EJil.窑..珊副率变丽在本国人民币衍生产画中的信息传道放率ß丽朱明明郭蔚挣2(1.上海交通大学安泰经济与管理学院，上海2α)()30;2.上海财经大学统计系，上海2∞433)摘要:尽管自汇率改革后，人民币兑美元的缓慢升值幅度已达到10%，但高额的外汇储备及不断激增的贸易顺慈仍然成为欧关因家逼迫人民币加快升{i-'.jr伐的主要玻由，文章暴子和l卒，CPI，外汇储备规模21..贸易顺差这些阂内经济交素，建立T对汇孕的回归模型，验证了利且在变动对汇率的Jl著影响，并进而利用方是分解分析和脉冲响应分析分别探究了利率变动在J!f'期汇率，相同期限不同人民币衍生品，不同期限的NDF合约间的信息传递效率。关键词:利率;汇率:~1豆分解;脉冲响应分析:NDF中阁分类号:)c献标识码:A文章编号:1002-6487 (2∞8) 15-0122-03 自汇改后，人民币汇率由问Æ汇率制转变为有管理的浮作为~个出口导向裂的国家，中国的出口占GDP的比动汇率制，旦日浮动区间不断放开，其市场化程度相较改模例为3913岛，劳动力价格低廉、加工贸易比意较大、全球产业的之前有了较大的改善，那么汇率和利率，外汇储备规模等国转移、内惰的不足，种种原因导致了e额的贸易顺浆，进而拢内经济交暨之间的信息交动是否也有了改变。进入2007年动了外汇储备额的激增。自2∞6年2月巳8563亿焚元成为以来，由于流动性过剩，CPI不脑上涨，央行不得不屡次加息世界上外汇储备额最商的国家后，中国不断巩固着这…位以遏制全面的通胀，而人民币汇率似乎也对此做出了反应，子，至2007年底，外汇储备额已突破万亿炎元。巨额的自却07年来进入了升值的快车道，这为我们研究各变量之双顺差使得巾国与欧策等罔家的贸易摩擦不断扩大，给人民间的关系提供了较好的背景。币升值带来了经济上和政治上的双重压力。 CPI ; CPI之于汇率的传导途径是通过利率间接传达的，当物价t涨超过一定水平后，加息紧缩银根，抑制投资消’ 人民币汇事与国内经捞到医量闸的荣耀。费总需求，是抑制物价水平继续上涨的调控措施之一。 传导这径年来，由于受到食品等价格因素影响，CPI出现结构性上涨，自2佣5年7月21日汇改后，至今人民币兑美元累计升屡创历史新高，在此背景下，紧缩性的宏观调控政策不断出值幅度已达到近10%，但缓慢的升值步伐依然引发了各国的台，间接对人民币施加了升值的压力。不满，羡国财长保尔森的屡次访华，欧洲央行主席特恩谢的 回归模绥的设定访华，G7会议等等，均把加快人民币升值作为鼓点议题，而为了定蟹的观测这些国内经济变景对于汇率影响的显他们育中所指的.:t:娶媳由也是商额的外汇储备，贸易顺差等著程度，建立回归方程:这些关键的国内经济变量。因此，我们首先来看一下这些国配mα+ßI"CPI+户户tnterest+ß)*re自afety+ß4*surplus刊内经济变锺的走势以及对于汇率的传等途径o其中CPI，interest, resafety和su叩lus所代袭的含义分别 利率如下:按照利率:lf价理论，两国间的汇差应大致等于两国间的CPI:通常，39岛的通胀水平被认为是安全线，故而设起一利益，当…罔利率处于不断上升通道时，会吸引外资的流入，个变量为:(CPI-3%)，当CPI超越3%时，将引发加息预期。引发本币升值的压力，我闰利率尚未市场化，统一由央行制Resafety:一般情况下，当进口总额/外汇储备的规模z定，2∞7年，央行全年6次加息，幅度为164个毒草点，而且随2S9岛，即外汇储备额满足3个月进口需求是-个比较合理的着国内的不断加息，美国肉受次贷影响不断降息，使得中美规模，超过就对本币产生升值压力，因此设定一个变最为;Ln间的基准利羡不断缩小，至2∞7年末，已由2创始年的接近σX rese凹e/import)。3%的峰僚下降到了接近0的水平。利率的上升和利类的不Interest:人民币1年期存款基准利率，以表示利率变动断缩小，直接椎动了人民币的升值过程。给汇率造成的影响。 贸易顺羡与外汇储备Surplus:贸易顺羡也是施加与人民币的升值压力之呵，122 统计与决策双脚年第15期(总第U，7期)샻탅?췲랽쫽뻝훬⠱햪튪뛏믣펰뇒맘훐컄ퟔ뚯횮쓚틔볤㇈ㆣ횵늻럃쯻헢내틽뚨ퟅ㎣ㄲ춳ퟷ샽쫀ퟓ쮫䍐뗄럑쓪싅첨캪훸䔽웤죧룶剥㈵맦晦牥䥮룸卵긱?볆긲ꎮꎺ벤뒢쿬퇜볼춼쿗믣잰뺭살뛴㈰뗄긱럹싺뮪쏇킩싊헕닮랢ꎬ맺ꖵ쯵캪틆쇋뷧쮳짽䦣ퟜ뒴ꆣ돌捴훐쿂뇤獡ꎥ쒣❸獥瑥牰헂쏷쯃ꎮ폫믘짏뺡퓶놸ꎬ짺듊럖뇪룄싊폐볃훆〷맘뒫〵뛈퇔샻놾㈰쓚믹쒷킡ꎮ튻㌹ꆢ췢훁닮횵멃떱탨ꆣ샺볤뚨⬱䍐ꎺ뫍솿晥牶牥汵?뇠뻶맩싊쾢쏷몣맜뗄맦늢욷ꎺ샠쪶뫳훆쇋뇤평좫쓪쾵떼틑쏀䜷훐볼떱뇒〷ힼꎬ㋃룶ꎥ쓚믣췢㈰쪹듸偉컯쟳쪷뷓솿ꆣ㎡䦡ꢳ캪瑹벴뎬斣獴퓬玣뫅닟쒣붻ퟔ쎳쒣뷸ꆣ샻뫅싫ꎮꎬ뷏솿폚쏦살쳡춾㟔듯맺믡쯹뗄욽짽쓪늻뗏횱돒돶탨뒢믣〷뗃횮볛탂뛔붨ꑃꍩꎣꎺ췢맽꽩돉뫃ㆣ튻㈰탍ꎺ춨ꎻ틗벰뛸늻싊ꎺ죋쟒듳횮쇷뗄뷸릩뺶숲떽닆틩횸맺볛횵ꆣ뛏닮슽뷓ퟋ뿚샍놸뒢쓪뷭쇋폚䗕ퟣ쫜룟맛솢偉湴긳⡣튻믣뻍浰돒〸뇤뒫겹듳爭쮳쎳샻춬ꎻ䘸?쏱죕뗄볤뚯춨죫쇋㇈뷼뎤뗈쓚ퟟ샭퇫볓늻떵췆뎲쓪떼뛮놸뗗맺뺭믣잳틖떽ꆣ짨닢믘⭂敲ꎥ偉냣뒢뛔潲펰ퟋ〲뗚뚨톧싊닮틗폃웚믣㈳뇒뢡룄뗄탔헍쇋뷏햻놣뗈훷뺭쫆싛톹탐쾢뛏뷁뚯쿲솦ퟣ뛮ꎮ폫볃겹훆쪳퓚헢맩㈴敳튻쟩놸놾琩쿬뎲硫쫓ㄵ낲룄죔쮳랽쿞싊ꎮꆪ믣뚯짆탅맽ꎬ짽뫃ꎥ뛻튪볃틔뒦솦좫쯵쮽쇋탍볛벤ퟮ췢얷짏뗄컯욷듋쪩킩瑮璣춨㎣뿶뛮뇒?㇄ꆣ뚯뗝뗦웚첩룯좻닮뗄ꎺ?싊쟸ꎬ쾢쪣뛸횵쒺즭뻹샭뇤벰솽폚ꎮ쓪쏀킡펽죋룱훖퓶룟믣뫍뒫뮶볛뗈놳볓맺돌瑥걲헍ꔩ쿂싺닺닊㘴⣗쌲뺭뫳돉헢럖乄랽평볤쓇뮥ꆣ죋뗄놳醙떫냑솿뛔맺늻컒㚴ꎮﱏ쏱뗍훖뒢뗈헾떼쮮볛뺰쇋쓚ꎺ牥敳ꎬퟣ짺?쟊㠷?볃ꎬ캪킩뷢䚺닮만늻쎴뚯䍐쏱뿬뺰ꏖ뮺싅볓튲ꆣ폚볤뛏맺캼틲훁뗄뇒ꊱ볒솮풭ퟔ놸훎춾껆욽룱쿂짽뺭獴慦떱㎸ꦼ?퓚킧⠲?폫죋얷맺럖쿔뚨뛏믣쫇䦲뇒뎵ꆣ솽싽듎뿬틲뗄짏샻폏쫜㈰쮮?㘷ꎬꆢ볒뛮뺶붺볌횵볃⭰整놻䍐뷸폓〰궼웚맜쏱쏀쓚컶벼뷢믣럅싊럱뮶뗀뗄럃죋룟듋짽ꊣ듎〷욽훐볓떼〶뫳틑쫇탸쯘뷴뇤㌫禺죏䦳뿚슽톹輪㠩?샭뇒맺뺭뫍ꎻ뾪튲쿉ꎮ쯃짽뮪쏱뛮ꎬ뗄닮춨짐겷듻쓪ꆣ횵릤훂춻쎳쮫겼짏펰쯵톹솿牥쵳캪곔ퟜ솦변늻싊쎱ㄵ톧뛒볒볃싶쓐훆ꎮ샻폐쿕쯆헢횵ꆣ뇒뗄컒뒫펦뗀캴禮펰쒩맽쎳쇋㋔훐웆틗훘폏헇쿬탔솦뛔獡畲쫇봳뛮泐﯂풺쏀뇆뇤돥엏ⴰ웤싊쇋잣뫵캪튶늽얷짽췢쏇떼듳쪱쫐죎쿬ꎮ돌돶틗뻞싒맺ㆣ쒦톹샻ꊽ뗄ꎬꆣ폚晥灬낲ꎥ틲쪡튵ꎬ풪웈솿쿬ꊴ뇤쫐ꎮ룄곑튲컒틃랥훞횵믣쫗춾훂ꆣ뎡ꨱ늻틑뗄뿚뇈뛮털긵닁솦싊뗷䍐뫪瑹畳좫쪱췢듋ꏒ쓉춬럖ㄲ뿣짏뗄죋ꆣ펦ꮵ캪뎡췢뇤뛔쏇샔틀퇫ퟷ뒢쿈뺶뗈믡뮯㘴뛏평햼훘㔶췲늻볤뿘䦳맛싊⬱쯹쿟ꎬ믣잡짨풱㈭춵몣뮺쏱붨럖?폐뮯믣㾽킲듋퇐ꫀ좻탐캪놸살ꆣ폚컼ꎮ룶붵㈰짽䝄뷏쎳㏒릮틚뛏뷓듫뗷펰㌴듺ꎬ붫뒢ꮸ뚨뗑〳죋컶㈰싽뇒솢Ꟃ맜돌뒢뮵ퟶ뺿쒹?틽훷훘ꎮ뾴솽춳믹쾢〶뫍債듳틗?만쏀삩뒫念쪩횽뿘쿬⭳뇭맊놸튻뻀링〰짽볓쇋럖쪡ꎻ샭뛈놸쎲돶룷웉랢쾯뗣쎳튻맺췢ꎬ쓪샻쒱ꆢ쮳샔ퟅ풪듳듯곒횮헾뗄畲뛸좽룶﯂ꛖ?㌰횵뿬뛔뇰?乄뗄쿠맦〰믂쇋뇤쳘틩틗쿂볤평ꎬ쪹닮좫ꪳ헢ꆣ훖튻말닟쿔灬몬짨볓쾺쪱껒쏱ꎻ럹짽믣첽?뢡뷏쒣㟄어랴솿룷샯쳢쮳헢뗄퇫뛸뗃뷓쟲ꎬ짎튻뻞룸웍ꆣ퓉늻畳틥뚨쾢쿀뮣㊣뛈횵싊뺿룄뗈?캼펦횮맺킻ꎮ닮킩쇷탐쟒훐뷼늻닺뷸캻뛮죋뛗㈰쿕뛏⬸럖튻풤캪껉틑늽뗄쇋룯맺폏ꆣ뛸뗈죋훆쯦쏀튵쏱쫏〷잣돶뇰웚?ꎺ뇒쾺듯랥믘샻?ꎬ뗄삭ꆣ䳃ꎲ떽뗄맩싊?욾훷쒣뇤퇜궴ꎥ튪탍뚯ꎬ샭퓚떫평퇩벴짺뎼룟ꎬ횤웚웏뛮컄쇋믣떣뗄헂샻싊닺곉췢믹싊ꎬ쾺믣폚뇤쿠ꌲ뒢샻뚯춬욷〰놸싊뛔웚㐳벰ꎬ믣쿞훐㌩늻䍐싊䦣뗄춬곍쿔죋뗄?훸쏱
E!.都.耀理ADF梳理由故而设定一个变最为:Ln(surplus) 褒2变量俭验类型怡，l，p)ADF俭验值1%显著水平5%显著水平I(刷刷所采用的数据民间为从汇改月2ω5年7月至excbange (旬，0，0) 2∞7年9月的月度C町，外汇储备额，进口总额，一年D(exchange) (c刀，1) 1(1) interesl (c,O,O) σ7993 期存款基准利率及贸易顺差。(数据来源;wind)D(interest) () ω70 份(1) 模型饲归结果及分析Re阳凹e~c，O，O) P倪酬凹e)() 18 ’7!j 1(1) 利用Eviews最小二乘法的估计，得到结果如下所习亏:变量对另一个变量的作用时滞。方差分解的意义在于盖化了模型中每个变量受其他内生变盘冲击的影响程度，比如襄1Elya自配lyasiani，Ahmet . Iqbal Mansur曾对英镜，V即iableC册fficientSld. Error t-Statistic Prob. C α)() 德国马克，瑞士法郎和日元期货在1985-2佣5年间的序列进CPI O.∞2691 行了方装分解分析，证明了不同市场间的依存关系，并得到RESAFETY 。133616幡.ω13 INTEREST ω9 吨O.创始8内生因素为英镑手n日元变动的交导力簸，而德国马克，瑞士SURPLUS O.倪 法郎的波动则更多的受到外部冲å1影响的结论。因此方袭分除贸易顺羡和CPI外，其余变最都显著，能较好的对人解法应用于此，可直观的利率，汇率，外汇规模之间的万.相影民币汇率进行解释，模裂的.方决定系数也较为理想，达响程度，结果如表3所示。到方美分解结果显示，利率的独立性很强，几乎1佣%由自0按照回归的结果，在模型所覆盖的时间内，对于汇率的身变化决定，这与我国金融机构一年期存款利率受央行控变动能起来解特作用的是利率的变动租外汇储备的规模，故制，非市场波动决定较为符合;汇率起初主要受自身影响，达而进一步分析这气者间的关系。到近100%，但逐渐减弱，开始受到利率的影响，至第10期，首先对这三个序列进行平稳性检验，结巢如表2利率影响达到近20%;外汇储备则从一开始就受到利率的所示，汇率，利率及外汇储铃规模序列在10%的显著均为一影响，至第10期则已超过自身影响，达到近58%，而汇察对阶平稳序列，因此对其进行方兹分解分析。方主主分解的主要其则影响甚徽，说明目前人民币的缓慢升值并未对储备额造思想是把系统中每个内生变量(假设共m个)的彼动拨其成成明显影响，反而不断加息寻|致人们对于进…步升值的预因分解为与各方程新息相关联的m个组成部分，从而了解备期，大最热钱流人，对外汇储备淄成较大影响。新息对模型自内生变蠢的相对重要性。方慈分解给te的是对政策暗示VAR模到中变最产生影响的每个随机扰动的相对震要性的模型阴归结果及利率和汇率的方蒙分析均显示，在现阶信息。考资VAR模型小任意内生变蠢的均方误羡分解:段，利率对于汇率的影响较为læ辛苦，尤其是不断加息的市场预期所带来的升值压力，因此如果继续频繁使用加息手段来Var[X旷E(X... I丸，X'_I'")]=8 .... +')'18叫+"'+')'...-18'+1防止经济陷入过热状态，则给人民币造成的压力将不言而MSE:.O叫Ifl')'I+"'+j's-lfl')'..I=PP*+γIPP町'+...叫.., PP’’)’. .{ 喻，而这种压力的释放只能来源于升值步伐的加快，或者一=LP}Y叫，P;P{')'(+…叫....IP;P{')'，←「次性的大幅升值，这显然与政府一贯的汇率政策相违背:2ω6年3月14日，温家宝在十届人大四次会议后曾表态其中只是矩阵P的第j列向簸，括号内的表达式表示"行政部门不会再有一次性的升值或贬值动作，也不会再有第j个正交化冲击对s步预测l均1f误差的贡献。因此可以将其他出人意外的措施其他政府人员也不止一次在公开场任意一个内生变量的预测l误差分解成系统中各变壁的随机冲岱所做的货献，计算出每…个变锺冲击的相对鳖要害性。通合表示了人民币缓傻升值的政府心态。此外，目前国内的经过比较不间变最流献百分比的大小，就可以估计出各变量济结构，对出口的依赖度也决定了承受不起过快升值所带来效应的大小;根据货献百分比随时间的变化，可以确定一个的后果。这就告诉我们，要抑制C凹的进一步上涨，将经济从集3剿E脏、汇S展和外汇储备适度规模的方後分桥汇凉的方虽毒分解利率的方放分解外汇储备规锁的方撞在分解Pe巾.，.. exchange inle附slre剧fetyPeri叫. exchange mleresl 阳跚fetvPeriod . exch刷回响inlere咀阳晒fety99 1ω.ω .05 .∞ 。ω0O.∞ 2 2 2 3 3 3 4 4 4 5 5 5 6 6刷 6 6 7 7 7 8 8 8 。. 3嗣.0547，。当9 9 9 10 10 10 ~旦些统计与~锻练108年第15期(总第267期)123 ?췲랽쫽뻝맊쯹㈰웚ㆣ샻쪾맼쓒볬䅄㖣汬數⡣侣䐨튻ⴳⴲ䠱楮㚣䤨剥䥣ꆪⴷ嘸䍯却琭偲?ィ单ⴭ돽쏱떽내뇤뛸쫗믣뷗쮼틲탂噁탅噡䵓㇒㷆樽웤뗚죎돥맽킧쒣䕬䖣䵡뗂탐쓚램뷢쿬랽짭훆펰돉뛎풤럀폷듎ꆰ뫏볃뗄쮥췢健厣牥㠵ㄱ㊣ね춳ꆪⴳㄴ䥎ⴰ侣㠱健厣數楮牥?ィ쒣䅄ㆣ샻瑥捨긲ㄴꆪ㊣긹싑䥩敦撣却潢ィ기튻物깅獡侣길㍟㐹㐷긴㤹?뇤䚼ꗏꎬ數ꎮ楮ꆣㄩ剥祡싊믣긳ꎺ퇩搩㎣牥㔷㊣㈲呅긱涣기ㄷィ깋긴物깅捨瑥獡껴㜶㈰긷侣볆닉〷듦폃쎳뇒헕뷸쿈싊욽쿫럖쾢勄훐榸틢믷뇈펦솿湳맺쇋짺색램돌닮뷼쿬퓲쏷웚횹탔탐쯻뇭뷡뫳탍䚼ꗏ뛸慉㌴㔷㊣긵㜳㤹㜸㜲㤸氢㜷㜱긹㔹慢晩깅慴ꎮ긴侣〱〶기ㆣ뚯牛䔽潤慮牥晥ィㄷ㤵?긳〵긱獴솿퓖〧긷捨侣ィ㝉긹瑥뒬澣㌱ꎮ䍐剅㌳ㄱ㈹㘷긱?뗄뒢潤慮牥晥긵㔸㌸쒣샠⡉汧㘴긹㤷㜸ㄸ㤹㌹㐰㘲癥㠱ㄴ㈳汥捩牲楳㘷기ィ?걌㐸긶獩潣헾来獴瑹整ꎮ㤰〵㘶길폫믘퓖ꆢ폃쓪뿮䕶?㠱〴〵侣卬㈰〹㠹㈱틗믣튻뛔ꎮ컈쫇뷢ꏐꆣ偉쯹뷏뗄훐畲십랽틲펦뛈럖뮯럇펰쿔듳샻뺭뛸돶쪾릹맻来獴瑹깯기㎣㜴㔲〩慮갱갰牥걯牶놸짨?㠱㠹㔳㜸㘲㜰㈵〶㔷〳㜹敮潲瑩㐷〰기ィ㠸쓜堬溽㊣㐶긱㐱㔵맩?믣탍侣〳㔴기ꎮㄸ啓慮慧닟㤷긱㈶㠹뻶?껆〳来猡攩〲기剅ⴰ㜷ィ㐹꼷맦긱ꎮ㠱ㄵ㊣뗄㧔믹楥쮳싊맩늽헢샻탲냑캪쒣췖뾼쫇ﶽ룶ퟶ늻듳쇭쎿퓸뿋닮쯷늨폃ꎬ뷢뻶쫐쿬훁펰솿듸볃㏔늿죋쇋ꆣ?㈷긹ꆪꎮ기侣뷡껆뚨믘⡣ꔩ㘹㤸十ꎮ긱㌸웰크榣楬낵ィ㜳ㄶ길닟?럖쒣㌳㈲㎣㠸긱ㄷ㠱侣맻?뫍쫽습ힼ睳㐶䙬㐹㌳닮뷸뗄럖죽싊쇐쾵폫탍킱닩뻘뮻쓚춬킡튻룶뛔ꎮ캪뚯폚뷡뚨뎡ꖡ듯뗚짵쿬죈살쿝훖럹숱쏅틢죋헢긲ィ㌷㜹긴㤹맩ꎬ?긶㊡⭙걁ꆣ쪾뷢뗄ꎮ㤸ィ긳㈰튻?ꆯ㈱㘱살ꆣ儷기ィꎮ췢㠳㜳㤹긷?뻝쓔샻ퟮ뫍탐컶룶벰ꎬ춳룷쓚噁헳꾳짺릱뇤ꎻ펢죰뷢퓲듋맻ꎮ늨ꎵ떽캢잮폚뗄죫톹짽㓈늻췢쏱돶뻍랽뷡歰呙?桭䥱길ィ㔷〸믣㔱㌹?ㆣ룶ⵅ氫䧠닮?기㤸ィ쟸슶싊맻킡?䍐뷢헢탲췢틲훐랽짺뾲勄債뇤쿗솿룹整扡냷쪿럖룼ꎬ죧쿔뚯ꯖ뷼웚ꆣ랴쇷벰믣짽맽솦횵햣믡뗄뇒뿚룦긷쓪뒢?ꎮ기侣럖?ィ놸뇤⡘ꆭ?ㄸ긱ㄵ㠳뗚볤졃벰뛾䧍쫍ꎬ㷈쇐믣듋쎿돌韛ꏐ쒵솿릱뻝쫜램컶뫍뛠뿉뇭쪾폫뻶㈰퓲쮵뛸죫샻싊횵죈뗄ꆣ껎퓙듫뮺쯟꼱뷢긷ィ?ꎮ㤶ㆣ쫊럖?기ㆣㄵ솿캪偉쎳돋ꎬ퓚ퟷ뷸뒢뛔룶탂䀘췖ꎮ⯎?푳뗄볆쿗릱웤색죕횱㏋컒뚨ꖼꎥ틑쏷늻싊톹ힴ쫍헢슼폐쪩싽틀㠸㌸긷?뛈?긶侣컶ㄷ㔷?ㆣ웚?긱㤸侣맦듓ꎬ틗램ꏆ쒣?탐놸웤쓚쾢뗄냏탈쇐늽풤쯣냙쿗ퟷ쯻뫍횤풪쫜맛流샻맺뷏ꎻ뎬쒿뛏뛔펰솦첬럅쿔튱튻ꆱ짽삵쏇캪폃ꎮ긴??ꎮ기ィ⣗쒣?ㆣ믣췢쮳뗄탍욽맦뷸짺쿠컒⮣쿲풤닢돶럖냙폃쓚ㄳ쏷뇤떽뺡싊뷰캪맽잰볓쿬ꎬ횻좻ꛔ듎횵뛈ꎮ㐷?긱ㄶ㠲ꎺ䥘潹긳ィ?뗄?ꎮ㤴㎣기㊣룄믣닮맀뗄쯹쒹컈쒣탐뇤맘뛔쓃솿닢컳쎿뇈럖쪱짺풪쇋뚯췢샻?죚럻겿ퟔ죋쾢싊뷏틲퓲쓜폫?탔웤튲튪랽㌰㌹ꎮ기?䱮쫇ⲣꎬ꺣?긱ィ㜸?ㆣ퓂뒢ꆣ볆勆뢲?탔탲랽솿솪훘뾸?ꎬ뻹닮튻뗄뇈훍뇤웚늻늿싊뛀믺뫏짭쏱틽캪듋룸살헾꺽쯻뻶틖?긱㤸ィ㘷긲?럖⡳샻걸氽?ꎮ기侣꺡?ㆣ웚㈰놸⣊ꎬ뾶붷룇떡볬쇐닮⢼뗄튪缾삨랽럖룶듳쯦ꆣ솿믵춬훷돥솢릹ꎻ볊펰뇒훂쿔죧죋풴뢮짽헾뚨훆㜳?긱ㄸ㜹컶길ィ畲싊ꎮ偐?㤲㒣⤱〵뛮ﶾ뗃볏붾뗄?퇩퓚럖?涸탔뫅컳뷢뇤킡쪱랽돥쫐떼믷믣튻?퓲쿬죋퓬닮훸맻쏱폚쮴횵뢮탄쇋䍐기㊣ꏖ㘳㐸ꎮ긵??긵ィ㈳灬뗄ㆣ⯖㤱?ィ쓪ꎬ?떽퓖쪱ꎮ뷢ꆣ靖뾵쓚닮돉솿볤믷ㄹ뎡솦펰싊뫜뷀듓뮺쏇럖볌뇒짽맡믲죋첬돐䦵?긱㤸侣긹???ꎮ기ィ畳㟔뷸듔뷡꣏볤뇤ꎥ럖뉭랽얶쒾꺡?뗄쾵돥뻍㠵컊솿쿬ꎬ잿웚웰﯂튻듯싽뛔뷏컶폈탸퓬횵쒴뇡풱ꆣ쫜쒽?㊣㤶?긱㈲㜵긳ィ?ꎮ㤰㚣싖ㆣ뒣맻계뗊쓚뗄컶룶즲닮꾵醴뇭릱춳믷뿉뇤뷢펰ꆪꎬ췢듦돵쪵뾪떽짽폚듳뻹웤욵돉늽믣캻횵튲듋늻?뚯꒡偐꺣기㊣㕬ㅬꎮ긴??긷侣?먳멷죧?ꎬ쿔ꆣ⦵뾷럖쓏뷎듯쿗훐뗄틔뮯쿬㈰틀뛸뷡믣벸뿮훷쓓쪼뷼횵뷸펰쫇랱랥싊뚯늻췢웰뮲㜹ィ뫍ꐩ㠱?긲㤹侣깉긷??ꎮ기侣ퟜ楮쿂쾺늽뛔뇭훸랽쒲횣뷢쪽ꆣ룷쿠맀ꎬ틢돌〵듦뗂싛맦뫵샻튪냏뻍㔸늢튻쿬쪾늻쪹톹뗄헾ퟷ횹맽뷉?㊣췢ꆿ沣ㄶ?긱㈷㘹긷侣뛮搩쯹쎵쿎폚㋋쮮닮ꢶ꺴룸퓖뇭틲뇤뛔볆뿉틥뛈쓪맘맺ꆣ쒣싊쫜ꎥ캴늽ꎬ뛏폃솦볓닟튻쒿뿬쿕?ꎮ㠸㢣?기㊣믣㴸갫㜵㐷ꎮ길??길侣ꎬ쒶ꫀ믣流욽럖꾰펶돶?횽쪾듋솿훘틔퓚ꎮ볤쾵십틲횮ィ쫜ퟔ곖떽뛔짽볓붫뿬쿠튲듎잰잡㈷?ꆫ?긲㤹ィ뒢ꆭ긶?튻퓈싊뺣쿂뷢듆뗄뿉튪룷좷폚뇈ꎬ뿋듋볤ꗓ퇫짭솵샻뛸횵쿖쾢늻캥퓚맺ꎽ?ꎮ기ィ?㎣㌲?긱㌴㘲놸❬훝ㄷ기쓪?뗄뻹쮽쫇풵틔쯦탔뇤뚨솿죧탲늢ꎬ랽짗탐펰?싊믣뷗쫖퇔믲놳믡릫쓚쯹ꮾꎮ?㈳㜵ꎴ뗄캪훷?뛔ꇪ튻붫믺ꆣ솿뮯쇐뗃죰닮뮥뿘쿬テ싊뛮풤쫐뛎뛸헟ꎺ퓙뾪듸궼?튻튪춨룶쇋뷸떽쪿럖쿠ꎬ?뛔퓬뎡살폐뺭쎴맦ꆣ偐펰듯?쒣⮣没ꆣ걬낡맊⮡?괫ꆯ禣걉ꇪꆣ?
E)}!.聋-姐回疆，司ø，_丽，crlHO，tM"'Ch.阳树’ u,_, crl8f ort. Chillłcy 过热状态拉阴，政府需要采取更灵活的措施，而不能过度依。....i，þ，削"院‘.. 。"….nERIiiSTrnno筝，刷刷Dl 赖利率政策，否则就将陷入顾此失彼的状态。..J| .JJ飞\l."、t2 圄内利事班动在跚跚汇率慕不同人民币. 衍生产晶间的情息倚瑞辙黯，.画饵HponrtClfÞ嗣阳"网øponuot刷"肉1MtoCholaky 。IIItS.Þ制7医院眩.T阳酶..冽 阳"Qn，畸阴阳11，，110'回悔。以上，本文论证了利率调整对于汇率的影响，那么在目前现存的几类汇率报价中，包括即期汇率，境外NDF市场，.J'、、、10削、、l境内远期结偿汇市场和境内银行间远期市场，利尔报价在其..，、中的俯息传递效率又如何呢?本文继续通过Eviews软件以。N、 脉冲响应分析来探究其中的关系。11’ 2;’D i :it 脉冲响应函数是分析当一个误差项发生变化，即模型受图1即期汇率.不间人民币衍$.产品对利率自费时冲击的反应到某种冲击'时对系统的动态影响。在向盘自阴归摸到巾，某一变笛t时刻发生扰动accumulated effert of one . intcrest Innoval˛on Period SPOT NDFIM IJFIM INTERIM Period SPσr NOFIM DFIM INTERIM 后，通过变量之间的动态联系，对t时刻以O.αJ08 O.∞12 O.∞12 O.ω10 11 后的各变量将产生一系列连锁反应D脉冲2 -0.∞22 -0.佣 12 响应函数正是可以描述系统对单位冲击做3 -0.侃"。-0.∞88 13 4 一ω 14 出的动态反应，可以判断变最之间存在的5 ω 他 互动关系及持续性。向最自回归模裂6 16 7 一自 17 IX. \ IX\ .;.... 8 18 幽自 VAR可以化为I. 1= I 1+ ), \Y, /一!棚"9 怖。.1659 19 制6叫岳 '~，' \yl 10 -1翩。220 -1.ω61 -1.ω19 的)Mh)11阳1，其中轨;(n)表示第j内银行问远期一月报价(Inter1M)的月度平均汇率报价，以及咿2t(n)ψ~n)J\By~哺/金融机构一年期存款基准利率。(数据来惊:Bloomberg,CEIC, 变最值在n期后对第i变最值的影响。脉冲响应分析的意Wind) 义在于可以直观地反成模型中每个变景对于其他变最发生单位根检验:对上述各序列进行单位根检验，结果如表冲击厉的反应速度。脉冲响应函数的缺点在子，'1ιMVAR 4所示:所有序列在5'1岛的显著水平下均为2阶平稳序列o模型中变最顺序非常敏感，变量顺序的变动可能会导致纺果脉冲响应分析:利用Eviews软件，进行脉冲响应分析，出现较大Æ异。分析利率的瞬时波动对于即期汇率(spot),NDFIM, DFIM, 利率变动..(!p期汇率和相问期限的人民币衍生产品间Inter1M的不同影响，结果如图l初农5所示:的信息伶逃效率q附1111示四种汇率对于利率的瞬时冲击反应极为类似，数据区问:由于境内银行间远期报价系统始自2∞5年利率的汪阶l变动从第二期起均创发汇率的负向变动，即朝升10月，而境内人民币远期结售汇的数据CEIC只统计到2ω7值1J向，符合经济学原理，而贝利尔的瞬时变动带来的冲击年4月，故而取2ω5年10月至[2007年4月即期汇率里发散状态，随期数增加，累计变动也增加，说明利率的变动(spot) ，NDFIM，境内人民币远期结售汇一月报价(DFIM)，境可给汇率带来持续性的影响，叮能为和p答应向变动不断袋4ADF梭验变量检验凝望型(c，t，p)ADF俭验值1%监事￥水平5%随着水平I1(!d院)(5附%显1U著青#水.!f)引发人们对于加息的顶期，提前反映在汇率的变动中。(c,0,2) tnt‘'"俨锅t表5贝IJ表明四种汇率对于利率的瞬时冲击反映存D(intereSI) (,I) 叨 在着细微的羔别:NDFIM的变动在四种汇率中最大，其DD(inte",.t (,O) 1(2) .pot (c,O,I) 锁】8幽 对利率的敏感度最高，即期汇率次之，域内远期结售汇D(spol) (叭。，0)伽 和银行间j后期一月合约报价变动最小，从这一角度也可。O(spo。(c,O,O) 1(2) NDFIM (c,O,I) 以看出NDFIM合约在所有的同类人民币衍生品中敏感。(NOFIM)怡，0，0) 性和有效性是最佳的。DD(NDF1M (心，0，0) 1(2) OFIM (c,) D(DFIM) (,O) 叩 3 铺论DD(DF1M) (c,O,O) 1(2) InterlM (c,O,I) 叫幽(lnterIM) (c,O,O) 盼基予以上分析，本文得到以下几个结论:。D(InterlM(c,O,O) 1(2) 124 统计与决策2佣8年第15期(总第267期〉?췲랽쫽뻝맽삵?맺퇜틔잰뺳훐싶㣆좦떽맼ퟔ뫳쿬돶뮥噁욪健卐乄볓ㄲⴰ彯풽ㄵ洶ⵯㄶ튻뇤틥돥쒣㊣뗄쫽쓪⡳뇭쓚뷰坩㓋럖䥮췸샻횵돊볬䅄㖣䦹䥉⡥ィ䐨ⴲⴳꆪ䑄⡣氨獰䑏ⴭ䤨䴩ⴴ䑆䐰뿉⧒퓚뛔뫍탔㎽믹䑆䥎ⴰꆪ彯?ⴳ튻벴䅄ㆣ⡥⡣춳汴떥物潔䙬健卐ꎮⴰㄳ튻ィⵯꆫ길㎣潴ⴳㆣ㒣汍瑥ㆼ?솿퇩䚼ꗏ차ⰰ楮⡩㈩ⱏ獰⡳ꎬ⡎䑆⡄湴の汍呅乄ꎮィⵯⴭⴰㄷꆪ탅敲㎣죈샻짏쿖쓚뗄돥쒳믘ꎬ펦뚯〳㘶솿퓚믷탍긱뻝퓂㓔灯틸죚湤流컶瑥㇏싊랽랢룸ﶷ㗔ퟅ뾴뫍폚웚䚼ꗏⰰ瑯볆潤?物⡹䑆䥎㌵㌴ꎮ澣ⴰ㘷㘵㘴〵㠰길ィꆪ㐲㤲기긷㌸㠸긵ㄲ긹㠶㜷㔳牬긴긶〶敳쓚짺듆剬䙬?〱기ꎮィ彯弰ⴰㄴꆪ〶㜸ⴭ샠퓖㖣ꎬ㤲瑥湴潴灯䙉䑆澣汍敲캻潤?汍呅ィ〰㐵㠲㐶㌴긴ꎮⴰ㔹㌰〷㠷㘹㡬ㄵ〸기쾢㔷〳㘵㈹㤹㘷㘲㔲㘶㠸㔴㠶㌲㈱㤴㈳〹㔵믣퓖琰폫ힴ싊ꎬ듦풶탅쿬훖맩춨룷몯뚯맘?ィ〳〲〹㐴긴ꎮⴰ㘲ㄱ〵㤳㜰〸긹ⵯꆪ횵폚뫳훐뷏샻쟸슡琩탐믺뺣牬퓊뗄쿲즢㘵㔵㔲ꋈ쾸돶폐틔?탍ꗏ㈩牥䤩敲〩ㄩ갰걉汍걯갱䴩剬기侣㠸㐲ꎮ?㠲㤳㠴긹ꆫ汬㔰㔸㜵〸㈱〹㔱ㄹ㈵㤴ㄴ㐹㈰㤷㕬㘹㌸ㄷㄶ㠵싊룹〩뻶깯侣ㄶ?㘸㌰〲긵ꎮ㜳㌹㜲㤵긹ィⵯㄸ튻뒫㔰㔸㠵㟟샻닺?〰기汬ⴰⵯ㤲㔵㔳㠱ィꆪ⡣껆퓖獴敳㤶㘹첬헾놾뗄웚쾢펦ꖶ돥쒣맽뇤쫽쾵퓚뿉듳싊볤뛸ꎹꎬ릹뫋䶵뻋헽ힴ쯃캢乄킧짏势潬기ⴰꆪ?㈲㈴〴〱㐵〳〷㐸ㄲ긱ꎮㆣꆣ껆닟?〱ꎮ㈰〳긱ㆣ튻뗝쐶볬쪣ꎬ瑬?〱ꎮィ㠶㦡㌱㈴ㄱ긱ㆣ늻㈰삭닟컄벸뷡뒫럖몯믷탍뇤솿헽랴벰?㈸㈷ㄸ긱ㆣⵯꆪ滆틔닮ꎺ뺳쪶乄풶튻陸뗄쒲쓖쿲럻첬듸잶쏴䙉탔싊욷꺲?〰기㜸㘳긱ꆫ킧璣깻퇩㌳〲ㄹ〹?㜳긱ꎮィⴰ튻춬〸㈵㈲〱?㌸ィ튻믘ꎬ싛샠쫛뗝컶务쫽믍쪱뷭솿붫쫇펦돖?횱쮳틬뚯평쓚䙉웚쓪탐쮲횻뇤뫏거살퓓쓖닮룐䶺?㌴ㄶ긱ꎮㆣꆪ싊죋쓪?긱ㆣꆪꎺ뇤컊곈냆?㔹㘷ㄵ긳ㆣꎮꎬ럱횤믣킧살ꍉ쫇뛔ꆣ횮닺뿉탸㘰긳ㆣⴰ㈰튻맛쯙탲퓚ꋲ폚죋ꄲ䶣웚ꎺ쪱곓뚯뺭쯦돖?횻뇰뛈쿔ퟮ쏱뗚짒?㤴㠴긳澣튻쯃뛔?㤶긳ꎮㆣꆪ뇒ㄵ?㔵긲ㆣꆪ헾퓲쇋싊쫐첽䶡럖쾵쒳볤짺틔뿉탔풵뗘뛈럇벴뺳쏱〰겾퓂듦샻늨냏쪶듓볃웚탸폏ꎺퟮ볔병놾뚯뗄?㔱㈲㈱긶ㆣ?ㄷ긶ㆣ퇜짏웚?〳〹〱㐰긶틑뢮뻍샻놨뎡폖뺿놣컶춳튻뗄쏨틔ꆣ?㔳긶?랴뎣웚쓚뇒㗄도뿮?폃뚯퓓뗚톧쫽탔ꊵ쪶乄룟뫏?컄짺⣗?〶쫶퓚탅?ꎺ?〱?닺?탨붫싊볛뫍죧웤꺡떱뗄뇤뚯쾵쫶에쿲펦싶쏴믣틸풶?믹ꎥ䕶뛔경?뛾풭퓶쓔퓓䙬ꎬ풼陸ꆣ뗃?者풻룷욷?튪쿝벴쾢뗷훐뺳뫎ꎣ튻陼뚯솿첬쇐쾵뛏쒣돥룐싊탐웚ピ쯃⡉ힼ뗄楥폚﯂샭볓펰꓆?䶵놨킵떽뛔㘷탲랶닉죫헻ꎬ쓚쓘뗄겣룶첬瓊솪솬춳뇤ퟔ횵탍쿬뫍컊뷡싖湴쿔睳벴쪵웰ꆣ?﯂쒱볛쓍틔샻웚웚뒫퓀ꎺ쇐싊?좡맋뛔냼틸㾱맘뫆컳펰놿쾵쯸솿믘뗄훐펦뇤쿠풶쫛섲틔敲훸죭웚쓋뻹뛸샛ꎬ곌쪵믣곀쿂﯂쮲뷸꿎믣뗝쫑룼듋폚삨탐뻎쾵쎣닮쿬첷ꆣ랴떥횮맩펰쎿몯솿춬웚〰뛆汍쮮볾뱬닊틽쟒볆뿉쓋꿔싊뚯벸쪱탐짊돥쇩쪧믣벴볤쒼ꆣ?쿮ꋉ뛔펦캻쒣쿬룶쫽쮳웚놨뗄㟄?⦵⣊욽ꎬ뫍랢샻뇤쓜낷닊?듎ퟮ쯃싊킧놳⦣떥믷믮뇋싊웚풶쳐랢퓚靖瓊ꆣ돥듦탍뇤뗄탲쿞볛쫽쓔ﶾ쿂뷸⡳뇭믣뚯캪듓놳쓖횮킡뷡뗄캻벰싊ꪣ뗄믣웚짺쿲얶놿싶믷퓚솿좱쾵뻝퓂?슶?뻹탐灯㗋튲샻돔횻ꎬ틑싛샛쒷룹믽듫ힴ펰싊쫐ꢹ뇤솿?쳒돥ퟶ뗄뛔뗣죋춳䍅벴죆듔캪싶琩流쮲퓶?뺳?ꎺ늻듓곆랴볬?쪩첬쿬ꎬ뎡﵅뮯폚퓚뚯쏱쪼䥃웚믔붾뒣㊽돥뺣ꚼ뢺쪱볓헽듓쫖쓚헢陼펦퇩춬먨ꎬꆣ뺳ꎮ癩펦웤폚뿉뇒ퟔ횻믣슱僚멂ퟆ쿬乄?ꯎ쿲뇤쪵뎴탗풶튻럖ꎮ뛸죋쓇췢샻敷벴럖쯻ꆣ쓜퇜㈰춳싊ꢼ汯뷎펦䙉ꫀ뇤뚯쮵쒱?웚뷇탃뷡늻쎴乄싊珈쒣컶뇤쯼믡짺〵볆?쪱潭죐럖䶣뚯듸쏷뷡뛈쏱맻쓜퓚䛊놨탍ꇝ뗄솿뛔떼닺쓪떽䑆ꢼ扥컶걄욡ꎬ살샻늻꿖곆쫛튲?죧뇒맽쒿킳볛ﻒ쫜틢랢噁훂욷㈰汍?牧킡ꆣ䙬?벴뗄싊뛏믣뿉뇭뛈ꆡ퓚?짺뷡볤〷⦡ꏒꎬ䶣뎯돥뗄틀?웤맻ꎾ풼䍅짽믷뇤⤽温?䥃뚯ꎬ⣉뇭옩쪾뗚⭮?훷㵏
Ell!.埠S!.理国债期限凤险溢价的ARCH模型族研究谈华君(上海财经大学金融学院，上海2∞433)摘要:因债期限风险溢价是指阁债投资回报率与元风险资产收益率之间的单位。分析凶债期限风险滋价的影响因素及可预测蚀，具有较强的双论与实践意义。文意利用ARCH模型自族对上交所国债期限风险滋价的周序列建立了回归模型，取得了显著的统计效果。关键询:风险溢价;自回归条件异方差模型;长短期利差中图分类号:阳)c献标识码:A文章编哥哥:1002叩6487(2∞8)15呵。125-03减去无风险资产回报惑。o 111窗本文以2002年1月至2ω6年3月间在上海证券交易所上m的所有困定利率附息债券及零息债券为研究对象，在在众多研究中，国债被当作元风险资产来看待;但就国每周末按各只债券的剩余期限，动态地将所有样本债券分别债投资而言，特别是投资者在购入国债一段时间后即将其出归类至短期债券(少于三年的)、中期债券(三年至七年间)和售，那么投资者仍将面临着由于未来因债价格的不确定性而长期债券(七年以上的)，然后分别利用自回归条件异方差均导致的风险，这种收放的不确定性就是因债投资的风险。而值模型对各期限段债券组合的周风险溢价的变化规律进行国债风除滋价，指的是因债投资的阴报冻土乎无风险资产回报实证检验，以弥补网内对中长期债券期限风险滋价研究方面惑之间的兹别。由于国债是由国家信用给与组保，不在在信存在的不足。用风险，其投资风险主要是与债券期限有关(比如中短期间债与长期国债的价格变化幅度不问，ff敖投资者所获得的回’ 撇蹦驷榄撒报率也不同)，因此，网债风险溢价也就直接被称为期限风险滋价。在E度最闰债期限风险滋价时，可以选择单位时间(如一-对于短期、中期和长期债券组合中的每只债券，其周四个月期限)的闰债回报率、国债回购利率或存款利率等作为报率的计算公式为:无风险资产回报率，然后将各期限国债在单位时间的回报率1-1 .-P，+I-P，+旦--〓R跚跚跚跚跚蹦蹦能蹲黯撤销蜒赞盟副酬均哩哇甲部辙磁黯蹦蹦蹦蹦蹦酶酶酶蹦蹦蹦蹦翩翩翩黯罐翩翩翩蹦蹦摇摇跚跚黯隘蛐黯翻腾在现阶段处于加息周期阶段利尊严对于汇彩的影响较为NDF序列的发傲也说明目前市场上对于人民币汇率在显著，尤其是加息的预期给人民币所带来的升值ffi力及最终近期的走势将依然处于上升通璋的预期仍然存在。的升值实现，这警示我们在进行宏观调控时，要慎用加息这…予段，以防出现"顾此失彼"的情况。，考文献:[IJ涂永红，方华.人民币$C'"模级浪捺[J].中周人民大学学报，1996外汇储备规模对于汇率的影响也较为显著，如何平衡外(6). 汇储备规模及其保值和人民币汇率之间的关系.也将是管理[2]张良森，李贤乎.卢个动态的汇率模型[丑.统计研究，1999，(1匀，层需要考量的闵索。[3]魏巍贤.级常项网可兑挽条件下的人民币汇...然现研究[几管理E科就利率变动信息的传递效率而窑，NDF市场是最具敏感学学报.2创泪，(3).性的，体现了其较强的价格发现能力和市场的相对1f效性，[4]陈奖，方兆本.央行加息对人民币NDF市场影响的实证研究[J].而国内远期市场的相对弱势反应也从一个侧面体现了国内预测，2005,(4). 对于人民币远期定价能力的薄弱。[5]Ely嗣Elyasianiet al. Information Transoússionωd Spillover in 在栩间的NDF市场上，期限的不间也会对信息的传逃Currency Markets: A Generalized Variance Decomposition Analy›效率造成微妙的影响:短期的NDF合约相比以朔的NDF合sis[J]. The Quarterly Review of Econooœcs and Finance (2∞6). 约，能更为迅速的吸收外部因素冲击带来的影响，亦更为敏[创γ志杰.人民币汇丰改革的路秘选择:周际借4-[.几余融.lI论与实感，价格发现的功能亦越强大;但也存在着可能由交易量和践，2∞5，(8).投机性因紫所造成的独特的反Nl速度"微笑曲线"。{货任编辑/挚友lJL)统计与决策2∞8年第15期(总第267期)125 맺?췲랽쫽뻝俒첸⣉햪쿞맘ퟔ훐컄퓚햮쫛떼싊폃놨틧룶컞복놾쯹쎿맩뎤횵쪵듦㇊뛔䡴乄쿔뗄튻췢믣닣뻍탔뛸킧풼룐춶뷼닎ꆾ⠶톧풤䕬整愱呲慮噡䑥䅮獩兵剥潦䕣䙩볹⣔춳印慮ꆾ祡ꎮ慮?楮䍵䵡䝥物捯慬癩潮볼쿗뾼没⦣㎡톧㒡닢㕝珟湡㚡볆쾺튪럧햮믘춼훚춶ꆣ훂횮폫싊볛퓂좥컄짏훜샠웚쒣횤퓚폚쿖䛐훸짽쫖믣뒢탨샻뗄맺쿠ꎬ믺浥楬?ﵴ뮪㊡ﶾ獩䥮獭牲牫湥慮浰禡敷潭헂듊뇪컄뿍?뿎놨뾳ꎬ䕬뚣湣뾶㈰폫汯ꎲꎺ쿕웚맩럖뛠쓇뗄럧볤뎤튲ꆣ컞틔쫐쒩훁햮탍볬뛌뷗ꎮ횵뛎뒢놸튪싊ꎬ쓚죋춬퓬쓜볛탔摹캱뿕慮景楳敮整牡捥潳?楥癥뻽ꎺ쪶쿗뿓뫎ꎬ싓㈰祡긱攨ꇖ〵뻶햮??牭獩捹玣汩楴욾맺틧쿞쳵샠퇐뛸쎴럧쿕뗄ꎬ웚늻퓚㈰내뛌좯뛔퇩볆뛎킵폈쪵ꎮ놸맦뾼뇤쳥풶쏱돉룼룱틲ퟟ엁뇠럧싫ꎺ삺ꇏ㈰ꊣ〵?ㅬ뺽ꎬ닟慴潮멁穥楯볉궴햮볛럧볾뫅뺿퇔춶틧닮웤맺춬뛈⦵닺〲쯹룷웚⣆ꎮퟣꆢ쯣뒦쒷쿖틔맦쒣솿뚯뇒乄캢캪랢쯘쫆궣쿕ꎺ췄춣〰겷ꎬ楯?〶?⠸㈰뫅ⱬ궣웚뗄쿕틬ꎺ훐ꎮ볛뇰춶햮⦣솿쒹믘쓪폐횻?틔ꆣ릫폚ꋉ쫇럀쒣벰탅쇋쫐풶䛊쏮톸쿖쯹붫꿀틧?겷꺾ꎬ뷕⠴껈〸곀웚ꏐꞽ쿞펰틧볛랽䘲ꆣ쳘헟헢ꎬ뗄곒맺𥉉놨닺㇔만햮좯쏖쪽볓ꋒ돶뛔웤틲쾢뎡킳쯙퓬틀붻궳⠳ힱ⦣?쯃쓪ꎺꎻꪣꏏ⦣뺣?뗚럧쿬볛닮㈴맺뇰죔훖횸평햮꺻싊믘싖뚨좯⣉퓉뛎늹뫍캪쾢닋뺯쿖쿂놣쯘뗄뷏ꇉ펰릦돉좻퇆?췆껈?껑튻ㄵ?쿕틲뗄쒣ꎮ햮쫇붫쫕폚룱쮣웚?ꎬ놨섲샻?쾵맺뎤ꎺ훜뗃쪾ꆰ믣횵ꆣ뒫잿쿠볛쾡쿬컼쓜뒦봩붣쿞쯃뾿웚틧쯘훜탍?놻춶쏦틦쫇맺훷뇤곎쿞ꣂ좻싊〰쪣?쐩좯쓚웚풤컒맋뫍뗝뗄뛔쓜ꏆꎺ쫕틠뛀폚껒〲㶰즶킼쪸⣗뮸몣볛벰탲ꎻ떱쇙뗄맺햮튪뮯ꟕ럧쪡뫳ꆣ㛄뢽폠ﷄꎬퟩ뛔뷗뿇웚쏇듋죋킧죵솦?뛌췢풽쳘짏튻폏쒸?곉쫇뿉쇐뎤ꆪퟷ헟ퟅ늻햮럹꺷쿕ꊹ붫쾢웚좻뫏훐좯뛎냊룸퓚쪧펰쏱싊룱쫆뗄?늿잿짽믌ꊶ?럧꿌쾺횸풤붨뛌컞퓚평좷춶폫뛈틧𥉉룷퓂햮쿞쐩뫳뗄뎤ퟩꎮ킳죋뷸뇋쿬뇒뛸랢랴놡쒲틲듳춨쫄퓈쓂㘷겵㘴ꏐﻏ쯃랾ꌲ맺닢솢웚럧릺폚뚨햮늻헒볛꺻볤좯ꎮꆢ럖훜뫏샻ꇉ쏱탐ꆱ튲믣퇔쿖펦죵믍乄쯘ꎻ뗀쒻췑습뛑⤱〰햮탔쇋샻죫캴뗄볒좯춬쪱?쿞퓚벰뚯훐뇰럧싊쾶뇒뫪뷏ꎮ쓜튲ꆣ곒䚺돥떫쯙㠷?쿕ꇔ쓈퉎㈵㐳춶ꎮ믘닮맺살뻍탅웚?ꆣ뫀짏쇣첬샻쿕좯뗄뛔퓓쯹맛쟩캪횮乄솦듓늻쿔믷튲뛈풤쫄쯃䑆⠲ꏐ㌩뻟맩닺햮맺쫇놨폃쿞떼늾뿉﯂몣쾢뗘틧웚쎿폚?듸뗷뿶쿔볤䛊뫍튻볏듦ꆰ뚣쫐몹춰믘폐쒣살튻햮맺싊룸훂췖틔쪻퓚횤붫좯ퟔ볛쿞횻믣쯃뿘ꆣ훸뗄킳쫐룶퓐캢죔틧껖뎡謁〰ꆣ놨뷏탍뾴뛎볛햮폫맘춶놽톡떥좯쯹⣈믘뗄럧싊쪱ꆣꇊ뎡닠엏좳ퟅ킦좻킹펰쪽껍㠩靖쫄쿬싊잿ꎮ듽쪱룱춶컞떣⢱펱퓱캻붻캪폐ﷄ맩뇤쿕좯뗄튻짽ꎬ죧쾵쟗쏦ꊵ꓆펰뿉쟺듦뎼쯃ꏐ뗄볛폫뗄좡ꎻ볤럧놣죈헟뮳떥쪱틗퇐퇹쳵뮯틧ꎬ펰횵튪뫎쿠쳥쒴?쿬쓜쿟퓚웑ㄵ췑쪵잣컞샭뗃떫뫳늻뗄쿕ꎬ쯹웎캻﯂볤뺿놾쇆볾맦볛웤쿬쫔톹짷욽튲?뛔쿖ꮵ쑎평ꆱꆣ킾킾횤꺽뾣럧싛쇋ꆪ뻍벴좷늻킶믱쪱쪵뗄뛔햮?틬싉퇐훜뷏?솦폃뫢붫폐䑆틠붻ꆣꟑ뿟퇐갱뗄쿕폫쿔맺붫뚨닺듦쳆뗃?볤죗믘쿳좯랽뷸뺿캪벰볓췢쫇?킧뫏룼틗Ʇ뚣?〱㤹쪵훸웤탔ꆣ믘퓚?뗄?⣈놨ꎬ럖닮탐랽ퟮ쾢맜쓚캪솿ꢣ꺹낡㦣갱??닺볹뗄돶뛸놨탅?믘싊퓚뇰뫍뻹쏦훕헢샭ꎮ쏴㈵갨䅒㤹쫕틢춳?ㄲ??틦틥볆⦣?싊ꆣ킧䍈횮컄맻컊헂ꆣ뗄샻쒣닮폃횵䅒ꆣ䍈탍럖쒣컶탍맺ퟥ햮뛔웚짏퇐붻쯹뺿
