专
题
报
告
债
券
研
究
证
券
研
究
报
告
专题报告
2018 年 5 月 22 日
中美信用违约对债市影响分析
——违约分析框架系列三
证券分析师
孟祥娟 A0230511090004
mengxj@
021-23297396
研究支持
李通 A0230117070001
litong@
联系人
李通 021-23297325
litong@
本期投资提示：
美国视角下的违约与利率债关系：
从国际历史经验来看，信用债违约对利率债的影响分三种情形：
一是信用债违约点状爆发，这通常对利率债没有显著影响；二是信用债违约风险上升，导
致投资者风险偏好明显下降，但宏观环境债券资产仍是首选，于是会增加对利率债的配置；
三是垃圾债密集违约，投资损失严重，资金遭大规模赎回，为获得流动性，投资机构被迫
抛售所有资产，造成利率债和信用债收益率全面上行。
我国违约冲击下对利率债影响几何：
通过对 6 个违约密集的事件的回顾，我们得到以下规律：
违约对低等级信用利差影响：信用利差走势有其自身规律。违约事件的点状爆发，不会成
为主导低等级信用利差的因素。违约密集爆发会使得投资者风险偏好降低，在短期内使得
低等级信用利差走阔。但是中长期来看最终信用利差中枢还是受配置因素、流动性因素和
违约风险共同影响。
违约对利率债影响：总体来说我国信用违约对利率债的影响与美国债券市场的经验基本一
致：1）信用债点状爆发，即便对信用利差影响都相对有限，更勿论对利率债产生影响。。
2）信用债中等程度地成片爆发，会通过降低市场风险偏好利好利率债，但是利率债的长
期走势还是取决于资金面，基本面等常规因素 3）信用债大规模成片爆发，如果引起恐慌，
产生踩踏，确实会导致利率债收益率走高，但是这需要触发大规模赎回，调仓等极端情况。
并且从案例看，还是要有利率债做空因素的配合才行。最后，长期看，利率债中枢还是遵
循资金面、基本面等因素，违约风险引发的短期扰动最终会平复。反而是信用债大规模爆
发会引发市场对于基本面下行和货币政策放松的预期，利好利率债。
今年信用违约对利率债影响：我们认为今年整体信用风险处于第一和第二阶段交替的过程，
像近期处于二阶段过程，后续违约事件略微减少，可能会回到第一阶段。
出现第三阶段概率很小。第三阶段触发条件比较苛刻，需要大规模违约，引起终端投资者
广泛恐慌，导致基金、理财等固收产品大规模赎回，并且往往要配合流动性紧张。目前来
看我国即便今年违约增多，也难以达到类似美国 08 年次贷危机的违约水平。并且今年资
金面整体较为宽松，不太会出现类似 D 阶段（2016 年 11 月 03 日到 2016 年 12 月 16 日）
的情形。即便出现，货币当局也会给予流动性支持，能在短期内缓解。反倒是违约使得市
场对今年融资形式引发担忧，使得市场产生基本面下行，货币政策放松的预期，利好利率
债。
因而从风险偏好下降层面和融资紧张体现的基本面下行压力层面，我们认为今年风险事件
对利率债整体利好。
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
策略研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2页 共 18页 简单金融 成就梦想
1.美国视角下的违约与利率债关系： .................................. 4
信用债违约率与经济密切相关 ................................................................ 4
美国利率债与信用债分化的四个阶段的案例 ....................................... 4
总结 ........................................................................................................... 10
2.我国历史上信用违约对利率债的影响分析 ..................... 10
违约对利率债影响机制 .......................................................................... 11
信用事件对利率债的影响的观测方法 ................................................. 11
我国历次违约爆发对利率债影响回顾 ................................................. 13
总结 ........................................................................................................... 15
3 今年信用违约对利率债的影响 ....................................... 16
4 分析中不严密的地方 ..................................................... 16
目录
策略研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3页 共 18页 简单金融 成就梦想
图表目录
图 1：全球各等级信用债违约率（单位：%） ....................................................... 4
图 2：信用债违约率与经济密切相关（单位：%） ................................................ 4
图 3：美国三类债券收益率走势 ........................................................................... 5
图 4：美国非金融企业信贷增速 ........................................................................... 5
图 5：1997-2000 年各行业垃圾债发行金额（亿美元） ...................................... 7
图 6：次贷危机期间情形二与情形三交叉出现 ...................................................... 8
图 7：美国 10 年国债收益率与联邦基金利率 ....................................................... 8
图 8：2016 年 4 月美国存续的各行业垃圾债发行金额及数量 ............................... 9
图 9：美国高收益债基和投资级债基净资产占比 ................................................. 10
图 10：信用违约对利率债传导机制 .................................................................... 11
图 11：AA 中票国债利差与国债到期收益率 bp（右轴）；信用利差变动与国债变动
相关系数（左轴） .............................................................................................. 12
图 12：违约事件分布，每一个竖线代表一个违约主体，越长重要性越高 ............ 12
图 13：分季度违约率 ......................................................................................... 14
图 14：截至 2018 年 5 月 18 日前一个月的产业债走势（BP） ......................... 15
策略研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4页 共 18页 简单金融 成就梦想
今年以来我国信用债违约频发，那么，站在利率债投资的角度，信用债违约对利
率债究竟影响如何呢？
从国际历史经验来看，信用债违约对利率债的影响分三种情形：
一是信用债违约点状爆发，这通常对利率债没有显著影响；二是信用债违约风险
上升，导致投资者风险偏好明显下降，但宏观环境债券资产仍是首选，于是会增加对
利率债的配置；三是垃圾债密集违约，投资损失严重，资金遭大规模赎回，为获得流
动性，投资机构被迫抛售所有资产，造成利率债和信用债收益率全面上行。
本文将根据美国的情况进行偏中长周期的分析，然后再结合我国的案例进行分析。
1.美国视角下的违约与利率债关系：
信用债违约率与经济密切相关
从全球垃圾债违约率的情况看，经济越差，违约率越高，从 1997 年至今，以
CCC级信用债违约率为例，2001年和 2009年违约率较高，分别为 %和 %。
从该角度讲，中国经济从2011年至今持续在下行，信用债违约率上行是必然的结果。
图 1：全球各等级信用债违约率（单位：%） 图 2：信用债违约率与经济密切相关（单位：%）
资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 资料来源：Bloomberg，Wind，申万宏源研究
美国利率债与信用债分化的四个阶段的案例
第一种情形，无需多讨论，我们重点研究第二种和第三种情形，尤其是第二种情
形。
用美国 CCC 级及以下企业债收益率代表垃圾级信用债走势，用 AAA 级企业债
收益率代表投资级信用债走势，用 10 年国债收益率代表利率债走势。
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全球GDP增速 CCC级信用债违约率（右轴，逆序）
策略研究
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所谓的第二种情形，表现出来的就是垃圾级信用债收益率上行而利率债收益率下
行，大多数情况投资级信用债收益率与利率债走势一致。符合这种情形的主要有四个
时期：
图 3：美国三类债券收益率走势
资料来源：Wind，申万宏源研究
（1）1997 年 11 月-1998 年 12 月
主要表现：美国垃圾债违约率从低位开始攀升，CCC 级及以下垃圾债收益率持
续上行；而利率债与垃圾债走势出现分化。
背景介绍：
1998 年上半年，东南亚金融危机不断发展，其影响程度比预期的严重很多，日
本经济形势恶化。8 月，美国长期资本管理公司倒闭遇上俄罗斯主权债务违约，剧烈
冲击了原本就动荡不安的国际金融市场。
一方面，各项不利因素叠加，美国经济日渐受到威胁，出口不断下降，经济增长
速度开始放慢，国内信贷紧缩迹象也日趋明显。最终导致 1998 年美国垃圾债收益率
上行，违约率也开始增加。
图 4：美国非金融企业信贷增速
资料来源：Wind，申万宏源研究
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美国家庭部门信贷量增速 美国非金融企业信贷量增速
策略研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6页 共 18页 简单金融 成就梦想
另一方面，为了缓和国内经济受到的外部冲击，减缓金融市场的紧张状况，美联
储在 1998 年三次降息，这是导致国债收益率和高等级投资级债券收益率下行的主要
原因。
表 1：美国联邦基金利率变动
时间 利率
1997 3月 25日 %
1998
9月 29日 %
10月 15日 %
11月 17日 %
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6月 30日 %
8月 24日 %
11月 16日 %
2000
2月 2日 %
3月 21日 %
5月 16日 %
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6月 27日 %
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9月 17日 %
10月 2日 %
11月 6日 %
12月 11日 %
2002 9月 6日 %
资料来源：申万宏源研究
（2）2000 年 4 月-2001 年 11 月
主要表现：利率债收益率震荡下行，而垃圾债收益率震荡上行，并伴随垃圾债违
约率的持续上行。
背景介绍：
1997 年东南亚金融危机后，世界上许多国家投资风险增大，美国的信息产业无
可避免成为了其他行业和国家剩余资本争相投资的对象。因此，虽然有以格林斯潘为
首的美国联邦储备委员会的控制和警告，以及其它一些经济学家或专业人士的警告，
仍避免不了泡沫成分，也逃不脱泡沫经济的发展规律。1999 年 10 月～2000 年 3 月
上旬，反映美国高新技术产业兴衰的指标，即以科技股为主的纳斯达克指数从 2700
点左右上升到 5048 点，将近翻了一番。但 2000 年 3 月随着美国证券交易委员会对
一系列互联网公司的财务报告提出质询，以及新财务规则的执行，一些互联网公司的
财务问题陆续浮出水面，市场也开始普遍怀疑互联网公司的实际财务状况。于是从 3
策略研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7页 共 18页 简单金融 成就梦想
月 13 日起，纳斯达克指数开始暴跌，到 4 月 14 日快速跌至 3321 点，短短一个月
左右的时间下跌约 32%。美国网络泡沫开始破灭。
具体从债市的角度讲：
一方面，1997-2000 年期间，垃圾债的发行主要集中在通讯、金融以及科技行
业，网络泡沫危机使得美国垃圾债收益率大幅上升，而 2001 年美国又遭遇“911”
恐怖袭击事件，对垃圾债形成明显冲击，违约率也随之大幅攀升，2001 接近 10%。
图 5：1997-2000 年各行业垃圾债发行金额（亿美元）
资料来源：Wind，申万宏源研究
另一方面，美国经济开始进入衰退期，经济增速和通胀率均趋势性向下，10 年
期国债出现趋势性下行。事实上，驱动国债收益率下行还有一个重要因素，就是 2001
年美国连续 11 次下调利率，货币扩张政策强度空前，以致联邦基金利率从 2001 年
1 月开始大幅度趋势性下行。但该阶段垃圾债走势对货币政策的变动敏感性仍然不明
显，没有明显对货币供应量的拐点和基准利率变动做出相应反映。
（3）次贷危机期间，交叉出现情形二和情形三
主要表现：大多数时间属于情形二，即利率债下行，信用债上行，具体时间段包
括 ，，。危机两次恶化时期属
于情形三，即利率债随信用债上行而上行，具体时间段包括 和
。
背景介绍：
2001-2003 年，美联储持续宽松下（经过 13 次降息，将联邦基金利率从 2001
年年初的 %下调至 2003 年 6 月底的 1%），房价急剧上升，美国房地产市场在
2001-2005 年间进入繁荣期，次贷规模和比重持续上升，同时更重要的是，房地产
金融机构通过次贷证券化，将风险转移给资本市场。2004-2006 年，美联储 17 次上
调联邦基准利率，从 1%上调至 %。刺破房地产泡沫，房价下跌，次贷违约升级。
2007 年 2 月起，危机首先波及住房抵押贷款金融机构，30 多家机构停业。从 2007
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1997-2000年垃圾债发行金额（亿美元）
策略研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8页 共 18页 简单金融 成就梦想
年 5 月起，垃圾级信用债收益率持续上行，而受避险情绪推动，10 年期国债收益率
持续下行。
2008 年 3 月-6 月，次贷危机深化，卷入其中的金融机构规模越来越大，知名度
也越来越高。3 月中旬，贝尔斯登因流动性不足和资产损失，被摩根大通以 亿美
元价格收购。投资者的恐慌情绪开始蔓延，对经济前景预期逐渐悲观，股票市场和美
元波动加剧，利率债和信用债收益率双双上行，但上行斜率并不算陡峭。
2008 年 9 月中旬雷曼兄弟申请破产保护，继而引发系统性金融风险，美国保险
巨头 AIG 陷入困境，美林证券被美国银行以 503 亿美元的价格收购。次贷危机正式
演变为全球金融危机。该阶段全球股市暴跌，各大重要货币纷纷大幅下挫，垃圾级信
用债收益率由温和上行转为飙升，而风险相对偏低的投资级、高等级甚至市政债券也
都受到巨大冲击。与之相比，美国国债表现可谓最佳，虽然当时市场恐慌情绪浓重且
不断蔓延，但整个 9 月-10 月美国国债收益率也只是小幅上行。虽然该阶段并不长，
却可充分说明利率债的确具有非常高的安全性，即使已处在金融危机最为恶劣时期，
依然能抵抗住市场剧烈的恐慌。
2008 年 10 月后，欧美各国实施了一系列重要救市政策，如欧洲在国庆之后进
行了为存款者提供大规模担保、注入流动性、对主要金融机构实施国有化的一篮子救
助措施，总规模达 2 万亿欧元，是美国 7000 亿救市计划的 4 倍左右。此后市场恐慌
情绪有所降温，国债收益率迅速做出反应，下行到 2%以下的历史低位，与信用债走
势明显分化。
具体来看美国当时的货币政策，次贷危机爆发初期，美国出现严重的信贷紧缩现
象。为了放松信贷环境，释放流动性，2007 年 9 月 18 日到 2008 年 5 月，美联储
连续 7 次降息，将联邦基金利率从 %降至 2%；雷曼兄弟破产后，联邦基金利率
从 2%下调至 %；在危机开始波及全球致使全球经济出现明显衰退时，美联储又
一次将联邦基金利率下调 50bp 至 1%，到 2008 年 12 月 16 日，联邦基金利率已经
降至 %的低位，与半个世纪以来美国利率最低水平持平。在此背景下，美国
国债收益率持续下行。
图 6：次贷危机期间情形二与情形三交叉出现 图 7：美国 10 年国债收益率与联邦基金利率
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2007/01/02 2008/01/02 2009/01/02
美国:国债收益率:10年
美国:企业债收益率:美银美国AAA级企业债有效收益率
美国:企业债收益率:美银美国高收益CCC或以下级企业债有效收益率
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美国:联邦基金利率(日) 美国:国债收益率:10年
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请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9页 共 18页 简单金融 成就梦想
资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
（4）2014 下半年至今
主要表现：利率债收益率平坦化，而垃圾债收益率快速上行。
背景介绍：
首先，美国加息是抑制利率债和信用债走强的共同因素之一。2014 年 6 月美联
储首次确定退出 QE，市场流动性开始缩减，但当时美国国债收益率不升反降，原因
可能是当时市场普遍对美国经济是否真正复苏存在疑虑，事实上，2015 年美国经济
首季就出现萎缩，如 PCE 核心物价指数显示通胀仍颇为疲弱，这也导致美联储推迟
加息。不过，无论是退出 QE 还是经济复苏疲弱，对于信用债都属于不利因素，因此
信用债的确开始上行。
2015 年，美联储加息预期和重要经济数据低迷对国债的正负影响较为均衡，国
债收益率整体保持了平坦化。一方面，2015 年 12 月美联储首次加息后，美国国债
收益率走高，并与其它国家差距越来越大。另一方面，2015 年以来美国通货膨胀率
整体低迷，经济增长势头也不够强劲，这使得美国国债收益率上行空间很有限。
另外，大宗商品价格暴跌是垃圾债市场下挫的另一重要推动因素。2015 年以来
随着石油和其他大宗商品价格不断暴跌，美国的能源和原材料企业经营陷入了困难。
特别是油价下跌导致能源公司收入减少，一些投资者开始担心它们能否按时偿债。为
了规避风险，许多投资者都将手中的能源公司债券卖出，导致这类债券的收益率大幅
上升。自 2015 年 9 月来，美国高收益债券市场就出现了抛售潮，垃圾债平均收益率
升至 9%的高位。2015 年 12 月美国 Third Avenue Management 宣布，关闭旗下
资产规模近 8 亿美元的高收益债券共同基金，并暂停赎回，这是 2008 年金融危机以
来美国共同基金行业最大的“黑天鹅”事件，引发了垃圾债的大幅抛售。
图 8：2016 年 4 月美国存续的各行业垃圾债发行金额及数量
资料来源：Wind，申万宏源研究
2016 年美国垃圾债危机尚未看到结束迹象，未来需要注意的是：债券市场是有
联动性的，垃圾债摇摇欲坠，美国国内大批发债公司面临破产，大批企业的衰弱必然
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发行金额(亿美元) 数量（个）
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会引发社会经济的疲软，继而也反映出美国经济面临较大的危机。垃圾债的崩盘可能
会缩减美国经济的向好预期，一旦蔓延就会引发债市的恐慌心理，最终使得美国国债
也不再具有安全性，整个债市出现崩盘。
总结
综合以上四个时期可以看出，
第一，第三种情形，利率债和信用债的双杀，出现的时间段较短，并且主要是由
于恐慌引起的，已经类似流动性危机，这个时候政府一般会出手稳定流动性，恐慌的
情绪最终会平复下来，最终利率债受益于风险偏好的下降，而垃圾债的信用利差持续
走阔。
第二，以上四个时间段中，前三个时间段里，国债收益率下行，相伴随的环境是
经济下滑以及政策利率的不断下调；第四个时间段伴随的是货币政策边际收紧，垃圾
债收益率上行，而国债收益率呈现平坦化，主要是受益于风险偏好下行，投资者追逐
安全资产。
第三，绝大多数情况下，投资级信用债收益率与利率债走势一致，尤其是在第二
种情形下，这表明伴随市场风险偏好的下降，在增配利率债的同时，也会配置投资级
信用债，而不会同垃圾债一起遭抛售。从美国投资级债基和高收益级债基的净资产占
全部债基的比重看，2000 年-2002 年，2007-2008 年，2014 年至今，伴随垃圾债
违约率的上行，垃圾债收益率的上行，高收益级债基占比下降，而投资级债基占比上
升。
图 9：美国高收益债基和投资级债基净资产占比
资料来源：Wind，申万宏源研究
2.我国历史上信用违约对利率债的影响分析
那么近期我国违约事件多发，对利率债有何影响呢？由于数据量的问题，对于美
国的分析我们主要是结合基本面进行中长期分析，但是我国样本数据量和违约历史短，
策略研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11页 共 18页 简单金融 成就梦想
因而主要结合当时市场情况，通过研判当时市场情绪，来分析违约事件对利率债短期
的影响。
违约对利率债影响机制
总体来说理论上违约事件对利率债传导路径如下：
一，当信用债违约点状爆发，通常对利率债没有显著影响；
二，当信用债违约风险上升，导致投资者风险偏好明显下降，但宏观环境债券资
产仍是首选，于是会增加对利率债的配置；
三，垃圾债密集违约，引发系统性风险担忧：短期来看，投资损失严重，资金遭
大规模赎回，为获得流动性，投资机构被迫抛售所有资产，造成利率债和信用债收益
率全面上行。长期来看，信用违约密集爆发隐含着实体经济已经存在下行风险，同时
信用违约的爆发可能使得基本面加速下行，这可能会加重市场对于基本面下行的预期，
并且增加货币政策放松的预期，从而利好利率债。
图 10：信用违约对利率债传导机制
信用违约
点状爆发
密集爆发
系统性爆
发
风险偏好降低
货币政策宽松
（长期变量）
对利率债基本无
影响
体现基本面恶化
或
强化基本面恶化
增配利率债和高等级信用债
抛售流动性好的利率债和高
等级信用债缓解流动性压力
（短期变量）
债券型基金被大
量赎回
短期利空利率债
长期利好利率债
利好利率债
资料来源：申万宏源研究
信用事件对利率债的影响的观测方法
根据据美国的经验，在信用违约下，对利率债的影响有三种情况。那么我国是否
也有同样的特点呢？我们目前又处于怎样的阶段？
我们选取了违约事件对市场冲击较大的几个案例。冲击较大主要指的是存在较大
的预期差。例如同样是信用违约，如果为第一例央企违约，则重要性较大；如果违约
比较密集，呈现积聚爆发式，则重要性就较大；如果规模较大，为公募债，对市场冲
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击较大。我们据此将每个债券违约列为 1,2,3 三个等级，3 为重要性最高的，则按时
间序列的其分布情况如图 12。每个柱代表一个违约主体，越长代表重要性越大。
那么如何衡量违约对利率债的影响的强弱呢？我们选取3年期AA中票国债利差
和 3 年期国债收益率，然后分别计算每相邻交易日到期收益率的变化，最后计算近
20 个交易日国债和 AA 信用债利差每日收益率变化的相关系数，得到下图亮蓝色的
信用利差与国债变动相关系数，如果此数值在坐标轴以下，持续为负，说明低等级信
用债与国债整体在 20 个交易日内趋势相反；如果持续为正，说明二者整体趋势相同。
整体来看,对于大部分时间，AA 中票国债信用利差与国债收益率呈反比关系。
此外由于我国债券市场自有违约事件到目前仅有不到四年时间，因而无法像美国
一样进行中长周期的分析，我们更多是通过观察信用违约事件爆发下 AA 评级信用利
差和国债的短期走势。
图 11：AA 中票国债利差与国债到期收益率 bp（右轴）；信用利差变动与国债变动相关系数（左轴）
资料来源：wind，申万宏源研究
图 12：违约事件分布，每一个竖线代表一个违约主体，越长重要性越高
资料来源：wind，申万宏源研究
-2
-1
0
1
2
3
4
5
信用利差与国债变动相关系数 中债国债到期收益率:3年 低等级信用利差
0
1
2
3
2014/3/5 2015/3/5 2016/3/5 2017/3/5 2018/3/5
A B C D E F
A B C D E F
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我国历次违约爆发对利率债影响回顾
我们选取了六个违约密集且冲击相对大的时段来进行观察：
第一个时段（A）：2015 年 4 月 7 日到 2015 年 4 月 21 日。
在 2015 年 4 月份，相继有 12 湘粤债和 14 波鸿 CP001 发生违约。2015 年 4
月 21 日发行时主体评级为 AA+的 11 天威 MTN2 发生偿付风险，由于是首个 AA+
债权违约，并且为央企违约，违约规模也较大，给市场带来较大冲击。此阶段资金面
较为宽松，并且央行在两次下调 7 天逆回购利率后又进行超预期将准，利率债收益率
向下。但是受违约影响此阶段 AA 中票国债信用利差快速抬升。
对于此阶段，低等级信用利差与国债走势相反，但是由于当时利率债利多因素较
多，所以无法证明两者走势相反是因为风险偏好降低，但是至少能证明，在利率债利
多因素较多时，中等强度的信用风险积聚不会改变利率债走势。
第二个时段（B）为 2015 年 9 月 15 日到 2015 年 11 月 12 日
此时段 2 个月内共有 7 个主体违约，其中 12 二重集 MTN1 为主体评级 AA+的
央企，14 吉粮债为地方国企，10 英利 MTN1 规模 10 亿元，10 中钢债为 20 亿元的
央企，15 山水 SCP001 规模达 20 亿元。此区间违约呈现主体由民企向多性质扩散，
规模大，违约密集的特征。
9 月份，12 二重集 MTN1 和 14 吉粮债两个债券发生违约，而在 10 月 13 日和
10 月 19 日随着 10 英利 MTN1 和 10 中钢债这个重量级违约的发生，低等级信用利
差被快速小幅拉高。而另一方面，利率债 10 月底受益于再次降准降息，收益率大幅
走低，利率信用债走势背离。但是受益于利率债持续走低，低等级信用利差在短暂调
整之后跟随利率债大幅走低。直到 12 蒙农科、13 华龙 01、15 山水 SCP001 三个违
约接连发生，恰逢利率债强势走势告一段落，再叠加 IPO 重启和债市杠杆担忧，低
等级信用利差和国债收益率同时抬升，第一次呈现明显正相关关系。
这一阶段我们可以得出这样的结论，如阶段一一样，在利率债有充足利好因素的
情况下，局部的中等级的违约潮不会改变利率债走势，甚至可能由于风险偏好下行助
推利率债走势。但是当利率债走势告一段落，市场情绪由乐观变得动摇时，信用债如
果继续爆发，呈现类似此阶段的大规模违约，利率债也会受到此利空影响，呈现利率
债收益率的走高。
第三个时段（C）为 2016 年 02 月 14 日到 2016 年 05 月 04 日
在此时段，不到 3 个月内有 11 个主体发生违约，且国企央企混杂，涉及规模也
较大。但是整体分为两个小阶段，在 2016 年 3 月 28 日之前，即东特钢发生违约之
前，虽然违约数量多，但是除了 15 云峰 PPN001、13 桂有色 PPN001 这两个规模
较大的债券，其他以私募债为主，市场对违约担心开始兴起，但是还未到非常担心的
程度。与此同时，债牛持续，10 年期国债收益率达到了近几年最低点 %。
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但是进入三月末，15 雨润 CP001、15 东特钢 CP001、15 华昱 CP001 这三个
重量级债券相继违约，而利率债几乎没有下行空间，市场对违约担忧快速发酵，低等
级信用利差迅猛抬升，各基金也出现了减少债券持仓的情况，利率债也随之迅速抬升。
呈现了 2014 年以来最大的一次低等级信用利差和利率债收益率的共振。
可以发现，重大违约的积聚叠加利率债利好出尽确实可以导致基金的债券持仓的
下降，导致利率债发生调整，表现为国债收益率和与低等级信用利差同向变动。
第四个时段（D）为 2016 年 11 月 03 日到 2016 年 12 月 16 日
2016 年二三季度违约并不集中，但是雷声不断，市场处在信用风险担忧之中。
利率方面，8 月份央行缩短防长，开始债市去杠杆，但是国债收益率低位缓慢爬升，
在配置盘推动下，低等级信用利差持续下行，自二季度最高点下行近 90bp。
11 月份 12 月份，一方面冀物流、大连机床、中城建、博源等 6 只发行主体相
继违约，市场对违约担忧再次达到高峰。与此同时国海事件爆发，债券市场流动性快
速收紧，债券市场一时间形成踩踏，信用债利率债双杀。
总体来看，利率债悲观与信用债违约高峰叠加，二者形成共振，利率信用双杀。
毫无疑问此次信用债违约潮是导致踩踏，引发国债收益率走高的重要原因。但是流动
性趋紧，债牛结束的大方向则是发生信用、利率双杀的大前提。
图 13：分季度违约率
资料来源：申万宏源研究
第五个时段（E）为 2017 年 10 月 30 日到 2017 年 12 月 01 日
此阶段低等级信用利差大幅快速抬升，这主要由两个因素导致：第一个是多利空
叠加，债市低迷，流动性差，而低等级流动性也进一步恶化，成交量缩减。而在 11
月 17 日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见搞）》发布，委
外到期赎回短期引发大量债券抛售，低等级信用债流动性最差因而调整幅度最大。第
二个是 14 丹东港 MTN001、14 亿利集 MTN001、14 海益宝、16 千里 01 的集中
违约，对信用风险的担忧进一步恶化。在此阶段利率债已经位于高点，虽然市场多空
%
%
%
%
%
%
%
主体个数违约率 债项数违约率 金额违约率
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分歧较大，国债收益率高位僵持，但是绝对配置价值凸显。此阶段，违约多发是高等
级信用利差上行的助推器，但是对利率债影响较小。外部的基本面因素、配置因素才
是主导利率债走向的核心矛盾。
第六个时段（F）为 2018 年 3 月 14 日到 2018 年 5 月 07 日
年初 16 亿阳 01、16 环保债相继违约，但是基本没有超出市场预期。进入 3 月
份，16 环保债、14 富贵鸟、15 中安消、盾安、11 凯迪 MTN1 等风险事件相继爆
出，一时间市场的注意力被转移到违约风险上。AA 信用利差走阔幅度最大，尤其是
中长久期。
AAA 信用利差走阔幅度并不大，而利率债进入 4 月份以来基本是走出自己的行
情，没有明显受到信用债影响。
图 14：截至 2018 年 5 月 18 日前一个月的产业债走势（BP）
资料来源：Wind，申万宏源研究
总结
通过以上 6 个违约密集的事件的回顾，我们可以得到以下规律：
违约对低等级信用利差影响：
信用利差走势有其自身规律。违约事件的点状爆发，不会成为主导低等级信用利
差的因素。违约密集爆发会使得投资者风险偏好降低，在短期内使得低等级信用利差
走阔。但是中长期来看最终信用利差中枢还是受配置因素、流动性因素和违约风险共
同影响。
违约对利率债影响：
总体来说我国信用违约对利率债的影响与美国债券市场的经验基本一致：
1）信用债点状爆发，即便对信用利差影响都相对有限，更勿论对利率债产生影响。
例如 A-F 区间以外的其他区间。
2）信用债中等程度地成片爆发，会通过降低市场风险偏好利好利率债，但是利率
债的长期走势还是取决于资金面，基本面等常规因素，如 A,B,E,F 和 C 的前半程。
1年期 3年期 5年期
AAA 10 22 4
AA+ 16 30 6
AA 14 44 29
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3）信用债大规模成片爆发，如果引起恐慌，产生踩踏，确实会导致利率债收益
率小幅走阔，但是这需要触发大规模赎回，调仓等极端情况。并且从案例看，还是要
有利率债做空因素的配合才行。最后，长期看，利率债中枢还是遵循资金面、基本面
等因素，违约风险引发的短期扰动最终会平复。反而是信用债大规模爆发会引发市场
对于基本面下行和货币政策放松的预期，利好利率债。如 C 的后半程和 D。
但是严格意义上来说，我国目前没严格意义上的类似于美国的第三阶段的踩踏。
C 程后半段，虽然利率债收益率和低等级信用利差同向，但是主要是利率债自身有调
整必要，而非是违约事件导致。对于 D 阶段，确实是发生踩踏才导致利率债和信用
债双杀，但是踩踏的原因并非违约事件爆发，换言之踩踏是因，利率债和信用债同向
走弱是果。
触发踩踏具备两个前提：第一个是流动性紧张，第二个是终端大额集中赎回。第
一种是类似美国 2018 二三季度的情况，但是目前我国主体金额季度违约率最高时也
不到 %，与美国互联网泡沫时整体近 4%，CCC 近 11%违约率比起来相形见绌。
因而难以触发终端投资者的大额赎回，从而引发踩踏。第二种情形是流动性非常紧张，
但是我国当局对于金融流动性保障较高，不会允许流动性引发的债券市场大幅波动触
发系统性风险，类似 D 阶段的情形较为例外，并且即便出现也时间较短，幅度有限。
3 今年信用违约对利率债的影响
根据以上研究，我们认为今年整体信用风险处于第一和第二阶段交替的过程，像
近期处于二阶段过程，后续违约事件略微减少，可能会回到第一阶段。
出现第三阶段概率很小。第三阶段触发条件比较苛刻，需要大规模违约，引起终
端投资者广泛恐慌，导致基金、理财等固收产品大规模赎回，并且往往要配合流动性
紧张。目前来看我国即便今年违约增多，也难以达到类似美国 08 年次贷危机的违约
水平。并且今年资金面整体较为宽松，不太会出现类似 D 阶段（2016 年 11 月 03
日到 2016 年 12 月 16 日）的情形，即便出现，货币当局也会给予流动性支持，能
在短期内缓解。反倒是违约使得市场对今年融资形式引发担忧，使得市场产生基本面
下行，货币政策放松的预期，利好利率债。
因而从风险偏好下降层面和融资紧张体现的基本面下行压力层面，我们认为今年
风险事件对利率债整体利好。
4 分析中不严密的地方
首先，根据以往对美国债券市场的实证研究，违约对信用利差解释度在 20%左
右，信用利差很多时候受着配置力量等其他因素的影响。当然对于我国 AA 及以下低
等级债券，这个解释度会相对高一些，并且短期如果违约集中爆发，违约事件对低等
级信用债冲击更加明显。
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其次，无风险利率会因风险事件引发风险偏好降低而增配，但是我们无法有效排
除基本面影响，或是风险事件爆发下，货币政策放松预期等诸多其他因素影响。
另外，我们 AA 利差数据采用的是中票利差，没有剔除城投债，但是中长期产业
债城投债利差走势基本一致，因而基本不影响结果。
总体来说，我国违约事件偏少，时间序列不够长使得我们在控制变量方面存在一
定困难。故而文章不绝对严密，但是结论仍然可以有借鉴之处。
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