对价的公平性分析
2
I.引言
2000年5月22日，里昂证券新兴市场(“里昂证券”)与山东华能发电股份有限公司(“
山东华能”或“公司”)签订了《聘用协议》，受聘担任此次购并的财务顾问，其职责
包括就购并对价的公平性，从财务角度向公司董事会提供公平意见书。
里昂证券通过对公司的业务、营运、资产、财务状况以及未来发展计划的尽职调查，
及同公司管理层的讨论，应用现金流折现法对公司进行了财务估值；我司也研究了公
司某些财务数据及股价表现；并与其他类似且可比的上市公司的数据进行了比较；同
时，我们也对最近电力行业其他的收购和合并交易进行了分析比较。
7月15日山东华能和华能国际的管理层以及两家公司的财务顾问，就购并对价达成一致，
华能国际将以每国内普通股元人民币以及每N股美元，(相当于每美国存托
股(ADS)
*
美元)的现金价格购买山东华能。
经过我司对于公开可得的、公司管理层提供的或其他各项资料的评估、审核及分析，
我们认为上述对价对山东华能的股东，从财务角度而言，是公平的。
* 每美国美国存托股(ADS)相当于50股面值为1元人民币的普通股；除非另有说明，此报告中汇率按7月14日1美元=元人民币计算
3
公司上市以来的市场价格
4
公司股票以往的历史价格分析
5
公司历史市盈率分析
过去三年中，公司每股盈利逐年下跌。1999年每股盈利较1997年下跌%，
但股价下跌幅度远超出盈利下跌幅度。以各年收市价计算，1999年股价较1997
年下跌%。以该年平均收市价计算，1999年股价较1997年下跌%。
上述所建议的购并价格人民币元每普通股体现了倍的市盈率(以1999
年每股盈利计算)，分别较1997，1998和1999年的历史平均水平高出%，
%和%。
下表列出了公司(1997年-1999年)市盈率的有关数据
6
II. 工作步骤
7
工作步骤
对华能国际所建议的每普通股元人民币(或每美国存托股美元)对价公平的结
论，是建立在对公司价值评估基础之上的。
为了评估公司价值，里昂证券：
于5月31日向公司提交了尽职调查问题清单，6月6日赴济南对公司进行尽职调查
1.公司对问题清单提供了书面回答
2.通过与公司及各部门管理层的多次会议，我们进一步澄清了清单中所列的
及其它有关的问题，并得到了制作财务模型及进行企业估值所需的相关资
料，其中包括公司管理层对未来公司业务、营运及发展前景的预测及假设
多次与公司审计师安达信公司会谈，讨论有关公司会计处理、会计科目等相关问
题；
与多名中国电力行业专家人士和里昂证券电力研究部会谈，并阅读了大量行业期
刊及出版物，以获得关于中国电力市场未来供需情况、发展前景及改革规划的信
息；
8
工作步骤
详细审核了以下资料：
1.有关公司业务、营运及财务状况的其他可公开获得的资料，如：
A. 1994年公司于纽约上市时的招股书，
B. 1999年公司财务报表和1995至1998财务数据等。
2.有关公司自上市以来股票交易价格和交易量的资料；
3.有关和公司业务类似并可比的其他公开上市公司的资料，包括其营运状况
，财务状况及市场交易状况；
4.有关市场最近宣布或完成的电力行业购并交易的资料，包括交易对价、溢
价、交易背景及目标公司财务状况等。
此外，里昂证券还进行了其他必要的财务调查、分析、研究，并参考了其他
相关资料和信息。
里昂证券相信，通过以上工作所收集的资料，为我们评估公司价值，并据此做出
公平性意见提供了合理的依据。
9
III. 估值方法
10
估值方法
基于以上工作所获得的资料，里昂证券从财务角
度对购并价格的公平性进行了评价。
在从财务角度分析购并价格公平性时，里昂证券
主要考虑了以下因素(或估值方法)：
1. 公司股票以往的市场表现
2. 股权资本自由现金流折现法
3. 可比上市公司的市场表现
4. 同类购并交易价格比较
11
现金流折现法较为全面考虑了影响企业价值的各项因素，包括经营业绩、发
展前景、增长潜力、资本结构和风险等，同时考虑了货币时间价值，是国际
上公认的企业内在价值评估方法。
现金流折现法对企业本质及其不断扩大的资产提供了全面的、清晰的分析和
描述, 是理论上最可靠的估值经济模型。
• 如下图所示，我们所建立的现金流折现模型预测了山东华能未来15年(2000-
2014年)的现金流量，并对15年后的现金流使用了永续增长的假设计算公司终
值。按股本成本对未来扣除偿债成本后可获得的净现金流进行折现，所得结
果加上公司2000年1月1日现金持有量，得出公司资产净值。
• 我们未采用加权平均资本成本(WACC)作为折现率，因为我们认为山东华能未
来的资本结构不会静态，因此，采用股本成本折现法有助于得到更精确的估
值结果。
1. 股权资本自由现金流
折现法
12
里昂证券通过对公司业务、运营、资产财务状况以及未来发展计划和前景的尽职调
查，并以公司管理层对企业未来经营及发展的预测为依据，建立了现金流折现经济
模型，从而计算公司至2000年1月1日的资产净值为：每普通股元人民币(折合每
ADS 美元)。
以上每普通股元人民币的资产净值估值是建立在15%的折现率基础上的。采用不
同的折现率进行计算，我们得到以下结果：
1. 股权资本自由现金流折现
法
* 分别以14%,15%,16%折现率和永续增长率为零的假设进行计算。
通过现金流折现法计算公司每普通股价值为元至元人民币(折合为
每美元)。
13
现金流折现架构
2000年1月1日 2014年12月31日
2000年1月1日部分现金存量
未来15年净现金流量(除偿
债后)现值
2000-2014年各年度净现金流量
(扣除偿债成本后)
终值现值
以股本成本折现
终值=2014年净现金流x终值乘数
+
+
= 公司资产净值
= 每股资产净值
以股本成本折现
发行在外的普通股股数
14
经营利润
燃料成本
竞价上网发电小时
非竞价上网发电小时
超发电小时
计划发电小时
线损率及厂用电率
发电小时
装机容量
超发电价
竞价上网电价
非竞价上网电价
销售量
销售单价
销售收入
运营成本
其他成本
劳动力成本
设备维护成本
环保设备投资
收购及建设新电厂
日常资本支出
偿还本金
偿还利息(税后)
存货
应付帐款
应收帐款
偿债成本
资本支出
流动资金投资
煤价
煤耗
养老、医疗、住房公积金
教育税
城市发展税
其他税务
所得税
其他储备
税收
下表总结了影响现金流折现法估值结果的主要假设因素：
现金流折现法估值模型的假设基础
净现金流
15
现金流量(CF)分析
注： 1. 净现金流量 = 扣除利息、税收、折旧及摊销前收益 - 公司税(包括城市发展税和教育税) - 养老、住房和医疗公积金 - 流动资金变化 - 短期投
资、其他应付帐款和应收帐款变化 - 持续增长的资本支出(包括环保设备和冷却水净化装置)+ 利息利润 - 新项目开发和收购股本投入 - 偿债总
额 (现有债务和用于新项目开发和收购债务的利息和本金)
2.净现金流量(2014年) = 该年现金流量 + 2014年后终值
16
估值结果
基于现金流折现法计算的山东华能2000年1月1日资产净值的
估值为每普通股人民币元，与山东华能现行交易价格
(2000年6月20日)折算的每普通股人民币元相比，现行
交易价为资产净值%的折扣。资产净值的估值结果是建
立在下列主要假设的基础之上(详见第三部分)：
1.折现率为%
2.计算终值时假设永续增长率为零
3.终值的计算公式为：终值乘数 x 2014年的净现金流量
17
加现金前公司资产净值
1999年终部分现金存量
加现金后公司资产净值
其中：
德州及总
公司(包括现金)
济宁
威海
日照
总计
4,
1,
6,
5,
6,
人民币(百万) 美金(百万)*
估值结果
17
* 美元与人民币汇率按1美元=元人民币计算
18
估值结果
18
资料来源：里昂证券新兴市场
1919
估值结果 - 资产净值
2020
估值结果 - 每股资产净值
21
里昂证券新兴市场
资料来源
报告日期
报告日期折算的普通股
收盘价格(RMB)
每股资产净值
(人民币元/股)
股价折扣
贝尔斯登 1999年12月 %
霸菱 2000年1月 %
德意志银行 2000年2月 %
德累斯登本森 2000年3月 %
所罗门•史密斯巴尼 2000年4月 %
美林集团 2000年5月 %
*
%
下表列出了世界主要投资银行对山东华能的资产净值的估值
从下表可以看出，我们的估值与其他金融从业者所作的估值相吻合
其他主要投资银行估值平均
其他主要投资银行估值中值
%
%
估值结果
22
DCF 模型主要假设
一、宏观经济假设
在模型预测期间，中国年均通货膨胀率为3%。
二、电价(含税电价)
非竞价上网电价
1.非竞价上网电价在模型预测期间保持恒定于2000年水平(除威海电厂外)，具
体各电厂非竞价上网电价水平假设如下：
23
主要假设(续)
1)德州电厂：1-4号机组 元/千瓦时
5-6号机组 元/千瓦时
2)济宁电厂：所有机组 元/千瓦时
3)威海电厂：所有机组 元/千瓦时(2000至2001年)和
元/千瓦时(2002至2014年)
4)日照电厂：电价水平参照德州5号、6号两台新机组，假定为元/千瓦时
2. 现行的电价政策是允许公司按照计划发电量水平，在收回全部年度运营成本后，在平均帐
面固定资产净值的基础上获得合理的回报。虽然随着电厂的还本付息及其固定资产完全
折旧，我们非竞价部分上网电价恒定不变的假设似乎会导致电厂未来利润率的提高，但
是在考虑了逐渐增长的竞价上网比例对未来公司加权平均电价下调的压力，以及其他成
本(如煤价和劳动力成本)的逐年增长后，我们的电价假设仍符合公司保持合理且相对稳
定利润率的原则。
24
竞价上网电价
1.我们假设，竞价上网部分发电量占计划发电量的比例将逐渐增高。从2000年9月 开
始，竞价上网电量将占计划发电量的10%(即2000年的年平均竞价上网比率 为
%)；到2005年，这一比例将上升至20%；到2010年，将进一步提高到30%，
并在财务模型预测的剩余年度保持恒定。
2.中国计划在十年之内实现电力市场的全面竞争。参考其他国家电力行业市场开 放
的经验，并考虑对未来中国以及山东省电力需求和供应情况的预测，我们假 设如果电力
市场按照政府的时间安排，于2010年实现全面竞争，其竞价上网电 量占计划发电量的比例
将不超过30%。
3.根据山东省最新的竞价上网试验期间的结算价格和参考山东电网平均发电边际 成
本，我们假设竞价上网的电价如下：
德州电厂 1-4号机组 元/千瓦小时(2000年至2014年)
5-6号机组 元/千瓦小时(2000年至2014年)
济宁电厂 所有机组 元/千瓦小时(2000年至2005年)
威海电厂 所有机组 元/千瓦小时(2000年至2014年)
主要假设(续)
25
4.从2000年至2014年，我们假设竞价上网电价水平为上网电价10%至30%的折扣。其报价除包括各
电厂的边际成本外，还应包括参与竞价上网电厂机组的部分固定成本和一定的利润。
• 超发电量电价
1.根据公司提供的资料，总发电量中超过计划发电量的部分为超发电量，在一般情况下，超发电
量占总发电量的5%-10%，预计2000年德州电厂超发电小时为250小时(约占总发电小时的%)
。济宁电厂超发电小时为487小时(占总发电量的%)，威海电厂超发电小时为271小时(占总
发电量的%)。我们假设在模型预测期间，各电厂(除日照电厂)超发电小时保持2000年水平。
2.根据公司提供的资料，1999年度超发电量的电价为人民币200元/百万瓦时。我们假设各电厂超
发电量的电价水平在模型预测的期间内将保持不变。
主要假设(续)
26
三、运营小时数
根据公司提供的资料
1. 2000年至2001年德州电厂的运营小时数为5,400小时；自2002年起，德州电厂
的运营小时数将降至5,200小时，并在模型预测剩余年度保持恒定。
2. 2000年济宁电厂的运营小时数为5,500小时，在该电厂退役前该运营小时数将
保持恒定。
3. 2000年威海电厂的运营小时数为5,000小时；在2001年至2002年期间，将每年
增长100小时。自2002年后，将保持在5,200小时的水平。
4. 根据《日照电厂运行及购电合同》(1996年3月29日)的有关条款，日照电厂投
入运营第一年(即2000年)的运营小时数为5,000小时，2001年将增至5,500小 时，此后的
运营小时数将保持恒定。
主要假设(续)
27
四、煤价
目前，德州、济宁和威海的标准煤价分别为人民币元/吨、人民币元/吨和
人民币元/吨(其中包括运输成本，但不包括增值税)。对于日照电厂，我们采用
同在沿海地区的威海电厂标准煤价进行计算。 标准煤价从2000年起，每年上涨1%。
五、煤耗
发电标准煤耗将保持在目前的水平。根据公司提供的资料：德州电厂1号至4号机组、德
州电厂5号和6号机组、济宁电厂、威海电厂和日照电厂的发电标准煤耗率将分别为332
克/千瓦时、304克/千瓦时、370克/千瓦时、克/千瓦时和克/千瓦时。
主要假设(续)
28
六、装机容量预测
威海电厂的收购
收购威海电厂40%的权益将于2001年下半年完成,收购完成后山东华能的总装机容量将增
加到2,百万瓦。
德州电厂的建设
德州电厂5号机组将于2002年第四季度投入商业运营，6号机组将于2003年第3季度投入
商业运营，5号和6号机组投入运营后，山东华能的总装机容量将增加到3,百万瓦。
济宁电厂的退役
济宁电厂1号、2号机组将于2003年退役，3号、4号机组继续服役至2005年。济宁电厂于
2005年底结束各项业务并进行清算，偿还各项债务后，其剩余资产将按持股比例分配给
各股东，所有雇员将由德州电厂全面接受。在济宁电厂2005年退役后，山东华能总装机
容量将降低为3,百万瓦。
主要假设(续)
29
七、 资本支出
收购：收购威海电厂40%权益的成本总额为人民币亿元。收购成本的70%将通过债务融资筹集，
债务利率为%，偿债期限12年。
建设：德州电厂三期工程(5号机组和6号机组)建设资金的70%将通过债务融资筹集。其中人民币贷
款的利率为%，外币贷款的利率为8%。
其它资本支出：
1.为保证各机组的正常运营，各电厂每年需保持一定数目的日常资本支出。我们假设 以各电厂
1999年实际日常资本支出为起点，从2000年开始，年度资本支出将保持1% 的年增长。
2.为达到中国政府对所有燃煤发电机组的环保标准的要求，山东华能的德州1-4号机组 与威海电
厂的所有机组将安装脱硫装置，需要的资本投入按2000年的市场价分别 为每百万
瓦621,724元人民币 (或者平均每台机组亿人民币)，和每百万瓦 888,177
元人民币(或者平均每台机组亿人民币)。因此，德州1-4号机组和 威海电厂
安装全部脱硫装置的成本分别为亿人民币和亿人民币。
3.另外，威海电厂将需要升级冷却水净化设备，预计成本将为3亿元人民币，相当于每 台机组
7,500万人民币或者每百万瓦352,941人民币。
主要假设(续)
30
4.德州和威海电厂的环保和冷却水净化的费用假设在2001，2002和2003年末发生且三年分摊的费
用相同，安装年的实际成本是根据2000年价格加上1%的年增长率来计算的。
八、终值增长
假设永续增长率为零。
在中国第十个五年计划期间，实际国内生产总值的目标增长率为%，而中国的平均电力
弹性系数约为80%。据此，我们预测未来电力消费将保持5%的年度增长，而其他经济预测也肯
定了这种增长率水平。
但是随着电力需求的增加，总装机容量和发电量将相应增长。由于电力供求的基本平衡以及竞
价上网对电价下调的压力，我们认为模型预测期外，公司盈利不会有增长。
主要假设(续)
31
九、 股本成本(折现率)
公司股本成本经计算为15%。
股本成本的计算主要建立在资本资产定价(CAPM)模型的基础之上，并通过风险溢价法进行
了进一步确认。
主要假设(续)
32
主要假设(续)
十、其它假设
日照电厂
根据《合作经营合同》，如果外国投资者连续三年未能得到预期利润，可终止合同，并要
求中方投资者退还其注册资本额并补偿其自合同提前终止为止所被承诺的预期回报。因此，
在保障日照《合作经营合同》持续有效的前提下，我方假设日照电厂在模型预测期间，每
年(自2000至2014年)现金流量按照合同规定的目标利润将首先分派给外资方，其余部分再
按比例分派给中方投资者(公司占有日照电厂%的股份，因此，每年日照现金流量分派
给外资方后的剩余部分的34%属于山东华能)。
维护成本
1. 对于国产的发电机组，假设德州1-4号机组、威海1-4号机组每年的维护成本
为固定资产总额的%，其他为固定资产总额的%；
2. 对于进口的发电机组，每年的维护成本假设为固定资产总额的%。
33
折旧
采用直线法进行折旧，折旧年限假设为15年，残值假设为固定资产总额的2%。
劳动力成本
1.总体来说，劳动成本将保持3%的年度增长。
2.济宁电厂2台50MW机组将于2003年退役，原服务于1号、2号机组的人 员将被调
至3号、4号机组。由于2003年后济宁电厂出现了过剩的劳动力， 我们假定2004年起，
济宁电厂劳动成本将在2003年基础上，再按1%的年增 长率增长。
3.我们假定济宁电厂于2005年全部退役后，其现有员工将由德州电厂 接收。
由于劳动力供给的大幅增加，我们进一步假设自2006年起，德州电厂的劳动
力成本在2005年的基础上再按1%的年增长率增长。
主要假设(续)
34
利息收入和支出
1.根据1999年各电厂短期投资的加权平均收益率，我们作出以下假设：
2000年德州电厂(含总公司)、济宁电厂及威海电厂短期投资利息收益分别为%,
%和%。各电厂50%的短期投资将于2000年年底变现，余下的投资将于2001年
年底变现。
2.我们假设上年度余下的现金将获得%利率的利息收入(或比人民币%的借款利
率低3个百分点)；
3.通常情况下，人民币贷款的利率假设为%，外币贷款的利率假设为8%。
税务
1.德州电厂根据国家政策于今年3月向山东省国税局提出免缴地方所得税的申请，因此
，我们假设在模型预测期间，德州电厂按30%的税率缴纳法定所得税, 并另行缴纳城
市发展税(税率为增值税净额的7%)和教育税(税率为增值税净额的3%)。
2.对于济宁和威海电厂，其税种主要包括所得税(33%)、城市发展税(增值税净额的7%)
和教育税(增值税净额的3%)。
3.日照电厂将享受两免三减的税收优惠，此后其所得税将保持在15%的水平，城市发展
税和教育税为0%。
主要假设(续)
35
主要假设(续)
其他储备
1.养老公积金、医疗公积金和住房公积金分别占员工工资的18%、10%和8%。
2.资本公积为税后利润的10%，但累计不超过公司注册资本的50%。
3.对于德州电厂、济宁电厂和威海电厂，其盈余公积为税后利润的8%。根据
《日照合作经营合同》，日照电厂盈余公积为税后利润的5%。
36
敏感性分析
37
2. 类比估价法：可比公司的选择
在选择和公司类似可比的其他公司(“可比公司”)时，主要
考虑了以下方面:
上市公司
业务范围：独立发电商(IPP)
主要营运地区：主要运营和资产应集中在中国大陆
我司还考虑了其他因素，如企业规模、财务状况等
根据以上标准，选择了以下公司作为可比公司：
北京大唐发电股份有限公司
华能国际电力股份有限公司
山东国际电源开发股份有限公司
浙江东南发电股份有限公司
38
与可比公司市场表现比较的估值结果
注： 资料来源：彭博资讯(2000年7月14日)
IBES-Insititution Brokers Estimate System(2000年7月14日收市价计算)
39
电力公司的市场表现
下表比较了中国电力公司及其他亚洲电力公司股票的市场表现和有关的
估值比率
中国电力上市公司
40
3. 同类市场交易法
Nisource Inc a 和 Columbia Energy Group ( 2000年2月) -美国
RWE AG 和 VEW (1999年10月) - 德国
Consolidated Edison Inc 和 Northeast Utilities (1999年10月) - 美国
Northern state Power 和New Centry Energies, Inc. (1999年3月) - 美国
National Grid USA 和Eastern Utilities Associate (1999年1月) - 美国
National Power Plc 和 Malakoff Bhd (1998年4月) - 马来西亚
Sithe Energies Group 和 The Cogeneration Public Company Limited (1998年3月) - 泰
国
为了评价购并对价的公平性，里昂证券分析了多宗最近完成的电力行
业购并交易(“可比交易”)：
41
同类市场交易比较结果
*：除Sithe Pacic收购Coco
42
最近完成的电力行业购并交易
从以下几家最近完成的购并交易可以看出，收购价格平均高出目标公司股票交易价
格约%。
43
如上表所示，参考其他最近宣布或完成的电力公司购并交易，
其购并价格平均为目标公司购并宣布前市场价格(以交易宣布
前4周收市价为准)的%的溢价。
每美元购并价格为4周前(以7月14日为准)收市价每
美元%的溢价。
购并对价为公司目前市场股价每美元(以7月14日为准
)%的溢价。
2. 除了以上所进行的交易溢价分析，里昂证券还根据交易价格，
及目标公司在交易宣布前最近的会计年度的某些财务数据进行
了价格倍数分析。但是，由于各交易目标公司所处经济环境和
营运有较大差异，我司认为这些分析的结果对本次购并无特别
的相关性。
1. 购并对价相对于目标公司之市场交易溢价
同类市场交易比较结果
44
IV.估价总结
45
总结
在上述购并价格敏感性分析中，我们假设的购并交易对价范围
是至元人民币，在此价格范围内，比较山东华能6月20
日之收盘价溢价为49%-113%，市盈率为(以1999年
盈利计算)和购并价格/帐面净值比为。
上述49%到113%的溢价范围，均高于在最近完成的电力行业
购并交易%的平均溢价。
五家中国海外上市的电力公司的平均市盈率为，低于购并
价格敏感性分析中的最低值，平均市价/帐面价值为，
略高于购并价格敏感性分析中的最高限。
