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2018 年 6 月 11 日
策略研究
大博弈，利成长
——2018 年下半年 A股投资策略
策略中期报告
对于下半年，我们认为最大的风险来自于中美金融周期异步下的 G2
双杀，而贸易摩擦所标志的大博弈正在催化这一风险。当下中美金
融周期异步，意味着中国经济增长面临下行压力，而美国货币政策
正常化则有加速的可能。这样一种增长引擎减速、全球央行收水的
组合，我们将其称之为 G2 双杀风险。与此同时，美国一手挑起的贸
易摩擦，标志着 G2 由合作为主向既竞争又合作的大博弈的转变，进
一步强化 G2 双杀风险。
复盘 G2 双杀历史，如果没有较强的政策支撑，股市表现通常不佳。
叠加强刺激政策时，即便增速仍在下行，仍会产生牛市，但如果后
续没有基本面改善的配合，牛市难以持续。分板块看：周期板块在
G2 双杀中普遍出现大幅下跌，煤炭、有色等上游板块跌幅尤深；消
费板块在双杀初期体现出防御性，但如果双杀持续时间过长也会出
现补跌的情况，医药、餐饮旅游、食品饮料防御性较佳；TMT 在下
跌初期出现跟随性下跌，但在消费补跌的时候则体现出较好的防御
性；金融基本上体现出了比较强的顺周期性。
大博弈虽然强化了 G2 双杀风险，但也有政策托底和估值低位的支
撑。①斗争的目的是团结，双方经贸关系紧密的情况下，发生新冷
战式的、全面对抗的概率并不大；②大博弈催化内部政策再调整，
促进坚定的严监管方向和可控的严监管节奏再平衡；③与此前的周
期下行不同，在可收可放的周期下行同时，降成本等结构性改革政
策在对 ROE 形成支撑，大博弈强化了降成本的改革逻辑；④美股股
市处于估值高位，A 股处于估值低位，而且与全球其他主要股指相
比，A 股与美股的相关性较低，具有一定的避风港效应。
大博弈是场持久战，需着眼长远、看长做长，看好新格局下的十年
新经济。新经济时代，消费才是真成长、科技提升 TFP 是两大趋势
性机会，大博弈在强化这两个趋势。①大博弈客观上促进了增值税、
进口税等税率的加速下调，有助于促进消费，建议下半年重点关注
C10（消费十大金股）：罗莱生活、华孚时尚、中国国旅、中青旅、
长春高新、云南白药、王府井、民和股份、圣农发展、青岛海尔。
②大博弈下的国家竞争有助于倒逼研发强度的提升，利好科技价值
重估，建议下半年重点关注 T10（科技十大金股）：烽火通信、中际
旭创、日海通讯、中航沈飞、三环集团、信维通信、顺络电子、新
北洋、杉杉股份、中国电影。金融方面，基于加速开放的逻辑，主
推券商龙头的长期配置机会。
风险提示：1、中国名义增速超预期下行。2、美国超预期加速加息。
3、人民币汇率超预期波动。4、债务违约无序暴露。5、警惕前期强
势消费品的补跌。
分析师
谢超（执业证书编号：S0930517100001）
010-56513031
xiechao@
“大博弈”系列报告
：《大博弈强化 G2 双杀风险
——大博弈下的策略·上篇》
：《祸兮福所倚：没想象的那
么糟——大博弈下的策略·中篇》
：《新格局、新成长：落霞不
快，孤鹜难疯——大博弈下的策略·下
篇》
2018-06-11 策略研究
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目录
1、 大博弈：强化 G2 双杀风险 ...................................................................................................... 1
、 G2 双杀风险 .................................................................................................................................................. 1
、 大博弈的催化 ................................................................................................................................................ 3
2、 资市通鉴：G2 双杀下的权益表现 ............................................................................................ 5
、 2008 年 Q3-2009 年 Q1 的权益表现 ............................................................................................................... 6
、 2011 年 Q3-2012 年 Q3 的权益表现 ............................................................................................................... 7
、 2014 年 Q3-2015 年 Q3 的权益表现 ............................................................................................................. 10
3、 祸兮福所倚：大博弈加速新经济的形成 ................................................................................. 13
、 大博弈的未来：有持久战，无新冷战 ......................................................................................................... 13
、 大博弈强化政策底 ....................................................................................................................................... 16
、 结构性改革支撑 ROE .................................................................................................................................. 17
、 低估值下的 A 股避风港效应 ....................................................................................................................... 20
、 布局趋势：大博弈加速新经济时代的到来 .................................................................................................. 25
4、 落霞不快：消费才是真成长 ................................................................................................... 26
、 新格局凸显消费稳定增长的比较优势 ......................................................................................................... 26
、 大博弈强化消费真成长的逻辑 .................................................................................................................... 27
5、 孤鹜难疯：从金融周期看市场风格 ........................................................................................ 35
、 周期下行，把握政策：大博弈强化科创的政策逻辑 ................................................................................... 35
、 大小风格是表，行业轮动是里 .................................................................................................................... 36
、 抑制金融周期下的此消彼长 ........................................................................................................................ 37
、 孤鹜难疯：利率下行的内忧外患 ................................................................................................................. 40
、 创业板 2018年 Q1的业绩水分大 ........................................................................................................................ 40
、 大博弈掣肘利率下行 ............................................................................................................................................. 42
6、 金融开放：利好龙头券商价值重估 ........................................................................................ 44
7、 风险提示 ............................................................................................................................... 45
2018-06-11 策略研究
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图表目录
图 1：中美两国金融周期异步 .................................................................................................................................... 1
图 2：对世界经济增长的贡献率（IMF、汇率法，%） ............................................................................................. 2
图 3：美元强势周期与经济危机 ................................................................................................................................ 2
图 4：2018 年下半年全 A 盈利增速将继续回落 ........................................................................................................ 3
图 5：美国失业率与小时工资增速（%） .................................................................................................................. 3
图 6：美国小时工资增速与核心 PCE 同比（%） ...................................................................................................... 3
图 7：贸易摩擦对顺差国的通缩效应 ......................................................................................................................... 4
图 8：贸易摩擦对逆差国的通胀效应 ......................................................................................................................... 4
图 9：WTI 原油现货价（美元/桶）与美国核心 PCE 同比（%）............................................................................... 4
图 10：上证综指岌岌可危的支撑位：下半年跌破 3000，奔向 2700？ ...................................................................... 5
图 11：历史上的三次 G2 双杀：美元指数上升、中国 GDP 增速下行 ....................................................................... 5
图 12：2008 年 Q3 各板块累计涨幅（%） ................................................................................................................ 6
图 13：2008 年 Q4 各板块累计涨幅（%） ................................................................................................................ 7
图 14：2011 年 Q3 各板块累计涨幅（%） ................................................................................................................ 8
图 15：2011 年 Q4 各板块累计涨幅（%） ................................................................................................................ 8
图 16：2012 年 Q1 各板块累计涨幅（%） ................................................................................................................ 9
图 17：2012 年 Q2 各板块累计涨幅（%） ................................................................................................................ 9
图 18：2012 年 Q3 各板块累计涨幅（%） .............................................................................................................. 10
图 19：2014 年 Q3 各板块累计涨幅（%） .............................................................................................................. 11
图 20：2014 年 Q4 各板块累计涨幅（%） .............................................................................................................. 11
图 21：2015 年 Q1 各板块累计涨幅（%） .............................................................................................................. 12
图 22：2015 年 Q2 各板块累计涨幅（%） .............................................................................................................. 12
图 23：2015 年 Q3 各板块累计涨幅（%） .............................................................................................................. 13
图 24：美苏贸易总额占双方 GDP 比重（%） ......................................................................................................... 14
图 25：中美贸易总额占双方 GDP 比重（%） ......................................................................................................... 14
图 26：今年以来各主要经济体对美元汇率的涨幅（%） ........................................................................................ 15
图 27：三大需求拉动中国 GDP 的百分点（%） ..................................................................................................... 16
图 28：名义 GDP 增速与全 A 营收、净利润增速（%） ......................................................................................... 17
图 29：全 A 营收与总资产同比增速（%） ............................................................................................................. 18
图 30：全 A 销售净利率同比增速与营收同比增速、十年期国债利率（%） .......................................................... 18
图 31：中美股市 PETTM ......................................................................................................................................... 21
图 32：中美股市 PB ................................................................................................................................................ 21
图 33：中美股市 PETTM 所属分位 ......................................................................................................................... 21
图 34：中美股市 PB 所属分位 ................................................................................................................................. 21
图 35：美国三大指数 PETTM .................................................................................................................................. 22
图 36：美国三大指数 PB ......................................................................................................................................... 22
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图 37：美股估值分位 .............................................................................................................................................. 22
图 38：标普 500 下各行业的 PETTM 所属分位 ....................................................................................................... 23
图 39：标普 500 下各行业 PB 所属分位 .................................................................................................................. 23
图 40：全球主要股指 PETTM 分位 ......................................................................................................................... 24
图 41：全球主要股指 PB 分位 ................................................................................................................................. 24
图 42：全球主要股指与道琼斯指数的相关系数 ...................................................................................................... 24
图 43：新格局：消费与科技主导下的十年新经济 ................................................................................................... 25
图 44：“漂亮 50”时期美国 GDP 增速下台阶（%，5 年移动平均） ...................................................................... 26
图 45：“漂亮 50”时期美国 GDP 中私人消费占比上升（%） ................................................................................ 26
图 46：中国经济增长与居民消费占比（%） ........................................................................................................... 27
图 47：消费稳定增长的比较优势凸显（%） ........................................................................................................... 27
图 48：主要经济体各部门宏观杠杆率（%） ........................................................................................................... 28
图 49：无风险利率、风险溢价和全 A 固定资产增速（%） .................................................................................... 28
图 50：不同收入群体的增值税税负（%） .............................................................................................................. 30
图 51：关税削减的消费福利效应分布 ..................................................................................................................... 31
图 52：出口退税及与公共财政收入之比 ................................................................................................................. 31
图 53：各行业全年以来涨跌幅排名 ......................................................................................................................... 32
图 54：上半年消费板块各行业涨幅及各消费板块的年报和一季报的净利润增速（%） ......................................... 32
图 55：消费板块一级行业的 PETTM ....................................................................................................................... 32
图 56：消费板块一级行业的 PB .............................................................................................................................. 32
图 57：食品饮料净利润增速及基金持仓和市场构成比例 ........................................................................................ 33
图 58：商贸零售净利润增速及基金持仓和市场构成比例 ........................................................................................ 33
图 59：医药净利润增速及基金持仓和市场构成比例 ............................................................................................... 34
图 60：纺织服装净利润增速及基金持仓和市场构成比例 ........................................................................................ 34
图 61：餐饮旅游净利润增速及基金持仓和市场构成比例 ........................................................................................ 34
图 62：农林牧渔净利润增速及基金持仓和市场构成比例 ........................................................................................ 34
图 63：国家竞争推动美国提升研发投入强度（R&D/GDP） .................................................................................. 36
图 64：市值比重 ...................................................................................................................................................... 37
图 65：反弹窗口期（2 月 21 日-3 月 20 日）累计涨幅 ............................................................................................ 37
图 66：各板块固定资产与净资产之比（2018 年 Q1） ............................................................................................ 37
图 67：十年人口红利下的相关系数： ............................................................................................................... 38
图 68：十年金融周期下的相关系数： ............................................................................................................... 38
图 69：主板和创业板资产负债率同比增速（%） ................................................................................................... 39
图 70：主板资产负债率下降（%） ......................................................................................................................... 39
图 71：创业板资产负债率上升（%） ...................................................................................................................... 39
图 72：上证 A 股盈利增速变动与利率正相关（%） ............................................................................................... 40
图 73：创业板盈利增速变动与利率负相关（%） ................................................................................................... 40
图 74：未扣非的主板和创业板净利润增速（%） ................................................................................................... 41
2018-06-11 策略研究
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图 75：扣非的主板和创业板净利润增速（%） ....................................................................................................... 41
图 76：反弹窗口期的科技行业涨幅与业绩增速（%） ............................................................................................ 42
图 77：创业板历年商誉及商誉减值 ......................................................................................................................... 42
图 78：盈利增速差（%）与市场风格...................................................................................................................... 43
图 79：券商、全部 A 股的 PB 与两者之比 .............................................................................................................. 45
图 80：基金 Top100 持股中券商市值占比（2018 年 Q1，%） ................................................................................ 45
表 1：一年来的中美货币政策利率变动 ..................................................................................................................... 2
表 2：A 股市场盈利增速（%） ................................................................................................................................. 3
表 3：2008 年 Q2-2009 年 Q2 的增长、利率与美元指数 ........................................................................................... 6
表 4：2011 年 Q2-2012 年 Q4 的增长、利率与美元指数 ............................................................................................ 7
表 5：2014 年 Q2-2015 年 Q4 的增长、利率和美元指数 ......................................................................................... 10
表 6：美苏与中美相关数据对比 .............................................................................................................................. 14
表 7：美日贸易战统计 ............................................................................................................................................. 16
表 8：全 A 杜邦分解 ............................................................................................................................................... 19
表 9：供给侧结构性改革以来出台的减税降费政策 ................................................................................................. 20
表 10：贸易摩擦爆发以来中国推出的减税降负政策 ............................................................................................... 29
表 11：C10 组合：下半年消费十大金股 .................................................................................................................. 34
表 12：创业板（剔除温氏乐视）利润表（亿元） ................................................................................................... 41
表 13：T10 组合：下半年科技十大金股 .................................................................................................................. 44
2018-06-11 策略研究
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1、大博弈：强化 G2 双杀风险
、G2 双杀风险
孙子兵法讲：善战者，先为不可胜，以待敌之可胜。在今年错综复杂的
背景下，“先为不可胜”尤为重要。要做到这一点，首要的是洞悉当下的风
险，以有针对性做好“不可胜”的准备。因此，与以往报告不同，这次我们
将风险分析前置，作为思考下半年策略的出发点。对于下半年而言，我们认
为最大的风险来自于中美金融周期异步下的 G2 双杀，而贸易摩擦所标志的
大博弈正在催化这一风险。
图 1：中美两国金融周期异步
资料来源：BIS、Wind，光大证券宏观研究团队
如果将全球股市看做一个整体，从估值的角度看，这个全球股市估值分
子的最大贡献者来自于中国（图 2），而美国对分母有很大的影响（表 1）。
当下中美金融周期异步，意味着中国经济增长面临下行压力，而美国货币政
策正常化则有加速的可能，这或将进一步助推美元指数强势。这意味着：一
方面，从不可能三角的角度看，在汇率基本稳定、资本账户开放的情况下，
强势美元将向全球传递货币紧缩；另一方面，从美元历史来看，单单是美元
强势就已经通常伴发全球或者局部金融市场的动荡。这样一种增长引擎减速、
美元指数强势所诱发的风险，我们将其称之为 G2 双杀风险。
0
1997-03 2000-03 2003-03 2006-03 2009-03 2012-03 2015-03 2018-03
中国 美国 金融周期
2018-06-11 策略研究
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图 2：对世界经济增长的贡献率（IMF、汇率法，%）
资料来源：Wind，光大证券研究所
表 1：一年来的中美货币政策利率变动
美国：% 中国
2016-12-15
2017-01-24 MLF 上调 10BP
2017-02-03 逆回购上调 10BP
2017-03-16 逆回购、MLF 上调 10BP
2017-06-15 不动
2017-12-14 逆回购、MLF 上调 5BP
2018-3-21
2018-3-22 逆回购上调 5BP
2018-4-17 MLF 上调 5BP
资料来源：wind
图 3：美元指数与经济危机
资料来源： Wind，光大证券研究所
与此同时，根据光大证券研究所宏观团队的预判，预计中国下半年的名
义 GDP 增速将继续回落，四季度有加速回落的风险，受其影响，我们预计
2018 年全 A 盈利增速将回落至 12%。与此同时，由于美国失业率已经接近
充分就业，有可能推动薪资增长加速，进而提升美国加速加息的概率。
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1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
中国 美国
2018-06-11 策略研究
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图 4：2018 年下半年全 A盈利增速将继续回落
资料来源：Wind，光大证券研究所
表 2：A股市场盈利增速（%）1
2014 2015 2016 2017E 2017 2018E
非金融 -13 22 31 32 16
金融 12 12 -4 7
整体 7 6 19 18 12
资料来源：wind，光大证券研究所
图 5：美国失业率与小时工资增速（%） 图 6：美国小时工资增速与核心 PCE 同比（%）
资料来源：Wind，光大证券研究所 资源来源：Wind，光大证券研究所
、大博弈的催化
中美两国金融周期的异步，正在酝酿 G2 的基本面双杀风险。与此同时，
美国一手挑起的贸易摩擦，标志着 G2 由合作为主向既竞争又合作的大博弈
的转变。斗争的目的是团结，这意味着无论是否通过贸易战的形式，贸易摩
擦的最终结果都是双方的贸易再平衡。实现这一目的，有两个基本的组合：
一个是当年的日本形式，即顺差国限制出口、逆差国减少进口；另一个是中
美可能采取的形式，即顺差国加大进口、逆差国增加出口。如下图所示，这
1 “2017E”为 2018 年度报告《新格局下的价值重估——2018年 A股投资策略》中对 2017
年相关数据的预期。
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2003 2008 2013 2018
全部A股盈利增速（%） 名义GDP增速（%，右）
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2007 2009 2011 2013 2015 2017
失业率 小时工资增速（右）
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2008 2010 2012 2014 2016 2018
核心PCE同比 小时工资增速（右）
2018-06-11 策略研究
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两种方式对于供求平衡点的内涵是不一样的，但也有一个相同之处，就是都
会给顺差国造成通缩压力（图 7）、给逆差国造成通胀压力（图 8），而物
价因素又是近些年中国经济周期上行的最主要原因，因此大博弈正在强化
G2 双杀风险。
图 7：贸易摩擦对顺差国的通缩效应2 图 8：贸易摩擦对逆差国的通胀效应
资料来源：光大证券研究所 资料来源：光大证券研究所
图 9：WTI 原油现货价（美元/桶）与美国核心 PCE 同比（%）
资料来源：Wind，光大证券研究所
除了中美贸易摩擦之外，自诩“精通”谈判艺术的美国总统特朗普把大
博弈的套路正在运用于美国对外关系的各个方面。2018 年 5 月 9 日，特朗
普宣布退出伊朗核协议，此后油价持续攀升，加大了美国通胀压力和加速加
息的风险。因此，大博弈对 G2 双杀的催化，是今年下半年最大的风险。在
这种背景下，市场对于下半年行情的担忧也就可以理解了。但在市场高度一
致的悲观预期下，上证综指真的会跌破 3000，奔向 2700 么？
2 Y 代表 GDP，C 代表消费，I代表投资，G 代表政府购买，X 代表出口，M 代表进口；
我们将国内生产总值加进口定义为总供给，将消费、投资加出口定义为总需求。
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2002-11 2007-11 2012-11 2017-11
核心PCE当月同比 WTI现货价（右）
2018-06-11 策略研究
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图 10：上证综指岌岌可危的支撑位：下半年跌破 3000，奔向 2700？
资料来源：Wind，光大证券研究所
2、资市通鉴：G2 双杀下的权益表现
我们筛选了连续三个季度以上出现美元指数上行、中国名义 GDP 增速
下行的时期：2008 年 Q3-2009 年 Q1、2011 年 Q3-2012 年 Q3、2014 年
Q3-2015 年 Q3（图 11），并且对这历史的三次 G2 双杀时期的权益表现进
行了研究。总的来看，G2 双杀下，如果没有较强的政策支撑，权益市场大
概率表现不佳；叠加强刺激政策时，即便增速仍在下行，仍会产生牛市，但
如果后续没有基本面改善的配合，牛市难以持续。
分板块看：周期板块在 G2 双杀中普遍出现大幅下跌，煤炭、有色等上
游板块跌幅尤深；消费板块在双杀初期体现出防御性，但如果双杀持续时间
过长也会出现补跌的情况，医药、餐饮旅游、食品饮料防御性较佳；TMT 在
下跌初期出现跟随性下跌，但在消费补跌的时候则体现出较好的防御性；金
融基本上体现出了比较强的顺周期性。
图 11：历史上的三次 G2 双杀：美元指数上升、中国 GDP 增速下行
资料来源：wind，光大证券研究所
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1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
美元指数:季（季度平均） GDP:现价:当季值:同比（右，%）
2018-06-11 策略研究
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、2008 年 Q3-2009 年 Q1 的权益表现
2007 年 Q3，中国名义 GDP 增速在达到 24%之后回落，美元指数同期
也持续走弱。直到 2008 年 Q2，美元指数才触底反弹，此后连续三个季度走
强，但中国名义 GDP 增速仍在持续走弱。在 2008 年底“四万亿”出台之后，
名义 GDP 增速最终在 2009 年 Q1 基本实现触底。在此期间，以上证综指为
例，2008 年 Q3 下跌了 %，2008 年 Q4 下跌了 %，在实现触底的
2009 年 Q1 则上涨 %。由于下半年增长难言触底，因此更具有参考意义
的是 2008 年 Q3 和 2008 年 Q4。
表 3：2008 年 Q2-2009 年 Q2 的增长、利率与美元指数
时间 名义 GDP 同比增速（%） 十年期国债利率（%） 美元指数
2008Q2
2008Q3
2008Q4
2009Q1
2009Q2
资料来源：wind
2008 年 Q3，中国名义 GDP 增速下行至 %（前值 %），美元
指数上行至 （前值 ），中国十年期国债利率季均值小幅上行至
%（前值 %）。在这种背景下，包括银行在内的大周期行业普遍跌
幅较深，尤其是银行、上游的煤炭、有色、石化和中上游的钢铁、建材、化
工跌幅尤其深；军工、TMT 等科技行业的跌幅也很大；除了农林牧渔和餐饮
旅游之外，消费品普遍体现出比较好的抗跌性；跌幅最小的是非银金融，由
于当时保险占了非银金融市值的 70%，主要体现了保险受益于资产端收益率
提升的逻辑（图 12）。
图 12：2008 年 Q3 各板块累计涨幅（%）
资料来源：wind，光大证券研究所
在 2008 年 Q4，中国名义 GDP 增速下行至 %（前值 %），
美元指数上行至 （前值 ），中国十年期国债利率季均值大幅下
行至 %（前值 %）。在这种背景下，金融行业普遍跌幅较深，在利
率下行、市场持续深跌的作用下，非银金融出现大幅补跌；受益于稳增长的
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指
2018-06-11 策略研究
敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告
政策预期，周期跌幅普遍收窄，建材与电力设备实现反弹；军工与 TMT 等
科技板块的表现普遍较好，除了电子略有下跌之外，普遍实现了上涨；消费
的防御效果依旧存在，医药和家电实现了反弹（图 13）。
图 13：2008 年 Q4 各板块累计涨幅（%）
资料来源：wind，光大证券研究所
、2011 年 Q3-2012 年 Q3 的权益表现
2011 年 Q2，中国名义 GDP 增速达到了 %之后逐季回落，美元指
数则在触及了 的低点之后持续攀升。在 2009 年 Q3 及之后的 5 个季
度，中国名义 GDP 增速、美元指数各自基本稳定在 10%和 80。相关分析如
下。
表 4：2011 年 Q2-2012 年 Q4 的增长、利率与美元指数
时间 名义 GDP 同比增速（%） 十年期国债利率（%） 美元指数
2011Q2
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2012Q3
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资料来源：wind
在 2011 年 Q3，中国名义 GDP 增速下行至 %（前值 %），美
元指数上行至 （前值 ），中国十年期国债利率季均值小幅上行
至 %（前值 %）。在此期间，金融与周期行业普遍出现深跌，受益
于油价的高位运行，石油石化跌幅较小；消费板块普遍体现出较好的防御性，
受益于通胀的食品饮料跌幅最小，餐饮旅游、医药跌幅也较小；科技板块中，
军工跌幅较深，传媒是全行业唯一上涨的行业，其他表现一般（图 14）。
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上
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指
2018-06-11 策略研究
敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告
图 14：2011 年 Q3 各板块累计涨幅（%）
资料来源：wind，光大证券研究所
在 2011 年 Q4，中国名义 GDP 增速下行至 %（前值 %），美
元指数上行至 （前值 ），中国十年期国债利率季均值下行至 %
（前值 %）。在此期间，市场依旧是普跌的态势，依旧是周期板块表现
最差；消费板块表现基本与大势持平；TMT 开始出现改善迹象，传媒依旧是
表现最好且有正收益；金融中，银行上涨，非银金融大幅下跌（图 15）。
图 15：2011 年 Q4 各板块累计涨幅（%）
资料来源：wind，光大证券研究所
在 2012 年 Q1，中国名义 GDP 增速下行至 %（前值 %），美
元指数上行至 （前值 ），中国十年期国债利率季均值下行至 %
（前值 %）。在此期间，市场出现明显的春季躁动，前期跌幅较深的周
期股在房地产、煤炭、有色的带领下出现强劲反弹；消费品普遍获得正收益，
此前体现出防御性的医药反而在消费中跌幅最深；TMT 表现中性，传媒依旧
是有正收益；金融中，伴随着春季躁动，非银金融表现较好（图 16）。
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敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告
图 16：2012 年 Q1 各板块累计涨幅（%）
资料来源：wind，光大证券研究所
在 2012 年 Q2，中国名义 GDP 增速下行至 %（前值 %），美
元指数上行至 （前值 ），中国十年期国债利率季均值下行至 %
（前值 %）。在此期间，春季躁动被证伪，市场再次出现普遍下跌，周
期跌幅最深，电力出现短暂上涨；消费普遍体现出良好的防御性，医药大幅
上涨；TMT 普遍下跌；金融中，非银金融大涨，银行下跌（图 17）。
图 17：2012 年 Q2 各板块累计涨幅（%）
资料来源：wind，光大证券研究所
在 2012 年 Q3，中国名义 GDP 增速下行至 %（前值 %），美
元指数上行至 （前值 ），中国十年期国债利率季均值下行至 %
（前值 %）。在此期间，市场再次出现普跌，周期与消费整体跌幅相差
无几，纺织服装、家电、汽车跌幅尤深，医药、餐饮旅游、建筑则体现出一
定的防御性。TMT 普遍出现超额收益，金融则大幅下跌（图 18）。
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敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告
图 18：2012 年 Q3 各板块累计涨幅（%）
资料来源：wind，光大证券研究所
、2014 年 Q3-2015 年 Q3 的权益表现
2014 年 Q2，中国名义 GDP 增速在长期的下行后出现短暂反弹，达到
%后逐步回落，美元指数则在短暂回落至 后持续上行。此后，2014
年 Q3-2015 年 Q3，中国名义 GDP 增速一路下行，从 %下降到 %，
美元指数则一路上行，从 上升至 。这期间，在强刺激政策的作
用下，股市产生了巨幅上涨。但在当下，新格局下的大博弈，意味着重回强
刺激老路的概率较低，因此这期间权益表现的借鉴意义并不大。
表 5：2014 年 Q2-2015 年 Q4 的增长、利率和美元指数
时间 名义 GDP 同比增速（%） 十年期国债利率（%） 美元指数
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2015Q2
2015Q3
2015Q4
资料来源：wind
2014 年 Q3，中国名义 GDP 增速下行至 %（前值 %），美元
指数上行至 （前值 ）。在此期间，虽然中国十年期国债利率季
均值虽然只是略微下行至 %（前值 %），但政策稳增长的意图已经
非常明显，例如当年的政府工作报告明确了保障性安居工程等领域的投资目
标；发改委于 2014 年 3 月份批复了千亿铁路项目。受益于稳增长的利好政
策刺激，股市在长期的持续下跌后迎来普涨性的大牛市（图 19）。
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2018-06-11 策略研究
敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告
图 19：2014 年 Q3 各板块累计涨幅（%）
资料来源：wind，光大证券研究所
2014 年 Q4，中国名义 GDP 增速进一步下行至 %（前值 %），
美元指数上行至 （前值 ），中国十年期国债利率季均值则大幅
下行 %（前值 %）。在此期间，市场继续大涨，只是风格由周期轮
动到金融，消费与 TMT 表现一般（图 20）。
图 20：2014 年 Q4 各板块累计涨幅（%）
资料来源：wind，光大证券研究所
2015 年 Q1，中国名义 GDP 增速略微下行至 %（前值 %），
基本企稳，美元指数上行至 （前值 ），中国十年期国债利率季
均值则进一步下行至 %（前值 %）。由流动性推动的牛市仍在继续，
但市场风格已经轮动至 TMT（图 21）。
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2018-06-11 策略研究
敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告
图 21：2015 年 Q1 各板块累计涨幅（%）
资料来源：wind，光大证券研究所
2015 年 Q2，中国名义 GDP 增速小幅反弹至 %（前值 %），
美元指数上行至 （前值 ），中国十年期国债利率季均值也小幅
上行至 %（前值 %）。在此期间，强刺激推动的泡沫牛基本上走到
了尾声，消费以及周期中的中游等表现较好（图 22）。
图 22：2015 年 Q2 各板块累计涨幅（%）
资料来源：wind，光大证券研究所
2015 年 Q3，中国名义 GDP 增速再次大幅下降至 %（前值 ），
美元指数上升至 （。在此期间，虽然十年期国债利率进一步下行
至 %（前值 %），但快速恶化的基本面与猛烈的股市去杠杆最终戳
破了大泡沫，各行业普遍大跌（图 23）。
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指
2018-06-11 策略研究
敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告
图 23：2015 年 Q3 各板块累计涨幅（%）
资料来源：wind，光大证券研究所
3、祸兮福所倚：大博弈加速新经济的形成
、大博弈的未来：有持久战，无新冷战
从 G2 双杀时期的权益表现历史来看，似乎进一步印证了跌破 3000、杀
向 2700 的风险。但需要说明的是，在 2008 年 Q3 和 2011 年 Q3 开始的大
熊市中，快速恶化的基本面是市场大幅走熊的关键原因。而在当下，要判断
下半年的经济基本面会否快速恶化，就需要对大博弈的未来进行预判。
对 3 月底爆发的贸易摩擦的过度担忧，很大程度上来自于修昔底德陷阱
或者新冷战的观点。修昔底德陷阱和新冷战的观点内核是一致的，都是认为
后起大国和守成大国之间的激烈、全面对抗无可避免。现在虽然无从知道当
年的雅典和斯巴达之间是否存在紧密的经贸联系，但美苏冷战并未走远，我
们可以通过回顾冷战历史来更理性的思考大博弈的未来。
首先，冷战期间激烈对抗的美苏之间并没有多少经贸联系，中美互为最
重要的贸易伙伴。如下图所示，无论是在铁幕演说出笼的 1946 年，还是古
巴导弹危机的 1962 年，美、苏双方的贸易总额占各自 GDP 的比重微乎其微
（图 24）。但在 2017 年，中美双方的贸易总额占到了美国 GDP 的 %、
中国 GDP 的 %（图 25）。这样一种密切的经贸联系下，发生冷战式的
全面对抗的概率并不高。
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图 24：美苏贸易总额占双方 GDP 比重（%）3 图 25：中美贸易总额占双方 GDP 比重（%）
资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所
其次，在修昔底德陷阱的全面对抗思维下，市场对 5 月初中美谈判的积
极意义认识不足。5 月初，中美双方进行了自贸易摩擦爆发以来的第一次谈
判，结果并不出意料。但是，对于这种结果持“唯一达成的共识是没有共识”
的悲观观点，明显存在修昔底德陷阱式的误判。一个简单的逻辑就是，如果
中美双方真的要打一场新冷战式的贸易摩擦，那就根本不需要谈，直接开打
就可以。因此，不管对方派的是鹰派还是鸽派过来谈，只要是双方从隔空喊
话转向高级别代表团当面交流，本身就是一种进步，而且从当时所披露美方
诉求来看，仍是以经济诉求为主。因此，我们判断无需对首谈没有成果持有
悲观态度，未来仍有谈判空间4。我们也正是基于这样一种判断，在 4 月底
市场普遍存在“五穷六绝”的严重悲观预期的时候，提出了“五月看好触底
反弹”5。目前，这些观点已经得到了印证。
再则，一个巴掌拍不响，修昔底德陷阱与冷战发生的必要条件是双方势
均力敌、都想打。冷战时代，美苏双方作为各自阵营（美国主导的北约 VS
苏联主导的华约）的领头羊，双方意识形态尖锐对立、核武器数量相当。势
均力敌之下，都有争夺全球霸权的意愿，最终的结果就是修昔底德陷阱和冷
战。但当下，既没有华约重生，中国也无大规模扩张核武库的举动，而是一
贯主张和平崛起。一个巴掌拍不响，这意味着不可能发生修昔底德陷阱式的
新冷战。
表 6：美苏与中美相关数据对比
冷战时期 大博弈
美国 苏联 美国 中国
经济总量（美元） 28625 亿 9413 亿 193906 亿 122750 亿
核武器数量 23317 40159 4650 250
结盟对抗 北约 华约 北约 无
资料来源：Wind、“Global nuclear weapons inventories, 1945-2013"。美苏核武
器数量为 1986 年的数据，中美核武器数量为 2013 年的数据；美、苏经济总量
为 1980 年数据；中、美经济总量为 2017 年数据。
3 根据 Soviet Union-a Country Study、International Trade-Soviet Union Data、Development
Economy-the world Economy等资料整理。
4 谢超：《首谈符合预期，市场危中寻机》，2018 年 5 月 6 日。
5 谢超：《五月破位下跌，还是触底反弹》，2018 年 5 月 1 日。
1950 1958 1973 1980 1987
苏联 美国
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美国 中国
2018-06-11 策略研究
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最后，对于贸易摩擦而言，“斗争是团结的手段，团结是斗争的目的”
6。美国在 3 月底挑起贸易摩擦后，我们在随后的一系列点评中不断强调，将
斗争和反制理解为全面对抗到破裂是误判，在中美双方经贸联系紧密、中国
追求和平崛起的背景下，反制与斗争均是实现团结目的的手段，而不是目标。
以 4 月 4 日为例，虽然我国商务部于当日下午宣布对美方反制升级7，
但是市场普遍忽略了当晚财政部和国税总局下发了另一条通知：下调部分进
口和出口退税率8。5 月 29 日，美国白宫宣布，将对 500 亿美元的中国产品
征收 25%的关税；与此同时，5 月 30 日，国务院宣布较大范围下调日用消
费品进口关税。
另一方面，按照我们的报告《广场协议离人民币有多远》9的逻辑，人民
币汇率是观察大博弈走向的试金石。近期美元指数持续强势，阿根廷等新兴
经济体汇率纷纷出现大幅贬值，但人民币对美元依旧保持基本稳定（图 26），
只要人民币对美元汇率没有出现连续、大幅贬值，就意味着 G2 大博弈的最
终走向是以斗争促团结，而非全面对抗10。
图 26：今年以来各主要经济体对美元汇率的涨幅（%）
资料来源：Wind，光大证券研究所
但需要说明的是，作为盟友，美日之间的贸易战尚且打了二、三十年（表
7），而当下的中美关系较之几十年前的美日而言要复杂的多，这意味着当
下的贸易摩擦形势也要远比当年的美日贸易摩擦更为复杂，期待短期内的几
场谈判就结束大博弈是不现实的。我们既反对修昔底德陷阱和新冷战的过度
悲观预期，也反对认为几场谈判就解决问题的过度乐观的侥幸心理，G2 大
博弈注定是场持久战11。即便是在美国中期选举后，也并不能过度乐观的认
为贸易摩擦就会彻底偃旗息鼓。不过，一旦成为整个市场运行的长期背景化
因素，市场自然会慢慢适应这种影响，而不至于对风险偏好产生过度压抑。
6 谢超：《看好消费、科技、券商的趋势性机会——斗争是团结的手段》，2018 年 4 月 8
日。
7
8
9 张文朗、谢超：《“广场协议”离人民币有多远？》，2017 年 1 月 22 日.
10 谢超：《风险继续释放，下跌空间有限》，2018 年 4 月 22 日。
11 谢超：《首谈符合预期，市场危中寻机》，2018 年 5 月 6 日；《不悲不喜，持久战下的反
弹》，2018 年 5 月 20 日。
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2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05
人民币 日元 欧元 韩元 印度卢比 阿根廷比索
2018-06-11 策略研究
敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告
表 7：美日贸易战统计
时间 主要涉及商品
1957-1972 纺织品
1968-1978 钢铁
1970-1980 彩电
1979-1987 汽车
1980-1995 电信
1987-1991 半导体
资料来源：冷涛，《一场旷日持久的贸易战——试评美日贸易摩擦》，《国际贸易问题》，
1997 年第 3 期；蒋树宽、伍翰林，《美日汽车贸易战评析》，《国际经贸探索》，1995 年
第 6 期。
、大博弈强化政策底
即便是大博弈超预期的走向修昔底德陷阱，是不是就没有希望了？我们
不这样认为。在 3 月底贸易摩擦爆发之初，我们撰写了《两大风险与两个机
会：贸易摩擦下的危与机》（3 月 25 日），提出：监管将会在坚定的方向与
可控的节奏之间做好平衡。如果美方持续升级贸易摩擦，势必加大中国经济
周期下行压力，将会促使严监管节奏进行更适度的把控。这有助于边际降低
我们 3 月 20 号报告所提的“金融严监管深水区”的风险。
图 27：三大需求拉动中国 GDP 的百分点（%）
资料来源：Wind，光大证券研究所
内在的逻辑是非常清晰的，中国作为一个独立的大型经济体，目前已经
是内需和内部政策在决定经济的走势（图 25、27）。以这一轮的经济周期
下行为例，根本上是因为在前期中外同步复苏的判断下，监管层在抑制金融
周期、化解金融风险的内部政策方面下了更大的力气，因此是主动调控下的、
可收可放的经济下行。
不过，所有的政策都是状态依存的。外部形势骤然紧张意味着此前中外
同步复苏的大判断正在发生改变，内部政策自然也有再调整的必要性，而且
我们已经看到了这种政策的再调整迹象：4 月 17 日，央行降准替代 MLF 的
操作；4 月 23 日，政治局会议重提扩大内需与促进五大市场健康发展；6 月
1 日，央行扩大 MLF 担保范围的新政，在公司信用类债券方面，从以前只接
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2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
消费 投资 净出口
2018-06-11 策略研究
敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告
受最高等级的 AAA级债券扩大到接受 AA+、AA级债券。
这些政策均意味着监管层已经在重新调整“坚定地严监管方向和可控的
严监管节奏”，确认了大博弈催化政策再调整的逻辑。总之，在今年的政府
工作报告确定了 %的增长和 1100 万的新增就业目标后，我们对政策托底
不悲观，而且外部挑战造成的增长风险越大，越是能够强化政策底的逻辑。
依旧维持经济增速平稳下滑的判断，无需过度担忧大博弈对经济增长的冲击。
、结构性改革支撑 ROE
从上市公司的 2018 年一季报来看，周期下行的影响已经明显体现出来
了，一季度的名义 GDP 增速环比下行至 %（前值 %，同期%），
受此影响全 A 营收增速环比下滑至 %（前值 %，同期 %），
全 A 净利润增速也下行至 %（前值 %，同期 %）（图 28）。
图 28：中国名义 GDP 增速与全 A营收、净利润增速（%）
资料来源：Wind，光大证券研究所
周期下行的同时，我们看到了 ROE 仍在改善。从全 A 来看，在去杠杆
的大背景下，全 A 资产负债率同比是下降的，但资产周转率仍在上升，这体
现了供给侧结构性改革在刚刚过去的一轮周期上行中所发挥的重要作用，去
产能、去库存在造成 PPI 大幅上涨并带动营收增速快速上行的同时，去杠杆
抑制了利润大幅改善下的企业投资冲动，因此在刚刚过去的一轮周期上行中，
总资产增速并没有出现大幅的上行（图 29），最终的结果是，在今年 Q1 周
期下行导致营收增速下行的情况下，资产周转率仍在改善。
12 本文所称周期均是指上年同期。
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营收增速 名义GDP增速 净利润增速（右）
2018-06-11 策略研究
敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告
图 29：全 A营收与总资产同比增速（%）
资料来源：Wind，光大证券研究所
除了“三去”在发挥作用外，我们也看到了“一降”对企业 ROE 的积
极作用。无论是全 A 还是剔除金融之后的实体部分，再或者是非金融石油石
化的 A 股中，销售净利率的改善对于 ROE 的提升都发挥了重要作用。由于
后两者中资产周转率和资产负债率均出现了下降，但 ROE 的改善却更为明
显，因此销售净利率对于实体部门的 ROE 改善更为重要。
图 30：全 A销售净利率同比增速与营收同比增速、十年期国债利率（%）
资料来源：Wind，光大证券研究所
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营收同比增速 总资产同比增速
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营收同比增速 销售净利率同比增速 十年期国债利率（右）
2018-06-11 策略研究
敬请参阅最后一页特别声明 -19- 证券研究报告
表 8：全 A杜邦分解
ROE（%） 销售净利率（%） 资产周转率（次） 资产负债率（%）
全部 A 股
2016 %
2017 %
2017-2016 %
2017Q1 %
2018 年 Q1 %
2018 年 Q1-2017Q1 %
全部 A 股（非金融）
2016 %
2017 %
2017-2016 %
2017Q1 %
2018 年 Q1 %
2018 年 Q1-2017Q1 %
全部 A 股（非金融石
油石化）
2016 %
2017 %
2017-2016 %
2017Q1 %
2018 年 Q1 %
2018 年 Q1-2017Q1 %
资料来源：Wind，光大证券研究所
通常而言，营收增速的下行会对销售净利率产生不利的影响，在 2010
年、2014 年营收增速和销售净利率的背离中，利率下行对财务费用的节省
起到了重要作用（图 30）。但在本轮营收增速的回落中，利率一直攀高，销
售净利率的增速却在持续改善。在收入增速回落、财务成本攀升的情况下，
销售净利率的提升除了受益于 PPI 与 PPIRM 之差的改善外13，另一个可能
的解释是，自 2015 年底供给侧结构性改革提出以来，不断出台的减税降费
等降成本政策。以 2017 年为例，3 月 5 日出台了“科技型中小企业研发费用
加计扣除比例由 50%提升到 75%”政策，预计减税超 200 亿元14。
今年，两会的政府工作报告再次提出“重点降低制造业和交通运输行业税
率，大幅提高企业新购设备税前抵扣额度上限”的减税方案，并于今年 5 月
1 日起降低增值税一个点。4 月 4 日，四部委再次针对高新科技企业提出减
负方案。在大博弈催化政策再调整的逻辑下，预计后续在降成本方面可能会
有更多利好政策出台。在政策托底、周期平稳下行的背景下，通过降成本来
提高企业销售净利率，有望成为周期下行时的 ROE 支撑因素。
13 谢超：《新格局下的此消彼长——2018 年 1 季报和 2017 年报点评》，2018 年 5 月 3 日。
14
2018-06-11 策略研究
敬请参阅最后一页特别声明 -20- 证券研究报告
表 9：供给侧结构性改革以来出台的减税降费政策
时间 内容 预计减负金额：亿元15
减税政策
2016 年
5 月 1 日起，全面实施营改增，将试点范围扩大到建筑、房地产、金融和生活服
务业
5700
2017 年 继续推进和完善营改增，简化增值税税率结构，由四档并至三档 9186
2017 年 扩大小微企业享受减半征收所得税的范围，应纳税所得额上限由 30 万提到 50 万 454
2017 年 科技型中小企业研发费用加计扣除的比例由 50%提升到 75% 200
2018 年
5 月 1 日起，增值税下调 1%至 16%和 10%，小规模纳税人标准提升到 500 万，
进一步扩大留底退税范围，特定企业未抵扣进项税可以返还
4000
2018 年
将新购买设备税前一次性扣除的上限由 100 万提升到 500 万，将享受减半征收所
得税优惠企业标准提升至 500 万，职工教育经费税前扣除比例提升至 8%，高新
企业亏损转结年限由 5 年提升至 10 年。
600
降费政策
2016 年 2 月 1 日起，清理规范政府型基金收费项目，扩大 18 项行政性收费的免征范围 270
2016 年 5 月 1 日起两年内，阶段性降低社保和公积金费率 1000
2016 年 全年两次下调电价。 470
2017 年 全面清理规范政府性基金，授权地方政府自主减免部分基金
2017 年 取消和停征中央涉企行政性收费 35 项，收费项目减半，保留项目降低收费标准
2017 年 继续适当降低“五险一金”缴费比例，降低用能、物流成本
2018 年
将降低社保缴费比例期限延长至 2019 年 4 月，重大水利工程基金征收标准降低
25%，清理规范能源、物流收费，确保一般工商电价平均降低 10%
3000
资料来源：根据各部委网站等公开资料整理
、低估值下的 A股避风港效应16
虽然将全球股市作为一个整体来看，下半年受到 G2 双杀冲击的概率较
大，但是各个市场所处的估值分位不同，因此 G2 双杀对于各个市场的影响
并不一样。如下图所示，在 PB 方面，A 股的绝对估值已经低于美股（图 32）；
在 PETTM 方面，除了创业板的估值高于美股之外，上证 A 股与沪深 300 的
估值均已低于美股（图 31）。不过，由于两国所处的增长中枢不同，两者之
间进行绝对估值比较并不一定合适，因此我们建议更多的从估值分位的角度
去理解市场估值17。
15 来自于各部委官网报道。
16 本部分估值计算的截止日期是 2018年 5月 22 日。
17 从使用惯例的角度，下文的相对估值分析中，我们主要分析上证 A股、沪深 300 和创
业板（剔除乐视温氏）的估值分位。
2018-06-11 策略研究
敬请参阅最后一页特别声明 -21- 证券研究报告
图 31：中美股市 PETTM 图 32：中美股市 PB
资料来源：Bloomberg、Wind，光大证券研究所。注：2000 年
以来的数据。
资料来源：Bloomberg、Wind，光大证券研究所。注：2000 年
以来的数据。
如下图所示，截止到 5 月 22 日，2000 年以来美国道琼斯、标普 500 和
纳斯达克 10018的 PETTM 分位分别为 77%、77%、53%，同期，上证 A股、
沪深 300 和创业板（剔除乐视温氏）的 PETTM 分位分别为 24%、40%、33%
（图 33）。在 PB 方面，美国三大股指依次是 87%、87%、98%，中国上
述三大股指依次是 15%、28%、31%（图 34）。
图 33：中美股市 PETTM 所属分位 图 34：中美股市 PB 所属分位
资料来源：Bloomberg、Wind，光大证券研究所。注：2000 年
以来的数据。
资料来源：Bloomberg、Wind，光大证券研究所。注：2000 年
以来的数据。
18 纳斯达克 100 的起始时间为 2001 年。
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股
2018-06-11 策略研究
敬请参阅最后一页特别声明 -22- 证券研究报告
图 35：美国三大指数 PETTM 图 36：美国三大指数 PB
资料来源：Bloomberg、光大证券研究所。注：2000 年以来的数
据。
资料来源：Bloomberg、光大证券研究所。注：2000 年以来的数
据。
即便拉长时间来看，美股的估值分位也普遍处于历史高位，1993 年以
来美国道琼斯的 PETTM 分位为 78%，同期 PB 分位为 87%，1980 年以来
标普 500PETTM、PB 分位分别为 75%和 81%（图 37）。
图 37：美股估值分位
资料来源：Bloomberg，光大证券研究所
此外，我们考察了标普 500 下的各行业估值。从 PETTM 看，24 个行
业中有 17 个行业的估值分位处于中位数以上，Top3 依次是零售、商业与专
业服务、多元化金融行业（图 38）。从 PB 看，24 个行业中有 19 个行业的
估值分位处于中位数以上，Top3 依次是零售、半导体及其设备、消费者服
务行业（图 39）。
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纳斯达克100 标普500 道琼斯
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标普500（1980年以来） 纳斯达克100（2001年以来） 道琼斯（1993年以来）
PETTM分位 PB分位
2018-06-11 策略研究
敬请参阅最后一页特别声明 -23- 证券研究报告
图 38：标普 500 下各行业的 PETTM 所属分位
资料来源：Bloomberg，光大证券研究所。注：2000 年以来的数据。
图 39：标普 500 下各行业 PB 所属分位
资料来源：Bloomberg、Wind，光大证券研究所。注：2000 年以来的数据。
事实上，从全球视角，A 股的估值分位依然较低（图 40、41）。与此
同时，考虑到中国 A 股与美股走势的较弱的相关性（图 42），在当下美股
估值处于高位，但 A股估值处于低位的情况下，一旦美联储加速加息诱发美
股波动加大，A股反而具有一定的避风港效应。尤其是在 A 股已经纳入 MSCI
而且资本市场不断扩大开放的背景下，与美股弱相关且估值偏低的 A 股，有
望成为全球配置权益的资金分散风险的理想标的。
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2018-06-11 策略研究
敬请参阅最后一页特别声明 -24- 证券研究报告
图 40：全球主要股指 PETTM 分位
资料来源：Bloomberg、Wind，光大证券研究所。注：2000 年以来的数据。
图 41：全球主要股指 PB 分位
资料来源：Bloomberg、Wind，光大证券研究所。注：2000 年以来的数据。
图 42：全球主要股指与道琼斯指数的相关系数
资料来源：Bloomberg、Wind，光大证券研究所。注：2000 年以来的数据。
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2018-06-11 策略研究
敬请参阅最后一页特别声明 -25- 证券研究报告
、布局趋势：大博弈加速新经济时代的到来
大博弈之下，既有 G2 双杀的风险，也有政策托底和估值低位的支撑。
大风险与大支撑的并存，使得新格局下的价值重估具有明显的大波动特点19。
面对这种大波动，一个自然的策略是择时、高抛低吸。在择时方面，我们上
半年提出：“一月行情不悲观，春季躁动需谨慎”（1 月 1 日）、“价值重
估节奏有些偏快、后续可能有些波折”（1 月 28 日）、“为什么讲一月行情
不悲观，春季躁动需谨慎”（2 月 1 日）、“二月调整将尽，看好节后反弹，
创业板相对更受益”（2 月 21 日）、“反弹窗口期结束，逻辑重回新格局下
的价值重估”（3 月 20 日）、“五月有望触底反弹，看好消费白马、科创龙
头与国有券商”（5 月 1 日）、“不悲不喜，持久战下的反弹”（5 月 20 日）
和“五月反弹达标，建议市场防御为主，结构上重点考虑消费白马”（5 月
27 日）。
虽然我们的择时观点已经具有比较强的前瞻性，但在今年的大波动形势
下，很多大资金难以进行有效择时。因此，在择时之外，对于着眼于长期的
投资者，建议在估值低位的背景下，看长做长、坚定布局趋势。
图 43：新格局：消费与科技主导下的十年新经济20
资料来源：BIS、Wind，光大证券研究所
经济新格局下，我们在年度报告《新格局下的价值重估》中提出：展望
未来十年，是由消费和科技主导的新经济时代，消费与科技是未来十年的两
大趋势性机会21。这是基于短期增长和长期潜在增长率均处于下行趋势的所
得出的判断。从增长动力格局的角度看，1998-2008 年是劳动要素增量不断
19 谢超：《“落霞”下的没有那么快，“孤鹜”不许飞的那么疯》，2018 年 4 月 1 日。
20 左轴一个单位代表劳动年龄人口增量 50 万或名义 GDP 增速 1 个百分点。
21 谢超：《新格局下的价值重估——2018 年 A股投资策略》，2018 年 1 月 3 日。
2018-06-11 策略研究
敬请参阅最后一页特别声明 -26- 证券研究报告
上升的十年人口红利阶段；2008-2018 年是以泡沫经济对冲劳动要素增量量
变的十年金融周期阶段。
但从 2018 年开始，劳动要素增量正式由正转负、进入质变阶段，三大
攻坚任务之下金融周期也难免进入下半场。这样一个趋势性的变化，对于中
国经济动能有两层含义：一是，从 GDP 支出法的角度看，意味着中国经济
将由投资主导进入消费主导的新阶段；二是，从增长核算的角度看，人口红
利消失殆尽意味着依靠 L（劳动）推动已经不现实，抑制泡沫经济则意味着
依靠 K（资本）推动已经不可取，除了靠 A（TFP）之外，已经别无他法。
鉴于劳动要素增量负增长将要持续扩大十年，这意味着未来将是由消费和科
技主导的十年，这就是我们年度报告提出的十年新经济的含义。
展望下半年，大博弈的爆发正在迅速强化这样一个新经济的逻辑，在边
际上大大强化了消费与科技两大趋势。因此，大博弈虽然在强化 G2 双杀风
险，但也在加速新经济时代的形成。叠加前述有持久战但无新冷战、大博弈
强化政策底、结构性改革支撑 ROE 以及低估值下的 A股避风港效应四大理
由，我们认为即便上证综指跌破 3000 也并不值得忧惧，泥沙俱下之时恰恰
是价值投资者的布局时点。
4、落霞不快：消费才是真成长
、新格局凸显消费稳定增长的比较优势
美国之所以能够产生以消费股为主的“漂亮 50”，并非一个偶然现象，
而是对应着经济结构的重要变化。在 1968-1982 年间，美国 GDP 增速下台
阶（图 44），但消费占 GDP 的比重由 59%逐步上升到约 65%（图 45），
此后消费占 GDP 的比重基本走平，GDP 增速回升，漂亮 50 时代结束。因
此，美国漂亮 50 时代的一个重要启示是，增长逐步下台阶的背景下，消费
稳定增长的比较优势会凸显。
图 44：“漂亮 50”时期美国 GDP 增速下台阶（%，5
年移动平均）
图 45：“漂亮 50”时期美国 GDP 中私人消费占比上升
（%）
资料来源：Wind，光大证券研究所
资料来源：CEIC，光大证券研究所
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2018-06-11 策略研究
敬请参阅最后一页特别声明 -27- 证券研究报告
中国目前也面临着类似的情况。新格局下大举投资的经济性下降，这造
成了投资再难高增长与潜在经济增长率下滑。反映在增长动能上，就是投资
对增长的贡献逐步下滑，消费对增长的拉动力日渐上升。虽然增长下台阶，
但投资与消费占比结构改善，增长动能逐步由投资切换到消费上。
图 46：中国经济增长与居民消费占比（%）
图 47：消费稳定增长的比较优势凸显（%）
资料来源：Wind，光大证券研究所
资料来源：Wind，光大证券研究所
、大博弈强化消费真成长的逻辑
2018 年 4 月 23 日，政治局会议公告重提“持续扩大内需”，并提出“债
市、股市、楼市、汇市、信贷”五大市场的健康发展。虽然，我们不断强调
大博弈会催化政策再调整，但如果将此次扩大内需类比于着力刺激投资的
“四万亿”，是方向性的错误。且不说四万亿的后遗症到现在还未完全消除，
殷鉴未远，再来一遍的概率非常低。事实上，如果仔细考察这一轮的再调整，
就会发现，此次调整只是我们一直强调的“坚定的严监管方向与可控的严监
管节奏”之间的再平衡22，也就是说大博弈下的政策再调整仅仅是节奏的调
整，不是方向的调整。这意味着新格局下的三大攻坚战促进消费的作用还在
继续，与此同时，以贸易摩擦为标志的大博弈的爆发进一步强化了这种消费
真成长的逻辑。
22 谢超：《两大风险与两个机会：贸易摩擦下的危与机》，2018 年 3 月 26 日。
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居民消费占比 GDP增速（右）
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固定资产投资完成额:累计同比
社会消费品零售总额:累计同比
2018-06-11 策略研究
敬请参阅最后一页特别声明 -28- 证券研究报告
图 48：2017 年 Q3 主要经济体各部门宏观杠杆率（%）
资料来源： Wind，光大证券研究所
比方，如何理解结构性去杠杆，及其对于投资和消费的含义？首先，高
杠杆问题本身就是结构性的，因为所谓的去杠杆就是结构性去杠杆。当下中
国的高杠杆问题主要出在企业部门，但家庭和政府部门的杠杆率并不高（图
48）。因此，企业部门去杠杆是去杠杆任务的重中之重，“结构性去杠杆”
意味着企业部门还是要去杠杆。企业部门去杠杆意味着企业部门的信用风险
仍有可能继续暴露，企业部门债务违约的可能性依旧存在，信用利差仍有扩
大的可能，这将对企业扩大资本支出形成抑制（图 49）。
图 49：无风险利率、风险溢价和全 A固定资产增速（%）
资料来源：Wind，光大证券研究所
与此同时，从部门杠杆率的角度看，结构性去杠杆对于经济周期的一个
积极含义主要体现在杠杆率并不高的家庭和政府部门。如果大博弈造成中国
经济周期出现超预期的断崖式下降，杠杆率不高的家庭和政府部门有可能成
为优先加杠杆的部门来托底经济。结合房住不炒，从支出法的角度看，这对
于托底政策有两个含义，一个是宽财政下的基建投资优于刺激地产，另一个
是在居民部门中，促消费将优先于加杠杆买房。
因此，对于当下的“扩大内需”而言，结构性去杠杆意味着本轮扩大内
需与“四万亿”存在两大区别：一是，“四万亿”以投资需求为主、消费需
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非金融企业债务负担 家庭债务负担 政府债务负担
中国 日本 美国 德国 印度
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10年期国债收益率
10年AA+企业债收益率-10年期国债收益率
固定资产增速（右）
2018-06-11 策略研究
敬请参阅最后一页特别声明 -29- 证券研究报告
求为辅，本轮将以消费需求为主、投资需求为辅；二是，“四万亿”的目标
是实现 V 型反转、快速见效，本轮则是防止经济断崖式下降、久久为功。从
新格局的分析框架出发，在人口红利消逝、抑制金融周期的大背景下，继续
刺激大投资是不符合当下的要素禀赋的。此外，贸易摩擦爆发之后，我国密
集推出了一系列减税降负措施。在已经落地的减税政策中，最重要的当属降
低增值税。3 月 28 日，国务院发布公告：从 2018 年 5 月 1 日起，将制造业
等行业增值税税率从 17%降至 16%，将交通运输、建筑、基础电信服务等
行业及农产品等货物的增值税税率从 11%降至 10%，预计全年可减税 2400
亿元。
而增值税作为流转税，消费者是最终税负者，并且由于增值税的累退性
质，越是低收入者实际的流转税税负越重（图 50）。因此，降低增值税税率
最终是有利于消费者，而且越是低收入者所享受的减税优惠程度相对越大。
从这个角度讲，大博弈强化了中国结构性改革中的“降成本”逻辑，而无论
是削减增值税，还是直接削减消费者的所得税，最终都是有利于提升消费者
的消费能力。
表 10：贸易摩擦爆发以来中国推出的减税降负政策
时间 部门 政策
2018-04-02 财政部、税务总局、发改委、工业和信息化部 关于集成电路生产企业有关企业所得税政策问题的通知
2018-04-08 财政部、税务总局 关于统一增值税小规模纳税人标准的通知
2018-04-08 财政部 关于调整增值税税率的通知
2018-04-12 财政部、税务总局、人力资源社会保障部、中国
银行保险监督管理委员会、证监会
关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知
2018-04-19 财政部 关于延续动漫产业增值税政策的通知
2018-04-25 国税总局 关于统一小规模纳税人标准有关出口退（免）税问题的公告
2018-04-28 国税总局 关于抗癌药品增值税政策的通知
2018-05-11 财政部 关于企业职工教育经费税前扣除政策的通知
2018-05-16 财政部 关于创业投资企业和天使投资个人有关税收政策的通知
2018-05-17 国税总局 关于外贸综合服务企业办理出口货物退（免）税有关事项的公告
2018-05-17 国税总局 关于落实继续阶段性降低社会保险费率相关事项的通知
2018-05-21 发改委 关于电力行业增值税税率调整相应降低一般工商业电价的通知
2018-05-21 全国人民代表大会常务委员会 关于修改《中华人民共和国企业所得税法》的决定
2018-05-21 中国银行保险监督管理委员会 关于印发《个人税收递延型商业养老保险业务管理暂行办法》的通知
资料来源：根据各部委网站等公开资料整理
2018-06-11 策略研究
敬请参阅最后一页特别声明 -30- 证券研究报告
图 50：不同收入群体的增值税税负（%）
资料来源：樊勇, 王蔚：《增值税与城乡居民收入分配的关联度:1995～2010 年》，《改革》,
2012 年。
与此同时，从对外贸易的角度看，大博弈也有利于提升消费能力。基于
“斗争的目的是团结”、不存在修昔底德陷阱的判断，贸易摩擦的结果无论
是通过削减对美国的出口、还是通过增加对美国的出口来实现对减少对美顺
差的目的，最终都需要下调进口税率或者出口退税税率再或者两者兼而有之
来配合。
例如，4 月 4 日，财政部和国税总局下发了另一条通知：下调部分进口
和出口退税率 1 个点23。5 月 30 日，国务院常务会议决定较大范围下调日用
消费品进口关税24。一般而言，进口税率和出口退税税率越高，鼓励的是国
内生产，但是会增加国内消费者的负担（图 52）。反过来，虽然下调进口税
税率及出口退税税率，对国内相关部门生产会有一定抑制作用，但是降低了
国内消费者的税负负担，有利于提升国内消费者的实际消费能力（图 51）25，
进而对消费品生产行业产生利好。
23
24
25 施炳展等（2017）的研究表明：消费品关税削减会降低国内消费品价格、减少支出水
平，提升居民工资、增加收入，即存在支出效应、收入效应；同时，由于各家庭消费结
构不同、工资占总收入比重不同、关税削减传递程度不同，不同地区、不同家庭的福利
变化存在差异性，即贸易自由化的福利分布效应。实证结论发现，关税削减平均提升家
庭福利水平 %，支出效应、收入效应分别为 %和 %；且对低收入家庭
的福利提升幅度超过了高收入家庭。简言之，贸易自由化不仅提升了消费者福利水平，
而且促进了消费者间福利分布公平化。
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2018-06-11 策略研究
敬请参阅最后一页特别声明 -31- 证券研究报告
图 51：关税削减的消费福利效应分布
资料来源：施炳展、张夏，《中国贸易自由化的消费者福利分布效应》，《经济学季刊》，
2017 年 7 月。注：横轴是标准化的收入；竖轴是消费者福利改善程度、
图 52：出口退税及与公共财政收入之比
资料来源：Wind，光大证券研究所
在年度报告中，我们提出：首推具有真成长属性的消费品，尤其推荐食
品饮料、商贸零售、医药生物等必需消费品的长期配置价值；此外，建议重
点关注正在孕育行业拐点的纺织服装和受益于消费升级的休闲服务26。截止
到 5 月 20 日，全部消费板块均有超额收益，医药和餐饮旅游涨幅居前。
26 谢超、张安宁：《新格局下的价值重估——2018 年 A股投资策略》，2018 年 1 月 3 日。
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外贸企业出口退税（亿） 出口退税/公共财政收入（右，%）
2018-06-11 策略研究
敬请参阅最后一页特别声明 -32- 证券研究报告
图 53：各行业今年以来涨跌幅排名
资料来源：wind，光大证券研究所。截止到 5 月 21 日。
图 54：上半年消费板块各行业涨幅及各消费板块的年报和一季报的净利润增速（%）
资料来源：Wind，光大证券研究所。截止到 5 月 21 日。
图 55：消费板块一级行业的 PETTM 图 56：消费板块一级行业的 PB
资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所
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2018-06-11 策略研究
敬请参阅最后一页特别声明 -33- 证券研究报告
往后看，基于新格局下的大博弈，我们依旧推荐具有真成长优势的消费
属性。尤其是建议重点关注：①纺织服装。在持续的去库存作用之下，我们
在年初强调纺织服装的业绩增速预计将出现拐点27，2018 年 Q1 的业绩增速
已经印证了这一点，但从上半年的表现看，板块虽然有超额收益，但是尚未
产生绝对收益，而且基金依然严重低配，建议重点关注。②餐饮旅游。从新
格局下的大博弈角度出发，通过提升居民消费能力来促进消费是扩大内需的
主要方法，从恩格尔系数的角度看，收入的提升通胀意味着非食物消费有可
能更快的增长，建议持续关注餐饮旅游。③剔除白酒之后的食品饮料。由于
下半年 GDP 平减指数或将回落28，这将对白酒盈利增速产生一定拖累29，但
是剔除白酒之后的食品饮料板块依旧属于真成长的范畴。④医药。医药是我
们年度报告的重点推荐板块，主要的逻辑就是基于医药兼具消费与科技属性，
攻守兼并、长期看好。但是客观上讲，上半年医药的上涨虽有业绩的支撑，
但也出现了二月大跌下的防御行情、三月反弹窗口期的科创行情以及五月加
入 MSCI 的白马行情，三波行情主要的作用是提估值，因此医药板块短期可
能面临一些压力，但长期看好逻辑仍在。⑤商贸零售。零售板块整体业绩增
速维持平稳高增，将会持续受益于居民消费能力的提升，而且当前板块估值
比较低，具有长期配置价值。基于以上判断，对于下半年的消费板块，我们
建议重点关注“消费十佳组合”。
图 57：食品饮料净利润增速及基金持仓和市场构成比例
（%）
图 58：商贸零售净利润增速及基金持仓和市场构成比例
（%）
资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所
27 谢超、张安宁：《重点关注机械制造、计算机通信电子设备、有色、纺服、黑色金属—
—2018 年 2 月行业 PMI 景气观察》，2018 年 3 月 2 日。
28 根据光大宏观判断，下半年 PPI、CPI，预计 GDP 平减指数将回落至。
29 谢超、张安宁：《二季度策略与再谈市场风格——反弹之后怎么办》，2018 年 3 月 4 日。
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基金占比 市场占比 净利润增速（右）
2018-06-11 策略研究
敬请参阅最后一页特别声明 -34- 证券研究报告
图 59：医药净利润增速及基金持仓和市场构成比例（%） 图 60：纺织服装净利润增速及基金持仓和市场构成比例
（%）
资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所
图 61：餐饮旅游净利润增速及基金持仓和市场构成比例
（%）30
图 62：农林牧渔净利润增速及基金持仓和市场构成比例
（%）31
资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所
表 11：C10 组合：下半年消费十大金股
证券代码 公司名称
EPS（元/股） PE（X）
17A 18E 19E 17A 18E 19E
罗莱生活
华孚时尚
中国国旅
中青旅
长春高新
云南白药
王府井
民和股份 ()
圣农发展
青岛海尔
资料来源：Wind，光大证券研究所各团队预测、推荐
30 为保证折线图能够反映出净利润增速与基金占比的相对变化趋势，剔除了 2015 年 4 季
度 17514%的异常值。
31 为保证折线图能够反映出净利润增速与基金占比的相对变化趋势，剔除了 2014 年 2 季
度 7229%的异常值。
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基金占比 市场占比 净利润增速（右）
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市场占比 基金占比 净利润增速（右）
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基金占比 市场占比 净利润增速（右）
2018-06-11 策略研究
敬请参阅最后一页特别声明 -35- 证券研究报告
5、孤鹜难疯：从金融周期看市场风格
、周期下行，把握政策：大博弈强化科创的政策逻辑
在周期下行的背景下，政策所向通常也是资金所向。例如，2011 年四
季度虽然是个行业普跌的大熊市，但在利好政策的催化下32，传媒板块依然
是一枝独秀，获得了可观的正收益。也正是基于对于利好科技政策的判断，
我们在 2 月 21 号提出：二月调整将近，看好节后反弹，创业板更受益33。
如前所述，新格局下，由于人口红利消逝、抑制金融周期，推动经济的可持
续增长除了靠科技提升 TFP，别无他法。而正因为科技是短板，所以在推动
科技提升 TFP 的过程中，必须要有政策来支持和推动，因此要重估科技行业
的价值34。
大博弈意味着科技提升 TFP 的政策逻辑正在得到强化。恩格斯讲：社会
上一旦有技术上的需要，则这种需要会比十所大学更能把科学推向前进35。
国与国之间的竞争，归根结底是科技的竞争。这意味着大博弈将会催生对于
科技进步的巨大需求，美国研发投入占 GDP 的变动历史也证明了这一点（图
63）。在 1941 年美国加入二战以前，其 R&D/GDP 常年保持在 %以下，
而在珍珠港事件之后，美国的研发投入强度迅速提升，在 1945 年二战结束
的时候达到了 %，比起战前翻了一倍。
二战结束之后，美国的研发强度一度丧失了上行的动力、保持在 1%以
下，直到 1947 年杜鲁门主义的出台，美国的研发强度再次获得上行动力。
1955 年华约成立，人类出现了史无前例的两大集团全面对抗的局面，美国
的研发强度也由此再次获得加速提升的机会，并在 1967 年达到了 %，
三倍于二战结束时候的强度。此后虽经滞胀危机的扰动一度下滑，但在危机
后再次迅速攀升至接近 3%的高点。美国研发投入强度的真正下台阶，是在
1991 年苏联解体、冷战结束之后，美国研发强度由接近 3%迅速回落至不到
%的水平，降幅达到了近 20%。
32 2011 年 10 月，十七届六中全会通过了《中共中央关于深化文化体制改革、推动社会
主义文化大发展大繁荣若干重大问题的决定》。
33 谢超、张安宁：《二月调整将尽，看好节后反弹》，2018 年 2 月 21 日。
34 谢超、张安宁：《新格局下的价值重估——2018 年 A股投资策略》，2018 年 1 月 3 日。
35 《马克思恩格斯选集：第三卷》，人民出版社，1995 年。
2018-06-11 策略研究
敬请参阅最后一页特别声明 -36- 证券研究报告
图 63：国家竞争推动美国提升研发投入强度（R&D/GDP）
资料来源：Wind，光大证券研究所
在新格局下的大博弈背景下，我们已经看到了中国科技补短板有加速的
迹象，正在强化我们政策推动下的“科技提升 TFP”的逻辑。除了资本市场
的金融资源着重向科创类企业倾斜之外，我们还看到近期频繁出台的一些提
升科研投入强度、推动科技补短板的做法。例如，今年 5 月底，科技部、国
务院国资委联合印发《关于进一步推进中央企业创新发展的意见》，提出深
化科技体制改革和国企改革，将技术进步要求高的中央企业研发投入占销售
收入的比例纳入经营业绩考核36。
、大小风格是表，行业轮动是里
大票、主板37是以周期类行业为主，小票、创业板是以科技股为主（图
64、65），因此大小风格扩散的背后，在一定程度上存在周期与科技的行业
轮动因素。也正是基于这个逻辑，我们在对今年的展望中提出，“市场风格
看扩散”38、“迎接创业板慢牛” 39，并在 2 月 21 日提出：二月调整将尽，
36
37 鉴于上证占了两市主板市值的 83%，所以在下文中上证也用于表示主板。
38 谢超、张安宁：《新格局下的价值重估——2018 年 A股投资策略》，2018 年 1 月 3 日。
39 张安宁、谢超：《迎接创业板慢牛——2018 年市场风格专题研究》，2017 年 12月 27 日。
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美国：R&D/GDP
2018-06-11 策略研究
敬请参阅最后一页特别声明 -37- 证券研究报告
看后春节后的反弹，主线是科技提升 TFP，因此创业板更受益40。
图 64：市值比重41 图 65：反弹窗口期（2 月 21 日-3 月 20 日）累计涨幅
资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所
、抑制金融周期下的此消彼长
从周期与科技的行业轮动去看市场风格扩散的话，又是什么因素在推动
周期与科技的行业轮动呢？答案在于抑制金融周期。金融周期的核心逻辑是
资产价格和信用的相互促进，本质上是一种泡沫经济。由泡沫经济推动的周
期上行，意味着重资产行业将在信用方面占据优势，进而在金融、人才等资
源方面，对轻资产行业形成挤压。由于周期类的行业通常是重资产行业，而
科技类的行业通常是轻资产行业（图 66），因此在金融周期和经济周期的双
分析框架下，由金融周期上行推动的经济周期向上，通常意味着周期类行业
对科技类行业存在金融等方面的资源挤压。
图 66：各板块固定资产与净资产之比（2018 年 Q1）
资料来源：Wind，光大证券研究所
40 谢超、张安宁：《二月调整将尽，看好节后反弹》，2018 年 2 月 21 日。
41 周期包括：上游，煤炭、有色金属、石油石化；中游，钢铁、建材、基础化工、电力
设备、机械、轻工制造、电力及公用事业；下游，建筑、房地产。
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周
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上
证
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上
证
综
指
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业
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军
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2018-06-11 策略研究
敬请参阅最后一页特别声明 -38- 证券研究报告
实证研究表明，对于计算机、通讯设备等高度依赖研发投入的科技型产
业而言，地产与金融的高度繁荣会使其从金融资源和人力资源两个方面受到
显著挤压42。基于发达经济体的研究显示，私人部门信贷相对于 GDP 每上升
一个百分点，接下来五年之内整体生产率的增长可能下降 个百分点，
其中有 个百分点是由劳动力向低生产率部门转移导致的43。
在中国，房价与 TFP 关系也明显的分位两个阶段，在十年的人口红利时
期，这个时候没有泡沫经济，发展比较健康，房价上涨与 TFP 增长一道向上，
高度正相关（图 67）。但在十年金融周期的泡沫经济时代，房价增速与 TFP
增长明显呈现负相关（图 68）。
图 67：十年人口红利下的相关系数： 图 68：十年金融周期下的相关系数：
资料来源：Wind、《中国全要素生产率变化趋势》44 资料来源：Wind、《中国全要素生产率变化趋势》45
过去的一年多，通过紧信用来抑制金融周期，有效的抑制了资产价格的
快速上涨，有利于金融资源从被过多占用的周期性行业释放出来，减轻对科
技型行业的挤压（图 69）。从 2017 年的年报和 2018 年 Q1 的季报中，我
们也观察到了这样的迹象（图 70、71）。相比于 2017 年报而言，2018 年
Q1 的主板资产负债率同比出现了下降，这体现了去杠杆的效果；与此同时，
创业板和剔除乐视、温氏之后的创业板的资产负债率都出现了上升，在总负
债方面也有类似的变化，在金融方面所受到的挤压减轻是引起这种变化的原
因之一。
42 Stephen G Cecchetti and EnisseKharroubi, Why does financial sector growth crowd out real economic
growth? BIS Working Papers, No. 490, 2015。
43 Claudio Borio, EnisseKharroubi, Chriatian Upper and FabrizioZampolli,“Labour reallocation and
productivity dynamics: financial causes, real consequences” , BIS Working Papers , No. 534, 2015。
44 陆旸：《中国全要素生产率变化趋势》，《中国金融》2016 年第 20 期。
45 陆旸：《中国全要素生产率变化趋势》，《中国金融》2016 年第 20 期。
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TFP增速（%） 房屋平均销售价格增速(右，%)
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TFP增速（%） 房屋平均销售价格增速(右，%)
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敬请参阅最后一页特别声明 -39- 证券研究报告
图 69：主板和创业板资产负债率同比增速（%）
资料来源：Wind，光大证券研究所
图 70：主板资产负债率下降（%） 图 71：创业板资产负债率上升（%）
资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所
也就是说，由于周期是重资产行业、科技是轻资产行业，紧信用、去杠
杆等抑制金融周期的做法，在金融资源占用方面引起了主板与创业板的此消
彼长。与此同时，利率的变化在强化这种此消彼长。无论是从理论上的泰勒
规则看，还是从实践上的政策操作来看，经济周期的下行通常会“伴随”着
无风险利率的下行。由于长端利率更多的是反映资本回报，因此资本回报降
低所导致的周期下行更是经常伴随着长端利率的下行（图 72）。
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2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03
创业板（剔除乐视温氏） 全部主板(剔除中小企业板，右)
上证A股（右）
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全部主板(含中小企业板) 全部主板(剔除中小企业板)
2017年Q1 2018年Q1
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创业板 创业板（剔除乐视温氏）
2017年Q1 2018年Q1
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敬请参阅最后一页特别声明 -40- 证券研究报告
图 72：上证 A股盈利增速变动与利率正相关（%） 图 73：创业板盈利增速变动与利率负相关（%）
资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所
因此，抑制泡沫经济所导致的周期下行，一方面会减轻对于科技类行业
的挤压，另一方面又会将无风险利率“拖”下来。这意味着，利率下行对于
周期的含义是确认周期向下，但对正在受益于周期向下、所受挤压减轻的科
技类行业而言，却是此消彼长的加速器。从需求端来看，这种加速器作用来
自于货币宽松下的总需求扩张；从成本端来看，相比于前期去杠杆的行业而
言，利率下来对于前期加了杠杆的行业更利好。
、孤鹜难疯：利率下行的内忧外患
即便是基于金融周期下的此消彼长逻辑，为什么我们依然坚持年初的
“市场风格看扩散”的观点，而不认为会有大切换或者创业板的大牛市？原
因有两个：一个是一季度的创业板业绩大反弹并没有看起来那么强劲；另一
个是在大博弈之下，在此消彼长中发挥着重要作用的利率下行，面临着内忧
外患。
、创业板 2018 年 Q1 的业绩水分大
2018 年 Q1，扣非前的创业板（剔除乐视温氏）盈利增速上行至 %
（前值 %，同期 %），扣非后创业板（剔除乐视温氏）盈利增速上
行至 %（前值 %，同期 %），印证了我们“落霞下的没有那
么快，孤鹜不许飞得那么疯”46的判断。
46 谢超：《“落霞”下的没有那么快，“孤鹜”不许飞得那么疯》，2018 年 4 月 1 日。
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2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12
上证A股净利增速
中债国债到期收益率:10年:季（右）
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2013-12 2015-12 2017-12
创业板净利增速
创业板(剔除温氏股份)净利增速
中债国债到期收益率:10年:季（右）
2018-06-11 策略研究
敬请参阅最后一页特别声明 -41- 证券研究报告
图 74：未扣非的主板和创业板净利润增速（%） 图 75：扣非的主板和创业板净利润增速（%）
资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所
事实上，非经常损益的迷惑性作用在税前的营业利润中可以看的更为明
显。根据我们所整理的剔除温氏、乐视的创业板利润表，2018 年 Q1 营业利
润增速达到了惊人的 %，比 2017年年报的 %提高了 个百分点。
与此同时，在这样一个环比改善中，商誉等资产减值损失影响的减少贡献了
个百分点的反弹，投资收益的大幅增加则贡献了 个百分点的反弹，
两项非经常性损益合计贡献了 个百分点的反弹。
表 12：创业板（剔除温氏乐视）利润表（亿元）
2016 年 2017 年 2017Q1 2018Q1
一、营业总收入
其中：营业收入
利息收入
已赚保费
手续费及佣金收入
二、营业总成本
其中：营业成本
税金及附加
销售费用
管理费用
财务费用
资产减值损失
加： 公允价值变动收益（损失以“-”号填列）
投资收益（损失以“－”号填列）
汇兑收益（损失以“-”号填列）
资产处置收益（损失以“-”号填 列）
其他收益
三、营业利润（亏损以“－”号填列）
加：营业外收入
减：营业外支出
四、利润总额（亏损总额以“－”号填列）
减：所得税费用
五、净利润（净亏损以“－”号填列）
资料来源： wind，光大证券研究所
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2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1
创业板（剔除乐视温氏） 上证A股(右) 主板(右)
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2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1
创业板（剔除乐视温氏） 上证A股(右) 主板(右)
2018-06-11 策略研究
敬请参阅最后一页特别声明 -42- 证券研究报告
这意味着如果不考虑营业外收支和所得税税率的问题，扣非之后的营业
利润增速环比非但不是改善的，而且将会下行 个百分点。这也是为什么
我们强调上半年的创业板上涨根本不是什么业绩支撑的上涨，而是科技利好
政策催化下的主题行情47。在整个科创板块反弹中发挥了领头羊作用的，是
科技行业中 2018 年 Q1 盈利表现最差的计算机板块（图 76），也印证了这样
一个判断。此外，预计今年年底还有商誉核减问题，因此对今年创业板盈利
增速的反弹并不能过分乐观。
图 76：反弹窗口期48的科技行业涨幅（右）与业绩增速 图 77：创业板历年商誉及商誉减值
资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所
、大博弈掣肘利率下行
盈利是市场风格的唯一决定因素49。主题行情虽能催化创业板一时的上
涨，但行情最终能否持续依然是要看科创板块的盈利可持续性。投资收益、
商誉等非经常损益自然难以持续，下半年的业绩更多的还是要看抑制金融周
期逻辑下的此消彼长。如前所述，新格局下，潜在增长率与抑制金融周期最
终会造成经济周期难免下行，这将会把下半年的利率“拖”下来，有利于周
期与科技的此消彼长。但是，大博弈将会对利率下行形成掣肘，利率难以再
现 2014 年下半年以来的快速降息。
47 谢超、张安宁：《二月调整将尽，看好节后反弹》，2018 年 2 月 21 日。
48 我们将《二月调整将尽，看好节后反弹》（2018 年 2 月 21 日）和《反弹窗口期结束，
逻辑重回新格局下的价值重估》（2018 年 3 月 20 日）两篇报告覆盖的中间时期定义为反
弹窗口期。
49 谢超、张安宁：《二季度策略与市场风格——反弹之后怎么办》，2018 年 3 月 4 日。
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2017年报净利润增速 2018Q1净利润增速
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2013Q4 2014Q4 2015Q4 2016Q4 2017Q4
商誉减值/商誉（%） 商誉减值/净利润（%）
商誉（亿，右）
2018-06-11 策略研究
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图 78：创业板指与上证综指净利润增速差（%）与市场风格
资料来源：Wind，光大证券研究所
美元指数强势下的外患。如前所述，大博弈正在强化 G2 双杀风险，这
将进一步助推美元强势。与此同时，按照我们《广场协议离人民币有多远》
50的逻辑，以及中美两国不打贸易战的共识，人民币难以像其他新兴市场一
样任由本币对美元出现连续、大幅的贬值。我们认为，对于中国这样一个大
型经济体而言，保持货币政策独立性至关重要，因此，我们判断，对于稳汇
率而言，加强资本账户有序管理将是最主要的方法51，跟随美联储提升货币
操作利率将是次要的辅助方式。即便如此，也已经对中国的利率下行构成了
外部掣肘。
即便后续美元没有进一步走强，是否利率下行就畅通无阻了呢？未必，
因为对于下半年的利率变动而言，更重要的还是紧信用的“内忧”。如前所
述，大博弈造成的政策再调整，仅仅是节奏上的再调整，而非方向上的再调
整。甚至可以说，正是在大博弈的背景下，反而更需要坚定的去杠杆。在
G2 格局下，中国贡献分子，但美国依然在决定分母。大博弈强化了美联储
的加息风险，意味着十年前由美国推动的全球货币宽松，正在演变成全球货
币收缩。但问题在于，美国根据自身的经济需要所制定的货币政策有效的帮
助自己实现了由去杠杆向再加杠杆的转变。而受美国放水的影响，包括中国
在内的很多经济体都出现杠杆率不断攀升、资产价格暴涨的问题。
如果这些经济体不能在美国进入到加速加息阶段之前主动先把自己的
杠杆率降下来进而把金融风险控制住，一旦美国根据自身的需要而加息的时
候，就意味着这些经济体面临着被动收水下的被动去杠杆，面临着泡沫破裂
的硬着陆风险。因此，正是因为大博弈强化了 G2 双杀风险，更意味着中国
应当主动的有序去杠杆，以提前着手化解金融风险，避免被动。这意味着信
用风险的暴露有可能持续，风险溢价有可能继续上升。
总之，基于新格局下的大博弈，我们认为：①经济周期将在三、四季度
继续下行，以十年期国债收益率衡量的长端无风险利率将会跟随周期下行；
②保持汇率基本稳定意味着我们的短端利率有可能伴随美国上行。这意味着
50 张文朗、谢超：《广场协议离人民币有多远》，2017 年 1 月 22 日。
51 谢超、张安宁：《利，还是弊？——从稳汇率看股市》，2017 年 12 月 25 日。
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净利润增速：创业板-上证综指
净利润增速：创业板（剔除温氏）-上证综指
创业板指/上证综指（右）
2018-06-11 策略研究
敬请参阅最后一页特别声明 -44- 证券研究报告
货币政策方面有可能出现降准给量与短端加息的组合，下半年的收益率曲线
有可能会比上半年平坦化。与此同时，风险溢价有可能扩大，构成掣肘企业
资金成本下行的“内忧”。这也是为什么我们基于金融周期下的行业轮动，
提出“市场风格看扩散”、“迎接创业板慢牛”，而非看大切换与创业板大
牛市的主要理由。
表 13：T10 组合：下半年科技十大金股
证券代码 公司名称
EPS（元/股） PE（X）
17A 18E 19E 17A 18E 19E
烽火通信
中际旭创
日海通讯
中航沈飞
三环集团
信维通信
顺络电子
新北洋
杉杉股份
中国电影
资料来源：Wind，光大证券研究所各团队预测、推荐
6、金融开放：利好龙头券商价值重估
这个时点上，我们推荐券商的长期配置性机会，除了技术层面看，券商
的相对估值、绝对估值、基金持仓比例均已非常低之外，更主要的是我们认
为下半年开始，龙头券商将受益于金融开放逻辑的催化。在去年年底特朗普
访华结束后，我们提出中国开放新局面确认，并认为在金融加速开放的背景
下，券商龙头相对更受益52，2018 年下半年看券商53。在今年的博鳌论坛上，
习总书记宣布中国将会加速推进金融开放54。印证了我们今年加速金融开放
的判断。此外，从行业属性上来讲，券商是比银行、保险都更具竞争性的行
业，在金融行业中具备更快开放的可能性。
52 谢超：《风物长宜放眼量——新开放局面确立与后市观点》，2017 年 11 月 9 日。
53 谢超、张安宁：《新格局下的价值重估——2018 年 A股投资策略》，2018 年 1 月 3 日。
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图 79：券商、全部 A股的 PB 与两者之比 图 80：基金 Top100 持股中券商市值占比（2018 年
Q1，%）
资料来源：wind，光大证券研究所。截止到 5 月 25 日。 资料来源：wind，光大证券研究所
事实上，在金融领域中，券商行业的开放确实是相对更快一些55，目前
已经有数家外资券商提交获得国内券商控股权的申请。这样一个券商开放更
快的态势，对于行业而言有两个含义。一是，偏长期的影响。国内券商在享
受到了持牌红利的同时，也导致了整个行业严重的低水平同质竞争，存在“温
室里的花朵长不大”的问题。只有进一步加大金融开放，中国券商才有机会
更加广泛、深入的参与全球竞争，既能获得新市场，也有利于通过“鲶鱼效
应”进一步提高自身盈利能力，推动行业自发的供给侧调整，有利于龙头券
商的集中度提升。
二是，近期的影响。自 2015 年股市大幅调整以来，针对券商创新等方
面的严监管，导致券商估值与盈利双向承压。在引进国外券商后，将有利于
推动券商监管再调整，从而推动券商估值修复。5 月 11 日，期权新规出台印
证了我们金融开放推动券商监管再调整的判断。总之，以往推荐券商，是由
股市向好推动盈利改善，引发估值修复；而这次我们基于金融开放推荐龙头
券商，逻辑正好反过来，我们认为是金融开放推动监管调整，先引发估值修
复，而后因为监管再调整而出现盈利改善。因此，这样的推荐逻辑意味着这
次的配置性行情将主要集中在龙头券商，而不是券商全行业的行情。
7、风险提示
1、中国名义增速超预期下行。由于去年下半年 PPI 基数较高，叠加今
年加大进口、严控煤价等措施，GDP 平减指数回调压力较大，而价格因素是
近些年影响名义增速的最主要因素。
2、美国超预期加速加息。美国失业率已经降至非常低的水平，又叠加
地缘政治风险导致的石油价格暴涨以及财政刺激、扩大出口等政策，美国存
在加速加息的风险。
55 月 29 日，中
国证监会正式发布《外商投资证券公司管理办法》。证监会新闻发言人就相关问题答记者
问时表示，即日起，符合条件的境外投资者可根据办法和服务指南的要求，向证监会提
交变更公司实际控制人或者设立合资证券公司的申请材料。
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2008 2010 2012 2014 2016 2018
全部A股PB 证券PB 证券/全部A股（右）
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2018-06-11 策略研究
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3、人民币汇率超预期波动。我们认为今年人民币汇率将会基本保持稳
定，大幅贬值或者升值的概率较低，但在大博弈的背景下，小概率事件也有
发生的可能，一旦发生超预期的波动，则有可能对市场情绪造成负面冲击。
4、债务违约风险无序暴露。企业部门去杠杆是结构性去杠杆的重中之
重，这意味着下半年企业部门的信用风险仍有暴露的可能，一旦引发连锁反
应，则违约风险存在无序暴露的可能，或将推升风险溢价、打击市场情绪，
对前期加了杠杆的科创板块影响更大。
5、警惕前期强势消费品的补跌。消费品的防御性并非绝对，如果周期
下行持续时间过长，消费品最后也难免补跌。
2018-06-11 策略研究
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资料来源：行业及公司评级
行业及公司评级体系
评级 说明
行
业
及
公
司
评
级
买入 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；
增持 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性 未来 6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
卖出 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级
因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的
投资评级。
基准指数说明：A股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港
股基准指数为恒生指数。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，
估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究
方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究
分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的
分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分
析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
特别声明
光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制
证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限公司
的经营范围包括证券投资咨询业务。
本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货
公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展
资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。
本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、
完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或
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本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。报告中的信息或
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左贺元 021-22169345 18616732618 zuohy@
任真 021-22167470 15955114285 renzhen@
俞灵杰 021-22169373 18717705991 yulingjie@
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