2007年7月
第 28卷 第4期
河 北 经 贸 大 学 学 报
Journal ofHebei Unir，ersity of Economics and Trade
A1．2007
0f．28 ^．
O企业经济与管理
债务融资、债务期限与企业的成长性
— — 来 自我国上市公司的经验证据
杨兴全
(石河子大学 经济贸易学院，新疆 石河子 832003)
摘 要：以我国上市公司为样本，考虑债务融资比例与债务期限的内生性建立联立方程，检验企业债务融资比
例、短期债务与成长性之间的关系。研究发现：短期债务和成长性与债务融资比例显著负相关；选择短期债务降
低成长性对债务融资比例负面影响的观点没得到支持，而且也没证据显示高成长企业通过选择短期债务可缓
解其严重的代理人问题。
关键词：债务融资；债务期限；成长性
中图分类号：F275．5 文献标识码：A 文章编号：1007—2101(2007)04—0051—07
一
、引言
近几年国外学者在继续研究债务融资与股权
融资之间的权衡 ，以获得最优债务融资比例的同
时，也开始关注企业债务融资的构成特征，尤其对
债务期限结构的研究得到学者更多的关注。由于股
东与债权人的利益冲突，债务融资引起的两种主要
代理人问题是，资产替代与投资不足行为，成长性
投资机会越多的企业，这两种代理人问题越严重。通
过债务期限结构的选择是缓解代理人问题的主要途
径之一 。Myers(1977)，Barnea、Haugen和 Senbet
(1980)对选择短期债务抑制资产替代与投资不足
的观点进行了理论分析。Barclay和 Smith(1995)、
Guedes和 Opler(1996)实证研究发现，企业的债务
期限结构与成长机会负相关 ，而 Stohs和 Mauer
(1996)的研究结论没有支持上述观点。以上文献在
研究债务期限结构时，往往将债务融资比例作为外
生变量，运用 OLs方法回归，企业有可能同时选择
债务比例与债务期限结构 ，债务比例与债务期限
存在内生性问题，运用 OLS回归的结果就可能存
在 偏 差 。Johnson (2003)，Barclay、Marx和 Smith
(2003)考虑债务融资比例与债务期限结构的内生
性问题，通过建立联立方程，运用两阶段最／b--乘
法检验了债务融资比例、债务期限结构与公司成长
性的关系。
国内学者近几年在梳理国外文献的基础上也开
始关注债务期限结构的研究，袁卫秋(2005)、肖作平
(2005)、杨兴全 、宋慧敏(2006)对我国上市公司债
务期限结构的影响因素进行了实证研究，孙铮、刘凤
委、李增泉(2005)实证研究了我国地区市场化程度
对当地企业债务期限结构的影响。但是国内已有文
献在研究债务融资比例与债务期限结构时，相互之
间当作是外生的，而没有考虑债务融资比例选择与
债务期限安排的内生性问题。本文结合企业的成长
性特征，通过联立方程，运用两阶段最小二乘法控制
债务融资比例与债务期限结构的内生性问题对结果
的影响。
收稿日期：2007—04—23
基金项目：国家社会科学基金项目《上市公司债务融资结构及其制度改进研究~(O5CJYOO8)的阶段性成果
作者简介：杨兴全(1969一)，男，甘肃古浪人，石河子大学经济贸易学院教授、博士，研究方向：财务理论．
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二、理论分析与研究假说
债务融资被认为是抑制经营者道德风险，进而
降低股权融资契约代理成本的一种有效方式①。然
而，债务融资的引入，又由于股东与债权人的冲突而
产生股东的道德风险——资产替代与投资不足。从
融资的角度来讲，控制资产替代与投资不足行为的
方式主要有两种：(1)降低债务融资比例。对于低成
长的企业来说，由于资产替代与投资不足行为相对
不严重而拥有较高债务比例，同时，债务通过控制自
由现金 而对 低成长企业的价值产生正 面效应
(Jensen，1986)。因为，对产生大量现金流量而又缺
乏有价值的投资项目的低成长企业来说，必须将产
生的自由现金流量分配给投资者，以控制经营者的
无效扩张行为，增加企业价值，与发放现金股利与回
购公司股票相比，债务融资具有定期还款付息的压
力，对经营者支出自由现金流量具有硬约束。而债务
融资的这种正面效应对拥有较多有价值的投资机会
的成长性企业来说甚微。因此，当其他条件不变时，
企业的债务融资比例与成长性负相关。(2)合理安排
债务融资的构成特征 ，如债务期限结构。Myers
(1977)认为，当企业发行在实施新投资项 目时，到期
的短期债务能够避免企业原有债权人对新项目收益
的分享而能有效控制股东的投资不足行为。Barnea、
Haugen和 Senbet(1980)认为，与长期债务相比，由
于短期债券的价格对企业资产风险变动相对不敏
感，所以，适当地降低债务期限或选择短期债务能够
有效抑制股东的资产替代行为。当其他条件不变时，
企业的成长性越高，未来的投资机会越多，债务融资
产生资产替代与投资不足的概率越大，所以，拥有大
量的未来投资机会的成长性企业应选择较多的短期
债务融资，企业的成长性与债务期限结构负相关。从
上述分析不难看出，企业的成长性与债务融资比例
负相关，通过增加短期债务融资因能抑制资产替代
与投资不足问题而缓解企业成长性对债务融资比例
的负面影响。因此，本文提出如下假设：
假设 1：债务融资比例与企业的成长性负相关，
短期债务与成长性正相关，短期债务能够缓解成长
性对债务融资比例的负面影响。
短期债务融资在降低资产替代与投资不足问题
的同时，也会给企业带来成本。短期债务融资意味着
当短期债务到期时，企业要以反映企业当时状况的
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价格进行债务的再融资。由于未来金融或经济条件
存在恶化的可能性，当在企业的再融资时点存在有
关企业的坏消息时，企业将不能实现短期债务的展
期或债权人提高新债务的违约风险溢价，企业就会
存在被清算的风险。Diamond(1991)将清算风险定
义为，由于不能实现再融资而使企业进行无效率清
算的风险。即使不发生这种极端的结果，企业也冈财
务危机而遭受严重的间接成本 (比如客户的流失)。
因此，一方面，短期债务因降低资产替代与投资不足
的成本而使最优债务融资比例上升，另一方面，短期
债务因增加清算风险而使最优债务融资比例降低。
所以，企业选择短期债务时需要权衡资产替代和投
资不足的成本与增加清算风险的成本。对拥有更多
有价值投资机会的高成长企业来说，资产替代与投
资不足的成本较大，而清算风险较低，应选择较高的
短期债务比例，以克服严重的资产替代与投资不足
问题。因此，本文提出假设 2和假设 3：
假设 2：短期债务在高成长性企业缓解成长性
对债务融资比例负面影响的显著程度高于低成长
企业。
假设 3：短期债务与企业成长性的正相关性在
高成长企业显著高于低成长企业。
三、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文选取 1996年 12月 31日前在上海证券交
易所上市的公司为研究样本，并依据以下原则进行
了筛选：(1)不考虑金融类上市公司，这是鉴于金融
类公司的自身特性将之剔除样本外。(2)只保留发行
A股股票的上市公司，这主要考虑同时发行 A股、B
股(或 H股)的公司数据会在一定程度上受 B股(或
H股)市场的影响，而本研究关心的是 A股市场。
(3)剔除 1996年～2004年9年中发生 sT、 的上市
公司，这些公司处于财务状况异常的情况，若将这些
公司纳入研究样本中将影响研究结论。(4)只保留
1996年～2004年连续 9年中均可获得相关数据的
公司。基于上述原则，1996年 12月 31日前在上海
证券交易所上市的公司经剔除后剩余 174家。本文
即以经剔除后 的这 174家上市公 司为样本 ，以
1996年～2004年的相关数据为数据源，剔除短期债
务比例与债务融资比例大于1的奇异值，共有1
527个观测值。数据来源于国泰君安公司的CS—
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企业经济 管理 杨兴全 债务融资、债务期限。j企业的成长性
MAR交易数据库以及上海证券交易所网站中样本
上市公司的相关数据。
(二 )研究模型与变量设计
因企业可能同时选择债务融资比例与债务期限
结构而两者存在内生性问题，由于债务融资比例与
债务期限的内生性，运用普通最小二乘法进行估计
的结果可能存在偏差。鉴于此，笔者借鉴Johnson
(2003)的研究框架，建立联立方程，运用两阶段最小
二乘法进行检验。
LEV=ao+a1SD+a2M／B+a3SDxM／B+a4PRO+asLNS+
a6NDTS+a7FS+a8RD+a9AE+e
SD=ao+a1LEV+a2M／B+a3LNS+a4FS+a5RD+a6AE+
aTETR+asAI+e
第一方程中的LEV为公司债务融资比例指标，
笔者选择账面负债总额除以账面资产总额表示。SD
为短期债务比例，以流动负债占负债总额的比例表
示，短期债务比例越高，企业的清算风险越大，债务
融资比例相应越低，SD与 LEV负相关。M／B为反映
公司成长性的变量，通过企业资产的账面价值减去
流通股的账面价值再加上流通股的市场价值确定的
资产价值除以资产的账面价值来表示，该变量反映
短期债务为 L零时企业的成长性对债务融资比例
的影响，回归系数如果负显著，说明高成长性企业通
过降低债务融资比例缓解债务融资的代理成本。
SD×M／B为短期债务与公司成长性的交叉变量，用
来考察短期债务通过克服资产替代与投资不足问题
而减轻企业的成长性对债务融资比例的负面影响，
如果短期债务与成长性的交叉变量系数为正，而成
长性变量系数为负，则意味着短期债务降低了企业
的成长性对债务融资比例的负面影响。PRO为企业
的获利能力变量，以息税前利润总额表示。企业获利
能力越强，清算风险越低，债务融资比例相应越高。
然而，根据 Myers(1984)偏内源融资的优序融资理
论，企业的获利越强，债务融资比例越低。LNS为企
业规模变量，以资产总额的自然对数表示。大规模企
业往往是多元化经营的企业，预期的破产成本较低，
而债务融资比例相应较高。然而，根据 Myers和
Maijluf(1984)的观点，企业的规模越大，信息不对称
程度越低，意味着企业选择较高股权融资方式而降
低债务融资比例。NDTS为非债务税盾变量，以折旧
除以总资产表示。当其他情况相同时，企业的非债务
税盾越多，债务融资的比例越低。FS为固定资产比
率变量，以固定资产占总资产的比例表示。企业的有
形资产越多，企业发生资产替代的概牢越小，债务融
资的代理成本越低，债务融资比例相应越高。同时，
企业的有形资产越多，无效清算的成本越低，相应地
也提高了最优债务融资比例。RD为管制行业虚拟
变量，企业若属于管制行业值取 1，否则为0。Smith
(1986)认为管制性企业经营者对未来投资决策的相
机决定权相对较小，经营者相机决定权的减弱缓解
了债务融资的代理成本，因此，与非管制性企业相
比，管制性企业的债务融资比例相对较高。AE为反
映企业质量的异常盈余变量，借鉴Barclay和Smith
(1995)、Stohs和 Mauer(1996)的做法，以当年的每
股盈余减去上一年度的每股盈余除以上一年度的每
股价格计算。该变量越高，企业的质量越好，企业就
会存在增加债务融资比例以传递企业有利的信息。
第二方程设置的债务融资比例变量 LEV、成长
性变量 M／B、企业规模变量 LNS、固定资产比率变量
FS、管制行业虚拟变量 RD和公司质量变量 AE的
定义与第一方程的相同。依据 Myers(1977)的观点，
M／B与短期债务正相关 ，Barclay和 Smith(1995)、
Guedes和 Opler(1996)的实证研究为上述观点提供
了支持。当其他条件不变时，企业成长性越高，债务
融资产生资产替代与投资不足问题的概率越大，拥
有大量未来投资机会的成长性企业其规模往往较
小，小规模公司面临股东与债权人之间的潜在利益
冲突的可能性更大(Smith and Warner，1979)，因此，
小规模企业与建立相对完善稳定的大规模企业相
比，应通过增加短期债务融资的比例，以缓解其相对
严重的代理冲突。因此，企业规模变量 LNS与短期
债务负相关。根据期限匹配原则，企业每一项债务应
该与一种同其到期 日基本相同的资产相对应，即短
期债务一般与流动资产相匹配，长期债务一般与长
期资产相匹配。因此，固定资产比率变量 FS与短期
债务负相关。Smith(1986)认为管制性企业的经营者
对未来投资决策的随意决定权相对较小，经营者任
意决定权的减弱缓解了长期债务融资因企业资产替
代行为产生的代理成本，因此，与非管制性企业相
比，管制性企业长期债务融资的比例相对较高，而短
期债务融资比例相对较低。Flannery(1986)研究了企
业债务期限结构选择的信息传递效应。当存在正的
交易成本时，优质企业选择短期债务进行融资的成
本小于其在混合均衡中低估的价值，而劣质企业无
法承担短期债务展期的成本，或者说短期债务展期
的成本大于其选择短期债务被高估的价值时，其就
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会自我选择长期债务进行融资，这时债务市场就会
形成优质企业选择短期债务而劣质企业选择长期债
务融资的分离均衡。所以，反映公司质量的变量 AE
与短期债务正相关。分离均衡的条件不满足时，市场
上产生的均衡为混合均衡。在混合均衡中，由于长期
债务产生较大的信息成本，信息不对称严重的企业
(如高成长企业)，将选择更多的短期债务(Flannery，
1986)。笔者新增反映信息不对称程度的虚拟变量
AI，企业的成长性越高，其信息不对称程度往往越严
重，因此，当企业 M／B大于样本均值时，AI取 1，否
则取 0。
Brick和Ravid(1985)研究了税收对债务期限结
构的影响，Brick和 Ravid模型的一个主要观点是，
当利率的期限结构是向上倾斜的曲线时，企业偏好
于长期债务融资，因为长期债务的利息税盾现值最
高，公司的边际税率越高，这种效应越重要。因此，面
临更高实际税率的公司将发行期限更长的债务。本
文借鉴Stohs和Mauer(1996)的做法，以所得税费用
占税前利润的比重表示实际税率ETR。
四、实证检验结果与分析
(一 )描述性统计及其分析
表 1是样本整体的描述性统计。从表 1看出，样
本观测值的债务融资比例的均值为0．452，中位数为
0．459，从整体上说明我国上市公司的债务融资比例
偏低，存在股权融资偏好。短期债务的均值为 0．872，
中位数为 0．941，说明我国上市公司的债务融资以短
期债务为主，长期债务比重偏低。
表2是样本按成长性分组的描述性统计。首先
将企业的成长性由低到高排序，成长性小于第 35个
分位数时，观测样本为“低成长组”，成长性大于等于
第 35个分位数而小于第 65个分位数时，观测样本
为“中成长组”，成长性大于等于第 65个分位数时，
观测样本为“高成长组”。从表2中发现，债务融资比
例的均值与中位数，随着企业成长性的提高而降低，
短期债务比例的均值与中位数，随公司成长性的提
高而增加，这一描述性特征同短期债务与企业成长
表 1 整体样本的描述性统计
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企业经济与管理 杨兴全 债务融资、债务期限与企业的成长性
性正相关，债务融资比例与企业成长性负相关的理
论预期相一致。
表 3 债务融资比例、短期债务与成长性之间的
Pearson相关系数
“ ”
、“ ’分别表示在 5％、1％的水平 F统计显著。
表 3是上市公司债务融资比例、短期债务与成
长性的 Pearson相关检验，从表 3中看出，短期债
务、企业成长性与债务融资比例显著负相关，这与理
论预期相一致，短期债务与成长性正相关，但不具有
统计上的显著性，短期债务和成长性的交叉变量与
债务融资比例显著负相关，与理论预期不符，这意味
着上市公司通过选择短期债务降低成长性对债务融
资比例负面影响的观点初步没有得到印证。
(二)回归结果及其分析
表 4是债务融资、债务期限与企业成长性运用
两阶段最小二乘法的检验结果。
从表 4中债务融资比例(LEV)的两阶段最小二
乘法检验结果看出，短期债务比例、成长性与债务融
资比例显著正相关，短期债务比例与成长性的交叉
变量与债务融资比例显著负相关，与预期符号相反，
使得上市公司通过选择短期债务融资克服债务融资
的代理人问题以及短期债务降低成长性对债务融资
比例负面影响的观点没有得到支持。控制变量非债
务税盾与债务融资比例显著负相关，与理论预期相符，
获利能力与债务融资比例显著负相关，为优序融资理
论提供了支持，企业规模与债务融资比例显著正相关，
说明大规模企业的清算风险较低，选择较高的债务融
资比例
表 4 债务融资、债务期限与企业成长性的两阶段
最小二乘法检验结果
注：括号中的数字为双尾检验P值，“ 表示在 1％的
水平下统计显著。
从表 4短期债务(SD)的两阶段最小二乘法检
验结果可以看出，债务融资比例与短期债务符号相
反，但不具有统计上的显著性，仍然没有支持债务融
资比例与短期债务具有负相关性的观点。此外，笔者
表 5 根据成长性分组的两阶段最小二乘法检验
注：括号中的数字为双尾检验P值，“ 表示在 1％的水平下统计显著。
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还发现，资产期限与短期债务显著负相关，支持了期
限匹配的观点，管制行业哑变量与短期债务显著负
相关，这意味着管制行业由于长期债务融资的代理
成本较低，而选择较高的长期债务。
(三)样本按公司成长性分组的进一步分析
为了对假设 2和假设 3进行检验，笔者剔除“中
成长组”企业，分别对“低成长组”和“高成长组”企业
进行分组检验。
表5是按成长性分组的两阶段最小二乘法检
验结果。从表 5债务融资比例(LEV)的结果发现，
在低成长企业中，短期债务与债务融资比例显著负
相关，而在高成长企业中不显著 ；成长性与债务融
资比例在低成长企业显著负相关 ，而在高成长企
业中变为不显著的正相关 ；短期债务与成长性的交
叉变量与债务融资比例在低成长企业中正相关(不
显著)，而在高成长企业中负相关(不显著)，以上说
明短期债务在高成长性企业缓解成长性对债务融
资比例负面影响的显著程度高于低成长企业假说
没得到支持，即假设 2没有得到支持。从表 5短期
债务(SD)的检验结果发现，成长性与短期债务在
低成长企业中显著负相关 ，而在高成长中也负相关
(不显著)，这说明随着企业成长性的提高，成长性
与短期债务的负相关性降低，但也没有印证短期债
务与企业成长性的正相关性在高成长企业显著高
于低成长企业的理论预期，也就是说 ，假设 3没有
得到支持。
五、研究结论
本文以我国上市公司为样本，通过联立方程，运
用两阶段最小二乘法控制债务融资比例与债务期限
结构的内生性问题，对债务融资比例、债务期限结构
与企业成长性之间的关系进行了研究，研究结果显
示，短期债务和成长性与债务融资比例不具有统计
上显著的负相关性，短期债务与成长性的交叉变量
与债务融资比例不具有显著的正相关性，按企业成
长性的分组检验也没给企业选择短期债务时权衡债
务融资的代理成本与清算风险的观点提供证据。也
就是说，没有证据显示，我国上市公司通过债务期限
结构的选择降低代理成本。本文研究结果的政策意
义在于，我国现阶段应加快企业债券市场的发展和
进行债务融资工具的创新，为企业合理选择债务期
限结构提供外部条件，同时，进一步完善公司治理机
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制，规范企业的债务融资行为，以期发挥债务融资在
降低代理成本中的作用。
注释 ：
①债务融资主要通过以下三种途径抑制经营者的道德风险：
(1)当企业的外部融资总额和经营者的持股数量不变时，
通过债务 融资能提高经 营者 的持股 比例 (Jensen and
Meckling，1976)。(2)清偿到期债务对支出企业自由现金流
量具有硬约束，进而抑制经营者的过度投资行为(Jensen，
1986；Stulz，1991)，Jensen(1986)把债务的这种功效称之为
债务产生的“控制假说”(“con~ol hypothesis”)。(3)当企业
现金流量很少以至于不能清偿到期债务时，债权人具有强
制清算企业的选择权(Harris and Raviv，1990 o
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Debt Financing and Debt M aturities VS．Enterprise Growth
YANG Xing-quan
责任编辑：孙 飞
责任校对：何 军
Abstract：Taking China's listed companies as the sample，this article，considering the endogenesis between the proportion of debt—
financing and debt maturities，establishes the simultaneous equations to test the relationship between debt—financing proportion and
short—term debt on the one hand and the growth of enterprises on the other．The study shows that the short—term debt and growth is
negatively relevant to debt—financing proportion and that the reduction of negative influence of growth on debt-financing proportion via
short—term debt．In addition there is no evidence showing that rapid growth enterprise can alleviate the problem of agency through short—
term debt．
Key words：debt finan cing；debt maturities；growth
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