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中国股票型开放式基金业绩持续性实证研究
王栋
中国矿业大学管理学院, 江苏徐州 (221116)
E-mail: wangdc202@
摘 要：本文采用基于横截面回归的参数检验方法和基于CPR、Z检验等双向表检验方法对我
国2003年底之前上市的40只股票型开放式基金业绩持续性进行检验，实证结果发现：总体来
看，我国股票型开放式基金业绩不存在持续性。在回归检验中，存在显著的基金业绩持续性
现象的时期大多在股市处于熊市时期；而业绩出现明显反转现象的时期则处于股市上升期。
基于过去12个月的业绩预测未来短、中、长期业绩时，表现出了显著的业绩持续性。
关键词：股票型开放式基金；业绩持续性；横截面回归；双向表
中图分类号：F830 文献标识码：A
1. 引言
基金业绩持续性是指基金在不同时间段内的投资收益是否具有统计意义上的一致性，也
就是人们常说的“强者恒强，弱者恒弱”。本质上是考察基金历史业绩对未来业绩是否存在
一定程度的揭示作用，其思想与有效市场假说相抵触，被视为金融市场的异常现象。
通过对基金业绩持续性的分析，可以判断基金过去的投资收益是否包含了对未来收益的
预期信息，这样可以为投资者的决策提供参考，如果基金业绩存在持续性，投资者可以买进
前期业绩优秀的基金并卖出前期业绩差的基金而获取超额收益；还可以验证基金经理在不同
时间内能否连续地体现其投资才能。对开放式基金来说，业绩持续好的基金可能会引来更多
的投资者购买从而不断扩大其规模，而业绩持续差的基金则可能遭到持有人的更多赎回，导
致其规模不断缩小，严重的会导致基金清盘解散。
2. 文献综述
国外对于投资基金业绩持续性研究的文献可谓很多，但研究结论分歧比较大。20 世纪
60-80 年代的研究大多认为，基金业绩没有表现出明显的持续性。而 20 世纪 90 年代以来的
研究则基本上认为股票型基金的业绩确实存在一定的持续性。20 世纪 90 年代以来，最有代
表性是 Brown，Goetzman（1995）[1]、Carhart（1997）[2]等的研究。Brown，Goetzman（1995）
[1]利用基于双向表和组合排名的方法检验了美国股票基金的业绩持续性，结果表明，业绩持
续性现象主要是由基金经理采用动量投资策略而带来的，而实际上并不存在所谓的“热手”
（hot hand）效应。Carhart（1997）[2]用四因素模型对基金的超额业绩进行估计，然后利用
组合排名的方法检验一年和五年期的业绩持续性，结果认为，基金的一年期业绩存在持续性，
购买过去业绩较好的基金并卖出业绩较差的基金能产生较高的超额收益，且管理费用、交易
成本、付费基金的申购费用等是造成持续性的主要因素，但这些因素却无法解释过去一年中
表现最差的基金的业绩持续性。
国内关于基金业绩持续性的文献相对较少，而且主要是检验持续性在1年期以下是否存
在，刘建和、杨义群(2002)[3]，吴启芳、陈收、雷辉(2003)[4]，郭来生、赵旭等（2004）[5]发
现国内基金短期内不存在业绩持续性，让人感到疑惑。若理解为中国基金市场较国外成熟市
场更加有效，投资者更加理性，有点不切实际。本文笔者运用国外成熟的研究方法对我国成
立较早的股票型开放式基金业绩持续性进行实证研究。
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3. 研究方法及样本的选取
参数方法
基金业绩持续性研究的参数方法是指用回归分析的方法对评价期的业绩和排名期的业
绩进行比较，通过考察两期业绩的相关性来分析业绩的持续性，该方法由Christopherson
(1998)[6]提出。分为以下三个步骤：首先，将基金样本分成两个子期，分别记为排名期和评
价期。评价期的时间跨度可以是季度、半年或一年等。初始排名期和评价期划分后将排名期
和评价期分别顺次往后延续一周、一个月或半年等便有第二个排名期和相对应的评价期，其
余依次类推，这样便构成若干对排名期和评价期。其次，利用业绩评价模型分别求出样本基
金在排名期和评价期的超额收益。最后，利用样本基金在评价期的超额收益对排名期的超额
收益进行横截面回归。
超额收益率的计算
本文运用标准市场---单因素模型（SMM-IF模型）来计算基金超额收益率。该模型是
Jensen(1968)[7]提出的一种以贝塔(Beta)作为风险因子对收益进行调整的方法，即Jensen指数，
它对其后的基金业绩评估研究产生了巨大的影响。Jensen指数，是经过市场组合风险调整后
的收益率，是基金投资组合收益率与相同系统风险水平下市场基准组合收益率的差异 ( ) ( )fmtifiti rRrRa −−−= β （1）
通俗的说就是基金业绩对市场组合进行回归所得到截矩，即 ( ) itfmtiifit rRarR εβ +−+=− (2)
其中 itR 代表基金i在第t期的收益率(周收益率)， fr 代表无风险收益率， mtR 是t期的市场
组合收益率， iβ 代表基金的系统风险，截距 ia 表示基金超额收益， itε 是随机扰动项。若 ia >0,
说明基金战胜了市场；若 ia <0，说明基金输于市场；若 ia =0，说明基金取得了和市场相同
的业绩。
横截面回归
将每个基金在某个评价期的超额收益与相对应排名期的超额收益进行横截面回归，回归
方程为：
ε++= 12 ijjjij abca i=1，2，…，n；j=1,2, …m (3)
其中i表示某个基金，n为样本基金数量；j表示某个排名期(或评价期)，m为排名期(或评
价期)的数量； 1ija 为基金i在第j个排名期的收益率； 2ija 为基金i在第j个评价期的收益率； jc
为截距； jb 表示横截面回归的斜率系数，反映基金业绩的持续性；ε 是随机扰动项。求出
回归方程后，对斜率系数 jb 进行t检验。原假设 jb =0，说明业绩不具有持续性；备择假设 jb
≠0，说明基金业绩存在持续性或逆转性。 jb 显著大于零，表示业绩具有持续性， jb 显著小
于零，表示业绩具有逆转性。
非参数检验的绩效二分法（双向表法）
双向表的构造
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Brown和Goetzmann(1995)[8]提出评价基金业绩持续性的绩效二分法（双向表法）。所谓
绩效二分法，就是把样本期内的所有样本基金按收益率大小进行排序，找出中位数，净值收
益在所有被检验基金中处于中位数以上或者风险调整收益（詹森阿尔法值）大于0的基金称
为“赢家”（Winner，简称W），反之称为“输家”（Loser，简称L）。在下一样本期，重新对
基金按收益率大小再次进行排序，收益率大于等于中位数的基金仍定义为“赢家”，小于中
位数的是“输家”。这样，基金在前后两个样本期内的状态可分为WW、WL、LW、LL四种，
其中，WW表示前期为“赢家”，后期仍是“赢家”；WL表示前期为“赢家”，后期为“输家”；
LW表示前期为“输家”，后期为“赢家”；LL表示前期为“输家”，后期仍为“输家”。四种
情况组成了一个2x2的双向表（Contingency Table）。双向表实际上是一张简单的概率分布表，
反映的是所有样本基金在连续两个时期内分别处于“输赢”、“输输”、“赢输”及“赢赢”地
位的数量。绩效二分法就是要检验双向表中各种情况出现的独立性。
检验方法介绍
判断基准：若基金业绩不存在持续性，则从W转变为L和W的概率应大致相等，同样，
从L转变为W或L的概率也应该大致相等；反之，若基金业绩存在持续性，则从L转变为L的
概率将大于从L转变为W的概率，而从W转变为W的概率也将大于从W转变为L的概率。对于
基金业绩是否具有持续性，我们可以采用交叉积率（cross product ratio）CPR来检验。为检
验不同时期结果的独立性，Fienberg(1980)用交叉积率（CPR)表示业绩重复的基金与业绩不
重复基金的比率，交叉积率检验是一种对多只基金整体业绩的长期持续性进行检验的方法。
LWWL
LLWWCPR
*
*= （4）
CPR的取值范围是（0，+∞）。在业绩没有持续性的假设下，CPR统计量将趋近于1，CPR
越趋近于0，说明持续性越不明显，CPR越趋近于正无穷，说明持续性越强。
对CPR的检验涉及到Z统计量 (Z值服从正态分布)：
( )
( )CPRlog
CPRln
σ=Z （5）
式中 ( )CPRlogσ 是CPR的标准差。
( ) LWWLLLWW
1111
CPRlog +++=σ （6）
在5%置信水平上，Z统计量的临界值为，大于该值，表示业绩持续性显著;如果Z值
为负，其绝对值大于，表示业绩具有显著反转现象。
数据说明
本文的研究对象为我国 2003 年 12 月 31 日以前成立及公布净值的 40 只股票型开放式
基金，样本数据截止到 2008 年 3 月 31 日。开放式基金在市场上的交易价格是以基金净值为
依据,净值的变动反映了靠自身运作能力所获得的业绩状况。累计净值是复权后的数据,更能
反映开放式基金的实际业绩，本文基金净值采用累计净值。收益率的计算采用对数收益率。
无风险收益率采用人民银行一年期定期存款利率，并对每次调整做出相应的调整。
基准组合的周收益率为
'* RRRR msmhmt ++= 周周 ，式中 周mhR 为上证综合指
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数周收益率， 周msR 深证成分指数周收益率， 'R 为中标国债指数周收益率。
数据来源。基金净值、上证综合指数、深证成分指数来源于中国矿业大学管理学院CCER
数据库，中标国债指数来源于中信标普指数服务网，基金收益率根据以上有关基金数据整理
而得。无风险收益率根据中国人民银行网站公布的一年期定期存款利率整理而得。
数据处理采用 EXCEL2007 和 完成。
4. 实证结果及分析
横截面回归方法的实证结果及分析
将样本期划分为排名期和评价期之后，利用式（2）分别计算出40只样本基金在每对排
名期和评价期的超额周收益率，再利用式（3）将40只样本基金在每对排名和评价期的超额
周收益序列进行横截面回归，求出斜率系数、 2R 、斜率系数t检验值及其P值。一般地，
0< 2R <1， 2R 越接近1，越显著，样本回归线对样本值的拟合优度越好，自变量对因变量的
解释能力越强；斜率系数t检验值，当α =时，即置信度为95%时，临界值，斜率系
数t检验值显著大于表明基金业绩具有持续性；斜率系数t检验值的P值用来检验t值的可
靠性，P值越接近于0，越显著。分析结果见表1、表2。
表1 回归检验的结果（等时间段）
The result of regression test (equal time-interval)
编号 排名期/评价期 斜率系数 t 值 p 值 R2
1 040102-040624/040702-041230
2 040402-040930/041008-050325 *
3 040702-041231/050107-050624 * 0
4 041008-050325/050401-050930
5 050107-050624/050701-051230
6 050401-050930/051014-060331
7 050701-051230/060106-060630
8 051014-060331/060407-060929
9 060106-060630/060707-061229
10 060406-060930/061013-070330
11 060707-061229/070105-070629
12 061013-070330/070406-070928 *
13 070105-070629/070706-071228
14 070406-070928/071012-080328
注：*在前面表示业绩具有显著的持续性，*在后面表示业绩具有显著的反转性。下同
表1是以半年为等时间跨度，对基金业绩持续性进行检验，结果显示：总体来看，我们
认为样本基金业绩不存在持续。存在显著的业绩持续性的时间段2004年4月2日至2005年6月
24日为熊市，市场处于下跌阶段；存在业绩反转现象的时间段2006年10月13日至2007年9月
28日是我国的大牛市，市场处于上升阶段。
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表2 回归检验的斜率系数t检验值（不等长时间段）
Slope coefficient t-value of regression test (unequal time-interval)
斜率 t 值 编
号 3 月 6 月 12 月 18 月 24 月 30 月
1 基于过去 3 个月 *
2 基于过去 6 个月
3 基于过去 12 个月 * * * * * *
4 基于过去 18 个月 * *
5 基于过去 24 个月 * *
6 基于过去 30 个月
表2中我们定义3个月、6个月为短期，12个月、18个月为中期，24个月、30个月为长期。
用不等长时间段的对数收益率进行回归检验，以预测未来3、6、12、18、24、30个月收益时，
我们发现：
(1)用短期业绩预测未来时，仅在基于过去3个月业绩预测未来3个月业绩时表现出显著
的业绩持续性现象，其余全部没有通过t检验。所以，我们不能用短期业绩来预测未来。
(2)中期业绩可以预测中期业绩，并表现出了显著的业绩持续性。特别的，基于过去12
个月的业绩预测未来短、中、长期业绩时，均通过了检验，表现出了显著的业绩持续性。这
对投资者选择股票型开放式基金具有很好的参考意义。
(3)用长期业绩来预测未来业绩时，仅用过去24个月业绩预测未来3、6个月的业绩时表
现出业绩持续性，其余均未通过检验，不能预测未来业绩。
非参数检验（双向表检验）的实证结果及分析
上面用回归方法分析了过去一定时期与未来一定时期收益率之间的相关性及样本基金
业绩的持续性。注意到两个时间段的长短可以不一致，并且评估也反映不出业绩的连续变化
过程。非参数检验方法（双向表检验）则可以对这两点进行补充。
我们可以采用交叉积率（CPR）来检验基金是否存在业绩持续性。利用公式（4）求出
CPR，在根据公式（5）、（6）求出Z检验值，分析结果见表3。
表3 双向表检验的检验结果
The result of Contingency Table test
编
号 T/T+1 季 WW WL LL LW CPR Z
皮尔逊
卡方值 p 值
Fisher 精确
检验 p 值
1 04Q1/04Q2 10 10 10 10 1 0 0 1 1
2 04Q2/04Q3 10 10 10 10 1 0 0 1 1
3 04Q3/04Q4 11 9 11 9
4 04Q4/05Q1 14 6 14 6 *
5 05Q1/05Q2 13 7 13 7
6 05Q2/05Q3 9 11 9 11
7 05Q3/05Q4 11 9 11 9
8 05Q4/06Q1 9 11 9 11
9 06Q1/06Q2 12 8 12 8
10 06Q2/06Q3 7 13 7 13
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11 06Q3/06Q4 9 11 8 12
12 06Q4/07Q1 12 8 11 9
13 07Q1/07Q2 13 7 13 7
14 07Q2/07Q3 15 5 15 5 *10
15 07Q3/07Q4 9 11 9 11
16 07Q4/08Q1 12 8 12 8
表3是以一个季度为等长评估期和持有期对我国股票型开放式基金业绩持续性进行双向
表检验的检验结果，可以看出，基金业绩持续性现象并不显著。我们认为股票型基金不能用
短期业绩预测未来短期业绩，这和前面利用回归分析所得到的结论一致。
5. 结论
本文运用国外比较成熟的参数和非参数方法对我国40只股票型开放式基金业绩持续性
进行了实证研究，结果发现，总体上我国股票型开放式基金业绩持续性想象并不显著，存在
显著业绩持续性的时期处在熊市，而存在显著业绩反转现象的时期处在牛市中。究其原因，
笔者认为，业绩好的基金管理更好，在熊市中抗风险能力更强，而业绩差的基金在熊市中会
跌的更惨；而在牛市中业绩好的基金凭借投资大盘蓝筹表现稳健，业绩差的基金则可以凭着
垃圾股疯涨而受益；另外，赎回压力的影响，国外业绩出色的基金往往会吸引新增资金的不
断流入，由于股市存在短期惯性现象，新增资金的投入会进一步增强持续性，但国内业绩出
色的基金有时反而面临比业绩表现较差的基金更严重的赎回压力。经验数据表明，国内投资
者在获利10%时往往表现出较大的赎回意愿，打乱了基金经理长期投资的理念，这也在一定
程度上影响了我国开放式基金业绩的持续性。
研究发现，中期业绩可以很好的预测中期业绩，这对投资者选择股票型开放式基金具有
很好的参考意义。
值得说明的是，本文单纯依赖数量化的基金业绩评价可能更容易受到模型误差和数据是
否准确、完整等因素的影响，仅依靠历史数据而评价基金业绩的持续性，其有效性值得怀疑。
另外，本文所用的两种方法的共同点是从基金行业层面整体检测持续性，不能检验单只基金
的业绩持续性。
参考文献
[1] Brown Stephen，Goetzmann WilliamPerformance persistence [J]．Journal of Finance，1995，50(2)：679~698．
[2] Carhart Mark．On persistence in mutual fund performance [J]．Journal of Finance，1997，52(1)：57~82．
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Another Look at Persistence of Performance[J]．Review of Financial Studies，1998，11(1)：111~142．
[7] Jensen M．The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964[J]．Journal of Finance，1968(23)：
389~416．
[8] Brown S J，W N Goetzmann，Performance Persistence[J]．Journal of Finance，1995(50)：679~698．
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Performance persistence of Equity open-end funds in
China
Wang Dong
School of Management, China University of Mining and Technology, Xuzhou, Jiangsu, (221116)
Abstarct
Using a cross-section regression parametric test methodology and several other non-parametric test approaches,
like CPR, Z test, we evaluate the performance persistence of 40 China’s stock open-end funds listed before the end
of the 2003 and we find: in a whole, there is no performance persistence existing in China’s equity open-end funds.
In the regression testing, most of the remarkable performance persistence take place in the bear market while the
performance of the inversion phenomenon on the other side happened on the ascend period. Prediction based on
the past year performance can forecast future short-term, middle-term and long term performance, which all pass
the tests with remarkable performance persistence.
Keywords: Stock Open-end funds; Performance persistence; Cross-section regression; Contingency
Table
作者简介：王栋（1984-），男，汉族，河南商丘人，中国矿业大学管理学院金融工程与风险
管理硕士研究生，研究方向：金融工程与风险管理，邮箱：wangdc202@，地址：江
苏徐州中国矿业大学文昌校区学八-532
