企业并购与重组律师业务概论
主讲人：龚志忠
引言：
各位早上好！首先要诚挚地向各位道歉，也要向各位表
示感谢，耽误了大家的时间。今天从四环走到三环用了 55 分
钟，母校政法大学可能搞什么活动，交通管制，到智慧大厦
门口又碰见了不幸的交通事故，在门口又等了几分钟。说这
些客观理由，说明主观的积极愿望还是好的，人算不如天算。
感谢点睛网和刘老师（刘卫老师是我很好的朋友，我对
他的执着精神和服务精神都非常崇敬）给了这个机会讲概论
第一节，概论是一个非常难讲也非常好讲的事情，没有吃过
猪肉可以看见猪跑。今天概论主要的目标是想细致一点的给
大家讲讲猪是怎么养的，怎么才能养得更好，这是随后十来
天的各个单元、细节会给大家讲到，那属于精装修部分，我
今天就是给大家搭一个架子。
一、概述
并购这个话题是怎么提起来的？99%的律师都会脱口而
出“并购是源自于一个英文缩写 MA”，到底指的是什么意思？
我想给大家讲清楚，并购讲了四层含义，而不是特指公司的
合并，并购的“并”是指：第一，不同企业控制权的合并；第
二，不同企业主营业务的整合；第三，公司运营资产的重组；
第四，公司日常经营管理的再造。
以前听过我的课的同学，就会记得我有一个公司四要素。
并购也是这样，围绕这四个要素的重组和合并。“购”是购买
两个标的，一个是公司的股权，进而是购买公司的实际控制
权，附带有形购买公司的资产，这就是并购的含义，如果有
人问你并购到底是什么意思，就是这个意思，“并”就是公司
四要素的重整，购买就是购买公司的控制权，当然你不一定
全部购买。
我们现在还有一个问题，什么是公司的实际控制权？公
司的实际控制权就是对公司主营业务实质性的影响，这个影
响并不一定要达到 50%以上的控股权，财务上要合并会计报
表，以及能够实质性的控制和影响公司董事会的决议、决策，
这是标准意义上的控制，从律师做公司投资交易实务来讲，
控制权应该更广泛，能够对公司的主营业务产生实际性的影
响就是对公司的控制作出了贡献，这就是并购含义。
二、业务范围
（一）2+3 并购的主要形式
讲完了并购之后就是律师做并购涉及哪些问题，如果你
跟公司、客户谈一个并购的实务，你会怎么跟他谈？或者反
向思考，如果你不是律师，你是接待律师的公司的高管，你
希望他跟你怎么谈？作为律师怎么谈才能够使得客户对你产
生兴趣？作为客户你应该听到怎么说才会对他有兴趣，我自
己的实践经验证明有 7 个，并购怎么做，有哪些主要的形式？
实践经验证明有 2+3，头两个是基础的，后面 3 个是附带的，
2+3 个规定动作，最基本的并购形式就是公司股权的转让，
今天的概论还有一个使命，即打破并购的神秘感，不要让少
数人垄断这个词汇，要让全世界人民都知道并购并不神秘，
其实并购就是两个最基本的规定动作：
第一叫股权转让。第二叫认购增资。有这两个最基本的
规定动作可以附加 3 个次生的规定动作：一是新设合资企业，
受让股权和认购增资都是在现有存量企业和存量资产当中发
生的，新设一个企业也是并购的派生形式，是出资的一种派
生形式，前面一个有个共同的特点，交易都是围绕企业的权
益，股东权益或者叫股权、股份；二是非股权的资产，比如
说购买一个业务，大家都知道，中国有一个非常自豪的并购
业务，就是联想集团并购了 IBM 这块业务，所谓业务是第一
有盈利模式，知道怎么赚钱，第二在盈利模式之下占用着所
有的资源，第三这些资源所创造出来的业绩，第四管理业务
的资产，创造这个业绩的团队，我在我所有的过程当中都是
企业的四要素，所以第四个动作是购买非股权资产；三是是
通过债权的方式约定在一定期限、一定范围内甚至无期限的
进行授权委托，这个授权委托是广义上的。
协议约定控制权通常可以表现为四种：一是托管，二是
租赁，三是承包经营，四是责任包干。这是 2+3 个并购的主
要形式。
2+3 个规定动作可以延伸出 15 种基本的并购，这 15 种基
本的形式里都归结为 3 个要点的不同组合，这 3 个要点是什
么？就是交易对手，谁和谁之间发生并购交易，一般而言，
是两个交易对手的发生，企业的股东交易，第二是的股东和
企业，或者企业和企业。这是第一个要点。
第二个要点是交易的对价，这有 4 类：一是现金或现金
等价物，钱、货币、房地产、第三人的有家价证券等；二是
企业并购里成熟的市场经济里最多的，占 70%以上的交易支
付对价，即目标企业的股权，换股交易是常见的交易；三是
目标企业的资产；四是除了这些所有之外的任何有商业价值
的标的物，通常表现为无形的权利和义务，比如企业并购里
作为交换可以用承担原来股东对目标企业所做的所有的银行
担保作为对价来收购这个企业，随着 2005 年公司法规定关于
公司出资形式的变化，事实上应该说现在成为企业并购对价
的所有的范围在中国就是公司法所规定的所有的出资形式，
包括钱，这些出资形式有两个基本的要点：一是一定要有商
业价值，二是可以计量，数量上便于财务能够算出它的数，
能够估值，这是这两个最起码的基本要点，中国公司法还附
带了依法，法定允许。比如说现在劳务能不能作为对价，原
则上说可以，如果公司并购交易是那些演员、明星大腕他们
自己办的公司，比如说我要小沈阳那儿去跟他说，你在本山
那儿很风光，但很累，为什么？本山大叔说了，小沈阳离婚
都要他批准，所以我现在给你一个天地，不要你出钱，你只
要到我这个公司来，一个星期演一场，连演 3 个月，在公司
50%的股权就让给你，是否可以？商业上可以，但在中国的
公司法上要于法无据，这个要点要注意。这是关于交易的对
价形式。
第三个是交易比例。一般人不太注意这个，交易比例非
常重要，不同的交易对价所搭配的不同比例会使得并购交易
的艺术性没有止境，可以无限追求。
刚才说到的三个要点里，有 2+3 种基本并购的规定动作，
可以延伸出 15 种基本的并购类型，今天想完整的奉献给大家。
（二）基本并购类型
我们假设有两个股东和两个目标公司，最原始的起点，
如果他们之间要发生并购会有 15 种形式。
（全额现金转让）
第一种最简单，并购的本原叫全额的现金转让，既然说
到了要点，就要归结到要点的步骤来说。
看到这个图之后可以再闭幕回味一下这个图反映出的几
个特点：一是交易对手是在两个公司股东之间，就是 G 和 Z，
转让的标的对价是 Z 公司股权的全额转让给了 G，G 付什么
样的代价？现金或者现金等价物，因为最近现金非常充裕，
宁愿要房地产，更宁愿要石油、黄金都可以，这是现金等价
物，转让的结果是什么？就是我的名字彻底退出了经营体，
实现了 G 和 Z 实际控制权主营业务资产和日常经营管理全
部合并到 G 名下，这种最典型的并购好处是原有股东功成名
就，拿了这个钱愿意买游艇也行，愿意炒股票也行，愿意干
什么都行，而另一方股东，就是收购方全额获得了所有控制
权，可以由着他的性子去做，以致于多年之后的某一天还可
以把 Z 拧出来再去做 G 和 Z 的董事长，所以这种并购完全是
现有的存量资源的重新分配，没有新增任何业务资产、资源
和业绩，这是全额现金转让的特点。
（部分现金转让）
第二种情况就是刚才说到的三个要点第三个，比例很重
要。如果张大中说你全部拿走我心有不甘，愿意给你一部分，
就是第二种情况，极端情况下是他让出了一半，这种其实在
财务上没有意义，财务上一定是 51 对 49，不是对等的情况，
对等的情况是并购当中的悲剧，并购中一定不要出现对等情
况，对等情况是一种僵局，会使得合并无法实现，所以这就
是他们要记住的，在并购过程中不要出现 50 对 50 的情况。
转让里面的比例非常重要，如果在我的名字右端最下面
比例高，说明我成功的套现了一部分资源，但仍然控制着这
些企业，那我的姓干了什么事？干了帮助你套现但在你的地
盘里掺了一点沙子，那么在 Z 公司未来的经营业务和我是有
关联性的话，是上下有关系的话，是供应商关系的话，是经
销商关系的的话，是资金、技术扶持的关系，我们之间就产
生了关联交易的机会，关联交易由于定价的自由性，所以能
够人为地调整企业的业绩，如果在市场紧缺的情况下关联交
易能够为你提供重要的资源来源，关联交易并不是一件坏事，
主要是作价的公允性和渠道的稀缺性，如果我们俩是亲戚，
稀土资源现在由中国控制，咱们俩比较好，你从别的地买不
到，昨天稀土资源税大涨，我这儿有的是，愿意平价卖给你，
我也有愿望，你能不能买点我的股份？你买 10%，作价按照
上市公司现在中小板创业板的 50 倍市盈率，你就按 20 倍市
盈率买我的股份，让我稍微改善一下生活，很多上市公司都
发表了公告，冯小刚同志套现数千万元，改善他的生活，这
是理所应当的，为什么人民做这么多贡献，让这么多人高兴
了几年，改善一下生活有什么不可以？为什么单拿出部分转
让说，部分转让的作用商业意义比全额转让要大很多，反过
来说，如果 51 以上是挪在了 G 的名下，那就是典型的并了，
能够实现把 Z 公司的资源和业绩合并到 G 体系之下。光股权
转让全额和部分转让就有很多的学问。
（换股转让）
第三种情况稍微复杂一点，叫换股转让，换股转让是西
方自由经济之下企业转让里面最流行的一种方式。你想到我
这儿掺和一点，我也想到那儿掺和一点，可口袋里没钱，你
有钱，但你的钱还想投别的，咱俩希望相互之间发生一点关
系，怎么办？很简单，我把我公司的股权转让一部分给你，
你把你的股权转让一部分给我，这是交叉持股的一种情况，
这种交叉持股并不影响公司资本三要素：资本确定、资本充
实和资本维持。如果互为母公司，这种交叉持股就违背了三
原则。在日本、东亚国家，交叉持股非常鼓励，产业资本、
贸易资本和金融资本都通过交叉持股，而且交叉持股就是互
为母公司，一个也不能倒，因为我倒了，既是你的股东也是
你的子公司，一荣俱荣，一损俱损，这是整个东亚人的思维
方式，在西方公司法体下之下不支持、不赞成这种做法，因
为搞不清楚我们之间的控制权关系，你是我的股东，我也是
你的股东，这种交叉持股相互之间共同持有了对应的公司，
这个有趣在什么地方？有趣在于 G 和 Z 他们对 GZ 公司的
主营业务和业绩的兴趣，假定这两个公司做的主营业务不一
样，甚至是同一个产业链的，但一个是生产制造，这个是销
售，有人对卖东西很感兴趣，有人对造东西很感兴趣，完全
没有关系，我们通过相互之间的换股转让之后，让有兴趣去
造东西的人控股制造公司，有对销售感兴趣的股东控制销售
公司和销售业务，这样的话，相互之间都没有实际从口袋里
拿出钱了，但可以扩展我们的业务领域。
（换股新设）
第四种是换股新设，什么意思？最典型的就是这两家股
东，我的名字和我的姓都把我现在持有公司的股权在这个图
里全部拿出来投资（也可以部分），新设了一个合资公司，
叫 GZ，换股之后就变成什么？原来 G 持有的 G 公司的股权，
现在换成了合资公司的股权，由合资公司来控制这两个公司，
这以前不允许，去年年初国家工商总局通过了一个用股权出
资的管理办法，完善了公司法关于出资形式里面的法律规定，
这样的话，就使得新设企业用股权出资以及在并购当中换股
用股权出资，使换股交易成了可能。这是最简单最典型的，
两个股东把原来持有两个企业的全部股权都拿出来投资去设
一个新的公司，当然在中国的公司法底下有一点障碍，什么
障碍？典型在于中国公司法要求出资必须要有现金出资的最
低比例，要求新设企业，这个比较纠结，比如公司增资时，
现金比例怎么算？是按照新的注册资本还是新增注册资本的，
原来出资部分里面已经有的现金出资算不算出资？这比较纠
结，各个地方工商局有自己不同的解释，比较宽松的来说，
就是不管你什么交易，完成之后总的注册资本和里面的 20%
必须是现金，这可以是这次出的，也可以是上次出的，也可
以是历史上任何时候出的，都行。这是最宽松的解释。
（新设合并）
刚才那种形式的一种延伸是什么？后来我发现 G 公司和
Z 公司没什么意思，G 和 Z 愿意在合资公司里体现所有的直
接的财产权，怎么办？把底下这两个全资子公司注销掉，就
演变成了公司法里专门规定的公司新设合并，其实新设合并
是并购里的两个动作，第一是新设合资，全额的全资的新设
合资，新设工资完了之后，把全资的原来的公司、子公司注
销掉，效果就是新设合并，当然现在交易过程和登记过程不
需要两部分开办，企业的新设合并可以一次性办，法律上的
意义就是这个。这个有什么好处？这是信任感的问题，如果
你企业有价值的资产，像现在增值比较快的有两类，都是资
源，一类是房子和地，还有一类是稀缺的原材料，比如说矿
的勘探权，股东老觉得隔了一个公司很不放心，这情况在什
么地方？尤其看到民企和国企之间的并购，中央国企和地方
国企之间并购时，睡在一张床上是允许做不同的梦，允许有
不同的价值追求，怎么办？我们约定这些资源还是实际控制
在我们的手里比较好，在这种情况下，为了甩开历史上的麻
烦和包袱，但把历史上的资源直接控制在我的手上，新设合
并是比较常见的选择，这种情况下可以把原来的公司灭掉，
把原有公司的所有实质上的资源业务和业绩放到一个新设的
主体之下，这就是新设合并的意义。
（股权托管）
最后一种是股权托管。比较简单的是原有公司的股权结
构仍然不变，但实际运行当中的管理权和一定期间之内的实
际控制权发生了变化，这种情况有两种特别典型的，一种是
在 90 年代中期以后到 2000 第一个五年期间比较流行，当时
是国退民进，中小型的国企都民营化，民营化当中比较主流
的有三种，一种是卖，一种是租，一种是承包经营，其中最
根红苗正、保留国资根儿不变的就是承包经营，承包经营在
我们今天来看就是托管情况。新的形式之下发生了变化，我
曾经服务过的四通集团，他们在托管上为中国后面的红筹发
行上市做出了巨大的探索和贡献，用的是托管，叫新浪模式，
当中国的法律对某种业务实行管制不允许外资进入时，怎么
办？设立两个壳公司，一个在境外（我的上市体），一个在
境内，外商投资的独资，外商投资企业和我实际运营那些写
字楼的白领，每天忙着管理互联网和他们签署一系列的战略
协议，包括资产租赁、技术服务，持续跟踪等等，但这些都
要服务于两个协议，第一个协议就是白领工作的实体运营公
司的所有决策权都委托给了在境内的公司。第二要确定在中
国法律允许的情况下，无条件的把运营公司的股权转让，而
且是一块钱，为什么？因为你的价值都体现在上市里，一块
钱转让给境内公司，那么就实现了境外的上市公司全资控制
在中国的独资企业，在中国的外商独资企业实际控制着在中
国经营互联网业务的运行，这就实现了一个跨时代的创新。
这是第一种情况，股东和股东之间的交易，2+3 个 5 规定动
作之下三个要点可以组合出 6 种并购的基本情况。
（全额现金转让）
第二种情况，交易的对方有目标公司出现，最典型的就
是全额现金转让，就是收购的主体不是我的股东，而是我控
制的公司，如果现金很充裕，又没有什么好的其它投资，但
对 Z 公司的业务比较感情绪，这种情况之下，G 公司就全额
收购了 Z 公司，这和第一个区别主要是看谁的现金流更加充
裕。
（部分现金转让）
第二种情况是部分现金转让，这和前面的第二部分现金
转让情况大同小异，也是看关联方用哪个更好，是用股东去
部分收购还是让我的一个目标公司去部分收购比较好，这里
面其实有股东或者公司去收购的区别，实践经验证明主要的
考虑是基于税负是交易成本，这两个不同税负主体去可能会
有税负交易成本之间的差别，因为这样而选择，虽然他们的
交易其它要素都是一样的。
（全额换股增资）
第三种情况全额换股增资，这是比较常见的一种情况。
在中国是说 Z，把我控制的 Z 公司的股权全部投资到 G 公司
里，我用我的股权出资来对 G 公司增资，所以交易对象是 G
公司和 Z，西洋的说法与此略有不同，实质上是一样的，是
说 G 公司对 Z 有收购的企图，想全额收购 Z 公司，没钱，但
是一个上市公司，或者拟上市公司，怎么办？我收购 Z 公司
对 Z 公司的股东发行 G 公司的股票，这就完成了换股收购，
这个换股收购股权比例非常有玄机，假定 Z 公司的权益、业
务、业绩和资产大于 G 公司，就称为反向并购，名义上是 G
公司收购了 Z 公司，实质上是 Z 收购了 G 公司，这叫反向并
购，反向并购在红筹上市里非常普遍，是红筹上市的一个规
定动作，做过这个业务的人都知道，当要出现可以上市的大
会、时机时，实际控制人就一定会在开曼群岛等有相应公开
性要求的离岸、离岛设置一个特殊目的公司，是一个空壳公
司，那么这个空壳公司就会和他境内实际控制的企业做一个
收购交易，全额收购在那个地方的运营业务和资产，其实是
收购一个股权，那么用什么作为收购的对价支付呢？就是他
向中国运营企业的实际控制人，而这个实际控制人同时也是
开曼群岛壳公司的实际控制人，同一个人发行股票，由此实
现了上市公司或者拟上市公司收购了在中国境内的运营资产
和业务，同时中国运营资产业务的实际控制人股东控制了境
外拟上市公司的股权，那么资产就出境了，实现了在境外的
上市，这是比较常见的反向收购的典型。反之，如果 Z 公司
的资产业务和业绩小于 G 公司，那就要正向收购，G 公司确
实收购了 Z 公司，而 Z 在 G 公司里是一个少数股东，是一个
参股股东，这个在实践当中也很多，当有一个比较好的资产
业务，我自己独立去发行上市，我等不了，或者嫌麻烦，或
者规模不够，这个时候有一个现成的上市公司伸出了橄榄枝，
说你那直接投资到我这个地方来，做我的战略股东，也就实
现了这个公司的间接上市。我们国内上市公司的股权分置改
造，这个事情完成之后紧接着证监会允许上市公司可以向不
超过 10 个特定的投资者发行股份，多半都是向他股份募集来
的资金用来收购他现有的资产和业务，其实就是实现了刚才
说的换股，如果说你是对原有的实际控制人定向增发，那么
事实上没有发生什么并购，如果你是向一个小的战略投资人
定向增发，那么实现的是他资产业务的间接上市，上市公司
收购了他的资产，如果企业是一个新 ST，或者马上要破产的
上市公司，通过这个叫做保壳的重组，也就是说引进了新的
实际控制人和股东，他把他全新的资产业务装进了上市公司，
就变成了典型的对上市公司的反向收购。
（换股吸收合并）
二并就是换股吸收合并，就是刚才这个后续动作，做这
个之后同样的把 Z 公司注销掉，合并里的第二种形式，中国
公司法规定了两种：新设合并和吸收合并，G 公司吸收合并
了 Z 公司，但这种吸收合并请大家注意都是形式性的，事实
上仍然保留像刚才所说的三种情况，你是正向合并还是反向
合并，是正向收购还是反向收购，都是依据于 G 公司和 Z 公
司他们的业务、资产、权益和业绩。
接（二）基本并购类型
（部分换股收购）
刚才讲的是吸收合并，吸收合并不同的就是在 G 公司向
Z 发行股份用来收购 Z 持有的公司股权时，就会出现部分的
换股收购，部分换股收购为什么单独来说？还是跟刚才提的
部分股份转让意思一样，这里面的学问很大，虽然这个图跟
前面的那个图略有不同，但还是由于 Z 公司和 G 公司他们的
业务资产权益的不同，部分换股收购的结果可以是 G 控制 G
公司、Z 公司，也可能是 Z 控制 G 公司和 Z 公司，这事乎他
们之间实际两个公司作价的高低。
（股权托管）
股权托管跟前面的原理基本一样，只不过 Z 股东把他的
股权托管给了 G 公司，而不是托管给 G，这两个的区别在什
么地方？G 代表的是实际控制权，股东的终极权益，G 公司
是什么？往往说现代社会实际控制人实际运营管理企业的情
况很少，不超过 30%，大多数的公司日常运营是控制在代理
人手上，而代理人和实际控制人有不同的价值取向，这不同
的价值取向造成了专有名词，叫经理人成本或者叫代理人成
本，区别就在这个地方，让谁跟谁发生交易，是你愿意和实
际控制人发生交易还是愿意和经理人发生交易，尤其是职业
经理人，最典型的区别就是黄光裕同志和陈晓同志，这是实
际控制人和职业经理人最典型的不同，国美到底是控制在黄
光裕手上还是控制在陈晓手上？现在证明还是控制在黄光裕
手里，世界是你们的，归根到底还是你们的，这个图表明的
就是这个意思。
（三）新设合资
（新设合资）
既和 Z 不打交道、股东不打交道，是两个公司的经理人、
日常管理者，他们对这个并购很感兴趣，那么他们各自出资
设立一个新的公司，这个公司也像刚才说的，随着业务、资
产、业绩的不同，G、Z 公司可以是一个共同控制的联营公司，
也可以是受其中一方实际控制的，这就是新设合资。
（四）资产交易
（资产交易）
纯粹的资产交易跟股东权益没关系，通常发生的是其中
一个目标公司会单独设立一个为并购目的而设立的公司，这
个公司和另外一个目标公司发生资产方面的交易，最典型的
多半就是买、租、托管这三种情况，都是资产性质的，跟股
权没关系，这个图还要提醒大家注意一点，事实上在市场经
济比较成熟的环境里，都倾向于单一业务组织单一的资源，
由单一的团队去管理，实现单一的业绩，这个业绩是最高的，
一般来说成熟的企业集团发展的趋势都会构成三个层次：
以 G 和 Z 为代表，第一层次叫实际控制人层，实际控制
人层可以是自然人和自然人组成的团队，一致行动人，也可
以是国有资产，比如说国资委，也可以是国资委设立的一些
控股公司，现在在全国各省市、地方都有类似于国资经营公
司的企业，这样的企业代表国资委，为什么？因为中国体制
学问太深了，从秦始皇建立中央集权的政治体制一直到现在，
我们把这个搞得博大精深，所以关于实际控制人由谁行使控
制权，现在法律体系都是搞不清楚的，最重要的问题大家看
国资管理的条例就会发现，涉及到国资控制权转移尤其向外
资转移一定要有政府（市长、市委），这是的一；二是政府
代表政府行使国有资产管理职能的一个部门，这个部门叫国
资委；三是代表国资委行使国有资产日常经营管理的机构，
就是国资经营公司；还有在中央这一层还有一个特定的层次
叫央企，在国资里，实际控制人阶层有这 4 层次，这就是在
交易过程中可能打交道的第一个层次。
第二个层次叫中间层公司 SPV，在中国现在逐渐增多，
在国外非常流行，全世界每一年新办公司里面，有个数据说
全世界每一年新增的公司 60%都办在几个岛上，为什么？就
为了交易的需要，就是我刚才说的，为了一个单一业务实现
一个单一的业绩，组织单一的资源，有一个单一的团队。这
些都是公司的要素，为了实现这些要素的组合，就设一个单
一的持股企业，这个企业就叫 SPV，就是一个特殊目的公司，
设立特殊目的公司的目的就是为了交易的方便和实际控制权
的方便，这是第二个层次。在这张图里，G 公司和 Z 公司有
可能上升到以投资管理为职能的持股公司。
第三个层次叫运营公司，就是我刚才说的，有实际独立
的业务、业绩、资源、管理团队，这 4 要素就构成了独立的
运营企业。
我觉得前面的这些图大家都听明白的话，我有信心再提
供一个数字，在座的可能对并购的了解就超过了 50%，下面
再讲跟并购理念有关系的三种并购类型，就是谁来并购，实
践当中有三种投资人。
三、三种基本并购类型
（一）产业型并购
这个目的在于实业的业绩，对实业资源和实业业绩的控
制，想要通过制造一种产品或者服务提供给消费者，从消费
者那儿得到报酬或者价款，实现盈利，是以这样为目的的，
那这样的人叫产业投资人。现在国资进行的大部分都是产业
投资人，尤其是现在流动性比较泛滥，并且外围市场比较疲
软，要大幅度增加内需时，目前来说我们进行产业投资的需
求与日俱增，现在流动性十多万亿民，至少一半以上都进入
了非产业领域，进入了虚拟经济的领域，国家的经济虽然是
在高速增长和繁荣，但穿上了红舞鞋，就不能停。所以产业
投资非常重要。中石化和中石油是最典型的产业投资人。
（二）战略合作型并购
这个并购事实上有“购”没有“并”的意思，它主要追求的是
这个投资能够产生关联效益，诞生性的收益，最典型的投资
人就是目标企业的交易伙伴，比如说经销商或者供应商，蒙
牛在它上市时，就吸收了 200 多家供应商、租给他地的人，
它是租赁化的连锁经营，牛、地都是租来的，卖是通过经销
商卖的，这是它的成功之处，什么资源也没有，从伊利出来
时什么有形的资源都没有，就是通过托管资产的功能、威力
使它做到中国乳业的前三甲，它在这个过程中就注意引进了
战略合作伙伴型的投资人，给这些人股票，这些人买了他的
股份还是小股东，投资主要是为了和上市公司持续保持着关
联交易的机会，持续保持着生意上的往来，这是一大类。
第二类就是企业经营过程中，发展壮大起来的管理团队
的队伍，这两种人目前是作为一个企业战略投资人的主流渠
道，他们收购公司的股份就属于战略合作型的并购。
（三）财务型并购
第三类是最近 40 年新发生起来的，这些人穷的只有钱的
程度，怎么办？这些钱搁在银行，他相信是最愚蠢的，可能
是最安全的，但没有收益，在国外最早是以公益性的社会基
金，钱必须要增值，不增值怎么付医疗报销的人，增值的唯
一渠道就是去投资，他投资的唯一渠道就是找盈利好有成长
性并且退出性非常好的目标企业去做投资，随着互联网高新
技术产业的发生和成长，过去三十年里投机性的资本，现在
有专有名词叫“热钱”，热钱就是搁在手上烫手，必须赶紧砸
出去，这是热钱，非常形象。第二是跑得很快，动能大，来
回跑。由此就有了私募投资、风险投资等各种表现形式。现
在看上去投机性资本的能量在财务投资里已经大大超过原始
的公益性的财务投资资本的能量，现在全世界不安宁的都是
这些热钱的推动，尤其西方金融危机大大的促进了中国财务
投资团队、财务投资资本的发展，中国过去用量化宽松，我
们是最早做量化宽松政策的，四万亿的投资拉动了多少
GDP？至少拉动了数以十亿计的热钱，什么能炒的都可以，
盐都可以炒，只不过热的时间只有一两天，所以说，这三种
都可以，目前律师服务的主要是一头一尾。如果给产业投资
人做并购，你的目标就是保证他实体经营的安全性，你是为
财务投资人并购，你的价值取向是什么？退出的安全性和快
捷性，有不同的价值取向。从这个角度来说，这两种并购是
最流行的。
四、工作使命
主要有三个，我详细说一下前面两个：
1.确保交易持续的安全性，这是指交易从洽谈直到永远的
过程当中，从那一步来说不会有交易的任何一方产生反悔，
因为过去的交易而悔恨，在国际实际案例当中我们碰到很多，
有的人心理特点就是这样，什么事只要一办就后悔，这个东
西一买了就后悔了，字一签就后悔了，有这样的人。所有的
交易事实上一直遭到质疑和挑战，这个质疑和挑战来自四个
方面：一是自己内部始终会怀疑，为什么？有一个统计数据
说，过去 20 年所进行的企业并购里超过 60%是不成功的，当
初在戴尔和惠普合并时，人家做了一个形象的比喻说，这是
两个都在山腰上往下滚的石头，如果把这两个石头合成一个
石头的话，它会滚得更快，并购出现的问题在什么地方？出
现的问题在各自的管理上，我又强调企业的要素里，实际管
理层对企业的经营和并购起着至关重要的作用，并购控制人
和实际控制人的驱动力很强的情况下，管理层的愿望往往就
会很弱，为什么？因为这种情况下可能会使他丧失他的代理
权，由此又派生出专有名词，叫善意收购还是恶意收购，如
果股东之间愿意买卖股权是两厢情愿的事，怎么还出了恶意
和善意之分呢？后来你发现了，一说恶意收购时，公司就会
启动预设的毒丸计划、金降落伞计划等，这些都是保护现有
管理层，美国金融危机出现时，那些汽车厂、投行也是政府
并购，都是政府注资去并购，抵抗最大的都是高管，为什么？
2009 年金融危机实现的股权激励和薪酬奖励可能是 8 位数
甚至 9 位数，政府进来管着他之后，忽然有一天奥巴马说，
你们的工资不能超过 50 万，谁超过 50 万，剩下部分按 80%
交税。对于他们来讲这就是恶意收购。二是政府当局。交易
是否能够得到政府的批准，尤其是在中国，我们的经济活动
大多数还是管制性的，有对一个并购交易至少会有 4 到 5 个
管理部门来审批，这种情况下，这个作用非常大。三是这些
交易的，目标企业他们的交易伙伴，法律上讲就是他们的债
权人、关联方，这些债权人他们可能会因为这个并购影响他
们的权益，所以你会注意到所有的银行借款合同和银行的保
证合同都有一个格式条款，叫“情势变动”，只要目标企业发
生了重大重组，包括但不限于 XX 等，出现这些情况时，你
第一时间要向我报告，报告你的交易计划，第二要得到我的
同意，第三如果这两条没做到，我有权提前收回贷款，解除
原则的协议，而且还要付违约金，还要承担损失，这就是债
权人对他做的制约。四是客户、消费者。在社会公共产品领
域，比如说典型的食品、药品等等，一个公共安全事故就可
能会导致一个交易、一个企业甚至一个产业彻底完蛋，比如
说三聚氰氨，导致我们现在买奶粉要到香港去，排队还可能
跟人家打架，还要被警察抓起来，这说明了各方都有可能对
你的企业经营、并购交易提出质疑，所以一个好的律师通过
你的工作安排要确保交易不会受到至少来自这四方面的质疑、
限制甚至否定。
2.确保交易持续的可执行性。这是说当交易不幸出现了瑕
疵和问题，你原来设计的交易方案一定是在以不摧毁这个交
易的前提下去做补救，尤其在有财务投资人并购的交易里，
这是最常见的，各种对赌条款，现在我投资了，你承诺我至
少有两种，一种多少年一定达标能够发行上市，好让我赶紧
跑出来，第二种每年的业绩至少要做多少，其它包括你现在
经营过程当中有不规范的，地拿得不规范，交税不规范要承
诺什么时间能够解决，假定这些没有解决，没有实现怎么办？
作为我们的补救措施，印象当中补救措施三个套路：一是追
究违约金，二是要求赔偿损失，三是解除合同。在这些并购
里面说，合并难，但分家会更难，为什么？因为分割财产市
场价值会几何级数的减少，这是一个自然规律，当你把财产
合并在一起去做一件事时，评估这个资产总是会向着美好的
方向，因为合并起来，业绩提高，按照现在市盈率法，你的
估值可能会呈几何级数的增加，但一旦析产，做过公司清算
和破产业务的同仁都会特别清楚，那个时候除了现在涉及到
房子、地之外，其它比如说你原来估值很高的专有的生产线
和技术，可能就一文不值，所以一般而言，价值取向在这个
时候要注意以不摧毁业务为价值导向去做弥补，对赌条款就
是拿公司的分配权表决权乃至股权作为调整的标的，财务投
资人里面确保交易持续可执行性的工具、主要手段叫对赌机
制，对赌机制可以调整的工具是表决权、分红权和股权。
五、工作依据
工作依据有两类：一类是自由意思表示，就是企业并购
的惯例，我相信很多所并购里的协议性文件、决议性文件都
是套路文件，这些套路文件都是多年以来国际国内从事这个
实务所形成的一些惯例，比如像我刚才讲到的凡是财务人投
资都会设定一个对赌机制，这个对赌机制会取消，当这个公
司去向中国证监会申报要发行上市的前一天他们就会庄严的
签一个补充协议，把原来的对赌机制全部取消，为什么？因
为对赌机制的可怕的结果就在于它使这个公司的控制权和基
本运营管理处于不确定状态，这是证监会深恶痛绝的，他们
最烦搞一些洋鬼子的东西来，所以现在的同志们都学乖了，
报之前赶紧把这些取消掉。第二类是强制性的，就是国内的
法律规范：
一是特指并购类的规范，主要是两个方面，都是国家强
制管制，这跟身份有关，其实还没发展到一个完全自由化的
社会，有一位先贤说，人类社会的文明就是从身份向契约转
化，凡是通过身份来控制都是非文明的、非市场化的，比如
说我买车，还必须要有北京市户口，还要交五年税。国资的
管理规定，主要有两个方面：一是国有企业改制，二是企业
国有产权转让。那核心是什么？有两条：第一条作价公允，
作价公允的含义是什么？凡是国资的并购一定要有国资评估
资格的专业机构去评估，并且评估结果一定要备案或者核准，
不管级别如何，一定要有这个程序，没有这个程序都是违法
的，第二叫价格发现，现在令很多人头疼，一涉及到国资要
进产权交易所挂牌，挂牌不是一个好的词汇，过去都是红灯
区才去挂牌，但现在凡是公开交易的，任何人都可以看到的
机制、公示，这是国资。外资有一个专门的规定，外国企业
并购境内企业的特别规定，简称 10 号令，6 部委 2006 年颁
布的 10 号令。
二是公司法和企业法的法律规范，这些法律规范事实上
很少，主要表现为现在的公司法和最高法的司法解释。
三是商事法律规范。商事法律规范 99%的核心是各部委、
各地方所通过的部门规章和地方规章，很多人都质疑这个现
象，中国真正适用的法律是部门规章和地方规章，其它都不
好使，为什么？两个原因：一是中国成文法的法律体系是重
实体而不重程序，实体里又是重宣示性规范，而不重执行性
规范。这些是法律文化带来的特点，这是第一种情况，第二
种情况是我们做任何事都要请示政府，政府每天要接待那么
多的人，总得要立点规矩，在自由发展比较充分的市场里，
政府尤其是部门的立法权受到很大的质疑，很少听到英美法
德哪个政府部门通过 XX 通知、XX 办法、XX 紧急通知，没
有，为什么？政府没有立法权，在中国是一个行政立法高于
一切的经济环境和经济体制，所以每个部门都可以通过立法
来行使它的行政管理权，所以就给我们带来了比较复杂的要
求，其它的商事规范对我们的交易最重要的我举 5 个：
第一个，叫投资管理部门，现在的名称叫发展与改革委
员会，过去叫计划委员会和经贸委员会。发改委管什么事？
管所有的投资项目，尽管现在失败的投资这么多，但并不影
响他们管理的权限，他们的权限会越来越大。
除了我前面提到的国资和外资之外，第二个比较重要的
是土地、规划、房屋、国土，现在的并购或多或少都跟最重
要的资源有关系，土地资源和房屋资源，土地房屋资源里面
的问题和风险可能也是最多的，为什么？各个地方政府在扶
持地方经济发展的时候能够许诺的最好手段，最有吸引力的
手段有两个，第一是税收，税的弹性空间很小，要财政补贴，
税收见面只能悄悄干，主要是财政补贴。第二是便宜的拿地。
这是作为并购当中第二个注意的。
第三是环保，尤其现在涉及到融资和再融资，环保部门
对于交易的监管控制程度，环评是非常好的高度。
第四是各个专业口的专业管理部门，比如说食品和药品
监督管理局，是工业产品有公信部等，这些是专业管理部门
的管制规范。
第五是工商和税务，因为在并购过程中要考虑登记和税
务及交易成本，这 5 个方面的管理规范是我们做并购交易中
最常见也是必须要特别注意的。
六、四大工作任务
这四个工作任务是：1.法律尽职调查；2.论证方案；3.完
成交易形式文件；4.独立法律意见。其中最主要的是 1 和 3。
法律尽职调查，所有并购序幕的拉开都是通过尽职调查
开展的，结尾的依据是交易形式文件包括各种协议、决议、
请示、报告。这两个方面是律师不能让别人替代的，也是我
们的价值、收费的依据，有两个是非必要的，一个是论证方
案，当你的水平达到了交易双方离不开你的程度时，就会参
加进一个核心的，原来人家是两人小组谈，现在扩展为三人
小组，交易方案一般都是由交易的实际控制人和投资银行或
者财务顾问做出来的，之后才传达到其它的中介机构，比如
说律师、会计师、评估师。当你的水平达到足够程度时就会
参与方案的设计、筹划和论证，最后涉及到发行上市、外资、
国资时就需要向外部的管理机构出具一个作为第三人旁观者
身份的一个独立法律意见，所以前三个任务它的身份是屁股
坐在你的委托人这一方的，你是作为他的代理人，心系他心，
想他所想，急他所急。
第四稍微有点利益冲突，但全世界都是这么办的，没有
什么好的办法，假装把自己拉出来，站在一个客观第三方的
立场，大的交易不管是并购还是发行上市，律师的法律意见
书套话都是这样“我们是为了保护上市公司和投资人的利益，
保护法律的正确实施，我勤勉尽责”，好像是第三方监督者的
身份，发表的是客观公允的意见。法律意见书我相信每个人
都有自己的套路，但一般而言是分为 3 大部类：第一个大部
类是主体，论证主体资格身份，第二个是论证行为，行为内
容是否合法有效，第三个是论证程序，程序是否完备合法。
这三大部类在我实践当中我建议扩展到 8 个分支：第一个还
是论证主题，二三四五合并，原则都是讲交易内容的，应该
分解成为交易的标的、交易的实际内容、交易的方式、交易
的条件、交易程序。内外信息披露指的是什么意思？并不是
指上市公司信息披露，而是指内部的通过和外部的审批，障
碍和风险非常重要，律师在交易过程当中刚才说确保持续的
安全性和持续的可执行性其实就是排除障碍、预防风险，可
以跟大家说，这个障碍和 8 要素的前面 7 个都存在，这 7 个
方面都要去一一排除它的障碍和风险之所在。
六、四大工作任务
（一）法律尽职调查
目标是了解公司四要素；汇集确定交易目的和交易方案
所需信息；寻找、发现和确认交易风险与障碍；为制作交易
文件和发表法律意见积累事实基础。逻辑是一步一步来的，
这些都有它的逻辑性，做尽职调查第一步要了解这个公司，
从四要素去了解，了解完这个公司要聚焦，向什么方向聚焦？
两个方向：第一个方向我做交易哪些资料哪些信息是最重要
的，哪些是次重要的，哪些是不重要的这要有所区别，这区
别的价值导向第一个就是要为交易目的实现和论证交易方案，
第二，找信息是找风险和障碍之所在，比如说我们到工商局
查，首先查的是股东是否对，股权是否被质押，然后是否有
公司的动产做抵押在工商局做了登记，到房地局做调查，有
没有产权证，是否交出让金，是否签出让合同，出让合同里
有没有附带额外的条件，请大家注意，很多地方给企业的优
惠条件是给你签出让合同，给你发证，但在合同里面会隐藏
一些要求，在我这儿就业率要达到了多少，税收要完成多少，
产值要达到多少，否则这地就没有怎么便宜了，包括补充协
议等等。
我们要去调查核实风险和障碍。这两个渠道是你了解这
个公司信息聚焦的方向，在有了面和要点的情况之下，就要
开始做两个文件，这两个文件是我们律师唯一能拿出手的东
西，别人也做不了，第一就是法律尽职调查报告，这个报告
是完全站在当事人的立场上告诉他我了解这个公司的信息，
这些信息里跟这次交易有关联的重要的是哪些，然后可能会
有助于交易实现的，或者可能会导致交易做不成的又是哪些，
往往在尽职调查报告后面要有你的结论性意见和建议，而那
个建议就是所谓你提出来的交易方案的建议，一个好的尽职
调查报告除了完成你的信息搜集、分析、整理、结论之外还
要提出一个解决之道，站在律师的角度上的解决之道，这个
解决之道就是律师提出来的交易可行方案，一定要有这个，
如果你有了这个，我认为你是一个好的并购律师，走遍天下
都不怕，如果你没有这个，那你还在发展中，未来还很有潜
力。
第二个法律文件是站在第三者的立场上写一个法律意见
书，法律意见书是给任何一个有管制权力的第三人，他看了
之后觉得你的交易是可以批准的，所以前面一个法律工作成
果满足的是可行的，实质性的可行性的论证，第二个满足的
可批性的要求，能够有批准管理权限的第三方，这是要诀。
公司四要素是你尽职调查的，今天已经反复讲了很多遍
了，这个地方也是快速地给大家过一下，龚律师经过 20 多年
之经验，在律师做公司业务时，认为你要把握的公司要素是
什么，我们相信经济学家和法学家对公司做了若干种定义和
他对他的精髓、内涵进行归纳总结，可惜他们到我这儿我都
不相信，我自个儿不嫌其烦总结出四要素，分别是业务要素、
控制权要素、财务要素和代理权要素。如果你和巴菲特只有
10 分钟的见面机会，想要说服他投资，你会告诉他什么？他
最关心什么？这其实是投资银行和执业财务投资人总结出来
的，第一句他关心你是做什么的，你靠什么赚钱，这叫商务
模型，有一个专有名字，叫一个企业的“商业模型”或者“商务
模型”，商业模型和商务模型又归结成这两个，即公司的主营
业务是什么，你向你的客户提供什么产品和服务，他们凭什
么要向你支付买价和报酬，然后你凭什么能够持续的盈利并
且增长，这是每一个证券公司投资银行要问企业的第一个问
题，所以叫业务要素，要快速地告诉他我的以目标群是谁，
目标群对这种产品的依赖性是怎样的，第三在这个业内竞争
性地位如何，第四持续发展的能力如何，讲清楚了这四件事，
那第一个问题就通过了，他愿意听你第二个问题。
第二个问题这么好的企业现在是谁控制着他，他是通过
什么方式控制这个企业，我打交道应该去找谁，为什么？因
为实践证明，高新技术企业在他需要投资时都是三位一体的，
公司的实际控制人是公司的股东投资人，是公司的经营管理
者，是公司的垄断资源的提供者，垄断资源通常是核心技术，
最典型就是比尔盖茨，他们是三位一体的实际控制人，作为
投资人来讲只要找到这个人就知道能和他做什么样的交易。
第三个问题是这个企业目前占用着什么样的资源，主要
是靠地、靠生产线、靠技术还是靠现金、债权债务等等，要
了解清楚这个公司的资产负债和公司的经营业绩，经营业绩
有两个含义，第一叫做损益情况如何，财务上通常有一张表，
即公司的利润表或者损益表，这充分反映了在过去一段时期
大多数是以月、季度、半年和年为单位的，过去一段时期收
支状况如何，这叫损益表。第二张是组织资源能力，现金流
量，这个是表明我能够调用资源的能力，虽然账面上赚很多
钱，但全是应收账款，这个公司实际资源的价值质量非常低，
这是从业绩方面来讲。
从公司的净资产角度来讲，就分解为资产和负债，这是
财务要素。财务要素一般来说交易双方并不直接感兴趣，因
为他知道会有一个专业的团队去了解清楚，会计师会通过详
细的财务审计，会通过评估师做估值来完成，最后一个是代
理权要素，这个公司实际每天在经营运行管理企业的这些人
团队董事层面是怎么构成的，公司的管理层面是怎么构成的，
员工都来自于什么地方，中间有没有公司的经营非常依赖的
个别人，这个人是否控制着公司的核心技术或者控制着公司
的供应链渠道或者是经销渠道、资金渠道等，通常会有，这
个人多半就是公司的实际控制人兼 CEO、董事长等。
这四大要素是为了回答投资人所要求的问题。
（二）论证方案
做完了尽职调查之后，尽职调查报告的尾巴是要提出我
们的论证分案，论证方案应该从哪下手去参与？一般的律师
都会很着急，提出一个交易，事实上都是在画框图，由谁持
股多少，谁就持股多少，这个只是方案的最尾端的形式，作
为一个好的公司业务律师，论证方案我建议你的渠道首先能
够回答别人，目标企业目前的企业四要素就是它的业务是怎
样的，控制权是怎么样的，财务状况是怎么样的，日常经营
管理状况是怎么样的，要能够回答出目前的现状。
第二个各方能够接受的未来四要素变化的目标，这里面
要做一个功课，这个功课是三段论：首先是你的老板他最期
望交易完成之后达成什么样的结果，是我控股 50%还是 51%、
80%，是保证他业务的安全性还是说扩展到从一开始的收购
到储藏到安全保障等这些方面。
第三重组之后只保留哪些资产，是一条生产线还是两条
生产线等，最后留谁在这个公司做总经理、副总经理。
所以首先要把委托人的目标搞清楚，然后换位思考，我
要设想交易的对方他能够接受容忍的交易之后四要素的情况。
比如说国美股权之争也是典型的并购，黄光裕最后胜利了，
为什么胜利了？他的胜利就在于他替别人着想，他替别人着
想并不是替陈晓着想，是替指点陈晓后面的贝恩资本着想，
成功的站在贝恩资本的角度去设想，然后说服了贝恩资本，
那陈晓马上就失去了他的地位，这非常重要，换位思考能够
给你带来最终的胜利，所以要换位思考。然后你要想出一个
大家都能够接受的结果，请陈晓光荣退休，付给他高额的补
偿，再请外头已经悠闲了几年的张大中回来做董事长，这就
是一种大家各方都能够接受的妥协的结果，请大家注意好的
一个交易不是对一方完全有利益倾向性的交易，而一定是一
个平衡的交易。
做完这步工作之后就开始替他分析，从现在起点到目标
都有哪些渠道，这些渠道分别会就公司的四要素发生什么样
的变化影响，一个一个列出来，这不怕麻烦，如果你现在实
际做的是实务律师，自己现在就要这么去做，如果说你是一
个助理律师，就要看主持律师怎么做，如果你已经是一个主
持律师，就要指导你的助手们知道怎么做，要把公司的四要
素的现状和目标一一列出他们可能去的途径，看看有多少种
可能性，发散思维，就像我刚才说，一个股东一个企业面对
另外一个股东另一个企业，都能够派生出 15 种交易，而现在
仅仅只是股权，所以这里面的学问很大，探索现状和目标之
间的途径是你的本事，你能够找出各种渠道的本事，如果做
到了这一步，我相信你离成功的并购交易已经烧到了 99 度，
就差最后一度，最后一度是什么？是排除障碍和限制，每一
条途径上，可能谁不舒服，谁会否决，谁会跳出来跟你作对，
甚至毁了你的交易，做成一件事很难，毁掉一件事很容易。
最后 100 度，排除障碍排除风险，最终可以选择的途径方式
就是你的胜利成果，也是这个时候你能够提交的方案。
6 大维度就是围绕着刚才说四大要素里面，就不一一讲了。
（三）工作成果
作为代理人来讲，要完成协议性文件，组织性文件（章
程、议事规则）内部批准性文件（各种决议），外部报批文
件。通常都是由律师代写给各部委的请示报告。
作为独立专业人士，法律尽职调查报告和法律意见书都
是你要保持一种公正的立场所完成的。
刚才我们说了，法律尽职调查报告前半段都是以非常客
观的角度做的，虽然心系你的委托人，完全站在他的立场，
屁股坐在他的板凳上，但你告诉他的是真话，真实性、准确
性和完整性，这三个词汇非常重要，尽管你是他的雇佣军，
但你必须要告诉他真实的情况，你提交易方案的建议完全是
从他的利益出发，所以说，法律尽职调查报告 99%的内容是
一个客观中立的观察，1%是一个主观性的建议，站在你的委
托人角度的建议。
（四）独立法律意见论证范围
目标主要是可批性，最关心的是主体资格，参加交易者
是否有身份地位权力，是否有行为能力成为交易一方，这是
可批性。
可行性是论证主体，哪个主体参加，最重要的站在客户
立场上是分析哪个主体去参加交易，他具有最快的便利性和
最低的交易成本，选谁去交易，这个时候实体上已经不太重
视它的资格问题，那是可批性的问题，可行性关心的是便捷
性，就是效力和成本。
第二个问题标的、交易内容方式和条件以及流程，主要
关心的都是瑕疵、障碍、风险和不确定性。
最后一个是影响，所谓的影响一般来说大家都会注意到
现在的这些优劣条件对交易的影响，没有注意到交易本身对
公司现有四大要素的影响，换句话说，如果中方和外方进行
了一个成功的交易，交易并购之后设立了一个合资企业，但
设立这个合资企业交易本身可能导致这个公司在参与某些特
定项目当中受到了限制，比如说现在政府采购招投标里，在
很多地方可能对外资持股 51%还是 50%、49%以下是有不同
的招标标准。就是说本身这个企业没有做这个交易之前不受
影响，但完成了交易本身，对我未来的经营构成了影响，这
是外部的。还有一种，这种相对来说比较少见，随着市场经
济的成熟化，最主要的一种是完成之后导致原来企业里面的
一些具有某个节点上的实际管理权的人改变了，他不痛快了，
比如说原来在这个企业之下，一个月能够公费报销 10 万，和
国际企业合并，听说国际大公司专门有企业道德标准规范，
专门有各种管理规定，我听说有的国际大公司允许在中国的
企业副总一级每个月吃饭单张票不能超过 500 块人民币，超
过就涉嫌请人吃饭，行贿，导致别人吃了 2000 块，今天给我
开一张 500 块，明天过来再拿一张 500，后天再拿一张 500，
提高了交易的成本，原来坐奥迪 A8，合并之后只能坐 A6，
这样的话导致内部的管理机制从有序开始向无序方向变化，
这就是交易对原有企业四大要素的影响，这是所有人都可能
忽视的。
尽职调查和法律意见必须要就 5 个问题做出明确的结论
性意见，也就是说针对公司的四大要素一定要明确，不能含
糊，不能回避，不能减少，真实性、合法性、有效性，我相
信所有律师都知道。完整性和确定性要特别注意，完整性上
主要是三个方面：一是涉及到主体的身份和资格，二是标的
物的权能，三是程序的完整，这是大家要特别注意的，后两
个比较常见，比如说日常当中调查公司主营业务依赖的资本
是这条生产线，但这条生产线已经将一半的价值抵押给银行，
一半的价值已经给了财产租赁公司了，这两个还在打架，而
且还有第三人有纠纷，要来查封这个资产，也就是说他的权
能是不完整的。程序的完整主要是指两个方面，一个方面是
公司正常开展它的经营，要履行什么样的程序，第二个要完
成这次交易要履行什么样的外部审批程序，这叫完整性。
最后一个是确定性，确定性是所有的风险原来现存的风
险和这次交易所产生的风险是不是你已经有了办法，有了针
对性去防范和控制住它。所以特别推荐大家关注后两个。
七、工作流程
有 7 步，这个大家知道就行了，律师所都有成熟的工作
方法。
首先要进入状态，进入状态要先了解信息，要了解信息
就要承担保密的义务。
二是要了解公司目标企业他所交易的目标，也就是说目
标企业商业计划、盈利模式等，要确定，如果说商业计划不
能确定，我们刚才说了，巴菲特听不了你 10 分钟，10 秒钟
就会说“对不起我很忙”，所以商业计划盈利模式、主营业务
等等非常重要，确定企业的商业模式，商业计划、盈利模式、
主营业务，这是我们律师次要的任务，但也必须要参加。
第三确定交易的意向，准备和谁进行哪些方面的重组，
要帮助你的客户去确定清楚。
前面三个是序曲，正式进场就是尽职调查——制作和完
成交易文件——漫长的报批和等待，并购交易尤其是涉及到
外资，三年五年都有可能——交易批准下来之后就是交割，
交割非常重要，在价格的过程中隐藏着很大的风险，交割分
为三个方面的交割：1.通常是指现金或现金对价物的交易对
价的价格，简单说就是付款。2.目标权益的交割，就是过户。
3.实体移交，其中隐含风险相对来说比较大，法律问题比较
多，程序比较严格，简单说就是接管。这些流程里面从我方
来说最重要的是三个：尽职调查、交易文件和交割，这是别
人帮不了我们的地，体现你的水平主要是前面的二、三，帮
助你的客户确定了商业模式和交易的意向。
八、我们的业务伙伴
我们在并购过程当中都会和谁一起来做这个工作？我们
有三个如影随形的好伙伴：
第一个伙伴是统帅，是中介交易行为的领军人物：财务
顾问、投资银行、证券公司。他的核心价值和作用就公司四
要素里面来说是确定业务要素和财务要素，确定业务要素是
什么？其实他要帮助客户确定出对投资人富有价值的商业模
式，就是主营业务和盈利模式，一般的人自己在自己的一亩
三分地里觉得做得很好，但并不了解投资人的喜好，财务顾
问最大的优势就是了解投资人在哪儿，投资人有多少钱以及
投资人的喜好，我们也不知道。财务顾问知道，他们有这个
渠道，所以他能提供这三个强有力的支持，所以他能够帮助
确定业务要素。
第二个财务要素他只管一半，就是未来会去告诉投资人
看重这家企业的盈利模式非常独特，他的盈利性非常高，未
来 36 个月之内有希望以 5—10 倍的盈利退出。是面向未来的。
那这么好的企业卖给你，你也得多出一点钱，所以他有替客
户争取一个好的企业估值和对价数额的使命，这是我们的财
务顾问，财务顾问所得到的奖励至少 8 位数。
第二个叫审计师，港语叫核数师，核数师只关心一个问
题，就是这个企业的财务要素，财务要素只针对过去，他抽
的是过去三年一期的财务报表、审计报告，什么叫三年一期？
过去三个完整的会计年度加上当期。审计针对的是过去所有
财务数据的正确性，只管核数、核对正确性，核对什么？核
对这些数字第一是否符合会计准则，所以审计报告叫做标准
无保留意见的审计报告第一个结论肯定是符合会计准侧，第
二个是要符合所有的交易实体凭证，所以结论叫“公允的反映
了过去公司经营结果”。出的对价报表就是资产负债表，这是
某一个时点，比如说今天是基准日，这个时刻上我公司的资
产负债、股东权益是个什么状况，第二是个期间，过去一年、
半年公司的盈利业绩状况如何，第三是现金流量表，过去一
个期间之内现金收入和现金支出表明我的资金流动水平的能
力，这叫核数师。
第三是评估师，他也关心财务要素，但他是从可批的角
度上对公司现有的价值进行评估，在涉外并购里，评估师的
作用几乎为零，但对可批性非常重要。
我们自己最关心的是公司的控制权，公司的股权实际上
在目标企业当中发挥作用的方法和渠道，同样我们也应该要
关注公司实际经营管理权的行使状况如何。
九、概述总结
这个概述希望大家了解，万变不离其宗，就并购而言，
并购是公司企业四个要素的重新组合。就律师而言，四个要
素都要关注，但最重要的是关注第一要素：控制权要素，第
四要素：公司的经营管理要素。主营业务要素也要关心，业
务要素当中主要关心两个要点：一是业务资质，国内有很多
的批准证书，这些证书是否齐全，是否都有效；二是业务渠
道是通过协议，要关注主要的供应商，主要的客户之间的合
同，这是一个工作，尽职调查时，这么多合同怎么弄？我就
告诉他三个指标：第一，把头五大供应商业、头五大客户以
及所有银行跟他们签的合同拿出来，如果他们的合同还太多，
怎么办？拿出 500 万以上的来，如果这 500 万还多怎么办？
拿出过去一年的来，这就不断的聚焦过程，这是律师关心业
务要素里面，一个是业务的资质，一个是业务的实际履行行
为，就是合同。
财务要素我们也要关心，主要关心的是核数师所确定的
资产负债的合法性、有效性、真实性、完整性，还有就是它
的收入、支出。收入支出常见有毛病的地方，如果你看损益
表主要是看营业外收入和营业外支出，因为营业外收入和营
业外支出通常都藏有复杂的债权债务关系和风险，如果你要
看资产负债表的话，就太多了，但有几个跟大家提一下，第
一个就是其它应收应付款，第二个是固定资产当中的不动产，
第三个是再建工厂，这主要是程序的合法性，很多再建工程
手续都不完整，第四是无形资产，这分两大类：一类是土地
使用权，第二类是知识产权，第五是对外长期股权投资。这
是资产负债表上面大家要特别注意的。
现金流量表一般不用我们看，因为纯粹是商业价值和财
务方面的事。
我希望大家以今天上午作为进入状态的预热，后面大家
去听其它的律师讲解可能就会有一些基础，迟到了半个小时，
再次向大家致歉，谢谢各位！
