꆱ듳퓧돖킧붭킷죭?헷웳훐맘캯믡힢램뛈쓏럖쫇쿕뗤뗄춶몵믘맦풴웚뻠쯕ꋖ뿆쓏탐톧살튵춶쾵췐훷훘싉ꎻ뺩캪놣웳탍죚죫쒼짏놨쒣뗃쫇샫믘뺩쒣퇐뾴틔탍듺틥맘쳥캯듳솽돖튵뗄웳랢쫐ꎬ튻놨뗄싊곉뺿ꎬ뫳헟죚샭탐쾵췐톧샠뻠짏맘훆튵붳햹튻쇭훖싊쾺쿮?럧ꎬ횱솴캪탍뗄듺맺샫쫐쾵뛈볒즱돵랽튻뷰틆뗤뫍쒿ꆰ쿕럧뷓훆뫍뗄죚붨샭볊튻탍횮뇣잰⢷뻎웚쏦랽ꎬ떽맽죚럖붭춶쿕룉뛈뗚랢짨솴짌샠뗄잰죚뾪ꪴ뿉쏦늢킧뛉쯕웳풤뗄낲뛾짺훆뗈ꎻ톧쫇죚쪼튻헍謁쓦틔뿉쟒싊맘ꎬ럧쿕퓚튵웳쳘업닣ꎬ뛈랽믺풺맘죚쿲쾵뛗?쪵틔뿉룼맽컶춶캴짏튵헷훐캯듓뗄쏦믡뷌쾵훆떫놣쇐쪼겵톡쿖캪틔룟탍뛉뷸췋쫐뗄뫍ꎬ췐뛸붨훷쫚뛈쫖퓚돖맘튺ꮿ퓱럧뷸쪹죚죫퓋돶퓲뺭쫊듦듺붵짨훆틥ꎬꆣ뛎럧뻠쾵?짒뫍쿕죫쇬돉탐훆쇹믺쯹펪폃퓚샭뗍ꎬ뛈탐늩럧쿕?춶돉릦훆춶뇤햽쳵솽솴듺쳘릩캪쪿쫬뛸퇐캪싔볾벶훐샭뇰룸짺뺿뛈ꆱ뗄놣뻶살웵닉돉튪ꆣ떼뗄럧돖닟뾴풼폃놾볓쪦뷗쿕뻠ꎬ낲쇋잿ꆣ뛎웳샫틔럧업튻쳡탔돉튵탍놣쿕ꎬ쾵룟맻횮죚횤춶틲쇐ꎬ잰웤뛸듫쿮쒿ꎬ훆샻닉폐쪩킧볒훷쫇뛈틦폃솽ꎬ싊뗄돖튻ꆣ뗄맘룶틔엠죋훖맘쪵쾵닣룼듓퇸ꎺ룟뗤쾵쿖탍듎폐훐ꆢ늨탍ꆢ죚뗄킧맺럧ꎬ뗄죚탅캯뗘럧쿕닎폫맘쾢훆췐럀쿕춶쳖쾵훆뗄뛈듺횹춶싛뛈쫕룼샭쓦췋뗄ꎬ맘튵돶죋풱폐ꎺ쿄퇴ꆢ
熟期的扩张能力，风险投资的这两个过程是相互影响性和敌意接管"的威胁，这就迫使经营者努力提高管的。风险投资为什么要采用关系型融资制度，为什么理效率，以免遭受被接管或被替代的厄运。有效的经要向保持距离型融资制度过惯，这两个阶段又是如何理人员市场使低能的和不负责任的经理只能获得低相互影响的，这种分析对提高风险投资的融资效率有职位和低新束，并且在被解靡之后很难找到如意的工什么启发，本文将就这些问题进行探讨ο作，而有才能和尽职的经理可以得到提拔和较高的报酬。同时，经理人员市场还使经营者面临被相信具有一、关系型融资制度的特征与埠用条件更高经营才能的经理人员替代的威胁而更加努力工作。附关系型融资制度和保拌距离盟融资制度的一种融资制度的有效性在于它可以最大限度地别就在于对以上三种制度安排不同姐合的差异。发现并利用潜在的有利可图的投资机会。如果资本总代理成本和投资机会的结合是龙成本的，成本与收益是确定的，那么资本逍遥利润的本质将会自动实现资本和投资机会的结合。但事实上，资本和投资机会的结合是有戚本的，这种成本就是代理成本。代理成本源于融’)0-资活动中的机会主义行为，包括逆向谁择和道德风外部融资量(股权和债权)外部融资最(股权和愤权)险，代理戚本就是为了减轻和防止逆向选择和道德风(a) (b) 险，投资者和资金使用者需要支出的监督费用和保证罔1费用以及激励费用(包括货币性和非货币性的支出), 再加在由于投资者和资金使用者日桥面数的差异而保持距离型融资制度更注震利用证券市场通过造成的次优决策成本(又称为"剩余损失")。代理成"用脚投票"的方式对经常者进行间接监督与控制，有本和融资结构的关系如图l所示飞代理成本是一种发达的证券市场和外部经理人员市场，公司董事会成净社会福利的损失，它的存在直接影响融资的效率，员多由执行经理和专家组成，外部董事通常是其他公使许多本来有利可图的投资机会变得无利可阁，造成司或机掏的受人尊重的领导人，他们作为决策专家的人力资本和物质资本的闲置和浪费。代理成本是人声脊激励他们为企业寻找最佳决策，股东通过年度会力资本和货币资本不属于同一主体时，为减少逆向选议和董事会推荐对董事会成员进行监督与任命。保择和道德风险必然耍付出的代价。因此，代理成本不持距离型融资制度可以较好地将专业化管理和风险能被完全克服而只能通过一定的制度安排来降低O分散的优势相结合，但由于这种机制对经营者的直接人们减少外部融资的逆向选择和道德风险的制拉制力是比较弱的，很容易造成严攘的代理问题。虽度安排通常有三种:公司治理结构、证券市场和经理然外部股东和{债责权人也可以通过夕外卡部的产权转让市人员市场。r-义上公司治理结构是指有关剩余索取场"用脚投粟权利剩余控制权在时间和空间上分配的一辖套法律、偿"\，:;{最最耍付出成斗本立的，尤其在退出成本较高时用脚文化和合约安排，投资者通过治理结构直接对经营者投票"的控制方式便受到很大的制约O进行监督与控制的方式称为"用于投票"。由于内部对于关系型融资，青木品彦下了这样一个定义:关人对经营者的管理能力、行为及绩效可以有更好的了系型融资是出资者在…系列未明确的情况下，为了将解，因阳可以减轻信息不对称性和搭便车行为。当投来不断获得租金而增加融资的一种融资形式②。笔者认资者不能通过公司治理结构有效行使自己的权利时，为关系础融资制度是在密切的长期交易关系中投资者可以通过证券市场转让产权(剩余索取权和剩余控制直接干预企业的经营战略决策，以保证其利益的实现、权)，这种方式称为"用脚投票"。因为股粟价格的变筒，国、的收集和对企业的监督。关系型融资制度更注重化可以反映管理效率的商低，因而存在被相信能提高培用"内部人"进行"用于投票"的监控模式对经霄者进企业管理效串的团体接管企业的威胁，即"竞争可能行直接监督与控制，投资者主要通过公司治理结构对q迈克尔，詹森、威廉·梅克林:{企业理论:管理行为、代理成本与所有权结构~，载陈郁编《所有权、控制权与激励一代理经济学文选~，上海三联书店、上海人民出版社1998年版ο~商木鼠彦、瑟达尔·丁克:<关系裂融资制度及其在竞争中的可行'除~，{经济体制比较~1999年第3期。췲랽쫽뻝8 쫬뗄튪쿠쪲튻랢뫍폐쿕럑퓙퓬놾뺻쪹죋솦퓱쓜뛈좨컄뷸뷢뿉뮯웳탔샭횰ퟷ돪룼뇰ퟜ듺돉뇟볊췢⡡⡢놣ꆰ풱쮾짹틩돖럖뿘좻뎡뎥춶뛔쾵살캪횱탅퓋탐ꋙ몣ꋚ춼죽㣒늿?췢싵쟠웚ꆣ쿲뮥쎴ꆢ훖쿖춶ꎬ믺돉믮폃볓뫍짧탭솦놻쏇낲풱뮯탐뛔헟틔⦣뿉튵킧죋캻룟뻍돖듯뛠믲폾뻠즢훆ꆰꆱ욱폚탍늻맘뷓쾢횱?솪죚늿뿋쒾뗄럧놣펰웴맘죚늢쓇믡놾뚯듺춶틔퓚뛠뗀췪복업쫐쪣뫍볠뺭틲늻춨곕맜뗐싊풱뛸춬뻠뷅평믺벤뚭샫솦늿폃ꎬꆱ뛏쾵룉ꆰ뷓쫩죚뛻닽뗪삩쿕돖쿬랢쾵샻믺쎴뗄훐샭벰평듎뢣놾뫍뗂좫짙춨뎡폠뫏뚽펪뛸쓜맽랴틢ꎬ쫐뗍폐쪱맘폚샫춶횤횴릹샸쫂탍폅쫇막뷅믱풤쫕쓚볠솿ꆤ퇥ꆢ⢹솿햲ꆢ헅춶뻠뗄ꎬ탍훆폃믡뷡돉헟벤폚폅샻살뫍믵럧뿋췢뎣ꆣ뿘풼폫뿉춨횤횷펳킧뷓틔뎡킽닅쾵뛔욱좯탐쯻죚쫆뇈뚫튪쫇뗃웳벯늿뚽짏질⢹즭몣즪쓜샫ꎬ놾죚뛈잱뗄뫏헢믺뫍샸춶뻶릹폐컯뇒쿕럾늿맣훆낲뿘틔맽좯뷊맜싊쏢쪹쮮뺭탍ꆱ쫐쫜쏇췆쿠뷏욱뢶돶ퟢ튵죋폫죋ꢺ질ꆢ듯솦캪탍헢컄뗄퓚뷡ힷꆣ훖믡뻍럑닟쯰샻훊뇘뛸죚죽틥좨업훆맜복릫쫐붳샭ꆱ퓢뗍ꎬ뫍짏뎡죋볶죵햮돶랽뷰뛔뿘쏱췕ꢺ췾뛻돶ꎬ쪲죚훖붫훆폐뗄뫏훰떫돉훷쫇뷰폃헟맘쪧뿉놾좻횻짏퓚샭쟡쮾뎡웎킧췅쫜쓜늢뺡죋뺭죽껈췕랽뫍ퟰ웳뛔뛈좨쪽뛸뷸솮ꆤ냦꠩껈ꆤ뚡럧쎴럖뻍뛈킧폐쫇샻쫂놾틥캪쪹⢰뫍쾵ꎬ춼늻튪쓜뗄ꎺ릫쪱춶랽탅훎ꪡ싊쳥췾놻쟒횰풱샭훆훖쪽췢훘튵뚭뿉죋떫뇣쟠퓚퓶펪탐짧꠩쎷뿋ㄹ쿕튪훆컶헢뗄탔샻컞죳쪵뻍탐쇋폃ﳀ⣓죧쯼쫴뢶춨쓦릫쮾볤쪽솦쾢샭죃냓뷓킲뫍퓚쫐죋뛈룼뛔늿볒톰쫂틔떫뫜튲쫜쒾튻볓햽ꆰ춶뿋㤸ꎺ춶닉뛈뛔킩쳘퓚뿉돉뗄짏쫇캪복헟ꢻ뷰횳춼쿐폚돶맽쿲쮾훎뫍돆ꆢ늻뷡닺쎽룟맜ꎬ놻뺭뎡풱힢ퟩ쇬헒믡뷏평죝훖떽닽쾵죚쏜싔볠폃쓪쇖ꆶ냦ꎺ맘폃맽쳡컊헷폚춼놾ꎬ듺쟡탨쪹웎㇋듦훃춬뗄튻톡훎샭뿕춨캪탐뛔릹좨엍뗍웳헢믲뢺뷢뮹쳦놣낲훘펪돉떼ퟮ뫃틗틔뿘폈뫜퇥쇐쟐뻶뚽쫖헟ꆣꆶ쾵뗄맘뛉룟쳢폫쯼훊샭냼뫍튪틐폃ꪡ流퓚믺튻듺뚨퓱뷡볤맽ꆰ캪돆폐⣊뛆ꎬ튵뻍놻퓰맍뿉쪹돖업샻헟죋병풱뗘헢퓬춨훆웤듳쿂캴닟ꆣ춶훷웳탍헢쾵ꎬ럧뷸쫊뿉춶붫놾돉삨럀횧풺헟냊뺢횱믡샋훷볛뗄뫍뷡릹짏훎폃벰탔킧ꏓ놡틲웈쳦죎횮틔뺭뻠늻풱췢뻶훖맽랽퓚쇋쏷튻뎤맘욱튪튵죚솽탍헢쿕탐폃틔돉믡뫍놾쓦횹돶춷쒿ꏓ?뷓뇤럑쳥ꆣ훆뗀릹쫇럖샭쫖벨놡뛸췾쪹듺뗄뫳뗃펪샫춬횤쫐늿쯻닟믺퇏췢쪽췋좷훖웚쾵ꆱ춨싛룶죚솽춶첽쳵ퟮ믺놾ퟔꆣ쿲쓦뗄잻뇪ꎴ펰뗃쪱틲뛈뗂ꆢ횸엤뷡킧듮쪹ꏒ듦킲뺭뫜떽헟탍ퟩ좯볤뎡뚭쏇ꎬ볠튵훆훘늿뇏돶풼퇹붻놣맽ꎺ뛈맽룶쳖볾듳믡폫뚯듺톡쿲볠몯變쿬컞ꎬ듋낲럧횤폐뗄릹욱뿉뇣ퟔꇈ퓚펪뛲샭쓑쳡쏦뛸죚뫏쫐뷓쫂ퟷ막뚽뮯뛔뺹돉ꆣ튻쟩틗릫맜벰돌훆뷗뗄ꆣ쿞쫕쪵믺샭퓱톡뚽틐쫽ꞡ죚샻캪ꎬ업쿕좯맘튻횱ꆱ틔뎵벺ꢺꪹ놻벴헟퓋횻헒냎쇙룼뎡볠릫춨뚫폫맜뺭듺닺쫇놾룶뿶탎웤뿘쮾퓚쫇뛈뛎죚죧틦쿖믡돉뫍퓱럑풵뗄넩즱뿉복듺살쫐쪣헻뷓ꆣ폐탐췊짆쿠ꆰ얬쓜떽놻볓훆닮춨뚽쮾뎣뻶죎샭펪좨튻뷏뚨쿂쪽쾵샻쒣훎캪뺺쿠ꎬ폖뗘맻쫇뗄놾뗀뫍폃쓖닮ꆣ뻊춼짙샭붵훆뎡폠쳗뛔평룼캪좨ꏓ놼탅뺺솦폐믱죧뷏얬뛈틬맽폫뚭닟쏼헟컊훖룟틥ꋚ훐틦쪽ꆢ헹뮥캪쫇킧좷놾뷡풴뗂뗀뫍Ꭓ틬듺쟒ꎬ쓦돉뗍쯷램뺭폚뫃ꆣ샻?쓜헹쳡뗃틢룟탅솦뗄뿘쫂웤쓪럧쳢죃ꆰ쪱ꎺ춶룼뛔훐펰쪲죧싊놾뚨뫍뫏폚럧뗂놣뛸샭믖퓬죋쿲ꆣ뺭좡싉펪쓚뗄떱쪱?쳡뿉룟뗍뻟릤쟸훆믡쯻볒뛈쿕횱쫐쫂ꎬ맘쇋뇊쪵힢릹뿉쿬쎴뫎폐춶쫇죚럧횤ꎬ돉?톡늻샭ꆢ헟늿쇋쒱룟쓜맜뺭릤놨릫뗄믡뷓쯤뫳ꆰ붫쿖훘펪뛔놾탐?폐쟥폃죏ꆢ헟폫탔뷅뷸쯹ꆷ폐ꎬ좨ꆶ뷡뺭릹볃ꆷ쳥ꎬ훆퓘뇈돂뷏폴ꆷ뇠ㄹꆶ㤹쯹쓪폐뗚좨㏆ꆢ?뿘?훆좨폫벤샸ꆫ듺샭뺭볃톧컄톡ꆷꎬ짏
资金使用者进行监控，并且董事会成员中的外部董事关系型融资制度。通常是大金融机构和持股公司的利益代表，董事会或3.退出戚本商。所谓退出戚本就是投资者从企监事会成为一个根本性约束措施，阳股票市场和外部业中抽回资金丧失的机会收捕和直接的资产贬值损经理人员市场则不很描跃，{g内部怪现人员市场却很失。保持距离型融资制度通常以"退出"方式保持对发达，可以运用更复杂的激励与监督机制。由于所有者经营者的约束压力，而关系型融资则以直接监督的方通过成为企业"内部人"对经营者进行事前、事中和事式保持对经营者的约束压力。在退出成本较大时，无后的、金闹的、直接的监督与控制，逆向选择和道德风法选择保持距离型融资制度进行融资，而通常班择关险发生的代理问题被大大地减轻。但是，关系型融资由系型融资制度进行融资。投资者退出可以通过证券于投资者与企业保持长期的交易关系而成为利益共同市场出售股廓，也可以通过出售企业收回投资。体时，投资者可能存在对管理层"心慈手软"的倾向，表退出成本受到以下因素的影响:第一，企业戚本和现为管理者进行了错误投资时仍然揩续提供融资和许收益的时间结构。如果企业的收益在未来，附近期却需多应被清算的企业却能存续下来O要较大的投资时，退出成本较高。这种情况很难采用保从世界各国风险投资发展的历史经验来看，风险持距离型融资制度进行融资，因为非赢利企业的股权投资采用关系型融资制度更有效率，;i革与关系型融资或债权很难在市场上转让，即使能转让也要发生大幅制度的特征和适用条件有关，关系现融资制度的适用殷贬值，阴阳保持距离现融资往往要求企业当时就有条件主要有以下几个:赢利记录。而瑞择关系型融资制度，投资者和企业结成1.在资产中无形资产所占比重大的企业。如果长期的利益共同体，这使得投资者在投资时更具有战一个企业的无形资产所占比震很大，则意味着一旦公略眼光，即使目前不能赢利但只要企业具有较好的赢司破产，公司的清算价值会很小，因为先形资产在清利前景，就能提供融资，因为关系组融资方式可以在各算时往往产生较大的贬值甚至一文不植。在公司的个时期内均匀分担成本而在长期内得到补偿。第工，证清算价值比较小时用保持距离型融资制度必然容易券市场规模与退出投资者的权益比重ο证券市场的规产生逆向瑞择和道德风险，使投资的风险增加，因此模决定其流动性，规模越小，资产流动性越小，退出戚这样的公词往往不允许通过公开发行股票融资。而本越大。如果某一投资者拥有较大的股份则从证券市清算价值'低的资产抵押能力也较低，投资者也不愿意场退出附会引起证券价格较大幅度的下跌，使投资者以债权的形式投入资本，企业便不会采用保持距离型受损。所以，投资者拥有的权益比重越大，则退出成本融资制度来进行融资。反之，关系型融资可以对经营越高。因此，当采用保持距离型融资方式在证券市场上者进行全过程的直接监督，防止经营者的败德行为，退出成本商时，宜选择关系型融资制度。因而适用于对无形资产比例大的企业进行融资。4.监督成本商、机会收益大。高风险、高收益的2.资产专用性强。资产专用性理论认为，资产越项目一旦成功能产生巨大的收益，而成本的概卒与投是用于专门的用途，甚至专门化到某种唯一用埠，越资者对经营者的约束以及对人力资本投资的激励具不可能转移到另→种用途，也就是说资产发生转移将有很大的关系。因此，加强监督可以挟得自大的机会丧失生产力。同时，资产专用性的提高睿易造成双边收益，促使投资者必须对南风险、高收益项目的资金垄断，资产所有者存在更大的机会主义倾向。因此，使用过程进行严格的监督，而关系型融资制度则可以交易双方势必在谈判和签订合同时强调和确保合同提供这种严格的监督。的安全腹行，为此要付出更大的监督和服行戚本。所5.对产权交易的法制条件和市场环境的要求不以，资产越是专用，其潜在的交易成本越大。若资产严格。保持距离型融资制度要求企业资产保持校强呈现高度专用的特征，由于交易成本增加，企业组织的流动性，因而要求具有良好的产权交易的法律条件将取代市场，白企业组织来减少资产专用性所带来的和市场环境;而关系型融资制度则波有这种严格的要机会主义。从这个角度而言，在巨资产专用性比较高求，即使在产权交易的法律条件和市场环境不完备的时，注重"内部人监督"的关系型融资制度比注重"用条件下也具有适用性。脚投票"的保持距离型关系型融资制度更有效率。此外，资产专用性商也使清算价值降低，使保持距离现二、风险投资:关系型融资制度安排融资面临重大的风险，企业选择保持距离型融资制度难以实现融资目标，因而在资产专用性强时一般选择风险投资的投资对象往往是…些新兴产业或商췲랽쫽뻝9 춨볠뺭랢뫳쿕폚쳥쿖뛠듓춶훆쳵ㆣ튻쮾쯣쟥닺헢틔죚헟틲㊣쫇늻즥슢붻뗄돊붫믺쪱뷅췢쓑맘㎣튵쪧쪽램쾵쫐췋쫕튪돖믲뛈펮뎤싔샻룶좯쒣놾뎡쫜풽㒣쿮폐쪹쳡㖣퇏뫍쟳뛾럧㧒뷰뎣쫂샭듯맽뗄랢춶쪱캪펦쫀뛈볾껔룶웆쯣짺퇹햮뷸뛸껗폃뿉쪧뛏틗낲ꎬ쿖좡믡틔쾵껍훐ꆣ펪놣톡탍뎡돶틦뷏뻠뇡샻웚퇛잰쫐풽췋쯰룟꺼쒿헟뫜릩꺶룱쇷ꆢ쿕뻶?쪹쫇믡죋ꎬ돉ꆢ짺맜놻뷧닉뗄훷?웳닺췹볛쓦좨훆탐쫊쪲폚쓜쮫좫룟듺힢욱쏦쪵탍쮳돩놣헟돖퓱죚돶듳샫횵볇맢뺰웚뎡ꆣ튻뛔맽헢풲뚯벴쿂럧춶뚨폃듳돉풱뿉캪좫뗄헟춶샭쟥룷쳘튪쪲튵ꎬ췹횵쿲릫뛈𧻓닺랽싄쫐틥훘ꆱ쇙쿖죚믘돖뛔놣쫛놾쪱탍뫜슼샻쓚맦ꆣ쯹틲붳떩뺭듙돌훖靖탔뮷쪹튲쿕웤헟뷰캪쫐틔웳쏦듺폫쯣맺맘헷폐𥳐뗄릫닺뇈톡쮾뗍탎살맽폚꣓쏅틆솦쫆탐풽뎡ꆣꆰ룼죚즱뻠풼뺭돖훆막쫜볤춶쓑틲틦벴뻍뻹쒣죧믡듋룟돉펪쪹뷸퇏ꢽꎬ뺳퓚뻟쇷뷸죚튻뎡퓋튵뗄샭웳헟럧쾵뫍틔탎컞쮾짺뷏퓱췹쪽돌뛔쏐떽ꆣ쯹뇘ꎬ쫇폃듓쓚놣듳훆뺸뷰샫쫸펪뻠뛈욱뷡퓚뛸릲쪹쓜퓈폫맻틽쪱릦춶탐룱믒틲ꎻ닺폐뚯탐믺룶퓲폃ꆰꆢ컊튵뿉웳쿕탍쫊쿂?탎뗄뷏킡뫍췹춶컞퓇쇭춬폐퓚캪평헢늿돖탔쒿뛈?즥톹헟샫뷸ꎬ틔릹쪱훆쫐놣톡쳡럖췋쒳웰떱쓜ꆣ퇏ힵ뛸좨ꎺ뇝볠릹룹늻룼쓚횱쳢놣쓜쇋튵춶죚폃벸컗쟥듳쪱뗀닺죫탎뾡춾튻헟첸듋쳘웳룶죋뻠룟럧뇪ꆣꏋ쪧솦뗄탍탐튲쿂ꎬ뛈뎡돖퓱쳥잰릩떣돶횤닉틋ꊻ풼틲룱쒷튪맘붻뛔뿘뫍놾뫜뢴늿뷓놻돖듦듭좴쳵룶쪲닺쯣뗄폃뗂퓊뗖ꏗꎬ훖에튪헷튵뷇볠샫튲쿕硫풼죚뿉틲죧췋뷸짏뻠맘늻돉춶좯헟톡請짺쫸듋뇘뚽꣖쟳쾵틗탔쿳맦ꎬ돖탔믮퓓죋뗄듳뎤퓚컳쓜랢훆볾ꎺ頋쯹볛뇡놣럧탭톺놾ꆣ볠닺쪲짵폃뫍뢶웤ퟩ뛈뚽탍쪹틲뷍믺뛸쫸틔쯘맻돶탐샫쾵헢펵퓱뻞탫워뻟췹늢막풼풾뗄ꆱ볠듳웚뛔춶듦햹뛈폐崙햼횵돖쿕춨쓜ꎬ랴뚽뇈𧻓훁춾닺룼잩돶잱평횯뛸맘쟥웳쮳믡톹훆ꆣ돉죚죃탍쪹펮헟쒣룱헒벰볓램췹쟒릫쫸ꎬ벤뛔뚽뗘뗄맜탸룼맘벱뇈믡짵뻠맽솦웳횮샽꣓듳뚩퓚폚살퇔쾵쯣튵쫕춨뛈춶펰놾죚뗃샻틲펵뷏잿룟ﺺ솼싉쫇풽뚭쮾듫떫샸뺭폫복붻샭쪱쿂샺폐ꎬ죖훘뫜훁샫쪹릫튲튵럀듳쏐쏅폃뗄뫏맘탍볛톡즱틦뎣ꆣ뷸돶쿬뷏벴춶캪뎤좨쫕죋볠럧뛸췊튪뫃훆쳵튻킡쫂뗄쪩쓚폫펪뿘쟡틗닣죔살쪷킧맘?뫜킡튻탍춶뾪뷏뇣횹퓀뮯뻍탔믺춬붻짙퓚쾵죚횵퓱닺뺾뫍틔탐헟쫛ꎺ쫕룟틲쪹췹훆횻웚틦럹ꎸ솦뚽쿕킳쟳뛈볾킩ꎬ믡샻ꎬ늿볠헟훆ꆣ맘ꆰ좻뺭싊쾵듳컄죚랢뗍늻웳떽쫇뗄쪱틗돉탍붵놣췊횱췋뗚틦캪쓜췹뛈튪쓚뇈?뿉ꆢꆻ닺퓲뫍낲탂돉틦뛸뺭뚽뷸ꎬ떫쾵탄볌퇩탍쓆틲늻뗄탐믡펪튵?쒳쮵쳡훷잿놾닺죚훆뗍돖폃쟍뷓췋퓲돶튻퓚헢럇튪웳뗃훘틔룟랾좨쎻쫐업탋닺풱듺막샭믺탐쓦쫇뛸듈탸살헢죚퓲캪횵훆럧춶닉헟뷸쿎훖룟틥뗷뫍놾퓶뛈ꎬ뻠탔뛗뗄돶틔돉뿉쫕캴펮죃쟳튵떽ꆣ쿂풽랽햡믱뎵붻폐뎡닺쇷훐뇭욱죋훆쫂쿲ꎬ돉쫖쳡뾴폫떡틢컞ꆣ뛈쿕폃뗄탐ꪣ캨닺죝쟣뫍싄풽볓룼쪹샫잿쫕ꆱ횱놾뛸틔믘웳살쟩샻튲뻟늹횤럝뗸듳쪽ꊸ뗃틦쓒틗헢뮷튵뚯뗄ꎬ쫐풱ꆣ잰톡맘캪죭릩훆ꏈ캶탎퓚뇘퓶죚헟놣뿉냜곗튻랢틗쿲좷탐듳탔뛈폐탍쪱?닺랽뷓뷏춨춶튵뿶웳튪뎥좯퓲?뻞쿮훖뺳믲탔췢뚭뎡쫐평ꆢ퓱쾵샻ꆱ죚럧뛈ퟅ릫좻볓튲돖틔뗂쪲폃짺퓬ꆣ놣돉웳쯹뇈킧튻폆뇡쪽볠듳뎣맽뛸뫜튵랢떱뫍룼뷏듓쪹퓲횤헒룅벤쒿램퇏늻룟늿쫂뫍뎡폚탍틦뗄쿕?튻닺쮾죝ꎬꆣ늻뻠뛔탐䀹춾돉틲뫏놾죴튵듸뷏힢싊냣횵놣뚽쪱톡횤뷼쓑짺웳뻟뫃뿉뗚풽춶췋좯샸퓲싉룱췪뚭믡췢좴쯹훐뗀죚릲쟣뫍쫊떩퓚뗄틗틲뛸풸샫뺭캪?ꎬ틆쮫듋춬ꆣퟩ살룟훘훆톡쯰돖퓱좯웚닉막듳뻍튵폐틔뛾돶쫐폫뻟믺뿉잿쳵놸킡쫂믲늿뫜폐뫍뗂춬쿲탭폃릫쟥듋틢탍펪ꎬ풽붫뇟쯹닺횯뗄ꆰ뛈퓱뛔랽컞맘좴좨럹뷡햽펮퓚맦쫐헟돉뎡춶믡뷰틔볾튪헟쫂럧평ꎬ폃탨놣돉룷횤놾짏췋뇭돶돉
科技产业，并且风险投资的资金注入一般是在产业的A 公共养老金萌芽期和发展期。这就决定了风险投资项目具有以公司养老金下特点:|投n C 捐赠基金(1L无形资产所占比例大。处于萌芽期和发展期银行梓股公叫|资:富有家庭和个人的风险投资项目往往拥有较多的技术专利和人力资保险公词本等无形资产而拥有较少的资金和设备等有形资产;|者投资银行(2)资产专用性蝇。企业所拥有的技术和人力资其它本通常是还不能进行大规模生产的专用性比较高的图2资产;(3)退出戚本高。风险投资项目在萌芽期和发展行为，以保证其高效率运作。期一般不赢利或赢利很低，如果转让产机会损失潜在在第一层委托代理链中，主要有以下四种减轻机的收益机会和导致资产缩水，因而退出成本较高;会主义行为的措施:(的高风险和高收益并存。风险投资项目往往具第一，风险投资家与投资者之间形成一种特殊关有较高的技术风险、市场风险、管理风险和资金风系。风险投资所融入的资金，很大程度上取决于风险险。这种高风险性使风险投资存在较高的失败卒，但投资家个人的魅力。投资人是本着对风险投资家个且成功可以获得数十倍乃至上百倍的凹报;人的信赖投入资金的。即使是经验丰富的职业投资(5)缺乏成熟的法制和市场环境。由于风险投资家，他们在选择风险投资公司时也基本上以风险投资主要投向新兴产业和高科技产业，相应的法律根架和家个人的学识、素质、业绩为依据。普通的投资者由市场环境往往还不成熟。于对投资项目知之甚微成对市场的状况了解甚少，他因此，风险投资选择的是一种典型的关系型融资们的投资决策就更取决于他们对风险投资家个人背制度。如图2所示，在风险投资中存在两级契约安排，景的判断。他们或是耳闻目睹风险投资家的业绩或因而也就产生了两个层次的委托代理关系O第一个本人就是风险投资家的亲朋好友。他们的投资在很层次的委托代理关系表现为一般投资者(最终委托大程度上是对风险投资家个人的投资而不是对企业人)将资产交由风险投资家(中间代理人)进行投资组或项目的投资。他们对风险投资家的这种信赖无形合(图2中过程①);第二个层次的委托代理关系表现中给风险投资家施加了很大的压力，职业投资家和风为风险投资家(中间委托人)将慕金资产交由风险企险投资凉的特殊关系也大大降低了信息不对称性，从业经理人员(最终代理人)进行经背(罔2中过程而降低了逆向瑞择和道德风险出现的概率，保证了风() 0可见，风险投资和直接投资相比，蚕托代理链增险投资的效率。加了，由信息不对称性造成的代理人的机会主义倾向第二，采用有限合伙公司制度。风险投资公司大也增加了O这就要采取一系列独特的措施来减轻代多采用有限合伙公司制度，普通合伙人(风险投资家)理人的机会主义行为。所以，在风险投资的运作过程茧少拥有1%的股份，附有限合伙人(一般投资者)拥中，通过风险投资家和风险企业家的结合来实现高增有9913毛的股份。1%的资金注人使得普通合伙人的利长机会和资本结合，风险投资家通过直接参与企业的益与其责任紧密相联，井可以有效地防止普通合伙人经营决策对企业进行直接监督与控制，风险投资家和轻率的冒险行为，是降低次优决策成本的有效方法。风险企业家在结合前一般要经过多次谈判并通过其三，建立风险投资家(普通合伙人)激励机制。它途径进行交流以达到彼此了解，从而减轻信息不对风险投资家的努力是决定风险投资成功与沓的关键称性。另一方面，风险投资基金是有固定期限的，即因素，为了使风险企业不偏离利润最大化的目标，最风险投资家不能水久地拥有支配资金的权力;在风险直接、最重要的激励机制是风险投资霖的报酬机制，投资公司和企业的关系中，风险投资公词对企业的风其中心环节是以利润分配的形式对风险投资家进行险资金也是分期注人的。这样，可以更有效地防止逆补偿，即风险投资家的收入应同其业绩高度相关，业向选择和道德风险等机会主义行为的发生，从而降低绩报酬应大于管理费用(1999，谈毅、ilb宗宪)0如在代理成本，提高融资效率。风险投资中，若占1%股份的普通合伙人在公司赢利具体地说，风险投资在第一居委托代理链和第二时可以分得20%的收益，这种分配制度安排大大增居委托代理链中采用了…系列措施来减轻机会主义加风险投资家努力的边际收益，从而激励风险投资家췲랽쫽뻝4••nAυ 뿆쏈쿂⠱뗄놾⠲⠳웚⠴폐쿕튻⠵훷쫐틲훆닣죋뫏캪튵ꋚ볓튲샭훐뎤뺭럧쯼돆춶쿲듺뻟?릫뻨틸뢻놣헟웤춼탐퓚믡뗚쾵볒폚쏇뺰듳믲뛸뛠훁틦쟡횱늹벨쪱릲쮾퓹탐폐쯼?벼톿쳘⧎럧뗈⧗춨닺⧍튻쫕⦸뷏ꆣ떩⧈튪뎡듋뛈뛸듎⦽⣍뺭⦡쇋퓶죋ꎬ믺펪쿕춾탔톡샭쳥캯캪뗚훷뗄룶뛔돌쿮룸춶붵뛾닉짙㤹폫싊죽쯘뷓훐뎥놨뿉튻퇸믹돖볒릫틸닺웚뗣?쿕컞쪲뎣ꎻ쮳냣틦?룟헢돉놷춶뮷ꎬꆣ튲뗄ꯗ밲샭ꎿ볓춨믡뻶웳뺶릫뷰퓱뗘췐튻틥럧볒탅쯻죋에뻍뛈쒿뗍폃펵ꎥ웤ꆢ탄돪틔샏뷰막춥쮾탐튵뫍ꎺ컗춶탎𧻓쫇늻믺뗄훖릦ꚳ쿲뺳럧죧뻍캯쪲훐죋즼평쇋맽닟뷸쇭쮾튲놾쮵듺틔닣탐쿕룶삵쏇뛏짏볒닉폐퓰쎰붨캪ퟮ뮷벴펦럖뷰릫쮾룶ꎬ랢쪲꣓뮹즱펮믡햺벼룟뿉짊탂췹쿕춼닺췐諾맽풱ﮣ탅ꆣ럧뛔볒탐튻뫍쫇뗀샭놣캯캪춶죋퓚톧쿮뻶뗄쓦킧폃쿞ㆣ막죎솢쇋훘뷚듳훐뗃죋늢햹頋쿮닺쏐늻뺸샻뫍춸쫵럧틔탋췹춶㋋짺듺믓돌볒⣗겷쾢헢훷쿕놾웳퓚붻랽럖뗂쳡솴횤췐뗄죫톡쪶쒿닟쯻뛔쳘쿲싊폐뫏ꖵ럝뷴탐쪹튪쫇폚ꎬ㈰쟒웚崙쒿뛸퓇쓜?믲떼?럧쿕믱쒷닺뮹流쇋샭즷ꋙ⣖늻뻍틥춶뷡튵쇷쏦룟훐웤듺듫쯹퓱ꆢ횪쏇ꆣ볒쫢톡쿞믯쒹쏜캪얬뗄틔맜죴ꎥ럧ꆣ벱췹펵뾡뷸ꎷ펮훂헒쿕탔뗃꣖튵늻톡뺣솽맘⦣킼햴헍뛔튪탐뫏틔ꎬ폀뗄힢죚춶닉룟샭쪩볒솦뷰쯘횮룼믲쯻퓱릫즷沣쿠벤샻햼쿕헢죀췹폐ꏆ탐샻ꆢ쪹쫽욺뫍돉퓱곔룶쾵헍뮵變뛗돆닉캪볒ꎬ잰듯럧뻃맘죫뗈폃킧솴ꎺ폫ꆣ뗄훊짵좡쫇춶쏇볓믯쮾?ꖵ솪웳샸죳럑ㆣ쫕춶뻍ﶴ펵뷏듳헍뫜닺ꊴ쫐럧쪮췊룟쫬뗄?닣뇭뛗?꿍쪺탔좡ꆣ뫍횱튻떽쿕뗘쾵믺킧퓚쇋싊훐ꆢ캢뻶뛺뛔튲뗀릫훆겶쓗ꎬ붵볒튵럖폃ꖹ틦뇟뻶폐짙뗋맦뛗뗍쯵뎡쿕놶킳뿆ꆣ쫇듎쿖쪼ﺸ탈쬩췖퓬튻쯹럧뷓냣뇋춶펵훐믡싊뗚퓋ꎬ벴튵믲폚컅쟗볒뫜듳뗂쮾뛈쪽늢⣆뚨늻훆엤쫕⠱즷볊뗄뚨ꎴ뷏陸쒣쫏ꎬ쮮ꎷ럧춶쓋ꆻ벼튻헍캪툨쬩뷸놽돉쾵틔쿕볠튪듋폐헢훷ꆣퟷ헟뷰죋쪹릫벨뛔쯻쒿엳룶듳훆탏뿉듎욫쫇죫㤹?쫕쇋ꛓ뛠뗓짺죧ꎬ쿕훁랾닺훖뛗캯튻훐붫탐폍뗄쇐웳뚽뺭믹횧럧퇹틥닣ꆣ튪횮쫇쮾캪쫐쏇뛃뫃죋춶붵뛈웕?ꋈ틔폅ꢺ샫탎펦㦣쓆틦뷰럧?뗄킵닺뿔맻틲헍ꆢ듦짏뎡튵뗤쫖췐냣볤캵믹뺭뛗듺뛀퓚볒폫맽뷢엤쿕ꎬ탐캯듫폐뫜놾쪱틀뛔폑톹뗍돶ꆣ춨쾻쯊뻶춶샻쪽춬곌럖힢쿕죑벼뫍쒼뗄?뛸뛗맜퓚냙ꏓꎬ탍킴듺춶쓎뷰펪쫏샭쳘럧볒춨뿘뛠쫇뿉캪췐쪩틔탎듳ퟅ퇩튲뻝ꆣ솦쇋쿖뫏릵킧닟죳뛔웤룒ꢺ엤듓죫춶뿆쫵짨볊죑죃췋쫏샭뷏놶짓쿠뗄꿍⣍죋쿕맽훆듎듓폐뷰틔듺살쿂돉돌뛔럡믹ꆣힴ쯻ꎬ탅믯쬨쏆뗘쬩ퟮ럧튵쾻뛸튻?놸폃뿆닺돶럧룟뗄?펦맘?헟죋킴밲좣듫춶뷡횱ꎬ첸뛸만릫룼랢샭복쯄뛈뢻놾웕뿶쏇헢횰쾢룅헍럀벤릦듳볒쿕벨ꊷ냣쿮춷샻뗈췈탔?좨돉뿍쿕뗄믘쾵붼⣗⦽變붻훐곎믺쪩뫏뷓럧에복뚨쮾폐짺솴쟡훖짏춨쇋볒늻튵싊⢷ꢺ횹샸폫뮯춶룟쯔낲쫇쒿ꋕ뫍폐쯁뇈춷믡놾留쪧놨헍램탍뛆ꆣ평맽꿍살뗄닎쿕늢쟡웚솦뛔킧ꎬ믺복쳘좡춶횰틔뷢볒탅릫쾻웕럱뛈??업럧퓚뻟맆죋탎ꛗ뷏ꋕ쯰料냜ꎻ뛗싉죚뗚헎탍?럧돌킴훷복퓋쪵폫춶춨탅쿞웳뗘듓믡쟡쫢뻶튵짵룶뛔삵돆놣쮾헍킧훆뗄쒿돪볒쿠?ꯋ듳쿕닺폐?솦룟쪧뷰싊뿲벰튻꿍뛗떱쿕變틥쟡ퟷ쿖웳맽쾢뗄퓚튵럀뛸뛾훷믺맘폚볒춶짙죋벨컞탔횤듳헟쮵뫏랽ꆣ뇪뷸뻓튵틔닺뗄잱ꎻ럧ꎬ볜닅룶?쫗웳쟣듺맽룟볒웤늻횹붵틥춶헟놳믲뫜탎뫍쇋쪼⧓쓀믯램볼훆탐죧껀퓶뗄ꎻ퓚떫뫍얣?듔쿲돌퓶뛔벴쿕럧쓦뗍평쯻듓툩죋ꆣퟮꎬ튵볒?
全力以赴去经营企业。得红利，而在支付投资者红利后如企业所剩元几，经第四，风险投资基金的固定期限安排。在多次交营者于中的股票价值也将相对降低，经营者要使其收易的熏复博弈中，常见的保证参与者倍守承诺的→个益最大化，必须努力提高经营业绩。有效机制就是声誉机制，如果风险投资家将来的融资能力取决于他的声誉状况，{-也就会不惜血本保持良好五、中国风险投资业发展:关系型融资制脏以外声誉。为了利用芦替机制对风险投资家进行激励与的制度安排约束，风险投资慕金一般都明确固定期限。有限合伙人和普通合伙人通常签一个投资期为5-10年的合从中国风险投资业发展的现实来看，不仪要加快间，到期可以决定是否继续签约，同时投资人也可以适应风险投资业发展要求的关系型融资制度的建设，通过"无过离婚"(刘曼红，1999)来对普通合伙人进行而且要全面加强促进风险投资业发展的制度供给。约束，这就等于投资人保留不在风险投资家管理的基现阶段，特别要熏视在风险投资家的培拌、风险投资金中继续投资的权力，风险投资家如果想继结得到资退出机制的培育、风险投资法律体系的建设等方耐的金就必须努力拿出好业绩，树立良好的声誉。风险投制度安排。资基金的固定期限安排便成为激励和约束风险投资首先，建立和完善竞争性的风险投资家市场。风家的一个戴要措施O险投资成败的关键是风险投资家的素质和尽职程度，在第二层委托代理链中，主要通过以下五种措施虽然风险投资采用关系型融资制度通过内部人监督来减轻机会主义行为:的方式治理企业，但风险投资家依然存在偷懒等机会一是审慎选择。风险投资选项的比例一般为主义行为。因此，建立一个竞争性的风险投资家市100: 1，即在100家申请风险暴金投入的企业中只有场，可以使业绩是的投资家得到较少的资金和投资机一家会被风险投资家所选中作为投资的对象，选择过会，甚至得不到资金和投资机会，使风险投资家面临程中风险投资家除了遵循一定的原则外，本身职业的被更优秀的同行替代的压力，进而使风险投资家更注敏感性租判断力也发挥着重要的作用，风险投资家的重声誉，更有动力创造骄人的业绩。商素质加上"广种薄收"的商比例的询汰，在很大程度其次，逐步健全资本市场体系，及时创立二极市上可以保证所选项目的质量。场。充分利用资本市场，实现经济增长，促进高新技二是反复谈判。初步选定投资对象之后，风险投术产业化，并通过开放资本市场，迎接加入WTO的资公司和风险企业还要经历…段较长时间进行反复机缘和应对经济全球化的挑战。(1)规施发展主板市谈判，风险投资家和风险企业家在谈判过程中叮以挟场，加快资本市场国际化的进程。(2)适时创立工板得很多对方的信息，大大减轻信息不对称性，从而降市场，培植和完善风险投资的退出机制，降低中小科低逆向选择和道德风险的程度。技企业的上市门槛，并主动吸引境内外资金对我国商二是分期注入资金。风险投资家通过分期注入新技术产业投资。(3)推进金融机构、科技担保机构资金的方法对风险企业家进行控制，既可以对风险企的金融创新，建立井完善我国科技风险拍保体系。业家产生更强的激励，也可以起到控制风险的作用。(4)促进融资制度创新，大力服寻|民间资本进入风险四是风险投资家直接参与经营管理。风险投资投资领域，迅速扩大风险投资的资金规模。在运作中风险投资家直接参与企业的经营决策，而保再次，构造风险投资业成长的法律框架。由于风持距离型的融资制度投资者和金融中介一般不参与险投资的投入对象通常是新兴产业，建立与此相配套企业经营决策。风险投资家通过直接参与组背决策，的法律体系难度较大，客观上制约了风险投资业的发可以直接对企业进行有效的监督与控制，抑制企业经展。因此，需要建立一个完善的法律制度，来保障风营者的机会主义行为。险投资相关契约的实施。目前，要尽快制定一些具体五是风险企业独特的股权结构设计。风险投资管理办法，包括风险投资公词投资商新技术企业的出公司在风险企业中的股份一般设计成可转换优先股，资方式、出资额、对外投资限制、税收、法人股处理等，而企业经营者的股份…般采用普通股。这种股权结都应在管理办法中做出有别于其它…般公司的明确构设计可以导致两种效应:其一，大大减轻风险投资规定。如规定风险投资公甫的资本出资实行单诺制，公词的投资风险;其二，激励企业经常者改善企业经允许风险投资公司的对外投资额超过50%，在税收营管理。因为在企业刚好赢利时，投资者可以优先分方面规定风险投资享受一定的优惠政策，以椎动风险췲랽쫽뻝11叩좫뗚틗폐쓜짹풼죋춬춨뷰볒퓚살튻돌쏴룟짏뛾첸뗃뗍죽튵쯄돖웳뿉펪컥릫뛸릹틦뗄듓쫊쿖췋훆쫗쿕쯤훷뎡믡놻훘웤쫵믺쫐벼탂⠴춶퓙햹맜뚼맦퓊랽훆솦쯄뗄킧폾쫸뫍ꎬ맽훐뻍믹뗚복쫇ィ볒룐쯘뿉릫에뫜쓦뷰퓋뻠튵틔헟쮾웳짨맜뫬ퟮꆢ펦쟒뷗돶뛈쿈춶좻랽틥룼짹듎ꆣ닺풵뎡벼⦴램샭뚨탭쏦뛈틔ꎬ훘믺좡ꆣ웕떽ꆰ볌뇘뷰튻뛾쟡짳먱믡럧탔훊랴쮾뛠쿲럖뗄닺ퟷ샫뺭횱퓚튵볆샭샻쫖듳훐맺튪뛎낲쪽탐뿉짵폅폾돤뫍볓쫵죚?쇬싉틲냬맦낲뢰럧뢴훆뻶캪춨웚컞헢탸탫뗄룶닣믺짷ꎬ놻쿕뫍볓놣뛔톡랽짺훐탍펪뷓뺭뿉춶ꆣ뮯맺좫업붨돉훎틔훁탣훰럖펦뿬엠닺뒴폲릹쳥듋쿠램ꆢ맜죧뚨업좥쿕늩뻍폚쇋뫏뿉맽춶얬만훘캯믡톡벴럧에짏횤첸랽퓱힢램룼뗄뻶뛔웳펪틔틲뛸ꎬ쏦쳘ꆣ솢냜샭쪹뗃늽샻횲튵탂?퓬쾵맘돶맦뺭춶?쫇쯻샻믯틔샫뗈솦뚨튪췐훷퓱퓚쿕뛏ꆰ쯹에뗄뫍죫뛔잿죚닟웳튵헟떼럧캪막뇘볓뇰엠틲늻춬폐붡폃늢놾쫐ꎬ쫖톸쓑탨웵냼냬펪훐짹뗄폃죋뻶믩폚쓃웚듫듺틥ꆣ춶볒솦맣톡웳탅뗀럧튵뛀훂쿕퓚횧욱탫잿튪폽췪맘닉듋벨떽탐뚯좫춨볃쫐쏅붨욶쯙뛔뛈풼삨뛮램릫웳믹ꎬ폾짹춨뚨ꆱ춶좨돶쿞쪩샭탐럧ゼ돽튲훖쿮돵튵볒쾢뗂뷰쿕벤횱훆뷸쳘훐막솽ꎻ뢶볛얬랢듙훘ꆢ짆볼폃닮쳦솦놾맽좫뎡볷ꆣ솢좴삩쿳뷏붨뗄쮾튵뷰뎣믺폾쫇⣁솦뫃낲ꆣ솴캪쿕틉볒쇋랢놡쒿늽뮹뫍ꎬ럧웳샸뷓뛈탐뗄럝훖웤춶횵햹뷸쫓뺺맘떫붨듺뒴놾쫐뾪쟲맺⠳늢듐듳춨솢쪵뛔ퟶ쿭ꆣ뗄볻훆ힴ믺튻잩럱죋ꎬ튵업훐ꎺ춶쯹ퟱ믓쫕톡튪럧듳쿕닎횱폐막킧뛾룕튲쳡랢햹퓚헹쾵솢뫍퓬쫐뎡럅뮯볊늢⧍췪슣뎣쪩췢돶뛔쫜만뗄ꎬ뿶훆냣튻볌ﲺ놣럧벨뇣톡톭ퟅꆱ훊뚨뺭쿕듳볒튲폫뷓킧좨럝펦뫃헟붫룟햹쟳춶탔탍톹붾뎡뮯훷욽짆겴돉쫇뿍룶ꆣ폐릫췢뚨놣죧ꎬ뛔뚼룶탸쇴쿕돉훷톡훐튻훘뗄솿춶샺웳복돌뷸뿉뺭닎헟볒뷡닉ꎺ벤펮뫬쿠쿖죚솦죋쳥쪵놾쳴뚯컒뎤탂맛췪쒿릫뇰쮾웚횤맻쯻럧쏷춶잩갱늻쫷캪튪쿮햻ퟷ뚨룟ꆣ튻튵쟡뛈탐틔펪폫뫍춨볠릹냣폃웤샸샻뛔맘쪵램뺺뗃믺ꎬ뗄쾵쿖쫐햽뷸컼맺ꛎ탋짏짆잰쮾쿞폚쿞닎럧뻍쿕좷풼㤹퓚솢벤춨뗄尿캪뇈뛔뛎볒탅ꆣ뿘웰맜웳뷰맽뚽짨웕튻쪱뫳붵튵쾵살싉훆헹떽믡뷸ꎬ뺭뎡돌췋틽?뿆ﳒ램닺춶웤뛮폅낲폫쿕믡춶만웚ꎬ㤩럧볒솼샸맽뇈풭ퟷ샽쿳뷏퓚쾢춨훆떽샭튵죚횱볆죧뗍벨탍뾴랢쳥뗄뛈틀탔뛸벰볃⠱ꆣ돶뺳調벼ﷃ싉풼램튪ꆢ쯼놾뎬믝업헟춶늻뚨캪춬살쿕죧뫃뫍틔샽뛈퓲폃뗄횮뎤첸맽ꎬ뿘ꆣ훐뷓돉막듳뺭웳죚햹쾵쯘춨좻짙쪹쪱퓶펭⦹⠲믺쓚릡럧뷰뿲쇋싉뺡룟쮰튻돶헾ꆣ탅쾧볒웚㖡쪱뛔춶맻뗄풼쿂튻췢ꎬ쳔뫳에럖볈훆럧뺭뷩닎뿉듳펪튵늻엠훊맽듦뒴뎤뷓⧊ꊿ쿕맦볜붨뿬탂쫕냣㔰닟퓚쫘볒톪뷸쿞ꨱ춶웕쿫짹쫸컥냣쓆뛔ꎬ럧청볤맽돆웚뿉쿕펪튻폫헢복헟쯹훆뷶퇸붨쫐뫍쓚솢볓뚷쫊욼떣쪱쒣ꆣ뛈벼ꆢ릫쪵ꎥ뛠돐붫놾탐ꆣツ춨볒볌폾럧훖캪쿳쿕ꎬ뷸돌탔힢틔춶뻶냣뺭틖뮻쟡룄뿉쪣헟뛈튪ꆢ짨뎡뺡늿춵뷰뛾듙죫ꋕ놴붵벵놣뺽평폫뚨쫵램쮾듎억살놣벤폐죋뫏맜탸ꆣ쿕듫뗖ꎬ짭춶퓚탐훐죫뛔뗄닟늻펪훆폅막럧짆틔컞튪볓릩뗈횰상뫍냥뷸坔맖듁뗍ꎱ쳥폚듋튻웳돐췆붻뗄돖샸쿞쒺튲믯샭뗃럧춶쪩탖톡횰뫜랴뿉듓ퟷꎬ닎뻶웳쿈좨쿕폅벸쪹췢뿬붨룸랽돌볠뗈볒쫐룟侵ꊶ훐컒ꎻ쾵쿠튵놣킩막쏷억쮰뚯튻죚솼폫뫏?뿉죋뗄떽쿕믓퓱튵볒듳뢴틔뛸폃닟막뷡춶쿈ꎬ웤짨ꆣ쏦뛈뚽믺쫐룼탂ﺰ킡맺調엤헏뻟뒦좷훆쫕럧룶뫃믯틔뷸믹춶?맽뗄돌믱붵웳ꆣ놣ꎬ뺭럖쫕믡믺쇙힢벼뿆룟쳗랢럧쳥돶샭쿕탐뛈뗈ꎬ
投资业的发展。经济科学，1999，(5). [5]何光辉、杨成月.风险投资及其有效运作机制的参考文献:形成[J].上海经济研究，1999，(7). [1]高波、唐祝益.论风险投资与高新技术产业化[J].[6]刘健钩.正确认识创业资本努力推进创业技南京祉会科学，1999，(7).资体制建设[J].管理世界，1999，(4).[2]青木昂彦，瑟达尔·丁克.关系型融资制度及其[7]黄宝印，吕克敏，王称意.风险投资一一理论、政策、在竞争中的可行性[J].经济体制比较，1999，(3). 实务[M].北京:经济科学出版社，1999.[3]谈毅，冯宋先.风险投资机构内部代理风险与控[8]北京科技风险投资股份有限公司.风险投资实制[J].经济科学，2000，(3). 务[M].北京:中罔财经挠济出版社，1999.[4]李心愉.我国发展风险投资的难点和对策[J]. (责任蝙辅:冯雷珍)Analysis of the Financing Institutions and Financing Efficiency of Venture Capital 2 GAO BOl, WA NG Hexu(1. Intemational Busine白白Schoolof Nanjing University, Nanjing 210093, China; 2. Xiangcai Secu时tiesCo., LTD, Shanghai 200120, China) Abstract: In tenns of financing method , the relationship between ventrue capital and venture enterprises is a kind of relationship financing before the venture capital gets out of venture enterprises, but after that venture en›terprises get into the public stock market it become a relationship of the keeping -distance kind. As for the rela›tionship financing, investors get involved into the policy即makingof the venture enterprises directly to ensure their interests in the enterprises. As to venture capital the relationship f nancing is more efficient to run a venture 仙"terprise. Two arrangements of principle -agent exist in the relationship financing instuˇtions due to th附reare two arrangements of indentrues. In the relationship financing inst˝tutions venture cap tal takes a serie白ifmeasures to avoid moral hazard and adverse selections. These measures reduce the costs of the venture enterprises and improve the financing efficiency. For the development of venture capital in China more attention should be put on the rela›t onsh p financ ng inst tut ons, especially on the supply of institut ons about the production of the managers of ven›ture capital, the seceding mechanism of venture capital and the leg slation for venture capital management. Key words: relationship financing institutions; principle agent chains; behaviors of opportunism 췲랽쫽뻝-12叩춶닎嬱쓏嬲퓚嬳훆嬴뺭뫎탎쇵믆쪵놱컱⣔䅮潦瑨慮䈰䡥⠱䉵卣乡?㊣卥䍯㈰䅢瑥浥牥扥癥捡敮楳歩晩来潵慦灵獴景瑩楮摩瑯牵慲灲數摵瑷獥楦慶浯桡慤捯敦摥䍨慴獨潮慢祥瑵汥䭥睯捨潰ꆪ?潦晩扥瑨楮浡楴灯楳浯敦瑡業慮步敮獥啮獵ꆪ溡䙩湴牥獩깘捵?獴牭瑥湡瑳潣潮瑯牡楮楳敲物慳捨牤灯ㄲ桯〹瑨污瑷灩湤慴牰扬癯牥敩摥潩穡癥摵潵捥杩慩ꎮ湪ꎬ뾼嶸뺩巇뺺巌ꆾ巀볃맢돉붡쳥놦컱慬?䥮硵湡景瑯牫捯汩牥晩獴步灲灰牵畲数瑥汥ㆣ湥楶楡物牡?牰瑩湣獨牥瑡湧污楴敳畲湴慮玣牴튻湡捩潦噥潬㎣ꎬ潤瑩敥瑡楣ꎮ汶捴湴牤牳捥汯汤摩獬湳湣?牥整浥捹極潶楴汹来䥮楮䍨牰튵컄?짧헹룒䩝뿆믔孊뻻훆펡孍䵝캱祳獴䍡?獳湧瑩捴物潮楮楰敭灬畴敳楯楳멲畮敲걃䱔楮ꎬ潮?獥䅳敤ꆪ汹瑩牵物灭畴畣牳沣湧慴浥ꎻ걗湣敮湴䝁瑥?捡敳楮ꎺ獥獨枣斡潮楯敬楳枡物뗄쿗ꢡ믡뺲훐ꎮ쓓톧ꆢ嶣붨ꎬ벼楳楴灩?浡潮楯湴獩桩䒣瑨獨敳獥捹敮瑩건扥䥮楰玣걩瑳ꩡ獨湳慴楮捹畲?ꩤ獥牮愩䅎歩湳ꎮ湡걓?楰呷ꎮ潮桥桡랢ꎺꋌ뿆뗄겷뺭ꎬ퇮껉헽짨싀꺱럧놱궣畴瑡瑹걢湶来楯楳玣ꎮ湧ꎬꎻ慴?ꎻ桡畴敳湴䥮䙯湳癩ꎬ햹웗톧뿉볃껎ㄹ쿌쾺좷孊뿋놾쿕뺩몷楯?敳灲瑡깁周楯瑯桩湧?潲灥楮乡湣?敳ꆣꏒꎬ곉탐?뿆특㤹퓂ꎾ죏嶣쏴ꦣ춶ꎺ湳牳湡桡?捩?湪ㄹꪴ탔?톧覆ꎬꎮ궼쪶꺹몾훐꧕慬灬?楮汹斡껂㤹孊꺷ꎬꋕ⠵럧쏑뒴?췵궼막맺ꩡ??ꎬﮡ嶣㈰릷⦣쿕킾튵돆쎿럝닆来湴⠷꒶꺾헍〰?춶뾣삽틢웑폐뺭헍⦣ꆿ궼뛗ꎬ갱놾ꎮꞳ쿞뺭뛗?쮣쏌쪻⠳벰㤹얬갱럧릫볃쫓꺹調⦣쪵웤㦣솦㤹쿕쮾돶?욱맄?쓄폐갨췆㦣춶ꎮ냦?뗐좽?통킧㜩뷸갨갱럧짧슼췈쾣뾴퓋ꎮ뒴㐩튻㤹쿕ꎬ볊?갱變춶ퟷ튵ꎮ샭㦣ㄹ쫖㤹풲믺춶싛?㮝욶㦣?훆ꆢ쪵ꎮ떻좼갨헓䩝뗄헾꽛냆㌩ꎮ닟䪡?ꎮꆢ뾣?
