公司财务管理案例 公司高管股权激励:是金手铐还是金手表？ —基于伊利股份的案例分析 目 录 引 例 .......................................................................................................................................... 1 1 案例概况 ................................................................................................................................ 1 2 伊利股权激励计划激励方式的选择 .................................................................................... 3 不同股权激励设计方案与基本特征 ...................................... 3 我国上市公司实施股权激励的基本状况 .................................. 4 伊利股份股权激励方式的选择 .......................................... 5 伊利股权激励股票来源的选择 .......................................... 5 3 伊利股权激励对会计与财务的影响 .................................................................................... 6 伊利股票期权的估价与价值判断 ........................................ 6 伊利股票期权的会计处理是否合规 ...................................... 7 伊利期权费用摊销对财务状况的影响 ................................... 10 伊利股票期权费用摊销是否具有合理性 ................................. 10 4 伊利股权激励方案实施是否达到预期效果 ...................................................................... 12 实施股权激励的市场反应 ............................................. 12 实施股权激励的财务绩效 ............................................. 14 实施股权激励的价值创造效率 ......................................... 15 5 伊利股权激励方案是否存在设计缺陷 .............................................................................. 16 股权激励力度是否过大 ............................................... 16 期权行权条件是否过低 ............................................... 17 行权考核期间是否过短 ............................................... 20 行权价格是否存在人为操纵 ........................................... 22 股权激励方案为什么会调整 ........................................... 22 6 股权激励方案设计与实施是否存在治理机制缺陷 .......................................................... 23 股权激励下公司管理层与所有者的关系 ................................. 23 激励对象是否参与股权激励计划表决程序 ............................... 23 董事会构成机制能否实现对股权激励的有效监督 ......................... 24 7 案例总结与讨论问题 .......................................................................................................... 25 案例总结 ........................................................... 25 讨论问题 ........................................................... 26 附录：伊利股份股票期权会计处理分录 .................................... 26 0
呼和浩特市国有资产管理委员会100%案例 10 引 例 2008年1月31日，伊利股份（600887）发布预亏公告称，公司2007年度净利润将“出现亏损”。呼和浩特金创投资控股有限公司前三季度还实现净利润亿元的伊利股份为何一夜之间出现巨亏？3月11日公布的年报显示，公司大幅计提亿元的股权激励费用导致2007年度出现了亿元的亏损①。公告当日，伊利股票放量跌停，投资者损失惨重。与之形成鲜明对照的是，伊利的高管层通过股权激励却获得了高达%亿元的股票期权收益。市场普遍质疑伊利期权会计处理的正确性，认为伊利的巨亏是摊销期限过短造成的。100% 伊利股份寄希望于股权激励计划来提升公司的业绩和市场竞争力，但该计划的实施却导致公司亏损而高管层获得巨额收益，伊利股份股权激励计划是否存在着高管们为自身谋福利的嫌疑，股权激励到底是高管们的“金手铐”还是“金手表”？围绕这一核心问题，本文在分析伊利股份股权激励计划会计处理的基础上，重点关注期权费用摊销设计是否符合会计准则的要求。股权激励的实施是否影响公司的财务状况和公司价值？激励方案设计本身是否存在缺陷？这背后是否也暴露出伊利呼和浩特投资有限责任公司股份公司治理方面的问题？ 通过实施公司高管层的长期激励机制，提高公司治理效率，达到提升管理效率、增强公司凝聚力和市场竞争力的目的。伊利股份的股权激励方案有助于深化认识我国上市公司实施股权激励机制9人民币普通股.97%中存在的问题，如何合理设计股权激励方案是有待于进一步探索与实践检验的问题。 1 案例概况（%） 伊利集团成立于1993年，至2012年末集团由原奶、冷饮、液态奶、奶粉和酸奶五大事业部组呼和浩特市内蒙古伊利实业集团股份有限公司成。伊利股份于1996年1月向社会首次公开发行股票并在上海证券交易所挂牌交易。2005年，伊%利股份共实现主营业务收入 亿元，比上年同期增长%；实现净利润 亿元，同比增启元投资有限公司( )长%；实现税后每股收益 元。2007年底，公司与蒙牛乳业（）、光明乳业（600597）其他境内法人持股形成了中国乳品产业的第一集团，三家企业占据了中国乳业市场50%以上的市场份额。2006年，伊利股份以全资、控股等方式参与经营的公司共47家，业务主要包括液态乳及乳制品制造、饲料加工（%）销售、奶牛饲养、咨询服务、房地产开发与经营等，如图1所示。 全资、控股子公司(2006：共47家）液态乳及乳制品制造饲料加工销售奶牛饲养咨询服务业房地产开发与经营管理企业资产，对相关（39家）（3家）（2家）（1家）（1家）行业进行投资（1家）图 1 伊利股份2006年股权及业务分布结构图 资料来源：根据伊利股份（600887）2006年度报告整理得出 在2006年之前，伊利一直稳稳占据着中国乳业龙头的位置，但后来居上的蒙牛无疑给伊利带来了巨大的压力。从2001年到2004年，蒙牛的营业收入从亿元跃升至亿元，年复合增长率达到%，远高于同时期伊利营业收入%的年复合增长率。2006年伊利的营业收入达到亿元，较去年同期增长%，同期蒙牛营业收入亿元，以微弱差距屈居第二（见图2）；由于税负的差异，伊利集团2006年度合并净利润只有亿元，远远落后于蒙牛的亿元。 ① 2008年3月11日伊利公布2007年度报告，将亿元的期权费用在两年的时间内摊销：2006年摊销25%，2007年摊销完剩余的75%，这样2007年的期权激励费用约为亿元。但同年4月29日伊利发布公告，调整年报中期权费用的摊销方法, 将摊销期设为三年，将25%部分和75%部分分别在两年和三年内摊销。这样，2007年伊利期权费用的摊销额约为亿元。 1
公司财务管理案例 单位：亿元蒙牛营业收入伊利营业收入200150100500200120022003200420052006 图2 2001-2006年蒙牛和伊利营业收入比较 数据来源：根据蒙牛乳业和伊利股份2001-2006年度报告整理得出 2005年6月，伊利股东大会选举了新一届董事会，并任命潘刚为公司新董事长兼集团总裁。面对竞争对手的有力进攻和行业平均利润率逐渐趋薄的形势，新上任的伊利管理层必须全力以赴。此外，伊利股权分置改革后，公司的实际控制人为呼和浩特市国资委，第一大股东呼和浩特投资有限责任公司持有伊利股份%的股份，呼和浩特市启元投资有限公司持有%的股份 ，其他股东的持股比例均在3%以下。由于伊利股份的股权结构比例相对分散，容易被恶意收购，所以一定数量的管理层持股对防止公司被恶意收购也是有必要的。 2006年4月，即伊利更换新管理层的10个月后，伊利出台了股票期权形式的股权激励计划以激励新的管理层，提高公司的竞争力。然而伊利的股权激励计划并非一帆风顺，表1列示了伊利股份股权激励计划的设计和实施过程。2006年4月，伊利董事会提出股权激励计划草案后，因多个条款不合理被中国证监会要求修订，包括增加首期以后行权条件、提高业绩考核条件、取消加速行权、不得进行管理层收购（MBO）等。此后，伊利曾几度调整股权激励方案，直到2006年11月28日伊利董事会才通过证监会审核无异议的股权激励计划方案①。伊利股权激励计划实施后，投资者也对其提出了质疑：2007年4月30日伊利股份修改了股票期权激励计划中业绩考核指标计算口径，被市场认为降低行权条件；2008年1月31日伊利股份发布预亏公告，称由于期权费用应确认为成本费用导致公司2007年年度报告中净利润将出现亏损，伊利股价随即跌停。 表1 伊利股份股权激励计划实施过程大事记表 时间 事件 事件日 提出股票期权激励计划草案 股权激励计划获得证监会批复 董事会审议通过股权激励计划 《内蒙古伊利实业集团股份有限公司股票期权激励计 划（草案）》对外公开发布 董事会通过证监会无异议后的股票期权激励计划 临时股东大会通过股票期权计划 期 权 授 予日 修改业绩考核指标计算口径 董事会确定期权授予日 伊利股份调整股票期权数量和行权价格 董事会发布公告测算期权费用对损益影响 64480股行权 首期可行权日 发布预亏公告 修改年报中股份支付的会计处理 剩余股票期权行权 第二期行权日 资料来源:根据伊利股份临时公告和2006-2008年度报告整理 伊利的股权激励计划为何不仅得不到市场的青睐，反而饱受市场非议？目前，中国资本市场仍 ① 该方案全称为《关于中国证监会表示无异议后的〈内蒙古伊利实业集团股份有限公司股票期权激励计划（草案）〉的议案》，于2006年12月28日伊利股份第二次临时股东大会审议并通过。该股权激励计划规定：（1）伊利股份授予激励对象5000万份期权，每份期权拥有在授权日起8年内的可行权日以可行权价格（元/股）和行权条件购买一股公司股票的权利；自期权计划授权日一年后，满足行权条件的激励对象可以在可行权日行权；（2）行权条件：首期行权时，伊利股份的净利润增长率不低于17%且上一年度主营业务收入增长率不低于20%；首期以后行权时，公司上一年度主营业务收入与2005年相比的复合增长率不低于15%；（3）激励对象应分期行权，首期行权不得超过获授期权的25%，剩余获授期权，可在首期行权的一年后、期权的有效期内自主行权。 2
案例 10 不完善，非有效市场下的信息不对称情况仍较严重。上市公司很有可能在监管部门监管水平滞后、股权激励相关配套措施不完善的情况下通过股权激励侵占中小股东的利益。管理层有时为了获取期权蕴含的巨大利益可能利用信息优势在公告发布时机上做出选择，操作行权价格，甚至为了自身利益不惜通过财务舞弊来获取股权激励。虽然中国尚未出现像美国安然公司破产①那样严重的违法事件，但伊利这次股权激励无疑值得我们深入思考：伊利股权激励方案的设计和会计处理是否合理？股权激励的实施是否得到了投资者的认同？伊利股权激励方案是高管们的“金手铐”还是“金手表”？ 2 伊利股权激励计划激励方式的选择 2005年12月31日证监会发布《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简称《管理办法（试行）》），试行办法规定已完成股权分置改革的上市公司可实施股权激励，建立健全激励与约束机制。2006年4月，伊利董事会提出股权激励计划草案，采用股票期权的方式实施股权激励，授予激励对象5,000 万份期权。为什么伊利股份选择股票期权的激励方式？伊利股份又选择了何种股票来源方式？ 不同股权激励设计方案与基本特征 根据证监会《管理办法（试行）》的规定，股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励。其目的主要是为解决在所有权与经营权分离状态下，如何把经营者和股东的利益有机联系起来，形成共同的利益取向。一般来说，常见的股权激励方式主要有以下8种： 表2 股权激励的主要设计方案与特征 股权激励的设计方案 基本特征 股票期权股份公司赋予激励对象购买本公司股票的选择权，被激励对象在规 （定的时期内以事先确定的价格Stock Op购买公司一定数量的股票，也可以放tion） 弃该权利。 虚拟股票公司授予激励对象一种“虚拟”的股票，激励对象可据此享受一定数 （量的分红权和股价升值收益，但没有所有权和表决权，不能转让和Phantom Stock） 出售，离开企业自动失效。 股票增值权上市公司授予激励对象在未来一定时期和约定条件下，获得规定数 （量的股票价格上升所带来收益的权利。激励对象不实际拥有股票，Stock Appreciation Rights, SAR） 也不拥有股东表决权、配股权、分红权。 业绩股票公司在年初确定一个合理的年度业绩目标，激励对象经过努力实现 （公司预定的年度业绩目标后，公司将给予激励对象一定数量的股票Performance Shares） 或奖励其一定数量的奖金来购买本公司的股票。 公司为激励对象设计一揽子薪酬收入计划，其中有一部分属于股权延期支付 收入，股权收入不在当年发放，而是按公司股票公平市场价折算成（Deferred Compensation） 股票数量，并存于托管账户，在规定年限期满后，以股票形式或根据届时股票市值以现金方式支付给激励对象。 限制性股票 折扣购股型由激励对象个人出资，按照折扣价格购买上市公司定向增发用于激 （励的股票。 Restricted Stock Ownership） 业绩奖励型上市公司根据业绩考核提取奖励基金，发放给个人或通过信托机构， 指定用于购买二级市场流通股。 经营者/员工持股 激励对象持有一定数量的本公司的股票，这些股票是公司无偿赠与（Executive Stock or Employee Stock 激励对象的、或者是公司补贴激励对象购买的、或者是激励对象自Ownership Plan，ESOP） 行出资购买的。 管理层收购公司管理层或全体员工利用杠杆融资购买本公司的股份，成为公司 （M股东，与其他股东风险共担、利益共享，从而改变公司的股权结构、anagement Buy Out，MBO） 控制权结构和资产结构，实现持股经营。 ① 在美国安然公司破产的过程中，其前任CEO Kenneth Lai一方面通过会计造假抬高公司股价获得大量的股票期权，另一方面又利用内部信息，在公司股价的高点抛出股票，谋取暴利。掌握大量内部信息，熟知公司内部情况的Kenneth Lai从2001年8月开始，在明知安然已经回天无术的情况下，一边对员工信誓旦旦地表示自己相信公司股票会表现得越来越好，一边又暗中拼命抛售安然的股票。据美国《新闻周刊》统计，从2000年5月到2001年8月，Kenneth Lai共抛出价值37,683,美元的安然股票。因此尽管安然公司2万名雇员中的许多人养老金化为乌有，但Kenneth Lai在最近4年里仅靠股票期权就获利亿美元。 3
公司财务管理案例 尽管股权激励存在以上8种不同的实施模式，具体形式比较复杂，但其核心思想都是将业绩与股价挂钩，如果被激励对象能够完成一定的业绩条件或使得公司股价上升，就可以获取股权激励带来的收益。 我国上市公司实施股权激励的基本状况 从2005年1月1日至2012年12月31日，我国共有295家上市公司实施了股权激励计划，主要的激励方式有股票期权、股票增值权、限制性股票三种。部分上市公司实施的同一股权激励计划中采用了上述三种激励方式中的两种甚至三种。图3从整体上显示了 2005年至2012年我国实施股权激励计划上市公司采用上述三种激励方式的比重情况。在我国上市公司实施的股权激励方式中，有194个样本选用了股票期权，占全部实施股权激励计划激励方式样本总数的%。这显示出，在我国股票期权是一种广泛运用的股权激励方式。另外，有112个样本选用了限制性股票，占全部股权激励计划激励样本总数的%。最后，只有8个样本使用了股票增值权这种激励方式，仅占全部股权激励计划激励样本总数的%，这说明股票增值权并不是中国多数上市公司首选的股权激励方式。 股票增值权%限制性股票%股票期权% 图3 2005-2012年中国实施股权激励方案上市公司激励方式选取比重情况表① 数据来源：根据wind数据库提供的数据整理 表3显示了自2005年至2012年各年度我国实施股权激励计划上市公司激励方式的选取统计情况。2006年证监会出台《管理办法（试行）》前，上市公司推出的股权激励计划很少，只有2005年有一家上市公司推出了以限制性股票为激励方式的股权激励计划。而之后上市公司推出的股权激励计划数量呈波动上升趋势：2006年上市公司实施了18份股权激励方案；在2007年数量大幅下降后，2008年数量有所回升，上市公司实施的股权激励计划达到22份；在2009年数量再一次下降；而2010年以后股权激励计划的实施数量大幅增长，这其中2011年有89份股票期权激励得以实施，接近以前年份实施股权激励计划份数的总和；2012年使用限制性股票这种激励方式的样本达到56个，在三种股权激励方式中上升最为显著，而由于以限制性股票和股票期权为激励方式的股权激励方案数量大量增加，2012年股权激励计划实施的份数在2011年基础上又有大幅度增加。 表3 2005-2012年中国实施股权激励方案上市公司激励方式选取统计明细表② 激励方式 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 股票期权 0 11 1 14 7 25 60 76 限制性股票 1 6 4 6 1 10 28 56 股票增值权 0 1 0 2 0 1 1 3 合计 1 18 5 22 8 36 89 135 数据来源：根据wind数据库提供的数据整理 ① 统计标准为如果一家上市公司实施同一股权激励方式而在统计期间内分不同期数实施股权激励的，按照期数计数；如果同一激励期数内采用多种激励方式的，按照不同的激励方式计数。该结果中剔除了首次实施公告日后到2012年12月31日前宣布中止股权激励计划的样本数。 ② 以首次实施公告日为时间点，2006年有首次实施公告日到2012月12月31日期间中止股权激励计划的样本1个，该样本选择的激励方式为股票期权，2007年有1个（股票期权），2008年有3个（股票期权），2009年有2个（股票期权），2010年有2个（股票期权），2011年有10个（股票期权）、2个（限制性股票）和3个股票增值权，2012年有3个（股票期权）。中止的原因主要有以下五类：（1）%的样本涉及公司业绩未达到行权条件；（2）%的样本与激励对象离职或放弃行权有关；（3）%的样本基于公司原先内外部环境设置的激励计划无法在变化后的环境下起到预期激励效果；（4）%的样本因外部市场因素影响，当前公司股价与激励计划中的行权价格出现较大差异；（5）%的样本因国家出台新的股权激励政策，公司在政策出台之前实施的激励计划不符合新政策的规定，或者即使符合新政策的相关规定，原激励计划的激励对象也发生重大变化。 4
案例 10 综上所述，自2005年以来，股票期权一直是我国大部分实施股权激励计划上市公司首选的股权激励方式。此外，自2010年以来，限制性股票这种股权激励方式越来越受到上市公司的青睐，尤其是2012年这种增长趋势最为明显。虽然股票增值权也作为我国上市公司三种主要股权激励方式之一，但采用股票增值权的上市公司并不多。 伊利股份股权激励方式的选择 尽管股权激励的实现方式多种多样，但自2006年初《管理办法（试行）》实施后，监管部门认可的一般只有股票期权、业绩奖励型限制性股票、折扣购股型限制性股票三种股权激励方式。①因此，伊利股份实施股权激励的方式也被限定在了这三种形式之中。 表4 三种股权激励方案的特征比较 股票期权 业绩奖励型限制性股票 折扣购股型限制性股票 股东价值关注度 高 一般 较高 激励对象的权利义务无惩罚性，只有行权获益的用自有资金或者公司用激励基金购买股票，价格下跌将 权利, 而无行权义务。 产生受益人的直接资金损失。 侧重在授予、行权环节上设在出售环节进行限制规定，对激励对象的最终收益进行条款设计 置限制，对最终收益不作限限制②。激励对象获得股票后存在一定时期的禁售期，然制。后进入解锁期（3年或者以上），符合解锁条件后每年才 可将限定数量的股票上市流通。 行权价不低于计划草案公激励力度③ 布时市价，与未来股价差异实质授予价格为零，与股价授予价格为计划草案公布时市场价格的折价，激励小，激励力度相对小。差异最大，激励力度最大。 力度较大。 对公司利润的影响期权费用计入管理费用，影视操作模式不同，可从税后折扣差价计入管理费用， 响利润。 利润分配或冲减当期利润。 影响利润。 若采用定向增发，基本没有对公司现金流的影响 影响，若采用回购方式对现购股时有现金流出 一般不存在现金流压力 金流有影响。 激励对象购股资金压力 行权时才有资金压力 无 资金压力较大 授予时不征税；行权时按市激励对象所得税价和行权价差额征收“工在实际认购股票等有价证券时，按照《个人所得税法》 资、薪金所得”；出售股票及其实施条例和其他有关规定计算缴纳个人所得税。 不征税。 比较这三种形式的股权激励方式，伊利选择股票期权的原因可能有以下几点： （1）等待期较短。股票期权等待期较短，激励对象可以在较短的时间内行权；而限制性股票限制期和解锁期一般需要较长的时间，而且股票期权未来只有权利而无义务。 （2）股票期权方案更容易得到股东认同。股票期权激励计划中激励对象的收益全部来自于上市公司股价对于授予价格的溢价。但限制性股票不同：折扣购股型限制性股票定价低于市价，业绩奖励型限制性股票中提取的购股资金给激励对象设置了一个无风险的收益空间，一般不易得到股东的一致认同。 （3）对上市公司现金流基本没有影响。股票期权方案一般采用定向增发获得股票，从而对公司现金流没有任何影响，而业绩奖励型限制性股票计划对上市公司现金流则有一定的影响。 伊利股权激励股票来源的选择 从股权激励计划的股票来源上考虑，股票来源主要有大股东转售、定向增发和二级市场回购三种。2008年5月以前大股东转售的方案比较少见，这是由于大股东转售面临较大阻力，尤其是国有控 ① 《上市公司股权激励管理办法（试行）》主要规定了限制性股票、股票期权，除此之外，法律、行政法规允许的其他方式经审批后也可用作实行股权激励计划。目前我国只有少数公司使用了股票增值权这种形式。 ② 国资委、财政部2006年12月颁布的《国有控股上市公司境内实施股权激励试行办法》规定在股权激励计划有效期内，高级管理人员个人股权激励预期收益水平，应控制在其薪酬总水平含预期的期权或股权收益的30%以内。 ③ 这里指同时制定计划草案，未来同时行权或解锁，授予价格相同，且未来行权、解锁价格相同的情况下，激励对象能获得的收益大小。 5
公司财务管理案例 股上市公司还会受到《国有控股上市公司股权激励试行办法》中不得单一支付、无偿量化国有股权的限制①。2008年5月出台的《股权激励相关备忘录2号》中已经明确指出：股东不得直接向激励对象赠予（或转让）股份。这表明大股东转让的方式被禁止，上市公司实施股权激励的股票来源只有定向增发和回购两种方式。 我国上市公司股权激励多选择定向增发方式的原因在于回购方式会对公司现金流带来一定影响（行权价与市场价的价差需要由公司现金支出补齐），特别是在牛市的情况下采取该种方式会给公司带来更大的现金流压力。定向增发能为上市公司募集资金补充现金流，所以定向增发成为一般情况下股票来源的首选。但是定向增发方式会摊薄相应的股东权益，当股权激励的激励额度不大，摊薄效应不明显的时候大股东往往会采用这种手段。 伊利股权激励计划授予的股票期权对应的股票占授予日股本总额的%，而伊利股份在授予日的第一大股东——呼和浩特市投资有限公司持股数量为51,504,813股，比例为% 。即使考虑收回股改过程中大股东垫付的股份和认股权证行权的因素②，伊利股份的股权激励计划额度依然很大。大股东为什么不惜自己的股份被稀释，对全部股票的来源采用定向增发的形式？一方面可能是因为回购总股本将近10%的股票会对公司造成较大的现金流压力，另外一方面也有可能是伊利公司治理的缺陷导致的。伊利的第一大股东是国有股东，往往处于“缺位”的状态，由此导致了内部人控制问题。 3 伊利股权激励对会计与财务的影响 伊利股权激励计划引起广泛争议的一点是股票期权费用的摊销导致公司2007年由原本盈利变为巨额亏损，市场认为其股票期权费用的摊销期限过短，会计处理不合理，那么伊利股份的巨额亏损真的是股票期权费用摊销造成的吗？这样的会计处理本身是否合理？ 伊利股票期权的估价与价值判断 我国《企业会计准则第11号—股份支付》规定以权益支付的权益工具采用公允价值的计量属性，所以期权的公允价值直接关系到期权费用摊销总额。因此首先需要计算伊利股票期权的公允价值，下面运用布莱克—斯科尔斯期权定价模型对伊利股票期权的公允价值进行验算，将该模型所需考虑的因素整理如下表5。将表中参数代入布莱克—斯科尔斯期权定价模型中，计算得出伊利股票期权在期权授予日的公允价值为元/股③。 表5 布莱克—斯科尔斯期权定价模型应考虑因素表 期权公允价值影响因素 参数 参数说明 股改前④，伊利实施了10转增的公积金转增方案及每10股派行权价格(X) 元/股 现元的利润分配方案，对该行权价进行除权后，实际的行权除息价是元⑤。 期权授予日股票收盘价(P) 元/股 2006年12月28日伊利股份股票收盘价。 期权剩余年限(t) 年 根据激励方案，股票期权距离行权日的剩余期限为1－8年，按照 ① 《国有控股上市公司股权激励试行办法》规定，实施股权激励计划所需标的股票来源，可以根据本公司实际情况，通过向激励对象发行股份、回购本公司股份及法律、行政法规允许的其他方式确定，不得由单一国有股股东支付或擅自无偿量化国有股权。 ② 收回股权分置改革时为其他非流通股股东垫付的股份后持有的股份数量为56,057,486股；对免费获派的认股权证充分行权后，持股数量上升为72,874,732股。 ③ 由于伊利股权激励计划方案使用了考虑股权摊薄效应的B-S模型及计算精确度的原因，这里的计算结果与伊利披露的公允价值计算结果元/股有细微差距。考虑股权摊薄效应的B-S模型为： N N n ↔♠2←S♦M♥♣0 N υC1 l /÷≠•K， ≈≡… r♦♣ M ↔←♠S♦♥♣0 MN υC N÷≠•(d1) Ke N(d2)♥ ≈2TCϑ ϑ其中：d ς ÷• ςrT≠ d d1 ςT 2…≡各参数的含义为：N—公司总股本；M—期权发行总份数；γ —期权行权比例（每份期权可行权时可兑换的股票数量）。其余参数与基本B-S公式相同。如果不需要新发行股份（M=0），则与基本的B-S公式相同。 ④ 伊利股份股权分置改革的提示性公告时间为2006年2月20日。 ⑤ 伊利股票期权激励计划草案摘要公告前，2006年3月10日为伊利股份最后一个交易日，该日收盘价为元，由于2006年4月10日公司实施了10转增的公积金转增方案及每10股派现元的利润分配方案，因此对3月10日的收盘价也须作除权处理，除权后的价格=+≈。 .元6
案例 10 股票期权在可行权期匀速行权计算，股票期权的剩余期限为年。 公司2003年7月10 日送配股上市后一年股票价格走势稳健，该股票年报酬率的历史波动段时间内股票的历史波动率更能真实反映股票风险程度。因此采% (δ) 用该段时间内的股价计算其历史波动率更能客观反映期权公允价值。 无风险收益率(k) % 取2006年一年期银行存款利率。 RF资料来源：根据2006年11月27日伊利股份股权激励计划公告（草案）整理 将表中参数用布莱克—斯科尔斯期权模型动态图表展示出来，图中圆点连线表示标的股票不同价格下对应的期权价值，而粗折线表示的是期权的内在价值。利用布莱克—斯科尔斯期权模型反映不同标的股票价格下期权的对应价值，由图4可以看出，标的股票价格在元以上时，股票的期权价值和期权的内在价值是一致的。伊利股票期权授予日股票收盘价为元，所以伊利股票期权的价值与其期权的内在价值是一致的。 605040302010001020304050607080标的股票当前价格图 4 布莱克—斯科尔斯期权模型动态图表（单位:元） 资料来源：根据2006年11月27日伊利股份股权激励计划公告（草案）和伊利股份历史股价计算得到 从以上的计算和分析可以初步看出，不同剩余期限、历史波动率和无风险利率的选取对股票期权的公允价值会产生不同的影响，下面对不同剩余期限和历史波动率的影响进行具体说明。 按照股权激励计划，25%部分股票期权距离行权日的剩余期限为1-8年，而75%部分股票期权距离行权日的剩余期限为2-8年。按照股票期权在可行权期匀速行权计算，股票期权的剩余期限应为 υ25%+5 υ75%=年。但伊利股权激励计划中剩余期限选择了年，这可能是全部按照首期行权25%部分的剩余期限计算的。然而两部分期权的等待期有差异，因此两部分期权的剩余期限也有差异。如果采用年计算，期权价值的计算结果将比目前高出元，期权公允价值总额将高出约500万元。 历史波动率是基于过去的统计分析得出的，假定未来是过去的延伸。历史波动率的计算方法为：①从市场上获得标的股票在固定时间间隔（如每天、每周或每月等）上的价格；②对于每个时间段，求出该时间段末的股价与该时段初的股价之比的自然对数（复利计算的股票收益率），这就是连续复利收益率；③求出这些对数值的标准差，再乘以一年中包含的时段数量的平方根（如选取时间间隔为每天，则若扣除闭市，每年中有250个交易日，应乘以根号250），得到的即为历史波动率。一般来讲，期权公允价值对历史波动率的大小取值非常敏感，且期权的公允价值随着历史波动率的增加而增加。 伊利股票期权的会计处理是否合规 期权费用摊销与期权的会计处理密切相关。2007年实施的会计准则规定，股份支付业务的会计处理应采用股份支付交易费用化的确认计量原则，而对于授予的股票期权等权益工具采用公允价值计量属性。以期权授予日为计量日，在授予日根据最有可能的业绩结果估计等待期①的长度，将授予日当日股票期权的公允价值乘以估计的行权的数量确定薪酬费用，在等待期内摊销。 对于股票期权的后续计量，准则分为授予后立即行权和授予后不能立即行权两种情况考虑：对于授予后立即行权的，授予日按照权益工具的公允价值计入相关成本费用，相应增加资本公积；对于授予后不能立即行权的，授予日可不做任何会计处理，而在等待期内的每个资产负债表日，根据 ① 从授予日到可行权日之间的时段，是可行权条件得到满足的期间，因此称为等待期。可行权日是指可行权条件得到满足，职工或其他方具有从企业取得收益工具或现金权利的日期。 7 期权价值
特殊的权益资本公积—其他资本公积确认本质：员工服务当期成本费用—管理费用授予日: 根据相关数据利用B-S公式计算计量公允价值不确认后续公允价值变化授予日等待期为0借：管理费用等 贷：资本公积—其他资本公积等待期等待期内每一个资产负债表日等待期不为0借：管理费用等 贷：资本公积—其他资本公积记录公司财务管理案例 确认股本和股本溢价最新取得的可行权职工人数变动等后续信息，修正预计的可行权的权益工具数量，修正的可行权权益工具数量乘以授予日权益工具的公允价值，即为当期的股票期权支出，将该支出计入相关的成本行权日费用，并增加资本公积。①在可行权日之后，权益结算的股份支付不再对已经确认的成本费用和所有结转已经确认资本公积者权益总额进行调整。在行权日根据行权情况，确认股本和股本溢价，同时结转等待期内确认的资本公积——其他资本公积。 综上所述，图5展示了会计准则下股票期权的会计处理： 管理费用计入当期利润表中影响当期损益报告资本公积计入当期资产负债表和股权权益变动变中 图5 股票期权会计处理 伊利股票期权会计处理是否符合上述会计准则的规定？其股票期权会计处理主要分为三个阶段：（1）授予日确定期权费用的数额；（2）等待期内每个资产负债表日摊销期权费用，并转入资本公积；（3）行权时确认股本及溢价，并结转资本公积。 第一阶段：授予日 2006年12月28日为伊利股票期权的授予日，这天的股票期权的公允价值就是伊利股份向高管授予股票期权的成本费用（元/份）。由此得出伊利股份期权费用为×5,000万=73,万元，但此时会计上不作处理。根据我国相关税收法律法规，此时也不需作税务上的相关处理。② 第二阶段：等待期 2008年3月11日伊利公布2007年年度报告，将73,万元的期权费用在两年的时间内摊销：2006年摊销25%，2007年摊销完剩余的75%。但同年4月29日伊利发布修订的年度报告，公布了修改后股票期权的摊销方法，将摊销期设为三年：属于25%行权的部分是在2006年12月28日至2007年12月28日（两年内）按日直线摊销；属于75%行权的部分自2006年12月28日至2008年12月28日（三年内）按日直线摊销。具体摊销如表6所示。 表6 伊利股份修改后的2007年年报股票期权费用摊销 （单位：万元） ① 目前对股票期权预提或待摊报酬的摊销大多采用平均年限法，即将期权报酬费用在员工等待期平均摊销的方法。 ② 根据财税[2005]35号《关于个人股票期权所得征收个人所得税问题的通知》第二条第（一）项规定，员工接受实施股票期权计划企业授予的股票期权时，除另有规定外，一般不作为应税所得征税。 8
2007年12月28日—25%2006年12月28日2008年12月28日—75%2014年12月28日授予日出售日可行权日失效日等待期禁售期行权有效期授予日不做会计处理案例 10 25%行权的部分 75%行权的部分 当期摊销费用 摊销比例 2006 % 2007 18, 27, 45, % 2008 — 27, 27, % 合计 18, 55, 73, % 追溯2006年期权费用：%资料来源：根据2006年11月27日伊利股份股权激励计划公告（草案）和伊利股份2006-2008年报数据整理 基于表6计算结果，等待期内（2006年12月28日到2008年12月28日）伊利股份损益减少73,万元，资本公积增加73,万元，其中2007年损益减少最多，达到45,万元，这直接导致了每个资产负债表日伊利股份原本可以实现盈利却出现巨额账面亏损。 2007年12月31日摊销：% 第三阶段：行权日 等待期首期行权日为按公允价值确认和计量2007年12月28日，伊利采取向激励对象定向发行股票的方式进行行权，行权期行权数量为64,480份，涉及行权人数35人，限售期为1年。如果激励对象行权时按照行权价格支付款项，公司增加2008年12月31日摊销：%77,万元(6,448×①)的资金，股本增加64,万元，资本公积增加71,万元。 股票期权在税务上的处理主要涉及到两个时间点：一个是行权日，另一个是股票出售日。在行权日，激励对象从企业取得股票的实际购买价（行权价）低于购买日公平市场价（指该股票当日的收盘价）的差额，是因激励对象在企业的表现和业绩情况而取得的与任职、受雇有关的所得，应按“工资、薪金所得”适用的规定计算缴纳个人所得税；②在股票出售日，激励对象将行权后的股票再转让时获得的高于购买日公平市场价的差额，是因个人在证券二级市场上转让股票等有价证券而获得的所得，应按照“财产转让所得”适用的征免规定计算缴纳个人所得税。③此外，激励对象因拥有股权而参与企业税后利润分配取得的所得，应按照“利息、股息、红利所得”适用的规定计算缴纳个人所得税。④ 将会计准则和伊利股票期权会计处理整理如下图： 2007年12月28日行权64480股 确认股本和股本溢价2008年12月28日行权1290万股行权日结转已确认的资本公积假设2012年12月28日行权1281万股图 6 伊利股份股票期权会计处理示意图 ① 2007年11月20日伊利股份披露，截至2007年11月14日，由于原伊利发行的认股权证（伊利CWB1，58009）成功行权，伊利认股权证行权后股份发生变动，伊利股份的股票期权数量调整为6,万份(以下计算取整，即 6,448万份)，股票期权行权价格调整为元。 ② 见财税[2005]35号《关于个人股票期权所得征收个人所得税问题的通知》第二条第（二）项之规定。 ③ 见财税[2005]35号《关于个人股票期权所得征收个人所得税问题的通知》第二条第（三）项之规定。 ④ 见财税[2005]35号《关于个人股票期权所得征收个人所得税问题的通知》第二条第（四）项之规定。 9 Ă
公司财务管理案例 伊利期权费用摊销对财务状况的影响 伊利股权激励额度较大，期权费用的摊销在三年内完成，这样激励计划的实施对企业财务状况、经营成果和现金流量等产生怎样的影响？伊利股份主要会计项目2006至2008年度数据以及股权激励费用摊销所占的比重如表7所示。 表7 伊利股份2006—2008年主要会计数据 (单位: 万元) 会计项目 年度数据 年度增长百分比% 转增资本公积占百分比% 2006 2007 2008 2006 2007 2008 2006 2007 2008 总资产 736,448 1,017,390 1,178,049 净利润剔除前 33,953 -456 -173,671 — 剔除后 -10, 34,459 43,900 -146,264 加权平均剔除前 — ROE(%) 剔除后— — — 资本公积剔除前 101,436 251,859 264,920 剔除后 100,930 205,877 237,513 注释： 1 2006年和2007年伊利股份总资产分别较上一年增长%和%，增长较迅速； 2 期权费用转增资本公积导致2007年资本公积快速增长%； 3 剔除期权费用影响后伊利经营状况总体来看呈逐步增长态势，但2007利润增长速度明显放缓，2008年受“三聚氰胺”事件的影响大幅亏损。 4 2007年净资产收益率指标为−%，剔除期权费用影响后为%，但较2006年的%大幅下降。 表7显示了伊利股份2006至2008年的主要财务数据，等待期内资产负债表日伊利股份总资产实现了较快的增长，2007年剔除期权费用后的净利润也保持了增长势头，说明股权激励的费用化会计处理并不影响伊利股份公司的实际经营状况。但与此形成鲜明对比的是，净利润和加权平均净资产收益率指标均大幅度下降，股权激励费用化处理对伊利股份业绩和所有者权益产生明显的影响： （1）影响企业的经营成果和财务状况。伊利股份2007完成主营业务收入亿元，较上年增长%；剔除股票期权会计处理对净利润的影响数后的净利润为亿元，较2006年剔除股票期权影响因素后的净利润增长%。而股票期权激励计划却导致上市公司全年发生亏损达456万元。2007年剔除股票期权影响后的平均净资产收益率为%，较2006年大幅下降%，不剔除股票期权影响的净资产收益率为−%。 （2）影响企业的利润分配和股本扩张。企业的利润分配和股本扩张能力也受到了一定的影响。伊利股份2007年报显示，因股票期权激励计划导致公司全年发生亏损，故本年度不进行利润分配。但股权激励等待期内因股份支付计入资本公积中的累计金额高达73,万元，公司以资本公积金转增股本的方式，向全体股东每10 股转增2股，转增后公司总股本为799,322,750 股，资本公积金余额为225,万元。公司股本得到了扩张。 可行权日后，激励对象按照行权价格支付款项，公司将获得大量的行权现金流入，而由于行权的股票来源采用了定向增发的形式，不会对公司的现金流出造成大的影响。另外，对于实施股票期权激励计划的上市公司，无论是增发普通股，还是使用库存股，都将导致原有股东控制权的稀释，从而影响公司的权益资本构成，每股收益也将发生相应的变化。 伊利股票期权费用摊销是否具有合理性 伊利采取集中摊销的方法在等待期将期权费用全部摊销完毕，这直接导致了伊利股份2007年度的大幅亏损。那么，伊利进行这样的会计处理有依据吗？ 依据2007年1月实施的会计准则，证监会对上市公司股权激励计划(包括多期期权、各期期权的等待期跨越多个会计期间)如何在资产负债表日确认某一会计期间期权费用的问题做出了解释：在各个资产负债表日，根据最新取得的可行权人数变动、业绩指标完成情况等后续信息，修正原来预计可行权的股票期权数量，并以此为依据确认各期应分摊的费用。对于跨越多个会计期间的期权费用，一般可以按照该期期权在某会计期间内等待期长度占整个等待期长度的比例进行分摊①。因此，按照会计准则及相关规定，期权费用应该在整个等待期内分摊。也就是说，股权激励的成本应当在 ① 《上市公司执行企业会计准则监管问题解答》，2009年第1期。 10
案例 10 等待期内根据可行权人数等后续信息进行估计，其中对等待期间长度的估计是关键。实际上，2007年12月22日伊利公告披露：公司预计所有激励对象都将满足股票期权激励计划规定的行权条件。按照这个估计，伊利股份股票期权25%部分的等待期为2006年12月28日至2007年12月28日，75%部分的等待期为2006年12月28日到2008年12月28日，将所有期权费用在三个年度内摊销是符合会计准则规定的。 伊利等待期内集中摊销期权费用符合会计准则规定，那应当如何看待对伊利期权费用摊销期限选取不合理的质疑呢？ 质疑一：摊销期应为有效期，而不是等待期。 期权费用摊销的依据是可行权人数的变动和业绩指标完成情况确定可行权期权数量，这些估计是在等待期内作出的。在整个有效期内，由于标的股票市场表现导致激励对象是否行权与摊销期间的估计无关。伊利股份于2007年12月22日披露，预计所有激励对象都将满足股票期权激励计划规定的行权条件，所以2007年伊利股份对于股权激励成本的分摊是合理的，在整个有效期内摊销的依据是不成立的。 质疑二：摊销期应为期权剩余期限，而不是等待期。 等待期的估计是在授予日依据对业绩条件最有可能实现结果预计的基础上做出的，这意味着，等待期的长度只与业绩条件有关。期权剩余期限是期权公允价值计算时的一个参数，它是期权存续期间的一个估计数。显然，期权剩余期限受到等待期的影响，因为只有满足了行权业绩条件后，期权才能被行权。但除此之外，剩余期限还受激励对象预计行权时间的影响，需要考虑基础股份的价格、职工层级、基础股份预计波动率等因素的影响。 摊销期限应为期权剩余期限，只适合业绩条件是市场条件①的股权激励。国际财务报告准则（2008）第2号②规定，对于业绩条件是市场条件（行权价格、可行权条件以及行权可能性与权益工具的市场价格相关的业绩条件，如股票价格上升10%可以行权）的，等待期长度的估计应与在估计所授予期权的公允价值时运用的假设相一致，以后也不能修订。但是如果业绩条件为非市场条件（除市场条件外的其他业绩条件，如一定的盈利目标或销售目标等），等待期的估计是在授予日依据对业绩条件最有可能实现结果预计的基础上估计的。显然，伊利股权激励方案采用非市场条件，即使依据国际财务报告准则，伊利股份以等待期作为摊销期也是合理的。 伊利股份在等待期内集中摊销股票期权费用虽不违规，却导致企业出现巨额账面亏损，这对投资者产生怎样的影响？是否存在更好的选择使得期权费用摊销对企业净利润影响更小？ 伊利股份的亏损是一种账面亏损，其等待期内资产负债表日伊利股份总资产实现了较快的增长，剔除期权费用后的净利润也保持了增长势头，说明股权激励的费用化会计处理并不影响伊利股份公司的实际经营状况，对公司本身正常的经营业务现金流不会造成影响。不可否认的是，虽然伊利实施股票期权激励计划是依据会计准则的相关规定计算权益工具当期应确认的成本费用，但是突然的巨额摊销导致公司出现了净利润减少甚至亏损的现象，掩盖了公司经营正常的实际情况，造成了企业业绩大起大落。虽然股权激励费用的处理只是会计上的数字变化，并没有实质的现金支出，对公司盈利能力和现金流等基本面要素并未有较大的影响，但这会对投资者的投资判断产生影响。这种亏损在一定程度上影响到了二级市场的投资积极性，从而间接地影响了投资者的利益，对市场影响依然是巨大的。 2008年3月11日伊利股份公布其2007年度报告，将亿元的期权费用在2006年和2007年两年内摊销完毕，这样2007年摊销的期权费用达到约亿元，直接导致当年净利润出现亿元的亏损；2008年4月29日伊利发布公告调整期权费用摊销方法，将摊销期限延长为3年，这样2007年摊销的期权费用约为亿元，伊利净利润亏损减少到约2000万元③。这说明摊销期限的延长可以减少2007年度净利润亏损的幅度。假设摊销期限延长到4年：25%部分在两年内按日摊销，35%部分在三年内按日摊销，40%部分在四年内按日摊销，这样2007年摊销的期权费用约为亿元，伊利净利润达到约3000万元。会计准则要求期权费用须在等待期内摊销，伊利股份设置的等待期太短致使净利润在2007年出现大起大落的现象，股权激励本身是一种长期激励，如果适当延长等待期的长度，伊利股份可 ① 市场条件是指行权价格、可行权条件以及行权可能性与权益工具的市场价格相关的业绩条件，如关于股价上升至何种水平激励对象可相应取得多少股份的规定；非市场条件是指除了市场条件之外的业绩条件，如关于达到最顶盈利目标或销售目标才可行权的规定。 ② 以股份为基础的支付.中国财政经济出版社.财政部会计司组织编译. ③ 伊利股份2007年度财务报告中披露的净利润亏损约为456万元，该数据是考虑了资产负债表日后事项后的调整值，故与本文计算存在不一致。 11
公司财务管理案例 以避免净利润出现剧烈的波动，从而减少投资者的损失。 表8 不同摊销期限假设下，2007年度期权费用和净利润变化（单位：亿元） 摊销期限（年） 2007年度摊销的期权费用 2007年的净利润 2 3 4 资料来源：整理自伊利股份2006-2009年度财务报告 归纳起来说，伊利采取集中摊销的方法在等待期内将期权费用全部摊销完毕，这导致了伊利股份2007年的大幅亏损。尽管这种摊销方式符合会计准则的规定，摊销期限的选择也是合理的，但这种摊销方式导致公司净利润出现大幅减少的现象，掩盖了公司经营正常的实际情况，影响了投资者投资的积极性，导致伊利股份股价的下跌。 4 伊利股权激励方案实施是否达到预期效果 尽管伊利股权激励的会计处理符合会计准则规定，但伊利股票期权费用的集中摊销仍然导致了伊利的账面巨亏，引发了市场的普遍不满。既然伊利股权激励计划的会计处理并无不妥，那么投资者对其激励计划是否认同？该计划是否真正起到了增加公司价值的作用？ 实施股权激励的市场反应 为了考察投资者是否认同伊利的股权激励计划，应从两方面来考量：（1）纵向上，根据股权激励计划公布和实施过程中关键时点前后以及等待期内伊利股份的股票收益率分析投资者对激励计划的反应；（2）横向上，与同行业主要竞争对手三元股份和光明乳业的股票收益率相比，判断投资者的反应。 对于测试股权激励计划对市场反应的方法，本文运用累计收益率（AR）和超额累计收益率（CAR）。图7为伊利股权激励计划公告日（2006年11月28日）前后的市场反应；图8表示伊利股份期权授予日（2006年12月28日）前后的市场反应；图9表示伊利调整股票期权数量和行权价格（2007年11月21日）的市场反应；图10表示伊利股份首期行权日（2007年12月28日）前后的市场反应。四个图反映伊利股份股权激励计划公布和实施过程中四个关键时点的市场反应。 伊利股份累计收益率伊利股份累计收益率上证A股累计收益率上证A股累计收益率10%8%20%6%伊利股权激励15%4%计划公告日（2006年11月10%股票期权授2%28日）予日（20065%年12月280%日）后首个公开交易日0%-2%-4%-5%2006-11-222006-11-282006-12-042006-12-082006-12-212006-12-262007-01-042007-01-09 图7 伊利股份股权激励计划公告当日的市场反应 图8 伊利股份期权授予日前后的市场反应 资料来源：根据CSMAR数据库提供数据整理计算 资料来源：根据CSMAR数据库提供数据整理计算 12
案例 10 伊利股份累计收益率伊利股份累计收益率上证A股的累计收益率上证A股的累计收益率4%16%伊利股份调整2%股票期权数量14%0%和行权价格（2007年11月12%-2%21日）10%-4%8%-6%6%-8%-10%4%-12%2%首期行权日-14%0%2007-11-152007-11-212007-11-272007-12-032007-12-242007-12-282008-01-072008-01-11 图9 伊利调整股票期权数量和行权价格的市场反应 图10 伊利股份首期行权日前后的市场反应 资料来源：根据CSMAR数据库提供数据整理计算 资料来源：根据CSMAR数据库提供数据整理计算 通常情况下，股权激励计划给投资者提供了很大的想象空间，是上市公司向资本市场投放的重大利好。首先，在股权激励计划公告当日，伊利股份的AR小于0，累计收益率下降。其次，股票期权授予日后首个公开交易日伊利股份的累计收益率下降，并且此后连续6个交易日伊利股份的累计收益率都不及上证A股指数的累计收益率。再次，伊利股份调整股票期权数量和行权价格后，其累计收益率下降，并且此后较长时期内都为负数，说明投资者并不认同伊利股份对股票期权数量和行权价格作出的调整。最后，伊利股票期权首期行权当日，伊利股份的累计收益率处于低点。这些特征都说明资本市场的投资者对伊利股份的股权激励计划作出了负面的反应①，投资者并不看好伊利的股权激励计划，认为该计划损害了股东的利益。 伊利股份累计收益率上证A股累计收益率180%160%140%120%100%0%伊利股票期权授予日8（2006年12月28日）伊利股票期权首期行60%权日（2007年12月2840%日）20%0%-20%2006-01-042006-08-092007-01-092007-06-132007-11-07图 11 2006年1月-2007年12月伊利股份和上证A股指数的累计收益率 数据来源：根据CSMAR数据库提供数据整理计算 一般来说，在公告股权激励计划开始正式实施后，实施股权激励计划的上市公司股价将会平稳增长并快于行业平均增长速度。这是因为有效的股权激励能够促进上市公司释放增长潜能，同时股权激励计划中明确的业绩增长承诺（业绩考核条件）也有助于投资者对公司增长形成良好预期，这种成长预期最终将体现在股票价格上。相对于股权激励计划公告日前后，此阶段股价的增长来源于股权激励对于上市公司的正向激励效应，价值投资因素较大，才是真正能够体现公司股权激励效果的阶段。从与市场整体的走势比较来看，在伊利股票期权授予日之前伊利累计收益率整体强于市场。可见投资者对股权激励计划抱有良好的预期，希望股权激励能够给公司带来业绩的快速增长，但是随后可以看到，在期权授予日及等待期期间内，整体上伊利个股的表现不如上证A股指数平均水平，并且两者差距不断扩大，超额回报累计收益率（CAR）显著为负，投资者投资伊利股份并没有获得市场的平均回报率。整体上看，等待期内的伊利股份的超额累计收益率显著为负，说明伊利的股权 ① 2006年11月28日、2006年12月28日、2007年11月21日和2007年12月28日四个时点，伊利股份除了股权激励计划相关的公告发布外，并无其他事件公告发布。 13
公司财务管理案例 激励计划没有起到投资者预期的激励效应。 三元股份的超额收益率光明乳业的超额收益伊利股份的超额收益率60%40%伊利股票期权首期行20%伊利股票期权授予日权日（2007年12月28（2006年12月28日）日）0%-20%-40%-60%-80%2006-01-042006-11-012007-04-042007-09-05图 12 2006年1月-2007年12月伊利股份、三元股份和光明乳业的超额收益率 数据来源：根据CSMAR数据库提供数据整理计算 另一方面，如图12所示，从同行业比较来看在实施股权激励计划之前，伊利股份的股票累计收益率整体上比另外两家乳业上市公司高。在伊利公布股权计划草案（2006年4月）时伊利股份的超额累计收益率明显强于其他两家公司。但是在伊利股份股权激励计划等待期内，伊利的超额累计收益率一路下滑，表现不如三元股份和光明乳业，伊利股权激励计划并没有带给股东超过同行业公司的收益，2007年以后的超额累计收益率基本上都不如三元股份和光明乳业。这说明在公布及通过股权激励计划时，投资者可能做出了过度的反应，而伊利股份的实际业绩表现并没有达到投资者的预期。 实施股权激励的财务绩效 判断一个股权激励方案是否能够发挥对激励对象的激励作用，公司业绩成长与否才是关键。要考察伊利股权激励计划是否促进公司的业绩增长，应分析在实施股权激励后，伊利股份包含期权费用与剔除期权费用的常规业绩指标是否得到改善？ 销售净利率ROA加权ROE销售净利率ROA加权ROE20%20%10%10%0%0%%200320042005200620072008200320042005200620072008-10-10%-20%-20%-30%-30%-40%-40%-50%-50% 图13 伊利股份2003-2008年包含期权费用盈利能力 图14 伊利股份2003-2008年剔除期权费用盈利能力 数据来源：根据伊利2003-2008年报计算得出 数据来源：根据伊利2003-2008年报计算得出 通过比较包含与剔除期权摊销费用的盈利能力指标ROA与ROE，可以看出期权费用对盈利能力的影响程度，如图13和图14所示。伊利的销售净利率和ROA在2006年之前都变化比较平稳，而加权ROE在2006年之前稳步上升。但2006年之后由于股权激励的实施，2007和2008年伊利股份包含期权费用的销售净利率、ROA和加权ROE指标均大幅下挫，尤其以加权ROE下降幅度最为明显，但2007年剔除期权费用后的三项指标与之前年份相比较为平稳，2008年剔除期权费用后的三项指标与包含期权费用的指标相比下降幅度更小，这主要是因为扣除巨额期权费用后的净利润为负，股权激励的实施使得伊利股份2007和2008年盈利能力下降。 14
案例 10 市净率企业价值倍数（右）市净率企业价值倍数（右）600%40600%40500%30500%30400%20400%20300%300%10200%10200%100%0100%00%-100%-10200320042005200620072008200320042005200620072008 图15 伊利股份2003-2008年含股份支付计入所有者权益图16 伊利股份2003-2008年剔除股份支付计入所有者金额的投资价值指标 权益金额的投资价值指标 数据来源：根据伊利2003-2008年报计算得出 数据来源：根据伊利2003-2008年报计算得出 对投资者来说，其最为关注的是企业投资价值的大小，图15和图16是伊利股份2003至2008年包含股份支付计入所有者权益金额和剔除股份支付计入所有者权益金额的投资价值指标变化趋势。2006年之前，伊利市净率处于低位，伊利的股票投资价值较高，这主要是因为市场对伊利发展前景看好；但是2006和2007年股权激励实施后，伊利股份的市净率大幅上升，伊利的股票投资价值下降。2007年伊利股份企业价值倍数最高，这主要是因为2007年伊利募集资金使得股权资本的市场价值大幅增加，同时由于剔除期权费用后的息税折旧及摊销前利润明显减少；2008年由于“三聚氰胺”事件的影响，伊利的企业价值倍数为负。 一般情况下，股权激励计划是上市公司向资本市场投放的重大利好，易于引发投资者的积极性。但是伊利股权激励的实施降低了企业2007和2008年的盈利能力，其业绩表现并未如市场预期的那样出现上升的趋势，损害了企业的投资价值。 实施股权激励的价值创造效率 在实施股权激励后，伊利的管理层是否真正实现了企业价值的最大化？是否提升了企业的价值创造效率？本文使用经济增加值（EVA）①指标（经济增加值计算过程见附录1）和经济增加值动量（EVA Momentum）②指标来评价伊利股权激励的实施对公司价值的影响。图17是2003—2008年伊利股份经济增加值的变化，图18是2004-2008年伊利股份经济增加值动量的变化。 单位：万元2%500000%020042005200620072008200320042005200620072008-2%-50000-100000-4%-150000-6%-200000-8%-250000-10% 图 17 伊利股份2003-2008年EVA变化 图18 伊利股份2004-2008年EVA 动量变化 数据来源：根据伊利2003-2008年报计算得出 数据来源：根据伊利2003-2008年报计算得出 从图17和图18可以发现，伊利股份实施股权激励后的2007年和2008年的经济增加值和经济增加值 动量都在下降，尤其是2008年下降幅度更大。2007年经济增加值下降的原因可能是该年度伊利募集资金使得公司债务和所有者权益大幅增加，而这些资金并没有给企业带来相应的价值增长。尽管伊利股份2007年完成主营业务收入 亿元，较上年增长%；剔除股票期权会计处理 ① 根据国务院国有资产监督委员会第125次主任办公会议审议通过，自2013年1月1日起施行的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》中经济增加值考核细则的规定计算伊利股份2003-2008年的经济增加值（EVA）。该办法规定中央企业资本成本率原则上定为%，同时资产负债率在75%以上的工业企业和80%以上的非工业企业，资本成本率上浮个百分点。伊利股份属于地方国资委控股的国有企业，本文借用中央企业业绩考核中经济增加值（EVA）来衡量伊利企业价值的变化情况；伊利股份2003-2008年的资产负债率都低于75%，所以计算中将平均资本成本率定为%。 ② Bennett Stewart, Momentum: The One Ratio That Tells the Whole Story. Journal of Applied Corporate (2),74~88 15
营业收入增值型成长增长率毁灭型成长2005年伊利股份2004年40%30%2006年20%2007年2008年2007年10%公司财务管理案例 对净利润的影响数后的净利润较上年增长%，但是其经济增加值的增长率却出现了大幅下降，从而导致经济增加值动量下降，管理层2007年的努力不仅没有带来公司价值的相应增长，反而使得公司价值得到损害。虽然首期行权条件得到了满足，但股权激励的实施效果却令公司价值的增长速度降低。可见伊利股权激励计划设计的行权指标并没能够给股东带来财富的增长。2008年公司大量举借短期借款致使公司债务资本迅速攀升，同时公司货币资-金增9长很%快，伊利资金使用并没有起到0-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%1%2%增加股东价值的作用。四季度伊利受“三聚氰胺事件”的影响主营业务收入大幅下降，加上全年计提期权支付费用亿元等，伊利2008年净利润出现巨额亏损。虽然2008年度伊利巨额亏损存在其他重要的原因，但经济增加值增长率的大幅下降也表明股权激励的实施效果并不能令人满意。 将经济增加值动量分解成经济增长值营业收入比率和营业收入增长率两项指标分析伊利股份-10%经济增加值2004-2008年的成长类型。2004-2005年伊利股份属于增值型成长，且增值型成长的程度加深，说明在营业收入保持增长的基础上，企业的营业收入为价值创造做出贡献的程度也在提高，管理层使企业保持这样的状态有助于价值创造效率的逐年提升。2005-2006年伊利股份仍属于增值型成长，但已向毁灭型成长方向转变，说明企业的营业收入增长率得到提高，但通过单位营业收入创造的经济增营业收入比率加值正在减小，市场扩张速度的扩大已经不能够为股东带来价值增长速度的增长。2007年剔除期权费用的情况下，伊利股份属于增值型成长，但包含期权费用的情况下，伊利股份属于毁灭性增长； 2008年伊利股份剔除期权费用情况下毁灭型成长程度要小于包含期权费用情况下的程度，这说明伊-20%利股权激励方案并没有带来公司价值的相应增长，反而对价值创造效率产生破坏性影响。 -30%衰退性成长战略性收缩-40%图 19 伊利股份2004-2008年成长类型变化图 (实线为含期权费用，虚线为剔除期权费用) 数据来源：根据伊利股份2003-2008年报计算得出，经济增加值计算过程见附表1 伊利股权激励的会计处理符合会计准则的要求，但为什么股权激励实施效果不好呢？其中的原因需要从激励计划设计本身及背后折射出的公司治理问题考虑。 5 伊利股权激励方案是否存在设计缺陷 尽管伊利股权激励的会计处理符合会计准则的要求，但是该激励计划并没有得到市场的认同，也没有起到增加股东价值的作用，那么其实施效果不佳是否与方案本身设计存在关系呢？以下从激励力度、行权条件、行权考核期间、行权价格制定等方面分析伊利股权激励计划可能存在的问题。 股权激励力度是否过大 股权激励的力度是考虑其是否合理的一个重要方面。如果激励力度过小，难以起到激励的作用，如果激励力度过大，激励对象就会有动机操纵行权指标来达到行权条件，从而给股东利益带来损害。下文从伊利股权激励计划中期权价值相与企业总股本和总资产的比较，及期权价值与高管薪酬的比较说明伊利股权激励计划的激励力度。 （1）期权价值与企业总股本和总资产的比较 以2006-2008年中国实施股票期权激励的上市公司作为研究对象。上市公司授予股票期权数量占公司总股本和股票期权公允价值占总资产的比例区间如表9所示。一方面，对于公司的总股本而言，半数以上的上市公司授予的股票期权对应的股票数量所占的比重在5%以下，而伊利股权激励计16
案例 10 划授予的股票期权对应的股票占授予日股本总额的%，这一比例相对于大多数上市公司而言是很高的。另一方面，对于公司的总资产而言，上市公司股权激励数量所占比重并不是很大，在股权授予日，92%的企业股票期权公允价值对于总资产的比值都没有超过5%，仅有伊利股份和海南海药该比值超过了5%。股权激励费用占总资产的比例如果产生5%及以上的变化，就说明这种影响是显著的(Street and Cereola，2004；Chalmers and Godfrey，2005)，因此，除了伊利股份和海南海药之外，对于大多数正在实施股权激励的上市公司而言，股权激励计划中股票期权的数额对于公司资产并没有产生显著的影响。这说明了伊利股份的激励力度相对是很大的。 表9 2006-2008年中国实施股票期权激励上市公司股权激励占总股本和总资产比重分析表 授予股票期权对应的股票数量 /总股本 股票期权公允价值 /总资产 比例区间企业数目 占全部企业 企业数目 占全部企业 （家） 百分比（%） （家） 百分比（%） (0, 5) 13 52 23 92 (5, 10) 12 48 2 8 注：科力远（600478）的股票期权公允价值数据无法获取，将该公司剔除，故上述样本量为25；实施股票期权激励以首次实施公告日为时间点，统计标准与前文图2和表3一致。 资料来源：根据Wind数据库和各上市公司股权激励计划公告提供的数据整理。 （2）股权激励计划高管获利分析 伊利高管通过股权激励计划的获利情况见表10和表11。比较伊利高管过去3年持股及薪酬的增长，激励方案的实施为公司高管提供了巨大收益。2006年高管薪酬增长的方式是年度现金薪酬的快速增长，通过股权激励计划，伊利高管在2007年通过2007年6月的股改支付对价以及2007年12月的股票期权行权，获得了大量公司股票，此外，伊利高管在2007年年末还持有价值9520万以及28560万元的股票期权，股票期权的价值都在管理者当年薪酬的200倍以上。 表10 伊利股份高管2007年薪酬构成 期末持股 薪酬（万元） 持有公司的 股票期权 期权价值（万元） 期权/薪酬 董事长兼总裁 1819344 19343953 28588 副总裁、董秘 606448 6447984 9529 副总裁 886448 6447984 9529 副总裁、财务总监 891448 6447984 9529 数据来源：伊利股份2007年度报告数据整理 表11 伊利股份高管薪酬及持股变化 年度薪酬总额（万元） 高管持股数量（股） 高管 2005年 2006年 2007年 2007年期初 2007年变动 2007年期末 董事长兼总裁 1800000 19344 1819344 副总裁、董秘 600000 6448 606448 副总裁 880000 6448 886448 副总裁、财务总监 885000 6448 891448 注：伊利高管在2007年之前并未持有公司股票；其中2007年期初的高管持股是指2007年6月7日，高管通过股改对价支付而获得的股票数量；2007年的变动数是指2007年12月28日，高管通过行使股票期权而增加的股票数量。 数据来源：伊利股份2005-2007年度报告数据整理 可见，伊利公司高管股权激励的收益是巨大的。如此高额的股权激励收益理应在较高的行权条件满足后才能行使。 期权行权条件是否过低 伊利股权激励计划的力度较大，为了实现激励与约束的匹配，需要严格的行权条件保证股权激励这个“金手铐”的作用。如果行权条件过于简单，激励的作用则难以实现，股权激励也成了管理层获取自身利益的手段。针对激励额度巨大的方案，伊利采用的行权条件是否能够实现激励与约束的对等呢？ 在回答上述问题前，需要解决的问题是如何确定考核基准。目前我国实施股权激励的上市公司中，既有采用母公司财务指标作为行权条件的，也有采用合并报表数据的，哪种更能体现股权激励17
公司财务管理案例 的实施目的呢？（1）从母公司股东的角度来看，其最为关心合并主体的财务状况与经营成果，因为母公司的财务状况与经营成果在很大程度上受子公司的财务状况与经营成果的影响；（2）从企业管理者的角度来看，外界对于企业管理业绩的评价往往以整个经济实体为基础，这是因为母公司的管理者能对子公司的经营决策产生重大影响，合并报表更能反映企业拥有的以及可以控制使用的资源。另外，企业所能分配的红利也通常是基于合并主体的业绩来计算的。 所以，合并财务报表体现了“实质重于形式”这一会计原则的要求，采用合并财务报表对激励对象进行考核更能体现实现股东价值最大化这一目标。 （1）业绩考核指标单一 国资委和财政部对于国有控股上市公司实施股权激励在考核上要求三类业绩考核指标原则上至少各选一个。①这三类指标分别为：反映股东回报和公司价值创造等综合性指标，如净资产收益率、经济增加值、每股收益等；反映公司赢利能力及市场价值等成长性指标，如净利润增长率、营业收入增长率、公司总市值增长率等；反映企业收益质量的指标，如主营业务利润占利润总额比重、现金营运指数等。 尽管伊利实施股权激励计划是该通知实施前推出的，不受该规定的约束，但是这也反应了伊利股权激励计划在选取考核指标上的不足。伊利仅仅选取了主营业务收入增长率和净利润增长率分别作为反映盈利能力和成长性指标。这样做的不足之处主要有以下两点。 一是不能充分反映企业价值增加的情况。股权激励的根本目的在于激励管理层为股东创造更大的价值，因此对激励对象考核指标的设计也应当尽量反映其对公司价值增长的贡献程度。使用经济增加值等价值相关性强的综合性指标或者同时选取不同类别的指标有助于综合考量激励对象对增加公司价值做出的贡献。单一的指标有可能会造成管理层追求眼前利益最大化的短视行为。② 二是单一指标易受操纵。股权激励对激励对象有着巨大的利益诱惑，这也是这种方式能够激励被授予者的根本原因。但是股权激励有其两面性，激励对象很可能为了实现股权激励的巨大收益，利用实际权力采用不正当手段人为的使业绩考核指标实现。而一般来说，单一的考核指标更容易受到操纵。如果采用多种指标进行考核则会大大增加激励对象操纵的难度，从而引导激励对象把重点真正放在提升企业价值上来。 （2）业绩考核标准过低 伊利股权激励计划的行权条件为：首期行权时，伊利股份上一年度扣除非经常性损益后的净利润增长率不低于17%，且上一年度主营业务收入增长率不低于20%；首期以后行权时，伊利股份上一年度主营业务收入与2005年相比的复合增长率不低于15%。那么这个考核标准能够真正衡量股权激励带来的超额收益吗？ 首先，与主要竞争对手蒙牛的激励计划相比，伊利的激励方案行权条件要低得多。2003年，蒙牛管理层与三家外资机构投资者签署基于业绩增长的“对赌协议”，双方约定，从2003年至2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%；若达不到，公司管理层将向三家外资机构投资者支付最多不超过7830万股未来上市后“蒙牛乳业”的股票； 如果业绩增长达到目标，三家外资机构投资者就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。相对于蒙牛激励计划“增长50%”的考核，伊利对于主营业务收入增长率20%的要求显得容易很多。另外，蒙牛管理层如果不能实现考核指标，将会付出很大的代价，而伊利的股权激励方案如果没能实现业绩指标将不会有任何处罚。这在很大程度上降低了股权激励的行权难度。 其次，与行业平均增长率、伊利历史平均净利润增长率和主要竞争对手蒙牛业绩增长相比，伊利2007年股权激励设置的业绩指标过低。如图20所示，2007年整个液体乳及乳制品制造业主营业务收入增幅为20%，而伊利作为乳业的龙头，2004-2006年其主营业务收入增长率始终高于液体乳及乳制品制造业的主营业务收入增长率，股权激励计划把行权条件定为主营业务收入增长20%，显然要求太低，该业绩指标更是远低于蒙牛2002-2006年50%以上的营业收入增长率。从图21中可以看到，2002-2006年伊利股份的净利润增长率均高于股权激励约定的17%的考核标准，该业绩指标与蒙牛40%以上税后利润增长率相比更低。这就是说，即使伊利股份管理层让公司保持低于过去五年来的平均增长率，仍然可以获取巨额股份。因此，投资者有理由认为伊利股权激励方案起不到激励作用。 ① 2008年12月11日国资委和财政部联合发布《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》。 ② 例如，仅以净利润和营业利润增长为获得行权条件的标准，上市公司会存在过度融资的动机。而配合净资产收益率等指标则可以消除这种倾向。 18
案例 10 160%伊利主营业务收入增长率伊利净利润增长率蒙牛主营业务收入增长率220%蒙牛净利润增长率行业主营业务收入增长率190%110%160%130%100%60%70%40%10%10%2002200320042005200620022003200420052006 图 20 伊利与蒙牛2002-2006年主营业务收入增长率和图21 伊利与蒙牛2002-2006年净利润增长率和平均净液体乳及乳制品制造业主营业务收入增长率 利润增长率 资料来源：根据伊利股份与蒙牛乳业2001−2006年度报告资料来源：根据伊利股份与蒙牛乳业2001−2006年度报告和中国奶业协会2003-2007年报告计算得到 整理计算 最后，虽然伊利在2006年4月就出台了股权激励的草案，但股东大会在12月才表决通过，此时在公司当年业绩基本确认的情况下，还以2006年的业绩增长作为股权激励的考核目标，激励的门槛设置过低，未能起到通过股权激励促进公司业绩增长的目的。根据激励办法，“首期以后行权时，公司上一年度主营业务收入与2005年相比的复合增长率不低于15%”，而2006年收入比2005年增长%，即意味着即使2007年收入比2006年下降%仍可获得股权激励。此行权考核标准过于简单，对管理层的约束较弱。因此，2006年12月表决通过的股权激励计划应适当的对原草案进行修改，提高行权条件，才更符合公司的长远利益。 （3）业绩考核指标计算口径不合理 伊利股份2007年4月30 日的公告对“扣除非经常性损益后的净利润增长率”这一关键条款作出了有利于管理层的重大修改。公告称，“扣除非经常性损益后的净利润增长率”为公司经审计的当年利润表中“扣除非经常性损益后的净利润”加上股票期权会计处理本身对净利润的影响数与上一年利润表中“扣除非经常性损益后的净利润”加上股票期权会计处理本身对净利润的影响数相比的实际增长率。伊利股份股权激励计划以“扣除非经常损益后的净利润增长率”为考核指标的规定明显表现出有利于管理层，侵害股东利益的嫌疑。即使行权条件很低，伊利还做出了更有利于管理层的修改。这显然与股东实施股权激励的初衷相背离，存在激励过度，严重侵害股东利益的情况。 这样修改很可能是因为如果严格执行中国证监会审核无异议的股权激励计划，伊利股份激励对象很可能无法行权，失去潜在的巨额收益。2008年5月证监会发布的《股权激励有关事项备忘录2号》明确规定期权成本应在经常性损益中列支；2008年9月发布的《股权激励有关事项备忘录3号》规定：“股票期权等待期或限制性股票锁定期内，各年度归属于上市公司股东的净利润及归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润均不得低于授予日前最近三个会计年度的平均水平且不得为负。”这对激励过度行为有所限制，填补了类似伊利股份承诺的业绩增长无法填补股权激励造成高额成本的漏洞，而造成过度激励的一个主要原因在于其在行权条件中剔除了激励费用的影响。 （4）公司业绩来源揭示考核指标不合理 伊利股份股权激励计划以合并财务报表数据计算而得的扣除非经常性损益后的净利润增长率和主营业务收入增长率为考核指标，结合伊利股份2006至2008年的业务结构分析也存在不合理之处。如图22所示，2006至2008年，伊利母公司的长期股权投资数量逐年增加，而母公司长期股权投资占母公司总资产的比重都在34%以上，这说明伊利股份这三年投资有大量的子公司、合营企业和联营企业。以2006年为例，伊利股份投资了47家全资或控股子公司，这47家子公司中，有39家子公司的主营业务为液态乳及乳制品制造，与母公司业务一致，这说明伊利股份主营业务大量下沉至子公司。这样做产生怎样的后果呢？ 19
公司财务管理案例 单位：亿元母公司报表长期股权投资母公司长期股权投资/母公司总资产（右）3460%3240%302820%26240%200620072008图 22 伊利股份2006-2008年母公司长期股权投资规模和比例趋势图 资料来源：根据伊利股份2006-2008年度报告数据整理 一方面，子公司净利润对合并净利润贡献较大。2007年，伊利母公司亏损亿元，但是合并报表报告的亏损只有456万元，这说明子公司的盈利弥补了整个集团公司的巨额亏损；同时，2006至2008年伊利母公司投资收益占剔除期权费用后的净利润的比重超过50%，尤其是2008年剔除期权费用后的净利润出现亿元的巨额亏损，但母公司投资收益却为亿元，而这三年中伊利股份金融工具的价值占总资产的比重远低于1%，这说明伊利股份子公司净利润对合并净利润贡献较大。另一方面，集团公司的经营活动现金流量主要是由子公司贡献的。如图24所示，2006至2008年，伊利子公司对集团经营活动现金流的贡献超过50%，尤其是2008年，伊利母公司经营活动现金流净流出亿元，而子公司经营活动现金流净流入亿元，集团的经营活动现金流完全由子公司支撑。 母公司经营活动现金流量净额208母公司投资收益子公司经营活动现金流量净额800%母公司投资收益/剔除期权费用后的净利润（右）150%子公司对集团经营活动现金流量的贡献（右）6100%600%10450%400%020%200620072008200%0-50%200620072008-100% 图 23 伊利股份2006-2008年母公司投资收益 图24 伊利股份2006-2008年母子公司经营活动现金流 资料来源：根据伊利股份2006-2008年度报告数据整理 资料来源：根据伊利股份2006-2008年度报告数据整理 伊利股份母公司投资了大量与自身业务相似的子公司，导致主营业务下沉至子公司，子公司净利润和经营活动现金流对合并的净利润和经营活动现金流影响很大。而伊利股权激励的主要激励对象潘刚、刘春海、赵成霞和胡利平均来自母公司高管层，以子公司贡献很大的业绩指标作为激励母公司高管层的行权指标，只要子公司业绩表现良好，激励对象仍能顺利行权，这在一定程度上降低了行权难度，影响了股权激励的效果。 行权考核期间是否过短 股权激励是长期激励的一种形式，其目标是为了实现在较长时间内管理层利益与公司利益的趋同。因此在股权激励的设计中，采用的业绩指标应当有助于实现公司长期的价值增长，这就要求对激励对象的考核期间不能太短，尤其是在高额的激励力度下，为了使股权激励实现更好的效果，应当适当延长考核期间以增加行权难度，只有在较长时间满足业绩目标，才能实现激励与约束的对等。 （1）等待期限过短 伊利股权激励方案采用了经营业绩指标作为行权条件，但是首期25%行权部分的考核期只有1年，只要满足2006年的经营业绩条件就可以行权；虽然方案规定，“首期以后行权时，公司上一年度主营业务收入与2005年相比的复合增长率不低于15%”，这是按照复合增长的条件计算的，也就是说，如果激励对象要在某一年行权，其行权条件要看上一年的收入情况，表面上好像考核期间一直延续到有效期末，但这必须建立在有效期内均匀行权的约束下。实际上75%部分的真正有效考核期间也只有2年。这是因为激励对象只要确保2007年业绩满足行权条件，就满足了将75%部分期权全部行权的条件。根据上文的分析，伊利股权激励计划对收益对象的平均等待期限只有年（1×25%+2×75%）。表12是按照计算伊利股份平均等待期的方法计算出的我国2006-2008年实施股票20
案例 10 期权激励的上市公司平均等待期限。相对于同时期推出股权激励计划的上市公司，伊利股份年的平均等待期限明显要更短。这对于长期激励是远远不够的，无法实现股权激励长期激励的效果，在一定程度上给激励对象通过短期的盈余管理操纵行权条件的动机。同时也造成了期权费用摊销的期限过短，从而导致伊利2007年的巨额亏损。 表12 2006-2008年中国实施股票期权激励上市公司平均等待期限对比表 公司名称股权激励授平均等待期 权日行权期数权激励授 限（年）公司名称股 权期数平均等待期 权日行 限（年） 宝新能源 2006-09-08 3 泛海建设 2007-02-02 3 福星股份 2006-12-11 3 海南海药 2007-11-06 6 伟星股份 2006-10-27 2 德美化工 2008-08-26 3 永新股份 2006-11-29 3 得润电子 2008-09-26 4 中捷股份 2006-07-24 2 金螳螂 2008-08-28 3 苏泊尔 2006-07-18 3 报喜鸟 2008-12-15 3 双鹭药业 2006-06-13 2 *ST大地 2008-12-15 3 国光电器 2006-09-13 3 新湖中宝 2008-06-24 3 金发科技 2006-09-01 3 凯乐科技 2008-06-18 3 2006-09-05 3 浙江龙盛 2008-06-18 3 辽宁成大 2006-12-28 2 科力远 2008-11-21 3 2007-12-28 2 中创信测 2008-11-28 3 博瑞传播 2006-10-26 3 科达机电 2007-03-16 4 伊利股份 2006-12-28 2 卧龙电气 2008-07-25 3 注：实施股票期权激励以首次实施公告日为时间点，统计标准与前文图2和表3一致；一次授予多次行权的，平均等待期限=∑第期行权等待期；多限次授予第多次行期权的行，分权解成比n个例一次授予多次行权，采用上述公式i×ii计算。 资料来源：上市公司样本和股权激励授予日数据根据Wind数据库整理，行权期数和平均等待期限（年）据根据各上市公司股权激励计划公告整理。 （2）期权一次性授予 一般而言，股权激励在设计授予和行权的时期安排上有两种模式，一种是多次授予多次行权，如表12中的辽宁成大（600739），另一种是一次授予分次行权，伊利股份采用的是后者，将8年的激励总量一次授予完，之后在一个较长的行权期内行权。这种模式相对于多次授予多次行权存在以下两个方面的缺陷： ① 对公司业绩指标的影响大。一次授予分次行权模式将费用摊销到一个等待期内，如果等待期较短的话，对上市公司业绩影响较大，容易出现因为股权激励而导致业绩亏损的现象。伊利2007年度出现巨亏就是由等待期时间过短，期权费用在等待期内集中摊销造成的。 ② 受外部资本市场影响的程度大。一次授予分次行权模式在授予之前一次性锁定行权价。行权价格一旦确定，在方案实施过程中将不再进行调整。如果预计股市在未来几年维持上涨，采用一次授予的模式股票市价与行权价差更大，激励对象的收益也将更为可观。但这种激励力度是靠外部资本市场的走势维持的，一旦股市下跌，这种模式带来的激励效果将大打折扣，不利于实现对激励对象的长期激励。 （3）伊利采用分期考核 股权激励计划的根本目的在于激励管理层提升公司价值，实现股东价值的最大化。显然股权激励是一个长期激励，但伊利股权激励计划的行权指标均为单一期间的会计指标，这样的指标设计很难反映企业价值的增长情况，而且容易诱导管理层注重短期业绩，长期来看反而会损害公司的价值。例如，管理层可以利用大规模投资净现值为负的无效率项目，使得销售收入和净利润短期内提升，但这样的投资是有损于公司价值的。相反，如果采用综合考核的方法，如上文提到的蒙牛“对赌协议”中3年“复合增长率”，则可以在相对比较长的时间内考核激励对象，避免其只注重一个会计年度业绩造成的短视行为，使其重心放在真正能够提升企业价值的项目上来，而不是计较单个会计年度的行权条件。另外采用综合考核的方法在一定程度上可以克服单一行权指标设计的不足，因为即使是单一的考核指标如果能实现长期的增长，说明这种增长是可持续的，因而有利于提升企业价值。所以采用综合考核的办法有利于实现股权激励的长期激励效果。 21
公司财务管理案例 行权价格是否存在人为操纵 行权价格的确定直接关系到激励对象获利的大小，只有行权价格高于当前市场价格才能激励被激励对象提升公司股价。伊利选择股改实施日公布激励方案，实质上就是以股改前的非市场化价格来确定行权价格，违背了市场化定价的原则，有刻意压低激励成本的嫌疑。 一方面，《管理办法(试行)》规定，上市公司在授予激励对象股票期权时，行权价格不应低于下列价格较高者：（1）股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价；（2）股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内公司标的股票平均收盘价。另外还规定，已完成股权分置改革的上市公司才能实施股权激励，这是因为股改后的股票价格是市场化的价格，据此确定的股票期权行权价格才符合市场规律。显然，伊利股份没有按照规定来确定股权激励的行权价格。 另一方面，表13显示了不同时点公布股权激励计划方案的行权价格和行权成本。从表中可以看出，股改复牌当天的行权价格是最低的，相应的行权成本也是最低的。如果伊利在股改实施后推迟一天公布激励方案，伊利股票期权的行权价格将会大大提高。这是因为当时股改填权效应非常明显，伊利股改复牌后股价势必出现大幅上涨。复牌当天，股价复权后上升了%。假如伊利在股改实施第二天公布激励方案，那么行权价格最低应为元，比目前 元的行权价高了%。对伊利股份股权激励对象而言，其行权成本将由亿元提高至亿元，增加亿元。如果完全以股改后的市场价格来确定行权价，即按照伊利最早公布激励方案的时点为股改实施后的第31个交易日来计算，由此确定的最低行权价为元，行权成本将大幅提高亿元。 表13 不同行权价格确定方式下的行权成本 行权价格确定依据 行权价格 行权成本 股改复牌当天 元 亿元 股改后一天 元 亿元 股改后市场价 元 亿元 资料来源：根据伊利股份历史股价走势计算得到 从以上的分析可以看出，伊利通过灵活安排激励计划公布的时间，人为的降低了股权激励的行权价格，使得股权激励收益对象的收益大大增加。而以非市场价格确定的行权价格无疑是对股东特别是中小股东的利益的严重损害。 股权激励方案为什么会调整 伊利股份在2006年4月提出首份股票期权激励草案后，曾几度调整股权激励方案，2006年11月27日最终的方案才得到股东大会的通过。那么，伊利做出这些调整的目的是什么？这些调整是否能够优化股权激励的效果？ 表14 伊利股票期权激励方案前后比较 2006年4月最初方案 2006年11月最终方案 首期以后行权条件 只对首期行权规定了业绩条件。伊利股份上一年度主营业务收入与2005 年相比的复合增长率不低于15%。 业绩考核条件 只规定以净利润为计算依据。必须以扣除非经常性损益后的净利润作 为增长率的计算依据。 加速行权的限制发生要约收购等情形时，首次行权数量最激励对象首期行权不得超过获授股票期 高可达获授股票期权总量的90％。 权的25%。 明确激励对象为公司核心业务骨干、公司激励对象的规定 无类似规定认为应该给予激励的其他人员，其中没有 董事、监事及高管人员（除总裁及助理外）。 资料来源：伊利股份2006年4月24日股权激励计划草案和2006年11月27日第二次临时股东大会公告。 伊利股份虽然没有披露股票期权激励方案修改的原因，但是根据以上修改的内容，可以得出其修改方案的表面原因。首先，伊利股份规定上一年度主营业务收入与2005年相比的复合增长率不低于15%，提高了股权激励行权的条件，有利于管理层做出增加股东价值的决策；其次，规定指出必须以扣除非经常性损益后的净利润作为增长率的计算依据，排除了利用非经常性损益的方式操纵利润的可能；再次，激励对象首期行权不得超过获授股票期权的25%，取消了加速行权的规定，在一定程度上避免管理层为追逐利益的短期行为；最后，对业务骨干的激励也是上市公司股权激励方案的主要选择，因为他们是公司人才战略的重要部分。 但实际上，在2006年年度业绩已经基本确定的情况下加入此条款起不到激励管理层增加公司价22
案例 10 值的作用；“扣除非经常性损益后的净利润”的计算要加回股票期权会计处理对净利润的影响数，这点更有可能是为降低激励对象行权条件创造的；尽管取消了加速行权的规定，但这方面的作用有限，因为第一年行权25%后便没有限制。 伊利股票期权激励方案调整前后的比较说明，加入的业绩考核指标和对非经常性损益后的净利润计算口径的修改并不能起到优化股权激励效果的作用，而更大程度上是为了激励对象行权创造条件。取消加速行权的规定和明确业务骨干为激励对象这两个改变确实在一定程度上完善了此次的激励计划。 可以看出，伊利的股权激励计划方案存在着一些不合理的因素，集中体现在激励与约束设计的不对等上。方案设计的缺陷使得激励计划不能够有效的发挥长期激励作用，对增加股东价值的作用十分有限。 6 股权激励方案设计与实施是否存在治理机制缺陷 股权激励本质上是公司治理问题，伊利股权激励计划方案设计存在诸多的不合理之处，而这样一份方案居然能得到公司股东大会的通过，这其中也暴露出伊利股份公司治理存在的问题。伊利的公司治理存在哪些问题？这些问题是否影响到股权激励方案的设计与实施？以下从股权结构、股权激励计划出台的表决程序和对董事会的监督三个方面分析伊利股份存在的公司治理问题。 股权激励下公司管理层与所有者的关系 2005年伊利新董事会上任前，原董事长郑俊怀在伊利内部被奉为“教父”式人物，伊利股份前后共换了近10位副手，但郑俊怀一直稳如泰山。这种局面的出现，得益于郑俊怀把伊利从小做到市场龙头的贡献，也使得郑俊怀在伊利20年积累了无上的权威。2004年10月20日伊利股份临时股东大会公告上，顺应郑俊怀意志的独立董事推选方案0票反对；而独立董事曾提到的违规国债投资事件①，既没有在股东大会上讨论，也没有股东提案，可以说郑俊怀时代的伊利董事会本质上是董事长一个人的董事会，权力制衡机制的缺乏，个人权力高度集中，多元化投资主体的利益不能在董事会内部得到有效实现。郑俊怀被捕后，呼和浩特市国资委取代了原管理层成为实际控制人。伊利实施股权激励计划之前的股权结构如图1所示。从表面上看，呼和浩特市国资委完全可以利用第一大股东的地位监督管理层。事实上这样的股权结构依然不能保证股东有效监督与制衡，公司仍然可能存在内部人控制问题。 2006年2月22日，伊利股份公告了关于修改《公司章程》的议案，新的公司章程约定，只有那些持有或者合并持有公司发行在外有表决权股份总数的10%以上、且持有时间270天以上的股东，才有权向公司提出新的提案。而原章程对此的规定是5%，且没有持有期限的限制。《公司法》对股东发表提案的持股比例方面的规定是大于等于3%。不管是对比《公司法》还是原先的章程，股东提出议案的门槛都大大提高。由于伊利股份的股权比例相对分散，公司第一大股东呼和浩特市投资有限责任公司，持股比例不过%，股改之后的持股比例将进一步降为%。也就是说，甚至第一大股东都没有达到单独提案的要求。 从此次修订可以看出，新公司章程的修改明显对股东不利，弱化了股东的监督权力。而这样对股东不利的条款获得通过，说明了股东对管理层的监督与约束并没有随着股权结构的变化而得到增强。伊利股份仍然可能存在着所有者缺位，高管权力缺乏制衡的问题。这些问题导致了对高管有利的股权激励方案获得通过。 激励对象是否参与股权激励计划表决程序 股权激励事关公司资本结构变动和公众股东的利益，与一般的薪酬方案不同，需要更加严格的审议和决策机制。伊利的审议与表决程序是否易于伊利高管给自身定薪酬，进而引发高管们的自利行为？ 如果董事同时也是股权激励对象，在审议股权激励方案时不回避，就相当于自己给自己定报酬， ① 此次事件中伊利股份独立董事俞伯伟等三人要求对伊利股份巨额国债投资聘请独立审计机构进行全面审计，但不久伊利股份监事会以关联交易为由提请罢免俞伯伟，从而成为国内首家罢免独立董事的上市公司，伊利股份的另一独立董事王斌也在股东大会之后提出了辞职。罢免独董事件令伊利股份备受关注，证监会于6月22日进入公司进行专项核查，7月21日公司接到中国证券监督管理委员会立案调查通知书，因公司涉嫌违反证券法规一案，中国证券监督管理委员会已决定对公司立案调查。 23
公司财务管理案例 有违公正原则，可能侵害公众投资者的利益。因此，《上海证券交易所股票上市规则（2006）》①规定上市公司董事会审议关联交易事项时，关联董事应当回避表决，也不得代理其他董事行使表决权。根据股权激励计划，伊利共有33人可以获得股票期权激励，其中总裁1人、总裁助理3人、核心业务骨干29人。董事是公司股权激励的对象，在审议事关自身利益的股权激励方案时理应按照规定回避。 但伊利披露的董事会公告显示，潘刚、胡利平、赵成霞、刘春海4名董事全部参与了表决，并且全部投了赞成票。该4名董事在表决中违反了上市规则。其他29名激励对象中是否可能还包括其他董事，因此可能更多的董事表决时需要回避。无论伊利的激励对象包括几名董事，潘刚等四名董事都应回避表决。虽然事后伊利股份对该行为进行了更正，但有理由认为，如果伊利股份治理机制健全，就不可能允许股权激励对象参与审议股权激励方案，因为这就相当于自己给自己定报酬，有违公正原则，可能侵害公众投资者的利益。从上面的分析可以看出，伊利股份股权激励计划的表决程序的违规也凸显了其公司治理的漏洞，使得对高管有利的股权激励方案顺利通过。 董事会构成机制能否实现对股权激励的有效监督 在2002-2005年的董事会中，郑俊怀没有经过董事会的批准而多次将公司资金转出，说明原董事会并没有成为各类股东利益的代表和重大决策的主体，没有实现对高管机会主义行为的有效监督。在呼和浩特市国资委重新掌握了伊利的控股权后，董事会能否体现大股东的意志呢？下面从两个方面分析伊利董事会存在的缺陷。 （1）独立董事比例未达到规定要求 表15 伊利股份2006年董事会构成情况 姓名 职务 兼任职务 潘刚 董事长兼总裁 李云卿 副董事长 王宝录 董事 刘春海 董事 总裁助理 赵成霞 董事兼财务负责人 总裁助理 胡利平 董事兼董事会秘书 总裁助理 王瑞生 董事 伊利财务管理部总经理 郭晓川 独立董事 内蒙古大学经济管理学院院长 王蔚松 独立董事 上海财经大学会计学院副院长 吴邲光 独立董事 北方工业大学法律学科（法律系）主任 姚树堂* 独立董事 内蒙古农业大学副教授、硕士生导师 注：*2006年12月28日伊利股份第二次临时股东大会选举姚树堂为伊利股份的独立董事，此前伊利只有三名独立董事。 《管理办法（试行）》规定，独立董事应当就股权激励计划是否有利于上市公司的持续发展，是否存在明显损害上市公司及全体股东利益发表独立意见。独立董事能够以较为客观的身份选择、监督、考核、奖惩高管。而独立董事在董事会中比例的高低直接关系到独立董事的话语权，独立董事话语权的强弱又直接影响了股权激励计划是否起到真正激励高管的作用。因此，股权激励计划能否真正发挥激励效果、避免成为高管为自己增加财富的工具，要看上市公司的董事会是否有较高的独立董事比例，从而更好地发挥监督作用。 表15显示了2006年伊利股份董事会的构成情况。2006年，即使将2006年末董事会提议增选的独立董事算在内，伊利董事会独立董事的比例也只有4/11。根据《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》②的规定，实施股权激励的上市公司的外部董事（含独立董事）应占董事会成员半数以上，伊利股份的外部董事比例显然没有达到规定的半数以上，不能形成对伊利高管足够的 ① 于2006年5月修订的该规则第十章关联交易第二节关联交易的审议程序和披露中对关联交易中关联董事的回避事项作出了明确的规定。 ② 《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》由国务院国有资产监督管理委员会和财政部于2006年9月30日发布，自印发之日起施行。 24
案例 10 威慑力，为伊利高管操纵股权激励计划的设计和实施埋下了隐患。原因有两点：第一，公司的独立董事一般是某个专业领域的专家，知悉公司所处行业情况或者是具有丰富的会计、审计或法律知识，因此他们有专业能力对公司决策进行独立判断；第二，公司的独立董事基于保护自身在专业领域中的声誉，他们有动力去关注上市公司是否存在损害股东利益的动机或者是其他风险，起到“看守人”的作用。因此，伊利股份较低的独立董事比例不能够对伊利高管形成足够的威慑力，使得股权激励计划可能会沦为“股权分红”的工具。 （2）薪酬与考核委员会运行机制有待完善 《管理办法（试行）》规定，薪酬与考核委员会负责拟定股权激励计划草案，并要求上市公司聘请独立财务顾问，对股权激励计划的相关方面发表意见。因此，是否有较为完善的薪酬与考核委员会运行机制影响到了高管是否有机会通过操纵股权激励计划的设计和实施，达到为自己增加财富的目的。伊利股份薪酬与考核委员会的运行至少存在两个方面的问题。 一是伊利股份薪酬与考核委员会人员构成违反相关规定。根据《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》规定，薪酬与考核委员会应由外部董事构成；而伊利股份的薪酬与考核委员会由总裁、财务总监和三位独立董事构成。这就说明伊利股份薪酬与考核委员会独立性差，其监督、制约机制弱化。如果激励对象同时在薪酬与考核委员会中任职，那么股权激励计划的决策权也掌握在激励对象手里，这些人更容易因自身经济利益，采取措施影响行权条件、行权价格等关键条款的确定。股权激励计划这时易于成为激励对象为自身谋利益的工具。 二是伊利股份薪酬与考核委员会成立时间短，相关制度建设不完善。根据相关规定，股权激励计划的设计和实施均必须通过薪酬与考核委员会。伊利股份薪酬与考核委员会是在2005年度伊利股东大会审议通过修改的公司章程中正式设立的，距伊利股份公布股权激励计划仅仅只有八个月的时间。在距股权激励计划公布如此短的时间设立薪酬与考核委员会，不免让人怀疑其目的就是为了能够顺利实施股权激励计划。此外，薪酬与考核委员会设立时间短，还可能造成相关制度不健全、议事规则不完善、运行不规范的风险，从而为伊利股份高管操纵股权激励计划、进行“自我激励”创造机会。 综合来看，伊利股份公司治理机制的不完善，对管理层监督制约机制的缺乏可能导致了管理层出于福利目的而选择股权激励，从而导致管理层对自身的过度激励。管理层在激励方案的设计上从对自己有利，而并非对股东有利的角度出发，导致隐形的利益输送，这影响了伊利股份股权激励机制作用的发挥。 7 案例总结与讨论问题 案例总结 本案例从伊利股份2007年前三季度实现正常盈利，却因计提巨额股票期权费用而导致全年度净利润出现巨亏这一现象出发，首先从会计处理的角度依照会计准则分析了伊利股票期权会计处理的合理性，并分析了对企业财务状况的影响，得出结论——伊利股份会计处理没有违反会计准则的规定，但是股权激励计划的实施效果并不理想；进而从激励计划设计本身和公司治理机制两个层面寻找其中的原因。伊利股权激励设计方案本身存在诸多问题，这些问题集中体现在激励与约束的不对等上，激励过大而约束不足，造成管理层不用付出太多努力就能达到目标，这时 “金手铐”有变成了“金手表”。具体来说有以下几点： （1）对激励对象的激励力度过大。伊利股份共授予激励对象5000万股股票期权，标的股票总数占当时总股本%，一次激励幅度已经接近10%的上限。 （2）股权激励的行权条件较低。“上一年度扣除非经常性损益后的净利润”增长率不低于17%，上一年度主营业务收入增长率不低于20%；之后主营业务收入与2005年相比复合增长率不低于15%”，这样的行权条件使伊利股份管理层即使无法让公司保持过去五年来的平均增长率，仍然可以从容地获取巨额股份。以“扣除非经常损益后的净利润增长率”为考核指标的规定仍明显有利于管理层，进一步降低行权条件。这样的行权条件难以起到激励的作用。 （3）行权考核期间较短，无法取得长期激励的效果。采用一次授予分次行权的方式给激励对象带来了更大的激励力度，但也将全部期权费用摊销到一个较短的等待期内，单期费用较多次授予多次行权的方式大得多。 （4）行权价格较低，存在刻意压低成本的嫌疑。伊利选择股改实施日公布激励方案，有刻意压低激励成本，增大市价与行权价差额的嫌疑。过低的行权价格使得期权的公允价值加大，期权成本25
公司财务管理案例 增加。 而这样一份存在诸多问题的激励计划能得到股东大会的通过，这背后也暴露出伊利股份公司治理存在的问题。对伊利公司治理状况的分析表明，伊利股份可能主要存在三个方面的公司治理问题： （1）伊利疑似存在着所有者缺位，内部人控制问题。内部人控制不利于股权激励，如不加以解决，股权激励制度必将误入歧途，难以实现推行的初衷和达成预期的目的，甚至导致公司分配制度新的混乱和资本市场新的问题。因此，上市公司尤其是国有控股公司股权激励制度的推行，必须以根治内部人控制、完善公司治理为前提。 （2）伊利的审核与表决程序易于高管为自身定报酬。激励对象参与激励方案的表决，这明显是自己为自己制定报酬，易于引发高管们自利行为。因此，成熟高效的股权激励计划也离不开另一个方面的公司治理机制——规范的公司表决规避制度。 （3）伊利董事会监督较为薄弱，高管权利缺乏制衡。伊利股份独立董事比例低于相关法律法规的规定，同时薪酬与考核委员会运行机制不完善，在高管权利缺乏监督的情况下，高管为了自利而通过对自身有利的激励计划变得轻而易举。因此，上市公司股权激励制度的成功推行，构建完善的监督制约机制、限制高管权利等相配套的公司治理机制也必须得到相应的强化。 因此，要构建长效的股权激励机制，须健全和完善公司治理，防止管理层在股权激励方案的设计和实施过程中做出自利性选择。 讨论问题 讨论问题一：讨论利用B-S模型计算伊利股票期权的公允价值，选取的波动率是伊利送配股上市后一年股票价格走势稳健时的历史波动率。假设波动率为50%，计算此时伊利股票期权的公允价值，并说明其公允价值发生了什么变化？对比不同波动率下股票期权公允价值的变化，说明伊利选择价格走势稳健的历史波动率计算股票期权公允价值是否存在刻意压低股权激励成本的嫌疑。 讨论问题二：讨论伊利管理层在股权方案的设计与实施过程中是否存在自利性选择。 讨论问题三：讨论如何从制度建设上规范我国上市公司管理层的股权激励，实现对管理层的有效激励与约束？ 附录：伊利股份股票期权会计处理分录 （1）2006年度追溯调整：由于伊利股份股票期权的授权日为2006年12月28日，根据《企业会计准则第38号—首次执行企业会计准则（2006）》规定可行权日在首次执行日之后的股份支付，将应计入首次执行日之前等待期的成本费用金额调整留存收益，相应增加资本公积（其他资本公积)。所以伊利股份需对2006年度的损益进行追溯调整，确认费用总额5,061,301元，占%，并计入资本公积。 借：利润分配—— 未分配利润 万元 贷：资本公积——其他资本公积 万元 （2）2007、2008年期权费用摊销：伊利股份于2007年12月22日披露：激励对象已满足股票期权激励计划行权条件，公司预计所有激励对象都将满足股票期权激励计划规定的行权条件。根据《企业会计准则第11号——股份支付（2006）》规定完成等待期内的服务或达到规定业绩条件才可行权的换取职工服务的以权益结算的股份支付，在等待期内的每个资产负债表日，应当以对可行权权益工具数量的最佳估计为基础，按照权益工具授予日的公允价值，将当期取得的服务计入相关成本或费用和资本公积。因此，2007年和2008年均需摊销期权费用。 2007年度确认费用总额45,万元，占%。 借：管理费用 45,万元 贷：资本公积—— 其他资本公积 45,万元 2008年度确认费用总额27,万元，占%。 借：管理费用 27,万元 贷：资本公积—— 其他资本公积 27,万元 （3）首期行权日：根据《企业会计准则第11号——股份支付（2006）》规定在行权日，企业根据实际行权的权益工具数量，计算确定应转入实收资本或股本的金额，将其转入实收资本或股本。伊利股份首期行权日期为2007年12月28日，伊利采取向激励对象定向发行股票的方式进行行权，行权期26
案例 10 权数量为64,480份，涉及行权人数35人，限售期为1年。根据《企业会计准则第11号——股份支付（应用指南）》规定，对于权益结算的股份支付，在可行权日之后不再对已确认的成本费用和所有者权益总额进行调整；企业应在行权日根据行权情况，确认股本和股本溢价，同时结转等待期内确认的资本公积（其他资本公积）。 借：银行存款 万元(×) 资本公积——其他资本公积 万元(×5,000/6,448×)； 贷：股本 万元 资本公积——股本溢价 万元 如果假设：除2007年已行权万股外，2008年至2011年每年行权1,290万股(每年约行权20%)，剩余1,万股于2012年行权完毕。同样依据上述准则规定可以作出如下分录： （4）2008年至2011年每年行权1,290万股的账务处理 借：银行存款 15,544．50 万元(1,290×) 资本公积——其他资本公积 14,783．58 万元(1,290×5 000/6,448×)； 贷：股本 1,290 万元 资本公积——股本溢价 29, 万元 （5）2012年行权1 万股的账务处理 借：银行存款 15,442．44 万元(1,×)， 资本公积—— 其他资本公积 14, 万元（73,895——14,×4） 贷：股本 1, 万元 资本公积——股本溢价 28, 万元 附表1：2003-2008年伊利股份EVA计算 单位：万元 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 1.税后净营业利润（NOPAT) (1)净利润 (2)利息支出 (3)研究开发费用调整项 其中：研究与开发费 当期确认无形资产的研究开发支出 NOPAT=(1)+[(2)+(3)]×(1-25%) 减：变卖主业优质资产等取得非经常性收益 2.调整后资本（TC） (1)平均所有者权益 (2)平均负债合计 (3)平均无息流动负债 其中: 应付票据 应付账款 预收款项 应交税费 应付利息 应付职工薪酬 应付股利 其他应付款 其他流动负债(不含其他带息流动债) 专项应付款 特种储备基金 (4)平均在建工程 27
公司财务管理案例 TC=(1)+(2)-(3)-(4) 3.平均资本成本率（WACC） % % % % % % EVA=NOPAT-TC×WACC 28
