公司股份回购与回赎规则
在当今金融市场，股份回购已经是公司处分其多余现金，从
而避免市场惩罚公司不将现金返还给股东的一个标准财务工具。从财务术语角度观察，股
份回购不过是股利分配的另外一种方式，两者从本质而言，均发生公司资产从公司流向股
东的资产变动。考虑到篇幅，以及诸如大陆法系关于股份回购的“目的限制”、“财源限
制”、“数量限制”、“程序限制”、“价格限制”等的资料[①]已经相当丰富，本文将
资本维持原则下的子规则—公司取得自己股份问题—限缩在股份回购与回赎规则之上，且
仅仅试图回答几个小问题：如何认知股份回购？为什么要规制股份回购呢？这一机制，究
竟是对资本的卓越运用，还是对资本维持的侵蚀呢？回购后的股份，究竟是设定“库藏
股”抑或“授权但尚未发行股份”呢？闭锁公司究竟是否允许以回赎机制给予股东以退出
安排呢？
基于对股份回购功能的重思，2001年，日本商法进行了大幅度的检讨与重思，其中，在立
法技术层面，均力求法律规则的“简明与合理”。2001年 6月的修改规定，原则上公司可
以取得自己股份（解除库藏股禁止持有）。根据修改后的法律（第 210条），公司在可分
配额定的范围内，可以通过定期股东大会的决议，决定可回购自己股份的额度。只要在这
范围内，不管是出于什么目的，允许公司回购自己的股份。但是，为了均等地保障股东将
自己持有的股份卖给公司的机会，公司回购自己股份的方式，必须是通过股市购买，或通
过公开收购。公司也可以从特定的股东那里，通过直接商谈的方式回购自己股份，但需要
经过股东大会特别决议通过，必须均等地保障其他股东也能将自己持有的股份卖给公司
的。
且在某种程度上无法实现，因为资本账户往往并不能反映库藏股的交易。其结论是，授权
而尚未发行股份，完全可以在同一基础上，更为自由的发挥同样的功能。[14]
出资，这是公司法的强制性规则（公 34）。执行回赎协议，必然会导致股东抽回出资，当
事人不会缔结一个法律上明确否定其效力的无意义安排；第三，公司取得自己股份，无论
是采取回购还是回赎，均是股份公司，特别是到境外和香港上市公司的独有权限。即便如
此，在法律规制理念上，也是原则限制例外允许，而且，在列有股份“购回”和“赎回”
的法律文本上，也并没有分期回赎适用何种规则的法律条文可资参考。[18]第四，董事违
反受托人义务，给公司造成损害，获得诉权的是公司而非股东，股东不具有诉讼主体资
格。[19]
依据证交法，未上市上柜公司才是公司法上述采纳的适用对象。（该见解，参见邱秋芳：
《公司为员工持股取得本公司股份之公司法修正建议》，载《法令月刊》（第 52卷），
页 45）。
己股份。最常见的目的包括：1）消除非整数股；2）结束或了结股东对公司的负债；3）
异议股东行使评估请求权之际，支付购买股份的款项；4）回赎或购买可回赎股份。最后
一项例外，也是最重要一项，其正当性理由在于：基于可回赎股份产生的条款，其存续是
暂时的，所以高级权益人不会依赖此部分出资所相应的资本并以此为防护垫。这一例外推
动了高利率及较低利率优先股的融资（可赎回股份几乎均是优先股），而这种方式往往不
会被滥用，因为董事作出回赎决议之际，一般是代表普通股东而非优先股股东的利益。
[②]
，须践行成本高昂的减资程序，更为关键的是，流通股份与非流通股份的格局之下，所要
解决的关键是如何减持国有非流通股份，而非反其道而行之，这也可从一个角度解释为何
我国目前资本市场上，仅存在定向回购国有股份的个案。第二种方式，在证券交易所公开
方式的购回，往往是一种反收购的防御措施，应该与第一种方式配套运用，即可成为一种
变相分配利润的方式，也可作为公司管理层稳定股票市价的一种信息传递方式，更被运用
为一种反敌意收购的策略；第三种，私下的协议回购，是符合我国上市公司股本结构格局
的最为现实的方式，且已经出现多起定向回购国有股的个案。而我国目前的资本市场上所
真实发生的所有回购个案，均是上市公司定向协议回购国有股。那么，一个问题便随之而
生：被国际资本市场所普遍质疑并批评的定向回购机制，基于何种压倒性理由，反而成为
我国资本市场的一个近乎定式且不可挑战的流行股份回购模式？这一模式的采纳，是基于
正当性的商业理由，而为股东平等原则的例外提供了支撑，抑或是基于某种政策性考量，
而成为一个本土化独有的政策性设计？这一模式的采纳，是一个试验性的、个别的安排，
还是试图成为一个固定化的、普遍地国有股减持的方案之一，均是我们难以回答的现实难
题。
资之际，以某一固定价格，分期回赎特定股东的股份，并约定当公司的盈余不足以完成回
赎之际，当事人应经由减资来使得公司达到法定盈余数额要求，从而完成股份回赎。那么
会遭遇何种结局呢？
不足，当事人应经由减资来使得公司达到法定回赎要求”，但这种协议的效力也很可能因
与我国僵硬的分配规则相悖，而遭到法官的无情否决；第四，至于分期回赎股份中，是按
回赎之际来衡量，还是按每一次支付回赎价款之时来衡量，则依旧是没有成文法和判例法
答案的待解问题。
定， 给公司造成损害的，应当承担赔偿责任。本条，只能理解为“获得诉权的主体是公
司，而非股东”，不能作为股东衍生诉讼的法律依据。《公司法》第 111条：……董事会
决议违反法律、行政法规，侵犯股东合法权益的，股东有权向人民法院提起要求停止该违
法行为和侵权行为的诉讼。本条，可理解为股东基于自身权益受损，而提起的直接诉讼，
也非基于公司利益受损，而以公司名义提起的衍生诉讼。
购的规制模式，呈现两种立法例：其一，美国模式的“原则允许，例外禁止”；其二，欧
盟等其他各国的“原则禁止、例外允许”。如法国《商事公司法》第 217条、德国《股份
公司法》第 71条、英国 1985年《公司法》第 159-181条、1992年《欧盟第二公司法指
令》第 19条。作为例外的允许，大多基于员工认股、或推行认股期权的考虑。
所能应对；其四，诱发投机行为和内幕交易。总之，库藏股的方案僵化而有失灵活性，不
利于公司的灵活资本运营，也使得股东与债权人处于窘境。基于此，这一方案认为：未来
的公司资本设计，应为认股期权留有运作空间。目前的做法是从二级市场买进流通股份，
既非作为库存股，也非立即注销，也没有如美国作为“授权、未发行、不在外股份”的合
法地位，而是暂时锁定，待期权执行后再参与流通。不妨规定，将公司取得自己股份自动
回复到已经中国证券会核准、公司股东大会批准、待发行的中间状态，而不应再按照实行
库存股制度以应对。对此，我国的严格的法定资本制度也需要配套改革，借鉴美国的授权
资本制度，通过股东大会授权董事会，对第一次未认足的资本部分于公司成立后一定年限
内，在公司总资本额一定比例范围内。[13]
分配的特色在于发生的时点，即公司清算分配之际，也恰是公司人格消亡的前奏（清算
后，经工商注销登记后，公司人格方消灭），而其他三种分配均是公司正常营运之际。第
二模式，股份回赎、回购与股利分配之间。相同之处，在于对外部的债权人和优先股持有
人的利益求偿产生同样的冲击，即他们所依赖的公司资产发生减少。而股利分配的独特之
处在于，股利分配是一种类似于“反向性优先认购权”（reverse preemptive right）的
行为，是公司按股东持股比例进行平等机会的利润或资产分派，而且是单向性的交易，即
公司将利润或资产分配给股东，股东并不因此而给付公司对价。而股份回赎与回购，则并
非一定按股东持股比例而发生，不存在类似“反向优先认购权”的必然结果，同时，回赎
与回购均为双向性的交易，在这种交易中，公司获得自己股份，被回购方放弃了部分股份
及未来相应的股利分配请求权，而其他股东相应拥有了更大的持股比例及其股利请求权
益。第三模式，股份回赎与股份回购。两者的相同之处，在于均非必须按照持股比例购回
公司自己股份。不同点在于，前者是依据先前公司与股东缔约的回赎合同或公司章程的记
载，后者的发生并不以回购合同存在为前提，前者是一种强制性的由公司购买，且股东出
售其股份的交易，而后者是股东与公司之间的自愿的买卖。公司分配方式的异同，形成了
普适性的分配规则，以及例外性的法律规制。
出版社 1999年 12月版，第 182-184页。
