投资银行中的研究部
以创造价值创造收入
—— 投资银行中的研究部
许小年
中国国际金融有限公司研究部
2002年10月
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投资银行中的研究部
投资银行中的研究部
价值创造的功能
通过基本面研究发现价值
中国墙的建立与维护
目录
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投资银行中的研究部
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公司管理层
发 行
股 票
资本市场部
投行部
销售交易部
研究部
定息产品部
中
国
墙
中
国
墙
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投资银行中的研究部
研究
研究部机构设置的考虑
保证研究部的独立性和客观性
研究部和其它部门的协同效益
研究部作为成本中心
投资发挥研究的协同效益，同时支持一级和二级市场业务
没有利润压力，研究较为客观公正
投行部试图影响研究部的观点，必须建立严格的中国墙制度
研究部作为利润中心
安然之后的监管新趋势
缺乏协同效益
利润驱动将削弱研究部的独立性，特别是定做研究还涉及公平性问题
投资银行中的研究部
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投资银行中的研究部
一级市场上的价值创造和价值实现
项目发现
在对行业和公司的深入研究的基础上，发现潜在的投行项目，包括融资、购并和财务顾问
项目开发
协助投行部设计项目方案
方案涉及对公司业务的理解，对公司未来发展的把握，以及资本市场的趋势和可能的反应
项目执行
编写研究报告，帮助投资者认识公司的价值
协助销售交易部进行预路演，寻找市场价格区间，实现公司的价值
只有为客户创造价值才能争取到项目
提供金融服务并不意味着创造价值
公司日益重视股东价值，关系的作用淡化
价值创造的功能
价值创造是可持续商业模式的基础，简单的金融服务和关系管理代替不了价值创造。
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赚取
二级市场上的价值创造和价值实现
价值发现
通过基本面研究确定公司的真实价值
以公司的价值为标准，找到被市场低估和高估的股票
价值实现
为客户做出投资推荐
投资者的买卖使价格趋向价值
赚取利润和创造价值的区别
帮助客户赚钱并不意味着创造价值，没有价值基础的利润不可能持续
创造价值一定要为客户带来可持续的投资收益
消息、庄家炒作代替不了基本面研究
价值创造的功能
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赚取
价值的定义
公司盈利是价值的唯一源泉
决定价值的两大因素：风险和收益
价值的客观和主观两重性
折现净现金流：计算价值的基本公式
NPV = E1 + E2/(1+R)
关于价值的误解
净资产不构成价值的基础
净资产值和价值公式没有任何关系
净资产值是公司破产时的价值
正常情况下，价值可以长期高于或低于净资产值
用PB定价仅仅因为盈利和净资产有密切关系
通过基本面研究发现价值
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通过基本面研究发现价值
资料来源：CEIC
美国股市从1990年代中期后就脱离了盈利的支持，科技泡沫破灭后，股指向基本面回归。
公司利润数据来自于国民经济统计。
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通过基本面研究发现价值
资料来源：CEIC，Datastream, 中金公司研究部
如果采用上市公司报表的数据，股指并未脱离基本面，公司盈利在2000年才开始恶化。
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通过基本面研究发现价值
资料来源：CEIC, Datastream, 中金公司研究部
问题在于标普500上市公司的盈利数字和国民经济统计有较大出入。上市公司做假帐。
假帐基础上的市场高峰不可能持久。
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通过基本面研究发现价值
资料来源：CEIC
1990年台湾公司盈利下降，股指反创历史最高。然而泡沫很快破灭，股价重新回到基本面上来。
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赚取
价格不可能长期偏离价值
基本面分析的方法
三层次：宏观经济、行业和公司
所有分析的归宿都是公司的盈利预测
利率的变动影响公司的财务成本，从而影响未来盈利
行业竞争格局的改变影响公司的收入
市场研究为基本面分析的一部分
公司盈利、资金和投资者心态决定股票价格
价格偏离价值创造投资机会
技术分析无法替代基本面分析
通过基本面研究发现价值
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技术分析的缺陷
只用历史价格信息，“向后看”的分析方法；基本面分析和盈利预测为前瞻性研究
技术分析无法处理结构变化
投资者对风险的认识有跳跃性的改变，而技术分析仍假定未来的情况和过去一样
大量的关于公司盈利的信息被浪费，不能进入价格，导致价格远离价值
股指不可能成为国民经济的晴雨表
以技术分析为基础的市场效率低下
有效市场上价格反映公司价值
通过基本面研究发现价值
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基本面研究有助于提高市场效率
准确的价格信号是高效配置资金的前提
如同在产品市场上，价格信号引导资源配置，调节供需达到均衡
盈利高风险低的公司股价上升，吸引资金进入
濒临破产的公司股价下跌，资金退出
资本市场对收益和风险定价
政府干预人为改变风险因素，扭曲了价格信号，投资者很难事先防范
通过基本面研究发现价值
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价格如何反映价值
研究人员分析公司的基本面，作出投资推荐
基金经理根据投资推荐买卖股票，引起股票价格变动
股价因此含有了公司基本面的信息
高效率市场要求一定的交易量
若无交易量，基金经理无法根据基本面的变动买卖股票，价格也就无法及时反映基本面，信息无法在市场上迅速传播
大盘蓝筹股成为支撑市场的中坚
通过基本面研究发现价值
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赚取
中国墙的重要性：客观、独立和公正性
证券发行人和投资者之间的利益冲突
客户与自营之间的利益冲突
投行部和销售交易部之间的利益冲突
建立中国墙的原则
避免利益冲突
严格分隔公开信息和内幕信息
避免信息不对称
研究部通常只能利用公开信息
研究部永远对投资者负责
中国墙的建立与维护
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赚取
一级市场和二级市场之间的中国墙
研究员进入一级市场的“过墙”程序
法律部、资本市场部、投行和研究部会商决定研究员何时过墙
研究员一旦过墙，不得发表任何与项目公司有关的评论和报告，不得与销售交易人员和其他研究员谈论该公司
禁止过墙的研究员利用任何项目公司的内幕信息撰写二级市场投资报告
只有研究部的负责人可以“跨墙”，协调研究部和投行部的工作
研究员回到二级市场的程序
项目结束后，经过2-4周的“冷冻期”后，研究员方可回到二级市场
冷冻期的要求是为了给出充分的时间，使研究员接触的内幕信息释放到二级市场上，以此消除信息不对称
中国墙的建立与维护
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赚取
研究部和销售交易部之间的中国墙
禁止研究人员了解公司的自营仓位，禁止交易员向研究部透露自营仓位信息
研究人员不得提前将研究结果告知销售交易部
禁止销售交易部事先得到将要发表的报告
中国墙的建立与维护
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