2008年4月 云南财经大学学报
第24卷 第2期 Journal of Yunnan University of Finance and Economics
Apr．，2008
V01．24 No．2
成长机会、债务融资与公司价值
— — 来 自中国上 市公司的经验证据
杨兴全 ，梅 波
(1．石河子大学 经济贸易学院，新疆 石河子 832003；2．重庆三峡学院 经贸系，重庆 404000)
摘 要：以中国上市公司为样本，结合公司的成长机会研究了债务融资比例、债务期限结构与公司价
值的关系。研究发现，债务融资比例与低成长公 司的价值正相关，与高成长公司的价值负相关，债务融资
比例与公司价值之间的关系受公司控股股东性质的影响，债务期限结构在公司价值中的作用没有得到检
验结果的支持。
关键词：成长机会；债务融资；债务期限结构；公司价值
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1007—5585(2008)02—0070—09
一
、引言
债务融资对企业价值的影响一直是资本结构理论研究的主题。Jensen和 Meckling(1976)⋯、
Jensen(1986) J、Stulz(1990) 等学者强调了债务在缓解股东与经营者之间代理冲突的作用。
McConnell和 Servaes(1995) J、Lang等(1996) 、Aivazian等(2005) 结合公司的成长机会研究了
债务融资对公司价值的影响。McConnell和 Servaes(1995)研究发现 引，公司财务杠杆与高成长公司
的价值负相关，而与低成长公司的价值正相关，Lang等(1996) J、Aivazian等(2005)研究发现 j，财
务杠杆与低成长公司投资的负相关程度显著强于高成长公司，债务融资在低成长公司中对经营者的
约束更强。国外学者除了关注债务融资比例对公司价值的影响外，也研究债务构成特征，如债务期限
结构在降低代理冲突中的作用，Barclay和 Smith(1995)¨ 、Guedes和 Opler(1996) 、Stohs和 Mauer
(1996)[9J依据代理理论分析了债务期限结构的决定因素。
国内学者近几年在梳理国外文献的基础上也开始关注债务融资在公司治理中的作用，于东智
(2003)研究发现 引¨，我国上市公司债务治理失效，债务融资比例与公司绩效负相关。而汪辉(2003)
的实证检验发现 ¨，总体上债务融资具有加强公司治理，增加公司市场价值的作用。童盼和陆正飞
(2005)实证研究了企业债务来源与企业投资行为的关系 ，结果发现，不同来源的负债对企业投资
规模的影响程度不尽相同。虽然国内学者已开始关注债务融资在公司治理中的作用，但还存在一些
不足。第一，债务对公司价值有正负两方面的影响，治理作用不可能在所有公司中都有效，研究债务
对公司价值的影响应结合公司特定的组织环境或特征，如成长机会，但已有文献并没有结合公司的成
长机会特定特征．具体研究债务融资正负作用对公司价值的影响 第二，现有文献偏重债务融资比例
在公司治理与公司价值中的作用，但对债务构成特征，如债务期限结构对公司治理和公司价值的影响
几乎未涉及。第三，债务融资治理效应的实现还受公司产权特征的影响，但现有债务融资与公司绩效
女 收稿日期：2007—12—25
基金项目：国家社会科学基金项目(05CJYO08)
作者简介：杨兴全(1969一)，男，甘肃古浪人，石河子大学经济贸易学院教授，博士，博士生导师，主要从事财务
理论与公司治理研究；梅波(】982一)，男，重庆长寿人，重庆三峡学院经贸系助教，硕士，主要从事公
司财务的研究
· 70·
维普资讯
杨兴全，梅波：成长机会、债务融资与公司价值
之间的研究文献往往没有考察公司产权特征对债务融资治理效应的影响。本文试图对以上问题进行
探索。
本文以2001年 12月31日以前上市的公司在2002～2005年问的3748个年度数据为样本，以托
宾 Q为标准，将样本分为低成长公司、中成长公司和高成长公司，然后剔除中成长公司，分别对 1249
个低成长公司样本和 1249个高成长公司样本进行回归检验。研究结果表明，债务融资比例与低成长
公司的价值正相关，与高成长公司的价值负相关；债务融资比例与公司价值之间的关系受公司控股股
东性质的影响；债务期限结构在公司价值中的作用没得到检验结果的支持。
二、理论分析与研究假设
现代企业理论的一个核心观点是，企业是一系列不完全契约的有机组合，而委托代理关系又是其
中一个非常重要的契约关系，委托代理关系的存在就会产生一定的代理成本。根据 Jensen和
Meckling(1976)的观点⋯，在股东与经营者之间形成的委托代理关系中，由于经营者拥有企业主要的
经营决策权而不拥有或不完全拥有企业的剩余索取权，这样，经营者与股东因效用函数不完全一致而
产生利益冲突，经营者就会存在为追求 自身利益而采取有损于股东的代理人问题。企业投资所需的
部分资金通过债务融资契约方式取得，被认为是抑制经营者道德风险，进而降低股权融资契约代理成
本的一种有效方式。债务融资主要通过以下三种途径抑制经营者的道德风险：(1)当企业的外部融
资总额和经营者的持股数量不变时，通过债务融资能提高经营者的持股比例(Jensen and Meckling，
1976)¨j。(2)清偿到期债务对支出企业自由现金流量具有硬约束作用，进而抑制经营者的过度投资
行为(Jensen，1986 ；Stulz，1990-3 )，Jensen(1986)把债务的这种功效称为债务产生的“控制假说”
(“control hypothesis”) j。(3)当企业现金流量很少，以至于不能清偿到期债务时，债权人具有强制清
算企业的选择权(Harris and Raviv，1990)¨引。然而，债务融资的引入和股东与债权人的冲突，又进而
产生股东的道德风险。当举债融资比例较高时，股东具有从事高风险高收益项目的强烈动机，从而产
生资产替代行为(Jensen and Meckling，1976)¨ J。迈尔斯(Myers，1977)认为 ¨，代表股东利益的经营
者在决定是否实施拥有的投资机会时，企业的现有债务余额是一个很重要的影响因素。当企业存在
未到期债务时，由于股东从投资项目中获得的现金收入是投资项目的净现值与债务偿付额的差额，因
此，股东仅仅实施其净现值大于债务面值的项 目，当投资项 目的净现值大于零而小于债务面值时，虽
然投资对债权人有利，但股东却不会投资，进而发生投资不足问题，因为这样做不会给自己带来任何
好处，只是在为债权人“作嫁衣”。因此，过多的债务融资比例会诱使代表股东利益的经营者放弃净
现值为正的投资项目而发生投资不足。也就是说，债务对拥有很多投资机会的成长性公司的价值具
有负面影响。从上述分析不难看出，债务对公司价值具有正负两方面的作用，需要结合公司的特征权
衡债务的正负作用，以确定使公司价值最大化的最优债务比例。Myers(1977)¨ 、Jensen(1986) 、
Stulz(1990) 共同关注的一个主题是，结合公司的成长机会研究债务对公司价值的影响。对于产生
大量现金流量而又缺乏有价值的投资项目的低成长企业来说，必须将产生的自由现金流量分配给投
资者，以控制经营者的无效扩张行为，增加企业价值。与发放现金股利与回购公司股票相比，债务融
资具有定期偿还利息的压力，对经营者支出自由现金流量具有硬约束作用，债务通过控制自由现金流
缓解经营者的过度投资行为而对公司的价值产生正面效应。而对于拥有大量有价值的投资机会的高
成长企业来说，过多的债务融资可能冈迫使企业放弃净现金大于零的投资项 目发生投资不足或资产
替代行为而对公司价值产生负面影响。综上分析，无论任何公司，债务融资正负两方面的作用都存
在，然而，对于净现值大于零的投资项 目很少的低成长公司来说，债务融资的正面作用相对更突出，因
为债务能够有效抑制低成长公司的经营者实施净现值小于零的项目而发生过度投资行为；对于拥有
较多净现值大于零的投资项 目的高成长公司来说，债务融资的负面作用相对更严重，因为债务融资在
高成长公司中诱致经营者发生投资不足与资产替代行为的概率很高。冈此，提出假设 1：
假设 1：债务融资比例与低成长公司的价值正相关，与高成长公司的价值负相关。
． 71．
维普资讯
云南财经大学学报
公司价值除了与债务融资比例相关外，还受到债务构成特征，如债务期限结构的影响。Myers
(1977)认为 ¨，企业发行在实施新投资项目时到期的短期债务，能够避免企业原有债权人对新项目
收益的分享，从而能够有效控制股东的投资不足行为。Barnea、Haugen和 Senbet(1980)认为【 引，与长
期债务相比，由于短期债券的价格对企业资产风险变动相对不敏感，所以，适当降低债务期限或选择
短期债务能够有效抑制股东的资产替代行为。当其他条件不变时，企业的成长机会越高，未来的投资
机会越多，债务融资产生资产替代与投资不足的概率越大，所以，拥有大量的未来投资机会的成长性
企业应当选择较多的短期债务融资，以控制严重的资产替代与投资不足行为，提高公司价值。
Flannel-(1986)¨ 、Kale和 Noe(1990)¨ 研究了企业债务期限结构选择的信息传递效应。他们
认为，当存在正的交易成本时，优质企业选择短期债务进行融资的成本小于其在混合均衡中低估的价
值，而劣质企业无法承担短期债务展期的成本，或者说短期债务展期的成本大于其选择短期债务被高
估的价值时，它们就会 自我选择长期债务进行融资，这时，债务市场就会形成优质企业选择短期债务
融资而劣质企业选择长期债务融资的分离均衡。分离均衡的条件不满足时，市场上产生的均衡为混
合均衡。Flannel"(1986)认为，在混合均衡中 ，由于长期债务产生较大的信息成本，信息不对称严
重的企业(如高成长企业)将选择更多的短期债务，而信息不对称较轻的企业则不太关注债务期限的
信号效应将选择更多的长期债务。
高成长企业的信息不对称程度较为严重，因为经营者拥有有关未来项目价值的私人信息，他们的
行动很难被股东观察到，存在更多经营者机会主义行为的机会，这些机会主义行为因高成长企业的投
资不足问题或经营者建造帝国(empire building)自我强化。因此，高成长公司的股东与经营者之间的
代理冲突更为严重，更需要企业外部主体的不断监督。短期债务因不断到期而使公司的经营者经常
受到资本市场上投资者、担保人与信用评定机构的监督，因此．短期债务是监督经营的有力工具。此
外，短期债务也给予债权人以较低的努力而有效监督经营者的灵活性(Rajan and Winton，1995)¨引。
低成长企业由于缺乏有价值的投资机会，当企业经营者关注建造帝国的无效投资时，原有优先长期债
务能够通过抵押现有资产的收益而限制经营者依赖现有资产的收益为无效投资进行融资的行为，从
而限制企业的无效扩张。正如Stulz(1990) 、Hart和 Moore(1998)的观点 ¨，低成长企业将选择更
多的长期债务，因为长期债务限制低成长企业经营者的随意决定权更有效。因此，提出假设 2：
假设 2：债务期限结构与高成长公司的价值负相关，与低成长公司的价值正相关。
债务融资与公司价值的关系，还受公司产权性质或企业“政治关系”(Political—Connection)的影
响。我国绝大部分上市公司是由国有企业改制而来的，而且很大部分仍由国有产权最终控制着，与此
同时，我国上市公司的债权人主要是国有商业银行，债权人与债务人相同的国有身份导致了企业融资
与银行放贷的非市场化行为或浓厚的行政化色彩，如地方政府为解决国有上市公司的资金短缺问题
或扶持低效益企业，往往采取行政手段增加对它们的行政性贷款，与行政性贷款相伴的是国有控股公
司债务融资的非理性行为。由于国有控股上市公司举债行为的行政性与非理性，债务融资不但不会
给上市公司带来财务风险，反而降低了公司的破产风险，债务融资的“硬约束”作用在国有控股公司
中也相应地大打折扣。因此．提出假设 3：
假设 3：与非国有控股公司相比，债务融资对国有控股公司价值的影响程度较弱，或者说，与非国
有控股公司相比，债务融资比例与国有控股公司价值的相关性程度较低。
三、研究设计
(一)样本选取与数据来源
选取在 2001年 l2月31日以前上市的公司为样本，以2002～2005年为研究窗口，并依据以下原
则进行了筛选：(1)不考虑金融类上市公司，这是鉴于金融类公司的自身特性而将其剔除样本之外；
(2)剔除债务融资比例或债务期限结构小于0与大于 100％的异常值的公司；(3)剔出所需数据缺失
的公司。筛选后剩余937家公司，3748个观测值。为 r结合公司的成长机会检验债务融资、债务期
· 72·
维普资讯
杨兴全，梅波：成长机会、债务融资与公司价值
限结构与公司价值的关系，按公司的托宾 Q值将整个观测值南低到高排序，托宾Q值小于第 35个分
位数时，观测样本为“低成长组”，托宾 Q值大于等于第 35个分位数而小于第65个分位数时，观测样
本为“中成长组”，托宾 Q值大于等于第65个分位数时，观测样本为“高成长组” 通过排序，3748个
观测值分为低成长 1249个、中成长 1250个、高成长 1249个。剔除“中成长组”公司．分别对“低成长
组”和“高成长组”公司进行分组检验。研究使用的数据来源于国泰安公司的CSM 、R交易数据库。
(二)变量设计与回归模型
研究变量主要包括衡量公司价值的托宾 Q值变量、债务融资比例与债务期限结构解释变量，控
制变量除了公司规模、年度虚拟变量与行业虚拟变量外，由于公司治理对公司价值具有重要影响，所
以还引入了反映公司治理机制的股权结构与董事会特征控制变量。具体变量设计及其定义如表 I
所示。
表 1 变量及其定义
变量类型 变量名称 变量代码 变量定义
公司资产市值与其重置成本之比。资产的市值以非
流通股与每股净资产的乘积与流通股的市场价值和 因变量 托宾Q值 T
obinQ 负债的账面价值之和表示
，资产重置成本以其账面
价值表示。
债务融资比例 LEV 企业负债占总资产的比例
解释变量
债务期限结构 LD 长期负债占总负债的比重
企业规模 SIzE 公司年未总资产的对数
第一大股东持股 T0P1 第一大股东持有的股份／总股数
股权制衡 T0P2 1O 第二大至第十大股东持股比例的平方和
国有控股虚拟变量 S TOP1 上市公司的控股股东为同有股时取 1，否则取0。
流通股比例 TRADAP A股数／总股数
控 管理层持有的股数／总股数。管理层持股份数包括
管理层持股比例 MSHAItE 董事长
、其他董事、监事及高级管理人员持股比例。
制 董事会规模 BOSIZE 全部董事人数的对数
外部董事比例 0UT RAT10 外部董事人数／全部董事人数 变
领导权结构哑变量 CE0 C0B 董事长与总经理是否分离，分离取 1，否则取 0
量 设置年份哑变量
，以控制宏观经济环境或时间差异
年 份 YEAR 对公司价值的影响，以 2002年度为参 照系，设 置
year03、year04、year05三个哑变量。
设置行业哑变量，以控制行业因素对公司价值的影
行 业 IND 响 以农业类上市公司为参照系，设置2O个行业控
制变量。
基于本文的理论分析与研究 目的，构建两个基本回归模型，用于验证债务融资比例与债务期限对
公司价值的影响。
模型一一：TobinQ=a0+alLEV+a2SIZE+a3TOPI+a,tT0I)2—10+a5S—TOP1+a6TRADAP+
3 20
a7MSHARE+ a8BOSIZE +a9OUT
—
RATIO +aloCEO
— COB+a1】 l 尺t+a12~IlNDj+
模型二：TobinQ=a0+a1LD+82SIZE+a3TOP1+a4TOP2—10+a5S—TOPI+a6TRADAP+
3 20
a7MSHARE+ a8BOSIZE+a9OUT
—
RATIO +aloCEO
— COB+aI1~ 。+ + ,YEAR a12E,INDj
． 7 ·
维普资讯
云南财经大学学报
四、检验结果与分析
(一)变量的描述性统计
表2是将样本分为低成长组与高成长组的描述性统计结果。从表 2可以看出，(1)低成长组的
债务融资比例均值(0．512991)和中位数(0．533331)分别大于高成长组的债务融资比例均值
(0．437327)和中位数(0．43l178)，说明公司的债务融资比例随其成长机会的提高而降低。(2)低成
长组的债务期限结构均值(0．164619)和中位数(0．096874)分别大于高成长组的债务融资比例均值
(0．111148)和中位数(0．042727)，说明公司的债务期限结构随其成长机会的提高而降低。上述描述
性特征和债务融资比例(债务期限结构)与低成长企业价值正相关，与高成长企业价值负相关的理论
预期相一致。
表2 样本变量的描述性统计
变量名 样本观测值 最小值 最大值 均值 标准差 中位数
低成长 1249 0．688738 1．092308 1．0O4l93 O．o62459 1．013224
ToblnQ 高成长
1249 1．30o636 4．404163 1．65156 0．419247 1．5O793
低成长 1249 O．Ol258l 0．92363l O．5l299l O．1662 0．53333l
LEV
高成长 1249 0．010827 0．992944 0．437327 O．187l5 0．431178
低成长 1249 O 0．955372 O．1646l9 0．188768 O．O96874
LD
高成长 1249 O 0．862553 O．¨ l148 0．15555l O．O42727
低成长 1249 l9．7l759 26．97819 21．72847 0．817803 21．64833
s】ZE
高成长 1249 18．54048 26．63237 20．7922 0．886862 2O．73156
低成长 1249 0．0889 0．8498 0．43489 0．167827 O，42l2
T0Pl
高成长 1249 0．0324 0．8469 O．4o6762 0．168875 O．3792
低成长 l249 1．2lE—O5 O．1582l 0．017477 0．025626 O．o052219
TOP2 lO
高成长 1249 O．00l8 0．1477l 0．021190 O．27o949 O．0o9148
低成长 1249 O l 0．6373l 0．480969 l
S T0Pl
高成长 1249 O l O．6429l4 0．479332 l
低成长 1249 0．136237 l 0．4122ll O．122762 0．398565
TRADAP
高成长 1249 0．086813 l 0．415723 O．1294cr7 0．393687
低成长 1249 O 0．254738 O．0oo808 O．0o90o5 7．72E一05
MSHARE
高成长 l249 O 0．26178 O．oo06l5 O．008l37 6．2lE—O5
低成长 l249 1．6o9438 2．944439 2．27695 0．21777 2．197225
B0SIZE
高成长 l249 1．60sl438 2．944439 2 248lO7 0．219724 2．197225
低成长 l249 O．105263 O．666667 0．332835 0．056601 0．333333
OUT
_
RATIO
高成长 1249 O O．6 0．29137 0．0787l1 0．333333
低成长 1249 O l O．9O2322 0．296998 1
CE0 C0B
高成长 l249 0 l 0．8871l O．316585 l
(二)债务融资比例、债务期限结构与公司价值的回归分析
表3是债务融资比例、债务期限结构与公司价值的回归结果。从表3的回归结果发现，债务融资
比例与低成长公司的价值正相关，且在 1％的水平显著；债务融资比例与高成长公司的价值显著负相
关，也在 1％的水平显著，研究假说 1得到了实证检验的支持。债务期限结构与低成长公司的价值和
· 74·
维普资讯
杨兴全，梅波：成长机会、债务融资与公司价值
高成长公司的价值都正相关，但均不具有统计上的显著性，同债务期限结构与高成长公司的价值负相
关，而与低成长公司的价值正相关的理论预期不相符，假设 2没有得到回归结果的支持。
表3 债务融资比例、债务期限结构与公司价值的回归结果(因变量：TobinQ)
低成长公司 高成长公司
解释变量
模型 1 模型2 模型 1 模型2
1．434881⋯ 1．373286一 4．355021 4．269011⋯
(Constant) (28
． 56232) (26．41265) (14．9279) (14．56722)
0．093039⋯ 一0．18253‘‘
LEV
(8．606607) (一2．96506)
O．o08312 O．O49623
LD
(O．756825) (O．666107)
— O．O21⋯ 一0．01566⋯ 一0．16272⋯ 一0．16524⋯
SlZE
(一8．92607) (一6．54991) (一11．4374) (一11．4166)
O．oo9025 一O．O16o399 O．O668848 O．095386
1-0P1
(O．540289) (一0．94548) (0．649892) (O．926388)
0．0855973 O．O4831756 一O．O44928 一0．1290222
TOP2
—
10
(O．986729) (O．540328) (一0．0869) (一0．24906)
O．0o0984 O．o01889 一0．01914 一0．01998
S TOP1
(O．262192) (0．488939) (一0．7505) (一0．78059)
一 0．05199⋯ 一0．07391⋯ O．731367⋯ 0．729793⋯
TRADAP
(一2．59612) (一3．60914) (5．948387) (5．909926)
0．29759‘ O．214616 一0．4747 一0．2667
MSHARE
(1．640274) (1．150017) (一0．34861) (一0．19531)
O．oo4282 O．o03598 0．129735 ‘ 0．141039⋯
BOSIZE
(O．528119) (O．430711) (2．329584) (2．530124)
0．08434‘’ O．11o025⋯ O．2O2525 O．222484
OUT_RATIO
(2．452999) (3．117769) (1．080831) (1．183859)
O．o01139 5．26E—O5 0．025512 0．033683
CEO—COB
(0．207366) (0．009291) (O．728262) (O．960852)
YEAR 控制 控制 控制 控制
IND 控制 控制 控制 控制
N 1249 1249 1249 1249
Aaj R O．181 O．131 O．17 0．164
F值 9．333 6．701 8．755 8．444
Sig F 0 O O O
注：括号 中的数字为 t检验值， 、一 、一‘分别表示显著性水平0．1、O．05、0．01。
(三)按控股股东性质分组的进一步检验
为了分析控股股东性质对债务融资比例和债务期限结构治理效应的影响，验证研究假说 3，将低
成长公司子样本和高成长公司子样本分别按照控股股东性质，分为国有控股公司与非国有控股公司
· 75 ·
维普资讯
云南财经大学学报
两部分分别进行检验，回归检验结果如表4所示。从表4可以看出，在低成长公司中，债务融资比例
与国有控股公司和非国有控股公司都显著正相关，而且与非国有控股公司的相关系数(0．128589)与
显著性水平(t=6．745068)都大于国有控股公司(相关系数等于0．077166，t=5．736746)；在高成长公
司中，债务融资比例与国有控股公司和非国有控股公司都显著负相关，但与非国有控股公司的相关系
数(一0．25638)与显著性水平(t=一2．37947)仍然都大于国有控股公司(相关系数等于 一0．15384，t
=一2．04455)。以上说明，债务融资比例在非国有控股公司更能很好地发挥作用，研究假说3得到检
验结果的支持。债务期限结构与低成长公司中的国有控股公司和非国有控股公司不显著正相关。而
在高成长公司中，与国有控股公司不显著负相关，与非国有控股公司显著正相关，债务期限结构的公
司治理作用仍然没有得到支持。
表4 按控股股东性质分组的进一步回归结果(因变量：TohinQ)
低成长公司 高成长公司
解释变量
国有控股 非国有控股 国有控股 非国有控股
1．386115⋯ 1．345632⋯ 1．525078⋯ 1．加2924⋯ 4．07485‘ 3．98o847⋯ 5．477262’’‘ 5．柏∞25’’’
Con l
(22．60052) (21．26077) (15．63108) (13．76299) (11．55818) (11．20042) (9．76822) (9．687245)
0．077166 ‘ 0．128589⋯ 一0．15384 一0．25638’’
V
(5．736746) (6．745068) (一2．04455) (一2．37947)
0．008336 0．0o9101 一0．03385 0．274731
1／)
(0．625183) (0．440737) (一0．37129) (2．136624)
一 0 01888⋯ 一0 0]442⋯ 一0．0251⋯ 一0．们727⋯ 一0．15215‘ ‘ 一0．15261⋯ 一0．19457⋯ 一0．20241⋯
SIZE
(一6．37045) (-4．80656) (一5．901)68) (一3．93672) (-8．89o／o4) (-8．76964) (一7．39442) (一7．6D809)
0 017511 一0．067425 0．026627 一0．02o512 0．084211 0．033557 0．097583 0．040079
mP1
(0．8177115) (一0．312) (0．093726) (一0．醯964) (0．0685371 (0．273745) (0．049892) (0．彻 28)
0．146355 0．11oo59 一0．022629 一0．045743 0．237145 0．193367 一0．858o16 一0．897328
mP2j0
(1．58924) (0．946381) (-0．15942) (-0．30593) (0．374673) (0．304702) (一0．％856) (一1．01242)
一 0． ’ 一0．OS495 ‘ 一O．06369’ 一0．o9l43‘’ 0．44％77’’ 0．446714⋯ 0．97o519⋯ 0．985339⋯
T DAP
(一1．57825) (一2．05286) (一1．88183) (一2．58549) (2．75277) (2．726075) (4．884222) (4．舛1032)
1．355838 0．764739 0．33．1753‘ 0．242242 一9．3加24 一6．497l1 一1．09o93 一0．7576
MSH^ lIE
(0．995275) (0 550483) (1．714o54) (1．179903) (一0．96138) (一0．67535) (-0．73613) (-0．51103)
0．O06122 0．0o322 一0．0o12 0．oo4182 0．2O9811⋯ 0．2171142⋯ 一0．07066 一0．05732
B()slzE
【0．615793) (0．317524) (-0．07933) (0．262776) (3．06749) (3．169318) (一0．72607) 【一0．59074)
0．102397⋯ O．106525⋯ 0．02875 0．109957‘ 0．369804‘ 0．394821’ 一0．O689 一0．08626
oUT RAT1O
(2．349255) (2．389483) (0．475388) (1 762208) (1．697638) (1．809937) (一0．18935) (一0．2365)
一 0．0o121 一O．0o321 O．0o1953 0．0o3933 一0．03039 (一0．02452) 0．105722 0．128o04‘’
CEo_COB
(-0．17896) (一0 46526) (0．1998291 (0．382,~9) (一0 66291) (-0．53408) (1．893062) (2．292952)
YEAR 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制
行业 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制
N 7％ 796 453 453 8o3 8o3 446 446
Adj R 0．165 O．13 O．194 0．107 0．133 0．129 0．255 0．253
F值 6．079 4 825 4．39 2．685 4．983 4．828 5 757 5．708
S|g F 0 O O 0 0 0 0 0
注：括号中的数字为t检验值， 、一 、⋯ 分别表示显著性水平0．1、0．05、0．O1。
五、研究结论与启示
债务融资、公司治理与公司价值是我同学者近几年关注的热点问题之一，但是现有的大部分文献
． 76． ’
维普资讯
杨兴全，梅波：成长机会、债务融资与公司价值
并没有结合公司的成长机会特征分析债务融资和债务期限结构对公司价值所起的正负作用。本文的
回归检验表明：(1)债务融资比例与低成长公司价值正相关，与高成长公司价值负相关，说明债务融
资在我国上市公司治理中具有一定作用，对公司价值具有双重影响。(2)债务期限结构与低成长公
司和高成长公司的价值没有显著的相关性，说明债务期限结构的公司治理作用在我国上市公司中还
没有发挥出来。(3)债务融资比例与非国有控股公司价值的显著相关性程度高于与国有控股公司价
值的显著相关性程度，说明债务融资的公司治理效应还受公司控股股东性质或公司产权关系的影响，
债务融资在非国有控股公司中更能有效发挥公司治理的作用。
从本文的研究结论可以得到以下启示：(1)债务融资对公司价值具有重要影响，但其影响程度与
方向依赖于公司的成长机会特征，也就是说，我们应结合公司的成长机会特征具体分析债务融资在公
司价值中的作用，进而合理安排公司具体的债务融资政策。(2)债务融资对公司价值的影响除了与
债务融资比例相关外，还与债务期限结构等债务融资结构相关，但是，债务期限结构的公司治理作用
在我国上市公司中还没有实现，我国现阶段应加快公司债券市场的发展和进行债务融资工具的创新，
为公司合理选择债务期限结构提供外部条件，同时，进一步完善公司治理机制，规范企业的债务融资
行为，以期实现债务期限结构在公司价值中的作用。(3)债务融资对公司价值的影响，还受公司的产
权性质或企业 “政府关系”的影响，如果作为债权人的银行与作为债务人的公司具有相同的利益主体
(政府)时，债务融资在公司价值中的作用就会大打折扣，因此，在将作为主要债权人的银行培养为独
立的市场利益主体的同时，还要进一步优化公司的产权环境，这样，债务融资在公司价值中的作用才
能有效实现。 、
参考文献：
[1]Jensen，Michael C．，and William Meckling，1 976，Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency
Costs，and Capiml Structure，Journal of Financial Economics，3：305—360．
[2]Jensen，M．，1986，Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers，American
Economic Review，76：323—329．
[3]Stulz，Rene M．，1 990，Managerial Discretion and Optimal Financing Policies，Journal of Financial
Economics，26：3—27．
[4]McConnell，J．J．，Servaes，H．，l995，Equi~ Ownership and the Two Faces of Debt，Journal of
Financial Economics，39：13l一157．
[5]Lang，L．E．，Ofek，E．，Stulz，R．，1996，Leverage，Investment and Finn Growth，Journal of Financial
Economics．40：3—29．
[6]Aivazian Varouj A．Ying Ge，and Jiaping Qiu，2005，The Impact of Leverage on Firm Investment：
Canadian Evidence，Journal of Corporate Finance，ll：277—219．
[7]Barclay，M．J．and C．W．Smith，Jr．，1995，The Maturity Structure of Corporate Debt，Journal of
Finance．50：609—631．
[8]Guedes，J．and T．Opler，1 996，The Determinants of the Maturity of Corporate Debt Issues，Journal of
Finance，51：l809一l833．
[9]Stohs，Mark H．，and Dax’id C．Mauel‘，l 996，The Determinants of Corporate Debt Maturity Structure，
The Journal of Business．69：279—3l2．
[10]于东智．资本结构、债权治理与公司绩效：一项经验分析[J]．中国工业经济，2003，(1)．
[11]汪辉．上市公司债务融资、公司治理与市场价值[J]．经济研究，2003，(8)．
[12]童盼，陆正飞．负债融资、负债来源与企业投资行为[J]．经济研究，2005，(5)．
[1 3]Hal’ris，Milton and Artur Ravixr，1 990，Capital Structure and the Infonna!ional role of debt，Journal
of Finance，45：321—349．
· 77 ·
维普资讯
云南财经大学学报
[14]Myers，Stewart C．，1977，Determinants of Corporate Borrowing，Journal of Financial Economics，5：
147—175．
[15]Amir Barnea，Robert A．Haugen，and Lemma W．Senbet，1980，A Rationale for Debt Maturity
Structure and Call Provisions in the Agency Theoretic Framework，Journal of Finance，35：1 223
— 1234．
[16]Flannery，M．J．，1986，Asymmetric Information and Risky Debt Maturity Choice．Journal of
Finance，41：19—37．
[17]Kale，J．，and Noe，T．1990，Risky Debt Maturity Choice in a Sequential Game Equilibrium，Journal of
Financial Research，13：155—165． ‘
[1 8]R~jan，Raghuram，and Andrew Winton，1 995，Covenants and Collateral as Incentives to Monitor，
Journal of Finance，50：1113—1146．
[19]Hart，0．，Moore，J．，1998，Default and Renegotiation：a Dynamic Model of Debt，Qu~terly
Journal of Economics．113：1—41．
责任编辑、校对：陆为群
Growth Opportunities，Debt Financing and Corporate Value
— — EmDirical Evidence from Chinese Listed Companies
YANG Xing—quan ．MEl Bo
(1．SchooZ ofEconomics and Trade，Shihezi University，Shihezi 832003，China；
2．Faculty ofEconomics and Trade，Chongqing Three Gorges Univesity，Chongqing 404000，China)
Abstract：Taking Chinese listed companies as investigation subjects and considering growth
opportunities of the companies into consideration，the paper studies the relationship between debt
financing，debt maturity structure an d corpo rate values． Results show that debt financing is
positively correlated with the value of slow developing companies，and negatively correlated with
the value of fast de、reloping companies．The relationship between proportion of debt financing and
corporate value is influenced by the property of controlling shareholders．Th e results do not
suppo rt the influence of debt maturity structure on corporate value．
Key words：Growth Opportunity；Debt Financing；Debt Maturity Structure；Corporate Value
· 78·
维普资讯
