深度报告
东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业
发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不
应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。
【行业·证券研究报告】
研究结论
我们需要一个新的存款（M2）模型。此前我们探讨存款少增、热钱流出
的系列报告引起了市场的强烈共鸣，但也有观点置疑我们所提出的与市场
主流差异很大的存款模型。我们之所以建立一个要素法的存款模型，因为
认为（1）传统模型中货币乘数变化较大，边际与平均货币乘数有较明显
偏离，且倒算出的漏损率同样有巨大的波动，从而削弱了货币乘数预测的
可靠性。（2）传统模型将派生过程作为黑箱的一部分，但我们想要检测
黑箱的具体运作过程，以避免不合理的隐含假设。我们采用年度和月度数
据，对我们的存款模型进行了检验，认为检验结果基本符合经济现实。
目前热钱外流趋势已经逐步明朗化。我们在 11 月 16 日《若存款断流成为
趋势会如何？》报告中提出了近期存款显著少增这个问题，并给出了我们
认为的可能解释即热钱外流。从最近连续三个月的外汇占款环比下降的情
况来看，热钱外流这个现象已经初步明朗化。热钱，可能还包括国内高净
值人群的“冷钱”，近几个月呈现持续流出局面。我们测算，12 月份热
钱流出规模约为 2300 亿左右，10-12 月份已经累计流出超过 5000 亿。
热钱的持续流入可能已发生逆转。热钱流出是一个短期现象吗？我们的观
点是否定的。（1）美国房价可能进入一个上升周期，这意味着全球资产
组合将会经历一个削减新兴市场国家投资比重、提高美国投资占比的再配
置过程。目前美国 M1 增速已经创出 20 年来的新高，这意味着美国房价
大概率上将会逐步复苏。（2）5000 亿热钱流出还只是国内热钱冰山的一
角。我们用三种办法测算了国内自 2003 年以来囤积的热钱规模，结论是
即使不考虑假 FDI 和假出口，目前国内的热钱规模也不低于 万亿。
热钱外流，存款进入相对稀缺时代。（1）在假设热钱既不外流也不内流
的情况下，我们测算 2012 年 M2 增速为 12%，增量存贷比达到 85%左右。
若发生热钱较大规模外流，M2 增速可能降至 11%以下。（2）当前的准
备金率水平已难以持续。与过去 60+%增量存贷比的情况不同，在 2012
年超过 80%的增量存贷比环境下，银行的存款现金流已经不足以支持缴
纳准备金和投放信贷的要求，降准备金将是一个持续的过程。降准备金一
定会提高M2增速吗？未必。降准备金只意味着银行有钱了，但银行的钱
怎么变成居民的钱？如果不能期待一个明显高于 8万亿的信贷投放规模，
或者信用债的净发行会明显放量，那么 M2 的改善将并不显著。（3）存
贷比监管的放松只是时间问题。中国银行业的低存贷比并非历史常态，其
实只是热钱流入下的阶段性现象。在热钱流入可能逆转的情况下，中国银
行业的存贷比将持续上升。
继续坚定看好 2012 年银行股的绝对收益和相对收益，信心来源于 2012
年银行股明显偏低的估值和高于 A 股平均的利润增速。个股方面，加入
兴业银行至组合，组合调整为“南京、华夏、民生、兴业”。兴业银行
2011 年利润基数较低，预计 2012 年 1 季度业绩增速可能达到 40%左右。
银行业
存款进入相对稀缺时代
证券分析师 金麟
8621－63325888×6084
jinlin1@
执业证书编号：S0860209120209
联系人
姚栋
8621－63325888×7541
yaodong@
行业评级 看好 中性 看淡（维持）
国家/地区 中国/A 股
行业 银行
报告发布日期 2012 年 1 月 16 日
行业表现
70%
75%
80%
85%
90%
95%
100%
105%
110%
115%
120%
20
11
年
1月
20
11
年
2月
20
11
年
3月
20
11
年
4月
20
11
年
5月
20
11
年
6月
20
11
年
7月
20
11
年
8月
20
11
年
9月
20
11
年
10
月
20
11
年
11
月
20
11
年
12
月
银行(中信) 沪深300
资料来源：WIND
重点公司盈利预测及投资评级
2010 2011E 2012E 2013E 评级
华夏银行 增持
南京银行 买入
民生银行 买入
兴业银行 买入
资料来源：公司数据，东方证券研究所预测
相关研究报告
低估值助银行股超越投资时钟 2011-12-8
热钱外流判断得到初步验证 2011-11-21
若存款断流成为趋势会如何？ 2011-11-16
2
银行业深度报告 —— 存款进入相对稀缺时代
1、我们的存款（M2）模型的再说明
此前我们通过 2011 年 11 月 16 日以来的一系列报告探讨了存款少增现象，并据此预测了 2012 年
M2 增速可能下降至 12%。在最近两个月的时间中，我们就相关观点与投资者进行了大量的交流，
不仅获得了非常多的肯定，而且也产生了新的碰撞。其中，很多投资者首先置疑的是，为什么我们
要建立一个与市场主流差异很大的存款（基本上也就是 M2）模型？我们的这个模型是否有遗漏或
者重复计算部分？
我们在 11 月 16 日探讨存款少增时，使用了“新增存款量—新增贷款量—外汇占款”这个指标来判
断存款少增现象，实际上是建立了基于“贷款、外汇占款”这两个参数的存款模型。我们后面会谈
到，由于更全面的存款模型中，其他项目大体抵消，因此过去贷款+外汇占款基本上与存款增量相
符合。但简单模型的解释力毕竟有限，因此我们继续在 12 月份的年度策略报告《低估值助银行股
超越投资时钟》中建立了一个更全面的存款模型。为什么要建立存款模型？因为我们认为，目前市
场主流使用的基础货币-货币乘数的模型存在着两方面的缺陷，并且很难用于检验存款少增现象：
要说明存款在“少增”，那至少我们得算算存款“应增”多少。所以我们先再次解释我们的方法论。
为什么我们需要一个新的存款（M2）模型？
为什么我们需要一个新的存款（M2）模型？因为传统的基础货币-货币乘数模型在实际应用中存在
着两方面缺陷。
（1）传统模型中，货币乘数变化较大，边际货币乘数与平均货币乘数有较明显偏离。而且，货币
乘数的变化也并非完全由法定存款准备金率的变动引起，实际上，根据货币乘数与法定存款准备金
率倒算的“超额存款准备金+现金”的漏损率，一直有着巨大的波动，这使得我们根据法定存款准
备金率来预测货币乘数的行为变得不可靠。
图 1：货币乘数并不稳定，显示出边际货币乘数与平均货币乘数常常有明显的偏离
资料来源：CEIC，东方证券研究所
20
01
03
20
01
09
20
02
03
20
02
09
20
03
03
20
03
09
20
04
03
20
04
09
20
05
03
20
05
09
20
06
03
20
06
09
20
07
03
20
07
09
20
08
03
20
08
09
20
09
03
20
09
09
20
10
03
20
10
09
20
11
03
20
11
09
3
银行业深度报告 —— 存款进入相对稀缺时代
图 2：倒算出的漏损率稳定性非常差，很难提供有效的预测基础
5%
7%
9%
11%
13%
15%
17%
19%
21%
20
01
年
3月
20
01
年
9月
20
02
年
3月
20
02
年
9月
20
03
年
3月
20
03
年
9月
20
04
年
3月
20
04
年
9月
20
05
年
3月
20
05
年
9月
20
06
年
3月
20
06
年
9月
20
07
年
3月
20
07
年
9月
20
08
年
3月
20
08
年
9月
20
09
年
3月
20
09
年
9月
20
10
年
3月
20
10
年
9月
20
11
年
3月
20
11
年
9月
资料来源：CEIC，东方证券研究所
（2）传统模型将信贷等派生过程作为黑箱的一部分，但我们想要检测黑箱的具体运作过程，以避
免不合理的隐含假设。例如，目前有些观点认为，降低法定存款准备金率若干个百分点即可推动
2012 年货币乘数上升因此达到诸如 14%之类的 M2 目标，其实我们可以据此推断出其隐含了 2012
年信贷投放 9-10 万亿这类的前提，而作为黑箱一部分的这种信贷假设，我们认为缺乏现实合理性。
我们所建立的基于要素法的存款模型
我们想要一个更“现实”的模型，特别是希望这个模型能够基于要素法，这样我们才能判断存款增
量多少来自于贷款投放，多少来自于信用债的发行等等，而并非依赖于传统模型“银行有了钱一定
会全额放贷款”这类的理想化假设。因此，我们的模型实际上是基于“存款从哪里来”的现金流状
况的。在图 3 中，我们描述了产生存款变动的主要现金流。
我们解释一下围绕着存款展开的这个现金流示意图。经济的主体主要包括企业、个人（前二者是存
款的最主要主体）、银行、非银行金融机构、财政和国外部门。银行向企业和个人投放贷款直接派
生等量存款，这是目前存款的最大来源；而银行的利润主要来自于企业和个人部门，银行盈利的会
计分录是负债转为股东权益，构成存款的漏出。此外，企业发债是银行和非银行金融机构的现金转
换为存款的过程，也就是说信用债的净发行提供了一个金融市场流动性进入实体的渠道。贷款投放
+信用债的净发行，大体上就可以理解为传统模型中的“派生”或者“乘数”过程。此外，非金融
企业的股权融资也是同业流动性转化为居民部门流动性的过程，因此也产生存款。而就财政部门来
说，由于目前财政赤字主要通过发债来支持，因此财政赤字形成一个银行间市场流动性转换为同业
存款的机制。由于我们主要考察人民币存款，因此国外部门主要通过外汇占款项下的货币投放来增
加居民部门的存款。此外，由于标示上的困难，还有另一个因素没有在图上体现，即存款进入股市、
基金、保险、银行理财产品等的负债脱媒过程。
4
银行业深度报告 —— 存款进入相对稀缺时代
图 3：我们的存款模型示意图
资料来源：东方证券研究所
因此，对企业和个人这两个部门框一个“存款”的框，与这个框相交的线条就是存款变动的主要影
响因素，包括：（1）信贷派生；（2）外汇占款项下的货币投放；（3）信用债的净发行；（4）非
金融企业的 IPO 与再融资；（5）财政赤字；（6）银行利润。此外，难以在该图中表示的是第七个
因素，即存款与同业存款间的转换，或称负债脱媒，但这一因素缺乏公开的统计数据。其中，从现
金流角度看的银行利润，其实需要加回拨备（因为拨备不构成真实的现金流出），因此具体内容是
拨备前利润扣减所得税率，或净利润+拨备，即 PPOP-T。
当然，这个模型有意忽略了一些因素，例如上市公司对股东的分红，又例如银行利润对非金融企业
股东的分红。我们把这些因素，加上存款与同业存款间的转换，全部放入“其他”项目中。我们只
需要跟踪“其他”项目的情况即可。
该模型的解释力较强
这个模型的解释力如何？我们整理了 2001 年以来的数据，发现模型的“其他”项目基本都可以得
到合理解释，模型的解释力较出色。这里需要说明的是，“其他”项目不等于误差项，而是包括了
负债脱媒因素。因此，2006-2007 年这样典型的存款进入股市的年份，“其他”项目出现的巨大负
值其实反映的就是负债脱媒过程。除此之外，2008-2010 年的“其他”项目总和为 万亿，基本
与表外理财产品 2010 年底约 万亿的规模相一致（数据来源于央行 2011 年 3 季度的《货币政策
执行报告》），而后者主要是在 2008-2010 年积累起来的。
企业 个人
非银 银行 财政
国外
存款
贷款/发债
存款
贷款
银行利润
发债
银行利润 财政收入
财政支出
发债
发债/股权融资
财政存款
外汇占款项
下货币投放
存款
渐飞研究报告 -
5
银行业深度报告 —— 存款进入相对稀缺时代
表 1：我们的存款模型解释力较强
单位：亿元
存款
增量
①
信贷
投放
②
外汇占款
项下货币
投放③
信用债
净发行
④
非金融企
业股权融
资⑤
财政
盈余
⑥
银行利润
PPOP-T
⑦
其他
⑧=①-(②+③+
④+⑤-⑥-⑦)
2001 19951 13000 3565 58 833 -2517 1078 1056
2002 27188 18001 5367 238 600 -3150 1471 1304
2003 35493 27984 11624 378 503 -2935 2892 -5038
2004 32260 22640 17744 286 546 -2090 3477 -7570
2005 43985 23455 18620 1996 315 -2281 3931 1250
2006 45360 31805 27769 2262 1583 -1663 4896 -14826
2007 47206 36337 29397 2289 4503 1540 6974 -16805
2008 76425 49036 40054 5407 3020 -1262 10399 -11956
2009 127166 95900 24681 12184 4268 -7782 9683 -7966
2010 117453 79500 32683 11153 6397 -6495 12571 -6204
2011 前 10 个月 56991 55791 29074 9670 4469 13292 13882 -14839
2011Q3 5779 15111 8438 1798 1350 258 4143 -16516
资料来源：东方证券研究所
图 4：在负债脱媒不显著的年份，模型有高度吻合性；通胀年份“其他”项目显示出负债脱媒
-18000
-16000
-14000
-12000
-10000
-8000
-6000
-4000
-2000
0
2000
4000
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
M
1-
10
资料来源：东方证券研究所
上述是我们在《低估值助银行股超越投资时钟》一文中采用年度数据的检验结果。进一步，我们采
用月度数据对模型进行了检验，情况也大体吻合。为了更具有可观性，我们不采用“其他”项的月
度数值而观察“其他”项的累积值。如图，可见 2003-2005 年的通胀造成了小幅度的负债脱媒，
渐飞研究报告 -
6
银行业深度报告 —— 存款进入相对稀缺时代
而 2006-2007 年，显著的负债脱媒可以用存款流入股市来解释。而从 2011 年开始，我们又看到存
款的显著少增现象。
图 5：在负债脱媒不显著的年份，模型有高度吻合性；通胀年份“其他”项目显示出负债脱媒
-100000
-80000
-60000
-40000
-20000
0
20000
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
资料来源：东方证券研究所
二、存款近期明显少增可能源自热钱外流
2011 年下半年存款明显少增
新的模型的建立，并不改变我们在此前一系列报告中所提出的问题，即 3季度以来，存款出现明显
少增的现象。2011 年下半年，金融机构人民币存款增加了 万亿元，而同期信贷投放了
万亿元，外汇占款增加了 6909 亿元，财政存款释放了 万亿元。根据我们的上述模型，2011
年下半年存款少增了 万亿元，其中特别是 3 季度，存款少增幅度达到 万亿元。与
2006-2010 年高通胀下负债脱媒的形势不同，2011 年 3-4 季度负债脱媒的规模相对有限，只能解
释 万亿元存款少增量的一小半。
渐飞研究报告 -
7
银行业深度报告 —— 存款进入相对稀缺时代
图 6：在负债脱媒不显著的年份，模型有高度吻合性；通胀年份“其他”项目显示出负债脱媒
-100000
-80000
-60000
-40000
-20000
0
20000
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
资料来源：东方证券研究所
热钱外流可能是存款少增的重要原因
钱都去了哪里？我们在 11 月 16 日的《若存款断流成为趋势会如何？》提出了三种解释，并认为热
钱外流可能是最主要原因：
（1）理财产品的发售。根据央行的《货币政策执行报告》，3 季度末银行表外理财产品余额
万亿元，比年初增长 9275 亿元。
（2）表外项目转表内挤占额度，例如票据和信贷理财产品。
（3）热钱外流。从各种草根证据和新闻报道来看，近年来国内高净值人群的移民和外流明显加剧。
此外，2002 年以来持续流入国内的热钱也可能因为地产调控超预期而选择获利了结。我们认为，
这一因素可能是主因。
目前热钱外流趋势已经逐步明朗化
10-12 月份的外汇占款数据已经初步验证了我们对热钱外流的判断。2011 年 10-12 月份，外汇占
款连续 3个月份环比下降，下降幅度分别为 249、279 和 1000 亿元，而此前仅仅在 2000 年 12 月份
和 2007 年 12 月份发生过两次孤立的外汇占款项下货币投放环比负增长现象。
渐飞研究报告 -
8
银行业深度报告 —— 存款进入相对稀缺时代
图 7：外汇占款项下货币投放罕见连续三个月负增长
-3000
-2000
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
资料来源：CEIC，东方证券研究所
另一个热钱外流的反映，是在港人民币存款快速增长。2010 年年底，在港人民币存款规模为 3149
亿元，但 9个月之后，就已经达到 6222 亿元，一年不到基本翻番。
图 8：香港人民币存款自 2010 年下半年以来有非常显著的增长
资料来源：CEIC，东方证券研究所
0
100000
200000
300000
400000
500000
600000
700000
20
04
01
20
04
07
20
05
01
20
05
07
20
06
01
20
06
07
20
07
01
20
07
07
20
08
01
20
08
07
20
09
01
20
09
07
20
10
01
20
10
07
20
11
01
20
11
07
渐飞研究报告 -
9
银行业深度报告 —— 存款进入相对稀缺时代
三、热钱的持续流入可能已发生逆转
美国房价可能进入一个向上周期
随着欧债危机的蔓延，全球资本回流美国的态势非常明显。特别是从 2011 年 7 月份开始，美国货
币供应量同比增速开始迅速上升，特别是 M1 增速已经创出 20 年来的新高。这意味着美国房价大
概率将开始复苏，而对于资本的全球配置来说，这代表着削减对新兴市场国家的投资而加大对美国
房地产的配置比例。
图 9：美国的 M1 增速已经创下 20 年以来新高
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
19
91
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
M1-SA M2-SA
资料来源：CEIC，东方证券研究所
国内囤积的热钱估计超过 万亿
国内热钱的大规模流入，始于 2003-2004 年。经过这 8-9 年的时间，国内现在已经囤积了多少热
钱？我们用三种方法进行估算。
（1）方法一：看外汇占款项下货币投放的增长量。若考虑到热钱流入可能采用假出口和假 FDI 的
形式，我们最宽泛地考察外汇占款项下货币投放近年来的增量。目前外汇占款项下的货币投放规模
已经从 2003 年初 万亿元增加至 2011 年底的 万亿元，9 年中增加了 万亿元。当
然，这个口径可能存在明显高估。
（2）看外汇储备不可解释的多增部分。 我们计算（外汇储备月增量—贸易顺差—FDI+对外直接投
资），该项目自 2003-2011 年 9 月份的累计额为 万亿美元，累计折合人民币为 万亿元。
渐飞研究报告 -
10
银行业深度报告 —— 存款进入相对稀缺时代
图 10：自 2003 年以来，外汇储备增长的不可解释部分累计为 万亿人民币
资料来源：CEIC，东方证券研究所
（3）方法三：计算外汇占款项下货币投放增量中的不能合理解释部分，即（外汇占款项下的货币
投放月增量—FDI—贸易顺差+对外直接投资）。从 2003 年至 2011 年 9 月底，该项目累计值为
万亿人民币。
图 11：自 2003 年以来，外汇占款项下货币投放不可解释增量累计为 万亿元人民币
资料来源：CEIC，东方证券研究所
第一种方法最为宽泛，考虑了假 FDI 和假出口的影响；第二、三种都未考虑假 FDI 和假出口，其中
第二种未能剔除外汇储备的投资增值影响。即使如此，第二、三种方法的计算结果基本接近。因此，
总体判断国内热钱积累至少为 万亿人民币。若这些热钱发生趋势性外流，影响会非常大。
-8000
-6000
-4000
-2000
0
2000
4000
6000
20
01
01
20
01
07
20
02
01
20
02
07
20
03
01
20
03
07
20
04
01
20
04
07
20
05
01
20
05
07
20
06
01
20
06
07
20
07
01
20
07
07
20
08
01
20
08
07
20
09
01
20
09
07
20
10
01
20
10
07
20
11
01
20
11
07
-1000
-800
-600
-400
-200
0
200
400
600
800
1000
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
渐飞研究报告 -
11
银行业深度报告 —— 存款进入相对稀缺时代
四、热钱外流，存款进入相对稀缺时代
预测 2012 年 M2 增速为 12%
若假设热钱不再内流，根据第一部分的模型我们测算出，2012 年存款或者说 M2 的增量为 94260
亿元左右，同比增速为 %。 其中，我们假设（1）通胀下行使得存款脱媒现象有所放缓，2012
年其他项目为-6000 亿。（2）2012 年信贷投放为 8 万亿；（3）财政赤字 8000 亿元；（4）信用
债净发行 万亿；（5）非金融企业股权融资 6000 亿元；（6）银行业 PPOP 同比增长 15%；（7）
热钱不再流入但也不流出，因此外汇占款项下的货币投放主要由贸易顺差+FDI-对外直接投资构
成，并假设 2012 年外贸顺差同比增长 20%，FDI 增长 10%，中国对外直接投资增长 15%，则 2012
年外汇占款将达到 万亿。我们看到，输出结果是，2012 年存款增量为 94260 亿元，同比增速
为 %，即 2012 年存款和M2增速都会比 2011 年进一步略有下降。下降的直接原因在于我们假
设热钱流入的利好将终结，另一个原因是银行业绩的高增长。
表 2：预测 2012 年存款增长 万亿
单位：
亿元
一般性存款增
量预测
①=②+③+④+
⑤-⑥-⑦+⑧
信贷
投放
②
外汇占款
项下货币
投放
③
信用债
净发行
④
非金融
企业股
权融资
⑤
财政
盈余
⑥
银行
PPOP-T
⑦
其他
⑧
增量存贷比
2011E 90598 75000 30000 11000 6257 -1000 16659 -16000 %
2012E 95413 80000 14418 11000 6000 -8000 19158 -6000 %
资料来源：东方证券研究所
即使我们在乐观的情景 1 中将相关参数放松，明年的存款增速仍然仅略高于 13%（情景 2 为基准
情景）。而如果进一步考虑不大规模的热钱流出，2012 年的存款增速会进一步下降至 11%左右。
考虑到近期外汇占款的困难局面，情景 4、5的可能性同样存在。
表 3：关于 2012 年存款增长的情景假设
单位：
亿元
信贷
投放
①
外汇
占款
②
信用债
净发行
③
非金融企业
股权融资
④
财政
盈余
⑤
银行
利润
⑥
其他
⑦
存款⑦=①
+②+③+④
-⑤-⑥+⑦
增速 增量存贷比
情景 1 80000 20000 14000 6000 -8000 19158 -4000 104842 % %
情景 2 80000 14418 11000 6000 -8000 19158 -6000 94260 % %
情景 3 80000 14418 11000 5000 -7000 19158 -7000 91260 % %
情景 4 80000 10000 11000 5000 -7000 19158 -8000 85842 % %
情景 5 75000 8000 11000 4000 -7000 19158 -9000 76842 % %
资料来源：东方证券研究所
当前的准备金率和存贷比要求已难以持续
渐飞研究报告 -
12
银行业深度报告 —— 存款进入相对稀缺时代
当前的存贷比要求已经难以持续。即使是在乐观的情景 1 之中，增量存贷比也在 75%以上。而大
概率场景下，增量存贷比普遍高于 84%，这将导致存量存贷比的进一步上行并逐步超过 75%这一
监管要求。
增量存贷比超过 80%，带来另一个后果，即考虑到缴存法定存款准备金并留存少量超额存款准备
金的要求，存款的现金流将不足以支持信贷的增长。例如，在过去 65%增量存贷比环境下，缴纳
15%存款准备金之后，100 块钱存款还剩下 20 块钱可用于拆借。而当增量存贷比达到 85%时，在
缴纳了 20%的存款准备金之后，100 块钱存款就不足以满足贷款的投放需求。这就意味着银行需要
挤占一部分资金业务的负债来解决一部分贷款的现金流来源。2012 年还会继续有降低存款准备金
率、为银行间市场补充流动性的要求。
不过，降低准备金率并不能直接提升银行的信贷投放能力。降准备金只意味着银行有钱了，但银行
的钱怎么变成居民的钱（后这才算是存款和 M2）？一是通过信贷投放，二是通过银行直接或者间
接购买信用债，三是通过国债融资支持的财政赤字。一来我们很难假设一个明显高于 8 万亿的信贷
投放，二来目前也还看不到信用债的净发行规模会在 2012 年井喷，三来财政赤字达到 8000 亿其实
就已经颇为不易。所以，即使银行因为降准备金率而有钱了，这些钱怎么变成居民的钱，我们还看
不到。
因此，不论是存贷比还是准备金率，在 2012 年都有放松的要求。其中，若不能马上取消存贷比监
管也无法放宽 75%的监管要求，我们建议存贷比公式恢复至 2009 年之前，即剔除贴现。
低存贷比时代已将成为过去时
其实中国银行业的低存贷比并非历史常态。2000 年，金融机构人民币存贷比曾经接近 90%。后经
过持续核销不良贷款（超过 2 万亿）以及热钱不断流入导致存款多增，增量存贷比维持在 65%左
右，才使得存量存贷比不断下行。但若未来热钱不再流入，2012 年的增量存贷比就将达到 85%，
未来存贷比将不断上行。
图 12：中国当前的低存贷比其实不是历史常态
资料来源：CEIC，东方证券研究所
65%
70%
75%
80%
85%
90%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
渐飞研究报告 -
13
银行业深度报告 —— 存款进入相对稀缺时代
目前中国的存贷比在主要国家中最低的，仅略高于香港地区。而香港的存贷比其实也只是在 1997
年之后由于国际资本的涌入才迅速下降的。
图 13：中国当前的存贷比在主要国家中明显偏低
资料来源：CEIC，东方证券研究所
图 14：香港的存贷比也同样仅仅是阶段性现象
资料来源：CEIC，东方证券研究所
因此，我们的结论是，中国的低存贷比时代将会逐渐终结，存款将进入相对稀缺时代。
具体到投资建议，一方面我们看好 2012 年银行股的绝对收益和相对收益。绝对收益方面，目前银
行股平均 2013 年 PB 为 倍，到了 2012 年年底，至少应该有 1 倍以上的动态 PB。相对收益方
面，银行的相对 PE 仍然处在历史底部，有进一步纠错的要求，同时 2012 年银行股的利润增长速度
仍然会较明显的高于A股其他板块，这两方面因素共同驱动2012年银行股将实现丰厚的相对收益。
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
180%
19
90
19
91
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
180%
香港 中国 比利
时 日本 台湾 美国 西班
牙 丹麦 英国 瑞士
澳大
利亚 法国 韩国 荷兰 瑞典 巴西
渐飞研究报告 -
14
银行业深度报告 —— 存款进入相对稀缺时代
个股方面，加入兴业银行至组合，组合调整为“南京、华夏、民生、兴业”。兴业银行 2011 年利
润基数较低，预计 2012 年 1 季度业绩增速可能达到 40%左右。
15
银行业深度报告 —— 存款进入相对稀缺时代
分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证
券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研
究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股
票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司
存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定
性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给
予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及
目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的
研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究
依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信
息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
