五、公司并购与困境中的财务问题
概述
并购协同效益及其分析
并购的财务评价
反并购策略简介
公司财务困境中的有关问题
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概述
概念与分类
并购动因
并购管理原则；
并购的会计处理
并购财务评价流程
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概念与分类
在市场机制下通过取得一个企业的部分或全部
产权，而实现对该企业的控制之行为。包括合并
与收购
合并：两个或两个以上的公司，通过一定
的方式，实质上组成一个新的主体。有三种
方式：
A+B=C（新设）、 A+B=A+B（控制）
A+B=A（吸收）
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概念与分类
收购：通过转让资产、承担债务或发行股
票等方式，由一家企业（购买方）获得对
另一家企业（被购买方）净资产和经营活
动的控制权的行为。
注意：并购并不意味目标企业作为法律实体的
消失
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概念与分类
并购的类型－
依据不同，分类多样（如：按产品与产业关联
分为－横向并购、纵向并购、混合并购；按并
购的实现方式－承担债务式、现金购买式、股
权交易式；按并购双方是否友好协商－善意并
购、敌意并购；按并购是否通过证交所－要约
收购、协议收购）
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并购动因
有财务动因与非财务动因两类－
1、财务动因－
实现多元投资组合，提高公司价值（降低风险
预期）；
改善财务状况（如容易进入资本市场、提高举
债能力等等）
取得税负利益（亏损抵税）
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并购动因
2、非财务动因
提高企业的发展速度
实现协同效应（规模效应、优势互补等等）
战略价值（消除竞争力量，提高经营与竞争优
势）
降低代理成本（股东行使控制权的重要机制之
一）
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并购管理原则
目的明确（为什么要并购？）
符合国家产业政策导向
并购要素的整合有效（并购规模适度－企业
边界）
实施方案的科学、可行
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并购管理原则
并购实质上是一项存在高度不确定性的投资活
动。因此，并购是否可行，同样应该遵循投资
的基本原则：当目标公司能够给并购方股东带
来正的NPV时，并购才是可行的。
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并购的会计处理
有两种方法－购买法与权益结合法
1、购买法
并购方会计处理的基本原则：类同购买一般资产，
以购买成本（目标公司资产的公允价值）为记录基
础；编制合并报表时，并购方资产账面价值不变。
购买过程中形成的商誉（反映作为一个独立实体，
目标公司持续经营所能够得到的资产增值），在若
干年内摊销。
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并购的会计处理
2、权益结合法
按ISAS的规定，参与合并的那一方均不能被认
定为购买者时，使用该法。参与合并的企业股
东签订一项本质上是平等的协议，共同控制他
们的全部（或实质上是全部）的净资产和经营
活动，以便继续对合并后的实体分享利益与分
担风险。
会计处理的基本原则：新企业的资产按原来的
账面价值进行计量，不形成商誉。
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并购的会计处理
3、一个示例－购买法与权益结合法
A企业拟购买B，并购日财务状况见下表。经过
评估认为， B之建筑物公允价14，合并方式有
二：1） A向B支付现金19，获得全部股权；
2） A向B股东发行市值19的A公司股票，股权
置换。
要求：分别用购买法与权益结合法编制合并日
的会计报表
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并购的会计处理
合并日有关财务状况
项 目 A B AB（购买法）AB（权益法）
现金 4 2 6 6
土地 16 0 16 16
建筑物 0 8 14 8
商誉 0 0 3 0
权益 20 10 39 30
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并购的财务评价流程
提出目标企业（由决策层依据公司战略决定）
评价并购战略（针对目标公司进行战略分析，
研究并购对公司竞争能力与风险的可能影响。
战略考虑优于财务分析）
对目标公司进行价值评估
确定并购的出资方式（现金并非惟一方式）
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并购的财务评价流程
制定融资规划
制定并实施并购计划
对并购过程进行及时的控制
整合目标企业
并购活动的后评价
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并购协同效应及其分析
追求协同效应是实施并购的主要动机之一。
协同效应（ Vc ）是并购后新企业价值（ Vab ）
与此前独立企业价值(Va、Vb)之差。
Vc= Vab-(Va+Vb)
Vc由并购发生后形成的增量现金流（△CFt）及对
应的折现率r决定。
Vc=Σ △ CFt（p/f，r，t）
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并购协同效应及其分析
通常认为r为目标企业权益资本要求的报酬率
这里： △ CFt＝ △收入－ △成本－ △税负
可见：Vc源于以下几个方面：
收入上升：营销利得、战略利益（创造新的机
会）、市场与垄断力量；
成本下降：规模效益、纵向一体化、资源互补、
淘汰无效率的管理层
税收利得：亏损抵税、为利用的举债能力等等
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并购协同效应及其分析
一个示例－
考虑AB两个企业，未合并之前的应税收入有两
种状态（ 1、2 ），分别为（200，－100）、
（－100，200）。设T=33%。
分析：合并之前，不论两个企业处于何种状态，
政府均要征税66，而合并之后只有33
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并购协同效应及其分析
注意到并购所形成的多元化效应，导致联合企
业的财务困境成本会比持有这两个单一企业的
小，依据资本结构的权衡模型，最优资本结构
时的负债规模应该是：增加债务所导致的边际
税收收益等于因此导致的边际财务困境成本。
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并购的财务评价
以并购给并购方股东带来增量收益为原则。
NPV=Vc+目标公司的公允价值－买价>0
注意到协同效应存在的普遍性，故并购过程中，
目标公司的股东也应该分享协同效应，因此，
并购基本上是以溢价（买价－目标公司的公允
价值）方式进行的。
于是：NPV=Vc－溢价
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并购的财务评价
两个示例－
1、A公司拟并购B公司（以股权置换方式进行），
并购前两个公司的相关财务指标如下表。若并购
后，净利润增加2000、市盈率为12。问题：换股
比率？（单位B公司股票获取多少A公司的股票）
指 标 净利润 股 份 每股市价
A 10000 10000 10
B 8000 5000 8
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并购的财务评价
分析：设换股比率为R
分别从A、B公司股东的角度分析。
12×（10000＋8000＋2000）/(10000＋
5000R) ≥10
12× 5000R ≥5000×8
易见： ≥R ≥
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并购的财务评价
2、甲公司拟以4200万元的价格出售一全资子公
司。该子公司的管理层希望实施MBO,并计划采
用杠杠收购取得全部股权。具体资金来自两个
方面：1）管理者现金出资1200万元；2）一家
银行愿提供以该公司全部资产担保的3000万元
贷款（贷款年利率8％，今后6年每年年末等额
偿还本金，并支付每年年末未偿还本金的利息）
。
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并购的财务评价
预计该子公司前3年每年EBIT为1500万元，第4－
6年每年为1600万元，6年后，每年的自由现金
流量一直保持在1600万元的水平。公司所得税
为30％，公司无须增加净投资（折旧足以补偿
经营中所需资金），所有债务必须用收入偿还。
投资人的必要报酬率为12％。要求：从经营者
的角度评价该子公司是否值得购买。
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并购的财务评价
分析：根据题设条件，容易得到如下的自由现金流量
状况（前6年）
年 份 1 2 3 4 5 6
EBIT 1500 1500 1500 1600 1600 1600
每年付息 240 200 160 120 80 40
税前利润 1260 1300 1340 1480 1520 1560
净利润 882 910 938 1036 1064 1092
每年还贷 500 500 500 500 500 500
FCF 382 410 438 536 564 592
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并购的财务评价
第6年后的自由现金流量（ FCF ）是个永续年
金问题，于是，该子公司的内在价值为：
V=∑FCFt（p/s,k,t）=>4200
结论：值得购买。
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并购总是有利吗－一个反例
考虑A与B的合并，A为杠杠企业，B为完全权益企业。
合并之前两个企业的价值取决于市场环境，市场环
境好、一般、差的概率分别为（ ％ ）50、30、20
，与之对应其价值A（80、50、25）、B（50，40，
15）。故两个企业的预期价值为60、40。
对A而言，三种状况下，负债的价值分别为（40，40
，25）。
问题：不考虑协同效应时，合并对A的股东是否有利
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并购总是有利吗－一个反例
分析：
合并之前，负债的预期价值为37，故权益价
值为23（＝60－37）；
合并之后，由于债权人要求的现金流更有保障，
故债务价值为40（上升3），权益价值为20（下
降了3）
显然，合并之后，债权人获得现金流的来源增加了。
当联合企业的一个组成部分经营失败，债权人可
以从另一个组成部分的盈利中得到补偿。这种互
相担保被称为“共同保险效应”。它使债务风险
减少，价值增加。
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反并购策略简介
目标公司的管理层并不一定欢迎并购行为，其部
分原因可能是为了股东利益，但更多的则是自
身利益着想。下面就其反并购策略列示如下－
努力使目标公司股东相信标价过低
改变公司章程，增加并购方案在决策层被通过
的可能性（如：至少超过80％的多数股票同意
才能够被执行）
回购本公司股票，以提升潜在收购者的标价
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反并购策略简介
寻找目标公司管理层愿以接受的白衣骑士与收
购者竞争
职工持股计划（ESOP）:在接管中普遍支持管
理当局
毒丸（Poison pills）计划:经济自杀手段－不
得已而为之（如：立即偿还所有贷款、剥离变
卖公司核心资产、启动对管理层有利的计划－
如巨额补偿等等）
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