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■美团点评上市：底气充足，打造综合生活服务平台。美团点评是中国
领先的生活服务电子商务平台，提供服务以满足人们日常“吃”的需
求，并进一步扩展至多种生活和旅游服务。2017 年美团平台上完成交
易笔数超过 58 亿，交易金额高达 3570 亿元（招股书）。目前已经发展
成为涵盖到家、到店、旅行、出行四大 LBS 场景的企业。美团点评背
靠在线生活服务行业，行业预计年复合增速 %（招股书），目前在
餐饮外卖领域位列第一（2018Q1 市占率 %），酒店服务位列第二（仅
次于携程），超级平台效应逐步显现，美团业务规模迅速壮大，三年内
实现营收增长 7 倍，亏损减半。其中美团外卖由 14 年后起之秀，后来
居上至 17 年市场领导者地位，预计外卖市场增长的红利将有效转化为
公司业绩，形成收入增长的有力支撑。
■拼多多进击：社交电商的“跃进史”。拼多多作为社交电商的主要代
表，采用独特的“游戏社交”的方式尽可能多地为买家提供在价格上
具有足够吸引力的可选择性商品，构建社交+电商场景模式。其中拼多
多的渗透率从 16 年底至 17 年底已涨 15 倍，远超过淘宝和手机京东的
增长率，一举成为第三大综合电商应用。根据极光大数据，截止 2017
年 12 月，拼多多在整一年中渗透率同比增长了 %，远超过渗透
增长排名在第二的京东为 %。根据公司招股书，公司成立 3 年来一
直处于快速发展阶段，目前暂处亏损状态，2018 年 Q1 净利润 亿
元，净亏损率%，公司净亏损率逐步收窄。
■新电商时代：从美团&拼多多两大巨头看消费电商模式。美团和拼多
多都是目前“新电商”的重要代表，其中美团代表的是“生活服务电
商”、拼多多即“社交电商”，这两家开启的上市之路，也意味着“新
电商时代”正在逐步开启。而这两大类的“新电商”的崛起与壮大，
新在模式端的创新与独特。
消费端：风起升/分级，抓住机会窗口期（一二线 vs 三四线城市）。
新电商的出发起点源于消费变迁，业务发展路径映射消费者消费习
惯，如美团打造的生活社交圈以及拼多多主抓三四线城市 30-40 岁
女性群体（招股书），抓住消费分级的机会窗口期。
模式端：平台内含特有气质，探秘致胜基因。美团点评定位于综合
生活服务电商，通过产业纵深、2C+2B 赋能，生态闭环增强客户粘
性；而拼多多依托微信平台，拼团拉新裂变微信生态，攫取流量红
利。流量红利+支付便捷+小程序交易闭环的实现，是社交电商的
主要成功秘笈。
运营端：用户价值的再挖掘与获客效率提升。美团点评构建的“吃
住行游购娱”全场景,相对而言效果更显著，且平台本身有更高的
Tabl e_Title
2018 年 07 月 05 日
新电商时代：从美团&拼多多两大巨头看消费电商新模式变化
Tabl e_BaseInfo
新三板主题报告
证券研究报告
诸海滨 分析师
SAC 执业证书编号：S1450511020005
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021-35082086
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动新三板发展）
2018-07-03
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运营成本，规模化价值更高，运营关键在于实现综合性平台的协同
效应。拼多多通过微信强大的流量势能+红利把握，电商生态快速
形成，相较于传统线上获客的方式，拼多多获客成本（2018Q1 为
元/人）远低于一般电商。拼多多未来的重点在于客户留存和
客单价的提升。
美团和拼多多分别作为“生活服务电商”和“社交电商”的代表，两
大类的“新电商”的崛起与壮大，新在模式端的创新与独特、新在抓
住用户需求实现流量留存，未来重点在于实现用户的量变走向质变。
■消费在路上：垂直电商云集，或孕育独角兽。新三板市场中垂直电商
云集，其中涉及 3C、综合平台、酒类、服装、母婴、服务、旅游等多
领域，不乏孩子王、壹玖壹玖这样的行业龙头和迷你独角兽。对于电
商平台而言，新模式、用户留存以及效率提升（供应链、物流体系）。
新三板电商中建议关注壹玖壹玖和傲基电商。
■风险提示：新业务竞争加剧风险、现金流管控风险、行业竞争加剧风
险
3
新三板主题报告
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内容目录
1. 美团点评上市：底气充足，打造综合生活服务平台 ............................................................... 5
. 打通“吃住行游购娱”全场景，定位综合生活服务电商 ............................................... 5
. 背靠在线生活服务行业，预计年复合增速 % ......................................................... 6
. 超级平台效应，美团业务规模迅速壮大 ........................................................................ 6
. 市场红利转变为公司业绩，盈利性向好 ........................................................................ 8
2. 拼多多进击：社交电商的“跃进史” ................................................................................... 10
. 以“拼单”起家，成为社交电商平台“黑马” ........................................................... 10
. 渗透率提升，拼多多成为综合第三大电商平台 ........................................................... 11
. 2B+2C 并行，赋能拼多多 ............................................................................................ 11
. 平台模式下，亏损区间收窄 ......................................................................................... 12
3. 新电商时代：从美团&拼多多两大巨头看消费电商模式 ....................................................... 14
. 消费端:风起升/分级，抓住机会窗口期 ........................................................................ 14
. 模式端:平台内含特有气质，探秘致胜基因 .................................................................. 15
. 美团点评：综合生活服务电商，打通 2B+2C 闭环 ............................................ 16
. 拼多多：社交电商拼团分享，拉新裂变构建流量矩阵 ....................................... 17
. 运营端:用户价值的再挖掘与获客效率提升 .................................................................. 18
. 美团点评:赋能商家,增强用户粘性 ...................................................................... 18
. 拼多多:依托微信生态,收获流量势能（对比京东、阿里） ................................. 19
4. 消费在路上：垂直电商云集，或孕育独角兽 ........................................................................ 22
图表目录
图 1：美团业务拓展阶段 ............................................................................................................. 5
图 2：美团四大 LBS 场景 ............................................................................................................ 5
图 3：生活服务行业发展推动因素 .............................................................................................. 6
图 4：生活服务行业规模（十亿元）及在线渗透率 ..................................................................... 6
图 5：2018Q1 年餐饮外卖市场竞争格局 .................................................................................... 7
图 6： 2017 酒店服务市场竞争格局 ........................................................................................... 7
图 7：年度交易用户数（百万） .................................................................................................. 8
图 8：年度交易金额（人民币十亿元） ....................................................................................... 8
图 9：每位交易用户平均每年交易笔数 ....................................................................................... 8
图 10：美团点评月度活跃用户数（百万）.................................................................................. 8
图 11：营业收入（亿元） ........................................................................................................... 8
图 12：年内亏损（亿元） ........................................................................................................... 8
图 13：经调整亏损净额（亿元） ................................................................................................ 9
图 14：研发支出（亿元） ........................................................................................................... 9
图 15：三大业务营业收入占比 .................................................................................................... 9
图 16：三大业务毛利率对比 ....................................................................................................... 9
图 17：拼多多股权结构 ............................................................................................................. 10
图 18：2017 至 2018 年季度积极买家数量呈现指数型增长 ..................................................... 11
图 19：GMV 规模高速增长且增长率在 17 年四季度最高 ......................................................... 11
图 20：17 年拼多多渗透率同比增长 15 倍 ................................................................................ 11
图 21：渗透率整年攀升幅度较大成为所有应用中的第一 .......................................................... 11
图 22：拼多多发展历程图 ......................................................................................................... 12
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图 23：收入增长趋势整体向上 .................................................................................................. 13
图 24：2017Q1-2018Q1 季度净利润（亿元） ......................................................................... 13
图 25：营销费用维持高比例 ..................................................................................................... 13
图 26：毛利率转正 .................................................................................................................... 13
图 27：美团迎合消费者多元需求 .............................................................................................. 14
图 28：美团 2C+2B 策略 ........................................................................................................... 14
图 29：拼多多核心需求在于价格优势&分享拼单 ...................................................................... 15
图 30：二线城市以下的用户数量占比大为 % .................................................................. 15
图 31：京东 app 各线城市的用户数量的分布比较均匀 ............................................................. 15
图 32：美团生活服务 O2O 向长尾市场靠近 ............................................................................. 16
图 33：拼多多“拼单模式” ..................................................................................................... 17
图 34：2018 年 3 月电商 appDAU 均值（百万） ..................................................................... 17
图 35：微信流量+微信支付下，美团及其全资子公司摩拜有望持续获支持 .............................. 19
图 36：三大电商 GMV 对比（万亿） ........................................................................................ 20
图 37：三大电商年活跃用户数量（亿人）................................................................................ 20
图 38：拼多多获客成本 ............................................................................................................. 20
图 39：京东获客成本 ................................................................................................................ 20
图 40：三大平台 2017 年每个活跃买家年度支出（元） ........................................................... 21
图 41：三大平台 2017 年营收增速 ........................................................................................... 21
表 1：美团移动应用 .................................................................................................................... 6
表 2：美团最新业务规模 ............................................................................................................. 7
表 3：美团点评投资领域 ........................................................................................................... 18
表 4：新三板垂直电商公司一览 ................................................................................................ 22
5
新三板主题报告
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1. 美团点评上市：底气充足，打造综合生活服务平台
. 打通“吃住行游购娱”全场景，定位综合生活服务电商
帮大家吃得更好，生活更好。2017 年，美团平台上完成交易笔数超过 58 亿，交易金额高达
3570 亿元（招股书）。经过 8 年，美团从最初的团购网站，发展成为涵盖到家、到店、旅行、
出行四大 LBS 场景的企业。
图 1：美团业务拓展阶段
资料来源：招股说明书，安信证券研究中心
图 2：美团四大 LBS 场景
资料来源：财看见-腾讯财经，安信证券研究中心
三大业务板块，八款移动应用。美团提供的业务范围可分为餐饮外卖、到店酒店及旅游、新
业务及其他业务三大板块。在所有垂直领域后，总会在某个用户群体形成交集。而就餐、点
餐、看电影、旅游、租车的用户，基本上就是同一消费群体。目前美团提供以下八款移动应
用，可供消费者选择。
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表 1：美团移动应用
移动应用名称 移动应用用途
美团 生活服务在线交易平台
大众点评 生活信息在线探索平台
美团外卖 提供实时配送服务
摩拜单车 提供共享单车服务
美团跑腿 同城速递服务平台
小象生鲜 通过线下门店及移动应用提供生鲜杂货
榛果民宿 提供民宿短租预订服务
美团打车 提供试点网约车服务
资料来源：招股说明书，安信证券研究中心
. 背靠在线生活服务行业，预计年复合增速 %
多项因素共同推动中国生活服务行业的发展，2023 年规模预计可达到 万亿元。中国城
镇化进程加快，根据统计局数据显示，2016 年末我国常住人口城镇化率已经达到 %，
比 2012 年末提高 个百分点。城镇化进程加快有助于推动生活服务行业发展。除此之外
消费升级带来消费支出逐渐转向提高人们生活质量的生活服务行业，根据艾瑞咨询，生活服
务行业规模从 2017 年人民币 万亿元增长至 2023 年的人民币 万亿元，预计年复合
增长率为 %。
图 3：生活服务行业发展推动因素 图 4：生活服务行业规模（十亿元）及在线渗透率
资料来源：招股书，安信证券研究中心整理制图 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心
. 超级平台效应，美团业务规模迅速壮大
美团业务增长迅速，各大业务稳居行业前列。根据艾瑞咨询，公司运营的移动应用美团按 2017
年交易金额排名，为中国领先的生活服务在线交易平台；大众点评按 2017 年月度活跃用户
数排名，为中国领先的生活信息在线探索平台。此外，美团外卖、摩拜单车等，按 2017 年
月度活跃用户数计算，均位于中国最受欢迎的服务业电子商务移动应用之列。美团点评在年
度交易用户数、每位交易用户平均每年交易笔数等方面均有大幅提升，业绩增长迅速。
%
%
%
%
%
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5000
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15000
20000
25000
30000
35000
2013 2017 （2021）预测
生活服务行业市场规模 生活服务行业在线渗透率
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新三板主题报告
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表 2：美团最新业务规模
2017 年年度交易用户数 亿
2017 年年度活跃商家 440 万
2017 年度人民币交易金额 3570 亿元
2017 年年度交易笔数 58 亿
2017 年 4 季度日均餐饮外卖交易笔数 1470 万
2017 年 12 月月度活跃用户数 亿
2017 年国内酒店间夜量 亿
2017 年 4 季度日均活跃配送骑手数 万
截至 2017 年覆盖中国市县数 2800
资料来源：招股说明书，安信证券研究中心
餐饮外卖位列第一，酒店服务位列第二。目前，美团点评是中国餐饮外卖行业的领导者，根
据招股书，其市场份额从 2015 年的 %增至 2018 年一季度的 %，远超过排名第二
（饿了么）和第三（百度外卖）的市场份额总和（约 %）。酒店服务业务方面，美团仅
次于携程，位居全国第二，主要原因是美团点评在笼络中低端酒店资源方面有突出优势，且
面向本地生活服务的钟点房预定较多。其中美团点评为第三方平台模式，商家有很强的刷单
积极性，且在高星酒店方面与排名第一的携程具有较大差距。其他业务目前仍在不断投入资
金中，其中 2018 年 4 月 4 日美团点评花费 27 亿美元以“35%股权+65%现金”方式收购共
享单车巨头之一——摩拜单车。
图 5：2018Q1 年餐饮外卖市场竞争格局 图 6： 2017 酒店服务市场竞争格局
资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心
美团点评的超级平台效应显著，美团点评的平台用以连接商家与消费者，且逐渐在美团各项
业务间形成了显著的平台效应。平台效应即实现规模效应、降低边际成本，同时构筑复制壁
垒。由于线下商家需要地推与补贴，获取成本高；BAT 一度垄断互联网流量时，线上订单成
本高；构建同城实时物流体系，需要大量的人力投入，生活类服务电商平台本身有着更高的
运营成本和集聚更多的社会资源，一旦建立起来也更难以复制。美团点评在平台建设上已初
具优势，2017 年美团平台上完成的交易笔数超过 58 亿，交易金额高达人民币 3570 亿元，
是目前中国领先的生活服务在线交易平台。除此之外，2017 年 12 月月活数量达到 亿
人（招股书）。
0
%
%
%
%
%
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图 7：年度交易用户数（百万） 图 8：年度交易金额（人民币十亿元）
资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心
图 9：每位交易用户平均每年交易笔数 图 10：美团点评月度活跃用户数（百万）
资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心
. 市场红利转变为公司业绩，盈利性向好
三年内实现营收增长 7倍，亏损减半。美团点评 2017年营业收入 339 亿元，同比增长 161%，
亏损 189 亿元，经调整亏损净额 28 亿元。从结构上来看，外卖业务收入增长迅猛，16 年已
反超传统到店、酒旅业务占总收入 %，增速达 2933%，17 年更占到总收入的 %，
成为拉动公司营收增长的重要马车。美团外卖由 14 年后起之秀，后来居上至 17 年市场领导
者地位，预计外卖市场增长的红利将有效转化为公司业绩，形成收入增长的有力支撑。
图 11：营业收入（亿元） 图 12：年内亏损（亿元）
资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心
206
259
310
0
50
100
150
200
250
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350
2015 2016 2017
年度交易用户数（百万）
161
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357
0
50
100
150
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250
300
350
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2015 2016 2017
交易金额（人民币十亿元）
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4
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2015 2016 2017
每位交易用户平均每年交易笔数
168
200
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50
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150
200
250
300
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2015年12月 2016年12月 2017年12月
美团点评月度活跃用户数（百万）
0
50
100
150
200
250
300
350
400
2015年度 2016年度 2017年度
营业收入（亿元）
-200
-180
-160
-140
-120
-100
-80
-60
-40
-20
0
2015年度 2016年度 2017年度
年内亏损（亿元）
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公司 15-17 年分别亏损 105、58、190 亿元，其中 17 年 190 亿亏损主要因为优先股会计调
整。公司 15-17 年经营调整亏损分别为 59、54、29 亿元。17 年的主要亏损来自于优先股转
换公允价值的会计调整。正常业务角度，虽然综合毛利率由于外卖业务占比提升而下降，但
是销售费用率下降幅度更快，公司亏损率已慢慢扭转，存在盈利的可能性。
图 13：经调整亏损净额（亿元） 图 14：研发支出（亿元）
资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心
拆分公司毛利率可见，传统到店、酒旅业务贡献了毛利率大头。外卖业务由于巨头竞争态势
已平稳，毛利 17 年由负转正，且随着美团外卖平台商家规模效应形成，议价能力提升，叠
加到家其他业务扩充，毛利率上行空间仍然存在。酒旅业务上，酒店预定成为全国仅次于携
程第二大平台，叠加三四线长尾市场渗透与服务本地消费者闭环生态的打造，预期未来到店、
酒旅业务的毛利空间远未止于此。
图 15：三大业务营业收入占比 图 16：三大业务毛利率对比
资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心
-70
-60
-50
-40
-30
-20
-10
0
2015年度 2016年度 2017年度
经调整亏损净额（亿元）
0
5
10
15
20
25
30
35
40
2015年度 2016年度 2017年度
研发支出（亿元）
62%
32%
6%
餐饮外卖 到店、酒店及旅游 新业务及其他业务
%
%
%
% % %
%
%
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-100%
-50%
0%
50%
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2015年 2016年 2017年
餐饮外卖 到店、酒旅
新业务及其他
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2. 拼多多进击：社交电商的“跃进史”
. 以“拼单”起家，成为社交电商平台“黑马”
拼多多的成立时间是 2015 年的 9 月份，项目具体是上海寻梦公司内部孵化出来，主要致力
打造一个结合供应商和物流一起加盟合作的平台运作模式。在该项目未孵化之前，2015 年
的 4 月份成立的拼好货主要是以生鲜水果自营的方式，形成了产品供应保质量、购物享受舒
适的社交电商。就在 2015 年的 9 月中旬，拼多多和拼好货正式合并，拼好货继续在拼多多
的基础上将品牌进行大力推广并协调后端的仓配，将仓配紧密地对供应商等卖家进行开放，
大大提高了水果电商的品质。同时，拼多多在正式上线后，平台采用拼团模式且产品并未局
限于水果而是覆盖了各类品种的商品。
拼多多公司的创办人为黄峥，目前持股比例为 %。黄峥作为拼多多公司董事长兼首席执
行官持股比例最大，为 %，持股数量在股东中最多，为 2074 百万股；其次是腾讯，占
股比例为 %；高榕资本和红杉资本分别占股为 %和 %。
图 17：拼多多股权结构
资料来源：拼多多招股书，安信证券研究中心
采用社交+电商，迅速产生品牌效应并建立市场地位。作为市场上快速发展的新型电子商务
平台，拼多多采用独特的“游戏社交”的方式尽可能多地为买家提供在价格上具有足够吸引
力的可选择性商品，从而使得更多的买家能够参与到一个动态的社会购物体验之中。
社交互动方式便利，创造低成本有机交通，促进买家指数型增长。新买家作为平台的新用户
将引入拼多多平台，活跃在更加广泛的社交网或之中从而达到吸引更多的新用户到这个平台
的目的。从 2017 年一季度买家数量仅为 百万，直至 2018 年一季度，买家数量达到
百万，共增加了 百万且年增长率为 %，呈现出飞速的指数型增长态势（招股书）。
具有吸引力的价格加之多样的具有可选择性的商品在平台上被提供以及宣传和营销方式的
独特，GMV 高速增长。GMV 衡量的是拼多多平台上的成交金额，既包括了付款和未付款的
所有订单之和。拼多多引入大量低价商品满足了买家需要，GMV 从 2017 年年初的 亿
到年底已经远超过 1000 亿达到 1412 亿，而从最新 2018 年一季度来看，GMV 继续增长至
接近 2000 亿的规模，成为中国上升势头迅猛的电商平台。
51%
19%
10%
7%
13% 黄峥
腾讯
高榕资本
红杉资本
其他股东
11
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图 18：2017 至 2018 年季度积极买家数量呈现指数型增长 图 19：GMV 规模高速增长且增长率在 17 年四季度最高
资料来源：拼多多招股书，安信证券研究中心 资料来源：拼多多招股书，安信证券研究中心
. 渗透率提升，拼多多成为综合第三大电商平台
拼多多的渗透率从 16 年底至 17 年底已涨 15 倍，远超过淘宝和手机京东的增长率，一举成
为第三大综合电商应用。根据极光大数据，截止 2017 年 12 月，拼多多在整一年中渗透率同
比增长了 %，远超过渗透增长排名在第二的京东为 %， 第三是手机淘宝，渗透
率增长仅为 %。从市场渗透率同比增长排名在前十的应用中，拼多多在 201 年 12 月的市
场渗透率最高达到了 %，远超排名在前十的其他应用，这也显示出拼多多这种采用社交
的方法来拼单的商业模式得到了广泛的用户的喜好，渗透率整年攀升幅度较大成为所有应用
中的第一。
日活跃用户数在 17 年所有应用中排第三。根据极光大数据，拼多多日活跃用户数量 2017
年上升了 % ，其中 2017 年整年日活跃用户的人数一共是 1621 万人，排在所有应用
中的第三位，紧随火山和抖音小视频之后。
图 20：17 年拼多多渗透率同比增长 15 倍 图 21：渗透率整年攀升幅度较大成为所有应用中的第一
资料来源：极光大数据、安信证券研究中心 资料来源：极光大数据、安信证券研究中心
. 2B+2C 并行，赋能拼多多
2C 端的历程即拼团分享到拼团内部，以此推进实现品种丰富、品牌效应打造的过程。在拼
团分享阶段，最基本需要解决的问题是用户能够方便地买到符合心愿的性价比较高的商品，
早在 15 年拼多多就采用了在线支付的方式，也是最初的版本；在 2016 年，拼团内部动力需
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50
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300
350
2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1
积极买家（单位：百万）
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250
2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1
2017-2018GMV季度规模增长及增长率
GMV（在数十亿元人民币） GMV季度增长率
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同比增长 市场渗透率
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要得到推动，即解决帮助用户提供买东西的体验方式，拼多多进一步优化了客户在游览商品
过程中舒适度体验；最终，拼多多丰富了更多的购买商品，并在线上为用户提供各种优惠和
红包活动，鼓推用户积极参团大幅提高了拼团效率；另一方面拼多多还赞助了综艺节目，提
高自己的媒体曝光度，着力打造了对外的品牌效应。
2B 端供需对接，引入品牌商对口消费人群。拼多多从 15 年至今，已有大量的用户数据，通
过这些数据进行深度分析已经成功地为一些厂商找到了对应的消费人群，同时，上百的品牌
商已经开始入驻拼多多，把最前端的用户的各种需求得以存储起来并推送给上游供应链，完
成用户消费者需求和部分上游厂商供应对接，在较快的时间内，厂商得以设计并定做符合该
类消费者的产品，这样来达到供给侧的改革同时在很大程度上帮助上游的厂商提高品牌溢价
能力。
图 22：拼多多发展历程图
资料来源：产品壹佰、安信证券研究中心整理
. 平台模式下，亏损区间收窄
收入大幅增长，主要来源于在线市场服务。拼多多自 2017 年一季度年以来出现大幅增长的
趋势，从最开始的 千万的收入在 2018 年一季度该收入达到了 亿元。2018Q1 营收
亿元，较 2017 年 Q1 营收 亿元同比增长 倍。公司成立 3 年来一直处于飞速
发展阶段。公司暂处亏损状态，净亏损率有所收窄，2016 年净利润 亿元，净亏损率
%，2017 年净利润 亿元，净亏损率%，2018 年 Q1 净利润 亿元，净
亏损率%，公司净亏损率逐步收窄。
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图 23：收入增长趋势整体向上 图 24：2017Q1-2018Q1 季度净利润（亿元）
资料来源：拼多多招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：拼多多招股说明书，安信证券研究中心
自营转向平台带动毛利率上涨，销售费用持续投入。拼多多从自营向平台转型，带来毛利率
高增长，在线市场服务毛利率 2017 年由负转正，整体毛利率 2018Q1 达到 %。销售
及营销开支由 2017 年 Q1 的 亿元大幅增加至 2018 年 Q1 的 亿元，主要是进行
线上线下品牌推广活动在内的广告费用人民币 亿元、促销及优惠券开支 亿元以及
员工成本等。
图 25：营销费用维持高比例 图 26：毛利率转正
资料来源：拼多多招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：拼多多招股说明书，安信证券研究中心
拼多多现金及现金等价物足以继续支持今后的发展。在 2018 年 Q1，拼多多的现金及现金等
价物已经增长至 亿元，相比于 2017 年继续持续稳定增长，增长率从 2016 年以来也是
最高，达到了 182%。
37,019
104,617
423,038
1,179,402
1,384,604
% % %
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%
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0
200000
400000
600000
800000
1000000
1200000
1400000
1600000
2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1
收入（千元） 增速
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-2
-1
0
2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1
净利润（亿元） 净利率
%
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0
2
4
6
8
10
12
14
2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1
营销费用(亿元）
%
%
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-2
0
2
4
6
8
10
12
2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1
毛利(亿元） 毛利率
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3. 新电商时代：从美团&拼多多两大巨头看消费电商模式
. 消费端:风起升/分级，抓住机会窗口期
新电商的出发起点便是消费的逐渐演变的“新需求”与新机会，源于消费变迁，业务发展路径
映射消费者消费习惯。美团点评和拼多多是消费市场中两大典型代表，美团点评是综合生活
服务电商，涵盖吃住到店行游购娱等多方面，从发家于到店团购→酒旅业务→后发致胜餐饮
外卖→边界扩展出行&生鲜，美团点评的业务路径也映射了消费者每一阶段的需求，其中伴
随着消费者注重社交属性，其中美团打造的生活社交圈正逐步显现。
图 27：美团迎合消费者多元需求
资料来源：艾瑞咨询，招股书，安信证券研究中心整理制图
推行 2C+2B 策略，美团核心禀赋显现。赋能商户增加 B 端客户粘性，成为美团提高竞争力
的砝码。本地生活服务平台营收来源于商户，因此平台要实现盈利，必须解决商家如何获取
更多收益的问题。本地服务商户在未全面 IT 化，互联网化之前，整个产业链运营环节存在许
多可以通过营销、技术赋能提升效率、优化成本之处。
图 28：美团 2C+2B 策略
资料来源：易观，安信证券研究中心整理
社交+电商，拼多多拼单模式攫取价格红利。拼多多另辟蹊径，定位于社交电商，实现去中
心化的营销路径。目前成立仅 3 年、坐拥近 3 亿用户的拼多多（招股书），通过迎合消费者
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拼单&社交需求，聚合微信流量，搅动整个看似格局已定的电商行业，成为继淘宝、京东之
后的重要力量。拼多多的核心内容在于抓取消费者“价格优势”的重要特征，实现流量留存
和滚雪球效应。
图 29：拼多多核心需求在于价格优势&分享拼单
资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心整理制图
拼多多应用的用户在二线城市以下分布最多，迎合消费者需求。在过去几年中，零售市场在
中国大幅增长同时二三线城市人口的消费能力增长已经远超过一二线城市，消费升级推动二
三线人口消费水平大幅提高，同时为拼多多这类电子商务平台提供了迅速发展的机会。从 17
年的拼多多应用使用用户分布来看，二线城市以下的用户数量占了绝大多数，其中四线城市
占比最高达 %，其次是二线城市；京东在各线城市的用户数量的分布比较均匀，与拼多
多形成鲜明的对比。
图 30：二线城市以下的用户数量占比大为 % 图 31：京东 app 各线城市的用户数量的分布比较均匀
资料来源：极光大数据，安信证券研究中心 资料来源：极光大数据，安信证券研究中心
诞生于“特殊阶段”，抓住消费分级的机会窗口期。拼多多于 2015 年诞生、2017 年火热，整
个发展的过程也是人口红利逐步弱化、移动互联网开始出现疲弱的阶段，行业正在高频整合
周期中，针对的都是当前购买力不足、但是有消费改善生活意愿的人群，其中三四线城市
30-40 岁女性群体成为消费主体（招股书），拼多多也是目前消费“分级”的重要例证。
. 模式端:平台内含特有气质，探秘致胜基因
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一线城市 二线城市 三线城市 四线及以下城市
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一线城市 二线城市 三线城市 四线及以下城市
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美团和拼多多都是目前“新电商”的重要代表，其中美团代表的是“生活服务电商”、拼多多即“社
交电商”，这两家开启的上市之路，也意味着“新电商时代”正在逐步开启。而这两大类的“新
电商”的崛起与壮大，新在模式端的创新与独特。
. 美团点评：综合生活服务电商，打通 2B+2C 闭环
发家于团购业务，打造生活服务综合平台。公司目前涉及团购、外卖、酒店预定、旅行票务、
电影、网约车、共享单车等吃喝玩乐游综合生活服务场景。截至 2017 年底，公司实现总收
入 339 亿元，GMV3570 亿元，平台在线商家 550 万，活跃用户 亿（招股书）。公司的
核心逻辑在于通过聚焦高频吃喝玩乐购消费经济，并以此收割居家生活长尾消费，打造出生
活服务综合平台。美团已将业务升级划分为 4 大场景：一是以原有团购业务为核心的到店场
景；二是以外卖、生鲜零售为核心的到家场景；三是以旅游酒店业务为核心的旅行场景，四
是出行场景。其中前三个场景是公司原有业务基础上的组织整合和划分，出行场景是美团点
评完善与衔接到店、到家与旅行场景闭环的关键一步。
图 32：美团生活服务 O2O 向长尾市场靠近
资料来源：招股书，安信证券研究中心整理制图
产业纵深、2C+2B 赋能，生态闭环增强客户粘性。在 B 端，本地生活服务平台通过营销、
技术赋能商家提升效率、优化成本；C 端大众点评、美团、腾讯微信等入口引流，获得多方
共同用户、扩张用户规模。同时，到店、到家、出行、大零售生态大闭环的构建有力的丰富
了用户体验，增强用户粘性。
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. 拼多多：社交电商拼团分享，拉新裂变构建流量矩阵
依托微信平台，拼团拉新裂变微信生态，攫取流量红利。依托于微信的巨大流量红利（2018
年腾讯一季报显示，微信月活人数达到 亿人）以及社交属性，微信流量还具备淘宝不
具备的社交关系链，以及蓄水池特点，能够被裂变、被运营。
图 33：拼多多“拼单模式”
资料来源：招股书，安信证券研究中心整理制图
社交关系背书+电商功能生效，“滚雪球效应”显现。根据招股书，2016 年 B 轮融资公司引
入腾讯，借力微信的大平台。在移动电商流量被淘宝、京东、天猫等 app 占据的时候，微信
作为社交平台成为另一种开拓方式。在微信小程序的便捷操作、朋友圈和社交圈内的分享拼
单模式场景的开辟，使得社交属性和电商平台合二为一，再加上微信超过 10 亿的月活数量，
拼多多开启了快速发展模式，通过在微信中拼团裂变，拼多多做到 3亿用户、千亿元年GMV 。
另一方面，伴随着成功拼单购买到价格优惠的产品之后，买家进一步向熟人分享平台，开启
新一轮的拼单模式，获客成本降低实现买家数量的大幅增长。根据极光大数据，相比 12 月
份，电商黑马拼多多 3 月渗透率达 %，排名第二超越京东，环比增长 %；日活用户
数量为 4310 万人，超过京东跃居第二。
图 34：2018 年 3 月电商 appDAU 均值（百万）
资料来源：极光大数据，安信证券研究中心
流量红利+支付便捷+小程序交易闭环的实现，是社交电商的主要成功秘笈。由于微信生态的
开放性，社交电商依托社交平台因发展出各种获客方式，如小程序、公众号、个人、微信群
1
3
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
淘宝 拼多多 京东 唯品会 天猫 苏宁易购 阿里巴巴 蘑菇街 聚美优品 当当
2017年12月 2018年3月
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等。由于微信的社交属性和人群分层，从垂直品类切入并进行差异化、精细化的选品运营是
关键，如拼多多定位的便是三四线城市人群。
. 运营端:用户价值的再挖掘与获客效率提升
. 美团点评:赋能商家,增强用户粘性
美团点评打造的生活服务综合平台,涵盖“吃住行游购娱”全场景,相对而言效果更显著，且
平台本身有更高的运营成本，规模化价值更高。而美团对接的线下商家和用户,在商家端需要
地推和补贴，获取成本高,特别是在 BAT 一度垄断互联网流量时，线上订单成本高,且构建同
城实时物流体系的人力投入，其中 2017年 4 季度美团点评日均活跃骑手数量约 万(招
股书)。生活服务电商平台亟需建立起平台效应并形成难以复制的优势。
从服务营销末端到服务全产业，产业纵深推进满足用户多元需求。目前美团点评不再仅停留
在营销的导流与交易上。以猫眼电影为例，通过向影视产业上游投资、宣发、制作环节发展，
成功从电影票销售公司升级为电影公司，餐饮业务的发展路径也开始复制电影业务的成功经
验。除此之外，通过赋能商家，美团进一步提升 B 端商家粘性，美团点评投资了硬件服务商
屏芯科技、软件服务商餐行健、SaaS 服务商天子星、餐饮 ERP 服务商天财商龙、偏向餐
饮内容的垂直自媒体餐饮老板内参。
表 3：美团点评投资领域
领域 公司 融资轮次 金额 投资方 年份
本地
生活
幸福西饼 A 轮
9600 万人民
币
龙珠资本（美团旗下），璀璨资本 2017
康品汇 A 轮 数千万人民币 龙珠资本（美团旗下），JJ 比赛 2017
大家来 A 轮 1 亿元以上 美团点评，TL Data 2017
猩便利 天使轮 一亿人民币
美团点评，光速中国，创始人张涛，天使投资人
王兴
2017
亚食联 战略投资 数亿人民币 美团点评 2016
天子星 B 轮 未披露 美团点评，厚生投资 2016
爱鲜蜂 D 轮 未披露 美团点评 2016
美甲帮 B 轮 千万美元 美团点评，经纬中国 2016
猫眼电影 A 轮 数亿人民币 美团点评 2016
幻熊科技 A 轮 未披露 美团点评，浅石创投，普华资本 2016
美菜网 C 轮 数千万美元 美团点评，Hcapital 2015
宅米 B 轮 3500 万美元 美团，高榕资本等 2015
同达快递 A 轮 数千万人民币 美团点评 2015
番茄来了 A 轮 数千万人民币 美团点评 2015
遥遥排队 并购 数千万人民币 美团点评 2015
小博无线 A 轮 数千万人民币 美团点评 2014
企业
服务
别样红 PNS 并购 未披露 美团点评 2018
屏芯科技 并购 未披露 美团点评 2018
奥琦玮 C 轮 2 亿人民币 美团点评，红杉资本中国 2018
智慧图 战略投资 未披露 美团点评，东方福海 2017
小打卡 种子轮 未披露 天使投资人王兴，美团网联合创始人王慧文 2017
交通
出行
摩拜单车 并购 27 亿美元 美团点评 2018
Go-Jek 战略投资 15 亿美元 美团点评，谷歌，新加坡淡马锡 2018
Swiggy F 轮 2 亿美元 美团点评，Nasper 2018
必去科技 A 轮 未披露 美团点评 2017
START A 轮
1000 万人民
币
美团点评，红杉中国，源码资本 2014
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内部
文娱
K 米 B 轮 亿人民币 美团点评，腾讯音乐，得屹资本 2018
餐饮老板内
参
A 轮
5000 万人民
币
美团点评，今日头条，源码资本 2016
猫眼电影 A 轮 数亿人民币 美团点评 2016
光线传媒 未披露 未披露 美团点评，力鼎资本 2016
新经济 100
人
天使轮 400 万人民币 美团点评，宏达天健，源码资本 2016
金融
支付
水滴互助 A 轮 亿人民币 美团点评，IDG 资本，腾讯产业共赢基金 2017
亿联银行 战略投资 未披露 美团点评，中发金控，博裕资本 2017
电子
商务
网易味央 A 轮 亿人民币 美团点评，微光创投，风云资本等 2017
易酒批 C 轮 1 亿美元 美团，源码资本，光源资本 2016
资料来源：搜狐科技，亿欧数据，安信证券研究中心
加入“腾讯系”实现 C 端的快速发展，根据招股书腾讯为美团的第一大股东，持股 %。
美团在 2016 年 1 月的腾讯首次领投的 33 亿融资，确定阵营加入腾讯系。双方在微信钱包、
小程序、腾讯地图、微信卡包等多项业务和产品上展开深度合作。凭借微信支付+微信流量
进一步扩大了美团点评的使用场景与流量引入，美团在获腾讯入股后对其带来的显著流量支
持。美团在未来依旧有望受到大股东腾讯的核心支持，推动公司的持续崛起。
图 35：微信流量+微信支付下，美团及其全资子公司摩拜有望持续获支持
资料来源：微信 APP，安信证券研究中心整理
. 拼多多:依托微信生态,收获流量势能（对比京东、阿里）
微信强大的流量势能+红利把握，电商生态快速形成。拼多多缘起于微信小程序，易于分享
且便捷，通过红包分享裂变快速壮大唤醒用户潜在需求。小程序+朋友圈+公众号+微信群看
成整体产品。微信本身是社交工具，但围绕其生态展开的流量带动社交电商交易快速增长。
相较于传统线上获客的方式，依托微信建立起的获客渠道快捷且成本低。
拼多多目前跻身电商“第三极”，对标阿里（第一）和京东（第二），其中拼多多年度 GMV 与
阿里和京东相比，仍有较大的差距，然而年活跃用户数拼多多已经超过京东，达到 亿
人，人数为阿里的 50%左右。
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图 36：三大电商 GMV 对比（万亿） 图 37：三大电商年活跃用户数量（亿人）
资料来源：招股书，公司年报，安信证券研究中心 资料来源：招股书，公司年报，安信证券研究中心
拼团模式下获客成本明显低于传统电商平台。尽管拼多多广告开支投入较高，销售费用率达
到 80%以上，但是其基于拼团模式下带动的客流量大幅增加，2018 年 1 季度拼多多人均获
客成本仅为 元/人，远低于主流电商投入。其中以拼多多和京东的简单测算为例，拼多
多 17Q2-18Q1 间 4 个季度的平均获客成本为 元，而京东获客成本 2013-2016 年在
80-150 之间，2017 年伴随着流量红利下降获客成本大幅提升。
图 38：拼多多获客成本 图 39：京东获客成本
资料来源：招股书，安信证券研究中心计算，注：获客成本=营销费用/新
增活跃用户
资料来源：公司年报，安信证券研究中心测算
正处于快速发展阶段，拼多多增速喜人，客单价仍有大幅提升空间（2017 年为 元/年）。
2017 年年报营收增速终阿里、京东均保持 40%以上的增速，而拼多多 2017 年营收同比增
长 245%，2018 年 Q1 同比增长 36 倍，目前公司正处于快速发展阶段，这个与成长周期相
关。除此之外，在客单价方面，单个活跃买家 GMV 拼多多处于劣势，2017 年仅为 元，
一方面与平台产品定位相关，另一方面也反映公司仍处于初级阶段，与阿里单个活跃买家的
年消费额（8696 元）以及京（4426 元）差距较大，未来公司仍有较大的客单价提升空间。
0 1 2 3 4 5 6
GMV（万亿）
0 1 2 3 4 5 6
年活跃用户数量（亿人）
0
5
10
15
20
25
30
2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1
获客成本（元）
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1
京东获客成本（元/人）
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图 40：三大平台 2017 年每个活跃买家年度支出（元） 图 41：三大平台 2017 年营收增速
资料来源：招股书，公司公告，安信证券研究中心 资料来源：招股书，公司公告，安信证券研究中心
综上：以美团、拼多多为代表的“新电商”纷纷上市，其中反映消费的变迁以及电商模式的更
迭，美团和拼多多分别作为“生活服务电商”和“社交电商”的代表，两大类的“新电商”
的崛起与壮大，新在模式端的创新与独特、新在抓住用户需求实现流量留存，未来重点在于
实现用户的量变走向质变。
8696
4426
0 2000 4000 6000 8000 10000
每个活跃买家年度支出（元）
%
%
%
0 1 2 3
2017营收增速
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4. 消费在路上：垂直电商云集，或孕育独角兽
新三板市场中垂直电商云集，其中涉及 3C、综合平台、酒类、服装、母婴、服务、旅游等
多领域，不乏孩子王、壹玖壹玖这样的行业龙头和迷你独角兽。对于电商平台而言，新模式、
用户留存以及效率提升（供应链、物流体系）。
表 4：新三板垂直电商公司一览
行业 代码 代表企业 状态 营收规模 （亿元） 净利润 （万元） pe（ttm）
3C 834438 良晋电商 正常
870514 赞禾股份 正常
834420 云田股份 正常
综合平台 836586 有棵树(退市) 退市
834206 傲基电商 正常
839586 赛维电商(退市) 退市
酒 833919 酒仙网(退市) 退市
830993 壹玖壹玖 正常
838883 酒便利 正常
服装 838711 韩都电商(退市) 退市
835722 乐麦技术(退市) 退市
834101 择尚科技 正常
服务 832340 国联股份 停牌
836346 亿玛在线 正常
834877 全景网络 正常
837160 凯诘电商 正常
旅游 836925 百程旅游 正常
化妆品 834647 若羽臣(退市) IPO 终止
836435 知我科技 正常
839992 网娘电商 正常
母婴 839843 孩子王(退市) 退市
资料来源：wind，注：数据截止 20180703，退市公司为退市前最新数据，安信证券研究中心
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Table_AuthorStatement
分析师声明
诸海滨声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、
诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审
慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
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证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投
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咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相
关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，
并向本公司的客户发布。
免责声明
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为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。
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的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限
性，请谨慎使用。
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深圳市
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北京市
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