是价值低估，还是盈利泡沫？
————周期性行业的盈利拐点与估值方法周期性行业的盈利拐点与估值方法
平安证券综合研究所
郑武
2004年8月
报告结构
一、盈利周期见顶也许不可避免
宏观调控的影响更多地体现在2005年财务报表
2004年可能是全球经济见顶的一年
全球企业盈利周期的顶部将临
二、“中国因素”只是全球经济波动的一部分
三、中国企业的盈利周期波动可能高于国际同行
四、周期性行业的估值方法探讨
“软着陆无损企业盈利能力”的错觉
固定资产投资迅速下滑 但企业盈利增幅并未明显下降
• 7月份建筑钢、水泥价格
出现反弹；
• 上半年中央企业利润同比
增幅%，比一季度增幅
提高个百分点；
“拆短补长”的资金困境难以为续
拆短补长已
经造成资金
紧张
但是央行不
愿放松货币
供应量
宏观调控的影响更多地体现在2005年的报表
• 货币供应量增幅下降—〉
• 企业短期融资减少 —〉
• 企业存款下降，存货增加，企业家信心指数下滑—〉
• 固定资产投资下降—〉
• 局部的供求失衡得到缓解，企业盈余发生逆转
2005年——真正的软着陆取代“统计软着陆”
软着陆的国际背景——2004年全球经济增幅见顶
世界银行预测的两个假设发生
变化：
1、主要工业化国家的货币与
财政政策不发生变化；
2、2004年原油价格30美元/桶。
世行预测2005年全球经济减速 实际见顶速度可能快于预期
资料来源：Goldman Sachs Portfolio Strategy，世界银行2004年世界经济展望，平安证券
全球经济周期与企业盈利周期
资料来源：美林证券， 2004-The Year Ahead, Bernstein, Pradhuman and McCabe
2004年可能成为全球上市公司盈利周期的顶部
报告结构
一、盈利周期见顶也许不可避免
二、“中国因素”只是全球经济波动的一部
分
“中国因素”难以支撑资源价格的持续上升
周期性行业的调整将体现中国特色
三、中国企业的盈利周期波动可能高于国际同行
四、周期性行业的估值方法探讨
资料来源：国际能源组织，2003年世界能源统计
过去三十年国际能源供求保持较高速度增长
资料来源：国际能源组织，2003年世界能源统计，世界银行2004年世界经济展望
石油和商品价格涨幅低于通胀率与GDP增长率（1970-2003年）
油价的上涨并不陌生
资料来源：彭博资讯，德州原油价格，美元指数
大宗商品的供求失衡一般在1-3年内完成再平衡
资料来源：彭博资讯，平安证券
报告结构
一、盈利周期见顶也许不可避免
二、“中国因素”只是全球经济波动的一部分
三、此次盈利周期的调整幅度可能超出市场预期
企业盈利能力的波幅往往大于商品价格的波幅
境内公司的盈利波动可能会大于境外同行
调整幅度可能高于市场预期，但时间上存在滞后现象
四、周期性行业的估值方法探讨
境内公司的盈利波动可能会大于境外同行
境内公司的盈利波动可能会大于境外同行
较短的产业链
廉价的股权和债权资本
技术与管理等核心竞争力的缺失
地方割据的竞争格局引起的区域性失衡
治理结构引起的扩张饥渴
盈利周期调整的幅度可能高于市场预期
“效率门槛” 低，盈利能力的可持续性较低
高毛利率
高ROE
“效率门槛”高，盈利能力可持续性较高
低毛利率
高ROE
报告结构
一、盈利周期见顶也许不可避免
二、“中国因素”只是全球经济波动的一部分
三、盈利周期的调整幅度可能超过市场预期
四、周期性行业的估值方法探讨
正常化盈利（Normalized Earnings） 与山东铝业
峰谷市盈率法与齐鲁石化
正常化盈利（Normalized Earnings）分析方法
动态市盈率并不适用于周期性行业
应该在周期性行业市盈率较高的时候买入，还
是在市盈率较低的时候买入？
如果某个行业进入盈利能力下降周期，是否无
论市盈率多低，都不值得买入呢？
正常化盈利（Normalized Earnings）分析方法
商品价格与金属采掘业ROE的财务逻辑链
期货价格 实际销售价格 毛利率 ROE
长期合同比例
商品销售地域与
运输成本
定价能力
存货水平、计价
方法和流转假设；
主营业务成本对
销售价的敏感性
主营收入费用率；
总资产周转率；
财务杠杆；
正常化盈利=正常化ROE*最新净资产
第一步：确定氧化铝的历史均价
第二步：确定历史均价对应的正常化EPS
上市后
氧化铝均价
氧化铝
长期均价
Normalized
ROE
最新BPS
Normalized
EPS
243美元 239美元 % 元/股 元/股
资料来源：平安证券综合研究所，天相数据，彭博资讯， 截止日期2004年6月30日
AA US
AWC AU PD US 平均市盈率
1990年以来平均
市盈率
山东铝业的正常化EPS为元/股
国际铜铝厂商15年以来平均PE为倍
第三步：分析上调或下调正常化EPS的潜在因素
ROE的地心引力定律——% VS %
所得税税率并轨——税收优惠的取消？
成本市场化——铝土矿关联交易
美元与人民币汇率——短期贬值长期升值？
中铝价格调控能力——短期强长期弱？
正常
化
R
O
E
正
常
化
E
P
S
市盈率（倍）
16X 18X 20X 22X
0
%
14%
13%
12%
11%
第四步：确定合理的估值范围
按照券商对山东铝业2004年业绩预测均值计算，8月12
日收盘市盈率为倍，远远低于国际同行估值水平；
按照正常化盈利能力计算，市盈率倍，与国际同行
长期平均市盈率相近；
如果考虑正常化ROE的下降风险，合理的估值。
正常化盈利——更保守、更稳定和更长期的视野
不能反映公司产品结构、会计方法、税收、管理能
力等变化；
难以确定长期均衡价格对应的正常化ROE水平；
不适合哪些能够明显跑赢（或跑输）通货膨胀的商
品；
正常化盈利的不足
百万元 03A 04E 05E
主营业务收入 9460 12100 17500
减 主营业务成本 7705 8445 11850
主营业务税金和附加 52 110 338
主营业务利润 1703 3545 5312
减 营业费用 175 350 430
管理费用 533 980 1450
财务费用 41 150 220
营业利润 944 2065 3212
加 投资收益（损失） 0 0 0
减 营业外支出 0 0 0
利润总额 701 2065 3212
所得税 70 310 482
净利润 630 1755 2730
EPS
峰谷市盈率法：第一步：自下而上的财务预测
了解境内外同类公司在周期不同阶段的市盈率
水平；
根据对所处周期阶段的判断选择合适的市盈率；
根据估值对象的盈利与市场风险进行市盈率调
整；
峰谷市盈率法：第二步：确定合理的市盈率水平
就盈利能力而言，国内石化类上市公司低于国外同类，一体化公司的盈利高于
大宗石化产品上市公司；
就盈利的稳定性而言，国内上市公司盈利波动性较大，同时大宗石化产品上市
公司盈利波动幅度远大于一体化石化类公司。
峰谷市盈率法：第三步：确定目标价格
年度
主营业务收
入(百万)
净利润(百
万)
每股收益
(元)
每股收益增长率
(%)
市盈率
(倍)
EV/EBITDA
(倍)
2001 7022 21
2002 7169 43
2003 9460 630
2004F 12170 1755
2005F 17500 2730
资料来源：平安证券
特别提示
本文只涉及周期性行业的盈利周期判断和估值方法
探讨；
不涉及对年内市场走势的判断
不涉及对非周期性行业的判断
不涉及对个股的估值的判断；
谢 谢！
