2016年 2月
第 1期
哈尔滨金融学院学报
Journal of Harbin Finance University 总第 135期
股指期货价格和现货价格关系之再探讨
吴梦菲
(广东金融学院，广东 广州 510521)
摘 要：对股指期货价格和现货价格的关系进行了再探讨。研究结果表明，沪深 300指数期货价格
和现货价格之间存在协整关系，在两者之间的关系偏离了期 一现平价关系时，期货价格的调整幅度更大，
且两者均是对方的格兰杰原因。“疯牛”期间和“股灾”期间的沪深300指数期货价格和现货价格之间的
协整关系和领先滞后关系没有改变，但原有的误差修正机制被打破，在期一现平价关系不满足时，期货价
格和现货价格的调整均不明显。这意味着我们应当进一步打击内幕交易和跨市场的操纵行为，进一步减
少政府对股指期货市场和股票现货市场的干预，进一步完善金融基础设施建设，以更好地发挥股指期货
市场的价格发现功能和股票现货市场的资源配置功能。
关键词：股指期货；期 一现平价关系；协整；误差修正模型；股灾
中图分类号：F832．5 文献标识码：A 文章编号：1004-9487(2016)O1-0055-03
一
、引言
在此次“股灾”期间，政府采取了一系列的救
市措施，其中较为引人注目的措施之一就是“中国
金融期货交易所依照《中国金融期货交易所违规
违约处理办法》第三十二条的规定，对交易股指期
货合约特别是中证 500股指期货合约的部分账户
采取了限制开仓等监管措施。”显然，此项措施所
遵循的逻辑基础是，期货市场价格的下跌会进一
步加剧现货市场的价格下跌，通过遏制股指期货
市场价格的下跌能够减缓现货市场价格下跌的速
度。也即，期货市场的价格会对现货市场的价格
形成引领作用。而此前“327国债期货事件”给我
们带来的教训之一就是，在现货市场规模较小的
情况下，现货市场的价格无法对期货市场的价格
形成制约。但股指期货所对应的现货市场规模相
当之大，试图通过干预期货市场的价格行为来影
响现货市场的价格能否起到相应的作用，还存在
疑问。我们可以观察到的是，在政府出台了救市
政策之后，股指期货市场多空双方的激烈交战使
得期货市场的收盘价和现货市场收盘价之间出现
了较大程度的背离。 这就使得人们不得不重新思
考如下问题 ，在我国市场中股指期货市场的价格
引领功能是否存在?股指期货价格和股指现货价
格之间的长期均衡关系是否存在?在股指期货价
格和股指现货价格之间存在偏离的情况下，股指
期货的价格和股指现货的价格是如何调整的?在
此次“疯牛”期间和“股灾”期间，股指期货和股指
现货的价格调整机制是否发生了变化?如果发生
了变化，那么是发生了怎样的变化?本文将使用
沪深 300指数期货品种推出之后的数据对这些问
题进行实证检验，并给出相关的结论和启示。
二、文献回顾与理论预期
自1982年2月16日美国堪萨斯期货交易所
引进世界第一份股指期货合约以来，许多学者对
股指期货价格和现货价格之间的关系进行了探
讨。Shyy et a1．(1996)以法国数据为样本的研究
表明，股指期货价格和股指现货价格之间的领先
滞后关系取决于报价是采用最后成交价还是买卖
收稿 日期：2015—12—21
作者简介：吴梦菲(1989一)，女，汉族，湖北武汉人，毕业于英国卡迪夫大学，经济学硕士学位，广东金融学院教师，助教，研究方向为金融
市场。
一 55 —
价差的中点。Floros and Vougas(2007)以希腊市
场为样本的研究表明，股指期货价格和股指现货
价格之间存在相互引领的关系。来 自印度这一新
兴市场的证据表明，印度市场的股指期货对现货
市场缺乏价格发现功能 (方斌，2010)。陈红等
(2012)对我国市场的研究表明，股指期货市场对
股指现货市场存在价格引领功能，但股指现货市
场对股指期货市场不存在价格引领功能。从以上
简要的文献回归可以看出，尽管部分学者对这一
问题进行了探讨，但一方面，陈红等(2012)针对中
国市场的实证研究采用的样本区间较短，且数据
均为沪深300股指期货上市初期的数据，其研究
结论是否具有样本外有效性还值得商榷，本文将
利用自沪深 300股指期货上市以来至此次股灾期
间的所有数据对此进行重新检验；另一方面，他们
的研究并没有探讨沪深300指数期货价格和现货
价格之间的调整关系，本文将对此予以探讨。此
外，本文还将探讨在“疯牛”期间和“股灾”期间，
股指期货和股指现货的价格调整机制是否发生了
变化，以期得到有价值的启示和政策建议。
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朝
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瓢
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8
∞
涨
热
16
理论上来看，无论是商品期货还是金融期货，
由于期货市场具有低成本、高杠杆和高流动性等
特征，如果期货市场发展较为完善，规模和影响力
较大，在市场出现了新的信息之后，投资者将倾向
于首先在期货市场交易，然后在现货市场交易，这
就使得期货市场的价格可能会领先于现货市场的
价格。但与此同时，由于套利的存在，现货市场的
价格会对期货市场的价格形成制约。因此，期货
市场价格和现货市场的价格将可能既存在长期均
衡关系，也存在相互之间的领先滞后关系。
三、实证分析
(一)数据选择与单位根检验
我们以中国上市最早 的股指期货合约沪深
300指数期货和沪深300指数现货为研究对象，样
本区间为沪深 300指数期货合约上市 日2010年 4
月 16日至2015年7月 17日，价格指数选择 日价
格指数。图1给出了沪深 300指数期货价格和现
货价格的时序图。从图 1中可以看出，两者的时
序图非常相似，存在明显的同涨同跌的关系。
16
图 1 沪深 300指数期货价格和现货价格的时序图
在对两者之间的关系进行更为细致的检验之 了二阶差分的处理，并将二阶差分序列分别命名
前，我们首先对沪深300指数期货价格序列(close． 为d21ncloseprice—future和d21ncloseprice—spot。这
price
_ future)和现货价格序列 (closeprice—spot)进 两个序列的DF—GLS检验结果均在 5％的显著性
行了平稳性检验。检验功效较 ADF检验更强的 水平上拒绝了“存在单位根”的原假设，这表明原
DF—GLS检验的结果表明，无论是期货价格序列 期货价格序列的自然对数和原现货价格序列 自然
还是现货价格序列都无法在 5％的显著性水平上 对数均为二阶单整。
拒绝“存在单位根”的原假设，因此我们按照惯例 (二)协整分析和格兰杰因果检验
对这两个序列取自然对数并进行了一阶差分的处 1．全体样本的检验结果。
理，且将差分后的序列分别命名为 dlncloseprice一 由于期货价格序列和现货价格序列均为二阶
future和 dlncloseprice—spot。同样地，我们也对这 单整，因此两者之间可能存在协整关系。我们首
两个序列进行了 DF—GLS检验，检验结果同样表 先对协整关系可能的个数进行了检验。迹检验结
明，无论是 dlncloseprice—future，还是 dlncloseprice一 果表明，不能拒绝存在 1个线性无关协整向量的原
spot都无法在 5％的显著性水平上拒绝“存在单位 假设，最大特征值检验结果表明，能够在 5％的显
根”的原假设，因此我们对原序列的自然对数进行 著性水平上拒绝协整秩为0的原假设，但不能在
一 56 —
5％的显著性水平上拒绝协整秩为 1的原假设，这
些检验结果意味着存在一个线性无关的协整向
量。随后，我们使用 Johansen的 MLE方法估计了
该系统的向量误差修正模型。在进行向量自回归
估计之前，我们首先检验了该系统对应的 VAR表
示法的滞后阶数，FPE、AIC和 HQIC的检验结果表
明滞后阶数应当为9阶，而SBIC的检验结果表明
滞后阶数应当为4阶。在估计完向量自回归模型
之后的残差自相关检验结果表明，9阶的滞后项的
残差不能拒绝“无 自相关”的原假设，4阶的滞后项
能够拒绝“无自相关”的原假设，因此我们选择 9
阶的滞后项。误差修正模型的稳定性检验结果也
表明，9阶滞后项的误差修正模型是稳定的。
误差修正模型的检验结果表明，因变量为沪
深 300指数期货价格 自然对数的一阶差分的回归
方程中的协整方程误差项的系数为 一0．1521(显
著)，在绝对值上要远大于因变量为沪深300指数
现货价格自然对数的一阶差分的回归方程中的协
整方程误差项的系数 一0．0015(不显著)。这表
明，在沪深 300指数期货价格和现货价格之间不满
足期 一现平价关系时，两者都会做出调整，但期货
价格向现货价格调整的速度更快。这也意味着，
现货价格对期货价格的制约作用可能要强于期货
价格对现货价格的引领作用。
为进一步检验期货价格和现货价格之间的领
先滞后关系，我们还对两者之间的关系进行了格
兰杰因果检验。FPE、AIC、HQIC和随后的残差 自
相关结果表明，使用滞后 22阶的向量自回归模型
是合适的，向量 自回归系统的稳定性检验结果也
表明22阶的向量自回归系统是稳定的。格兰杰因
果检验的结果表明，沪深300指数期货价格自然对
数的二阶差分和现货价格的自然对数的二阶差分
相互是对方的格兰杰原因。
2．“疯牛”期间和“股灾”期间的样本的检验
结果。
为检验“疯牛”期间和“股灾”期间，沪深 300
指数期货价格和现货价格之间的关系机制是否发
生了变化，所有相关检验的思路 同上。我们 以
2014年7月 22日作为疯牛的起点。检验结果表
明，误差修正模型中因变量为沪深 300指数期货的
自然对数的一阶差分的协整方程的误差项的系数
为 一0．0390，且不显著，而因变量为沪深 300指数
现货的自然对数的一阶差分的协整方程的误差项
的系数为0．2495，同样不显著。这意味着总体样
本中的误差修正机制在“疯牛”期间和“股灾”期间
被打破了。格兰杰因果检验的结果表明，沪深 300
指数期货价格 自然对数的二阶差分和现货价格的
二阶差分仍然都是对方的格兰杰原因。
四、结论与启示
本文以沪深 300指数期货推出至今的所有数
据为样本，对股指期货价格和现货价格的关系进
行了再探讨。协整检验的结果表明，沪深 300指数
期货价格和现货价格之间存在协整关系；误差修
正模型的检验结果表明，当期货价格和现货价格
不满足期 一现平价关系时，期货价格向现货价格
调整的速度更快，这意味着现货价格对期货价格
的制约作用较强；格兰杰因果检验的结果表明，期
货价格和现货价格相互之间均存在领先滞后关
系。使用“疯牛”和“股灾”期间的数据的检验结果
表明，期货价格和现货价格之间的协整关系和领
先滞后关系仍然存在，但原有的误差修正机制被
打破，两个误差修正方程的误差项的系数均变得
不显著。我们猜想，“疯牛”期间和“股灾”期间原
有误差修正机制被打破的原因可能是存在内幕交
易或者跨市场的市场操纵行为，以及政府对期货
市场和现货市场的强力干预。因此，要更好地发
挥沪深300指数期货市场的价格发现功能，和股票
市场现货市场的资源配置功能，就应当进一步加
强对内幕交易和跨市场操纵行为的打击力度，进
一 步减少政府对股指期货市场和股票现货市场的
干预力度，进一步完善金融基础设施建设。惟其
如此，我国的股指期货市场和股票现货市场才能
够得到更好地发展。此外，本文的研究结果也表
明，此次“股灾”期间，政府试图通过干预股指期货
市场的价格以达至减缓现货市场价格下跌速度的
行为是难以达至其目的的。
参考文献：
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责任编校：李 航
