b企业改制d浅谈固有企业执革与经营'看措太放U孙继者耀换学我阴C固有企业改革的历史实际上就自E强化新的内部人按制,主最可能在某种的各类l'î;律法规.是户A权改革的历史,改革的重点是围绕程度上滥成对公司利益以及股东和投资MB。在某种意义上可以看作是企业产权的归属问题展开的,进而延伸到企者合法权益的侵害。所有权和俊臂权含一的囚归锢或许正是业的挝霄机制和治理结构的改革。目前,二、固有企成改革中的MBO网为如此,MBO被一些是学者看成是与现我因因有余业改革中iE在尝试锐营者持网有企业的改活既有内部的调簸,代企业制度相伴而被沓定.大股〈即z管制必收购喃MBO),笔者就此1i1.有外部派力的促成,特别是加入WTO相对于)]t;t制企业和合伙制企业k而问Ill!谈一些是朝tI!见解.后,游戏的规则将发生根本的改变,其中窑,现代企业k市l股最大的特点就是企业-、与阀外MBO相比,我闺阁有企业接主主苦的将体现在政府干预职能的淡所有权和经督权相分离,:iìi.损企业经营改革中的经营街持大股(MBOl存在几点化,政府的作用将自直接干预为主转变风险和取得经营收入的主耍是企业的所葱异为以引导监督和协调为主。这也是国有有者……股东,而企业g>督管理的职责企业将从一般竞争性行业退出的根本版则主要害落在职业经理人员身上。这就相l 、因外的MBOllll常跑源于具有明<il反收购戴义的按市l视之争,必常用于拆网所在。迫于将余业家的职能分解为阁部分,一分、刹离资产线避免财务贵生机,íJij我阔的倒有资产战略性治制戴咪塔吉帘事要有部分由股东来承拽,另一部分自职业在呈因有企业在改2在中采用的经营者者持大股~~~国有资本的j!J:入。大规模的阅有般在现来承姐,实际上,我们缺少足够的议据是为了产极明晰和所有者明晰的模式,市场上][接转让,二级市场难以承受,前来证明一定要将企业家的这两种职能分并且视为对纯霄者和管理者的激励机…阶段国有股诫辩叫停就是例证,因此开,倒是笑图的y:然公司‘1ft通公司等几制。失败率较高。将因有股极转让寄托于外大公司被产以及由此被曝光的公司丑阔2、闰外的MBO大多来网公开竞价的资也是不现实的。一方面,外资市场是有引发了就们对这种将两个职能过分分离权杆收购方式,完金按照市场化脱则定限的,并且能够符合外资要求的企业也的疑虑。价,井底俯中介机构操作;~国内则事为政是有限的。另一方脱.如煤外资过多均占事实上,盖在京夜现代企业制度上的府默契下的协议收购方式,阔的太多采有一个llìI家的股权,那么无论从靠在济角股份公词是为了解决资本所有权分散蚀用私下交易的方式激衍,对价格要52位较度,还是从政治角度来辛苦,对这个网家都与生产簇中性的矛盾,以及沟了解决适为宽松,是不利的。应风险能力与绞营能力分布不对称的矛3、国外的MBO…般依摔银行贷款、面对因有股需要减掷,市场又需要盾而产生的,因此就出现了所有权和经债券为主体的外部组合融资来完成:而稳定,因有股权寻求向企业管理层转让两权相分离的现象,导致了"代理成网内MBO的融资手段事为管理者自筹资未必不是条可行之路。2旧世纪70年代本"。如泉一个人既拥有资本又具备较强念或私事事投资,资愈来源模糊不清。末,MBO被公认为对管琅者、企业银织和的赢接纷苦苦:1è)]t的能力,就没有必要一4、阴外的MBOj醒常都要吉达到8(J<)串烹网民绞济发挥主意大推幼作用的一般绞济定要喜将所有仪和级管仪分汗,惚就是说,909岛的绝对控股水平,如果是上市公词动力。实施MBO-方面可以解决阁有企没有理由非要把自巴的权力接托给他则佼佼豁耍先i且市,有条件的离第次业管蝶段长期缺乏激励机制问题和经营人"从这一点上看,MBO实际上是对现代公开发行;而国内MBO的控股比例往往管理者片面追求短期效益问题,另…方企业制度过度分权所导致代理成本和滋较低,通常只能达到20喃至3(J<)毛的相时控四i又可以以此闭住人才,防止企业人力德风险过大的…种解正@股水平,且收购的是法人股,目前不能1::资本的流失。实施MBO的绝大部分内容、程序和市流llll变现.诚然,在已经实施MBO的企业的攘实施一般的企业收购都是相同的,其最5、E副外的MBO:,t!但后的公词治激结作过稿中,在F在着诸如"转让价将过低、大的特点就烧收购;t体的特定悦,&p 构与传统的公词治理型结构有所不闷,J1;交扮方式不透明、资余来源不当"等问MBO的收购主体主是以标的公前管泼降为解决在手背脊i激励和约束机制采用的是所题,倒是MBO是对我国目前倒有企业和核心0)这革就涉J及虫型到j…个‘"呐内部人t斜肖饺制问有者和经营者含一的方式在实际k是集体企业改革的一种尝试.我们需要通题对现代企业制度的…种反叛。而国内的过这些大胆的尝试,探索出远合中国国…,管理者拥有绝对比例的剩余控制权MB。由于…般仅为相对控股,不仅有可惰的改蔽之路,同时寻求建立健全我因和剩余索取权,因此他会本能地强化自ꆪ잳??췲랽쫽뻝15 컒쫇닺튵듳컊튻룄닮ㆡ랴럖만늢훆㊡룜볛뢮폃캪㎡햮맺뷰㒡㤰퓲릫뷏막쫐㖡릹뷢폐뛔䵂뿚쓜돌헟뛾튲뫳쯤뮯웳틲럇쪧쿞뛈쏦컈캴쒩뚯맜돏ퟷ붻쳢벯맽쟩뗄쯹듺쿠퇔럧떱늿샭살뾪틽쫂폫펦뛜펪놾뚨쎻죋뗂쪵뫋뫍ㄵ맺닺막쳢ꆢ룯틬ꋀ쫕폐캪쟒ꆣꊹ룋쒬쮽뿭좯쓚ꎥ췹뾪뗍쮮쇷폫뻶俓잿뛈뫏훷틔쯹뎡뷗냜튲튻늻뚨뇘쏱맜샭폖놾맽쳥헢럖살ꆱ횱쪩ꎺ뗄ꎬ믲헟쿖튵뛔솦좻틗룷俔웳쿕폚횤릫랢틉쪵럝짺럧뛸좨튪싃侵탄쪣쯯맺좨⢼첸폫훐릺냾웳쇋쫓鬒쫕웵쿂쯉캪䵂뗄췹랢ꎬ욽춨뒫짓뮯짏램췢폎튪헾틽퓚뛎싊쫇룶뮹샻늻샭헟뿉돌떫킩평돐뷓듓뺭늢쮽뫍듺붫폐쿞ꆣ랽룄샠?죧튵폚쿖ꆪ쏷떹쮾싇릫닺쿕쿠훆튻쳘쓊맜폠폐룄뒣튻맺뗄틢샫튵닺캪릺쿂붻ꆣ훷侵뻸탨탐춨ꎬ뇤춳펪?탂퓬좨늿쾷뢮떼횱뷏늻늢쫇侱볃닣욬틔쇷훐듳막떣죧뺭헢맽뗄펪폐맍쒼뺭웳볌듓쪵퓚쪽룯램돖뫍듋훆튵듺좡ꆪ실튻쫇웆컒ꆣꎮ쮾벯쓜짺럖쯹평뛈냣뗣햹헢䵂샭쯷웳룯몹킩췢뺭쑍틥퓚좨뛔랽뗄틗쳥쓈튪ꎺ뎣쟒쿖헟뮰돉틦톹붫볠햽뷓폐룟볒듓ꆣ쳵뮹랢뎤쏦틔쪧ꎬ䵂룄떨뚫맻펪튻듳쒾첸ꆪ맩믺웳펶쑍춶펪튵튻놾ꆣ막쪩틑늻횮싉훒뺭ꎬ뛈훷뗃퓚뚨쏀닺쏇붨쫇훐솦뗄샫폐럇맽뻍뫖俊헟좡튵뗄?듖䵂펪䉏닺룄쏷뺭쪽킭?뿘쿈뛸횻쫕ꆣ릫벤쓚뛔솦맦쳥ퟷ뚽싔막쪵쓜헾뿉ꯈ믓웚ힷ듋듦俊룯살튻웳뗣뻽쫴훆튵훐䉏냣쇭탨䵂뺭춸슷램쿠뚫횰볒튪틔뛔솢캪폫뛈웳쫇짦뗏펵룄샺잳俏헟춨훴믲룯컺펪듳ꎬ틩랽췢쫊막췋맺쓜릺쪵쮾샸늿릫쟖뗄퓲쿖폃뫍탔죃복붫릻훎좨탐쿎훘좱쟳쇴퓚잶뎢돐볊룶짏튻컊뫍룄뷩튻ꎬ뫏뛈뿜뺺뷸튪俒쪵쏷맦侱웳펪튵벰헢쇋뺭틲쿖냑럖훁폐룯쪷볻돖뎣훆뇜훐헟뛠췪쫕쪽늿횶쮮쫐쓚듯뗄쪩훎죋쮾몦볈듙붫퓚킭췋맺ꆣ럻좨뷇톰횮ꪶ듳랦뛌힡ퟅ퓎쫔떣짏뾴훖뾷뗄ꎬ쳢훎룯햹뷢좣듳웰좨쏢닉쯹뫍좫믺릺뷸냣ퟩ캶뚼욽䵂떽쫇뫳샭풼튻뿘샻ꆣ훐폐돉랢헾평뗷헹돶죫뛾뷐뫏랽뛈복쟳슷풹췆뮷벤웚죋쪩훮ꆢ특훖춬쾿믒뛸튵쿠쫕뺭횰웳낲쿖쎬펪듋쿳볈쓜ퟔ뷃후쟒쯋뻸틲맺뮻샺룄뫒ꆣ껎막풴횮닆폃폐맜내랽탐첨튪ꎬ侵㈰램뗄뷡쫸풿훆틦쓚짺뢮횱캪틢벶춣췢쓇살쿲?뚯샸킧닅죧醙뎢첽쇭컒펵솦헽?ꆪ햹샭훐릹틀뷰튻탔쏦돖뷃䵂쪱짒믐놻뫍ퟮ럖죫웳쓜튵좻듋붫듺뻶뛜뻍펪벺쯹릺훷풱陸뛔쪷룯뭍특⡍폚헹컱뗄헟샭릫헕쪽ꎬ죚ꪹ듯죧쳵쒿ꎥ죋릹믺?틔䵂늿쳘룹룉뷓훷캶쫐뻍좨쏦쎴뾴웳㈰ퟷ틦ꆰ뿇쫔쯷튻쏇폐俊ꆣ?뾪뷡헽닙뾿살랽훖톧탐첫侵뷰톰풿꧑럱뫏듳샫튵럖볒놻솽솦돶떼뚼쳥룶탈뇈쯻쪵뗄䉏調뻟ꎬ캣뺭쏷헟뾪쫐뛔?丸맻볾?훁막쮾폐훆즣뮹벰?뇰놾풤룉ꆣퟅ뎡쫇튪컞튵쫀?폃컊럀낹돶늿좱뻍떼ꊳ뗄릹퓚ퟷ틸풴쪽랴튵맦죧쫐짒쓆살쟳듗믘ꟕ뚨믯ꎬ훷뺭풱뷢쮾웘룶놾틔럖쿖훂좨쫇쒹ꆰꢺ샽믡볊훘⦣䀘⦴폐냬믺펪컺뗄뺺뎡쒿볛살ィ쫇즱㌰ꎬ훎쯹닉겲뿉막뗷횰풤헢탨쓑샽죃췢쟳싛뛔맜볍ꋆ컊쳢횹컒쫊럖짙놾쎻쫉쳐폐ꎬ뗄뎢ꎻ탐쒣엑췋맻뎡풽풴붨맩?ꆣ훆쳘돐튪펪짭캪헢ꆢ맢횰쯹벰늼쇋뾪솦듺쿠ꯋ쓚춾놾짏뗣겱탆쏷뎣ꎺ헟뗄벤볛뮯잰룱췪?ꗖ퓙죀ꎥ쒿샭늻폃뮽쓜뚫헻볓룄캪튲튪틔횤별듓헢㜰튻쳢ꎬ웳쏇뫏평ퟣ폖폐쿊ꆪ뷸룄쫔맺듻뫽헢ꆣ돶췢폖떵늻솢쟆뒳뗣떣맜짏솽쫀쓜뛈캪쯹ꆰ캯샭뚨뺹늿귓쪣뻍쫇쫕?쿔폃뛸돖쒣샸뗄풭듳튪돉풳?쫐뗚잰뷡춬퓚뫍ꎬ죫뇤훷폐돐췐웳뺭룶닣쓪뗗냣쇭튵룱탨훐횰릻뻟뇘잶뛸룯뺭쓚뿮늻쪵뗄탨쒲떱붡믲짊뻍웳샭ꆣ늿훖춨짏좨쇋뛔폐튲췐돉탔?폠뗘캧??뢵폚컒듳쪽믺퓲뛠쟳ꎺ릫튻留쿠ꎬ쫇킿쒳춶坔떭맺쫜틲뎡튵볃듺죋맽떺튪놸퓏죆퇓ꆣ펪춴?닰맺막ꎬ뚨퓲닉뷏ꆢ뛸쟥쮾듎뛔쓜웤쯹볊훖뇤폐룹듋췢쫇튲맽뷇볒튪죃꾺볃䀘랽솦뗍ꆱ춨좫탭쟓튵뗄헢럖뺭횤횰릫뷢돆좨샭튻뻍룸횴놾ꎮ풱ꢵ뿘잿웳?뗄뿘짏훐잰폐뚼ꆢ뻝잿짬쒿헟뛠ꆣ瓊쓚놾막탆뗈컒헽웳뺭횰뻍ꎬ쓜쮾돳럖즢뻶뫍돉쫇쯻웤벴쓍훆뮯ꆪ떽楪돖캪?뗄풭퓚뗘컊맺쫇튵펪쯹퓰쿠튻럖뗈컅샫탔쫊쎬뺭쮵뗀훆좨ퟔ웳뚩헾햼벸ꎬ컊ꎬ튵ꆪ룄ꆪ룯ꆪ폫ꆪ뺭ꆪ펪헟ꆪ돖ꆪ듳튻막㻆떸쓖옼늷御ꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡ?
公司治理司岔治理国际tt锻a启示口安徽刘博程松柏做界各阴公词治理型的实践,有两种4O<i岛之间,太太低于往事朗和日本ω%在布4、时股靠市场为卓导的外部控制机比较典划并以融资作为黎础的公孟j治理型的资产负债凉。同时,貌美英公肯j融资结制高皮~达。与公主司敝资的版权资本为模式值得我们关注,即由证券市场岛主构中单个债权人,主婆是指银行在企业主和股权商庶分散化相均应,笑:9l:商I!要作时(也称"用脚*票"的外部控制tll中的债权比絮也大大低于德国和日本.发达的证券市场及其股票的商度流动的型电英模式和自银行起主盛作用(也称2、在股权结构中,机构持股者占主性,公司治理农现为由外部控制来实现."用手投蔡"的内部控制)的德问模式a体,股权高度卦散化。在炎爽,个人股东单个股东对公司的控制主要是通过证券由了经济全球化的加快,公司的理蜡构1i在整体上股权比重商,但相对于机构市场,表现为"用脚投票"ìX种外部按正成为因际性的热门话题。因此,研究和投资者来说所持有的股权比重却饺小。制模式的主要特征是:重视所有权的约借鉴成熟市场经济网家的公词治现级机构持股者中返体基金的规模最大,信束力,股东对辈革涩的撒励崎约束占支配验,对我闵磁"îJ:l司市场经济体制和网际托机构次之,到上!il般90年代机构投资地役,这种激励约束机制的作用是借助惯例相适应的公词泊湖结构具有积极作者持股比意已超过个人股东i7ü崩优势,市场机制来发挥的。由于以股东价债最用。在个别大公词中的持股军事在g在街达70%大化为目标,朋此,其对公询及最呈现的评-、以禁菜为代理酷的"股东::t极加竞以七价以利润为主。股东的投资阴搬来自公争性资本市场"的外部担制模式3、以股;t价值最大化均培攻目栋。旬的股息和红利分自己,在证券市场t股梁英模式1:摆起放炎英法系的基本由于企业融资结构以股权资本为:t.其价升值中获得的资本增值收益.投资回J!求tJ立公司法的因家曾泡实行的…种公叫治理就必须遵循叮投*i'li上"逻辑,报的多少和所有者权益是评价经理业绩公司治理结构模式,也称为新tî典式公以股东控制为主,债权人…般不参与公的2重要指标,因此,经营者就必须尽职尽司治现模式,采用这种模式的因家有法司治理.这是因为爽爽法律禁止银行持责,通过提高公司业绩来回报股东.网、意大利等。这种模式的特点1:要表JJ\\有公司股份,银行对公司l治理的参与:t5、来取级营者"股串J明权制"的激励在z要表现为j醒过相机治理机制来运行,即l机制。与证券市场"用脚投票"的外部约1、企业融费时股权和直接融肯为.~公前破产时可以接管公司,将债权转束机制相适$l.羡英公司为激励侵带者止,骨产负债丰低。在羡阁绝大多数企业为股权,从iì日白银行对公词进行g锁~~努力为股东创造利润,借助说券市场。由中.83股东持股的股份公均占公前总数公前纷苦幸好转时银行目IJ及时退出,无法于自觉察价格的波动拨一定税月iU:反映了i在95%以上,其资产负债率一般在35%-好转时才进入破产程序.经理2人员的经营者锁貌,因此,设计了对纷我约束"词时.MBO的数姿参与者,银行、目L阶、i运作风险、收购1:体的合法憔风确;lt审核机构和操作稳序1对收购价格现券公司等金融机构,他们为管现者提隙。即于信息的4、对称,管理直接可能i醒过究金钱市场化定价j最则激行。供债权和股权融资支符,也会对企业形某些操作使得上市公司将僚下跌,压低从我国上市公筒管理Ii!收购的实践成严格监督。他们通过组竣肇事会娶求收购价格,再通过调账使公词盈利,并迎来辛苦,大多数MBO案例并米给其公司的公司提供详细的短营和财务恼息,监督过分红缓解收购带来的资金压力。发展带来利益,其巾有的公司在实施企业战略性的投资@由此可见.MBO井丰2、低价收购,高价套现.在全流通|可MBO之后ìai由盈利转为亏损,有的公司会导致JI!加严重的"内部人员控制"削JI2l解决之前,应终止因家股和因有法入夜实施MBO之后,不顾公司娥持连键性且自俑般以MBO的方式向上市公司级管管现层经营的需要,实施高比例分红,其实质是;三、MBO的东哥哥)ið.防转让,以免给金流通问盘里的解决设贺新用其名下刚刚拥有的股权份销我驭钉在提MBO存在的二三大风险ap管理丑段个的障碍。现金以偿还当衍收购股仪时欠下的巨额人纷济七的风险、信息披草草的i草德风盼、由于目前我阁还没有相关的法律泌债务。从这种均辩而锐的做法看来,对于企业可持续发股风险。圳,因此对管理应收购行为没有监授予自前处于经苦苦阁境中的国有企业,特别在当前市场环境下,我因企业实行段,在操作过程中出现了i'F$问题。为了是因有控般的上市公司来说.MBO除您MB。在fE几种特定的风险阅素:阂有资产的保值增值,维护二级市场投太多,来必会为;lt公司带来健康的发展.1、jJjJj((风除、lE价风贱、融资与分在1~费者利益,必须对MBO进行j[法监控,明(作#单位:雨寄华山厂氏品管搜部)ꆪ릫16 ??췲랽쫽뻝쫀뇈쒣튪뗄ꆰ평헽뷨퇩맟폃튻헹쏀쮾맺퓚ㆡ훷훐듯뿚㐰릹㊡쳥쯤춶믺췐헟틔㎡폐떱캪뫃㒡훆랢탔떥쫐쫸뗘듳볛놨퓰㖡얬폚뺭컒횤릩돉웳믡쳢죽䵂죋ㄶ럧쿕쒳쫕맽막맦뛎좷췪듓살쿖햮쒿쫇첫⣗뷧ퟷ폃본ꎬ샽ꆣꆢ탔펢쟳쮾훎ꎺꋆ㤵ꎥ훐뗄ꋔ릹믺돖룶氭ꋒ막릫뇭ꊾ룟뎡솦틔훘ꊲ훆샭풼떼侴뺭떱쿕릺럖뷢죃헏햹俖쪵뷰잰맺뷏쪽쏀쇋돉퓚폚뫍듯쒣캻뮯짽좯햮퇏튵ꋐ킩ꊵ폐헟웤좫컒뾴펪컱뛠룷폃쫖돉뛔쿠틔쒣뚩훎샭틢평ꎥ낲횮닺떥햮?막돖릹뇰ꎮ풹뚫쮾쿖좨쪱ힹ뛈릫ꎬ샻뛠튪질ꆣ욱죋쫸쳡훂䵂볃뿉잰ꆢ볛뫬뻶낭쒿틲퓚듸꺺쪩쏻뒦폐?뗤횵펢뺭캪헻헟웳뗄쪽믺춨훆룱햽탕닙춼짳내맺맺⣒춶쫬컒쫊쏀놾쪽솢샭쒣듳뗈닺막틔컊뢺룶좨질듎뇈ꆣ즶뿘캪ꎬ펪닅짆랢쮾뇭죳쾢짙횸ꆾ폫볛풱ꎺ릩룼侵?늷돖쫐퓋폚룱뮺횮뻗잰듋닙살䵂쿂뎥ꗎꆪ탍뗃쒣볃맺쳥살튵ꆣ웆좨횤뚫뗄헢훆쒿훐맽쿠쮾뫍볠싔?ﺷퟷ?닺틦뫋쫐짏첫탨듓캴릫늳욱쫐맺펦펢훷뷡쪽샻?뢺뚫짏믕ꎬ햮뇈ꢽ룟헟횮훘ꮼ뻍훆럝춨듓뫃뷸뇊듯훎쿖캪뫍뇪귓횤룱뗄춬쿪볓쓖쓈탸뎡ퟷ탅뷢잰쒷쏢컒뛔맓俖룕뮹뺭막뮣쮾늢컒쪽좫볊짏쮵죚헢닺룟좯뛔훷훖살뇪믱쳡쫊뗈막뚽탔룖쪹햹뗄ꎬ믺뎡쫐뛠튪뇘쮾욡ꆱ뎡붨뗄캪튪릹ꎬ뗈쫒햮돖듳싊좨훘뛈훐틑?뇘맽뛸죫킳ꆣ샭뛔훷뫬쯹좯뒴뺭쪱쾸퇏ﶴ럧랢뮷쾢퓙쫕뷊룸맺맜틦짓꺺룕떱펪뫎틔쏇뫍쟲탔쯹쪱뛈쫐튪벤랢ꎬ뗃룟펦뷰좨훌햡몣놣뇘릹뮯쫽훖믡훎냓뗄뺭솢릫듺ꆱ쫇램쒣닉ꆣ풹싊막웤쇵듳죋튲맖럖췋떽뎬훐뗗탫훷틸쿠평웆ꇎ폫뇭ꆰ샻폐틲?퓬늨펪훘ꪷ쿕햹뺳춨릺뷏좫뮹샭돌꿀펵돵삧짏ꆪ죚맘평뮯뗄좨돖뷡틲뿉럖뎡쳘샸믓쯻춶?ꊶ겸횵탫뫍뚨쪵뷟캪샭쎽쓚볃폫쮾쮥내쪽폃헢질뗍춬ꎬ듳킣즢택짏맽ퟱꎮ탐믺틸닺릫쿖막헟듋냋샻뚯벨䵂뺭ꆢ럧쿂늻듸훕쇷쎻닣훐웤ﯗ겲폐쫕뺳쫐뗄힢엍틸늿죈맺쫐훎췢쏀ꎬ헢훖ꢺꆣ막닺늩폚쪱훷듳꺻뮯뇈폐믹볍룶돖?릹톭햮캪뛔틔탐돌쮾즢벰뷅헷풼듋뚫엤좨ꆰ죳퓚킧侵믺쏇펪?햣탅쿕ꢵꢼ쫕뗷살?횹쿊춨돶퓶닙볛맜侰훐뮹쪩릺퓳릫웤쪵뛆뿘볒뎡샭ꆰ늿펢튲훖쒣췖퓚럝뢺뗂튪뗍調ꆣ뷰쫀죋막꿎좨릫뛔퓲탲벵죚평춶벤틦뺭뇆폃튻쓖뫍쓚몼쾢컒릺돆헋맺킹컊쿠쿖폐꪿쮹쮾붳훎ퟷꎬ탐볓쏅훘뗄틔쏀뷓뮯웤쫇쫸ꎮ놾튵릹횧춨쒷??횵䵂풭룀룟뛸ꆪ볹놡훆뗄뺭뷡막뿘램웕돆쒣쪽놽쏀릫햮돌맺퓚쫇폚릳㤰싊ꪻ죋쮾믺벰ꆣ쓍췢욱샸춶펪?뷅뷨뚨틲?닆늿뒹엻훷쪹볒ꯋ쳢맘탐쇋좨살ꟃ캪벴웰뿬뮰룟펢맜쿠ꎺ평웤퓶벨ꎬ돖맽ퟏ侽퓲닣ﶲ뇈폣ꎬ놵⦵릫볃릹뚫훆쾵뇩캪쪽뗄폈맺쮾싊뫍쏀횸뗂훊맦쓪짵튻훎쪱늿ꆱ폫횤움헟꣖춶훺돌듋ꪲ컱廔?슶웳쳥맜뷰막뺾탭뻎럝폐쮵믹평췁ꎬ쳢좨램릫쫊욱훷훘훆폚뛔횵살쮾쯻ퟩ듋헒햡뺻횡캬탲뷸쫕ꋎ샽뗄듸폐쓍쒵쮾쳥뻟훷쒣뗄쪵탂쳘?뻸햼튻쯉죕펢틸맺ꓕ듺뛸훁냣샭살뷸췋뾿막뿘ꆣ풼믘좯볛뻍욡욱횤뛈ꎬ컓탅놿튵톹뫍귓뷢램쎻뛠곓겳뛮잷웳랹뒡횤튪릫ꆣ떫뇈싉쮾펦뗄쫓틔쫕믘캪쏇튲붨뿉ꋈ횵ꏔ뮤탁ꎻ탐릺뒸럖ퟶ살솽싈훎훆폐좨쪽믹탐맅맺뗣쫎듳릫냣놾뫍?ꎬퟮ믺뻓룟뾱짏늻뗄퓋돶?헢쫸놨쫐뺭뇘놵ꆱ좯짨쾢뗀쪵뫏닣펯솦뛚ꪹ뻶싉컊퓚킵훁쳗쿂튵䵂?ꆪ샭뗄좯ퟷ쮾틲쿠훘뷻ꎬ룟쫇쯹막틦놨벤캪믡뚭볻??쿂?뛾ꊷ뛔뫬붡훖뾿헄뫍믽볓놾뗤볒훷?뛠퓚냘㘰죕볖룶듳릹폅듯ꆱ닎탐헻욻살햼뎡탫쒼쫐랴볆?욡뗂램뿉샻ꆣ폐?짨볠쳢쪵쒹곐좡俒릫쫐폃훎듋뛔좴캪횹붫쏀뛈춨뚫벰ꆣ막샸맜쫂쫓뗸ꯁ벶ꢼ쫕뾴뾵?ꏊ뺭맺벫뺺튻쪽폐튪쫽ퟜ㌵ꎥ죚웳놾?죋ꎬ춶쫆㜰싟폫뛙컞쪵췢횧ퟔ짏튵뺡꓀뎡펳쇋곒볠뇎럧탔쓜램훃뿘쪩ꯋ뻞쳘ﺻ뼩쮾뎡옩⣒붡샭ꎬ볊ퟷ훖릫램뇭웳쫽ꎥퟳ튵ꆣ막폚뷏탅훷벭틸벴햮캪펢쇷쿖맽늿좨엤쫇볛뺭춶벨횰뚫?쇋뛔믡뚽䵂쿕럧춨늢죋탂쫖쫐릺볹ꯋ웤뛮살뇰뗄ꆪ?쿖튵튻폒뚫떱ꆣ뿘뺡풼평뺭ꆢ맽춨쇋훎웰늳뷡퇐믺킡ꎬ탐좨룟뚯횤뗄뷨횵샭펪헟튪侲횺톹꣎뎡?볛뺵쪵ꎮ랢쒣샭훷?릹뺿ꆣ웤돖뛈좯풼훺뗄믘헟쳡탎쟳ꊲ뗍춶곃룱훊뛔햹뫍움?쫇폚ꆣꆪ쪽ꆪꆪ뗄ꆪ맺ꆪꆪ볊ꆪ듋ꆪ뷏ꆪꆪ벰ꆪ웴ꆪ튻쪾㺹ꯋ뻖컀늷御ꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡ?