证券市场流动性论文
上市公司可能也对最小报价单位感兴趣。如果一个大的报价单位使得交易成本上升、交易量下降的话,
则公司的融资成本可能会增加。交易所的利润来源于交易量的大小。如果因为报价单位使得交易量下
降,从而导致交易所利润下降的话,交易所将偏好于采用较小的报价单位。
最小报价单位研究的文献综述
关于最优最小报价单位研究文献,从研究方法上分类,可以分为理论研究和实证研究。在理论研究中,可
以分为如下几类:第一类认为最小报价单位的大小起源于流动性的提供者之间类似 Bertrand的价格竞争
模型所描述的竞争导致的市场摩擦(Anshuman和 Kalay(1998),Bernhardt和 Hughson(1996),Kandel和
Marx(1996))。第二类研究将最小报价单位等同于协商的观点模型化(Brown,Laux,Schachter,1991,和
Cordelia,Foucaultl996)。第三类研究最小报价单位与为委托单流所支付的成本
(paymentfororderflow)之间关系(Chordia和 Subrahmanyam,1995,Battalio和 Holden,1996)。第四类
研究认为,尽管较小的报价单位将降低价差,但是同时也降低了深度(因此降低了市场的流动性),原因在
于提供流动性的边际利润下降(Seppi,1997和 Hams,1994)。
对最小报价单位的实证研究一直是市场微观结构研究中的重要领域。随着日内数据库(intra-daydata)
的建立和计算机数据处理能力的提高,研究人员已可以从事这项工作。而在 10年以前,这样的工作几乎
不可能进行。
对最小报价单位对市场流动性的影响的研究是与交易所交易规则的变化联系在一起的。对最小报价单位
对市场流动性的影响的研究,主要是围绕纽约证券交易所、纳斯达克市场、美国证券交易所等世界主要
交易所而展开的。Peake(1993)、Hart(1993)和 Ricker(1993,1996)对纽约证券交易所的$1/8报价单位
进行了研究。事实上,所有的研究人员都同意报价单位越小则报价价差(quotedspread)越小的观点。如
果价差减小,投资者买卖股票的交易成本将会降低。同样,研究人员也赞同随着买卖价差的减小市场深度
可能会下降。这样,如果报价价差缩小但交易量也同时下降,那么市场的流动性如何变化还是不确定的:
一般来说,对小额交易的投资者有益;而对大额交易的投资者则未必。Harris(1994)指出,NYSE和 AMEX
的最小报价单位对市场流动性有显着影响。他分析了最小报价单位变化对相对价差、交易量和市场深度
的影响,并且估算了将最小报价单位从$1/8降到$1/16的效果。研究结果发现对股价低于 10的股票,降
低最小报价单位将导致相对价差减少 36%,交易量增加 30%,深度降低 15%。由于交易成本与深度成反比
关系,很难确定是否一个较小的报价单位能够增强总的市场流动性。Hams的结论得到了接下来的一系列
实证研究,例如 Harris(1996、1997),Bacidore(1997),Porter和 Weaver(1997),Goldstei和
Kavajecz(1999),Jones和 Lipson(1999)的支持。
1997年 7月 24日,纽约证券交易所把最小报价单位从 1/8调整到 1/16,这是有两百多年历史的纽约证券
交易所第一次降低最小报价单位。Goldstein和 Kavaiecz(2000)研究了 1997年 6月 24日纽约证券交易
所最小报价单位从 1/8减少为 1/16后对市场流动性的影响。研究发现报价价差平均减少了 38%,深度减
少了 15%。研究还表明价差和委托单簿上的累积深度的同时减少使得流动性的需求者进行小额交易时有
利而进行大额交易时不利。
1997年 7月 2日,纳斯达克改革了它的报价单位,即对股价在 10美元以上的股票的报价单位从 1/8降到
1/16.一份关于纳斯达克的研究报告(1997)表明:对于那些成交活跃且股价在 10―20 美元之间的股票,买
卖价差平均降低了 17,9%;而股价在 20美元以上的股票,买卖价差平均降低了 %。深度也分别下降了
%和 %。
Ahn,Cao和 Choe(1996)研究了 1992年 9月份美国证券交易所股价在 1-5美元之间的股票的最小报价单
位从$1/8降到$1/16时的情况。大部分交易活跃的股票的交易成本下降了 %,这样每年可节约 640
万美元。1995年 2月,美国证券交易所把股价在 5―10 美元的股票的最小报价单位从$1/8调整到
$1/和 Wood(2000)对 2000年 8月 28日美国证券交易所和纽约证券交易所采用小十进制
报价进行了实证研究。他们选取 13只股票(美国证券交易所 6只、纽约证券交易所 7只),分析它们在最
小报价单位采用十进制报价前后市场的变化情况。采用的数据为该组股票在十进制报价之前 15天和十
进制报价实施后 10天的实时交易数据。研究结果表明,在十进制实施后,买卖价差出现了大幅度下降:美
国证券交易所交易的股票平均下降了 47%,纽约证券交易所的股票平均下降了 38%。同时,他们也发现地
区性的交易所(如辛辛那提、波士顿、芝加哥)的报价频率(quotefrequency)显着上升,平均上升了
54%。而对深度而言,美国证券交易所和纽约证券交易所分别下降大约 19%和 15%。
Bacidore(1997)研究了多伦多股票交易所 1996年 4月 15日最小报价单位转为十进制报价后对市场质量
的影响。他发现,对那些最小报价单位从 1/8美元减为 5美分的股票,采用十进制后价差减少了,但是流
动性却没有受到影响,同时,这些股票的交易量也没有增加。对那些最小报价单位从 5美分减少为 1美分
的股票,采用十进制后对市场质量几乎没有影响。Ricker(1997)对平均节约的交易成本进行了量化,他通
过几种方法测量出每股节约 美分,总计每年 2160万美元。
1994年 12月,Niemeyer研究了斯德哥尔摩证券交易所一些比较活跃的股票 1991年 11月 3日到 1992
年 1月 17日期间交易日的交易数据。研究发现,首先,较高的最小报价单位对应着一个较大的买卖价差,
因而对市场流动性是有害的。其次,随着最小报价单位的增大,市场深度相应增大,从而市场的总体流动
性的影响效果是不确定的。最后,他发现有充分的证据表明较高的最小报价单位对应着较低的交易量。
该发现类似于 Harris(1994)对 NYSE的实证研究。Niemeyer的研究还发现,尽管斯德哥尔摩证券交易所
是委托单驱动型的交易制度,但是同纽约证券交易所的报价驱动型的交易制度相比;最小报价单位在委托
单驱动型市场中同样重要。而且最小报价单位的降低总会对小额交易者有利,因为他们会从减小买卖价
差中获益。然而,较大的买卖价差的负面影响可以被大额交易者的市场深度增加而抵消。当然,降低最小
报价单位显然有利于公司,因为这降低了他们的筹资成本(交易成本降低);也有利于证券交易所,因为交
易量会大幅上升。
总之,关于最小报价单位的大小一直是一个公开争论的问题。一个大的最小报价单位会使买卖价差人为
地扩大,由于较大的交易成本,减少了市场参与者交易的意愿,结果减少了市场流动性。减小最小报价单
位将有助于增强流动性提供者之间的竞争,减少买卖价差,这将有利于流动性的需求者。但是,一个较小
的报价最小单位会产生较高的协商成本(negotiationcosts),或者对采用限价委托单交易的投资者不能
提供足够的价格保护,从而挫伤投资者的积极性,结果减少了流动性提供者提供流动性的动机。较大的报
价最小单位之所以能够减少协商成本是因为它减少了可能的交易价格的范围,投资者为了获得价格优先
必须对其价格进行显着的改进。结果,尽管较大的最小报价单位人为地扩大了买卖价差,但同时也减少了
协商成本,增加了对限价委托单的保护,从而能够改进市场的流动性。
尽管如此,Aitken,Frino和 Madhoo(1995)对澳大利亚股票市场的研究却认为增加报价单位会减少市场的
流动性,而减少报价单位能够改进市场的流动性。总之,目前还没有足够的证据说明最小报价单位的增加
能够减少协商成本,使得即使买卖价差较大但是却能够改进市场的流动性。
世界主要交易所最小报价单位情况简介
1.纽约证券交易所
纽约证券交易所成立于 1792年。最初,报价单位是根据股票票面价值的 8%定价的。1915年,定价基准从
票面价值的百分比调整为美元,即增量为 1/8美元。形式上,调整到 1/16定价需要修改纽约证券交易所
规则第 62条,该条规则规定股价在 1美元以上的所有股票报价单位采取 1/8定价。很多研究人员提倡实
行十进制,这些人包括 Peake(1993)、Hart(1993)和 Ricker(1993,1996)。他们长期以来辩论说,1/8定
价显得过于粗糙,阻碍了股票市场的竞争,并人为地导致了买入和卖出之间过大的价差。既然交易成本是
买卖价差的函数,那么改革 1/8定价就可以改善交易成本过高的现状。证券交易委员会
(SecurltlesandExchangeCommission,SEC)在 1991年第一次参与了辩论,并在 1994年 1月的美国资本市
场“Market2000”全体人员研讨会上更多地卷入这场辩论。相关人员赞同十进制的倡议,并建议立即把
证券市场调整到 1/16定价机制,然后在稍后的某个时间采用基于美分的十进制定价机制。这次研讨会从
证券交易者协会(SecuntlesTradersAssociation)等组织那里听取到大量批评意见。
纽约证券交易所对十进制并没有正式表态。1996年 9月,SEC委员 Wallman再次挑起了十进制的辩论,并
发表了意义深远的讲话――《技术和我们的市场:十进制的时代已经到来》(Wallman,1996)。在证券业
的一次讨论会上,Wallman继续通过论文、会议、新闻报道等行动阐述实施十进制的证据。
在同一时间,与美国相邻的加拿大提供了有力的证据表明十进制可以很好地运作。1996年 4月 15日,多
伦多股票交易所摒弃了使用长达 144年的 1/8股票定价机制,现在的股票交易采用 5美分增量。据称,这
次变换很成功,大量的研究表明股票交易趋于繁荣。这在很多程度上证实了十进制、缩小价差以及更低
的交易成本的好处。
1997年上半年,1/8机制开始削弱。首先是美国证券交易所理事会在 3月 13日批准所有股票采用 1/16
定价机制。随后,纳斯达克理事会在 3月 25日批准采用 1/16定价机制。纽约证券交易所成了世界上唯
一一个仍然使用 1/8定价机制交易的主要股票交易所。
美国国会曾经采取行动试图改变纽约证券交易所。1997年 3月 13日,议员 Oxley和 Markey提出
“”法案,督促 SEC规定没有最小的报价增量限制。4月 10日和 15日,国会举行了该法案的听
证会,在听证会上,Ricker以及其他许多学者、交易商和投资者出面作证。来自于不同股票交易所的官
员也作证,他们中的许多人赞同更小的报价增量是有益的;某些人支持十进制。纽约证券交易所再一次充
当了独自为自己钟爱的 1/8机制辩护的角色。纽约证券交易所开始受到来自其他市场的竞争,一些地方
性的市场也宣布了向 1/16机制转换的计划。
到 1997年 6月,纽约证券交易所面临着美国国会两院关于十进制定价机制的未决法案。Oxley的法案在
议院财政委员会未通过,下一步是全体商业委员会委员投票。更多的压力来自于 SEC、学者、一些交易
专家和投资者。这时候,关于定价机制的争吵成了各大报纸的头条新闻。
2000年 8月 28日,7只在纽约证券交易所上市的股票和 6只在美国证券交易所上市的股票开始尝试采用
十进制的报价方式。该实验性计划标志着华尔街结束了其采用了超过 200年的分数报价的历史。接着又
于 9月 25日增加了数十只此类报价的股票。这些股票中包括大型的、交易活跃的股票,如美国在线,也
有知名度较低的股票。试行计划的下一阶段将增加美国家用产品公司等股票。
2000年 12月 4日,纽约证券交易所扩大其十进制报价的试行计划,增加 94只股票以十进制进行报价和
交易。2001年 1月 29日,纽约证券交易所对在其上市的所有股票采用十进制报价交易规则。值得注意
的是,所有股票不论其股价大小,均采用 1美分的最小报价单位。
2.纳斯达克市场
步纽交所的后尘,纳斯达克市场于 2001年 3月 12日开始对 15只股票采用十进制报价。2001年 3月 26
日,又增加了 199只股票采用十进制报价。2001年 4月 9日纳斯达克开始对所有上市交易的股票采用十
进制的报价。
一份早先的研究报告指出,买卖价差的降低不会增加日内的波动性。尽管交易次数下降,但是平均交易的
大小增加了。十进制报价的倡导者认为,采用一分的增量将增加竞争,同时也将降低交易成本。至此,包
括纽约证券交易所、美国股票交易所,地区性的交易所和期权交易所全部采用十进制报价。采用十进制
报价使得美国的股票市场和外汇市场都采用十进制报价,相互协调一致。
3.主要交易所的最小报价单位比较
在表 1中,我们对世界土要交易所的最小报价单位进行了比较,并且考虑了交易所对不同价位股票最小报
价单位的细分情况。
对中国证券市场的启示
和世界上其他成熟的证券市场相比,中国证券市场的发展还处于起步阶段。无论是市场流动性的理论研
究和实证研究,还是流动性本身,都有待加强。中国证券市场(深市和沪市)实行的最小报价单位一直为 A
股 元。和世界上主要证券交易所相比,这个最小报价单位几乎是最小的了。正如前面所介绍的,许
多研究者对世界主要证券交易所的研究表明,最小报价单位本身是一把双刃剑。现在学术界比较一致的
观点是,最小报价单位越小,则报价价差越小。如果价差减小,交易者买入和卖出的交易成本都会降低。
但同时研究人员也发现,随着买卖价差的减小,市场深度可能会下降。这样的效应导致市场的流动性如何
变化还是不确定的。而最小报价单位究竟多大比较合适,则与特定的市场及交易制度有关。
