第 1 章 引言
研究背景
随着我国市场经济的深入发展和世界经济的日益全球化，企业与企业之间的
竞争日趋激烈。企业的持续盈利能力决定着企业的竞争力，而企业的利润最终是
通过财务管理的各个环节来实现的。因此，绝大多数企业对财务管理活动都非常
重视。2000 年，现任北京市委书记、时任国家冶金工业部部长的刘淇曾提出“企
业管理以财务管理为中心、财务管理以资本管理为中心”的两个中心观点，这种
认识极大地推动了冶金行业财务管理工作。但是，我们也看到，虽然目前许多企
业重视财务管理，但只是把主要精力放在筹资、投资、组织财务活动方面，而对
成本管理的力度相对较弱。
我国许多企业在参与国际市场中竞争时，推行的低成本战略主要是依靠劳动
力的低廉成本，在固定资产投入方面却一直沿用高投入、低效率、低产出的粗放
式经营模式，通过铺新摊子、设新项目来实现销售总额的增长，没有充分注重企
业资金效率使单位产品利润提高，甚至以单位产品利润的降低来换取利润总额的
提高。例如，一些企业盲目进行低效率收购，导致生产设备闲置，生产能力过剩，
几年前，青岛啤酒集团利用收购小酒厂进行低成本扩张导致利润率降低就是其中
一个体现。由于固定资产最终会以折旧费等形式形成企业的固定成本，因而企业
的当期负担增加，企业的经营风险增大。另外，有些企业因广告费、管理费等期
间费用过大引起经营风险而破产，众所周知的中央电视台广告标王“秦池”酒厂的
衰落就是最典型例子。
经营杠杆的意义在于发现了固定成本的存在对企业利润的影响，因而突破了
过去我国企业只注重分析销售量、单价和变动成本对利润影响的局限性。它的作
用原理是由于固定成本的存在，使利润不会随着销售额同幅度变化，而是利润变
动率总是大于销售额的变动率。销售量增加时，利润以更大幅度上升，因而企业
获得经营杠杆利益；销售量降低时，利润以更大幅度下降，因而企业承担经营风
险。企业可能享有的利益和可能承担的风险是同等的，因此，经营杠杆既是企业
经济利益的来源，同时也是企业潜在经营风险的来源，对企业具有“双刃剑”的作
用。
企业可以将经营杠杆应用于各种财务管理决策中。在风险决策中，只要市场
的销售不受限制，企业就可以利用经营杠杆效应，通过扩大销售来获得丰厚的风
险报酬；在投资决策中，投资人在投资前应当充分考虑长期投资的后续经营产生
巨额的固定成本，考虑经营杠杆的作用，预测和判断未来的经营风险，并与企业
对待风险的态度和承受风险的能力结合起来；在营运决策中，企业也应该严格控
制由人员费，广告费，租赁费等构成的金额较大的固定性费用，提高营运效率，
防止这类费用通过经营杠杆扩大经营风险；在盈利决策中，经营杠杆还发挥着另
一项重要作用，即预测销售额的变动对利润的影响，或者在目标利润确定的情况
下预测要达到目标利润应实现的销售收入。
然而，目前多数企业在运用本、量、利分析法时，多侧重于分析销售量、售
价以及变动成本对利润的影响，对于成本和利润的控制很少应用经营杠杆这种简
单而科学的手段，从而无法准确知道影响利润各种因素的作用程度，导致企业内
部经营得不到有效的控制。
在学术研究方面，国外对经营杠杆的研究早在 70 年代就开始了，我国也于
90 年代引进该理论。从研究情况看，虽然人们己经认识到了其重要性，也取得
了不少成果，但从总体上来说，仍处于探索阶段，在一些问题的认识上，尚不统
一。特别是我国在这方面的研究，几乎全部进行的是定性的、理论化的分析，很
少进行经验性研究，即实证分析。因而，所做出的研究是否跟我国现实情况相符，
以及企业对经营杠杆运用的程度如何，存在哪些问题，仍未可知。
研究的问题及意义
选择该论题旨在针对目前学术界财务研究中存在的缺陷和实际应用的不足，
具体讲，本文研究的是固定成本管理、利润率增长超过销售收入增长的问题。论
文运用统计方法进行实证分析，以期获得有关财务管理的科学结论，供企业的管
理者借鉴。
研究内容包括：一、探讨目前我国上市公司整体经营杠杆水平、经营杠杆与
企业盈利水平和财务状况能力之间可能存在的相关性，以及经营杠杆作用程度的
行业差别；二、以行业为标准找出我国上市公司经营杠杆的平均水平（平均经营
杠杆系数），以及经营杠杆系数的合理划分区间；三、通过对影响经营杠杆各因
素的分析，得到不同行业因素控制的有效方法。
研究的意义为：对于我国企业保持良好的经营能力具有重要意义。我国上市
公司经营杠杆的平均水平（平均经营杠杆系数）可以为现实企业提供一个规范的
标准化的经营杠杆比率或经营杠杆规则，企业可直接应用这个经营杠杆规则调整
财务活动和经营活动。我国企业可以以此作为确立销售规模、制订市场营销战略
的财务依据，财务经理可以有效地联合运用经营杠杆和财务杠杆，争取获得财务
上的杠杆效益，实现公司财务的价值创造功能。在学术上，上市公司平均经营杠
杆系数机制和最优经营杠杆系数区间规则将成为一个新的财务惯例或财务规则，
这将极大地丰富公司财务理论内容，推进财务学术研究的快速发展。
文献评述
国外情况
国外对经营杠杆的研究与应用在 90 年代就已相当成熟，而且普遍采用了实
证的方法他们在经营杠杆与本量利分析的关系、与经营风险的关系、影响经营杠
杆的因素和经营杠杆的测算公式的准确度比较等方面做了深入的研究。
Bruce Haward 在《成本掉换与风险：成本掉换对经营杠杆系数和盈亏平衡点
的影响分析》（The Journal of Applied Business Research ）中讨论了成本结
构变化对经营杠杆系数和盈亏平衡点的影响。企业越来越多地采用从企业外购买
中间产品来减少固定资产投资及固定成本支出，增加可变成本的投入，借以降低
企业的利润的不确定性即经营风险，相应地体现为经营杠杆系数和盈亏平衡点的
降低。作者批驳了这种做法并非在所有的情况下都能够有效，并提出了固定成本
与可变成本之间掉换使经营杠杆系数和盈亏平衡点发生改变的条件：当固定成本
的减小变动率大于单位边际贡献的减小变动率时（符号与变动方向一致），经营
杠杆系数和盈亏平衡点变大，反之，经营杠杆系数和盈亏平衡点变小；两种不同
成本结构下总成本相同处的产量点作为对比点，如果初始的盈亏平衡点产量小于
对比点，则固定成本向可变成本转移的结果会使盈亏平衡点下降，反之，盈亏平
衡点上升；假设两种成本结构下总成本相同处的平均成本为对比点，如果当前的
销售价格大于对比点处的平均成本，则固定成本向可变成本转移的结果会使盈亏
平衡点下降，反之，盈亏平衡点上升。因此，财务经理可以通过分析固定成本和
可变成本掉换对经营杠杆系数和盈亏平衡点的具体影响程度，来决定该项中间产
品是在企业内生产更合理还是外购更合理。
Richard 于 1995 年《解释和测算经营杠杆》一文中，说明了经营杠杆
水平与固定成本和可变成本都具有正相关关系。批驳了现有会计和财务教材普遍
认为的固定成本上升同时可变成本下降时，经营杠杆肯定会上升的观点。认为此
时经营杠杆也可能会下降，这取决于两种成本之间相互替代的程度。当两种成本
按某一固定比例相互替代时，经营杠杆可以在任何产量水平上都保持不变。他还
分析了影响经营杠杆的因素：价格、单位可变成本、固定成本和产量，当其中一
个因素变化而其他因素不变时，经营杠杆随之变化的幅度。另一方面，由于计算
经营杠杆的三个公式具有不同的弹性，所以计算结果会有差异。具有单点弹性的
公式（1）计算准确性最高，但数据不容易获得。其次是以销售收入变化率为分
母的具有点对点弹性的公式（3）与（1）所得结果最为接近，是计算中最常用的
公式。以销售数量变化率为分母的具有点对点弹性的公式（2）计量结果误差最
大。这是因为随着时间变化，价格、单位可变成本和固定成本可能会发生变化，
公式（2）和（3）测算的不准确性表现在，有时销售量在盈亏平衡点以上接近盈
亏平衡点处，可能会出现经营杠杆率小于 1（此时单价小于单位可变成本，通常
假设是不可能发生的）或小于 0 的情况。
Kraig S. McKinley，Gerald P. Buccino 于 1997 年发表的《经营转变中经营杠
杆的重要性》一文中指出企业的经营杠杆水平取决于企业两种资产的相对比例
和目前销售水平。当企业业务萎缩需要调整资产规模时，应首先确定经营杠杆比
率，找出盈亏平衡点，并同时减少固定成本和可变成本，从而始终保持正的现金
流量。并以固定成本较高、可变成本较低的运输企业为例，指出由于固定成本的
处理时间较长，应该对企业未来经营有良好的预见性，裁员和消减工资时应注意
可能产生的效率下降对成本节约的抵销。企业固定成本的减少可以通过销售或转
租成套设备、减少利息支出和所得税、减少销售费用和管理费用、减少劳动支出，
以及将利润转化为股份等形式进行。经营杠杆高的企业应降低债务水平，因为它
比经营杠杆低的企业更有可能面临债务危机。持续性的成本节约应当成为企业长
期战略的一部分。
詹姆斯.C.范霍恩、小约翰.M.瓦霍维奇著，郭浩、徐琳译的《现代企业财务
管理》中认为经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险
只有在销售和生产成本的变动性存在的条件下才会被“激活”。如果企业保持固定
的销售水平和固定的成本结构，再高的经营杠杆系数也是没有意义的。
国内情况
国内对于经营杠杆的研究偏重于基本理论的分析，包括经营杠杆原理和功能
的表述、成本概念的界定，不同因素作用程度的大致描述等，但在实际计量方面
仍然缺乏可靠的方法。国内对该问题的主要学术讨论如下：
1、经营杠杆的理论描述
陈华平会计师于 2004 年《经营杠杆与经营杠杆度的论述》一文中表述了经
营杠杆的杠杆作用原理。经营杠杆如同力学系统中的杠杆结构，有固定支点（销
售收入）、原动力（销售收入变化率）、原动力臂（销售收入）、被动力（息税前
利润变化率）和被动力臂（盈亏平衡点销售收入）。并分别分析了由于销售收入
的改变（其他因素不变）引起支点变动从而经营杠杆发生变动，由于固定费用和
变动成本率的改变（销售收入不变）引起盈亏平衡点变动从而经营杠杆发生变动
的情形。得出结论：只要存在固定费用经营杠杆即客观存在；经营杠杆越小，企
业的经营越安全；经营杠杆率曲线是单调递减的；企业的目标是获取最大的息税
前利润，而并非大的经营杠杆率，因为虽然趋于盈亏平衡点处的经营杠杆率很大，
但息税前利润的基数却很小，企业仍然不能得到高的杠杆收益；企业在要求经营
杠杆很高的同时要求增加息税前利润，只能使变动成本率的减小大于单位销售收
入固定成本的增加，通常企业难以做到这一点；公司可以利用盈亏平衡点处经营
杠杆高的特性及时扩大销售收入、减小固定成本和变动成本，从而扩大经营利润，
迅速摆脱盈亏临界的高风险经营区域。
逄咏梅、李雪发表的《对经营杠杆的再探讨》一文中分析了经营杠杆水平是
由息税前利润和固定成本两者的合力所决定的，如果销售远远大于盈亏平衡点，
即使固定成本很大，经营杠杆率也会很小，反之，如果销售接近于盈亏平衡点，
即使固定成本很小，经营杠杆率也会很大。经营杠杆率并不等同于经营风险水平，
而是经营风险的潜在表现，只有销售和成本发生变动时经营杠杆的作用才会表现
出来。
刘韬 2000 年发表《论现代企业财务中的杠杆》中提出和美国财务学者
EUGENE F. BRIGHAM 和 LOUIS C. GAPENSKI 相似的观点：经营杠杆的产生
是由于在企业资产中必须有一部分是资本性资产（主要是固定资产），经营杠杆
就是固定经营成本在全部成本中的比重。他认为劳动手段就是资产中的资本性资
产，劳动对象就是指资产中的流动资产。资产作为一个财务项目，只是生产经营
活动的条件，而非现实的生产经营活动。
罗福凯在 2004 年《财会通讯》第二期发表的《经营杠杆理论的改进》一文
中对刘韬的观点作了评论，肯定了经营杠杆的产生是因为存在资本性资产，但对
刘韬关于资本性资产的界定和经营杠杆的定义提出异议，他指出，资本性资产在
经济工业化阶段不能简单表述为劳动手段，它不仅包括资本、劳动和土地，还包
括科学技术、信息、知识和管理行为，它是投资者开办企业、保持经营、扩充生
产规模所购置的持久性资产。从而把经营杠杆定义为企业资本性资产对企业总资
产的数量比例关系。该文还指出，资产是否是生产经营活动的条件还是生产经营
活动的内容，与企业的经营方式有关。肯定了经营杠杆水平是息税前利润和固定
成本合力共同作用的结果，并且与盈亏平衡点的位置相关。由于销售量与其变动
成本和收入并不是同比例变动，对盈亏平衡点的测算使用预期财务数据更为科学。
文章中还分析了固定成本和变动成本与会计准则中的销售成本和期间费用的区
别，指出应做好成本假设。经营杠杆水平与经济发展周期和企业财务周期具有相
关性，企业应在不同发展时期把握好经营杠杆和财务杠杆的结合，一种杠杆水平
较高，另一种杠杆水平就应适度降低，从而保证企业经营安全。尤为重要的是，
该文提出了考核经营杠杆作用程度的财务指标，即资本性资产收益率，它等于销
售收入利润率与资本性资产周转率之乘积。为企业寻找影响经营杠杆的根源和手
段提供了广泛性和综合性的依据。
潘慧明、杨卫丰在《浅析经营杠杆系数及其经济应用》（《武汉纺织工学院
学报》，1996/2）中提出利用经营杠杆来判断企业经营的安全状态，推导出公式 ：
经营杠杆系数＝1/经营安全率，由经营安全率的取值范围得出结论：经营杠杆系
数超过 10 时，企业经营状态危险；经营杠杆系数大于 小于 10 时，企业经
营状态较危险；经营杠杆系数大于 4 小于 时，企业经营状态不太好；经营
杠杆系数大于 小于 4 时，企业经营状态较安全；经营杠杆系数大于 1 小于
时，企业经营状态安全；0 到 1 为经营杠杆系数的不存在区间。经营杠杆系
数小于 0 时，企业出现亏损，经营状态极为危险。文中推导的经营杠杆系数可以
用来检测企业的经营安全情况。但仅仅从一般而言的“经营安全率”指标来进行简
单分析，并未经实际验证，数据的可靠程度和实用性有待进一步研究。
2、经营杠杆的计量
祝锡萍发表的《对计算经营杠杆率的几点认识》（《华东经济管理》，
1996/2）中，对经营杠杆系数在不同情况下的测算公式作了研究。讨论了多种产
品下公司整体经营杠杆的测量，提出两种方法：一是综合计算法，二是加权平均
法。第一种方法是先对各产品边际贡献率进行加权平均计算出整体边际贡献，再
用定义公式计算出公司整体经营杠杆系数；第二种方法是对各产品经营杠杆系数
进行加权平均，计算出调和加权平均经营杠杆系数。还讨论了在价格和可变成本
随销量变动的非线性情况下经营杠杆系数的计算，提出在非线性条件下，经营杠
杆系数不等于边际贡献总额与销售利润总额之比，而且，经营杠杆系数不一定大
于 1；当产销量在一定范围内变化时，利润的变动率小于产销量的变动率。
郑翔、李国妤于 2003 年发表《经营杠杆模型的建立和探讨》一文从计量分
析的角度，以冶金行业的财务数据为例，应用比率分析方法建立了线性回归模型，
分别讨论了固定成本中的折旧和管理费用、变动成本以及销售量对经营杠杆水平
的不同影响程度。通过对回归系数的测算，他们得出结论，冶金行业中折旧对经
营杠杆的影响最大，其次是管理费用，再次是变动成本，而当销售收入的增幅大
于固定成本的增幅时，经营杠杆将减小。并指出，企业可以通过控制折旧和管理
费用的方法来调整经营杠杆，使其保持在一个适当的水平上。
李伟翔在《β 系数与微观经济杠杆之关系研究》（《财会通讯》，2004/01）一
文中，测算了经营杠杆系数在钢铁行业、能源行业、化纤行业的均值，并得出
了 β 和微观经济杠杆的参数估计方程，得出了 β 系数与经营杠杆系数负相关，与
财务杠杆系数正相关的结论。这项研究将经营杠杆与企业的风险系数 β 系数更直
接地联系起来，使经营杠杆对企业风险地影响程度更加明了化。
朱启莲、于慧源在《浅谈营业杠杆系数及其应用》（《财会月刊》，1997/01）
中提到国外很具影响的财务管理论著中普遍推崇经营杠杆系数的公式（2），但是
作者认为由于公式（2）建立在变动成本法的基础上，目前来讲，我国企业应用
变动成本法成功的例子很少，因此这种方法并不实用。理论上，我国现有的成本
分解办法主要有：高低点法、散步图法、账户分析法、工业工程法、契约检查法
等，这些方法存在准确性差和计算复杂的弊端。而且，作者认为公式（2）只能
解决企业生产和销售单一产品时经营杠杆系数的计算问题，在计算多种产品时，
由于成本分解工作量大，准确性受到更大影响。因此，作者认为公式（1）用于
经营杠杆系数的计算更具有实用价值和普遍意义。
研究的技术路线和主要观点
论文的技术路线是，（1）按照实证研究论文写作的基本技术路线，对中外学
术界关于经营杠杆研究情况进行全面扫描，掌握前沿动态。（2）选择比较恰当的
研究样本、财务指标和研究方法，提出研究假设。（3）理清经营杠杆主要定理和
规则，作为本论文的理论基础。（4）建立实证分析模型，运用样本数据进行推理、
计算和分析论证，得出结论。（5）对全文做出总结，提出建议，同时指出研究结
果的局限性。本文以实证研究为主，辅助地结合一定的规范理论分析。
具体来讲是通过对沪深两市上市公司三年财务报告数据的搜集、整理和分析，
对行业经营杠杆系数做出描述性统计，找出行业平均水平；根据各项财务指标，
对制造业企业的财务状况进行综合评价，并讨论财务指标与经营杠杆系数的关系
以及企业总体财务状况与经营杠杆系数之间的关系；根据数据验证，划分合理经
营杠杆区间，建立最优经营杠杆系数区间规则。本文认为，虽然经营杠杆系数通
常只作为反映企业经营风险状况的财务指标，但是它和企业整体财务状况和盈利
能力之间是有关联性的，这种关系存在一定规律性。
第 2 章 样本、指标与研究方法
对上市公司经营杠杆进行实证分析，首先要解决三个问题，即样本的选择、
指标的选择与方法设计。这三个问题将在本部分中进行论述，它们是进行经营杠
杆相关问题分析的基础和前提。
样本选择
由于 B 股上市公司资料的缺乏，考虑到数据的可得性和相对准确性，本研
究只选用了仅向社会公众发行 A 股的公司作为样本公司，选取的时间段为 2001
年、2002 年、2003 年。据有关资料反映，我国公司平均寿命不长，经营变化大，
3 年时间可在一定程度上反映企业周期变化。根据中国证券监督管理委员会提供
的资料，到 2003 年末，上交所的 A 股上市公司数为 768 家，深交所为 501 家，
总共 1269 家。
本文剔除金融类公司（由于金融类公司财务报告编制方法与其他行业相比有
显著不同，国内外进行此研究时一般均进行剔除），并剔除三年数据不全的企业
和少数有极端值的企业，将沪深两市 2001 年、2002 年、2003 年每年年初和年末
的时序数据作为所要采用的样本数据，这样共有 1066 个企业入选，在进行最优
杠杆规则的实证时仅以制造业的 663 家企业为样本。
另外，本文对样本公司所采用的行业分类，主要是依据 CSMAR 提供的行业
划分标准，参照了国家证监会对行业的划分规定，将上市公司分成十三大行业，
分别是农林牧渔业、采掘业、制造业、电力煤气及水的生产和供应业、建筑业、
交通运输仓储业、信息技术业、批发和零售业、金融保险业、房地产业、社会服
务业、传播与文化产业、综合类。排除了部分有异常数据的企业和三年数据不齐
的企业后，保留了 28 个农林牧渔业企业、14 个采掘业企业、633 个制造业企业、
37 个电力煤气及水的生产和供应业企业、17 个建筑业企业、37 个交通运输仓储
业企业、50 个信息技术业企业、93 个批发和零售业企业、31 个房地产业企业、
39 个社会服务业企业、10 个传播与文化产业企业、77 个综合类企业的数据，作
为进一步分析的依据。
指标选择
原则
由于目前我国资本市场发展尚不完善，运作不规范，市场投资、炒作现象严
重，股票的市价不能恰当地反映企业的市场价值。因而，本文未采用市场收益类
指标。在确定指标时，还考虑了下述原则：
l、可测性原则。设计指标体系时必须考虑其可操作性，即评价指标的数据
应容易取得。否则建立的指标体系无法实现分析的目的，从而也就无助于指导实
际工作。
3、全面性原则。在系统的构建中，所考虑纳入的指标应较全面，且要求各
指标间具有较强的互补性。
4、可比性原则。选取指标时，应注意评价指标口径范围和计算方法的纵向
可比和横向可比原则。在对同一事物不同时期的评价中应注意纵向可比，而对同
一时期不同事物之间的评价中应注意横向可比。
5、科学性原则。指标的选取应能够做出合理科学描述。
6、协调性原则。选取评价指标应注意与所采用方法相协调。有的方法本身
能够消除指标之间的相互干扰和替代，这时选取指标应多注意全面性。而另一些
方法却要求评价指标间尽可能不相关，这时就注意指标的代表性。
本文在进行最优杠杆规则实证时主要应用了考察企业各种单项财务能力的分
析指标，包括：盈利能力指标、偿债能力指标和成长能力指标。
总体水平及分行业水平分析指标
1、经营杠杆
以固定成本占总成本的比率来表示，即固定成本率。公式表示为 F/(F+VC)，
其中 F 表示固定成本，VC 表示变动成本。
2、经营杠杆作用程度
以 经 营 杠 杆 系 数 表 示 ， 有 三 种 表 示 方 法 ， 定 义 公 式 （ 1 ） 为
DOL=(ΔEBIT/EBIT)/(ΔS/S)，其中 EBIT 表示息税前利润，S 表示销售收入。公
式（2）DOL=[（P-V）Q]/[(P-V)Q-F]可以由公式（1）推导得到，其中 P 表示产
品单价，V 表示单位变动成本，Q 表示销售数量。公式（3）DOL=1+F/EBIT 和
前两个公式是等价的。
企业整体财务状况评价指标
1、资产净利率
它是企业净利润与平均资产总额之比，其计算公式为：
资产净利率=（净利润/平均资产总额）ⅹ100%
平均资产总额=（期初资产总额+期末资产总额）/2
把企业一定期间的净利与企业的资产相比较，可反映企业资产利用的综合效
果。指标越高，表明资产的利用效率越高，说明企业在增加收入和节约资金使用
等方面取得了良好的效果，否则相反。此处，总资产采用账面值而不使用部分学
者所倡导的市值，这是因为我国的股票价格不能反映股权资本的真实价值和负债
的市场价值难以估算。而且即使西方国家拥有发达的资本市场，西方经济学家也
认为，无论是用账面值还是市值，都会存在测量误差，市值与账面值的选用没有
什么差别，从估计结果上看，不能分辨两种方法孰优孰劣。
2、净值报酬率
它是企业净利润与净资产的百分比，也叫净资产收益率或权益报酬率。其计
算公式为：
净资产收益率=净利润／平均净资产ⅹ100%
其中，平均净资产=（年初净资产+年末净资产）/2
本文使用的公式为：净资产收益率=净利润/年末股东权益ⅹ100%，这遵循了
中国证监会发布的《公开发行股票公司信息披露的内容与格式标准第二号：年度
报告的内容和格式》的规定。这也是基于股份制企业的特殊性：在增加股份时新
股东要超面值缴入资本并获得同股同权的地位，期末的股东对本年利润拥有同等
权利。此外，这样计算也可以和每股收益、每股净资产等按“年末股份数”计算保
持一致。
3、销售净利率
该项比率说明了企业的净利润占销售收入的比例，其比率越高，企业获取收
益的能力越强。本文在计算时对某些没有主营业务收入净额的企业用主营业务收
入来表示。其计算公式为：
销售净利率=净利润/销售收入净额ⅹ100%
4、自有资本比率
它是股东权益与资产总额的比率，此比率反映企业资产中有多少是所有者投
入的。股东权益比率应该适中。如果权益比率过小，表明企业过度负债，容易削
弱公司抵御外部冲击的能力；而权益比率过大，意味着企业没有积极地利用财务
杠杆作用来扩大经营规模和增加权益资本收益。它的公式表示为：
自有资本比率=股东权益总额/资产总额ⅹ100%
5、流动比率
流动比率主要反映公司短期偿债能力的高低。一般情况下，流动比率越高，
企业短期偿债能力越强，流动负债获得清偿的机会越大，债权越有保障，但在实
际上，流动比率的较高也可能由于存货的积压和滞销。因此，流动比率只能作为
理论上衡量企业短期偿债能力的比率，不能据以说明企业的现实偿债能力，所以
这个比率一般要求保持在 200%。另外，流动比率是否合理，还应与同行业平均
标准比较。其公式表示为：
流动比率= 流动资产/流动负债ⅹ100%
6、应收账款周转率
它是评价应收账款流动大小的一个重要财务比率，它反映了企业在一定时期
（一年）应收账款的周转次数。这一比率越高，说明催收账款的速度越快，就越
能减少坏帐损失。其计算公式表示为：
应收账款周转率=销售收入净额/应收账款平均余额ⅹ100%
应收账款平均余额=（期初应收账款+期末应收账款）/2
7、销售增长率
它是指企业本年销售增长额与上年销售额之间的比率，反映销售的增减变动
情况，是评价企业成长状况和发展能力的重要指标。其计算公式为：
销售增长率=本年销售增长额/上年销售额ⅹ100%
=（本年销售额-上年销售额）/上年销售额ⅹ100%
8、总资产增长率
总资产增长率是反映企业成长能力的重要指标，表示公司资产的增长情况。
资产是公司生产经营获取利润、增加股东财富的物质基础，因此这个指标可以较
好地反映公司盈利能力的增长潜力。它的公式表示为：
总资产增长率=本年总资产增长额/年初资产总额ⅹ100%
方法设计与假设
本论文研究方法主要从三个方面入手：
（1）关于沪深两市 A 股上市公司经营杠杆系数的总体状况描述，平均水平
及其各行业情况的分析，本文主要运用 EXCEL 和 统计软件，采用描
述性统计方法，考察全体上市公司经营杠杆分布状况及各行业经营杠杆系数平均
水平。
（2）进行盈利能力分析和财务状况评价，作为考察上市公司经营情况和合
理划分经营杠杆系数区间的依据。
（3）建立最优经营杠杆系数区间规则。经过对最优经营杠杆系数区间规则
的检验，建立科学规范的经营杠杆使用规则。
本论文研究假设是：
（1）财务数据仅限于上市公司，并且假设会计信息真实有效。
（2）假设公司财务杠杆与经营杠杆备自独立发挥作用，不考虑联合杠杆作
用。
（3）不考虑不同企业规模的影响。
（4）以一年作为销售收入和息税前利润的变动区间。
（5）不采用变动成本法中对固定成本和变动成本的划分，根据报表数据，
假设销售收入为主营业务收入，息税前利润为营业利润加财务费用。这就说明，
企业的总成本与总收入曲线之间并非一定是线性一次函数关系。
（6）不考虑企业存在多项产品对经营杠杆公式应用的影响。
（7）企业的全部资本由权益资本和债务资本构成。
（8）企业的资本总额保持不变。
前六项假设是针对经营杠杆作用的稳定性和经营杠杆系数的可测性而设置
的，后两项假设则是资本结构 MM 定理的假设内容，他们是保证财务杠杆不对
经营杠杆产生干扰。
第 3 章 理论描述
经营杠杆和经营杠杆系数是度量企业经营风险状况的财务指标，它的研究和
使用对衡量企业经营状况以及整体财务状况都有明显的意义。本章主要对经营杠
杆产生的原因、经营杠杆系数的数量关系表示、经营杠杆的正负效应、影响因素
和现实应用作了理论阐述，并重点对经营杠杆系数计算公式中存在的认识误区作
了探讨。
经营杠杆产生的根源
传统的经营杠杆理论将经营杠杆界定为：由于企业的经营成本结构中存在固
定成本，从而存在经营利润变动率大于销售收入变动率的经济现象。经营杠杆的
作用实质上反映了固定成本这一杠杆作用点在企业未来经营中对于放大企业利
润波动幅度的贡献度。
根据成本性态，在一定产销量范围内，产销量的增加一般不会影响固定成本
总额，但会使单位产品分摊的固定成本降低，从而提高单位产品利润，并使利润
增长率大于产销量增长率；反之，产销量减少，会使单位产品固定成本升高，从
而降低单位产品利润，并使利润下降率大于产销量的下降率。所以，只有在没有
固定成本的条件下，才能使边际贡献等于经营利润，使利润变动率与产销量变动
率同步增减，但这种情况在现实中是不存在的。
固定成本的存在产生经营杠杆的机理可以由图 3-1 表示。
经营利润的波动程度
销售收入的波动程度
固定成本
经营杠杆作用点
图 3-1 固定成本产生经营杠杆作用机制图
也可以通过公式来表示：
销售收入的变动率=ΔS/S=ΔQ/Q
息税前利润的变动率=ΔEBIT/EBIT =
= （1）
这里单位产品的利润为 a= ，
（1）假设产量改变时，单位产品利润不变，即 a1=a2，则（1）式可变为：
a(Q2-Q1)/(aQ1)=ΔQ/Q1，这时，(ΔEBIT/EBIT)/(ΔS/S)=1。
（2）实际上，随着销量的增加，单位产品利润是增加的，因为分摊在单位
产品上的固定成本减小了，因此 a2>a1，则（1）式应表示为：
(a2Q2-a1Q1)/ (a1Q1)>ΔQ/Q1，这时，(ΔEBIT/EBIT)/(ΔS/S)>1。
即，息税前利润的变动率大于销售收入的变动率。这就是固定成本引起经
营杠杆效应的作用机制。
同时可以发现，只要固定成本不为零，企业就会存在经营杠杆作用，发生
利润变动率大于销售收入变动率的情况。并且在其他条件不变的情况下，固定成
本越大，经营杠杆作用越强。
经营杠杆作用程度的计量方法
经营杠杆的作用程度用经营杠杆系数表示，它是企业息税前利润变动率与销
售收入变动率的比值，表明息税前利润的变化率对销售收入变化率的敏感程度。
经营杠杆系数可以作为企业潜在经营风险的度量，经营风险是企业接近盈亏平衡
点，利润面临小于 0 的风险，经营杠杆系数越大，企业的潜在经营风险越大；经
营杠杆系数越小，企业的潜在经营风险越小。经营杠杆系数的计算方法根据企业
产品经营产品品种的多少而有所区别。
单产品下经营杠杆系数的计算
通常教材中所研究的经营杠杆系数计算方法都是指企业只生产一种产品的
情况，可以有三种表示：
1、用息税前利润变动率和销售收入变动率的对比关系确定：
DOL=(ΔEBIT/EBIT)/(ΔS/S) (2)
这个公式在企业销售单价不变的情况下还可以写作：
FQVP
FQVPFQVP
1
12
)(
])[(])[(
FQVP
Q
Q
F
VPQ
Q
F
VP
1
1
1
2
2
)(
)()(
Q
F
VP
DOL=(ΔEBIT/EBIT)/(ΔQ/Q)，因为 S=PQ, ΔS=PΔQ
式中 DOL 为经营杠杆系数，EBIT 为基期息税前利润，S 为销售收入，ΔEBIT
为息税前利润的变动额，ΔS 为销售收入的变动额，Q 为企业的销售数量，ΔQ 为
销售数量的变动额，P 为产品销售单价。
2、用边际贡献与息税前利润的对比关系来确定。
DOL=TCM/(TCM-F)=(S-VC)/(S-VC-F)
=(EBIT+F)/EBIT=1+F/EBIT (3)
式中 TCM 表示边际贡献，边际贡献又可称为贡献毛益、边际利润、创利额
等，是指产品销售收入与其变动成本的差，表示每种产品的盈利能力及它们在企
业生产经营过程中所起的贡献大小。VC 指变动成本，F 指固定成本。
这个公式是由公式(2)推导得到的，推导过程如下：
由于：
EBIT=(P-V)Q-F，S=PQ,
ΔS=P2Q2-P1Q1
ΔEBIT=EBIT2-EBIT1=[(P2-V2)Q2-F2]-[(P1-V1)Q1-F1]
因此,在 P、V 以及 F 不变的情况下，
ΔEBIT=(P-V)ΔQ，ΔS=PΔQ
DOL=(ΔEBIT/EBIT)/(ΔS/S)
=
= (4)
由(4)式可以看出，当 F=0 时，DOL=1，说明在没有固定成本的情况下，息
税前利润与销售收入或销售数量同比例变动，此时，不存在经营杠杆效益，也没
有经营风险。当 F>0 时，即在有固定成本的条件下，DOL 与 F 成正比。由于 DOL
在大多数情况下大于 1，说明销售收入的增长，会引起息税前利润的成倍增长，
从而产生经营杠杆效益；销售收入的降低，会引起息税前利润的成倍减少，从而
产生经营杠杆损失或经营杠杆风险。在有固定成本的情况下，经营杠杆效应应始
终存在，不论企业处于亏损还是盈利状态。
图 3-2 是根据本量利分析得出来的经营杠杆系数与产销量关系图，它同时表
现了公式(4)所表达的函数关系，在这个函数中假设 P、V 和 F 都是常数，只有 Q
是自变量，DOL 是因变量。下面结合图来说明 DOL 随产量变化的情况。
PQQP
FQVPQVP
/)(
)/(])[(
FQVP
QVP
)(
)(
图 3-2 盈亏平衡分析图
情况一：当 Q→+∞时,DOL→1,说明随着产量的增加，经营杠杆系数不断减
小，直至趋近于 1。这是因为企业的边际贡献会随产量不断增加，边际贡献相对
于固定资本的比例不断增大。因而，可以认为企业产量增大时，企业利润不断增
加，经营状况会逐渐变好，经营风险不断减小。
情况二：当 Q→BE+时（BE 为盈亏平衡点，在图中为销量 8000 所在的点），
DOL→+∞,说明当企业的边际贡献即将等于固定成本时，也即利润正向接近于 0
时的经营杠杆系数为正无穷大。因而可以认为，当企业产量减小直至接近盈亏平
衡点时，企业的风险无穷大，销量的稍许变动就会引起利润的大幅增加或减少，
这时的经营杠杆作用表现最为明显。
情况三：当 Q→BE-时,DOL→-∞,说明当企业的边际贡献接近并小于固定成
本时，也即利润小于并接近于 0 时的经营杠杆系数为负无穷大，这时的经营杠杆
作用表现也非常明显，企业如果少许增加销量就有可能大幅增加利润，越过盈亏
平衡点。因此略有亏损的企业可以充分发挥经营杠杆效益，适当增加销量，进而
使企业的经营状况得到改善。
情况四：当 Q→0 时，DOL→0,说明企业在亏损严重时，已经不能享受到经
营杠杆利益，此时企业销量的稍许增加对企业的经营状况好转基本不起作用，这
时也没有再利用经营杠杆的价值。
情况五：可以从图中发现，DOL 是不可能出现在（0，1）的区间里的，这
说明只要企业的边际贡献大于 0，如果同时大于固定成本，则经营杠杆系数必然
大于 1；如果边际贡献大于 0 而小于固定成本，则经营杠杆系数必然小于 0。只
有在 P<V 的情况下，经营杠杆系数才会落到（0，1）区间内，但这时的企业生
产就是无意义的，因此不作为公式的讨论范围。
对单产品公式应用的几点说明：
1.通常认为上述三个公式是等价的，是可以互换使用的，但是需要注意到只
有公式（3）和公式（4）是完全等价，公式（2）和公式（3）之间的变换却是有
条件的，即需要满足 P、V 和 F 在跨期间内不变，只有 Q 发生变化，使 DOL 与
Q 成单线性关系；如果不符合条件，则两者不能互相转换。
2.公式（2）是一个弧弹性公式，反映的是变化率的对比情况，因此必须同
时有基期数据和期末数据才能够使用；而公式（3）和公式（4）则是点弹性公式，
只根据基期数据即可进行计算。因此，当应用公式（2）计算经营杠杆系数时，
如果 P、V 和 F 在跨期间发生变化，就可能出现因为选取的变动幅度范围不同导
致的不同的结果；如果 P、V 和 F 在跨期间内不变，则不会有影响。
取值区间在（-∞，0），(1, +∞)的结论是根据公式（3）和公式（4）的
盈亏平衡分析得出的，但是在跨期间 P、V 和 F 变动的情况下无法根据公式（2）
获得，许多应用公式（2）所做得的实证研究也表明了这一点，即经营杠杆系数
经常会出现 0 到 1 之间的取值。
多产品下经营杠杆系数的计算
实际上大部分企业都生产多种产品，而且测量经营杠杆系数的目的是为了对
企业整体的经营状况进行评价，因此需要发展多产品下经营杠杆系数的测量方法。
目前已经发现并使用的方法主要有以下几种：
一、综合计算法。综合计算法，就是通过计算全部产品的加权平均边际贡献
率和边际贡献总额，直接运用公式（3）计算多产品综合经营杠杆系数。计算步
骤如下：
1．计算各产品边际贡献率：
Ri=(pi-vi)/pi (i=1,2,…n)
2．对各产品的边际贡献率以各产品销售收入的比重为权数，计算加权平均
边际贡献率：
R=ΣRifi。
3．根据全部产品销售收入总额和加权平均边际贡献率计算全部产品边际贡
献总额：M=SR
4．根据公式（3）计算多品种综合经营杠杆系数。
二、加权平均法。加权平均法，指从各产品的个别经营杠杆系数出发，以各
产品边际贡献率和该产品的销售收入比重的乘积作为权数，计算出调和加权平均
经营杠杆系数。
1．根据公式（3）计算各产品的个别经营杠杆系数：DOLi=TCMi/(TCMi-Fi)
其中 Fi 是某产品应分配的固定成本，ΣFi=F。
2．将个别经营杠杆系数 DOLi 以相应的边际贡献率和销售收入比重的乘积
Rifi 为权数，采用调和平均法，计算出加权平均经营杠杆系数，计算公式如下：
DOL=R/Σ(Rifi/DOLi) （5）
可以证明，按（5）式计算经营杠杆系数可以变成公式（3）的结果。事实上，
Σ(Rifi/DOLi)= Σ[Rifi(TCMi-Fi)/Mi]
=Σ[Rifi-Fi(Rifi/TCMi) =ΣRifi-ΣFi/s=R-F/S
因此，（5）式右端变换为：R/(R-F/S)=SR/(SR-F)=TCM/(TCM-F)
三、根据经营杠杆系数的定义公式（2）计算。
DOL=(ΔEBIT/EBIT)/(ΔS/S)
由于公式（2）具有涉及变量少、数据易得和计算简便的优点，也被广泛采
用于多产品企业经营杠杆系数的实际测算中，但是它所获得结果与通过上述两种
方法获得的结果是否有差异还没有发现有实证的研究。本文采用了公式（2）作
为上市公司经营杠杆系数的测量公式。
四、根据边际收益和息税前利润比较的公式（3）计算。
DOL=TCM/(TCM-F)= =(S-VC)/(S-VC-F)
有的教材认为由于公式（3）中不体现单个产品的价格和可变成本及销售数
量等信息，因此，不仅可以应用于单产品的情况，还可以应用于多产品的情况，
这里，TCM 指企业整体的边际贡献，S、VC、F 表示企业整体的销售额、可变
成本和固定成本。它实际测算出的结果与前两种方法所的结果是否一致也需要进
一步验证。因此，在多产品企业整体经营杠杆系数公式应用中存在的一个问题是，
这些公式表示是否描述的是同一个经济变量，它们之间的关联程度如何，是否能
够彼此转换。如果公式间能够互相推导或存在密切关联，则说明公式的应用是正
确的；如果不能互相推导或不能说明存在的关联，那么究竟哪种公式是正确的，
应该从理论上和通过实证的比较建立一个统一的认识。但是目前现有的研究中还
没有发现对以上几种方法的综合评价。
本文对上述公式的使用有三点质疑：
1.如果方法四是正确的，在多产品下就无法推导出方法三的公式，那么两者
其一肯定是有误差的；反之，如果方法三是正确的，在多产品下也无法推导出方
法四的公式，那么用方法四的公式计算就是错误的。
2.如果方法一和方法二是正确的，那么经过对公式（3）加权后得出的结果，
肯定会与根据方法四直接将边际收益和息税前利润代入计算的结果不同，因此可
以确定有一种方法肯定是不正确的。
3.如果方法四在单产品和多产品经营杠杆系数的计算中都可以应用，无疑能
够充分说明固定成本存在使经营杠杆系数大于 1 的情况，而且使 DOL 的取值区
间能够明确划分。但是，固定成本存在带来杠杆利益的机制在多产品下就无法进
行证明，即无法说明经营杠杆系数就是息税前收入的变动率与销售收入的变动率
的比值。
因此，本文认为，上述四种方法肯定不能全部适用，必然有一种或两种是正
确的，而其它的是不正确的。另外，多产品下应用公式（2）肯定会出现 DOL 在
（0，1）区间的情况，这也是由于多产品下公式（2）和公式（3）的不可推导性
决定的。事实上，实证的研究也发现并证实了这一点。
经营杠杆及经营杠杆系数研究中存在的理论误区
通过许多教材和大量的研究论文可以发现，我国现有的经营杠杆和经营杠杆
系数理论研究中普遍存在着以下一些认识上的误区：
误区一：经营杠杆是由于固定成本存在而产生的息税前利润的变动率大于销
售收入的变动率的效应。事实上，建立固定成本存在和息税前利润的变动率大于
销售收入的变动率的关联的前提是：单产品下，P、V 和 F 保持不变。在 P、V
和 F 发生变动或在多产品的情况下，不能够得到这种关联关系。
误区二：在没有固定成本的情况下，没有经营杠杆作用，经营杠杆系数等
于 1；此时，息税前利润的变动率等于销售收入的变动率。这种说法的前一个论
断是正确的，后一个论断只有在单产品且 P、V 和 F 不变的情况下才成立。在
P、V 和 F 发生变动或在多产品的情况下，息税前利润的变动率仍然不等于销售
收入的变动率。
误区三：经营杠杆系数既可以用息税前利润变动率和销售收入变动率的比值
表示，又可以用边际贡献和息税前利润的比值表示。经营杠杆系数的定义严格来
讲只能有一种，只有在单产品且 P、V 和 F 不变的情况下才可以用两种说法来定
义。在 P、V 和 F 发生变动或在多产品的情况下，这两种说法完全是描述的两个
概念，表示两种不同的变量。
误区四：经营杠杆系数取值在（-∞，0），(1, +∞)内，不应该出现（0，1）之
间的值；经营杠杆系数在趋近于盈亏平衡点处取极大值，在远离盈亏平衡点处接
近于 1。在单产品且 P、V 和 F 不变的情况下，无论用那个公式上述结论都严格
成立；但在 P、V 和 F 发生变动或在多产品的情况下，只有公式（3）即经营杠
杆系数=边际贡献/息税前利润的公式才能够得到。应用公式（2）即变动率之比
的公式所能够的 DOL 取值区间及变化规律还没有得到充分的验证。
误区六：对经营杠杆系数的计算可以选用公式（1）-(3)中任意一个，对不同
公式的选择仅考虑变量数据是否容易取得，成本是否容易分离。 前面已经讨
论过，公式（1）-(3)只有在单产品且 P、V 和 F 不变的情况下才可以互相转化，
因此在 P、V 和 F 发生变动或多产品的情况下，应当选用最适宜的公式。
综上所述，经营杠杆及经营杠杆系数研究中存在的理论误区主要来自于没有
考虑公式使用时的严格假设条件，因此造成了认识上的偏差和公式滥用的情况。
影响经营杠杆作用程度因素的理论分析
内部影响因素
从经营杠杆系数计算公式（4）可以直观看出影响经营杠杆系数大小的因素
有四个：基期销售数量、固定成本总额、销售单价和单位变动成本。下面就其影
响方向和影响程度分别进行讨论。
（一）基期销售数量。
在盈亏平衡点一定的情况下，基期销售数量越大，经营杠杆系数越接近于
1；基期销售数量越小，（以大于盈亏平衡点量为限）经营杠杆系数越大。基期
销售数量对经营杠杆系数的作用程度，可以用 DOL 对 Q 的偏微分表示：
说明在其他因素不变的条件下，每增加一单位销售数量，经营杠杆系数就
会下降一单位。企业可以通过促进销售，提高销售数量来降低经营风险。
（二）固定成本总额
固定成本的存在使经营杠杆系数始终大于 1，而且经营杠杆系数与固定成本
成同方向变动，固定成本越大，经营杠杆系数越大；固定成本越小，经营杠杆系
数越近 1。固定成本总额对经营杠杆系数的作用程度，可以用 DOL 对 F 的偏微
分表示：
说明在其他因素不变的条件下，每增加一单位固定成本，经营杠杆系数就会
2])[(
)(
/
FQVP
VPF
QDOL
2])[(
)(
/
FQVP
QVP
FDOL
提高一单位。
由于企业的经营风险主要来自于固定成本的存在。固定成本主要包括固定资
产提取的折旧费、企业的管理费用和销售费用（这里不考虑财务费用），因此，
要控制公司的经营杠杆系数，就必须从折旧、管理费用和销售费用的角度入手。
（1）当公司的经营杠杆风险主要是由折旧引起的时候，添置新的固定资产会增
加公司资产的总折旧额，加大公司的经营风险，因此，在公司的经营杠杆风险与
同行业相比处于较低水平，而销售前景看好的情况下，公司可考虑采用加速折旧
法以使头几年的总折旧额增加，适当提高经营杠杆风险；在公司的经营杠杆风险
处于较高水平，而销售前景不明朗时，公司可考虑采用直线折旧法进行折旧。
（2）当公司的经营杠杆风险主要是由管理费用和销售费用引起的时候，例如高
科技公司，其固定成本占总成本的比例较小，公司的成本主要由管理费用、销售
费用和变动成本构成，为了减少经营风险，公司就应减少管理费用和销售费用。
由于管理费用中包含研发费用和管理人员的工资等部分，公司可以考虑适当压缩
管理人员的工资，将其当期的现金工资转化为未来的工资（期权或期股），以减
少目前现金成本的支出；在对公司效益影响不大的时候，公司还可以适当压缩研
发费用、销售人员的工资和广告费等支出来降低经营杠杆系数。
（三）销售单价
经营杠杆系数与销售单价呈反方向变动，销售单价越高，经营杠杆系数越大；
销售单价越低，经营杠杆系数越小。销售单价对经营杠杆系数的作用程度，可以
用 DOL 对 P 的偏微分表示：
说明在其他因素不变的条件下，每增加一单位销售单价，经营杠杆系数就会
降低一单位。因此，企业可以在对销量无重大影响的时候适度提高售价来降低经
营风险，或者通过开发在市场上具有价格优势的新产品来获取经营杠杆收益。
（四）单位变动成本
经营杠杆系数与单位变动成本呈同方向变动，单位变动成本越高，经营杠
杆系数越大；单位变动成本越低，经营杠杆系数越小。单位变动成本对经营杠
杆系数的作用程度，可以用 DOL 对 V 的偏微分表示：
说明在其他因素不变的条件下，每增加一单位单位可变成本，经营杠杆系
2])[(
/
FQVP
FQ
PDOL
2])[(
/
FVP
FQ
VDOL
数就会提高一单位。企业总是追求以最低的投入获得最高的效益，因此，企业
管理人员总是会寻找各种途径，比如加强原料采购环节的管理、降低生产费用
等方式来降低单位可变成本。
综上所述，根据对以上四种因素影响经营杠杆系数状况的分析，企业管理
人员可以选择采取不同的措施来调节企业内的经营杠杆系数，使之达到适宜的
水平。
关于因素控制的两点说明：
1．目前，许多企业为了培养自己的核心竞争力，降低固定资产投入和管
理费用等内部成本，往往把非关键环节的中间产品通过对外采购获得，而不是
选择从企业内部生产，这样就引起了成本结构的变化，同时也可能使企业的经
营风险发生变化。企业的管理人员如何量化地考察这种风险的变化并加以控制，
可以由以下的方法进行：
由于 DOL= （4）
假设 F 是 V 的函数，且其他因素不变，则有
令 =0，则 （6）
把（4）代入（6），则
图 3-3 固定成本与单位可变成本互换关系图
FQVP
QVP
)(
)(
2])[(
)/()()]()[(
/
FQVP
VFQQVPQFQVP
VDOL
VDOL / QVPFVPVF )/(])[(/
)/11(/ DOLQVF
因此，在 的比例下两种成本互换，不会对经营杠杆
系数产生影响。在图 3-3 中，成本互换比例在对角线上则不会影响经营杠杆系数；
如果 V 增加的比率高于 F 减少的比率，则经营杠杆系数增大；如果 V 增加的比
率低于 F 减少的比率，则经营杠杆系数减小。
2．并非企业的固定成本越大，营业杠杆效应就一定越大。
由 DOL＝(S-VC)/(S-VC-F) 可得：
DOL＝(EBIT+F)/EBIT
=1+F/EBIT （3）
通过公式（3）可以看出，F 和 EBIT 共同决定着经营杠杆系数的大小，企业
的息税前利润并非常数，它的变动对经营杠杆系数的大小发挥着十分关键的作用。
因此，不能根据固定成本的绝对量来判断企业经营杠杆系数的大小，而应该根据
固定成本和息税前利润的比率来确定。如果企业固定成本很高，但同时能创造很
高的效益，经营杠杆系数就不会比那些投入少而且回报少的企业经营杠杆系数高，
这可以用来解释大型跨国公司的竞争优势所在。
同时，企业拥有适度的固定资产的规模，并不断加强和改善经营管理，还是
获得良好经营业绩和市场竞争优势的必要条件。
外部影响因素
（一）行业影响
不同行业有不同的最适宜经营杠杆系数。有的行业投资规模大，成本效益较
低，比如制造业，尤其是技术含量和产品附加值较低的制造业企业，其经营杠杆
系数就会偏高；有的行业投资较小，但利润回报高，比如信息产业属于典型的轻
型产业，成本结构中主要是人力资源成本和技术开发成本，其经营杠杆系数水平
就会较低。对于经营杠杆系数较高的行业，可以努力通过控制成本，加强产品创
新等手段降低经营杠杆系数，降低企业的经营风险；对于经营杠杆系数较低的行
业，可以通过提高工资引进人才，加强研发等手段适度提高企业经营杠杆系数，
以期获得未来竞争优势。
（二）市场影响
企业的任何经营都是在市场这个大环境中的，因此不可避免地会受到市场系
统风险的影响，这种影响可能会偏重于某一个行业，比如房产滞销、房价降低时
就会使房地产行业受到打击，同时也使相关行业如钢铁、水泥、铝制品生产等受
到负面影响。此时，表现为企业的利润率降低，如果固定资产规模不变，则企业
的经营杠杆系数增大。另外国家的宏观经济政策对企业也有影响，比如汇率提高，
)/11(/ DOLQVF
会使出口贸易行业受到打击，利率提高，会使企业融资困难，融资成本增加。
（三）国别影响
不同的国家中同样的行业整体经营杠杆水平会存在差异。对于发达国家，很
多行业技术发展已经很成熟，内部管理制度也已经很健全，因而他们的经营成本
相应就会较低，产品利润率会较高，表现为较低的经营风险和经营杠杆系数。对
于很多发展中国家，许多产业才刚刚起步，比如中国的汽车工业和微电子技术，
在研发方面的投入就非常高，而且在很多制造业企业中，由于生产技术落后，产
品的附加值低，导致企业利润率相对较低；并且由于我国多年的高投入、低回报
的粗放式经营模式导致大量的固定资产存量得不到充分利用，在无利可图时又不
能够合适地处理转让，因此，导致企业较高的经营风险和较高的经营杠杆系数。
经营杠杆的实际应用价值
（一）反映企业经营风险
经营杠杆系数是企业经营风险的度量，企业可以通过控制经营杠杆系数来控
制企业的经营风险。在有经营杠杆作用的情况下，当业务量增加时，利润将以经
营杠杆系数的倍数成倍增长；当业务量减少时，利润将以经营杠杆系数的倍数成
倍减少。由此可见，经营杠杆作用是一把“双刃剑”，正确利用可为企业带来杠杆
利益，反之，则会带来杠杆损失。所以企业在运用经营杠杆原理时，一定要充分
考虑其双面性，仅仅追求经营杠杆利益的结果往往是遭受经营杠杆风险的打击，
最终导致企业的财务危机。企业可以通过计算经营杠杆系数评价企业的经营状况，
然后通过影响因素的分析，寻找经营杠杆系数的调节手段，针对企业自身承受风
险的能力，选择适宜的经营杠杆水平，充分获取经营杠杆利益。
（二）进行未来收益预测
1．预测计划期利润
经营杠杆系数反映了利润变动与产销量变动之间的客观联系，可以用来预测
已知产销量变动情况下的营业利润的实现情况。可以用公式计算对此进行说明：
由公式（2）可得，DOL=(ΔEBIT/EBIT)/(ΔS/S)=[(EBIT2-EBIT1)/EBIT1]/ (ΔS/S)
因此，EBIT2=[DOL(ΔS/S)+1] EBIT1
即，预计计划期利润＝基期营业利润×(1＋预计产销量增长率×经营杠杆系数）
其中基期营业利润、经营杠杆系数均涉及基期内容，是现成资料，能在预测
时确定出来。另外，预计产销量增长率通过销售预测或经过调整后的目标销售也
可以确定。采用此种方法可以较快地进行预测，同时可以针对不同的销售变动率
分别进行测算，这样便于分析。
2．预测保证目标利润实现的预期销售变动率：
只需要对上述公式做一个简单变换，就可以得到：
ΔS/S=(EBIT2-EBIT1)/(DOL×EBIT1)
即，保证目标利润实现的预算销售变动率=(计划期目标利润—基期营业利
润)/(基期营业利润×经营杠杆系数）
由于基期利润与经营杠杆率均属已知资料，所以只要计划期目标利润确定了，
就可以计算出保证目标利润实现的预算销售变动率。
（三）评估项目投资方案
企业在进行项目投资时，可能会有不同的方案选择。假设方案 B 固定成本
总额大，保本点高，经营杠杆系数高，同时经营风险也大，但是销售收入超过一
定销售水平后利润也较大；方案 A 固定成本小，因此保本点也低，经营杠杆系
数低，经营风险小，但是盈利潜力也小。这时，对投资方案的选择不仅取决于投
资者的风险喜好，还有必要对方案 A 和方案 B 的销售收入进行概率分析，预计
收入高于或低于两个方案的交叉点，进行科学投资。
（四）评估企业外购的可行性
如果企业要通过对外购买获得中间产品，就可以通过测算经营杠杆系数是否
发生改变，评估这种成本转换是否会对企业有价值。企业通常用总成本是否降低
来衡量这种外购决策的可行性，但是总成本降低是否与企业经营风险降低是一致
的，还有待于进一步探讨；总成本是一个现时问题，而经营杠杆系数重在描述企
业未来的经营风险状况。企业管理者在做出决策时，除了应当考虑眼前经济利益
的增加，还应当考虑对未来风险的承受能力。
第 4 章 计算、分析与实证
在上一章对经营杠杆的相关问题进行理论描述的基础上，本章主要针对沪深
两市的经营杠杆系数相关内容进行实证研究，包括：（1）三年内经营杠杆系数
总体水平。（2）各行业水平。（3）最优经营杠杆系数区间规则。
计算应用的公式及依据
在变动成本法中，息税前利润是扣除全部可变成本和固定成本之后的利润。
但是我国上市公司的财务报表是根据完全成本法编制的，因此，在从财务报表中
通过提取固定成本和变动成本计算息税前利润的方法会遇到会计数据难以分离
的困难，对于经营杠杆系数的外部观测者，需要根据报表提供的数据直接计算出
息税前利润。报表中，主营业务成本、其他业务成本中都含有视为固定成本的折
旧费用和视为可变成本的生产费用，期间费用（财务费用除外）中除了大部分的
固定成本外，也含有一部分可视为可变成本的销售费用和管理费用。因此必须从
收入中把这些费用全部扣除才可以得到息税前利润。据此，不能够把和主营业务
收入相对应的主营业务利润作为息税前利润。另外，由于营业外收入不是企业日
常经营所得，因此，也不能够把营业外利润考虑进息税前利润。应当把营业利润
与作为财务费用的利息费用相加得到息税前利润。此外，这里抵扣的销售收入是
指所有的经营收入，包括主营业务收入和其他业务收入。但是由于报表中无法直
接得到其他业务收入的数据，因此只好粗略地认为主营业务收入为销售收入。
这样，根据财务报表数据计算经营杠杆的公式，就可以表示为:
DOL=息税前利润的变动率/主营业务收入的变动率。
沪深两市 A 股上市公司经营杠杆系数总体平均水平的分析
由于计算经营杠杆系数需要年初数据和年末数据的比较，因此在现有数据
库基础上选择了沪深两市上市公司中 2001 年、2002 年、2003 年所有财务数据齐
全的 1066 家企业进行分析，得出不同经营杠杆区间内各年度企业数量分布状况，
如表 4-1 所示。
表 4-1 上市公司经营杠杆系数区间分布表
企业数量
年度
DOL<0 0<DOL≤1 1<DOL≤ <DOL≤4
4<DOL≤
6 DOL>6
总数
2001 439 194 128 74 64 166 1065
2002 414 211 160 54 42 185 1066
2003 424 199 183 65 57 138 1066
由表 4-1 可以看出，在经营杠杆系数（0，1）区间内企业数量变换较小，
(1，)的区间内企业数量有大幅度增长，在（，4）和（4，6）区间内企业
数量变化幅度较小，在大于 6 的区间内企业数量稳中有降。说明经营状况好的企
业数量在增加，经营状况一般的企业数量比较稳定，经营状况差的企业数量有所
下降，因此，可以判断企业整体的经营状况是稳中有升，这符合我国近几年来的
宏观经济形势。
所有企业的各年度经营杠杆系数和三年平均值见附表 1 所示。
经营杠杆系数行业水平的测算分析
1、参与分析的各行业企业频率图
本文选取了中国证监会所公布的上市公司行业划分标准所列的十三个行业的
企业进行分析，参与分析的行业分布情况如图 4-1 所示。
图 4-1 参与分析企业分行业频率图
由图 4-1 可以看出，参与分析的企业中，制造业最多，其次是批发和零售业、
综合类，其他行业参与分析的企业个数相对较少，这与当前的行业状况有关。
2、各行业三年经营杠杆系数水平的分布情况。
在对行业平均经营杠杆系数进行测算时，为使所的结果比较集中，不受个别
0
100
200
300
400
500
600
700
农
林
牧
副
渔
业
采
掘
业
制
造
业
电
力
煤
气
和
水
建
筑
业
交
通
运
输
仓
储
信
息
技
术
业
批
发
和
零
售
业
房
地
产
业
社
会
服
务
业
传
播
与
文
化
产
业
综
合
类
行业
频
率
数据极值的影响，规定经营杠杆系数小于-20 和大于 20 的企业不参与平均值的计
算。因此，可能存在经营杠杆系数偏小，且差异不明显的缺点。通过对数据进行
整理、计算和分析，得到表 4-2 如下。
表 4-2 各行业三年经营杠杆系数情况表
行业 样本数 平均值 行业 样本数 平均值
2001 28 2001 50
2002 28 2002 50
农林牧
副渔业
2003 28
信息技
术业
2003 50
2001 14 2001 93
2002 14 2002 93 采掘业
2003 14
批发和
零售业
2003 93
2001 633 2001 31
2002 633 2002 31 制造业
2003 633
房地产
业
2003 31
2001 37 2001 39
2002 37 2002 39
电力煤
气和水
2003 37
社会服
务业
2003 39
2001 17 2001 10
2002 17 2002 10 建筑业
2003 17
传播与
文化产
业
2003 10
2001 37 2001 77
2002 37 2002 77
交通运
输仓储
2003 37
综合类
2003 77
为将上述数据作进一步直观的显示，特将表 4-2 中关于三年经营杠杆系数的
行业水平及发展趋势的有关信息以柱形图表示，如图 4-2。
图 4-2 不同行业三年经营杠杆系数一览表
对图 4-2 进行分析：
横向来看，各行业之间经营杠杆系数分布很不平衡，差异比较显著，农林牧
副渔业、电力煤气及水的生产及供应业、交通运输仓储业、社会服务业、传播与
文化产业的行业平均经营杠杆系数相对较高。而建筑业、制造业、采掘业、批发
和零售业、信息技术业和房地产业的行业平均经营杠杆系数相对较低。其中建筑
业的经营杠杆系数为最低。
纵向来看，不同年度的经营杠杆系数水平的差异也比较明显。2001 年行业
之间经营杠杆系数差异很大，2002 年的行业差异就较小，相对来说，2001 年经
营杠杆系数高的行业比较多。2003 年的经营杠杆差异仍然达于 2002 年，但比
2001 年有所下降。
从该图不难看出，行业平均经营杠杆系数在近三年基本上呈现下降趋势，且
在行业间差异比较显著。
最优经营杠杆系数区间规则的实证研究
最优经营杠杆系数区间规则的提出
目前，我国的财务研究尚不存在关于经营杠杆系数应保持在什么水平才能说
- 2
- 1. 5
- 1
- 0. 5
0
0. 5
1
1. 5
2
2. 5
农
林
牧
副
渔
业
采
掘
业
制
造
业
电
力
煤
气
和
水
建
筑
业
交
通
运
输
仓
储
信
息
技
术
业
批
发
和
零
售
业
房
地
产
业
社
会
服
务
业
传
播
与
文
化
产
业
综
合
类
行业
行
业
平
均
经
营
杠
杆
系
数
2001
2002
2003
明企业经营业绩较好、经营风险适度的一致意见。人们对经营杠杆作用的取值范
围尚未达成共识。但有学者根据财务理论推测：优秀企业的经营杠杆系数应保持
在 1 至 之间，即 1≤DOL<；一般企业的经营杠杆系数应保持在 至 4 之
间即 ≤DOL<4；那些市场竞争能力较弱、效益较低的企业，其经营杠杆系数
应保持在 4 至 5 之间，即 4≤DOL<5；而 5﹤DOL 的企业，其经营业绩通常很差，
并可能存在财务危机。
最优规则的实证
由于不同行业的平均经营杠杆系数水平或最适宜经营杠杆系数水平存在差
异，因而不同行业间财务状况与经营杠杆系数水平的对应关系可能有不同，每个
行业都应该有各自的最优经营杠杆系数区间规则，因此在考察验证最优经营杠杆
系数区间规则时应当分行业进行。由于制造业普遍具有固定资产占总资产比重较
高的特点，每年会出现较大比例的固定成本，因而经营杠杆作用明显。另外，制
造业企业在上市公司中数量最多，因而样本充分，符合统计需要。本文从 A 股
上市公司中选取三年财务数据齐全的 633 家制造业企业进行分析。
1、 经营杠杆系数与企业盈利能力关系分析
企业的盈利能力反映了企业的经营状况，企业盈利能力越强，说明经营状况
越好，经营风险越低，企业盈利能力越差，说明经营状况越差，经营风险越高。
企业的经营杠杆系数又和盈利能力直接相关，由经营杠杆系数的公式（3）可以
得到，在固定成本不变的情况下，息税前利润越高，经营杠杆系数就越低，反之，
经营杠杆系数越高。因此，以盈利能力作为表示企业经营状况的变量与经营杠杆
系数建立对比关系，可以有效地反映不同经营状况下的经营杠杆系数区间，进而
为寻找最优经营杠杆系数区间规则提供依据。
可以用净值报酬率、销售净利率和总资产净利率这三个指标表示企业的盈利
能力，建立企业经营状况和经营杠杆系数之间的配比关系。表 4-3、表 4-4 和表
4-5 反映了不同的经营杠杆系数区间与不同的盈利指标对应情况。
表 4-3 制造业各年经营杠杆系数区间与净值报酬率对应表
DOL 区
间
年
度
样本
数
平均净值
报酬率
平均
值%
DOL 区间
年
度
样
本
数
平均净值
报酬率
平均值
%
2001 46 2001 77
2002 56 2002 67 DOL>20
2003 44
-1<DOL<0
2003 67
2001 49 2001 51
2002 61 2002 49
20<DOL<
6
2003 48
<DOL<-
1
2003 54
2001 55 2001 21
2002 23 2002 22 6<DOL<4
2003 32
-4<DOL<-2.
5
2003 34
2001 43 2001 21
2002 33 2002 21
4<DOL<2.
5
2003 38
-4<DOL<-6
2003 14
2001 82 2001 39
2002 89 2002 45
1<DOL<2.
5
2003 113
-20<DOL<-6
2003 43
2001 113 2001 36
2002 122 2002 45 0<DOL<1
2003 112
DOL<-20
2003 33
从表 4-3 中可以看出，随着经营杠杆系数从正无穷趋近于 1，平均净值报酬
率总体变化上由负转正而且逐渐增大，在（，4）（1，）和（0，1）区间
内达到最高峰，然后在 DOL 转为负值后逐渐降低。
表 4-4 制造业各年经营杠杆系数区间与销售净利率对应表
DOL 区间 年度
样
本
数
平均销售
净利率
平均值
%
DOL 区间 年度
样
本
数
平均销售
净利率
平均
值%
2001 46 2001 77
2002 56 2002 67 DOL>20
2003 44
-1<DOL<0
2003 67
2001 49 2001 51
2002 61 2002 49 20<DOL<6
2003 48
<DOL<-1
2003 54
2001 55 2001 21
2002 23 2002 22 6<DOL<4
2003 32
-4<DOL<
2003 34
2001 43 2001 21
2002 33 2002 21 4<DOL<
2003 38
-4<DOL<-6
2003 14
2001 82 2001 39
2002 89 2002 45 1<DOL<
2003 113
-20<DOL<-6
2003 43
2001 113 2001 36
2002 122 2002 45 0<DOL<1
2003 112
DOL<-20
2003 33
从表 4-4 中可以看到，随着经营杠杆系数从正无穷趋近于 1，平均销售净
利率在 DOL 于（4，6）区间内转为正，在（1，）和（0，1）区间内达到最
大值，然后在 DOL 小于 0 以后变成负值。
表 4-5 制造业各年经营杠杆系数区间与总资产净利率对应表
DOL 区间 年度
样
本
数
平均总资
产净利率
平均
值%
DOL 区间 年度
样
本
数
平均总资
产净利率
平均值
%
2001 46 2001 77
2002 56 2002 67 DOL>20
2003 44
-1<DOL<0
2003 67
2001 49 2001 51
2002 61 2002 49 20<DOL<6
2003 48
<DOL<-1
2003 54
2001 55 2001 21
2002 23 2002 22 6<DOL<4
2003 32
-4<DOL<
2003 34
2001 43 2001 21
2002 33 2002 21 4<DOL<
2003 38
-4<DOL<-6
2003 14
2001 82 2001 39
2002 89 2002 45 1<DOL<
2003 113
-20<DOL<-6
2003 43
2001 113 2001 36
2002 122 2002 45 0<DOL<1
2003 112
DOL<-20
2003 33
从表 4-5 中可以看出，随着经营杠杆系数从正无穷趋近于 1，平均总资产
净利率也是逐渐增大的，在 DOL 于（4，6）区间内转为正值，在（，4）
（1，）和（0，1）区间内达到最大值，然后在 DOL 小于 0 以后逐渐降低。
为了更直观地看出三个指标的趋势变化，可以做出趋势图进行分析，如
图 4-3 所示。可以发现，这三个指标都在经营杠杆系数区间（，4）（1，）
和（0，1）中达到最大，在这三个区间中，随着经营杠杆系数的减小而增大。
在整个经营杠杆系数区间中，利润指标值的变化趋势是先上升，后下降。
图 4-3 经营杠杆区间与盈利指标对应关系折线图
从上面分析可以看出，企业的经营状况表现出了与经营杠杆系数水平明显的
相关性。可以初步确定，当经营杠杆系数在（0，1）之间时的企业经营状况最好，
其次是在（1，）之间，再次是在（，4）之间，然后随着经营杠杆系数的
增大，经营业绩逐渐降低。验证发现，学术界所划分的经营杠杆区间是合理的。
二、 经营杠杆系数与企业总体财务状况关系分析
（1）以沃尔评分法为基础对 633 个企业的财务状况进行综合评价。
美国财务学家亚历山大.沃尔于本世纪初在《信用晴雨表研究》和《财务报
表比率分析》中首次提出的信用能力指数的概念，把若干个财务指标用线性关系
结合起来，以此评价企业的信用水平。现在通常认为用于评价企业财务状况的指
标主要是：盈利能力指标、偿债能力指标和成长能力指标，它们之间大致可按
5：3：2 来分配比重。盈利能力指标有：总资产净利率、销售净利率、净值报酬
率，虽然净值报酬率最重要，但前两个指标已经分别使用了净资产和净利润，为
了减少重复，这三个指标按 2：2：l 安排；偿债能力指标有：自有资本比率、流
动比率、应收账款周转率、存货周转率，它们之间是 1：1：1：1 关系，本文采
用了自有资本比率、流动比率和应收账款周转率三个指标。成长能力方面的指标
有销售增长率、净利增长率、人均净利增长率，它们之间也是 1：1：1 关系，本
文采用了总资产增长率和销售增长率两个指标来反映。如果以 100 分为总评分，
则评分的标准分配如表 4-6 所示。
- 40. 00
- 35. 00
- 30. 00
- 25. 00
- 20. 00
- 15. 00
- 10. 00
- 5. 00
0. 00
5. 00
10. 00
15. 00
>
2
0
(
2
0
,
6
)
(
6
,
4
)
(
4
,
2
.
5
)
(
1
,
2
.
5
)
(
0
,
1
)
(
-
1
,
0
)
(
-
2
.
5
,
-
1
)
(
-
4
,
-
2
.
5
)
(
-
4
,
-
6
)
(
-
2
0
,
-
6
)
<
-
2
0
经营杠杆系数区间
盈
利
指
标 净值报酬率
销售净利率
总资产报酬率
表 4-6 综合评分的标准
指标 评分值 标准比率（%） 最高分 最低分
盈利能力：
总资产净利率 20 40 10
销售净利率 20 40 10
净值报酬率 10 20 5
偿债能力：
应收账款周转率 10 20 5
自有资本比率 10 20 5
流动比率 10 20 5
成长能力：
销售增长率 10 20 5
总资产增长率 10 20 5
合计 100 200 50
标准比率本文以样本平均数为基础加以确定。在给每个指标评分时，规定最
高评分和最低评分，以减少个别指标异常对总分造成不合理的影响。确定的原则
是：上限定为正常评分值的 2 倍，下限定为正常评分值的 1/2，关系比率为实际
比率与标准比率的比值。由关系比率与评分值相乘得到每个指标的得分，然后相
加得到企业财务状况总评分。
沃尔评分法在评价企业财务状况时被得到广泛的应用，但它有一个最显著缺
陷，即在某项财务指标发生严重异常时，对总评分会产生不合逻辑的重大影响。
比如：当相对比率提高一倍，其评分增加一倍，而相对比率缩小一倍，其评分只
减少 1/2。
（2）按照上面确定的指标及方法进行评分后，为了便于分析，将企业按得分
高低进行排序，然后根据表 4-7 中所示的财务状况分类标准把企业分成五类，再
对每一类企业的财务状况与经营杠杆系数之间关系进行分析。企业财务状况分类
标准如下：
表 4-7 财务状况分类表
评分高低 财务状况水平划分
0<评分<80 财务状况差
80≤评分<100 财务状况较差
100≤分<120 财务状况较好
120≤评分<140 财务状况好
评分>140 财务状况很好
对各财务状况水平上的经营杠杆系数进行分析。先以财务状况评分划分区
间，考察不同财务状况下的经营杠杆系数，对比关系见表 4-8 所示。
表 4-8 制造业企业财务状况与经营杠杆系数对应表
财务状况评分 财务状况评价 年度 样本数 均值
2001 140
2002 188 0<F≤80 差
2003 177
2001 32
2002 49 80<F≤100 较差
2003 67
2001 43
2002 54 100<F≤120 较好
2003 63
2001 210
2002 167 120<F≤140 好
2003 140
2001 208
2002 175
经
营
杠
杆
系
数
平
均
值
F>140 很好
2003 186
图 4-4 财务状况与经营杠杆系数水平关系图
由上面图表可以看出，随着企业财务状况由较差变为很好，经营杠杆系数总
体上是由大变小的。财务状况为很好和好的企业经营杠杆系数在（，1）之间，
较好的企业在（0，）及（，2）之间，较差的企业经营杠杆系数呈两极分
化，但绝对值都很大。由于在测算经营杠杆系数时为了不受个别系数极大和极小
- 2. 00
- 1. 50
- 1. 00
- 0. 50
0. 00
0. 50
1. 00
1. 50
2. 00
2. 50
差 较差 较好 好 很好
财务状况
经
营
杠
杆
系
数
2001
2002
2003
值的影响，求均值时没有考虑系数小于-20 和大于 20 的样本，因此可能造成平均
值的偏小。这可以解释财务状况好的企业的经营杠杆系数为什么不超过 1 的情况。
总体上看，财务状况和经营杠杆系数还是表现出了相当的关联性，并且也验
证了财务状况好的企业经营杠杆系数是在（0，1）以及（1，2）之间，以及随着
经营杠杆系数的减小，企业财务状况是逐渐变好的。
另外，还可以反过来通过考察不同经营杠杆系数区间内的财务状况评分，来
进一步验证规律性，不同经营杠杆系数区间与财务状况评分的关系如表 4-9 所示。
表 4-9 制造业各年经营杠杆系数区间与财务状况评分对应表
DOL 区
间
年
度
样本
数
平均总
评分
平均
值
DOL 区间
年
度
样本
数
平均总
评分
平均
值
2001 46 2001 77
2002 56 2002 67 DOL>20
2003 44
-1<DOL<0
2003 68
2001 49 2001 51
2002 61 2002 49
20<DOL<
6
2003 48
<DOL<-
1
2003 54
2001 55 2001 21
2002 23 2002 22 6<DOL<4
2003 32
-4<DOL<-2.
5
2003 34
2001 43 2001 21
2002 33 2002 21
4<DOL<2.
5
2003 38
-4<DOL<-6
2003 14
2001 82 2001 39
2002 89 2002 45
1<DOL<2.
5
2003 113
-20<DOL<-6
2003 43
2001 113 2001 36
2002 122 2002 45 0<DOL<1
2003 112
DOL<-20
2003 33
通过表 4-9 可以明显看出，经营杠杆系数与企业财务状况评分有很强的关联
性。在大于 0 的情况下，随着经营杠杆系数的减小，财务状况评分逐渐增大。系
数大于 20 时，财务状况差；系数在（6，20）之间时，财务状况较差；系数在
（4，6）之间时，财务状况较好；系数在（，4）和（1，）之间时，财务
状况好；系数在（0，1）之间时，财务状况很好。在小于 0 的情况下，随着经营
杠杆系数的减小，财务状况评分逐渐降低。
表 5-6 表示的经营杠杆系数与财务状况评分关系还可以用三年的散点图直
观反映。
图 4-5 2001 年初制造业 DOL 与企业财务状况关系散点图
图 4-6 2002 年初制造业 DOL 与企业财务状况关系散点图
DOL
40
60
80
100
120
140
160
180
TO
TA
L
M
A
R
K
DOL
40
60
80
100
120
140
160
180
TO
TA
L
M
A
R
K
图 4-7 2003 年初制造业 DOL 与企业财务状况关系散点图
由图 4-5，图 4-6 和图 4-7 可以看出，财务状况好的企业的经营杠杆系数仍
然集中于（0，4）的区间内，并且在（1，）之间最为集中。
根据上面图表分析，可以做出结论，经营杠杆系数在（0，1）（1，）及
（，4）之间的企业财务状况好，并且随着杠杆系数的增大，财务状况变差。
这和以盈利能力作为指标所得出的结论是一致的，都验证了最优经营杠杆系数区
间规则的合理性。
DOL
40
60
80
100
120
140
160
180
TO
TA
L
M
A
R
K
第 5 章 结论与建议
结论
本文的研究重点主要有三个方面：
1.在基础理论的范畴内，讨论了经营杠杆作用在概念上和公式测算中出现的
一些问题，对经营杠杆系数出现在（0，1）之间的情况作了分析，得出以下几点
结论：
ⅹ经营杠杆系数是由固定成本的存在引起的，但是出现经营杠杆对企业利润
的放大作用是有条件的，即需要满足企业只生产单一产品，且在跨期间内销售单
价、单位可变成本和固定成本总额都不发生变化，如果上述条件不能满足，则无
法对此进行充分验证，因为实证数据表明，根据变化率比值公式测算出来的经营
杠杆系数有在（0，1）之间的情况，但那时候企业仍然是有固定成本的。
ⅹ经营杠杆系数取值区间为（-∞，0），(1, +∞)，在接近盈亏平衡点处取极限
值，在远离盈亏平衡点（大于盈亏平衡点）时接近于 1，这是根据企业只生产一
种产品，且在跨期间内销售单价、单位可变成本和固定成本总额都不发生变化的
条件下所得出的结论。而现实中的企业往往生产多种产品，且跨期间内销售单价、
单位可变成本和固定成本总额经常发生变化，所以无论应用哪种公式计算都不可
能得到满足前述条件的公式所计算出的区间范围。因此，在对企业实际经营杠杆
系数测量的时候会发现出现在（0，1）区间的值。
ⅹ对经营杠杆公式的选择应当有科学的依据，应当建立在能够彼此转化推导
的基础上，而不是仅仅根据是否数据容易得到进行选择。适用于单产品的经营杠
杆公式在计算多产品经营杠杆系数时一定要进行技术处理后才能使用，不可以直
接拿来应用。本文所使用的经营杠杆定义公式并没有进行充分的论证，因此只能
大致描述企业销售利润变动率随产销量变动率变化的情况，无法对影响经营杠杆
系数的各因素做出因素分析，因而是本文的缺陷之一。
2．对我国上市公司 2001-2003 年初的经营杠杆系数作了测算，根据对不同
经营杠杆系数区间的企业数量纵向观察，以及对不同行业平均经营杠杆系数值的
横向比较，发现三年内位于不同经营杠杆系数区间的企业数量变化不大，说明整
个市场经营状况较为稳定，这符合前几年我国经济形势稳定发展的宏观情况。但
是，行业之间平均经营杠杆系数差别显著，同一个行业不同年度经营杠杆系数也
有较大差异，说明行业的发展是动态的、不平衡的。相对而言，采掘业、制造业、
建筑业和批发零售业发展较为稳定。
3．对经营杠杆系数取值的区间划分作了实证的研究，验证了学术界提出的
最优经营杠杆系数区间规则。得出结论如下：
ⅹ根据制造业企业三个盈利指标与经营杠杆系数区间的对应关系，发现在经
营杠杆系数（0，4）的区间内企业盈利能力最强，尤其是在（1，）及附近的
区间范围内，盈利能力达到最高水平，然后随着经营杠杆系数由正转负逐渐减小，
企业的盈利能力也逐渐下降。
ⅹ根据制造业企业财务状况综合评价与经营杠杆系数的对应关系，发现企业
整体财务状况与划分的经营杠杆区间有极好的吻合关系，即随着经营杠杆系数的
在正区间内不断减小，企业财务状况得分不断提高，到（0，1）区间达到最高点，
然后随着经营杠杆系数变为负数继续减小，企业财务状况得分也开始逐渐下降。
建议
在我国目前的企业业绩评价体系中，经营杠杆的运用尚未得到足够的重视和
广泛的使用，但是从上文的论证可以看到，经营杠杆系数确能在一定程度上作为
反映企业的财务状况和盈利能力的财务指标，因而也能够说明企业所面临的经营
风险，评价企业的经营业绩。因此，对经营杠杆的研究和应用值得进一步深入下
去。对此，本文想给出以下几点建议：
1．继续深入对经营杠杆的理论探讨。
本文在对理论进行的分析基础上进提出了一些质疑，并没有通过实际手段加
以验证。但是，这个思路仍然值得借鉴，即应当澄清经营杠杆和经营杠杆系数在
概念上的模糊认识，发展在不同情况下经营杠杆系数公式之间的数量关系研究。
只有在概念明确、方法正确的基础上才能得到正确的结论，才能判断在实际应用
中能否作为一个有效而可靠的财务指标，才能逐渐从理论认识逐渐走向实际应用。
2．继续深入开展对经营杠杆的实证研究，使研究成果更具有实际应用价值。
本文的实证只是对经营杠杆系数这个财务指标作了大致的描述，对它和其它
财务指标之间关联的验证仍然是比较粗略的。仅仅对行业状况作了基本的统计，
并没有对导致行业差异的影响因素做出深入地分析。其取值区间的划分也是根据
财务状况的匹配初步定量，并没有做出严格的区分，对其规律性也没有进行精确
的图形表示。本文的研究证明过程，只是给出了不同经营风险，不同经营业绩企
业经营杠杆系数的大致范围。一个财务指标是否可靠，关键在于对这个指标及它
的影响因素是否能够精确地计量和控制，因此有必要在技术手段上进一步发展，
探索其规律性和适用范围。对于影响经营杠杆系数测算的成本形态划分问题也有
待于进一步解决。
3．将经营杠杆系数与企业生命周期相结合进行研究，也是一个有意义的方
向。
企业处于进入期、成长期、成熟期、衰退期各个不同阶段时，企业适宜的固
定资产规模和企业销售能力的增减变动幅度是不同的。在进入期和成长期，企业
的资产规模和销售增长迅速，变化幅度较大，因此，经营杠杆系数也比较大；在
成熟期，企业市场份额较为稳定，资产规模一定速度稳步增长，企业经营杠杆系
数会减小；进入衰退期，企业的资产规模和销售又将大幅下降，经营杠杆系数又
将变大。因而，在每个阶段，经营杠杆系数都应当有其最普遍或最适宜的取值范
围，可以根据企业的生命周期寻找每个阶段最优经营杠杆系数规则，作为企业风
险控制的依据。
4．在企业具体运用经营杠杆进行风险和业绩的评价时，还应注意一些具体
问题。
ⅹ应把握好经营杠杆与财务杠杆的配合问题。当企业债务资金较多时，面临
相对沉重的到期还本付息义务，财务杠杆系数会较大。此时，如果企业同时采用
较高的经营杠杆系数，利润波动幅度较大，会造成企业不能按时还本付息的可能。
因此，财务杠杆系数较高时，应保持较低的经营杠杆系数。反之，当企业债务资
金较少，偿债压力较小，财务杠杆系数较低时，可以采用较高的经营杠杆系数，
充分发挥经营杠杆对企业息税前利润的放大作用，提高企业的盈利水平。
ⅹ企业必须对经营杠杆系数做出符合自身情况的正确选择。如上文所述，不
同行业，处于生命周期不同阶段的企业，最适度经营杠杆范围存在一定的差异。
企业应结合所处市场环境，自身经营状况和风险承受能力确定合理的、符合自身
情况的经营杠杆适度水平，作为控制、评价的标准，以达到有效利用经营杠杆的
目的。
ⅹ企业应当建立较为完善的预警系统，才能真正用好经营杠杆，改善经营状
况。高的经营杠杆系数给企业带来较大对息税前利润的放大作用的同时，也使企
业面临着较高的经营风险。因此，企业若要把握好经营杠杆，必须建立完善的预
警系统以对企业周边环境、经营状况做出及时、正确的判断，并适时采取措施，
防止利润的大幅下跌，防范经营风险。
本文研究存在的局限性
1．本文在数据处理方面作了较多假设，首先在经营杠杆系数测算时对销售
收入和息税前利润的确定都采用了近似值，对利润和销售收入变动区间的划分是
以年为单位的，实际上区间越小，测量值越精确。
2．实证应用的计算公式并没有充分检验是否能够作为多产品下企业经营杠
杆系数的测量方法，因此只能作为销售收入变动率对息税前利润变动率影响程度
的大致描述，是否能够说明企业风险状况并没有太多的依据，然而根据实证的数
据表明，这样还是能够在一定程度上反映企业经营状况的。
3．由于成本分解的困难，没有对影响经营杠杆的各因素的影响程度作实证
的检验。也没有做出经营杠杆系数在多产品下随各因素变动的规律曲线。
4．没有进一步分析经营杠杆系数和除了盈利能力指标以外的财务指标之间
的数学关联。
5．对多产品下的经营杠杆系数公式的应用仅提出了自己的质疑，并没有对
公式的正确性做出明确判断和对彼此的关联在数量关系上的说明。
此处的五点局限性请经营杠杆系数的使用者和研究者予以注意。
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