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2011主线：通胀预期和兼并重组
煤炭行业 2011年投资策略
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目 录
一、2010：季节影响提前，行业维持高景气
二、2011：国内市场紧平衡，看好炼焦煤和喷吹煤
三、投资主线之一：通胀预期
四、投资主线之二：兼并重组
五、投资策略：关注弹性和产能扩张
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图1：1-9月全国煤炭
产量保持高速增长
资料来源：国家煤矿安监局, 长江证券研究部
煤价受制于政策调控，季节因素影响提前
图2：受调控政策影响
下游行业增速逐渐下
滑
资料来源：国家统计局, 长江证券研究部
图3：1-11月坑口价格
同比增速平稳上涨
资料来源：中国煤炭资源网, 长江证券研究部
图4：季节因素提前，
秦港煤价淡季不淡旺
季不旺
资料来源：中国煤炭资源网, 长江证券研究部
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1-9月山西煤炭企业煤炭平均售价和制造成本分别为538元/吨和 279元/吨，毛利率为%
上半年煤炭开采板块上市公司煤炭业务毛利率为%，较去年同期略有提升
1-8月煤炭行业销售利润率较下游的电力、钢铁、水泥和化肥行业分别高约10个百分点
图5：1-9月山西煤炭企业毛利率维持高位
资料来源：山西省煤炭工业厅, 长江证券研究部
行业景气度维持高点，煤炭和下游盈利冰火两重天
图6：煤炭行业盈利能力远高于下游行业
资料来源：国家统计局, 长江证券研究部
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图7：1-11月煤炭开采III板块略微跑赢大盘
资料来源：Wind, 长江证券研究部
板块淡季跑赢大盘，相对收益来源于煤价上涨预期
表1：上半年煤炭板块相对表现与基本面紧密相关
资料来源：Wind, 长江证券研究部
1-11月（23日）煤炭开采板块下跌%，跑输上证综指和沪深300指数和个百分点
煤炭开采板块3、4、7、8和10月跑赢大盘，其中3、7、10月跑赢幅度达到5个点以上
板块取得相对收益的主要原因是煤价上涨预期，以及当期运价的上涨（或触底）
煤价 库存 运价 相对收益
1月 % % % %
2月 % % % %
3月 % % % %
4月 % % % %
5月 % % % %
6月 % % % %
7月 % % % %
8月 % % % %
9月 % % % %
10月 % % % %
11月1-23日 % % % %
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一、2010：季节影响提前，行业维持高景气
二、2011：国内市场紧平衡，看好炼焦煤和喷吹煤
三、投资主线之一：通胀预期
四、投资主线之二：兼并重组
五、投资策略：关注弹性和产能扩张
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图8：PMI指数和新订单指数近三月持续上升
资料来源：Wind, 长江证券研究部
近期经济持续回升，十二五煤炭需求仍将维持高位
表2：十二五能耗规划对煤炭行业需求影响不大
资料来源：Wind, 长江证券研究部
10月PMI指数和新订单指数分别为%和%，连续3月上涨，显示经济处于良好的发
展势头中
十二五传统能源的地位难以改变，十二五节能目标每年对煤炭需求负面影响约为亿吨
（消费量的约3%），其中电力耗煤由于煤电比重的下降和淘汰落后产能影响约为亿吨
行业 十二五要求 对煤炭行业需求的影响
煤炭 十二五要求单位GDP能耗下
降%
单位GDP能耗年下降%，
煤炭需求影响为亿吨
电力 十二五煤电比重从目前的
76%下降到68%；年淘汰火
电产能2-3%
火电比重平均每年下降2%，
同时考虑淘汰落后产能的影响，
耗煤量年平均下降亿吨
钢铁 预计十二五每年淘汰落后产
能6%-8%，替代落后产能的
煤耗下降25%-30%
十二五各年钢铁和焦炭淘汰落
后产能对煤炭需求的负面影响
约为亿吨
建材 十二五降低能耗主要指向水
泥子行业，预计水泥行业单
位煤耗下降15%。
假设水泥单位煤耗每年下降
3%，则煤耗下降对煤炭需求
的负面影响为亿吨
化工 十二五通过技改和节能减排
使煤制合成氨能耗下降17%
合成氨煤耗年下降3%，对煤
炭需求影响约为亿吨
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近期下游价格均有回升，钢铁、水泥、尿素价格较7月初上涨11%、10%和22%
1-8月火电、钢铁、水泥和合成氨毛利率达到历史低位，分别为%，%，%和%
4季度至明年预计随着下游行业量价齐升，盈利能力将明显上升
图9：下游价格近期均有回暖
资料来源：长江证券研究部各行业数据库
下游行业景气度回升，三季度可能为盈利低点
图10：下游行业三季度毛利率可能达到低点
资料来源：国家统计局, 长江证券研究部
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煤炭固投增速放缓，中部区域仍是增长主要来源
图11：近几年煤矿固
投中新建投资的比例
大幅下滑
资料来源：国家统计局, 长江证券研究部
表3：晋陕蒙地区的产
量是增产的主要来源
资料来源: 国家煤矿安监局, 长江证券研究部
全国 山西 内蒙古 陕西 河南 贵州 山东 安徽
2006 % % % % % % % %
2007 % % % % % % % %
2008 % % % % % % % %
2009 % % % % % % % %
2010M1-9 % % % % % % % %
2010M1-9增量占比 % % % % % % % %
1-10月煤炭行业固投增速为%，较
08年和09年的%和%大幅下滑
假设35%用于新矿建设，吨产能成本为
500元，则11-13年新增产能约为亿吨
山西、内蒙古、陕西仍是近几年增产的
主要来源
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受制于铁路运输瓶颈，西部产量难以释放
表4：三西地区主要煤
炭外运通道
资料来源：长江证券研究部
表5：西北地区煤炭铁
路运量占比很小
资料来源：中国煤炭资源网, 长江证券研究部
图12：煤炭铁路运量
增速始终比煤炭产量
增速低
资料来源：中国煤炭资源网, 长江证券研究部
铁路运输瓶颈始终存在，自2004年以来
煤炭铁路运量增速始终低于煤炭产量，特
别是西北地区，铁路运量仅占14%
三西是主要调出区，铁路外运占70%以
上，主要依靠北中南通道运输，预计2013
年后铁路瓶颈将有所缓解
省份 08原煤
产量
08铁路
运量
08公路
运量
铁运
占比
公路
占比
内蒙古 46512 5473 2247 12% 5%
陕西 22648 2306 925 10% 4%
甘肃 3836 1455 1666 38% 43%
宁夏 4235 1956 2363 46% 56%
新疆 6842 490 248 7% 4%
合计 84073 11681 7451 14% 9%
2005 2008 规划 煤种 来源地 区域
北通道 动力煤 晋陕北、蒙东
京津冀、华
北、华东
中通道 焦煤、无烟煤 晋东、晋中
华东、中南
地区
南通道 焦煤、无烟煤 晋中，蒙东
中南、华东
地区
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图13：动力煤价格较炼焦煤波动相对较小
资料来源：中国煤炭资源网, 长江证券研究部
2011：动力煤上涨10%，炼焦煤喷吹煤上涨15%，无烟块煤15%
图14： 炼焦煤价格弹性较好，但2010年均价略有下跌
动力煤：山西合同煤价格涨幅可能在9%左右，不过火电行业大面积亏损，煤价涨幅受限
炼焦煤：受制于节能减排和地产调控，山西价格较去年基本持平，预计2011年将有所好转
无烟煤：受天气因素影响，今年均价较去年基本持平，预计主要下游景气度将有所上升
资料来源：中国煤炭资源网, 长江证券研究部
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一、2010：季节影响提前，行业维持高景气
二、2011：国内市场紧平衡，看好炼焦煤和喷吹煤
三、投资主线之一：通胀预期
四、投资主线之二：兼并重组
五、投资策略：关注弹性和产能扩张
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图15：美国PMI近几
个月环比大幅上涨
资料来源：Bloomberg, 长江证券研究部
通胀来了：2011年压力逐步显现，大宗商品价格呈上涨趋势
图16：预计2011年通
胀将维持高位
资料来源：Wind, 长江证券研究部
图17：原油和黄金价
格近期大幅上涨
资料来源：Bloomberg, 长江证券研究部
图18：近期各大煤炭
指数均有上涨
资料来源：中国煤炭资源网, 长江证券研究部
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相对收益：通胀时期煤炭板块相对收益显著
图19：00-10年我国经
历3次CPI大于3的阶
段
资料来源：国家统计局, 长江证券研究部
表6： CPI位于3%以
上阶段大盘和煤炭板
块表现
资料来源: Wind, 长江证券研究部
00年至今经历3次CPI大于3的阶段，分
别为03/04年、07/08年和10年，在每个阶
段煤炭板块几乎都能大幅跑赢大盘（仅08
年下跌阶段略微跑输）
一般而言，通胀前后煤炭板块从最低点
至最高点反弹幅度远超大盘（但2008年高
点回落煤炭下跌66%，超过大盘48个点）
表7：通胀年份板块和
大盘最高点和最低点
表现
时间 大盘涨幅 煤炭涨幅 相对收益
2000-2001 % % %
2003-2004 % % %
2007 % % %
2008 % % %
2010 % % %
资料来源: Wind, 长江证券研究部
通胀阶段 大盘涨幅 煤炭涨幅 相对收益
2003/11-2004/10 % % %
2007/3-2007/12 % % %
2008/1-2008/10 % % %
2010/7-2010/11 % % %
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基本面：通胀往往伴随煤价上涨，下游在通胀初期表现更好
表8：通胀阶段下游行
业产量、价格及煤价
表现
资料来源: Wind, 长江证券研究部
无论下游需求和价格如何变化，在通胀时期煤价均有明显上涨，03/04和07/08通胀价格
同比平均分别上涨%和%
通胀前期，煤价涨幅并不明显，直到后期才出现快速上涨
下游需求在通胀前期快速增长，而后期增速逐渐放缓
通胀时期，下游钢铁、水泥和尿素价格均有明显上涨，其中钢价涨幅最为明显
火电发电
量同比
钢铁产
量同比
水泥产
量同比
合成氨
产量同比
钢价指数
同比
水泥价格
同比
尿素价格
同比
原煤价格
同比
无烟煤
价格同比
烟煤价
格同比
03/11-04/10 % % % % % % - % % %
07/3-08/10 % % % % % % % % % %
10/7-10/10 % % % % % % % % % %
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绝对PE：动态PE在通胀期间屡创新高，但下跌阶段无优势
（1），PE从至，涨幅为%
（2），PE从至，涨幅为%，从累计涨幅为%
（3）受益于煤价上涨03-04年板块业绩平均涨幅达到100%以上，动态PE由03末下降至
04初的
：
（1），PE从至，涨幅为289%
（2），PE从至，跌幅为%
（3）08年煤价涨幅创历史高位，动态PE从07末下降至
（1），PE从至，上涨幅度为50%
注：PE为基于当年EPS的动态PE
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图20：CPI与煤炭开采板块的动态PE具有一定的相关性
资料来源：Wind, 长江证券研究部
绝对PE：煤炭板块动态PE与CPI关系紧密，但短期可能背离
03年以来煤炭板块动态PE与CPI关系较紧密，PE阶段性高点均在CPI达到顶峰的前后2个
月内实现
短期动态PE可能与CPI背离，比如01年初CPI在阶段性高位，但板块估值在洼地中；而09
年中期则相反
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图21：历史上CPI的快速上涨均伴随着煤炭板块相对估值的提
升
资料来源：Wind, 长江证券研究部
相对PE：相对PE与CPI关系更为紧密，且CPI一般领先3月
表9：历史上通胀水平的上升伴随着估值溢价的提升，且前者
一般领先3个月
阶段 CPI最高点 溢价最高点 CPI最高点时间 溢价最高点时间
2000-2001 % 66% 2001/5 2001/8
2003-2004 % 77% 2004/7-8 2004/11
2007-2008 % 97% 2008/2 2008/5
2010
% 15% 2010/5 2010/8
% 33% 2010/7 2010/10
资料来源：Wind, 长江证券研究部
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相对PE：相对PE与CPI关系更为紧密，且CPI一般领先3月
结论：
煤炭板块相对PE（煤炭PE/沪深300PE）比绝对PE（动态PE）与CPI的关系更为紧密
一般而言，CPI高点领先煤炭相对PE3个月左右，主要原因是在通胀末期大盘往往处于下
跌的趋势，而煤炭板块受益于通胀，下跌速度较慢
在CPI超过3的阶段，相对PE一般都大于均值水平
在01/02，03/04，07/08三个通胀阶段高点时期，煤炭板块的溢价为66%，77%和97%，
目前的溢价为19%，相对于历史高点尚有空间
我们也试图寻找相对PE与CPI的统计关系，二者的正相关关系在%置信度下显著，
但取不同阶段，统计关系变化较大：
00-10年回归结果：煤炭开采板块估值溢价=CPI同比增速×4+5%
03-10年回归结果：煤炭开采板块估值溢价=CPI同比增速×-11%
CPI大于3阶段回归结果：煤炭开采板块估值溢价=CPI同比增速×-20%
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图22：近三年煤价油价比值上升，目前基本位于均值附近
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
受通胀因素支撑，2011煤价上涨可能性加大
已分析结论：历次通胀伴随着煤价的上涨，特别是通胀后期涨幅更为显著
01，04，08通胀位于高点的三年中，大同优混价格分别上涨17%，34%，55%，目前10
年平均上涨33%，不过与此前不同的是坑口价格涨幅并不明显
从国际煤价和油价的比值来看，近几年比值上升，目前基本位于均值附近
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图23：煤炭公司平均煤价上涨1%的业绩弹性
资料来源：长江证券研究部
注：兰花科创和神火股份假设尿素价格和铝价也上涨1%
煤价上涨1%，各公司业绩弹性为%-12%
各公司煤炭平均销售价格上涨1%，业绩弹性范围在%-12%
业绩弹性较高的是郑州煤电，神火股份（假设铝价上涨1%），冀中能源等，较低的是神华、
上海能源，露天煤业等
业绩弹性与公司的毛利率和业务结构相关，毛利率低则弹性大，煤炭业务占比高则弹性大
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一、2010：季节影响提前，行业维持高景气
二、2011：国内市场紧平衡，看好炼焦煤和喷吹煤
三、投资主线之一：通胀预期
四、投资主线之二：兼并重组
五、投资策略：关注弹性和产能扩张
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十二五煤炭规划重点：资源整合，兼并重组
表10：2008年国内矿
井数量和产能分布
资料来源：中国煤炭资源网, 长江证券研究部
图24：十二五阶段小
矿产量比例将大幅下
降
资料来源：中国煤炭工业年鉴, 长江证券研究部
所有制 矿井数量 占比 生产能力 占比
合计 18234 100% 300549 100%
国有重点煤矿 878 5% 136404 45%
国有地方煤矿 1356 7% 33645 11%
乡镇煤矿 16000 88% 130500 45%
十二五煤炭行业规划重点：企业兼并重组和小煤矿关停
十二五小矿产量规模将从09年的28%下降至15年末的13%，企业数量也将由11000下降
至4000家
目前山西和河南的资源整合正在进展中，陕西、贵州、山东、宁夏等地也在稳步推进中
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图25：中西部资源条件较好的产煤省产量结构
资料来源：中国煤炭工业年鉴, 长江证券研究部
分区域：晋、陕、新、豫、贵等地区整合潜力较大
图26： 西南地区和消费地较近的产煤大省产量结构
中西部地区：根据规划，晋蒙陕新甘宁等地资源条件较好，十二五期间将逐步关闭30万吨
以下小煤矿，其中，陕新宁的小矿产量超过50%，山西约36%
东部地区：豫鲁皖黑冀小矿产量将逐步下降，其中河南小矿占40%，其他小矿占比较低
西南地区：贵州、云南小矿产量在80%左右，十二五期间将采取上大压小整合改造的政策
资料来源：中国煤炭工业年鉴, 长江证券研究部
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图27：主要参与整合的省份晋、豫、贵、云等炼焦煤产量占
比较大
资料来源：安监局, 长江证券研究部
分煤种：炼焦煤受资源整合的影响较大
主要参与整合的省份中晋豫贵云等地区的炼焦煤产量占比较大，而陕新宁动力煤超80%
各省整合目前以山西和河南力度最大，二者炼焦煤产量占全国约30%（且焦煤、肥煤占比
较大），供给在2年内仍将受到影响，十二五期间云贵整合力度加大可能继续影响供给
动力煤产区集中在中西部地区，煤炭供给相对充足，整合对全国供给冲击不是很大
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图28：受整合影响最大山西炼焦煤价格持续上涨
资料来源：中国煤炭资源网, 长江证券研究部
整合影响之一：供给收缩价格上涨，焦煤尤为明显
图29： 河南地区受整合影响4月份以来价格优势明显
山西、河南地区整合价格影响显著：山西于09年3月提出新一轮整合目标，供给收缩抑制了
煤价下滑趋势，其中受影响较大的炼焦煤价格走势始终较其他煤种更强势；河南地区今年4月
开始整合以来，各煤种价格涨幅均高于其他地区
预计山西和河南整合近两年对炼焦煤供给冲击仍较大，炼焦煤价格有望超预期，但动力煤
和无烟煤受资源相对丰富影响，涨幅可能较低
资料来源：中国煤炭资源网, 长江证券研究部
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图30：三大集团原煤产量占比不断提升
资料来源：全国煤矿安监局 长江证券研究部
整合影响之二：集中度和议价能力提高
图31：山西五大集团占有率显著提升
2010M1-10三大集团集中度达到%，较09年提高个百分点；山西五大集团产量占比
%，较09年提高个百分点
集中度的提高使大集团支配市场的能力明显增强，主要表现为：（1）控制产量，特别是当
需求情况不佳时，收缩供给；（2）提高议价能力
资料来源：山西煤炭工业局, 长江证券研究部
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图32：各公司安全费以及占生产成本的比例
资料来源：各公司公告, 长江证券研究部
整合影响之三：成本上升—安全要求将大幅提升安全成本
十二五小煤矿退出的重要动力来自安全成本的上升，以国投新集为例，07年和10年上半
年安全费分别为和元/吨，占生产成本的%和%
各公司09年的安全费占成本比重为1-14%。其中，潞安环能，国投新集，大同煤业，国阳
新能占比较大，而神火股份，煤气化，露天煤业占比较小
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图33：五大集团平均工资及涨幅
资料来源：山西省煤炭工业厅，长江证券研究部
整合影响之三：成本上升—劳动成本上涨成为必然趋势
图34：过去10年采矿业人工工资涨幅最大
山西五大集团目前平均工资为38677元/人，近几年同比增速在15%左右
过去10年采矿业平均工资涨幅达到%，仅次于金融业的%，比全国平均工资涨幅高
出个百分点，高出建筑业、地产业等近5个百分点。
随着开采环境的变化和安全要求的上升，人工成本仍保持快速增长成为必然趋势
资料来源：国家统计局, 长江证券研究部
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图35：整合后兰花、国阳等新增储量可观
资料来源：各公司公告，长江证券研究部
小矿整合：上市公司资源量、产能均有提升
图36：整合后神火、兰花等新增产能较大
目前山西和河南被整合小矿98%以上已签订正式协议，各大集团在此次整合中收获颇丰，
其中西煤、神火、平煤、潞安、兰花和国阳是以上市公司为主体直接整合
其中，兰花和国阳新增可采储量分别约为33%和32%，西煤为15%
由于产量规模较小，神火和兰花新增产能分别占09年产量的87%和107%
资料来源：各公司公告，长江证券研究部
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图37：各公司基本都有资产注入预期，集团/公司产量比值较
大的有开滦，西煤等
资料来源：各公司公告, 长江证券研究部
资产注入：实现增长的另一个来源
目前各公司基本都有资产注入可能性，2009年集团/公司产量比值较大的有开滦、西煤、
郑煤、同煤、国阳、潞安、冀中等
其中近期有资产注入预期的有：开滦、平庄、国阳、潞安、平煤等
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图38：各公司市值/可采储量比
资料来源：各公司公告, 长江证券研究部
资源为王：各公司市值/可采储量表明资源价值
各公司的市值/可采储量比波动范围较大
综合考虑煤种和盈利能力，神火股份、西山煤电、兰花科创、潞安环能被低估
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一、2010：季节影响提前，行业维持高景气
二、2011：国内市场紧平衡，看好炼焦煤和喷吹煤
三、投资主线之一：通胀预期
四、投资主线之二：兼并重组
五、投资策略：关注弹性和产能扩张
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投资策略：关注弹性和产能扩张
我们认为2011年煤炭市场仍将保持高景气度。一方面下游行业有望逐步回升，
需求增速或将维持高位；另一方面，受铁路运输瓶颈以及主要产煤区投资下降
的影响，产量增速可能放缓。特别看好炼焦煤、喷吹煤的表现。
2011年的我们的投资思路基于两条主线：
（1）通胀预期：2011年通胀压力可能逐步显现，历史表明通胀阶段煤价和估值
都将有显著提升
（2）兼并重组：十二五规划仍为重点，短期意味着产能收缩，部分煤种价格上
涨，长期成本上升和集中度提高成为趋势。我们更关注的是通过小矿整合和资
产注入而实现产能扩张的公司
因此，建议关注两类公司：（1）产品具有煤种优势，价格弹性较大的；
（2）小矿整合和资产注入产能释放潜力较大的公司；主要有神火股份、兰花科
创、潞安环能、兖州煤业、平煤股份和西山煤电
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重点上市公司推荐及估值
证券代码
公司简称
最新股价
()
EPS（元） P/E（X）
评级
09A 10E 11E 09A 10E 11E
000933 神火股份 推荐
600123 兰花科创 推荐
601699 潞安环能 推荐
600188 兖州煤业 推荐
601666 平煤股份 推荐
000983 西山煤电 推荐
601088 中国神华 推荐
600508 上海能源 谨慎推荐
600546 山煤国际 谨慎推荐
601898 中煤能源 谨慎推荐
000780 平庄能源 谨慎推荐
601101 昊华能源 谨慎推荐
行业重点上市公司估值指标与评级
资料来源：长江证券研究部
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安鹏，上海交通大学金融学硕士，浙江大学应用数学本科，从事煤炭行业研究
分析师介绍
重要申明
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保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结
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安 鹏
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Email: anpeng@
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