中美资产定价模型的实证比较研究
一、引言
崔 劲
(中锋资产评估有限公司)
企业价值评估中，评估标的为企业各生产要素有机组合体的综合价值，而非个别要素价
值之和。因此国际上一般都采用以被评估公司的整体价值为评估标的的评估方法。收益法作
为其中最重要的方法之一，在资本市场中得到广泛运用。中国资产评估已经走过了十几年历
史，资本市场中关于企业价值的评估方法曾经存在一种与国际评估理论与操作不相适应的观
点，即过分强调所谓“中国特色”，认为由于中国资本市场不发达，中国的企业价值评估只
能采用成本加和法来实现，在中国资产评估操作实践及企业价值评估理论中存在着对收益法
应用的疑虑。这使中国评估界在企业价值评估方法方面长期游离于国际主流之外，难以适应
资本市场对评估业的需求。中国资本市场经过十几年的发展，已经初具规模，收益法是否可
以在中国广泛使用，需要中国评估界通过系统深入地研究来认真加以回答。
中国资产评估协会于2005年发布施行了<企业价值评估指导意见(试行)>。收益法作
为企业价值评估的重要方法得到广泛认同和重视，但在收益法的理论和操作方面，目前还比
较缺乏深入的研究。在收益法的两个关键环节——收益预测和折现率中，在收益预测方面，
中国评估师面临的问题是国际同行同样需要面对的。市场的波动性是资本市场和产品市场的
共性。由于国际上有比较成熟的预测科学为支撑，在合理、恰当地评估假设条件下评估师是
可以对未来收益做出专业的预测判断的。然而，在折现率方面，中国评估界面临的困难则要
比国外同行大得多。在发达国家，长期的规范研究与实证研究，使定价模型在资本市场中的
运用具有坚实的基础。发达的资本市场提供了完善的金融数据服务，因此具有较为稳定、可
靠的折现率选择途径，为国外评估师采用收益法进行评估提供了重要的参数支持，有效地避
免了折现率选择中的盲目性，减少了评估师的执业风险。
陵糊
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针对收益法使用过程中存在的折现率难点，本文拟从实证研究的角度，对中国与美国资
本市场中的资产定价模型进行比较研究，并对中国证券市场的B系数进行测算，以期得到对
中国企业价值评估理论与评估实践有益的研究成果，促进中国企业价值评估与国际的接轨。
二、理论问题
(一)资本资产定价模型(CAPM，CapitalAssetPricingModel)
20世纪60年代，威廉·夏普(WilliamSharpe)、约翰·林特纳(JohnLintner)、简·莫辛
(JanMossin)建立了资本资产定价模型。
CAPM模型的基本假设是：
(1)投资者仅依据来自资产组合的期望收益和标准差做决策。换言之，假定资产收益服
从正态分布或投资者具有二次效用函数，投资者的效用函数满足3U／OER>0，0U／Oz<0。
(2)资产无限可分，即投资者可以任意金额投资于各种资产。由上假定，不仅机构投资
者，而且资金相对不足的个人投资者也可持有任意的资产组合。
(3)允许无限制地卖空。即单个投资者(IndividualInvestor)可卖空任意数量的任意资
产。
(4)存在无风险资产。单个投资者能以无风险利率借人或贷出任意数量的该种资产，这
个利率对所有投资者都相同。
(5)投资者关心资产在单一持有期的期望收益和方差，且所有投资者都以完全相同的方
式定义有关的持有期。
(6)单个投资者不能通过其买卖行为影响资产的价格，即是价格接受者，这类似于微观
经济学中的完全竞争。
(7)投资者对资产组合的投人——期望收益和方差及协方差——有相同的预期。
(8)没有通货膨胀和利率的变化，或在投资期问，就知道这些变化的确切程度。
(9)所有资产是适销的(Marketable)，即所有资产，包括人力资本，都可在资本市场上
自由买卖。
(10)无交易费用，即忽略买卖任一资产的交易成本(经纪人佣金、税、咨询费等)。若
假定存在交易费用，则买卖资产的收益是交易费用的一个函数，大大增加了模型的复杂性。
(11)无个人收入税，或假定对投资者所得的股利收入和资本利得以同一税率征税。
模型方程为：
ERi-Rf+(ER。一Rf)Bi
其中，ERi为资产i的期望收益，ER。为市场的期望收益，Rf为无风险利率，Bi为资产i
的市场风险的测度。
＆是资产i的市场风险的测度，这种市场风险是不可分散的系统风险。CAPM表明资产i
的期望收益是系统风险&的一个线性函数。它表明了资产的系统风险和投资者期望获得的
陡麴
第二篇 企业价值评估～
收益之间的一种置换(Trade—off)关系，这就是CAPM具有资产定价含义的表现。因为R，
和ER。对每种资产都是一样的，故有如下结论：在CAPM下的市场均衡时，系统风险B决定
资产的期望收益，非系统风险对决定资产的期望收益不起任何作用。换言之，不是资产的总
风险而是总风险中不可分散的系统风险影响资产的期望收益。因为ER。>Rf，ERi与Bi成正
相关，故&越高，ERi越高，即高的系统风险联系着高的期望收益，有较大风险的资产的收
益较高。
(二)APT模型(ArbitragePricingTheory)
Stephen．A．Ross在1976年提出了一种新的资本资产均衡理论——套利定价理论(简称
APT)。该理论认为风险可由几个因子产生，而不像CAPM那样基于一个风险因子，这与许
多经验结果相吻合，并且CAPM是APT的一个特例，APT的假定又大大少于CAPM的假定，
市场组合在APT中不起重要作用，致使APT比CAPM容易检验，因此，APT成为CAPM的一
个较好的替代理论，可用于CAPM所应用的领域。由于APT较之CAPM具有上述优点，故自
该理论被提出之日起，对它的研究方兴未艾，日益成为金融投资学中的重要内容。
资本市场上的任意资产i的收益率R；可用收益生成函数
(1)Ri=ai+bilFl+bi2F2+⋯+bikFk+￡i
i=1，2，⋯n
满足
Eei=0
EEiEj=0i，J=1，2，⋯n
Coy(Ei，Fi)=0i≠j i，j=1，2，⋯n
这里Fi(j=l，2，⋯k)表示影响资产i的收益的第J个共同风险因子，它可能是不可
观测的或不易量化的，ni表示当所有共同因子均为零时资产i的期望收益，bii(j=l，2，⋯
k)表示资产i对第j个风险因子的灵敏度(又称因子载荷)，￡i表示随机扰动项，Eei￡i-0(i
≠j)表示使资产i与J的收益相关的因素只有F。、F2，即模型已分离了所有影响资产收益的
共同因子Cov(￡i，Fj)=0(i≠j)，表示共同因子与随机扰动项不相关。
(2)所有投资者对同种资产的收益具有相同的预期，即对ai，b¨Fi(j-l，2，⋯k)
的预期是一致的。
(3)资本市场是完全竞争的(即投资者是价格接受者)。
(4)不存在交易费用(或交易费用很小，可忽略不计)。
(5)投资者的效用函数u是收益R和风险d的函数，且OU／3R>0，aU／3z<0，即投资
者是逐利者和风险回避者，其中d表示收益的标准差。
(6)资本市场处于均衡状态(或不存在套利机会)。
(7)在资本市场中有充分多的资产，使得能形成满足下述条件的资产组合(x。，x2，⋯
X。)：
∑X：=0
险墨鲴
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∑Xibit=0i=1，2⋯k
∑Xi￡i一0 各式中的求和均从1到n
这就是套利定价理论的基本模型，简称套利定价模型。它对市场均衡时的所有资产及组
合均成立。这个模型较之CAPM要求的假定少得多，因此，它比CAPM更一般。这就是它固
有的优点也是它固有的缺点，因为它未告诉我们究竟有多少因子影响资产收益(即公共因子
个数)及这些因子具体的经济含义是什么。
CAPM模型与APT模型都经过了严格的数学推导，其正确性是毋庸置疑的，但从以上模
型分析，我们不难发现模型严格的假设条件却是国际上所有证券市场都无法满足的。因此，
一个完美的理论模型是否能通过资本市场的实证检验，决定了该理论模型在经济实践中的运
用。美国等发达国家的经济实践证明，CAPM模型在资本市场中获得了成功的应用。通过中
美证券市场中资产定价模型的比较研究，可以从实证检验方面初步判断定价模型在中国的适
用性，进而帮助我们进行B系数和折现率的测算。
三、中美CAPM模型的比较分析
中国证券市场我们选取上海证券交易所为代表，美国证券市场则选取纽约证券交易所为
代表进行分析。上海证券交易所以1996年至1999年上市的股票交易数据作为样本，纽约证
券交易所采用1963年至1978年上市的股票交易数据作为样本。
其中，上海证券交易所的数据测算由笔者根据交易所的股票交易数据利用SPSS综合统
计分析软件进行；而纽约证券交易所的数据测算结果引自Mr．Nai—FuChen利用1963年至
1978年的数据进行的经验检验。
上海证券交易所的数据来源为钱龙资讯系统提供的证券交易数据，样本期间为1996～
1999年，市场指数选择为上证指数。纽约证券交易所数据来源为CenterforResearchinSecurity
Prices、GraduateSchOOlofBusiness、UniversityofChicago提供的日收益文件及统计测算。整个
样本期分为四个阶段：1963～1966年、1967～1970年、1971～1974年、1975～1978年。
模型：
ri
2ro+rlbi+8i
利用截距的回归估计值来检验是否存在无风险的资产以及它们的收益是多少。另外，模
型使用的三个市场替代指数分别是：
指数1：S&P500指数
指数2：ValueWeightedStockIndex市值加权的股票指数
指数3：EquallyWeightedStockIndex平均权重的股票指数
通过对上海证券交易所与纽约证券交易所上市公司股票CAPM经验检验结果的比较分
析，我们发现，两市上市公司的CAPM拟合程度基本相符。具体指标为：
(一)R平方值
1．上海证券市场。
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第二篇 企业价值评估≮
(1)1996～1999年为样本用超额收益检验时为0．236；
(2)1996～1999年为样本用实际收益检验时为0．235；
2．纽约证券市场。
(1)以标准普尔500种股票指数(S&P500)为市场指数时：
1963～1966年时间段为0．1963；
1967～1970年时间段为0．0011；
1971～1974年时间段为0．0088；
1975～1978年时间段为0．0698。
(2)以加权市值股票指数(ValueWeightedStockIndex)为市场指数时：
1963～1966年时间段为0．2019；
1967～1970年时间段为0．0007；
1971～1974年时间段为0．0072；
1975～1978年时间段为0．0785。
(3)平均权重的股票指数(EquallyWeightedStockIndex)为市场指数时：
1963～1966年时间段为0．2167；
1967～1970年时间段为一0．0004；
1971～1974年时间段为一0．0006；
1975～1978年时间段为0．1357。
(二)检验值
1．上海证券市场。
F检验值及显著性都较为理想，收益和风险之间的线性关系较为明显。以1996～1999年
为样本用实际收益检验时常数项的T检验值不显著。
2．纽约证券市场。
部分(约37．5％)系数的T检验值不显著。
(三)常数项
1．上海证券市场。
无论是以1996～1999年为样本用超额收益、用实际收益检验时或以1999年为样本用实
际收益法时常数项都为负。无风险资产替代品的收益被高估。
2．纽约证券市场。
1967～1970年及1975～1978年时间段的常数项都为正，且T检验值显著，无风险资产
替代品的收益未被高估。
通过两市的比较分析，我们可以发现，CAPM模型对中国证券市场的拟合程度与美国证
券市场基本相当，但中国证券市场的无风险资产替代品的收益被高估。投资者的行为带有明
显的投机性，他们关注的是高风险带来的高收益而非货币的时间价值，同时，我国的债券发
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行体制也是无风险收益率高估的原因之一。
四、中美APT模型的比较分析
中美证券市场的样本数据选择与CAPM模型相同。
通过实证检验结果比较，我们发现，上海证券市场APT模型的线性关系十分显著，F检
验及显著性水平较高，考虑到样本因素，其拟合程度与纽约证券市场相当。
1．R平方值。
(1)上海用超额收益做样本时为0．543，用实际收益做样本时为0．741；
(2)纽约最大值为1963～1966年时间段的0．2784。
2．T检验值。
(1)上海各因素的T检验值及显著性皆较为理想；
(2)纽约各因素的T检验值不是很大，1963～1966年时间段较为理想。
上海证券市场已初步具备了运用套利定价模型进行理论研究与实务探讨的基础，其模型
的拟合程度在一定程度已经可以与国际成熟市场进行比较。当然，完全运用套利定价模型指
导进行投资、并购还需要进一步的研究与探讨。中国证券市场通过十年的发展已经具备了一
定的规模，也具有了一定的条件可以进行相关的国际定价模型研究，通过对套利定价模型在
上海证券市场应用的深入研究，有可能在资本市场理论与实践方面取得进一步突破。
通过上述实证研究，笔者认为在中国证券市场，就中长期模型而言，资本资产定价模型
和套利定价模型对市场的拟合程度与美国证券市场基本相当，这一结论为中国评估师解决收
益法评估中的折现率问题提供了重要的方法与参数基础。
五、上海证券市场的p系数研究
许多股票在股票指数上升阶段相对指数的上升幅度与股票指数下跌阶段相对指数的下跌
幅度是不一致的。如由于绩优股是投资者追逐的热点，与股票指数的走势相比，其走势较
强，股票指数处于上升阶段时，其涨幅常常大于指数的涨幅；股票指数处于下跌阶段时，其
跌幅小于股票指数的跌幅。垃圾股与绩优相反，股票指数处于上升阶段时，其涨幅小于指数
的涨幅；股票指数处于下跌阶段时，其跌幅大于股票指数的跌幅。这些情况表明，应该用不
同的p来度量股票在股票指数上升时期和下跌时期的表现。由此引出了上升／3系数和下降B
系数。
某股票的上升B系数是指在一段时期内，选出所有指数上涨的日期，由该股票在这些对
应日期的收益率对于股票指数的收益率作线性回归而得的D系数。某股票的下降p系数是指
在一段时期内，选出所有指数下跌的日期，由该股票在这些对应日期的收益率对于股票指数
的收益率作线性回归而得的B系数。
区分上升口和下降B是很重要的，可以以下事例说明之。
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第二篇 企业价值评估～
若有三只股票A、B、C，在一段时期P(P=m+n)天(其中m天股票指数上涨，n天
股票指数下跌)内的市场表现如下：
m天十 +n天0 =P天 市场表现
A股票 上升0=1．8 下降0=1 p=1．4 优，波幅大
B股票 上升p=1．6 下降B=0．7 p=1．4 优，波幅中等
C股票 上升8=0．8 下降G=1．6 8=1．4 差，涨少跌多
虽然三只股票在P天内的8系数是一样的，但股票A和B明显优于股票C。如仅考查在
P天内的B，而不结合上升j3和下降p来分析，有可能把股票C作为投资对象。若如此，则
选了一只风险大、预期收益小的股票。这说明，只有将上升p和下降B结合起来分析，才能
选出好的投资对象。具体是选股票A还是选股票B，要依据投资者在收益与风险之间的相对
偏好而定。若投资者偏重于收益，则应选股票A；若他偏重于回避风险，则应选股票B。
一般地，当投资者认为股票指数将上涨、大势向好时，他应选择上升B较大的股票，以
获取超过指数升幅的收益；当他认为股票指数将下跌但又把握不准而想持有一些股票时，下
降8较小的股票可相对回避风险。因此，在研究D系数时，应该综合研究上升B系数和下降
B系数，才能更加有效地分析一个公司的综合风险程度，从而更加恰当地确定企业价值评估
中的折现率。
