第七章 产权资本运营的核心
——正并购（兼并与收购）
企业要发展、职业经理人要出人头地，
最快最见效的途径是学习李嘉诚，迅
速掌握并购策略、并购技巧，在产权
市场上进行快速裂变、增值。
第一节 并购概述
一、并购的内涵及意义
1-1、并购：即企业的兼并与收购
1-1-1、兼并：企业之间的吸收合并。在
两个以上企业的合并中，其中一个企业
吸收了其他企业成为存续企业的合并过
程。
兼并者实现扩张；而被兼并者则不复存在。如果
两家均不存在形成一个新的企业，也称合并。
公司(A) 公司(B)
公司A（B）/C
业务A1 业务A2 业务B
兼并图例：
1-1-2、收购：在现代企业制度下，
一家企业通过收买另一家企业部分
或全部股份，从而取得另一家企业
控制权的产权交易行为。
公司(A) 公司(B)
业务A1 业务A2 业务B
收购图例：
公司(A) 公司(B)
A收购B的股票
A控股B
1-2、并购的意义
1-2-1、利于促进资源要素由低效率
向高效率转移。
1-2-2、利于调整经济结构，促进资
源优化配置。
1-2-3、这是企业破产最可能的替代
方式。
1-2-4、这是壮大企业规模，促进企
业成长的有效途径。
1-2-5、利于企业减少投资成本和经
营成本。
1-2-6、利于强化企业经营管理意识
实现多元化经营，增强抗风险能力。
二、并购的分类
2-1、按并购双方所在的行业划分
2-1-1、横向并购：同一行业发生，使资
本在同一行业或领域发生。
2-1-2、纵向并购：是前后生产工序，是
纵向生产一体化。
2-1-3、混合并购：不同生产领域、行业
间进行。
2-2、按交易方式划分
2-2-1、合作型并购(善意)：双方通过协
商谈判达成一致。
2-2-2、强制型并购(恶意)：并购方不顾
被并购方意愿采取非协商强制购买。
2-2-2、狗熊拥抱：介于以上两者之间，
先礼后兵或先兵后礼式的并购。
2-3、按并购的实际运做划分
2-3-1、承担债务式并购
2-3-2、托管式并购
2-3-3、破产式并购
2-3-4、吸收股份式并购
2-3-5、控股式收购
2-4、按产权转换实现的方式划分
三、并购的动因
3-1、谋求协同效应
3-2、实现企业发展动机
3-3、提高产品市场占有率
3-4、实行多元化经营
3-5、获取特殊资产
3-6、管理层利益驱动
第二节 并购的原则与目标
一、并购的原则
1-1、以国民经济发展规划和产业政策为指导
1-2、坚持自愿、有偿、公平、公开原则，减少
行政干预
1-3、打破地区、部门、所有制界限
1-4、既要促进规模经济，又要鼓励竞争
1-5、要以提高经济效益为准则
1-6、进程要循序渐进
二、并购的可行性研究
2-1、并购可行性研究的步骤
2-1-1、机会研究
2-1-1-1、企业从事哪些经营活动，发展趋势如何
2-1-1-2、企业经营目前处于哪个阶段
2-1-1-3、科技发展趋势如何？企业面临哪些机遇和
挑战
2-1-1-4、企业的竞争地位和变化趋势
2-1-1-5、企业发展是否需要扩展到新的经营领域去
2-1-2、初步可行性研究
2-1-2-1、确定并购的战略方向，研究企业的
经营战略。
2-1-2-2、研究被并购企业的规模类型
2-1-3、详细可行性研究
2-1-3-1、研究企业并购的背景、宗旨、必要
性和经济意义
2-1-3-2、并购双方的现状分析
2-2、市场需求研究
2-2-1、产品用途及发展趋势
2-2-2、客户现状及未来分布
2-2-3、市场需求量及销售量分析
2-2-4、市场占有率及新产品开发能力
分析
2-2-5、企业产品竞争力分析
2-3-1、双方财务、销售能力，生产能力，
产品质量、技术潜力、管理水平等方面的
优势与不足。
2-3-2、分析双方工艺、技术相关性
2-3-3、分析双方能否产生协同效应
2-3-4、分析双方财力、物力、人力
2-3-5、确定并购模式
2-3、并购的依据分析
2-4-1、投资回收率=企业年净收入增加额/
并购总投资额*100%
2-4-2、投资回收期=并购总投资额/企业年
净收入增加额
2-4-3、NPV（净现值）=Σ -C
2-4、经济效益评价
2-3-4、 NPVR（净现值指数）
=NPV/PVI（总投资现值）
2-3-5、IRR（内部收益率）
NPV =Σ -C=0
三、并购双方的目标选择
3-1、并购方的目标选择
一般经营管理不善、亏损或产
品滞销、资不抵债、濒临破产或主
动要求被并购的常会被作为被兼并
对象，而实际价值被低估的企业则
常被作为收购对象。
3-1-1、目标公司的特点
1、营业亏损的公司
2、可以“以其之长补己之短”的公
司
3、市盈率较低的公司
4、有盈利潜力的公司
3-2、被并购方的目标选择
3-2-1、具有全面调整与改善管
理的能力
3-2-2、产品具有竞争力
3-2-3、要有并购能力
第三节 兼并的运作
一、 兼并的程序
1-1、制订兼并计划
1-2、提出兼并的目标与对象
1-3、选择中介机构
1-4、评估兼并的风险
1-5、选择合适的兼并规模(自身市值的10~40%)
1-6、筛选候选企业
1-7、首次报价(大致的价格区间)
1-8、接触目标公司，确定交易类型
1-9、签署意向书
1-10、尽职调查
1-11、融资及财务决策
1-12、签署法律文书
1-13、整合
目标与对象
投资银行：提供专业性金融服务
经纪行：地区性或面向行业性的小型机构
搜寻者：为买卖双方作点介绍
常见的中介机构
企业兼并的主要风险
不具有法律效力
常表现为买方给卖方或卖方公司股东
的一份信，买方签署，卖方会签
内容含：交易形式、价格、保护性条款、特
殊安排、中介机构费用、中断费用等
兼并意向书LOI
1、现金方式
2、普通股方式
3、优先股方式
4、可转换债券
5、综合方式
融资方式
二、兼并的财务决策
通过分析各种兼并方案的资金占用和收益的对比，
从经济效益角度来选择最优兼并方案。
3-1、兼并财务决策的作用
（1）、加强兼并的预见性和计划性，减少盲目性和
风险性
（2）、借以评价和选择兼并对策
（3）、是兼并中财务活动的依据
（4）、帮助合理配置各种资源
2-2、用现金兼并的财务决策
（1）需要考虑的主要问题
愿为目标企业支付的最高价格？
兼并的主要风险？
兼并后对未来收益、现金流量、资产负
债表、税务情况等方面有何影响？
（2）兼并决策方法
A、净现值法(NPV)将兼并方案的现金流量
按要求的收益率折算到基准年现值。
B、现值指数法（NPVR）
NPVR=NPV/P
C、内部收益率法（IRR）
D、投资回收期法（R）
2-3、用股票兼并的财务决策
只有当兼并后兼并双方企业的股东所
拥有的股票价值大于兼并前的价值时，
双方才可能达成协议，因此，换股比例
要使双方均得利。
案例一、A兼并B，财务状况如下（兼并前后A的
市盈率保持不变，A企业增发股票换回B企业的所
有股票）
A：B={2：1 ~：1}
三、兼并后的整合
4-1、整合即整体融合，是指兼并企业按
照自己的方针和意图，对被兼并企业的
资产、人员进行安置的过程。（一般只
涉及被兼并企业）
4-2、整合的原则
（1）法律性原则
（2）政策性原则
（3）效益性原则
（4）优势互补原则
（5）平衡衔接原则
4-3、整合的内容
（1）资产处置
（2）员工的吸纳与管理
（3）机构调整
（4）生产经营目标和发展战略调整
兼并案例：戴姆勒——奔驰公司和克莱斯勒公司的合并
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第四节 收购的运作
一、 收购方式
1-1、公开收购 tender offer
以取得或强化收购者在被收购对象的
支配权为目的，在有价证券市场外，在某
一特定的时间范围内，公开地以特定的价
格收购大量目标公司股票，利用股权转让
的方式取得某一公司的经营权。
1-2、杠杆收购leveraged buy-out, LBO：
是指以小群投资者以目标公司的资产
为抵押进行大量的债务融资，来收购公众
持股公司所有的股票或资产。
典型情况是：收购者保持对公司的3~7年所有权，
在此期间通过售卖企业资产和未来现金流量偿清
债务。
1、杠杆收购的步骤
进行财务评估
谈判确定价格
寻找目标
设计融资方案
改进公司经营
出售公司
一般选资产优良、业绩一贯不错，但近期
由于决策失误、经营出现困难，股价表现
不佳的公司。
例如20世纪80年代的固特异轮胎
1998年被KKR公司246亿美元收购的纳
贝斯克公司
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2、杠杆收购的特点
杠杆收购后，目标公司的资本结构会发
生急剧变化，负债比例大大提高。
杠杆收购后，目标公司的性质发生根本
性变化，由上市公司专为私有公司
能够获得极大的股权回报率（ROE）
能减少收购公司的税负
3、杠杆收购的融资
收购者投入的股权资本，约占收购资金的10%
垃圾债券等债券，约占收购资金的30%
银行贷款，约占收购资金的60%
1-3、管理层收购 MBO：
目标公司的管理者和经理层利用借贷
所融资本购买本公司的股份，从而改变所
有者结构、控制权结构和资产结构，进而
达到重组本公司目的并获得预期收益的一
种收购行为。
管理层收购也有一些独特的特征
MBO的特征
MBO的主要投资者是目标公司内部的经
理和管理人员，他们往往对本公司非常了
解，并有很强的经营管理能力。
MBO的目标公司往往是具有巨大资产潜
力或存在“潜在管理效率空间”的企业。
MBO主要是通过借贷融资来完成的。
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三、收购的目标公司分析
1、产业环境
（1）产业状况分析
A、产业所需资源的来源和要求
B、产品品种和其本身的功能结构
C、生产过程和所需技术
D、需求的性质、要求及发展变化
E、销售方式
（2）产业结构分析
A、竞争者势力
B、行业增长速度
C、固定成本所占的比重
D、产品的统一性和转向性
E、经济规模的要求
F、行业进入、退出的障碍程度
2、财务状况分析
3、企业经营能力分析
四、收购策略
1、公关策略
（1）成立工作小组
A、投资评估小组
B、竞标小组
C、财务规划小组
D、公关小组
E、谈判小组
F、经营管理小组
（2）搞好重点团体和个人的公关工作
A、竞争对手（警惕和预防对手抬价）
B、金融公司（联络收购资金）
C、传媒(反映收购动态、传递收购信息)
D、目标公司员工
E、目标公司股东
F、目标公司的相关客户
2、谈判策略
（1）最低可接受结果（订出我方底线）
（2）最大可支持地位（测算对方底线）
（3）制定适合的战术
（4）制定具体的谈判措施
达能-娃哈哈控制权争议
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建龙与通钢的并购纠纷
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