2O07年第 6期
双月刊
总第 165期
中南财经政法大学学报
JOURNAL OF ZHONGNAN UNIVERSITY OF ECONOMICS AND LAW
No．6．200r7
Bimonthly
Serial No．165
上市公司债务融资结构性差异对绩效的影响
董 黎 明
(中南财经政法大学 会计学院，湖北 武汉 430073)
摘要：债务融资结构性差异表现为债务融资中除银行借款外是否还有债券融资。从理论上来讲，发行债券
相对银行借款对于公司经营者有更强的约束力，能更有效地促进公司业绩的提升，实证研究的结果对这～理论
提供了经验性的支持，也反映出加快我国债券市场发展的迫切性。
关键词：债务融资；债券；财务杠杆
中图分类号：F830．9 文献标识码：A 文章编号：1003—5230(20Cr7)O6-01o5一o5
债务融资和股权融资同为上市公司外部融资的两大来源。按照现代资本结构理论，债务融资具
有财务杠杆作用，一定的资本结构下，增加债务融资的数量可以放大经营成果，在投资回报率大于利
息时可以增加企业的收益。债务融资具体可以划分为以下两种类型：一种是银行借款，包括长期借款
和短期借款；另一种类型是企业发行的债券，包括企业债、可转债等。于是在上市公司中便存在着单
一 采用银行借款和采用银行借款与发行债券并存的两种债务融资结构。虽然两者同为上市公司的债
务，但是借款的对象是银行等金融机构，债券的对象是社会公众，债务对象的不同是否会对企业内部
的治理结构、委托代理关系等产生影响?具有不同债务融资结构是否会对上市公司的绩效产生影响?
哪种债务融资结构更有利于提升上市公司的业绩呢?本文试图从理论和实证两方面进行分析，将得
出不同债务融资结构对上市公司绩效影响的经验性结论。
一
、债务融资结构性差异分析
从理论上讲，债务融资对经营者激励的有效性在于其对于企业控制权配置的影响机制：一是当企
业经营者选择较高的努力水平和较少的机会主义行为，能够提高企业收益以满足向债权人支付本金
和利息时，企业控制权就保留在经营者手中；二是 经营者选择较低的努力水平和较多的机会主义行
为时，企业控制权就有可能因无法按期支付债务本金和利息而转移到债权人手中。在国外这方面的
理论研究比较成熟，如 Jensen指出，经营者可能对 自由现金流随意使用，而债务使得企业必须按时还
本付息，否则债权人可能提出破产清算程序，这样就使经营者减少了对公司自由现金流的滥用，从而
减少了代理成本⋯；Grossman和Hart认为，如果破产对经营者来说成本很高，即破产可能使经营者的
个人声誉受到损害，或者经营者不再对公司具有控制权，那么，债务的增加由于会使破产的可能性变
收稿 日期：2007—08—20
作者简介：董黎明(19r73一 )，男，河南沁阳人，中南财经政法大学会计学院博士生，郑州航空工业管理学院会计学
系讲师。
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大，因而能够激励经营者努力工作，减少其偷懒和在职消费的问题【23(P107-- )。在市场机制健全的经
济体制中，无论从银行取得借款还是通过发行债券进行融资都能够实现债务本身所具有的对经营者
的激励和约束功能。
但在我国，由于银行和大多数企业的特殊国有投资背景，就可能使市场机制无法有效发挥作用，
不同的债务融资结构也就会产生不同的效果。从银行借款角度来看，国有银行在整个贷款份额中占
据的比重很大，如在2004年达 75％以上，而借款人主要是国有或有国有背景的企业。在借款人和贷
款人同是国有控制的背景下，即使国有企业不能按时偿还贷款本息，考虑到就业、政绩、社会安定等情
况，当地政府也很难通过企业破产来保全和清偿银行贷款。这时银行的债务对于企业来讲就不会产
生实质性的约束。另外，作为一对一的借贷双方，企业和银行之间针对债务的再谈判成本比较低，逾
期借款可以通过谈判来进行延期，现实中就有很多这样的例子。因此，银行借款对于企业的债务约束
力较弱。对于债券来讲，发行债券的企业面对的债权人是众多的公众投资者，他们在一般情况下和企
业没有所有权上的关系。在企业无力支付债券本息时，债券持有人则会采用诉讼等强硬措施来保障
自己 权利。而且企业和众多债权人的再谈判成本很高，企业处理不当轻则导致破产，经营者丧失企
业控制权，重则有可能对社会安定产生不利的影响。在这种情况下，债券表现出对企业具有较强的约
束力，这会促使企业经营者努力工作，避免债务违约的出现使自己丧失企业的控制权。
国内关于债务融资对于企业绩效、成长性等方面影响的研究主要分为两个方面。一方面集中于
债务融资整体的影响，如汪辉使用托宾 Q值表示公司的成长性指标进行研究，发现上市公司的债务
融资程度和公司的成长之间是显著的正相关关系L3 ；范从来使用净资产收益率(ROE)作为业绩指标
进行债务融资绩效影响的分析，也得出类似的结论L4 ；王敏、刘冬荣也得出债务融资对公司绩效有正
面影响的结论。另一部分研究则侧重于债务期限结构的影响，如肖作平研究了债务期限结构的影响
因素以及我国上市公司债务期限结构以短期债务为主，并具有较强的行业特征L5 J。相对来讲，对于债
务融资的内部结构的研究则较少，范从来的研究认为债务融资比例的增加对于提升公司价值作用有
限的原因在于债务中银行借款的比重过大，提出应多考虑企业债券的融资方式以增强债务融资对公
司的治理效应。章晟对债券融资和银行借款融资的成本进行了比较研究，发现债券融资相比具有一
定的成本优势[6l。
二、研究设计
(一)研究假设
从理论分析可以看出债券融资与借款融资的对于上市公司的绩效会产生不同的影响，据此本文
提出以下研究假设：(1)债务中包含债券融资的上市公司和未包含债券融资的上市公司相比，债券融
资能更有效地促进上市公司业绩的提升。(2)上市公司的规模在一定范围内能对公司业绩产生规模
效应，规模的扩张能带来业绩的增加。在此假设上市公司的规模和业绩的增加是正相关关系。(3)总
资产周转速度的加快能够带来更多的收益，假设总资产周转速度与业绩正相关。
(二)样本的选取
本文选取2002～2006年间发行债券的上市公司作为研究分析的样本公司，因为金融类公司特有
的资本结构在分析时予以剔除。同时还选取了2002—2006年中没有债券融资的上市公司作为对比
样本。由于发行债券的上市公司的资产负债率基本都在一个合理的范围内，因此在对比样本中剔除
了资产负债率大于 100％的上市公司；另外由于金融类上市公司的特殊性以及 公司的经营不稳定
性，在此也对它们进行了剔除。得到的有关发行债券的上市公司样本和未发行债券上市公司样本的
分年度样本数如表 1所示。所有数据选自万得资讯系统(www．WIND．COM)。
(三)变量设计
被解释变量，用来反映上市公司的绩效指标。在此选择了净资产收益率(ROE)作为分析的指标
来进行实证研究。解释变量用来反映上市公司债务的情况。本文选择能够反映资产与负债关系的资
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产负债率(LEV)作为解释变量。对于发行债券的上市公司来讲，其资产负债率能够表现出包含债券
的负债对于上市公司绩效的影响。控制变量用来控制其他非债务因素对于企业绩效的影响，本文选
取公司规模(LNSlZE)和资产周转率(AT)作为控制变量。公司规模用来控制规模大小带来的效益问
题，并在分析时取自然对数。资产周转率用来控制资产周转速度带来的收益。
表 1 分年度样本数据
(四)模型的构造
本文采用最小二乘法(OLs)来研究我国上市公司债务融资结构差异对公司绩效的影响，具体的
回归模型设定为：
ROEi。t=at+bxLEVi，t+b2 ri，t+b3LNSIZEI，t+ ei，t
其中， 是回归方程的常数项，bl、b2、b3分别是解释变量和控制变量的待估系数，ei． 是随机项，i
表示公司，t表示年份。
三、实证结果分析
(一)债务融资结构性差异的表现
债务融资结构性差异可以通过解释变量资产负债率来进行反映。从表 2给出的资产负债率的描
述性统计中可以看出发行债券的上市公司数目在不断的增加，同时，强制性分红措施的实施也增加了
股权融资的成本，促使上市公司向债券融资的转变。发行债券上市公司的各年平均资产负债率维持
在50％上下，最大是 55．67％，最小为48．13％。并且各年的平均数都高于没有发行债券的上市公司，
标准差小于没有发行债券的上市公司，说明从整体来看发行债券的上市公司资产负债率要高于其他
公司，表明发行债券的上市公司更倾向于利用债务融资。
表 2 解释变量——资产负债率的描述性统计
项 目 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年
样本数 18 3l 37 38 43
均 值(％) 48．13 5o．35 55．10 53．44 55．67
发行债券样本的资产负债率 最大值(％) 77．06 74．87 69．69 69．7l 78．55
最小值(％) 2o．62 l3．33 26．5 25．76 l7．75
标准差 l3．95 l4．o5 l0．56 11．75 12．38
样本效 1124 1202 1203 1207 1216
均 值(％) 45．79 46．89 47．sl 49．47 49．76
未发行债券样本的资产负债率 最大值(％) 98．76 97．9 96．64 95．91 93．72
最小值(％) 1．26 1．08 0．81 1．26 2．07
标准差 l6．8l l7．57 l7．55 l7．69 l7．52
(二)模型的回归结果与检验
上市公司债务融资结构性差异的分析是通过对发行债券和未发行债券的上市公司按照设定的模
型进行绩效与资产负债率的回归，然后比较回归系数的大小来判定发行债券融资是否比银行借款融
资更能提高上市公司的绩效。如果大于则说明发行债券融资相对于银行借款来说更能促进上市公司
业绩的提高。分年度的发行债券上市公司样本和对比样本的回归结果如表3和表 4所示。
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表3 发行债券样本分年度的模型回归结果
注：***表示在99％的置信水平上显著；**表示在 95％的水平上显著；*表示在 90％的水平上显著。括号内是各估计参数
的t值(双尾)。
表 4 对比样本分年度模型回归结果
注：***表示在99％的置信水平上显著；**表示在95％的水平上显著；*表示在9o％的水平上显著。括号内是各估计参数
的t值(双尾)。
(三)回归结果的分析
1．通过回归结果来看，模型中发行债券的上市公司2002～2006年各年的解释变量——资产负债
率的系数都大于没有发行债券的上市公司的解释变量的系数，也就是说，对于上市公司的绩效来讲
(被解释变量 ROE)，债券融资和非债券融资相比能更有效地提升上市公司的业绩。这一点和本文的
假设 1是一致的。
从融资方式来看，成熟资本市场中往往遵循融资优序理论，即公司进行资金筹措时，首先是内部
融资，然后是外部融资。而我国目前的融资现状是重股权融资轻债务融资，而在债务融资中，又是侧
重银行借款的方式，债券的实际融资额在近几年有所增加，但和银行借款的融资额相比所占比重很
小[ 。从以上的实证分析中可以看出，债券融资比银行债务具有更好的激励和约束作用，但因为发行
债券的上市公司数量很少，这些作用被局限在少数一些上市公司中，使得整个资本市场中的资金运用
效率偏低。这也是我国资本市场发展不完善的一个重要表现，不能很好的发挥资本市场资源有效配
置的作用。
在回归结果中还发现解释变量——资产负债率的系数除了2003年发行债券的样本回归结果是
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正的以外，其他年度所有样本的结果都是负的，而且未发行债券样本各年的解释变量系数是显著性为
负。说明了我国上市公司的资金使用效率整体水平较差，资本结构和债务结构不合理，没有科学合理
的利用低成本的债务资金所带来的杠杆作用。
2．控制变量公司规模和公司绩效的关系在发行债券的上市公司样本各年的分析中都表现的是正
相关关系。但是不显著，其原因可能是由于样本量太少的关系。这个结论和本文的假设 2是一致的，
说明发行债券的上市公司具有一定的规模效应。在未发行债券的上市公司样本分析中，回归模型中
公司规模的系数是逐年增加，2004年以后的三年中都是正相关关系，且显著性也不断提高，说明从整
体来看上市公司正处于快速发展的阶段，规模效应在不断的加强。
3．控制变量总资产周转率对于上市公司业绩的影响和假设 3是一致的，在所有样本的各个分析
年度中都是正相关关系，未发行债券的上市公司样本各年的回归分析结果该变量系数也都是显著的。
这说明上市公司通过加快资产周转速度能够有效提高上市公司的绩效。
四、研究结论
企业的债务结构可以划分为单一的银行借款和发行债券与银行借款并存的两种类型。在其他研
究者证明债务融资能够对公司的业绩有积极影响的基础之上，本文从债务结构性差异方面人手研究
债务结构的不同对公司绩效的影响。由于债券发行的对象和银行借款的对象不同，债券融资对于经
营者有更强的约束力和激励作用，更能促使经营者减少投机行为，有助于企业绩效的提升。
在研究过程中，我们也发现发行债券的上市公司数量是很少的，截至 2006年底上市公司总数达
到了 1 451家，而本年有债券融资的上市公司一共只有48家，其中还包括5家银行业的上市公司，发
行债券的上市公司只占到上市公司总数的3．3l％，也就是债券所具有的促进业绩提升的作用被局限
在很小的范围内。这对我国资本市场资源配置作用的发挥是很不利的，也不利于上市公司有效的利
用资金和持续健康发展。在我国资本市场股权分置改革完成之际，控股股东和流通股股东利益趋于
一 致的情况下，监管部门应推动发挥债券融资的积极作用，从发行债券的基本条件、审批程序、债券类
型、利率种类等方面改善上市公司发债难的问题，进一步推进我国资本市场尤其是债券市场的发展。
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(责任编辑：肖加元)
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