第 36 卷 第 2 期
2012 年 3 月
湘潭大学学报 (哲 学 社 会 科 学 版 )
Journal of Xiangtan University(Philosophy and Social Sciences)
Vol． 36 No． 2
Mar．，2012
直接融资与经济增长的理论和实证分析
———基于对不同融资业务的成本比较*
陈 双，王庆国
(湖南大学 金融与统计学院，湖南 长沙 410079)
摘 要:通过对 Deidda(2006)的金融内生增长模型进行改进和分析，得到如下结论:如果从融资成本的角度考虑，
金融机构适度增加直接融资业务的比重，能减少全社会的融资成本，进而增加家庭的投资收益、企业及全社会生产
资本的积累，最终使得稳态经济增长率得以提升。同时运用我国的相关数据证明了我国现阶段适度提高直接融资
业务的比重确实能促进经济增长率的提高。
关键词:直接融资;间接融资;融资成本;经济增长
中图分类号:F224． 0 文献标识码:A 文章编号:1001 － 5981(2012)02 － 0093 － 05
一、问题的提出
我国的证券市场与直接融资业务虽然在总量上无法与
美国等发达市场经济国家相比，但发展速度是很快的。2000
年，我国沪深两市，股票首发 858． 11 亿元，增发 172． 16 亿
元，配股 542． 06 亿元，发行债券 1 750． 3 亿元，另外发行可转
债 28． 5 亿元，两市合计为企业筹集 3 351． 12 亿元的资金。
而在 2009 年，我国沪深两市股票首发 2 021． 97 亿元，增发 3
021． 59 亿元，配股 105． 97 亿元，发行债券 30 329． 99 亿元，
另外发行可转债 76． 61 亿元，两市合计为企业筹集 35 556．
13亿元的资金。10 年间，我国证券市场筹资能力增长了 10
倍，由此可见，我国直接融资业务取得了长足的发展。
在我国经济转轨的过程中，应该让金融市场发挥更大的
作用。作为金融市场的重要业务之一，直接融资业务的发展
对一国经济增长到底会产生怎样的影响?如何产生影响?
这一问题的研究，对我国金融体制改革的深化和金融市场体
系建设的完善具有重要意义。
二、文献综述
Greenwood和 Jovanovic(1990)用理论模型表明金融机
构通过刺激储蓄者持有更多的生产性资产以及投资于风险
性更高但生产技术水平越高的项目使得全要素生产率和资
本的边际生产率得以提高，进而促进经济的增长［1］1076 － 1107。
此后，学者们分别建立了不同的金融内生增长模型，这些模
型均表明金融发展对经济增长具有推动作用［2］107 － 124。Deid-
da(2006)构建了基于金融机构消耗社会资源的金融内生增
长模型，该模型认为在经济发展水平较低的阶段，金融的发
展对经济不利;在经济发展水平较高的阶段，金融的发展能
促进经济的增长［3］233 － 248。
King和 Levine(1993a，b)开创了实证研究金融发展与经
济增长关系的先河，通过跨国回归分析证明金融活动的水
平、银行发展程度以及证券市场发展程度都会对经济增长产
生正向影响［4］717 － 737。此后大量的相关文献对金融发展在经
济增长过程中的作用进行了经验探讨，如 Levine 和 Zervos
(1998)［5］537 － 558，Arestis et al (2001)［6］16 － 41，Beck 和 Levine
(2004)［7］423 － 442先后利用各种计量模型证明了金融发展促进
经济增长这一主流观点。
Bolbol，Fatheldin 和 Omram(2005)研究了埃及 1974—
2002 年金融结构和它们之间的关系对全要素生产率的影
响。检验结果显示:除非人均收入高于某一临界值，否则以
银行为基础的金融指标的增长对全要素生产率具有负效应;
而以证券市场为基础的金融指标的增长对私人资本流动及
全要素生产率具有正向效应［8］171 － 194。Wu，Hou 和 Cheng
(2010)基于 13 个欧洲国家 1976—2005 年的面板数据研究
了金融机构对经济增长的长短期效应，得到如下结论:从长
期来看，股票市场发展对实际产出水平存在正的影响，但是
金融深化可能对实际产出水平存在负的影响;从短期看，股
票市场的流动性对经济增长具有负效应［9］879 － 891。
关于证券市场的直接融资对经济增长的影响研究得到
了越来越多的关注，但是在其理论模型推导方面却鲜有进
39
* 收稿日期:2011 － 10 － 21
作者简介:陈 双(1983 －) ，男，湖南湘阴人，湖南大学金融与统计学院博士研究生;
王庆国(1969 －) ，男，湖南郴州人，长沙民政职业技术学院副教授，湖南大学金融与统计学院博士研究生。
展。在多数的金融内生增长理论中，研究者只考虑了银行信
贷业务即间接融资业务这一因素，如 Deidda(2006)的金融
内生增长模型，在考虑金融机构的融资方式时仅考虑了间接
融资方式，并没有考虑直接融资方式。故本文试图将金融机
构的融资业务细分为直接融资业务和间接融资业务，从这两
种融资业务所需耗费社会资源的不同出发，对 Deidda
(2006)的金融内生增长模型进行改进，通过对均衡状态的
分析，从理论模型研究直接融资业务的发展对稳态经济增长
率的影响，并运用我国近年来的相关数据对理论分析结果进
行实证检验，为中国“发展证券市场促进经济增长”的思路
与实践提供理论支持。
三、引入直接融资业务和间接融资业务的金融
内生增长模型
在本文的模型中经济体系由家庭部门、生产部门、金融
部门构成。一般的金融内生增长模型认为，金融部门是当经
济发展到一定阶段由经济体系内生出来的，为了集中分析直
接融资业务对稳态经济增长率的影响，本模型假定经济已经
发展到了一定的阶段，即在该阶段经济体系已经内生出了金
融部门。
1．家庭部门
家庭部门由 2H个家庭构成，每期都会有 H个新的家庭
产生和 H个旧的家庭消失，且每个家庭具有标准的世代叠
加结构。每个家庭的生命周期可以划分为两个阶段:年轻阶
段和年老阶段。每个家庭有相同的消费偏好，他们在其生命
周期从消费中获得的总效应由 Ut = logc1，t + δlogc2，t决定，其
中 δ为折现因子，且 δ ＜ 1。每个家庭在年轻阶段不拥有任何
资产但拥有 1 单位的劳动力，他们通过向企业提供劳动力获
得工资，并将工资的一部分用于当期消费，另一部分用于储
蓄。本文假定金融资产的收益率大于 1，那么家庭会将用于
储蓄的资金向金融机构购买金融资产，在年老阶段依靠所购
买的金融资产的投资收益进行消费。由此可知，经济体系中
劳动力的供给是无弹性的。
另外假定家庭能购买的金融资产有两种:第一，购买银
行的存款单，即将资金存入银行;第二，通过金融机构购买企
业发行的有价证券。为了分析的需要，我们假定每家金融机
构的融资业务中直接融资业务所占比重为 λ，且 0 ＜ λ ＜ 1，信
贷业务所占比重为 1 － λ，那么当资金市场平衡时，家庭储蓄
中投资于银行存款的比重为 1 － λ，投资于有价证券的比重
为 λ。λ则代表了经济体系中直接融资业务发展的状况。
对于 t期新产生的每个年轻家庭，他们通过向企业提供
劳动力获取工资收入 wt，并通过选择年轻阶段即 t期的消费
量 c1，t和储蓄量 st，使得其一生的效应最大化。假定年轻家
庭选择的最优储蓄率为 s，那么每个家庭年轻阶段的消费量
c1，t =(1 － s)wt，储蓄量 st = swt。年轻家庭将储蓄资金 st 向
金融机构购买(1 － λ)swt 的银行存款和 λswt 的有价证券，并
在 t + 1 期将所有金融资产的投资所得用于满足年老阶段的
消费需求。如果银行存款的收益率为 Rdxt + 1，有价证券的收益
率为 Rdzt + 1，那么 t + 1 期家庭在有价证券上获得的收益为
Rdzt + 1λswt，在银行存款上获得的收益为 R
dx
t + 1(1 － λ)swt，投资
于金融资产获得的总收益为［λRdzt + 1 +(1 － λ)R
dx
t + 1］swt，故家
庭购买金融资产的平均收益率为 Rdt + 1 = λR
dz
t + 1 + (1 － λ)
Rdxt + 1①，他们在年老阶段的消费量 c2，t等于 R
d
t + 1 swt。
将 c1，t、c2，t的表达式代入家庭消费的总效应函数有 Ut =
log(1 － s)wt + δlogR
d
t + 1 swt，家庭消费总效应最大化要求
dUt
ds =
0，年轻家庭的最优储蓄率为 s = δ /(1 + δ)。由上式可知，家
庭的储蓄率是恒定不变的，即不管银行存款和有价证券等金
融资产的收益率如何变化，家庭的储蓄率是不会改变的。
2．生产部门
生产部门由 G个可以无限生存的相互竞争的企业构成，
G ＜ H但 G足够大。生产由单个企业独立完成，企业进行生
产需要资本和劳动力，并且假定资本完全折旧。企业的生产
函数为 Yt = AtKβt L
1 － β
t ，其中 t表示第 t期;Yt 表示产量;Lt 代
表投入的劳动力数量;Kt 代表投入的资本数量;At 代表内生
的技术水平，且 At = k
1 － β
t ;资本劳动比 kt = Kt /Lt;β，是外生
的生产率参数，且有 β， ＞ 0。
企业需雇佣劳动者进行生产，且企业自身没有资金。企
业依靠金融机构进行外部融资获得生产资金，金融机构在为
企业进行融资时需要消费一定数量的社会资源。由于 G 足
够大，那么单个企业在劳动力市场和资金市场都为价格接受
者。在 t期，劳动力市场均衡时，企业需支付给劳动者的报
酬应等于劳动力的边际产量，因此市场决定的劳动者的工资
为 wt =(1 － β)Atkβt;资金市场均衡时，企业需支付给资金
的报酬应等于资金的边际产量，因此市场决定的企业的融资
成本率为 Rlt = βkβ
－ 1
t At，同时 R
l
t 也为金融机构的融资收益
率。在劳动力和资金价格由市场决定的条件下，企业可以通
过对资金需求量 bt 即下一期企业进行生产所使用的资本量
Kt + 1的选择来达到利润最大化的目标。只有当资金的边际
收益等于其边际成本，即 MRKt + 1 = R
l
t + 1时，企业才能达到利
润最大化。由此可知，对于任意给定的 Rlt + 1，单个企业对资
金的需求量为:
bt = Lt + 1(
βAt + 1
Rlt + 1
)1 /(1 － β) (1)
3．考虑直接融资业务和间接融资业务的金融部门
金融部门由 nt 家同质的金融机构构成，且 nt 由市场力
量内生决定。金融机构间相互竞争，且金融中介能够自由进
入和退出金融市场。金融部门的主要作用是集中家庭部门
的储蓄资金以贷款或有价证券的形式为企业生产提供资金。
金融机构可以通过间接融资或直接融资这两种融资业务方
式来为生产部门筹集资金。本文假定一家企业的融资需求
通过一笔融资业务来完成，且假定金融机构融资业务中直接
49
① 本文的收益率指:本金与利润之和占本金的比例。且假定 Rdlt + 1、Rdzt + 1和 Rdt + 1均大于 1。
融资业务所占比重为 λ。此外，金融机构在经营过程中会消
耗一定量的社会资源，且金融机构的经营具有规模经济。
假定每家金融机构消耗的社会资源由固定成本 E 和可
变成本∑
zt
i = 1
cibt 决定。固定成本 E 代表经营一家金融机构必
须花费的最小成本，同时它代表了规模经济。可变成本∑
zt
i = 1
cibt 指随着金融机构业务量变化而变化的成本，其中 bt 为每
笔业务的融资量，均衡时等于单个企业对资金的需求量;ci
为第 i笔业务的边际融资成本率;zt 为金融机构承担的融资
业务笔数。
由于一般来说间接融资比直接融资花费的中间成本要
高。更进一步假设间接融资业务的边际融资成本率为 cx，直
接融资业务的边际融资成本率为 cz，且 cx ＞ cz。金融机构为
一家企业融集 bt 的资金，如果是通过直接融资完成的，其消
耗的社会资源为 czbt;如果是通过间接融资完成的，其消耗
的社会资源为 cxbt，且有 cxbt ＞ czbt。由于金融机构融资业务
中直接融资业务所占比重为 λ，所以直接融资的业务的笔数
为 λzt，间接融资业务的笔数为(1 － λ)zt，金融机构的可变成
本为［λcz +(1 － λ)cx］ztbt。容易判断，金融机构的可变成本
率 λcz +(1 － λ)cx 会随着 λ的增大而减少，即直接融资业务
所占比重越大，等量融资活动消耗的社会成本越少。
由于假定所有金融机构都是同质的，那么金融市场均衡
时，所有的金融机构制订的融资收益率和融资成本率以及它
们选择的融资业务笔数都是相同的。一家代表性的金融机
构的资金平衡公式为:
Dt = ztbt + E +［λcz +(1 － λ)cx］ztbt (2)
Dt 代表资金来源，即金融机构从家庭部门那里筹集的
资金;ztbt 代表资金运用，即金融机构为企业生产融集的资
金;E +［λcz +(1 － λ)cx］ztbt 代表融资总成本，即金融机构
消耗的社会资源。那么金融机构获得的利润为:
πt + 1 = ztbtR
l
t + 1 － DtR
d
t + 1 (3)
其中 Rlt + 1为金融机构的融资收益率，即金融机构在 t 期
向企业提供 1 单位资金，t + 1 期向企业收取的报酬;Rdt + 1为
金融机构的融资成本率，即金融机构在 t期从家庭筹集 1 单
位资金，t + 1 期支付给家庭的报酬。易知金融机构的融资收
益率就是企业的融资成本率，金融机构的融资成本率就是家
庭购买金融资产的平均收益率。
将(1)式和(2)式代入(3)式，我们得到金融机构的利润
表达式:
πt + 1 = ztLt + 1(
βAt + 1
Rlt + 1
)1 /(1 － β){Rlt + 1 － R
d
t + 1 －［λcz +(1 －
λ)cx］R
d
t + 1}－ ER
d
t + 1 (4)
由上式可知金融机构的利润是融资业务笔数的增函数，
即金融机构的业务量越大则它们获得的利润越多，这主要是
因为金融机构的经营具有规模效益，金融机构规模越大，每
笔业务花费的平均成本越低，获得的收益也越高。但是，经
济体系中进行融资的企业的数量是有限的，所以金融机构能
够承担的融资业务笔数也是有限的。本文模型假定经济体
系中企业总量为 G，同时经济体系内生的金融机构数量为
nt，那么每家金融机构能获得的最大融资业务笔数为 G /nt，
金融机构的利润是融资业务笔数的增函数，所以最优融资业
务笔数为 zt = G /nt。
根据(4)式有，金融机构要实现利润最大化，必须要求
dπt + 1
dRlt + 1
= 0 成立，那么金融机构的最优融资收益率为:
Rlt + 1 =
1 + λcz +(1 － λ)cx
β
Rdt + 1 (5)
将最优融资收益率和最优融资业务笔数代入(4)式可
得金融机构的最大利润为:
πmaxt + 1 = R
d
t + 1bt(
1
β
－ 1)Gnt
［1 + λcz +(1 － λ)cx］
－ Rdt + 1E (6)
四、发展直接融资对经济增长的影响
1．对家庭投资收益的影响
由生产部门的分析可知，资金市场均衡时，企业的融资
成本率 Rlt + 1 = βAt + 1kβ
－ 1
t + 1，又 At + 1 = k
1 － β
t + 1，所以 R
l
t + 1 = β为一
常数，结合(5)可得均衡时金融机构的融资成本率即家庭购
买金融资产的平均收益率:
Rdt + 1 =
β2
1 + λcz +(1 － λ)cx
(7)
上式表明:直接融资业务越发达即 λ 越大，金融机构的
可变成本率 λcz +(1 － λ)cx 越小，等量融资活动消耗的社会
资源越小，家庭购买金融资产的平均收益率 Rdt + 1越高，这说
明从融资成本的角度考虑，发展直接融资有利于提高家庭的
投资收益，进而提高家庭的消费水平。
2．对企业及全社会生产资本积累的影响
t期劳动力市场均衡时，每个年轻家庭获得的工资收入
为 wt =(1 － β)Atkβt，进行储蓄的数量为 swt，社会的总储蓄
为 Hs(1 － β)kt。所以有 t期全社会的资金平衡关系式:
Hs(1 － β)kt = nt ztbt + nt［λcz +(1 － λ)cx］ztbt + ntE (8)
该式左边为全社会的资金总供给即总储蓄量;右边为资
金总需求，包括生产部门所需的生产资金和金融机构开展业
务需消耗的资金 nt［λcz +(1 － λ)cx］ztbt + ntE。
由上面分析可知，经济体系中 G家企业都将获得生产资
金，即 t + 1 期时，进行生产的企业总数为 G。劳动力的总供
给为 H，那么 t + 1 期每家企业雇佣的劳动力数量为 H/G。根
据 bt = Kt + 1、kt + 1 = Kt + 1 /Lt + 1以及 Lt + 1 = H/G，有 bt = kt + 1H/G。
由 zt = G /nt，所以全社会的资金平衡关系式可以简化为:
Hs(1 － β)kt = Hkt + 1 + H［λcz +(1 － λ)cx］kt + 1 + ntE (9)
从(9)式我们能得到均衡时 t + 1 期的资本劳动比
kt + 1 =
Hs(1 － β)kt － ntE
［1 + λcz +(1 － λ)cx］H
(10)
由于金融机构能够自由进入和退出信贷市场，所以均衡
时金融机构能获得的利润为 0。将 bt = kt + 1H/G及(10)式代
入(6)式，并令 πt + 1 = 0，可得均衡时经济体系内生的金融机
构数量为:
nt =
H(1 － β)2s
E kt (11)
59
只有当 nt ＞ 1 时，经济系统中才会内生出金融机构，为
了使本文的模型有意义，故本文假定 nt ＞ 1 恒成立①。然后，
将(11)式求得的 nt 代入(10)式，可得 t + 1 期的资本劳动比
为:kt + 1 =
sβ(1 － β)
1 + λcz +(1 － λ)cx
kt，又因为 Kt + 1 = kt + 1H/G，所以 t
+ 1 期每家企业进行生产的资本量为:
Kt + 1 =
Hsβ(1 － β)
G［1 + λcz +(1 － λ)cx］
kt (12)
全社会进行生产的资本总量为 GKt + 1。由此可知:直接
融资越发达即 λ越大，金融机构的可变成本率 λcz +(1 － λ)
cx 越小，每家企业进行生产的资本量越大，全社会用于生产
的资本总量也越大，发展直接融资能促进生产资本的积累。
3．对稳态经济增长率的影响
经济达到均衡时，全社会的稳态经济增长率为 gFIt + 1 =
GYt + 1 － GYt
GYt
，其中 Yt 为 t期单个企业的产量水平，GYt 为全社
会在 t期的总产量水平，且生产函数为 Yt = AtKβt L
1 － β
t ，G 为
经济体系中企业总数。又根据上面的假设有 Yt = AtKβt L
1 － β
t
= Kt，所以稳态经济增长率可以简化为 g
FI
t + 1 =
Kt + 1 － Kt
Kt
。将
Kt + 1的表达式即(12)式和 Kt = ktH /G代入上式，可得稳态经
济增长率为:
gFIt + 1 =
sβ(1 － β)
1 + λcz +(1 － λ)cx
－ 1 (13)
从上式可知:随着金融机构的融资业务中直接融资所占
比重的增加，金融机构的可变成本率 λcz +(1 － λ)cx 减少，
全社会的稳态经济增长率提高，即从融资成本的角度考虑，
发展直接融资能促进稳态经济增长率的增长。
五、融资结构变化与经济增长的实证分析
以上分析表明，若仅从融资成本的角度考虑，在融资结
构中适度增加直接融资的比例能够促进经济增长率的增加。
故本文拟通过检验我国融资结构变化和经济增长率之间的
关系来验证上述理论分析的合理性。
1． 变量的选取及说明
根据《中国证券与期货统计年鉴》的相关数据，我们可
以使用“境内股票筹资与银行贷款增加额的比率”来近似代
表我国的融资结构。在此我们将融资结构定义为 CF，并用
“境内股票筹资与银行贷款增加额的比率* 100”来代表。
我们采用以 1978 年为基期的实际 GDP 的增长率来表示经
济增长率 G，即 Gt = 100* (RGDPt － 1 － RGDPt)/RGDPt － 1，其
中 RGDPt 表示第 t年的实际 GDP。基于我国资本市场的发
展状况与数据的可得性，数据的样本区间选定为 1993 年至
2009 年。
2． 单位根检验
由于我们采用的是时间序列数据，故在进行实证检验之
前得对 CF、G进行平稳性检验。通过对序列 CF、G及它们的
一阶差分 ΔCF、G进行 ADF检验，我们得到检验结果如表 1:
表 1 各变量单位根检验结果
变量
检验类型
(c，t，n)
ADF
统计量
1%临
界值
5%临
界值
P值 检验结果
CF (c，0，4) － 2． 09 － 4． 12 － 3． 14 0． 249 6 不平稳
G (c，0，3) － 2． 12 － 3． 92 － 3． 07 0． 237 3 不平稳
ΔCF (0，0，3) － 2． 20 － 2． 77 － 1． 97 0． 032 1 平稳
ΔG (0，0，0) － 3． 23 － 2． 73 － 1． 97 0． 003 3 平稳
注:c表示单位根检验中的截距项，t 表示单位根检验中的时间趋势
项，n表示单位根检验中的滞后阶数。
ADF检验结果表明，CF、G 均为一阶单整 I(1) ，使用
Johnsen协整检验来检验它们之间的长期关系。
3． Johnsen协整检验
我们使用 Johnsen协整检验方法对变量 CF、G进行协整
检验，结果如表 2 所示:
表 2 CF、G的 Johnsen协整检验结果
零假设 H0 特征值 迹统计量 5%水平临界值 概率值
None* 0． 456 603 16． 274 47 15． 494 71 0． 038 1
At most 1 * 0． 378 146 7． 125 750 3． 841 466 0． 007 6
注:选择的最优滞后期为 1 期，* 表示在 5%的显著性水平拒绝零假
设。
Johnsen协整的迹检验结果显示，在 5%的显著性水平
下，变量 CF、G之间存在两个协整方程。也就是说，融资结
构变化和经济增长率之间存在着长期稳定的经济关系。
4． 模型估计
由于 CF、G之间存在着长期稳定的经济关系，所以我们
可以通过对一个简单的计量模型:Gt = c + αCFt + ut 进行回
归分析，来具体考察时间序列 CF、G 之间的长期经济关系。
对上述模型进行回归，Q统计量显示回归方程的残差序列存
在严重的序列相关性，因此我们运用自回归过程和移动平均
过程来消除回归过程中存在的自相关问题，得到最终的估计
模型为:
Gt = 8． 17 + 0． 25CFt + 0． 50AR(1)+ 0． 90MA(1) (14)
［7．46］ ［4．68］ ［2．41］ ［7．47］
R2 = 0． 758 AdjR2 = 0． 697 DW = 2． 23 F = 12． 51
R2 和 AdjR2 都较高，表明模型的拟合程度较好;DW 统
计量显示回归方程不存在自相关问题;F 统计量也是显著
的，表明整体回归效果不错;所有变量的回归系数均通过了
显著性检验。这些统计量显示上述模型很好地描述了我国
1993—2009 年融资结构变化与经济增长率之间的关系。CF
的系数为 0． 25，且通过 1%的显著性水平，表明我国融资结
构中直接融资占间接融资的比重提高 1%，那么会促使实际
69
① 注意，该处求出的金融机构的数量是个连续变量，忽略了金融中介 nt 只能是整数的事实。为了分析的简化，本文有必要忽略这个事
实，且该忽略对文章的结论不会产生影响。
GDP增长率提高 0． 25%。这证明了，现阶段我国若适度扩
大直接融资在融资结构中的比重，那么将有助于经济增长，
这和我们上面的理论分析是一致的。
5． Granger因果检验
Granger(1988)指出，若变量之间存在协整关系，那么这
些变量至少存在一个方向的 Granger 因果关系。所以，我们
运用 Granger因果检验来进一步研究融资结构变化和经济增
长率之间的因果关系，检验结果如 3 所示:
表 3 Granger因果检验的结果
零假设 F统计量 P值
CF不是 G的 Granger 原因 4． 761 17 0． 048 06
G不是 CF的 Granger 原因 0． 036 84 0． 850 76
注:选择的滞后期为 1 期，选择 2 期或 3 期滞后的效果近似。
Granger因果检验表明融资结构变化是经济增长率的
Granger原因，而经济增长率并不是融资结构变化的 Granger
原因。这表明，在我国现阶段适度提高直接融资在融资结构
中的比重确实有助于经济增长率的提升，这和我们的理论分
析也是相符的。
六、总结
本文通过对金融内生增长模型进行改进，即在模型中考
虑金融机构进行融资活动时采用直接融资业务与采用间接
业务对社会资源的消耗是不同的，并对理论模型的均衡状态
进行分析，得到如下结论:由于直接融资较间接融资消耗的
社会资源要小，在经济体系达到均衡状态时，如果金融机构
适度增加其直接融资业务的比重，那么就能减少全社会的融
资成本消耗，进而增加家庭的投资收益，增加企业及全社会
生产资本的积累，最终使得稳态经济增长率得以提升。同
时，本文也通过使用我国近年来的相关数据证明了，在我国
现阶段适度的发展直接融资业务确实有助于经济增长率的
提高。这为我国“发展证券市场促进经济增长”的思路与实
践提供了理论支持。
但是如果考虑信息不对称、道德风险、监管成本以及金
融资本的可得性、企业进入资本市场的门槛等因素，间接融
资肯定有其存在的必要性，故我们在发展直接融资以节约融
资成本的同时，也该考虑发展间接融资的必要性，在融资结
构中寻求直接融资与间接融资的最佳比例，来促进社会经济
的健康快速增长。
参考文献:
［1］Greenwood D，Jovanovic B． Financial development growth，and the
distribution of income［J］． Journal of Political Economy，1990(98)．
［2］Blackburn K，Hung V． A theory of financial intermediation and
growth［J］． Economica，1998(65)．
［3］Deidda L G． Interaction between economic and financial development
［J］． Journal of Monetary Economics，2006(53)．
［4］King R G，Levine R． Finance and gowth:Schumpeter might be right
［J］． Quarterly Journal of Economics，1993(108)．
［5］Levine R，Zavros S． Stock markets，banks，and economic growth
［J］． American Economic Review，1998(88)．
［6］Arestis P，Demetriades P O，Luintel K B． Financial development
and economic growth:the role of stock market［J］． Journal of Money，
Credit and Banking，2001(33)．
［7］Beck T，Levine R． Stock markets，banks，and economic growth:
panel evidence［J］． Journal of Banking and Finance，2004(28)．
［8］Bolbol A A，Fatheldin A，Omram M M． Financial development，struc-
ture，and economic groeth:the case of Egypt，1974—2002［J］． Research
in International Business and Finance，2005(19)．
［9］Wu J L，Hou H，Cheng S Y． The dynamic impacts of financial insti-
tutions on economic growth:Evidence from the European Union［J］．
Journal of Macroeconomics，2010(32)．
责任编辑:陈桂香
On the theory and Empirical Analysis on
Direct Financing and Economic Growth
———Based on the comparison of different financing cost
CHEN Shuang，WANG Qing － guo
(College of Finance and Statistics，Hunan University，Changsha，Hunan 410079，China)
Abstract:By analyzing and improving Deidda’s (2006)financial endogenous growth model，we got a conclusion． Considering from
financing costs，if financial institutions increase the proportion of direct financing properly，it would reduce the financing costs of the
whole society and would increase household’s benefits of investment，capital accumulation of enterprises and the entire social’s pro-
duction． Finally，it would improve the steady state economic growth rate． At the same time，we proved that increasing the proportion of
direct financing properly could improve the economic growth rate in present stage of China by using Chinese related data．
Keywords:direct financing;indirect financing;financing cost;economy growth
79
