2009年第12期商业环境Carhart四因素模型在我国股票市场的适用性研究文/徐虹玉熊畅摘要：以2004—2005年间A股上市公司为样本，考察Carhart（1997）四因素模型在我国股票市场的适用性。研究发现：（1）我国股市在考察期间呈现短期（1—4周）反转和中长期（24—72周）动量效应，且在控制风险、规模和账面市值比以后仍无法完全解释此两类异像；（2）较之三因素模型，加入动量因素的四因素模型对股票收益的解释力有一定提高；（3）四因素模型不能完全解释股票收益，还存在其他影响因素。关键词：动量效应；反转效应；三因素模型中图分类号：文献标识码：A文章编号：1006-4117（2009）12-0128-01引言：动量效应（Momentum）指如果股票在过去一段输家组合，呈反转效应。[1]而当排序期在半年至一年半时，呈时间内收益较高，那么其在未来仍将持续良好表现。而反转现动量效应。当排序期超过年以后，不再有显著异象。效应（Contrarian）则刚好相反，前一阶段表现好（差）的文章接下来使用三因素模型和四因素模型进行回归：[2]股票，在未来将走低（高）。关于此两种异象的经验研究，主要集中在股票回报率于短期（1日至1月）和长期（3至5年）的反转效应，以及中期（3到12个月）存在的动量效应。其中UMDt为动量因素。无论排序期是3周（反转）还关于动量及反转效应的成因，学术界主要从两方个向是48周（动量），回归系数显著异于零，若回归中不考虑进行探讨：一是基于动量/反转策略收益分解，以个股回报动量因素，将使得三因素模型回归截距变小或变大；使用率相关性及组合风险程度（横截面方差）进行解释（Lo和Bootstrap模拟回归截距检验结果为：对3周排序期，MacKinlay，1989）；二是基于行为理论，认为技术交易；；对48者依据前期价格走势进行交易，使得前期收益为正（负）周排序期；。即当的股票进一步上涨（下跌），引发动量效应；随着信息控制UMDt后，输赢组合的截距不在有显著差异，事实上拟合扩散，股价回复基本价值，此时呈现反转效应（Hong和优度也较之三因素模型也有较大提高。Stein，1999）。表1报告了截距的回归结果。值得注意的是，四因素模型Fama和French（1997）以规模、账面市值比以及市场因的截距更显著异于零。因此，无论三因素还是四因素模型，素解释中期动量和长期反转效应，发现三因素不能解释动量应该都还存在影响股票回报率的其他因素尚未考虑。现象。由于以FF为代表的多因素模型在经验研究中具有广泛的应用价值，Carhart（1997）在三因素模型基础上加入动量因素，从而衍生出四因素模型。然而，其在我国市场的适用性如何有待检验，这是因为：（1）我国市场是否存在着动量与反转效应，且其形成期多长，目前尚无定论；（2）我国股市中的动量/反转效应能否为FF三因素模型所解释，目前鲜有文献对此进行考察。第一个问题关系到使用四因素模型结论：本文以2004—2005年间A股上市公司为样本，考时，选取多长的排序期作为计算动量因素的依据，而第二个察Carhart（1997）提出的四因素模型在我国股票市场的适问题直接影响到四因素模型能否较之三因素模型提高对股票用性。研究发现：（1）我国股市在考察期间呈现短期（1—4回报率的解释能力。本文将就此两个问题进行探讨。周）反转和中长期（24—72周）动量效应，且三因素模型无一、研究设计与结果法完全解释此两类异像；（2）加入动量因素的四因素模型对（一）研究样本股票收益的解释力有一定提高但仍不能完全解释股票收益，本文从CSMAR数据库选取2002到2005年A股上市公司数还存在其他影响因素。据作为研究样本，依据期间内实际交易股票构建组合，以避作者单位：徐虹玉西南财经大学会计学院免样本选择的生存偏误。为避免自2006年起大规模实施的股熊畅中央财经大学金融学院改对市场造成的影响，研究选取的样本区间段为2004年1月到作者简介：徐虹玉（-），女，四川成都人，西南2005年6月，共74周。财经大学会计学院06级会计专业研究生。（二）研究方法参考文献：[1]、反转及动量效应的检验对所有个股.(52):，按累计回报率大小分为高中低三组，对高[2]FamaEugeneF,低两组分别计算组合平均收益率和.(51):55-84.使用T检验比较Rw[3]JegadeeshNarasimhan,,J,t-Rloss,J,t是否存异于零，结果发现对排序期小于周时，前期赢家组合在当期的回报率低于WinnersandSellingLosers:,1993,(48):65-91.注：[1]同时还测试了排序期为8周和12周的情况.发现此时输赢组合的收益率差异不显著.[2]回归前作ADF单位根检验.研究样本可认为是平稳序列.
