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证券研究报告 | 行业专题报告
可选消费 | 零售
推荐（维持） 消费升级or消费分级
2018年04月08日 拼多多、名创优品们的生存空间
上证指数 3131
行业规模
占比%
股票家数（只） 69
总市值（亿元） 7766
流通市值（亿元） 5332
行业指数
% 1m 6m 12m
绝对表现
相对表现
资料来源：贝格数据、招商证券
相关报告
1、《盒马鲜生跟踪报告—从迭代到扩
张，打造社区生活服务旗舰》
2018-04-03
2、《商贸零售周报（2018/04/02）—
新物种从迭代到扩张，加速落地》
2018-04-03
3、《商贸零售周报（2018/03/25）—
贸易战对零售影响甚微，同店向好带
来投资机会》2018-03-25
许荣聪
021-68407349
xurc@
S1090514090002
近两年消费升级成为一个热词，呈现出以下特点：时间更重要，体验更重要，品
牌更重要。但是事实上，消费正在分级——一方面，消费升级如火如荼地进行；
另一方面，消费升级结构分化，逆消费升级现象频频出现，尤其体现在生活消费
品领域。与消费升级相对应，逆消费升级指的是在差距不大的情况下，消费者不
追求高价格、高效率、品牌和优质服务，而是更多地追求物美价廉。鉴于此前已
对消费升级做过专题研究，本文将重点聚焦逆消费升级现象，剖析背后的原因，
并探讨当今消费分级时代的机会。
当前消费呈现分级的特点。一方面，消费升级如火如荼地进行，越来越多人
追求精品，愿意为建立在产品本身价值之上的品牌溢价和情感价值买单；另
一方面，消费升级结构分化，逆消费升级现象频频出现，尤其体现在生活消
费品领域。与消费升级相对应，逆消费升级指的是在差距不大的情况下，消
费者不追求高价格、高效率、品牌和优质服务，而是更多地追求物美价廉。
主要可分为两类：一类是三线及以下城市居民追求低价，典型案例为主打低
价爆款的拼多多和难下沉的便利店；另一类是一二线城市居民追求高性价比，
典型案例有主打优质低价的名创优品和小米。
两类逆消费升级现象的原因不尽相同。三线及以下城市的居民由于收入水平
仍然较低，且空余时间多，故他们对价格的敏感度较高，往往追求低价，互
联网的逐步渗透更是为其购物增添了又一渠道；而部分一二线城市的居民追
求高性价比，一方面来自房价对消费的挤出效应以及中产焦虑，另一方面来
自社会文化的进步，越来越多人逐渐放弃略显虚无的身份地位消费，重新审
视零售本质，回归理性消费。
消费分级时代需要精细化的运营方式。需要强调的是，从追求产品的附加值
回归高性价比，绝不是消费降级。消费者回归对产品本身价值的判断，形式
上的降级实则是消费者需求的提高——既要价格合理，又要优质产品。整体
来看消费升级是主旋律，但是在此过程中呈现出结构分化。消费越来越走向
细分市场，不同的消费人群需要以不同的方式运营，通过精细化的运营方式
提升用户体验。一方面，高线级城市继续看好高品质、重体验消费，比如以
盒马鲜生为代表的新零售模式和以喜茶为代表的奶茶业消费升级；另一方面，
伴随小镇青年的崛起，被主流平台边缘化的“大众需求”逐渐走上舞台，涌
现出了趣头条、快手、抖音、王者荣耀等火爆 APP。见证了短视频、直播、
游戏类 APP 百花齐放的盛况，有理由相信，零售领域将会涌现出更多瞄准这
一群体的平台和企业，由此带来的长尾效应值得期待。
风险提示：消费分级不及预期；消费习惯改变。
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Apr/17 Jul/17 Nov/17 Mar/18
(%)
(%
)
零售 沪深300
行业研究
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正文目录
一、消费分级，逆消费升级频频出现 ............................................................................ 5
（一）低价在三四五线城市大有市场 ............................................................................ 5
1.低价爆款，拼多多实现弯道超车 ................................................................................ 5
2.便利店高速发展，但向低线城市下沉较难 ................................................................. 7
（二）高性价比在一二线城市仍有较大需求 ................................................................. 9
1.主打优质低价，名创优品四年开店 2600 家 ............................................................... 9
2.坚持高性价比的核心策略，2017 年小米强势回归 ................................................... 11
二、两类逆消费升级现象的原因不尽相同 .................................................................. 13
（一）低线城市居民对价格敏感，时间充裕和互联网渗透助其追求低价 ................... 13
1.低收入者仍然大量存在 ............................................................................................ 13
2.互联网渗透，低价电商极具吸引力 .......................................................................... 14
3.小镇青年时间充裕，无需追求高效 .......................................................................... 15
（二）一二线城市居民受经济和文化双重影响，回归理性消费 ................................. 15
1.房价对消费的挤出效应 ............................................................................................ 15
2.中产阶级的焦虑 ....................................................................................................... 16
3.虚荣之后回归理性消费 ............................................................................................ 17
三．消费分级时代的机会 ............................................................................................ 17
（一）高线级城市继续看好高端消费 .......................................................................... 17
1.以盒马鲜生为代表的新零售模式受消费者青睐 ........................................................ 17
2.以喜茶为代表的奶茶业消费升级 .............................................................................. 20
（二）小镇青年崛起，长尾效应值得关注 .................................................................. 21
1.低线城市人口基数大，叠加人口回流 ....................................................................... 21
2.一二线城市获客成本陡增，小镇青年成为新一波流量红利 ...................................... 22
3. 关注被主流平台边缘化的“大众需求” ................................................................. 22
行业研究
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图表目录
图 1：综合电商典型独立 APP 活跃用户数（万人 ） ................................................... 6
图 2：2017 年 12 月综合电商 APP 渗透率排行榜 ........................................................ 6
图 3：拼多多和京东用户分布对比 ................................................................................ 7
图 4：70%的拼多多用户为女性 .................................................................................... 7
图 5：拼多多用户年龄分布 ........................................................................................... 7
图 6：中国便利店零售额占实体零售额比重（%） ....................................................... 8
图 7：便利店、超市、百货销售额增速 ......................................................................... 8
图 8：超市与便利店的销售毛利率对比 ......................................................................... 8
图 9：前十大便利店中国门店数及分布城市 ................................................................. 9
图 10：名创优品全球店铺分布 ................................................................................... 10
图 11：名创优品靠优质供应链实现优质低价，门店顾客络绎不绝 ............................. 10
图 12：名创优品上海门店分布（红点所示） ............................................................. 11
图 13：名创优品北京门店分布（红点所示） ............................................................. 11
图 14：2017 年前 10 个月小米销售规模破 1000 亿元 ............................................... 11
图 15：初代小米的高性价比 ....................................................................................... 12
图 16：小米单机利润极低 ........................................................................................... 12
图 17：小米 MIX 手机设计创新得到国际认可 ............................................................ 12
图 18：截至 2018 年元旦，全国小米之家达到 295 家 ............................................... 13
图 19：全国 31 个省及直辖市居民人均可支配收入（元） ......................................... 14
图 20：各线级城市智能手机市场份额（%） .............................................................. 14
图 21：农村网民数及占农村人口的比重 ..................................................................... 14
图 22：不同城市等级手游用户 APP 偏好 ................................................................... 15
图 23：全体居民人均消费支出中居住项目占比（%） ............................................... 16
图 24：全体居民人均消费中食品烟酒和衣着的占比（%） ........................................ 16
图 25：年轻一代是月收入 8-50K 的核心人群（2016 年） ......................................... 16
图 26：盒马鲜生商业逻辑图 ....................................................................................... 18
图 27：盒马客群以中高端为主 ................................................................................... 18
图 28：盒马鲜生门店分布及拓展情况 ........................................................................ 19
图 29：盒马发展路径 .................................................................................................. 19
行业研究
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图 30：喜茶主力价位在 20-30 元 ............................................................................... 20
图 31：各大奶茶品牌人均消费（元） ........................................................................ 20
图 32：2016 年各线城市城区人口（万人） ............................................................... 21
图 33：上海市常住人口变化 ....................................................................................... 22
图 34：北上外来常住人口（万人） ............................................................................ 22
图 35：阿里、京东年度平均获客成本（元/人） ......................................................... 22
图 36：2018 年 1 月快手用户地域分布 ...................................................................... 23
图 37：2017 年 12 月趣头条用户地域分布 ................................................................. 23
图 38：三四线城市手机网民学历 ................................................................................ 23
图 39：2017 年 12 月趣头条用户地域分布 ................................................................. 23
图 40：2017 年 12 月新增手游用户所在城市等级分布 .............................................. 24
表 1：拼多多平台部分水果和食品的团购价、单买价、市场价详情 ............................. 5
表 2：拼多多发展历程 .................................................................................................. 5
表 3：盒马鲜生与家乐福商品价格对比 ....................................................................... 18
表 4：喜茶门店发展情况 ............................................................................................. 20
行业研究
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近两年消费升级成为一个热词，呈现出以下特点：时间更重要，比起便宜但耗费时间的
东西，消费者宁愿选择贵一些但更节省时间的东西，如高铁、便利店；体验更重要，吃
饭的体验比吃饱重要，住酒店的体验比睡觉重要；品牌更重要，衣服不只是用来遮蔽身
体，汽车不只是代步工具，消费者对于品牌的需求越来越大于对功能的需求。
但是事实上，消费正在分级——一方面，消费升级如火如荼地进行；另一方面，消费升
级结构分化，逆消费升级现象频频出现，尤其体现在生活消费品领域。与消费升级相对
应，逆消费升级指的是在差距不大的情况下，消费者不追求高价格、高效率、品牌和优
质服务，而是更多地追求物美价廉。
鉴于此前已对消费升级做过专题研究，本文将重点聚焦逆消费升级现象，剖析背后的原
因，并探讨当今消费分级时代的机会。
一、消费分级，逆消费升级频频出现
（一）低价在三四五线城市大有市场
1.低价爆款，拼多多实现弯道超车
低价拼团的第三方社交电商平台。拼多多成立于 2015 年 9 月，拼好货成立于同年 10
月，两者商业模式类似：用户向朋友、家人、邻居等发起邀请，拼单成功后即可以更低
的价格买到优质商品，最初从生鲜品切入，后迅速扩展到其他品类。两家平台因业务模
式相似且有相同的投资方高榕资本，于 2016 年 9 月宣布合并。拼多多的核心竞争力在
于低价：拼单意味着用户和订单大量且迅速涌入，而丰厚的订单使之可以直接与供货厂
商（或国外厂商的国内总代理）合作对话，省掉诸多中间环节，价格优势由此实现。
表 1：拼多多平台部分水果和食品的团购价、单买价、市场价详情
产品名称及规格 团购价（元） 单买价（元） 市场价（元） 最高折价率
陕西高原红富士新鲜苹果 8 斤 68 %
越南进口高乐蜜芒果 5 斤（单果 200-450g） 59 %
陕西周至绿心猕猴桃 5 斤装（单果 100-200g） 108 %
四川眉山脐橙 8 斤（果径 65-75mm） 78 %
蒙牛纯甄酸奶 200g*12 盒 60 %
安慕希酸奶 205g*12 盒 68 %
资料来源：拼多多小程序、招商证券
成立不到三年，月 GMV 突破百亿大关，APP 活跃度居电商前三。公开数据显示，2016
年 9 月，拼多多的用户规模仅 1 亿，月 GMV 仅为 10 亿元，然而 2017 年 1 月，月 GMV
就突破了 40 亿元。截至目前，拼多多活跃用户数稳定在一亿左右，仅次于淘宝和京东，
月 GMV 已突破百亿大关，而京东花了整整六年时间才达到这个销售额。2017 年 12 月
拼多多的渗透率为 19%，直逼京东的 %，渗透率同比增速高达 1508%，远远高于
其它综合电商 APP，各项数据都位居电商前三。
表 2：拼多多发展历程
时间 事件
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时间 事件
拼多多公众号上线；上线两周粉丝数破百万
1 月 18 日单日成交额破 1000 万元；上线 4 个半月，付费用户数破 1000 万
与拼好货合并；用户数破 1 亿；月 GMV 为 10 亿元；B 轮融资 亿美金
双十一单日交易流水超 2 亿元
实现月 GMV40 亿元
成立两年用户数达 2 亿
目前 月 GMV 突破百亿大关
资料来源：公司官网、公开资料、招商证券
图 1：综合电商典型独立 APP 活跃用户数（万人 ）
资料来源：QuestMobile、招商证券
图 2：2017 年 12 月综合电商 APP 渗透率排行榜
资料来源：极光大数据《2017 年移动互联网行业盘点 APP 榜单》、招商证券
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淘宝 京东 拼多多 天猫
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手机淘宝 京东 拼多多 唯品会 天猫 苏宁易购
渗透率 同比（右轴）
行业研究
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低价打法瞄准低线城市女性。对比拼多多和京东的用户分布，不难发现拼多多 65%的
用户来自三线及以下城市，而京东的用户一半来自一二线城市，一半来自低线城市。随
着互联网的普及，拼多多通过低价策略瞄准新入网的低收入人群，实现野蛮式增长。此
外，拼多多的用户中 %为女性，25-35 岁年龄段的用户占比超过 57%，这部分用户
多为已婚妇女，对生活精打细算，在碎片化的时间里她们完成了一次又一次拼团。
图 3：拼多多和京东用户分布对比
资料来源：极光大数据 iAPP 监测平台、招商证券
取数周期为 ，该统计结果仅含独立应用端数据，不含其他平台导入数据
图 4：70%的拼多多用户为女性 图 5：拼多多用户年龄分布
资料来源：艾瑞咨询、招商证券 资料来源：艾瑞咨询、招商证券
2.便利店高速发展，但向低线城市下沉较难
我国便利店业态始于 1992 年。1992 年 7-Eleven 进入深圳，我国首家便利店诞生；1996
年农工商超市（集团）有限公司旗下的全资子公司上海可的便利店在上海开业；同年，
日本上市企业罗森株式会社同上海华联（集团）有限公司合资设立上海华联罗森有限公
司，在上海市长宁区开设第一家便利连锁店；2004 年全家进驻上海，7-Eleven 进驻北
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拼多多 京东
一线城市 二线城市 三线城市 四线及以下
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24岁以下 25-30岁 31-35岁 36-40岁 40岁以上
行业研究
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京。目前我国便利店品牌超过 260 个。
便利店销售额增速高于零售行业增速。伴随人均 GDP 和可支配收入的持续上升，便利
店业态在我国保持高速增长。即使前几年实体经济下行、电商冲击，实体零售遭遇寒冬，
便利店销售额增速也并未受到明显影响，2017 年增速达到 12%，连续第八年保持两位
数左右的水平。便利店业态高于行业增速的成长速度，也使得其占实体零售额的比重逐
年上升，由 2006 年的 %上升至 2017 年的 %。
图 6：中国便利店零售额占实体零售额比重（%） 图 7：便利店、超市、百货销售额增速
资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券
便利店商品价格更高，但受一二线城市年轻人喜爱。比起普通超市，便利店的商品价格
更高，因此毛利率更高。对比销售毛利率，永辉和家家悦的毛利率在 20%左右，而主
打便利店业态的红旗连锁毛利率为 27%，全家的毛利率更是高达 37%。虽然价格更高，
但是一二线城市的年轻人愿意为了高效率支付溢价，因此便利店在高线城市发展迅猛。
图 8：超市与便利店的销售毛利率对比
资料来源：wind、招商证券
目前便利店仍集中在一二线城市，向低线城市下沉不简单。在消费升级的大背景下，便
利店开始尝试渠道下沉，进驻二三线城市，但是三线及以下城市便利店的渗透率仍然很
低。中国连锁经营协会和波士顿咨询公司联合发布的《2017 中国便利店发展报告》指
出，目前我国便利店区域格局明显，全国布局尚未出现，增长主要来自一二线城市。根
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
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便利店 超市 百货
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永辉超市 家家悦 红旗连锁 全家便利
2016 2017H1
行业研究
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据凯度零售研究的报告，在排名前十的便利店中，只有全家以及 7-11 在全国一线城市
实现了覆盖，其他便利店则主要在本地或特定区域内占有优势。而这十大便利店，主要
都布局在一二三线城市。考虑到低线城市居民的生活习惯及收入水平，超市及大卖场仍
为他们购物的首选，便利店渠道下沉恐怕不简单。
图 9：前十大便利店中国门店数及分布城市
资料来源：凯度零售研究、招商证券
（二）高性价比在一二线城市仍有较大需求
1.主打优质低价，名创优品四年开店 2600家
瞄准生活居家消费市场，四年开店 2600 多家，2017 年营收突破 18 亿美元。MINISO
名创优品由日本设计师三宅顺也和中国青年企业家叶国富在东京共同创办，售卖时尚休
闲生活百货， 2013 年 9 月进驻中国，全面布局在华智能消费品市场，目前绝大多数门
店和业务都在国内。自 2013 年正式走出日本后，名创优品积极开拓国际市场，四年时
间全球开店 2600 多家，2015 年营收突破 亿美元，2016 年营收近 15 亿美元，2017
年营收突破 18 亿美元。目前，名创优品已与 60 多个国家和地区达成战略合作，平均
每月开店 80-100 家。
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图 10：名创优品全球店铺分布
资料来源：公司官网、招商证券
主打“优质+低价+高效”的产品策略。名创优品的产品策略与迪卡侬、优衣库类似，
低价的同时，通过精美的外观、创意的设计和优良的质量打造爆款和高周转率。公司在
产品上做到了极致，2017 年在设计上投入近一个亿，供应链直接与大牌的头部工厂合
作，香水来自香奈儿的工厂奇华顿，眼线笔来自迪奥的工厂莹特丽，洗衣液来自蓝月亮
的工厂。店内有 3000 多种品类，SKU 近 10000 个，囊括生活百货、创意家居、健康
美容、潮流配饰、数码配件等品类，单价以 10 元、20 元为主，最高不超过 99 元。产
品流转和更新周期快，相较于一般百货店三至四个月的商品流转时间，名创优品只需
21 天，每七天上一次新货，堪称生活居家消费领域的 ZARA。
图 11：名创优品靠优质供应链实现优质低价，门店顾客络绎不绝
资料来源：公司官网、招商证券
占据核心商圈，瞄准年轻学生、白领群体。名创优品的目标消费者主要是 18-30 岁的白
领和学生群体，力图通过极致的设计和极高的性价比解放他们的购物压力，增强购物所
产生的幸福感。品牌在全国没有一家加盟店，直接从工厂到店铺，投资商出钱、找店铺，
名创优品经营、管理店铺，所有权和使用权分离，双方锁定分成比例。通过共享渠道，
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名创优品在短短 4 年内就占据了国内核心城市的优质商圈。百度地图显示，名创优品在
北上广深分别有 118、85、88、64 家门店，且大多位于核心商圈。名创优品的快速扩
张说明，消费升级的今天，高性价比在北上广深这样的一线城市仍然备受消费者青睐。
图 12：名创优品上海门店分布（红点所示） 图 13：名创优品北京门店分布（红点所示）
资料来源：百度地图、招商证券 资料来源：百度地图、招商证券
2.坚持高性价比的核心策略，2017年小米强势回归
成立于 2010 年，经历低谷后 2017 年强势回归。成立于 2010 年的小米，仅用四年时
间就从零起步，于 2014 年登顶国内第一大智能手机品牌，成为不折不扣借移动互联网
大风起势的幸运儿。然而 2015 年由于供应链问题导致手机迭代上市时间出现问题，小
米手机遭遇滑铁卢。好在 2014 年起公司就围绕手机周边、智能硬件、生活耗材三大圈
层布局生态链，手机市场遭遇的瓶颈被生态链布局所弥补。经历 2016 年的低潮后，
2017 年小米奇迹般地在手机、生态链、小米之家三条战线全面爆发，王者归来，国内
手机市场份额从 2016 年的 %上升至 %，前 10 个月销售规模破 1000 亿元，成
为唯一一个“销量下滑之后能够成功逆转”的手机品牌。
图 14：2017 年前 10 个月小米销售规模破 1000 亿元
资料来源：小米官方微博、IDC、招商证券
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税前收入（亿）
行业研究
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自始至终践行高性价比的核心策略。小米手机于 2011 年正式上市，产品的核心策略是
高性价比，并非追求绝对低价的背后，是小米对于产品性能、设计、创新等综合品质的
把控。第一代小米手机小米 1 在系统、处理器、屏幕分辨率、内存、摄像头等核心硬件
参数上可对标三星、苹果等国际一流产品，但售价不足对手一半。2016 年 9 月小米在
低谷后携全新旗舰款 MIX 手机实现王者归来，该机型运用的全面屏技术不仅成功超越
三星的曲屏技术，成为当年乃至现在的手机设计潮流，还得到了芬兰设计博物馆、法国
蓬皮杜艺术中心和德国慕尼黑国际设计博物馆的认可与收藏，成为我国制造业迈向世界
设计尖端的代表。即便如此，小米依旧没有把产品卖贵，数据显示，3Q2017 小米的单
机利润仅为 2 美元，不仅远低于苹果的 151 美元和三星的 31 美元，还低于国内华为（15
美元）和 OV 等手机厂商。
图 15：初代小米的高性价比 图 16：小米单机利润极低
资料来源：中关村在线、招商证券 资料来源：Counterpoint、招商证券
图 17：小米 MIX 手机设计创新得到国际认可
资料来源：公司官网、招商证券
产品在高线级城市受到欢迎。小米的消费者画像是以 17-25 岁的年轻男性为主的科技发
烧友，他们与品牌有一致的价值观，当然随着品类的拓展，女性群体的数量也在扩大。
截至 2018 年元旦，小米之家在全国的门店数达到 295 家，其中上海、江苏、广州、河
南、浙江等省份成为布局重点，自营店中超过 60%的门店布局在一二线城市，可见其
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家乐福 沃尔玛 易初莲花 乐购 麦德龙 欧尚
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在高线级城市发展的决心。小米依据 IoT 布局思路，聚焦家庭智能硬件产品，如 AI 音
像、智能电视、空气净化器、平衡车、智能台灯等，此类智能家电尤其受到高线级城市
的科技爱好者的青睐。
图 18：截至 2018 年元旦，全国小米之家达到 295 家
资料来源：小米社区、招商证券
二、两类逆消费升级现象的原因不尽相同
前文已经提到，消费升级的同时，逆消费升级的现象频频发生。主要可以分为两类：一
类是三线及以下城市居民追求低价，典型案例为拼多多和便利店难下沉；另一类是一二
线城市居民追求高性价比，典型案例是名创优品和小米。但是两类现象发生的原因不尽
相同，三线及以下城市的居民由于收入水平仍然较低，且空余时间多，故他们对价格的
敏感度较高，往往追求低价，互联网的逐步渗透更是为其购物增添了又一渠道；而部分
一二线城市的居民追求高性价比，一方面来自房价对消费的挤出效应以及中产焦虑，另
一方面来自社会文化的进步，越来越多人逐渐放弃略显虚无的身份地位消费，重新审视
零售本质，回归理性消费。
（一）低线城市居民对价格敏感，时间充裕和互联网渗透助其追
求低价
1.低收入者仍然大量存在
虽然我国人均 GDP、人均可支配收入逐年上升，居民生活水平不断提高，但是我国仍
然存在严重的收入差距。根据国家统计局最新公布的数据，2017 年上海市居民人均可
支配收入高达 58988 元，北京以 57230 元紧随其后，而排在最后的西藏居民人均可支
配收入仅为 15457，不到上海的 1/3。此外，有 21 个省份的居民人均可支配收入低于
行业研究
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25000 元，可见低收入者仍然大量存在，收入水平限制了他们的高品质消费，这部分人
对价格往往较为敏感。
图 19：全国 31 个省及直辖市居民人均可支配收入（元）
资料来源：国家统计局、招商证券
2.互联网渗透，低价电商极具吸引力
近年来以 Vivo、OPPO、小米为代表的智能手机下沉至三四线及以下城市，通过大卖场
和夫妻老婆店等渠道将智能手机出售给广大低线城市用户。截至 2016 上半年，四线及
以下城市在智能手机市场的份额达到 45%，较 2014 年一季度提高了 3%。智能手机的
普及也提高了互联网在农村的渗透率，据国家统计局统计，2017 年我国农村网民达
亿人，占农村人口的比重也从 2007 年的 %逐年提升至 2017 年的 %。低线城市
用户触及网络为拼多多这种主打低价的电商平台带来巨大流量，很多三四线城市 40 岁
以上的中老年女性通过社交电商完成了第一次真正意义上的网购。
图 20：各线级城市智能手机市场份额（%） 图 21：农村网民数及占农村人口的比重
资料来源：GFK、招商证券 资料来源：国家统计局、中国互联网络信息中心、招商证券
58988
26212
24153
15457
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
上
海
北
京
浙
江
天
津
江
苏
广
东
福
建
辽
宁
山
东
内
蒙
古
重
庆
湖
北
湖
南
海
南
江
西
安
徽
河
北
吉
林
黑
龙
江
陕
西
四
川
宁
夏
山
西
河
南
新
疆
广
西
青
海
云
南
贵
州
甘
肃
西
藏
11 10 11 11 11 11 10 11 10 10
23 24 24 24 24 25 25 24 23 23
24 22 22 22 22 21 21 21 22 22
42 44 43 43 43 43 44 44 45 45
0
20
40
60
80
100
1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16
一线 二线 三线 四线及以下
12
34
0
5
10
15
20
25
30
35
40
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
农村网民数（亿人）
农村网民占农村人口的比重（%，右轴）
行业研究
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3.小镇青年时间充裕，无需追求高效
一二线城市居民面对生存压力疲于奔命、努力工作，时间成为最宝贵的东西，所以便利
店业态在一二线城市高速发展；反观三线及以下城市居民，他们的时间较为充裕，生活
不那么紧张，比起追求高效率买贵的东西，更愿意花时间网购或者去超市、大卖场，所
以目前便利店业态尚未成功下沉。日前极光大数据报告公布的不同城市等级手游用户
APP 偏好也印证了这一点，下图反映出：一二线城市手游用户偏好效率类 APP（共享
单车、滴滴出行、外卖、网盘等），而三线及以下城市手游用户偏好的 APP 几乎全部为
游戏、娱乐类；一二线城市居民想要节省时间，而三线及以下居民更多想要消磨时间。
图 22：不同城市等级手游用户 APP 偏好
资料来源：极光大数据报告、招商证券
偏好指数来自极光 iAPP 平台针对各类移动应用的长期监测，并结合大样本算法开展的数据挖掘和
统计分析
（二）一二线城市居民受经济和文化双重影响，回归理性消费
1.房价对消费的挤出效应
对比 2017 年居民人均可支配收入排名靠前和靠后的省份，可以发现越是发达的地区，
居民人均消费支出中居住项目的占比越大，2016 年上海居民的人均消费支出中，%
来自居住支出，这一数字是甘肃的近两倍。高房价压力下，高线级城市居民只能减少基
础性消费，京沪居民在食品烟酒和衣着项目上的支出占比为 30%左右，而贵州和甘肃
省居民的这两项的消费占比达到近 40%，可见房价对高线城市居民消费的挤出效应。
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图 23：全体居民人均消费支出中居住项目占比（%） 图 24：全体居民人均消费中食品烟酒和衣着的占比（%）
资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券
2.中产阶级的焦虑
今年 1 月中国社科院发布的《中等收入群体的分布与扩大中等收入群体的战略选择》报
告指出，按总人口计算，中国大约有 亿多人口属于中等收入家庭，如果将中间收入
群体、中上收入群体和高收入群体相加在一起，则大约有 6 亿人口属于中等收入以上收
入家庭。中产阶级作为社会的中坚力量，核心人群是年轻一代，2016 年数据显示 72%
的月收入在 8-50K 的群体为 25-40 岁，而这个年龄段的中产阶层往往陷入“中产焦虑”。
他们一方面接受新消费主义，另一方面却缺乏安全感，这种焦虑来自住房、医疗、养老、
子女教育等生活压力。大城市的生活成本较高，且受到经济衰退的影响较大，相较于小
城市居民更容易产生焦虑。为了增强安全感和未来保障，他们热衷于储蓄、投资购房或
投资子女教育，而当下生活的消费意愿不高。
图 25：年轻一代是月收入 8-50K 的核心人群（2016 年）
资料来源：统计局、阿里研究院、招商证券
0
5
10
15
20
25
30
35
上海 北京 贵州 甘肃
2013 2014 2015 2016
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
2013 2014 2015 2016
上海 北京
甘肃 贵州
19-24岁,
%
25-30岁,
%
31-35岁,
%
36-40岁,
%
41-50岁,
%
51-60岁,
%
61岁以上,
%
行业研究
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3.虚荣之后回归理性消费
近两年社会文化发生改变，中产阶级开始逐渐放弃虚无的为身份地位消费，转而重新审
视生活消费品的真正价值，回归理智消费。今年 1 月，福布斯中国和向上金服联合发布
了《2018 中国新兴中产阶层财富白皮书》，定义的新中产基本特征是：年龄在处于 25-45
岁之间，多居于一二线城市，接受过高等教育和专业化训练，多以白领等办公室一族为
主，此外，包括一些新兴的中小企业主；且可投资资产为 30-200 万的人群。《白皮书》
指出，新兴中层阶层的消费相对务实，以消费细分类目的累计叠加数据看，基本的生活
消费是其主要支出，奢侈品购买占比最低，各类物品购买、旅行以及各类服务体验这些
类目的消费在中产阶层的消费中占一定比重。这说明比起为虚无的身份地位消费，新兴
中产阶级更愿意保持提升自我以谋求更好的发展机会，同时他们也讲究一定的生活品质，
因此小米、名创优品、网易严选这类主打优质低价的品牌在一二线城市受到欢迎。
三．消费分级时代的机会
鉴于频频发生的逆消费升级现象，与其片面地用“消费升级”描述这个时代，不如说是
“消费分级”——一方面，越来越多人追求精品，愿意为建立在产品本身价值之上的品
牌溢价和情感价值买单；另一方面，低线城市仍有很多居民追求低价，高性价比产品在
一二线城市也仍然大有市场。
但是，从追求产品的附加值回归高性价比，绝不是消费降级。消费者回归对产品本身价
值的判断，形式上的降级实则是消费者需求的提高——既要价格合理，又要优质产品，
曾经广为流传的“便宜没好货”升级为“便宜也要有好货”。
因此整体来看消费升级是主旋律，但是在此过程中呈现出结构分化。消费越来越走向细
分市场，不同的消费人群需要以不同的方式运营，通过精细化的运营方式提升用户体验。
一方面，高线级城市继续看好高品质、重体验消费；另一方面，伴随小镇青年的崛起，
被主流平台边缘化的“大众需求”逐渐走上舞台，长尾效应值得关注。
（一）高线级城市继续看好高端消费
围绕消费者对品质、体验、效率、服务等的需求，近两年很多企业开始发展多业态，如
永辉的绿标店、超级物种、永辉生活，阿里的盒马鲜生，天虹的 Sp@ce、CCmall、
Discovery，步步高的购物中心、鲜食演义，王府井的购物中心、奥特莱斯、便利店等。
从结构上，这类转型已经初步被市场验证，消费升级的大背景下，持续看好高端消费。
1.以盒马鲜生为代表的新零售模式受消费者青睐
以生鲜为切入点，进行消费升级。2016 年 1 月，盒马鲜生率先推出了线上线下融合的
新零售模式，采取门店形式的“零售+餐饮”，以大型生鲜超市形态为主，生鲜占比大幅
高于传统超市，生鲜区域面积在一半左右，品类齐全，中高端如波士顿龙虾、帝王蟹等
占比高。选址主要覆盖社区人群，线上线下同步运营，形成了一体化运营的完整闭环。
行业研究
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图 26：盒马鲜生商业逻辑图
资料来源：艾瑞咨询、招商证券
定位中高端品质消费。盒马的目标群体是 80/90 后中高端年轻群体，相对而言比 60/70
后更关注品质，时间敏感度高而价格敏感度较低。根据易观千帆的数据，盒马客群以中
高端为主，85%的用户为中等及以上收入者。商品方面强调品质，比如保质期一天的“日
日鲜”鲜牛奶，不卖蔫的蔬菜、皱皮水果等。价格方面盒马的休闲食品和日用品相对传
统超市价格更高，比起家乐福平均溢价 %。盒马通过中高端海鲜吸引客户，由其他
货品赚钱，从而达到高客单价，同时筛选出价格敏感度低购买力强的客户。
图 27：盒马客群以中高端为主
资料来源：易观千帆、招商证券
表 3：盒马鲜生与家乐福商品价格对比
商品 盒马鲜生单价（元） 家乐福单价（元） 盒马溢价率
新希望上海记忆风味酸奶 250g 8 %
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
低收入者 中低收入者 中等收入者 中高收入者 高收入者
行业研究
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商品 盒马鲜生单价（元） 家乐福单价（元） 盒马溢价率
碧悠纯品时刻核桃 125g*4 %
养乐多 5*100ml 11 11 %
味全原味 435ml %
乐事薯片三口味组合 %
三得利啤酒六罐装 16 %
Rio 鸡尾酒 275ml %
统一冰红茶 500ml %
脉动青柠口味 600ml %
费列罗 16 粒 %
雪碧 600ml %
百事可乐 330ml %
日清合味道泡面 81g %
老干妈风味鸡油辣椒 280g %
爱森五花肉 500g %
猪爪 500g %
清风系列纸巾 10 包装 8 %
丹麦蓝罐曲奇 125g %
张君雅小妹妹 100g %
平均 %
资料来源：草根调研、招商证券
门店迭代成熟，全国范围快速扩张。自 2016 年年初面世以来，盒马鲜生在全国一二线
9 个城市中共计开设门店 37 家，目前已有一家门店用时 6 个月达到盈利，其余基本实
现盈亏平衡。预计今年上半年，盒马将会首次进驻广州、南京、厦门等一线沿海城市，
另拓展华中地区和西北地区并计划在 1 年内新增门店 100 家，辐射城市 20 个。近日，
盒马鲜生加快布局节奏，与印力、新城、恒大、碧桂园、融创、世茂等 13 家全国性地
产商签订了新零售战略合作协议，此后盒马的门店将会进驻到合作伙伴旗下的项目中。
图 28：盒马鲜生门店分布及拓展情况 图 29：盒马发展路径
资料来源：公开资料、招商证券 资料来源：公开资料、招商证券
1 1 1 2
7 8
12
17
22
32
1
1
1
3
3
5
0
5
10
15
20
25
30
35
40
自营数量 联营数量
行业研究
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2.以喜茶为代表的奶茶业消费升级
质量过硬，主打轻奢主义。在原料上精细考究是喜茶区别于普通奶茶店的一大特点，冲
泡坚持使用 100℃高温水，60s 高压萃取，每个茶袋只使用一次，最大限度保持新鲜茶
香。此外，创始人亲自把控产品研发工作，所有喜茶的产品都是聂云宸亲自设计或者主
导研发的。定价方面，喜茶主打轻奢主义，产品主力价位在 20-30 元，显著高于普通奶
茶店。
图 30：喜茶主力价位在 20-30 元 图 31：各大奶茶品牌人均消费（元）
资料来源：网络资料、招商证券 资料来源：大众点评、招商证券
扩张迅速，在一二线城市爆红。喜茶现有门店 86 家，主要分布于广东地区，自 2017
年起迅速向上海、杭州、苏州、南京、北京等一二线城市扩张。据其创始人聂云宸透露，
喜茶门店平均出杯量近 2000 杯/天，单店单月营业额差一点的能达到 50 万，平均在 100
万以上。上海来福士店开业时最多每天卖出近 4000 杯，日营业额达 8 万元，这在连锁
奶茶行业几乎是不可被打败的神话。
表 4：喜茶门店发展情况
地区 城市 进驻时间 现有门店数
广东地区 广州 2015 22
深圳 2015 18
中山 2013 10
佛山 2014 6
江门 2012 3
惠州 2015 3
东莞 2013 3
其他地区 上海 2017 8
杭州 2017 3
苏州 2017 3
南京 2017 3
广西 2016 2
北京 2017 2
资料来源：公司官网、招商证券
喜茶爆红的根本原因，其实还是消费升级的驱动。从几块的冲泡奶茶到十来块的普通现
调奶茶，再到二十几块的喜茶，是大众购买力的提升，也是对奶茶诉求的提升，奶茶从
29
19 19 18
16 15 14 14
0
5
10
15
20
25
30
35
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 21
简单解渴的饮料，逐渐变成一种极致满足的体验，一种社交的工具。考虑到盒马鲜生和
喜茶在高线城市的受欢迎程度，消费升级背景下我们继续看好高品质、重体验消费。
（二）小镇青年崛起，长尾效应值得关注
2018 年伊始，拼多多月 GMV 破百亿元大关，趣头条也即将以 30 亿美元的估值申请美
国 IPO，被主流平台边缘化的“大众需求”强势崛起，这一群体基数大，价值观鲜明，
与一二线城市居民有着不同的需求，背后的长尾效应值得关注。
1.低线城市人口基数大，叠加人口回流
低线城市人口基数大。2016 年三四线城市城区人口为 亿人，超过了一线和新一线
城市城区人口总和，是二线城市城区人口数的近两倍。考虑到还有 129 个五线城市，以
及低线城市的城区人口占比更低，总人口数方面三线及以下城市将远远高于一二线城市。
图 32：2016 年各线城市城区人口（万人）
资料来源：国家统计局、招商证券
一二线城市高生活成本推动人口回流。2017 年年末上海市常住人口为 2418 万人，较
上一年同比减少 %，这是继 2015 年后上海第二次出现人口负增长。该种现象同时
在北京发生，2017 年年末北京市常住人口 万人，比上年末减少 万人。北上
等一线城市的高房价和高生活成本迫使外来人口逃离，近几年北上两地的外来常住人口
逐年减少，越来越多的农民工选择在就近的低线城市就业，低线城市人口将呈现快速增
长趋势。
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
18,000
一线 新一线 二线 三四线
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 22
图 33：上海市常住人口变化 图 34：北上外来常住人口（万人）
资料来源：上海统计局、招商证券 资料来源：上海统计局、北京统计局、招商证券
2.一二线城市获客成本陡增，小镇青年成为新一波流量红利
这两年，高线城市的线上流量红利基本见底，主流软件的获客成本陡增。2017 年阿里
获客成本高达到 310 元/人，为 2015 年的近两倍；京东的获客成本虽然略低于阿里，也
达到了 225 元/人，一二线城市里尚未被微信、阿里等大平台转化的消费者少之又少。
与此同时，以 OPPO 和 VIVO 为代表的企业将移动互联网基础设施建设深入到三线及
以下的城市和乡镇，超过 2 亿的“小镇青年”崛起，成为新一波的流量红利。
图 35：阿里、京东年度平均获客成本（元/人）
资料来源：公司公告、招商证券
3. 关注被主流平台边缘化的“大众需求”
主流平台关注核心用户，“大众需求”被边缘化，需要新平台得到满足。出于对用户价
值和商业化机会的考虑，主流平台在发展过程中会向一二线城市的中产阶级倾斜，即平
台上的核心用户，这种倾斜是商业发展到成熟阶段的必然趋势。受地域环境、收入水平、
生活方式、教育水平等因素的影响，小镇青年与一二线城市居民的消费、娱乐需求有很
2347 2380 2415 2425 2415 2420 %
% %
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
上海市常住人口（万人） YOY
990
803
996
819
982
823
980
808
973
794
上海 北京
2013 2014 2015 2016 2017
122 134
361
148
310
225
0
50
100
150
200
250
300
350
400
阿里 京东
2015 2016 2017
行业研究
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大不同，被主流平台边缘化的“大众需求”需要新的平台来得到满足，拼多多、快手、
趣头条这类 APP 应运而生。
图 36：2018 年 1 月快手用户地域分布 图 37：2017 年 12 月趣头条用户地域分布
资料来源：QuestMobile、招商证券 资料来源：极光大数据、招商证券
短视频、直播类和游戏类 APP 受小镇青年热捧，下沉趋势明显。前文已经提过，三线
及以下城市人口表现出需求分级的特点，体现在一定程度上降低个性、体验、效率、品
牌等；比起一二线城市居民追求高效率，小镇青年的碎片化时间亟待市场满足。另一方
面由于三四线城市网民的受教育程度普遍较低，比起文字，他们更喜欢视频、语音，因
此短视频和直播类 APP 受到了热捧，呈现出明显的下沉趋势。今年 1 月的数据显示，
快手、火山小视频、西瓜视频三个 APP，超过 60%的用户来自三线及以下城市。同时，
根据极光大数据报告，新增手游用户中超过 60%都来自于低线城市，可见小镇青年成
为游戏市场的主要增量。
图 38：三四线城市手机网民学历 图 39：2017 年 12 月趣头条用户地域分布
资料来源：公开资料、招商证券 资料来源：QuestMobile、招商证券
%
%
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%
%
%
%
%
%
一线 二线 三线 四线及以下
%
%
%
%
%
%
%
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%
%
一线 二线 三线 四线及以下
%
%
% %
%
%
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%
%
%
%
%
% % % %
% %
% %
% %
%
%
% % % %
快手 火山小视频 抖音短视频 西瓜视频
一线 二线 三线 四线及以下
行业研究
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图 40：2017 年 12 月新增手游用户所在城市等级分布
资料来源：极光大数据报告、招商证券
零售领域的长尾效应值得期待。2018 年伊始，拼多多月 GMV 突破百亿元大关，成为
业界神话。随后淘宝推出“淘宝特价版”，目标人群主要定位于三五线城市以及老年人。
可见当一二线城市的获客成本越来越高，用户转化越来越难，曾经被主流平台边缘化的
“大众需求”逐步重回舞台。见证了短视频、直播、游戏类 APP 百花齐放的盛况，有
理由相信，零售领域将会涌现出更多瞄准这一群体的平台和企业，由此带来的长尾效应
值得期待。
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
一线 新一线 二线 三线 四线 五线及以下
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敬请阅读末页的重要说明 Page 25
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬
的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
许荣聪，武汉大学经济学硕士，厦门大学经济学、数学与应用数学双学士，曾任职于长江证券和湘财证券，逻辑
推理能力强，紧跟市场热点，产业人脉丰富。
宁浮洁，南京大学经济学硕士，曾任职于中泰证券零售组，覆盖商业零售行业，18 年加盟招商证券，产业资源丰
富，逻辑清晰，主要方向为超市和电商等。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起 6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起 6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务
资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析
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必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司
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