第三部分
证券市场流动性度量与分析
一、报价驱动机制流动性度量
1.证券市场流动性是刻划证券市
场特性的重要指标之一，流动性是指
金融资产持有者按该资产的价值或接
近其价值出售的难易程度。有许多衡
量市场流动性的方法。 托宾
（Tobin）曾提出一种考核流动性的
方法，即如果卖方希望立即将其所持
有的金融资产出售的话，用卖方可能
损失的程度作为该资产流动性好坏的
衡量标准。
Bagehot (1971)认为流动性是
一笔交易的影响力以及由于做市
商的价格政策而导致的交易成本
的比例。Black (1971)指出流动的
市场是这样一个市场：“买卖价差
总是存在，同时价差相当的小，
小额交易可以被立即执行而对价
格产生较小的影响”。
2. 凯尔(Kyle)（1985）假设做市
商认为知情交易者的交易策略是
市场深度的线性函数，并用表示
市场深度，反映了市场价格变化
一个单位所需要交易量的大小。
Back(1998)定义市场深度就是价
格对交易量的一阶偏导数，即
(1)
其中， 表示在 t 时刻交易量为 y 时
的市场深度， 是关于 t , y 的连续可
微函数，表示在 t 时刻交易量为 y 时的市
场价格。
证券市场流动性通常包括:
静态指标（宽度，深度)
动态指标（弹性，影响力)。
宽度（Width）是指做市商报价价
差， 一般认为宽度越大流动性越差，
反之流动性越好。
深度（Depth）是价格每变化一
个单位需要的交易量，可以认为深度的
真正含义是保持价格不变的最大交易量，
显然，深度越大流动性越好。
弹性(Resiliency)是指由于交
易引起的价格波动消失的速度，
弹性越大流动性越好，同时也说
明市场的效率越高。
市场影响力(Impact)是
指当交易发生以后，市场价
格发生变化的程度，也反映
了当一笔交易发生以后买卖
价差扩大的程度，影响力越
大市场流动性越差。
下面分别给出这四个指标的计算公式。
为了描述问题方便，引入如下符号：
表示 t 时刻最优委买价;
表示 t 时刻最优委卖价;
表示 t 时刻最优委买价为
的委买数量;
表示 t 时刻最优委卖价为 的
委卖数量；
表示一笔交易的时间；
T 表示一笔交易发生后买卖价差恢复交
易前状态的时间；
表示在 时间内委托买入量之和;
表示在 时间内委托卖出量之和;
p(t) 表示 t 时刻成交价格;
q(t) 表示 t 时刻成交价格为p(t)的交易量;
W(t) , D(t) , R(t) 和 I(t) 分别表示 t 时刻的宽
度、深度、弹性和影响力，则有
(2)
或
（3）
(4)
或
（5）
（6）
或 (7)
或
（8）
（9）
二、指令驱动机制流动性度量方法
由于指令驱动机制与报价驱动
机制是两种根本不同的机制，因此
所使用的方法有所不同，但其基本
含义是不变的。根据流动性的宽度、
深度、弹性和影响力四个指标的含
义，提出如下计算方法：
首先引入几个符号，
用 表示 t 时刻限价买
入价格；
(j=1,2,…m)表示 t 时刻限价卖出价格，
其中
;
用 表示 t 时刻限价买
入价格为 的买入量 ;
用 表示 t 时刻限价卖出
价格为 的卖出量 ;
用 表示 t 时刻成交量为 q 的成交价
格 , 是关于 t 和 q 的连续可微函数；
M 表示流通股数量；
T 表示一笔交易发生后买卖价差恢复交易
前状态的时间。
则按成交量加权计算在 t 时刻的买入价格为
(10)
按成交量加权计算在 t 时刻的卖出价格为
(11)
现在给出宽度 W(t)、深度 D(t)、弹性 R(t)
和影响力 I(t) 四个指标的计算公式分别为
（12）
（或
）（13）
（14）
（15）
公式（12）比较好理解，反映了
不想立即成交的处于观望之中的供应
方和需求方的潜在均衡状况，但是这
个指标也常有失真的时候，由于某些
大资金为了获取高额利润，特意在某
个不能成交的价位上挂出大量的买量
或卖量，使这个指标完全失真。
公式（13）与Back(1998)的
思想一样，表示当价格是时
间和成交量的连续可微函数
时，市场深度就是价格对成
交量的偏导数的倒数。
公式（14）与公式（6）一样，
只不过用的是成交价格的变化率。
公式（15）表示成交价格的变化
率与换手率之比。我们认为深度
和影响力最能反映市场的流动性。
值得注意的是，如果采样周期
过长，这个指标将失效，比如
=1天或 =1周，这时最好采用如
下公式代替公式(13)和公式(15)
（16）
（17）
其中 表示采样期间为 的最
高成交价，p2( )表示采样期间为
的最低成交价，q( )表示采样期间为
的每笔成交量之和，这时深度D ( )
和影响力I ( ) 能较好反映流动性情
况。
三、流动性度量方法
-有效流速
下面举一个极端的例子，说明
这个问题，以便加深对股票流动性
的理解。
假设某日股票A由10元最低价开盘上升
到了元最高价收盘，换手率为5％；
股票B由最低价10元开盘上升到了最高价10
元收盘，换手率也为5％；股票C由最低价
10元开盘上升到了最高价元收盘，换
手率也为5％，如果用换手率计算股票的流
动性，必然得出这三只股票流动性相等的
结论，而按照下面给出的公式计算三只股
票流动性是不相等的。
设p1( )表示期间为 的最高成交价格，
P2( )表示期间为 的最低成交价格，
h表示最小价格变动单位，这时市场有效
流速EL( )可以表示为
(18)
当极端情况p1( )= p2 ( )发生时，
令 。
这时股票有效流速
(19)
公式（18）和（19）就是计算股票流动性的
指标——有效流速。
按照公式（18）计算出股票A的流动
性为1，股票B的流动性为50，股票C
的流动性为5。
四 A股与B股流动性的比较
以上海证券交易所同时含有A、B
股的股票为例，截至2000年12月29日，
上海证券交易所同时含有A、B股的
股票41种(不包括PT水仙)，具体步骤
如下：
1. 以周为单位收集这41种股
票每周的交易量，收盘价格、
最高价和最低价以及这41种股
票流通A股数量和流通B股数量。
2.由于B股股票对境内居民开
放以后的头两周成交稀少，无法对
流动性进行比较，按照流动性定义，
这两周属于流动性最差的一种极端
情况，所以为了使比较更加有效，
选取2000年12月最后一周和2001年
3月最后一周两段时期进行比较。
3. 运用公式(18)和公式(19)
分别计算深度D ( ) 和影响
力I ( )，计算结果见表1和
表2。
表1 带有A,B股的B股股票流动性计算
结果
表2 带有A,B股的A股股票流动性计算
结果
表3 开放政策前后市场流动性部分指标比较
（具有A、B股的B股股票）
表4 开放政策前后市场流动性部分指标的比较
（具有A、B股的A股股票）
进一步，对开放政策实施前后的市场
流动性的各项指标分别做配对T-检验。结
果见表3和表4。从表3、4中可以得出结论：
开放政策对同时具有A、B股的A股股票
（以下简称A股）的流动性指标的影响不如
其对同时具有A、B股的B股股票（以下简
称B股）流动性指标的影响显著。
表3中，差值t检验的双尾概率都非
常小，接近于零，可以认为开放政策对
B 股各项流动性指标的影响是显著的；
表4中，差值t检验的双尾概率最小的也
接近于，可以认为无法从统计中得
出该政策对A股各项流动性指标影响显
著的结论。
通过对该项政策的实证分析，上
述统计结论表明对同时具有A股、B
股的股票而言，其在A股市场和B股
市场的各项指标具有相对独立性，针
对B股市场的开放政策对A股市场影
响并不显著。
另外，在表3中，对B股而言，开放政策前
后其流动性各项指标的相关系数都比较大，这
说明开放政策前的各项指标与开放政策后的各
项指标有较强的正向相关关系；表4中，对A股
而言，开放政策前后其流动性各项指标中，换
手率之间的相关系数很小，这说明开放政策前
后A股换手率指标之间没有明显的线性相关关
系，而其他指标较大的相关系数则表明较强的
正向相关。
五 大盘股与小盘股流动性的比较
以中国证券市场2001年5月28日的
股票为例，分别从沪深两市选出流通股
超过2亿和流通股不足3500万的股票各
60只，其中不包括2000年5月20日上市
的新股、不包括ST和PT的股票，分别
用成交股数、成交金额、换手率、流通
速度和有效流速计算每只股票的流动性，
其计算结果见表5和表6。
表5 2001年5月28日流通股超过2亿的部分股
票流动性计算结果
表6 2001年5月28日流通股不足亿的部分股
票流动性计算结果
由表5可以看出，运用传统度量股
票流动性方法计算大盘股成交股数和成
交金额最大的分别为宝钢股份和深发展，
换手率和流通速度最大的都是泰山石油。
成交股数、换手率和流通速度最小的都
是银广夏，成交金额最小的是太钢不锈；
而用本文提出的方法——有效流速来看，
发现流动性最好的是上海汽车，最差的
是银广夏。
由表6可以看出，运用传统度量股票
流动性方法计算小盘股成交股数、换手率
和流通速度最大的都是轮胎橡胶，成交金
额最大的是辽宁时代，成交股数和成交金
额最小的都是炎黄在线，换手率和流通速
度最小的都是重庆实业；而用本文提出的
方法——有效流速来看，流动性最好的是
轮胎橡胶，最差的是大龙泉。
由此可见
有效流速指标最大的好处是在不同
流通股数、不同流通市值、不同时间段
和不同波动幅度的情况下，股票之间的
流动性具有可比性。但是，当股票受主
力机构完全控制时，这个指标完全失效
是最大的缺点。
1. 六、指令驱动市场价差测度方法
2. 在指令驱动市场中，投资者通过提交限价指令向
市场提供流动性。在投资者提交指令时，价格还
没有决定，也没有做市商报出他们的买卖价格；
但是在指令驱动市场的连续交易机制中，交易系
统分别揭示部分最佳买入价和买入量，以及最佳
卖出价和卖出量。因此，投资者在提交指令时可
以看到部分股票供给和需求曲线。图1所示指令
驱动市场中股票在时刻的供给和需求曲线。
供给曲线
需求曲线
买1
数量
价格
买2
买3
卖1
卖2
卖3
申报数量
图1：股票i在时刻的供给和需求曲线
：The demand curve and the supply curve of stock i at time t
图中供给和需求曲线是由投资者提交的未能立
即成交的限价指令构成的。股票的需求曲线是递减
的分段函数，供给曲线是递增的分段函数。供求曲
线之间的距离表示投资者愿意交易的价格差额。如
果供给曲线离需求曲线越远，股票的流动性越差;
如果供给曲线离需求曲线越近，股票的流动性越好。
在理论上，若股票的需求和供给能够完美地匹配，
则需求和供给曲线就能收敛到一条直线，此时股票
的流动性无限大。在实践中，需求和供给曲线始终
不可能收敛到一条直线，其中供求曲线的差距决定
着股票的流动性。
令 分别表示限价指令薄中股票 在
时刻的 个卖价，且 ，
分别表示 所对应的卖方委托数量；
分别表示限价指令薄中股票 在 时刻
的 个买价,且 ， 分别表
示 所对应的买方委托数量。在 时
刻，投资者购买 单位（能够立即成交）股
票的成本函数为。
(20)
投资者在 时刻购买 单位股票 的平均成本函数
为
(21)
由式（20）和（21）可见，投资者在 时刻购买股票 的
平均成本函数是分段递增函数，其分段可表示为
在 时刻，投资者卖出 单位（能够立即成交）
股票 的收益函数为
（22）
投资者在 时刻卖出 单位股票 的平均收益函
数为
（23）
由式（22）和（23）可见，投资者在 时刻卖出
股票 的平均收益函数是分段递减函数，其分段可
表示为
流动性成本是指投资者在 时刻同时购买和卖出
单位股票 的单位成本，即
（24）
如果限价指令薄在 时刻只有一个买卖委托价格，
那么股票市场的流动性成本便等于买卖价差，即
上式说明了买卖价差仅仅是本文所构建
的流动性成本的一种特例。为了使不同价格
股票的流动性成本具有可比性，需要构建相
对流动性成本。在报价驱动市场中，常常采
用 时刻最优买卖价格的等权均值作为股票
在 时刻的市场价值，但在指令驱动市场中，
指令薄中最优买卖价格相对于股票市场价值
是不对称的，因此不能简单利用最优买卖价
格的等权均值来表示股票市场价值。
本文采用最优买卖价格的等待成交数量加
权均值来计算股票 在 时刻的市场价值 ，
计算公式如下：
因此，相对流动性成本 可以表示为
七 总结与展望
1 未来研究方向
近十年的研究已经在市场行为
和价格形成方面产生了丰富的成果。
但仍有许多问题需要了解。本节我
们讨论未来十年里市场微观结构中
可能的重点研究方向。归根结底，
市场微观结构将是未来十年金融领
域中占支配地位的课题。
第一个领域是发展更一般的
微观结构模型。 现存的模型都
缺乏普遍性。以Kyle的模型为例，
Subrahmanyan和Holden等人认为
模型的鲁棒性是值得怀疑的。同
样对序贯交易框架中也有类似的
批评。
这两种模型都难以排斥存货效应
的作用。早期微观结构的研究中，重
点仅集中在价格与做市商的风险暴露
的存货有关，其后转而集中在信息问
题，结果同样具有局限性，并且有些
文献中的结论也是似是而非。
这些文献中一般假设在
存货模型中专家经纪人是风
险厌恶者，在信息模型中假
设是风险中立型的。
未来的模型应当综合考虑信息、
存货和交易多方面的因素。这个研
究方向存在很多困难。 Amihud 和
Mendelson[1980]，Ho 和Stoll[1981]
分析了考虑存货效应的多时期模型，
他们证明即使是不考虑信息不对称，
模型也非常复杂，很难分析透彻。
第二个领域是在市场行为的理
论模型和证券价格的实证或统计性
质之间建立重要的联系。尽管存在
大量的价格形成模型，但有关这些
模型检验仍然很少，需要对此进行
深入研究。
资产价格的统计性质构成了大多
数金融研究的基础。微观结构模型发
展的推动力量是为了预测价格随机过
程，诸如刻划证券价格的方差和价格
序列的相关性质的预测才是实证研究
者的兴趣所在。
同样重要的是，考察模型的统计预
测可以确定理论模型有效性或至少的有
用性。时值今日，理论模型的发展还不
能让研究者可以评估它们的意义。只有
这些模型为证券价格或市场的行为提供
预测能力，微观结构模型才不仅仅是美
妙的描述符号，才可以具有解释市场行
为的功能。
此外，我们还要研究证券价格、报
价和交易量的统计性质，并希望对其行
为提出可检验的假设。因为我们交易商
行为的模型描述了价格的随机过程，就
有可能重新获得价格行为的理论因素，
从而可以对模型进行检验。
我们现行的模型也许会具有
很小的解释效力，或者在统计上
接近于不显著； 但是，只有这样
才能衡量价格行为形成微观结构
模型的价值。
第三个领域是价格和市场行为
的实证研究。我们在上面的讨论总
结了一系列的理论工作。关于交易
商的价格、报价、存货和指令流资
料的最新有效性。
Madhavan 和Smidt[1991,1992]与
Hasbroulk 和Sofianos[1992]通过
观测交易商的价格、报价和存货
的实证行为，认为市场具有现存
的理论模型无法刻划的复杂性。
所有的能力，包括跟踪不同指令类型
的影响、关于连笔交易（trade-by-trade）
和分时交易(minute-by-minute)中的信息合
成、研究不同指令策略对价格过程的影响、
控制诸如出价要价反弹等因素，都意味着
研究者能够设计更好的模型来检验经济现
象。
这表明微观结构方面的因素将
影响今后每个金融领域中的实证研
究。此外，有关国际方面资料的日
益增长也为实证研究提供了极大的
便利。在未来，市场微观结构的研
究将得到更为广泛的应用，其作用
的重要性也会得到发展。
2 国内研究现状和目前存在的问题
我国证券市场仅走过了十年的历
程，其成就举世瞩目，但在迅速发展
的同时也存在诸多不完善之处，象市
场波动过于剧烈、证券价格人为操纵
现象严重和一些证券流通性差等问题
一直是困扰市场发展的痼疾。
纵观世界各国证券市场的发展历史和现
状，通过证券交易机制的创新，建立透明、
稳定、高效和活跃的金融市场体系，是解决
这些问题的基础，是证券市场健康有序发展
的前提。另一方面，证券市场监管的本质在
于为市场参与者提供一个信息对称、交易公
平的环境，相关政策制定应当从具体市场环
境着手，规范证券市场的发展。
中国加入WTO在即，中国金融市场
面临着前所未有的机遇和挑战，因此设
计适合我国具体国情的与世界接轨的证
券交易机制、探索建立一整套科学系统
的证券市场质量评价体系和为证券监督
管理部门的政策制定提供依据具有重要
的现实意义。
由于我国证券市场发展的时间较短，
国内对有关证券市场交易机制和证券市
场质量的研究尚处起步阶段。随着创业
板的设立逐渐被提到日程上来，学术界
也开始对此引起重视。陈伟忠(1997)是
国内最早运用定量分析方法研究证券市
场交易机制的学者之一，提出了证券市
场动态定价模型。
袁东(1997)、朱国华和余宙
(1998)分析了做市商制度的运作机
理。杨之曙和吴宁玫(2000)研究了
证券市场流动性。戴国强和吴林祥
（1999）从理论角度总结了有关做
市商报价驱动机制的特点，交易者
的交易策略和价格形成过程。
何杰（2000）比较了NASDAQ的
做市商制度和NYSE的专家制度
(specialist institution)，认为现阶段中
国大陆市场引入做市商制度不可行，
也没有必要。王建新和秦杰（1999）
则认为应当在目前公开竞价、电脑撮
合的基础上引入做市商制。
王晓春(2000)和张亿镭(1999)
认为在一定条件下可以仿效NYSE
建立专家制度。随着我国金融市场
的迅速发展和逐步全面开放，亟需
对此进行深入研究。
其它方向：
1、公司金融
2、衍生产品设计
3、风险估计与管理
4、行为金融
5、实验金融
