I市公司债务融资、公司绩效与最优资本结构王教(中南大学商学院，湖南长沙，41∞83) 上市公司是我国企业的精华。研究上市公司的资2∞3)以及资本结构与公司治理的关系上(晏袍阳，本结构对于规范企业融资行为，优化公司治理结构，陈共荣.2∞1.汪辉，2'∞3)。利用企业绩效作为标准改进企业的经营管理，提高企业俊济效益，有着十分来寻求最佳资本结构的研究尚不多见。陈小悦、李晨重要的意义。近年来我国上市公司对股权融资特别偏(1995)利用1993年7月至1994年3月的数据.分析好，我国上市公司的股权融资偏好表现为首选配殷或了股市收益与负债/所有者权益比率之间的关系，得增发s如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性出两者呈负相关的结论。李义超(2∞匀的实证研究的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转除显示资本结构对我国上市公司成长性不显著外，也换，从而获得股权资本z不得已才是债务，而且首选得出大多数年份资'产负债率与净资产收益率呈显著的短期债务，长期借款位居最后(朱武祥，2∞2);由此负相关的类似结论。此类结论不仅难以现有的资本结看来，上市公司似乎对于债务融资兴趣不大。从国内构理论解郭.而且也与对美国企业的研究结论相悖。的研究文献数量来看，国内对债务融资的研究较少，这可能与我国股票市场尚不成熟紧密相关.经过近几主要集中在债务融资对公司治理的影响分析上(晏艳年的发展，我国股市日趋成熟，股票市场已拥步达到阳、陈共荣.2∞1 :汪辉，2∞3)。上市公司究竟应持弱型有效。在新的市场条件下，深入研究我国上市公有多大的债务比例?同其他回京相比，国内上市公司司债务融资与企业绩效的内在联系、寻找最佳资本结的债务水平如何?债务融资与公词绩效之间存在什么构{或资本结构的合理区间)有着重要意义。样的关系?本文试图在理论分析和实证检验的基础上.二、戴银样本与研究方法揭示债务融资与上市公司绩效之间的关系，并探求不l、研究假设同于敏科书上的绩优资本结构决策方法，为我国上市(1)如果债务融资的确能降低公司的代理成本，公司利用债务融资提供理论依据。提高公司的治理效率.发探财务杠杆作用.我们应该一、债务副资与公饲编效-一理论分析与前人的能看到增加债务融资能提高公司的绩效，进而增加公实证司的价值。现代财务理论研究表明.资本结构的选挥是非常(2)存在一个理论临界值。在这一临界值的限度重要的.它通过投资报酬率和风险两个因素来影响公肉，企业负债与企业绩效呈正相关关系;越过这一临《M响比司价值。Modigliani萃nMiller (1958)提出.在完全市界值，高负债将带来高风险.进而导致企业绩效的下W场假设前提下.如果元税.一个企业的绩效与企业资降.企业负债与企业绩效的关系转而呈反向相关。埠咿》本结构元关。财务学家纷纷打破完全市场假设这一前(3)存在一个合理的负债区间。理论上的临界值提，考虑企业所得税、破产成本、信息不对称等因可以作为企业的决策参考。但在实践当中受多种不确M。素，先后提出权衡理论、代理理论、优序融资理论、定因素的影响，机械地套用理论临界值可能导致决策gh倍号理论。实证研究也支挣了理论观点。Masulis证实的失误。在企业理财的实践中，由于各个企业所处的节ZU(L了由于税盾的存在，公司价值的变化与企业债务水平行业不同、发展阶段不同、经蕾规模不同、竞争环搅的变动正相关。马尔罗尼等通过实证分析发现代理成不同，使得不同企业的负债水平呈现多样化与复杂化胆地帽、俨斗本确实是一种真实的现象.而且公词会根据代理成本的态势。商对理论与现实的冲突，设想存在一个企业调整资本结构。Titman和Wessels(1988)、Kim和绩效越大化的合理资本结构区间是合理的、有益的。Stulz (1988)以及Chaplinskv和Niehaus(1990)的实证2、公司业绩指标的选择i研究证实了融资顺序的存在富号理论的支挎着们则国外常采用净资产报酬率(RO町、企业成长性量)用可转换债券的赎网(Mikkel80n，1981)以及新股发(MOIG)、托宾Q值、资本市场股禀收益事(CMS町等行的低位定价(爱菠森等，1988)证实了信号理论的指标反映企业绩效。国内学者通常采用净资产报酬率成立。但0町、企业成长性(MOIG)、托宾Q值来进行研究公国内对债务融资的研究主要集中在资本结构的决司业绩。由于中国市场目前仅处于弱却有效，股票的定因素的分析(陆正飞，1996, 1998;沈根祥.朱平市场价格不能真实的反映股票的内在价值，故没有选芳，1999)、资本结构的行业特征(郭鹏飞，孙培源，用托宾Q值.同时兼顾数据的可获得性，我们选用了?췲랽쫽뻝
ROE、MOIG两个指标.绪合统计模型来分析企业绩% (张兆国.2∞1) .与部分其他发展中国家效与净债务融资率[(垂在末债务总额一年初债务总额)+. (1980-1织刷的资产负债率相比，略高于巴西年来资产总额1之间的关系，并求解最优资本结构。(%)、墨西哥。串)、马来西亚(%).但低于3、样本选择泰国(%)、印度(%)、韩国(%)、巴黎斯本文的研究样本包括沪市和深市所有A股上市公坦(%);与1991年的美国(69%)、日本(69%)、司1998年度和1999年度的年报敛掘。由于金融性公德国(73%)、法国(71%)甸事发达工业国相比仍然较司的资本结构与一般企业差异校大，剔除此类公司的低，而且中国上市公司具有一些彼突出的特征:长期观察值。另外由于部分数据缺乏或者净权益为负而不负债率(2∞1年长期负债仅占%)比其他发展中国适合计算等原因，又剔除部分ST股票的观察值。我家低，更是非常显著地低于其他发达工业国的长期负们最后得到的观察值的个数为758个。所有数据来自债水平z债务融资的年增加率也被低.报汪瓣。∞3)2阪)()年沪深上市公司年报大观(上海金俯证券研究所统计.1998年至2α)()年间中国上市公司每年债务融有限责任公司编j经济科学出版社.2仪焰。资净额占总资产的比率在2%-3%之间.与另一种融4、研究方法资方式一-股权融资相比，这个比例要小得多d上市国内学者在研究企业绩效与公司资本结构的关系公司一次配股融资所募集到的资金通常至少占其总资时.通常采用线型模型或辅之以二次模型.我们认为产的10%以上，甚至达到20%或者更高。而在成熟的这种选挥很难准确反映企业绩效与资本结构之间的关资本市场上.仅债券融资的比重往往都会鼓倍于般禀系，因为可能存在其他模型。我们在研究过程中.采融资的比重，有时甚至达到Ij10倍。由此可以推断我用幽线拟合方式，同时选用线型模型、二次多项式、国长期负债的比例偏低.债务融资中大量的短期债务复合模型、生长模型、对数模型、三次多项式、S曲给企业理财带来较大的难度，财务风险也校大。线、指数模型、双幽线模型、事事指数模型和逻'篝模2、ROE与公司净债务融资牟之间的关系型.通过比较相关系数的平方值(Rsq)来比较各模型对于公司ROE与公司债务净融资率的关系，笔者的优劣。相关系数的平方值越大，则模型越优，并按采用构造一个遁llï函敷来表达样本数据的总体越势和各模型中的显著性概率来判断被选模型是否有意义。特征，利用SPSS对所选用的数据同时选用多种模盟，最后，根据最优拟合曲线结合目标净资产报酬率选出通过比较相关系数的平方值(R呵}可知用三次多项式合理的负债区间。模型(CUB)进行拟合是'世优的.且显著位概苟且小于三、债务'且资与企业篝效的实证分析5%.阴归方程有意义。进一步分析三次多项式模型的1、农田上市公司的债务融资现.状系数.得下表一数据g我国上市公司存在明显的股权融资偏好，债务融表系数分析表资的规模不大.2∞1年中国公司的总负债率在综合以上倩息，设净资产报酬率(VAR仪泊1)为VARO∞2 VARIα)()2**2 VAR:创泊2**3Constant 、 《SEB -05 ARLWT ι一一一-埠队于》SIG T o.α)()() Y.净债务融资率(VARα)()2)为X.则可构建模型如从拟合曲线图中.可以看出随着净债务融资比率Mgh下Y黯++~.O∞2X3的精加。净资产报酬率首先呈显著上升趋势，然后民最优模型拟合的曲线如图一所示:渐下降。根据函数求极值的方法.令三次多项式一阶伊书否图导等于零，可求得驻点Xl==.在驻点ω(ROE 处二阶导数不为零，且Y : IJ、于零.Y" 3Or--加快抽()大于零，求得在净负债融资率在%时净资产报酬率取得是大值，在净负债融资率在%时RF+i净资产报酬率取得最小值(舍去).由此可利用净债务，队一~\融资率结合原有债务总额确定最优资本结构。映证了量)假设二，即存在一临界值一一最优资本结构.在这一.10 临界值的限度内，企业负债与企业绩效(ROE)呈正.20 相关关系;超过这一临界值.高负债将带来高风险..30 避而导致企业绩效的下降.企业负债与企业绩效的关 Cubic -40 系转而量反向相关。.20 -40 m 40 回80 然而，在企业融资实践中，由于各个企业自身素?췲랽쫽뻝
质的差异.及其所处徽观环城的不同，决定了各个企度上解'￥了我国上市公司股权融资偏好的原因。业的是优负债水平不可能锁定在某二特定最佳值上。四、研究结论如果以净资产收益率作为企业绩效的衡量标准，则存本文的做论认为，债务融资规模对公司成长没有在一个是优负债区间，在图一中.如果以净资产收益显著的影响。债务融资对发挥财务杠杆作用、债务的率高于10'1也为企业所追求的绩效目标，不难得到净债税后作用.以及减少股权的代理成本.提高公司净资务融资擎的区间为(15%，45%)。利用净债务融资率产报酬率起到不可镑代的积极作用，但是过度的负债结合原有债务规模可确定合理负债区间。在这一负债带来的财务风险和债务代理成本的上升将对公司业绩区间内企业更有可能取得理想的净资产收益率.从而起到负面作用。因此，存在是优资本结构.即债务融映证了假设三。资在某一水平时，公司净资产'收益率最大。以企业要以上的结果与权衡理论以及代理理论的观点相求的净资产报酬率作为标准，存在一个合理的债务融符。根据权衡理论的观点，当负债达到一定水平后，资区间，在这一区间，公司可以获得思想的净资产报负债的税收优惠被逐渐增加的破产风险所抵消，进而酬率。相对股权融资而言，我国上市公司的债务融资导致企业绩效的下降。从代理理论来看，负债水平的惑不高，与世界上其他国家相比.我国企业的债务水提高会提高公司的治理效率，可以减少股东利益向经平仍有较大的上升空间，就债务内部结构而言，上市理人员转移、控制经理的在职消费以及控制过度投资公司债务融资中的短期债务比重过高，使企业理财的的作用，所以净资产收益率会显著上升，但随着债务难度地加。因此，提高妖朔借款以及中长期债券在债水平的提高，债务代理成本的上升超过股权代理成本务总额中的比率不仅是我国上市公司未来融资的主要的下降，进而导致总代理成本的上升和总代理成本的手段，也是我国上市公司改进现有资金来源结构.提下降。因此，存在净资产报酬率簸高点，即存在最优高公司业绩的重要途径之一。资本结构。为了让债务发挥更大的作用.使企业融资决策有上回中另一个现象即是随着年度净债务融资率的更多的备选方案.我们建议尽快放宽债券利率、发行降低，净资产报酬率也呈上升趋势。我们认为z在企程序、发行主体的制度限制.制定信用评级管理法业负债水平较低时，适当提高债务水平，既可以发挥规，并建立偿债保障机制.积极培育债券的二级市债权人的监督作用、有效降低股权代理成本，又可以场.提高债券的流通性。我国政府有关部门应积极引充分发挥财务杠杆作用和债务利息的税收挡板作用。导相关机构借鉴西方经验，逐步建立企业倩用体系.但当债务水平过高时，降低债务比例，处理不良资以便银行为企业的发展提供更好的信贷服务。此外.产，提高整体资产的使用效益.对提高企业绩效而言还必须完善法律法规的建设，加强债权人(银行、大不失为一项明智之举。部分资产负债率比彼商，业绩额债券的持有人)对公司的监督，建立公司破产机制.《精悍埠队较擎的上市公司在降低债务比例的同时努力提高资金让市场发挥其优化选择的职能。的使用效率，是导敦这-现象的主要原因。.鼻到.x献z3、公司成长率与净债务融资率的关系1、朱，民样.企业..资行为与资本结构研究的新发展γVNg对于公司MOIG与公司债务净融资率的关系，笔反启示[J].证券市场导报.2∞'2，(码者采用与净资产收益率相同的方法.拟合结果表明2、汪篝.上市公司债务融资、公司治理与市场价值品书凰然线型模型、二次多项式模型以及三次多项式模型fJ) .经济研究2∞3，(8) zu(拟合相对较好，三个模型的相关系数的平方(R呵)均3、..抱阳、陈共荣.我国上市公司的资本结构与代为O.∞2，自由度(.)均为122，F值及其显著性概理成本问题分析口].舍外研究.2∞1，(9) 协鹊户'汁率(Sigf)分别为(，)、( , )、4、李义起.中网点市公司资本储构研究[M).北京:(, )，但是三个模型之中没有一个模型通过中副社会科学出版社.2∞35%水平显著性检验，曲线方程没有意义。基于这种情5、陆正飞.中国上市公司融资行为研究[J].会计研l况.我们推断债务融资对公司的成长位没有显著位影∞3， 口的量)响。这与陈小锐利李晨(1995)、李义趣。∞3)等学6、郭鹏飞、培源.资本结构的行业特征:.&.于中困者的研究结论一款。由于融资方式对公司的成长影响主市公司的实证研究闲经济研究2∞3，(5) 不大"公司的融资决策会因资本市场行惰的变化而变7、王怠清.巩固企业债券市揭发'*'滞后的原因反对化，根据机会窗口理论，在股权非常便宜时，遵循外笨分析闭.现代管理科学.2创间，(3) 部权益、内部权益、债务融资的顺序.这也在一定程货任..:;A1J每到E?췲랽쫽뻝훊튵죧퓚싊컱뷡쟸펳틔럻뢺떼쳡샭뗄쮮쿂짏붵햮돤떫닺늻뷏㎡뛔헟쯤쓢캪⡏㖣뿶쿬뮯늿뛈쯄ꎮ놾쿔쮰듸웰咡쟳돪욽릫쓑쫖룟룼돌맦뎡뮹뛮죃닎没⠸㊡ꆾ⠹㒡훐㖡뺿㚡⠵㞡닟⠳퓰뷜?ꎮ?뗄맻튻룟죚뫏볤횤짏ꆣ햮훂죋ퟷ욽쿂붵놾춼뗍뢺좨럖떱ꎬ쪧닮쪹ꊹ폚닉좻ィ⡓ꗋ듳ꆢ컄훸뛜놨살떽퓚쟸싊늻죔쮾뛈ퟜ뛎릫쇋뛠탲쿠뇣뇘쫐뾼ꊼ웴ꋍ䪡ꋪ돉ꋀ맺ꋂꊰ죎⪵㈳㈰닮틔룶폚풭쓚쇋뗄룹웳믡풱폃붵ꆣ뷡훐ꎬ햮죋랢쳡캪ꯋ릫쿟쿠기楧껆컒헢퇐틦뷢ퟷ돪뢺쒳뺻볤룟폐퓶뛮쮾죃ꆢ늢맘틸탫좯뎡컄쪾뾣쳑놾짧뷕컶뇠ퟮꎮ〳볋틬뺻ퟮ싊폐웳볙뷡뻝쮰튵쳡ꎬ틲릹쇭쮮뗄믓컱룟튻짏킧뺳쮾폫탍뛔〲昩ꆣ뷏쏇뺿ꎮꆢ쫍펰폃닆쏦쿠볓훐튲햮놸랢붨믺탐췪쿗ꆾ풣꺾?컊믡ﶷ?뇕벭폅ィꆣ쇟ꎮ폅ꎥ뗄햮튵짨맻좨쫕벨룟틆쯹뷸듋ꆣ튻욽볠닆쮮헻쿮쫐싊즳䵯뺻쒣뷏럖ィ퓖췆돂뷡릫믺쓚쇋싛쿬ꎬ웰컱ퟷ닺퓚뛔폫듳죚쫇톡탐솢릹캪짆돖믓ꎺ念䪡껉궼쳢겣뿆즣즡긶⠱뢺벰닺뢺캪쟸컱룼죽폫뫢폅킧릫ꆢ틔ꆣ뛸룶뷏뚽욽쳥쏷ꎬ꓂䥇탍뫃ퟔ뇰긶뛏킡싛쮾믡늿컒죏떽럧폃놨헢막쫀뗄틲뇈랢랽훷뎥좯뷨웳램폐웤껆뾣쿊쏑ꊳ럖껖톧ꋅ쪵껎쿖쇵㌹〩쩶?웤쫕햮웳볤맦폐ꆣ좨샭믝뗄쮾뿘뺻떼듦쿖놨뗍ퟷ룜맽훇쫇쫓폫닺ꆢꎬ평캪⦡㈹풼죱튻뒰맺벰늻쿕쪱돪뷧짏훐듋싊훘믓낸쳥본튵싉죋폅껖킹킾승컶돶횤특듺뚬탄쮮?쯹틦쟸튵캪쒣뿉뫢싛놻쿂뗄훆컱훂퓚쿳돪쪱폃룋룟닺횮떼릫쫕뛾죽뛈⠰⦡뫍죚뿚짏ꎬ복틲싊짽늻튪룼ꎮ놣쇷컷램⦶뮯뗈ꯋ뾣니ꆾ쳉냦韛뒣퇐陼맜랱潯뒦욽싊볤쯹⠱뿉쓜샭뗄훰붵훎뺭닺듺ퟜ뺻벴ꆣꆢퟷ쪱뻙훂믕쮾틦듎룶⡤ꎮꎵ죚샮쫐햮짙쳦듋릫웤뿕뛌쳡뷶춾듳컒훆헏춨랽랢맦풹톡?꿊뻕긲?䪡쿊짧껗뺿캢ퟷꎬힷ㖣좷좡싛맛붥ꆣ샭쫕듺쫇튲쫊폐폃쪹뗍헢껎햮싊뛠쒣ꎮ㉬ꯊꏇ뎿평뻶릫컱막쮾캪뛸쯻볤웚룟뺶뗄쏇뛈믺탔뺭햹ꯋ퓱쫐킳〰뾣킹쪱뇕뗕뿆쒲늻맛캪퓚쟳ꖣ뚨뗃틔뗣퓶듓킧뗄틦돉샭닺쯦돊떱뫍붵폃늿햮튻컱쿠쿮탍暣ꆣ쟈𢡊뛔⠱폨닟쮾죚좨듺듦뺻뇪릫폽맺ꎬ뎤컒횮ퟷ붨쿞훆퇩쳡뺵탎ꆵ㎡틒꺻ꯋ㈰뺽뺭껈톧뿉쫩뮷웳춼뗄긴뫏샭벰ꎬ볓듺싊퓚놾돉놨ퟅ짏쳡붵햮뗍킧럖컱쿖?뺻춬쪽긩ィﶸ?릫㤹죚믡막랢믽ힼ쮾볒뻍웚맺룄튻폃틩훆ꆣ컒릩짨쒼횰벱ꌨ뻪〳뻈볃꿊ꎮ쓜럱뺳튵튻벨㖣샭쿫듺떱뗄ꆣ횰믡놾돪쓪짽룟뗍컱햮틦뇈쿳쫂죚쒣쿠뻹긶붳쮾㔩틲막좨맦믓벫돉ퟮ닺뿉컒뷨짏뷸ꎬ뺡믽맺훰룼쓜ꢣ쪡㠩쿊웑?릵퇐킳㈰쯸뗄벨훐킧ꔩ뢺샭웆뿉쿻쿔짏싊뛈쟷햮막샻컱ꆣ닺샽쪵랽탍맘캪㐶ꏐ쳃ꆢ좨죚쒣닆ퟷ놾폅쫕듦틔맺뇈훘뿮쫐쿖쪹뿬훆벫헾늽뫃볓붣톱긲ꋌ킹킾뺽쓐뺿ꆷ〴뚨늻킧ꎬ쒿ꆣ햮뺻샭닺싛틔럑훸짽짏ퟮ쫆컱좨쾢뇈뛔뢺뗄훷쒹싊램쾵ㄲ⦡췖믓돉샮쪽놾럇쮳폃틦퓚믱쓚맽릫폐웳럅엠뢮붨잿경뺽〰ퟋꯋ뾣탎탒ꎮꋕ튻퓚춬뗄죧뇪샻쟸싛듯럧살복틔짏뎬짽룟햮ꆣ쮮듺샽쳡튪?벰쫽㊡?껖탒뎤틥뛔쫐뎣탲욫릫룜놾ꎬ싊튻뗃컒늿쮾튵뿭탅폽폐솢ꣁ㊣뻖뺵긲맑뗌㈰맖룗ꆣ삳뫢맻폃볤닺뗄떽쿕뾴짙벰짽맽뫍뗣컱컒욽샭쮰ꎬ룟싊쪱풭?맘쓢죽ꍆ탃탔뎬릫뎡뇣ꎮ뫃쮾룋떫뷡ퟮ룶맺훐캴뷰죚햮웳듻좨ꊹ맑컀쓗〰킾킶?〳춺쇃뻶룾틔늻뺻ꆣ쫕맛쯹ꎬ막뿘ퟜ죚쏇돉뒦웳뇈얬틲쾵뫏듎욽횵믓쎻⠲쮾탐틋헢뗄ퟷ쳡쫇붫릹듳쿫쪹뎤살좯움늿튵럾죋ꯋ킾쪱沣뽛떡튻뚨뇪뺻쓑햮퓚틦뗣뗖뢺뚫훆떫좨듺벴죏볈놾떲샭튵뷏솦ꆣꎮ뷡뛠랽벰탒ꎻ폐〰뗄쟩쪱튲풭뎤폃룟맽뛔뛸웳웚죚풴뻶샻벶쏅탅컱⣒뻆뾵뺽?䶡빊못쓔ꆷ쳘쇋ힼ뗃컱헢싊쿠쮮쿻햮샻맽쯦듺샭듦캪뿉ꎬ냥늻벨룟쳡뇊맻쿮⡒웤뮸陸쿔㌩돉뗄퓚틲쎻ꆢ릫뛈벴틔뺻퇔튵뷡닟맜뛾펦폃ꆣ욲쓐킳뾣ꆿ귒뚷뚨룷ꆣ닺떽죚튻ꎬ욽쮮틦뛈ퟅ샭돉퓚뗄ꎺ틔폖ퟷ솼킧룟뇭쪽䉱쿔?훸뗈뎤뇤ퟱ폐햮쮾웳컱좯릹ꆢ벶믽쳥듋킡請슷ꆼ맓꺱ꎮ?ퟮꎬ룶퓲쫕뺻뢺듓뫳뷸욽쿲춶햮돉놾ퟮ퓚랢뿉폃뛸튵쏷쒣⦾훸ꏐ탔톧펰뮯톭뚨컱닺죚짏닆훷ꎮ램쫐벫쾵췢ꊴ𥳐ꋕ?믡킹좶병뢢웳듦틦햮싊뛸ꎬ뗄뺭컱놾폅믓틔ꆣ탳벨뷰ꎮ탍?탔췍훇펰쿬췢돌죚튪놨쮮쫐쳡탐틽욣ꦣ볆횵룅ꢹ?뇤퇐튻짏?ꆣ
