埃尼公司战略性重组
王震
中国石油大学（北京）
• 中国石油大学（北京）工商管理学院院长
• 北京大学光华管理学院金融学博士
• 美国加州州立大学北岭分校中国财务与企
业研究中心研究员
• 电子邮箱：jgyzb@
• 电话：89733214, 86971840
讲课提纲
三、埃尼公司上市后的经营绩效分析三、埃尼公司上市后的经营绩效分析
主主
要要
内内
容容
二、埃尼公司上市二、埃尼公司上市
四、重组上市后埃尼的发展战略四、重组上市后埃尼的发展战略
一、埃尼公司的重组与改制一、埃尼公司的重组与改制
一、埃尼公司的重组与改制
一、埃尼公司的重组与改制
埃尼公司的背景介绍
埃尼公司的现状
埃尼公司的重组
背 景
1926年，成立AGIP公司
1953年，把AGIP和几家石油公司和为石油公司服
务的企业合并成立埃尼集团
1990年埃尼集团在世界石油公司中位居第五
1992年，意大利政府决定对埃尼进行私有化
1995年末，开始上市发行股票
埃尼公司的现状 现 状
勘探开发 天然气
与能源
炼油与销售
油田服务
与工程建
设
勘探开发是埃尼集
团的最主要业务板
块，埃尼的勘探开
发业务集中于意大
利本国、北非、西
非、北海、墨西哥
湾以及澳大利亚，
另外还集中于有发
展潜力的Caspian
Sea和中东远东地
区。2004年12月
31日，埃尼的日产
量已达到
1624000boe,已探
明储量为7218mn
boe。
埃尼公司也从事于
天然气的供应、传
送以及销售。2004
年天然气的销售量
总计845亿立方米。
埃尼的天然气管道
网络在本国总计长
达30000公里，在
国外，它拥有总计
长达5000公里的天
然气管道。
埃尼的炼制产品以
及这些产品的销售
主要集中在意大利
和其他的欧洲国家。
埃尼在意大利的零
售市场处在领头羊
的位置，拥有
%的市场份额。
2004年，这一板块
总计销售量为
tonnes，
其中在本国的销售
量为
tonnes。
埃尼公司控股的
Saipem（埃尼有
43%的股权）是世
界上在大型的海上
项目和海底管道铺
设上拥有先进技术
的公司之一。埃尼
另外一个控股公司
Snamprogetti
（埃尼100%控股）
是世界最大的石油
与化工基地的建设
商之一。埃尼集团
就是通过这两个控
股公司来完成它的
油田服务与技术开
发这一板块的业务。
总体战略
2002-2005
• 核心业务的有机增
长和深入发展
• 业务重组的完成
• 核心业务竞争地
位的增强
1999-2001
由重组向核心
业务的增长战
略过渡
1992-1998
集团重组
改制
重 组
重组的基本原则
通过不断重组集中力量发展与石油、天
然气和石化密切相关的业务
基
本
原
则
出售那些不能与核心业务进行整合但
又有好的经济前景的企业
重组和清算那些陷于财务危机或处
于那些衰退行业中的业务和企业
重组
加强烃类业
务，扩大集团
在天然气领域
的业务
剥离其他非核心业
务，特别是亏损企
业，以降低集团债
务
重组化工业务，
突出优势产品
重组措施
重组措施
重中之重
油气类
21
35
40
54
CAGR
1995-1999
Total xx%
A
xi
s
La
be
l
各业务板块资本支出变化
Dataset 5 xx%
Dataset 4 xx%
Dataset 3 xx%
Dataset 2 xx%
Dataset 1 xx%
Title, Time Period
Subtitle 勘探开发
天然气与管道
炼油与销售
化工与销售
技术与服务
其他
将要剥离资产
对于勘探开发领域的投资，埃尼集团总体来说还是
稳中有升的，这也是因为勘探生产一直是埃尼集
团获利的主要业务，所以在重组改革过程中，勘
探开发业务作为埃尼集团的现有经济增长点，要
在原有基础上使之保持稳中有升的状态。
在天然气业务板块上，是略有下降，是因为虽然天
然气是未来的经济增长点，但目前仍是以公司的
重组上市为主，所以以先发展现有获利业务为主。
相对就减少了天然气业务上的投资。
油气类
1993年
1993年，关闭了部分聚乙
烯业务
1994年
19941994年出售年出售Philips Carbon Philips Carbon
Black ItalianaBlack Italiana股份公司和股份公司和
AlcantaraAlcantara股份公司的所有股股份公司的所有股
份；集团公司也将其拥有的份；集团公司也将其拥有的
%%的的EVC international EVC international
NVNV的所有权进行上市；的所有权进行上市；19941994
年年12 12 月，月，Enichem Enichem
AgricolturaAgricoltura开始清算，开始清算，19941994
年化肥业务的重组基本完成，年化肥业务的重组基本完成，
优化产品结构，将重点集中在优化产品结构，将重点集中在
国内市场，将生产集中在靠近国内市场，将生产集中在靠近
市场的市场的RavennaRavenna和和FerraraFerrara
1995年
1995年出售了包括
Ferrara,Ravenna,Barletta等
地区的所有化肥业务，至此化
肥业务的剥离全部完成。同年
将生产聚乙烯的Polimeri
Europa的50%股份出售，将生
产洗涤剂中间产品的enichem
Augusta的70%出售，出售了
所有聚碳酸酯和催化剂业务。
重组的目标
把聚合物和弹胶物作为埃尼公司石化产品的核心，剥离和清算其他非核心类产
品
通过对生产设备的整合、生产技术的提高和关闭一些多余的企业，来进行核心
业务的优化
化工类
化 工 类
• 由于对一些非核心产品的
放弃，虽然每年在化工方
面的投资在逐年减少，但
在化工方面的收入却在不
断提高，这说明由于把资
金集中于埃尼集团的优势
产品和业务，放弃那些劣
势的或与集团的油气业务
无关的的产品，使得资金
运转更有效率，整体产品
范围的缩小并没有影响收
入，反而盘活了资金，将
一些已经没有生命力的企
业关闭或卖掉，也使得化
工领域的资产负债率降低，
从而也减少了利息的支付。
•• 19931993年分离了直属的年分离了直属的55家公家公
司，包括从事冶金、煤炭等司，包括从事冶金、煤炭等
的的EnirisorseEnirisorse和从事多种经和从事多种经
营的营的TerfinTerfin，关闭了，关闭了
Cognetex Cognetex
.和和
Matec Matec
.（生（生
产纺织和产纺织和
针织品机针织品机
械的企业）械的企业）
•• 19951995年出售了所拥有的年出售了所拥有的%Carbones del %Carbones del
Guasare SA.的股份，这也意味着埃尼彻底退出了的股份，这也意味着埃尼彻底退出了
煤炭行业。同年出售了所有煤炭行业。同年出售了所有Savio Macchine Savio Macchine
TessiliTessili的股份，至此，埃尼彻底退出了纺织机械的股份，至此，埃尼彻底退出了纺织机械
行业行业。。
•• 19941994年出售了年出售了Agip Coal Agip Coal
Holding USA USA Inc.和和Nuova Nuova
Italiana CokeItaliana Coke（都是生产和销（都是生产和销
售煤炭的公司）；售煤炭的公司）；
出售了出售了Agip Agip
Australia Australia
PtyPty（一个生产（一个生产
非铁金属的公非铁金属的公
司）司）
其他非核心资产
…
剥离非核心资产，使集团
最终成为一个真正的油公司
二、埃尼公司的上市
埃尼公司的上市
埃尼公司上市过程
埃尼公司股票上市的特点
上市过程
公开上市（1995年11月28日）
基本情况
意大利财政部首次将埃尼集团总股本的15%即12亿股股份上
市。一部分在意大利股票交易所和美国纽约股票交易所及加
拿大证券市场上公开发售；一部分未公开上市，出售给意大
利、英国、欧洲大陆一些国家的投资机构。公开上市部分中，
在意大利吸收了万股东，其中万人是埃尼集团的职
工（占合格职工的40%）。第一轮股票发行共募集资金万
亿里拉。埃尼在意大利首次发行股票的时机不好，当时整个
股市疲软，平均股票价格是两年来的最低点。尽管如此，股
票的售价还是达到了每股6341里拉，比原始股票价格5250里
拉高出%。在纽约，埃尼集团的股票每10股作为1ADS
上市，1996年4月15日的股票价格为每一美元，
比原始价高22%。
优惠政策
为了吸引更多的个人投资者购买埃尼的股票，
意大利财政部采取了一项对投资者的保护性措
施，即如果12个月以后的股票价格低于发行价
的话，将以现金形式对这一差额进行补偿，但
最高补偿额为发行价的10%。
第二轮增发（ 1996年10月）
基本情况
此时，埃尼集团的股票已上升了48%，因此把
发行量由原定的7亿股改为11亿股，而实际发行
了亿股，为埃尼集团股本总值的%，
募集到资金万亿里拉。这轮股票在国外的售
价是每股7161里拉，在意大利国内分别是6910
里拉（公正股）和6874里拉（内部职工股）。
在国内吸收了34万个投资者，其中内部职工约
万人，占合格职工的65%。
优惠政策
这一轮还提供优惠：相对于机构投资者而言，
在这次发行中，个人投资者可获得发行价%
的折扣；此外，投资者持有埃尼股票满一年以
后，每10股将获得1个分红股（由1997年底集
团公司的红利分配），最高限额是300分红股。
第三轮增发（ 1997年7月15日 ）
基本情况
埃尼第三轮股票在国内外共发行亿股，占埃尼
总股本的%（原定发行10亿股）。这次的股票发
行价格是每股9575里拉（高出首次发行价82%），发
行总收入万亿里拉。这一轮，埃尼职工认购者达
40674人，占合格职工的67%。由于埃尼公司前两次
股票的成功投放市场和其在股票市场上较好的价格业
绩，使得机构投资者对埃尼公司的股票产生了浓厚的
兴趣。在第三次发行股票时，机构投资者的总需求量
达到首次发行是机构投资者需求量的三倍以上。这次
发行时，股票认购者大约为83万，是第二次发行时认
购者的两倍多。这是意大利有史以来最重要的一次股
票发行。
优惠政策
根据规定，这次发行中的个人投资者和公
司职工仍能获得份红股及分别得到发行价
格3%和4%的折扣。
第四轮增发（ 1998年7月 ）
基本情况
埃尼集团第四次股票上市，计亿股，为埃
尼集团总股本的%，每股的价格上升到
11430里拉（高出首次发行价118%）。职工认购
者占合格职工的比例也上升到70%。这次股票发
行的运作获得了巨大成功：市场总需求量超过股
票发行量的两倍以上，股票认购者达到万。
优惠政策
这一轮的优惠是，凡持有埃尼股票一年以上
者，每100股给予10自由股（内部职工为11
自由股）；个人投资者和公司职工仍能得到
分红。
这样，埃尼集团已先后发行四轮股票，总共发行了亿
股，募集资金共计万亿里拉。意大利政府在埃尼集团
总股本中的持有率已下降到%。
埃尼集团的股票上市以后，其股票价格稳步上升，到1998
年3月31日，已由每股7816里拉上升到12349里拉，升高了
58%。这一业绩高于美国各大石油公司，也高于欧洲各大
石油公司的平均值，而且这是在总的股市不景气，1998年
3月股市下落到9年来最低点的背景下实现的。
埃尼集团的四次股票发行都非常成功，也得益于公司上市
的策略。在这四轮股票发行中，可以总结出以下三个特点：
四轮发行股票的总结
采取优惠措施鼓励职工购股
在四期股票的发行中，埃尼集团始终把职
工购股作为工作重点之一。埃尼集团的职
工购股人数占职工总人数的比例呈逐年攀
升趋势。职工股市的职工对企业的忠诚度
迅速提高，同时也从客观上成为加强集团
凝聚力的纽带。
充分运用股票、债券等金融工具进
行直接融资，逐渐降低间接融资比例。
在1995年11月——1998年8月间，埃尼先后
发行了亿股，共筹集资金万亿里拉。
通过股票融资，一方面是埃尼集团的负债率
降低到1998年的%，摆脱了因高负债而
到来的巨额利息支出；另一方面股票市场股
权资本的自由配置也使得埃尼集团不断
改善了企业运营机制，提
高了资产回报率。
股票分批上市并控制在每批占总股本数的15%左右的水平。
股票分批上市的调节作用主要体现为股票的发行价格和发行数量两个要素。在发行价格调节方面：埃尼集
团国内股票第一期发行价为5250里拉／股，第二期为6910里拉／股，第三期为9575里拉／股，第四期为
11430里拉／股。可见，分批上市可以使股票发行企业根据实际情况灵活的调整股票发行的价格，以达到在
股票上市过程中取得最佳收益的目标。早发行数量调节方面：埃尼第一期发行量为12亿股，第二期计划发
行7亿股，但由于意大利及国外投资机构的踊跃购股，使得国家临时决定将发行数量扩大到11亿股。后两次
发行也都比原计划多发行了很多。每期股票的发行数量的选择也给埃尼集团带来了丰厚的溢价收益
上市特点
三、埃尼公司重组上市后的
分析
埃尼公司重组上市后的分析
重组上市前后基本情况的比较
EBIT分析
92年埃尼集团组织结构图
Eni
chem
石油
化工
埃尼
金融企业
Agip
油气
勘探
与开
发
Agip
Ptroli
炼油
与销
售
Snam
天然
气
能源类
Sofid
国内
Eni
Inter
natio
nal
国外
非核心类能源技术服
务类
Saip
em
钻井
与油
建
Snam
Prog
Etti
工程
建设
NUO
VO
PIGN
ONE
石油
机械
Terfin
多种
经营
Savio
纺织
机械
Eniri
Sorse
冶金
与非
油矿
业
Sog
Edit
出版
印刷
98年组织结构图
能源技术服务类
埃尼
（将Agip并入）
能源类
Agip
Ptroli
炼油
与销
售
Eni
chem
石油
化工
Snam
天然
气
Saip
em
钻井
与油
建
Snam
Prog
Etti
工程
建设
首先，剥离非核心业务。我们可以看到，在1998年的组织结构图中，
非核心业务的四个子公司和两个金融公司已经被完全剥离出去了，把
业务集中到能源类及相关业务上。使得资本配置更加集中于优势项目
和经济增长点上，提高了效率。
其次，在油田服务与工程建设上 ，出售了从事于石油机械的NUOVO
PIGNONE，把重点放在了钻井和工程建设上，使得勘探开发更有其
强大的后盾支持。
最后，在油气方面，我们可以清楚地看到从事油气勘探开发的Agip
公司被并入集团公司，也就是把油气上游业务作为埃尼集团的重中之
重，取消了Agip这一级管理机构，由埃尼集团直接管理起来。这样做
的好处是减少决策层次，提高效率
组织结构图比较
从1992年的多种经营到1998年的只保留核心及相关业务，虽然减小了集团经营范围，但由
于资金的相对集中在核心业务上，集团1993年的营业额（528790亿里拉）和1997年
（607180亿里拉）比较，上升速度不快，但两年的净利润却分别为2430亿里拉和51180亿
里拉，上升速度很快。可见，埃尼在不良资产剥离后，并没有因为资产的缩小而影响到整
体经营规模，反而由于核心业务的强大竞争力是净利润增长了18倍。埃尼集团的改组和改
造促进了它的发展。几年来，经营业绩逐步上升。1997年同1993年相比，营业额从528790
亿里拉增加到60718亿里拉，净利润从2430亿里拉增加到51180亿里拉，而负债额从321510
亿里拉减少到155870亿里拉。埃尼从1994年开始发放红利，当年每股117里拉，1997年增
加到每股280里拉。与此同时，其油气储量、产量和天然气销售量都有增加。
重组上市期间的经营情况
项目 单位 1993 1994 1995 1996 1997
营业额 亿里拉 528790 498390 568890 576810 607180
利润 亿里拉 2430 32130 43270 44510 51180
负债 亿里拉 321510 272270 208900 185090 155870
每股红利 里拉 117 215 240 280
油气储量 亿桶油当量
油气日产量 亿桶油当量
天然气销量 亿立方米
油品产量 万吨 3370 3630 3480 3522 3360
油品销量 万吨 5310 5230 5190 5140 5160
EBIT 分 析
从上图可以看出，埃尼集团在1993——1995年间，
EBIT和EBITDA有很大幅度的增长，这是因为在这期
间集团处理了很多非核心业务和不良资产，对一些业
务板块也进行了重组，这其中很多业务都是亏损的，
比如：化工类业务，在重组前就是主要的亏损业务，
但通过对非核心业务的处理，集中发展优势项目，由
亏损到盈利。EBIT和EBITDA的大幅增长说明重组的
效果是很明显的。
在1995——1998年间，总体的趋势还是上升的，说明
公司的持续重组和上市还是给集团带来了良好的业绩。
其中1998年有所下降，主要是由于亚洲经济危机导致
的世界经济大滑坡，石油价格下降了33%，这使得石
油公司的利润都受到了不同程度的影响，所以这一年
埃尼公司的业绩有所下降基本上都来源于油价的下滑。
但我们可以发现，很快埃尼就摆脱了这种影响，1999
年EBIT和EBITDA都直线上升，这才真实地反映了上
市后公司的业绩情况。
四、重组上市后埃尼的发展战略
重组上市后埃尼的发展战略
由重组改制向核心业务的增长阶段过渡期
核心业务增长战略
核心业务增长期的EBIT分析
过 渡 期
埃尼集团不断增强在关键的勘探
开发地域的战略位置：如，里海，
伊朗，西非的深海区等。埃尼还
战胜了对手取得了卡什干项目的
开采权，这是一个很具潜力的项
目。
随着在利比亚一个有关天然气的
谈判的结束，埃尼集团签订了有
关油气方面的一系列协议。而且
为了发展上游业务，埃尼并购了
British Borneo和Lasmo，使其上
游业务开始向国际化发展。
内部发展外部并购
油气勘探开发
天然气销售
埃尼集团准备稳定本国市场的同时，向欧洲其他国家发展，为了更好的向国
外发展天然气，埃尼集团建立了一个专业的天然气运输公司并把它推向资本
市场。比如：在西班牙，埃尼集团也同一个电力公司签订了一个长期的天然
气供货协议，开始了对西班牙市场的探索。这都是为接下来的天然气国际化
发展战略做准备。
过 渡 期
核心业务增长战略
核心增长
战略
核心业务的增长：在上游，稳定和
优化现有资产；下游，扩大在欧洲
天然气市场的销售量
集中投资于核心业务：减少非核心
业务的资本支出
业务整合：对核心业务进行重组，
使协同效应最大化
核心业务的增长
即1997年将Agip并入集团后，2002年埃尼
又将从事天然气业务的Snam和从事炼油与
销售的AgipPetroli两个公司并入集团直
接管理，至此，埃尼的组织结构的转换基
本完成。现在的埃尼公司是一个对三大主
要板块（勘探与开发，炼油与销售，天然
气）实现直接管理的油公司。这也足以说
明埃尼公司对其核心业务的重视，通过这
种直接管理，减少决策层，提高运作效率。
2001年埃尼集团成为哈萨克斯坦卡什干油
田的唯一开采者，开始了在西非海域的最
大的项目。同伊朗石油公司也签订了对
Darquain 和 Balal油田的勘探合约，这一
年还同俄罗斯签署了一个油田的勘探开发
协议。所有这些增强了集团在关键地区的
勘探开发的地位，使集团的上游业务不断
走向国际化，从而巩固和加强上油业务。
在上游，稳定和优化现有资产，逐步实现国际化
在下游，扩大欧洲天然气市场的销售量
天然气作为埃尼集团一个新的增长点受到集团的重视。由于国内市场
竞争日趋激烈以及天然气的运输有其特殊性，埃尼集团决定扩大欧洲
市场的销量。2002—2004的天然气销售情况如下图：
欧洲和国内天然气的销售情况
2002年后，埃尼明显加大
了在欧洲的天然气销售量。
主要是由于与Plurigas,
Edison, Dalmine 和Cir
Energia签订了长期的供应
合同以及开始了与西班牙
电力公司的液化天然气的
合同。为了实现天然气在
欧洲市场的扩张，埃尼与
德国电力公司EnBW合资购
买了GVS，德国一个主要的
天然气销售公司 。通过这
一购买，埃尼集团进入了
一个更广阔的天然气市场。
埃尼公司还购买了西班牙
天然气公司 Fenosa
Gas50%的股权，这也使埃
尼在西班牙的天然气市场
有了更好的前景。以上这
两项交易将有助于埃尼增
强它在欧洲天然气市场的
优势地位。
集中投资于核心业务
1.从图中我们可以看出，
勘探开发作为埃尼公司一
直以来的盈利最多的业务，
公司对其的资本投入基本
处于一个稳中有升的状态，
这样才能保持公司的现有
经济增长点。
2.天然气作为一个新的增
长点的趋势也已经很明显，
在集团进入核心业务增长
期后（2001——2004），
天然气的资本投入是呈现
上升趋势的
3.在化工方面，集团在不
断缩减资本支出，在这一
板块集团在不断收缩业务，
集中力量搞优势项目，放
弃了一些其他业务，以提
高资本运作的效率。
4.油田服务与工程建设这
一板块的资本支出有所下
降，因为集团认为，在油
田服务与工程建设这方面
应集中于有战略性意义的
项目和一些大的项目上，
所以放弃了一些与集团战
略无关或是相抵触的项目
业务整合
关键业务
埃尼公司进行整合的大部分是核心业务
中有战略性意义的业务，是这
些业务在整合之后能更
好的发挥协同效应。
继1997年集团将
Agip并入集团之后，
2002年2003年又分
别将AGIP PETROLI
（炼油与销售）和
Snam（天然气）并
入集团由集团直接管理，
这样可以使决策过程变
得更简洁快速。
关键地区
2000年埃尼集团收购了英国的Lasmo公
司 ，这个公司的主要业务和埃尼集团的业
务地区基本相同，都在北海、北非 。这次
收购，通过与原有业务的整合，每年将会节
约成本10亿欧元。同时埃尼集团也增强了在
这些地区的竞争地位 。
同年，埃尼集团出售了在北海，意大利和
卡塔尔等地区的16个项目的股权，同时也出
售了一些开采权和其它资产。但在哈萨克斯
坦，英国，挪威和澳大利亚这些地区埃尼则
购买了一些资产和股权，原因就在于在这些
地区，有可开发的有战略性意义的项目，对
埃尼的发展及战略的实施有很大帮助，所以
埃尼集团对核心业务地区进行调整，通过出
售和购买不断地优化和整合，以达到在关键
地区的协同效应最大化
埃尼集团在一些关键业务上
和关键地区进行了很多交易，其
目的就是为了通过对业务的整合，
发展关键业务和重点地区的油气
及相关业务，从而降低成本，
通过这些购买达到正的
协同效应
核心业务增长期的EBIT分析
在1999年之后，集团的
EBIT和EBITDA整体呈现
一种上升趋势，尤其是
在2003年到2004年之间
上升趋势很明显。这就
说明集团的发展核心业
务的战略给集团带来了
很好的效益。我们也可
以看到在2001和2002两
年里，集团的EBIT和
EBITDA曲线处在低谷，
这不是因为集团的战略
导致的，而是由于2001
年的事件以及随后
即将到来的攻打伊拉克
导致的世界经济大滑坡
造成的 ，虽然经济很不
景气，但埃尼集团很快
就摆脱了环境的影响，
从2002年起曲线快速上
升，这也充分说明了埃
尼集团的发展核心业务
的战略增强了集团的竞
争力和生命力
五、几点思考
选取埃尼作为对象的意义
• 我们选取埃尼集团作为项目的一个研究对象，是
很有意义的。埃尼集团的发展历程和中国的石油
企业非常相像。都是原有国有完全控股企业，最
后通过重组上市成为一个跨国发展的油公司。并
不断完善自己，不断壮大，成为国际上举足轻重
的石油企业。埃尼集团比中国石油企业的起步早，
从目前看还是比较成功。
几点思考
首先，中石油、中石化、中海油都是多种经营的国有石油
企业，如何剥离其非核心资产，使之成为一个真正的油公
司，埃尼集团发展模式提供了一种思路。
其次，中石油、中石化、中海油是分拆上市，而埃尼集团
是整体上市的，哪种模式更好，值得我们思考。
第三，在进行剥离上市之后，中石油、中石化、中海油也
面对着如何将除了油气业务以外的核心业务做大做强，如
何在保持现有业务增长点的同时，发现并发展新的经济增
长点。
谢谢 谢谢！！
