A股股市投机性实证研究
黄利利
(苏州大学企业管理系 江苏苏州 21 5000)
摘要：本文通过对我国股市投机的实证性研究，得出我国的股票市场存在严重的投机性，股市
运行机-,t4扭曲则是较为严重的问题之一且分析了造成我国的股票市场严重投机性的几点原因
关键词：中国股市 投孝几I
我 国股 市 在经 过 短短 几 年 发 展之
后 ，取得 了举世瞩 目的成就 。但 同时，它 尚
处于发展 阶段 ，在制度体 系等方面还不够
健全和完善 ，投机 过热 ，股票价格歪 曲现
象频频 发生 ，暴涨暴跌 、过度 投机一度 成
为人们关注 的热点。任 何一项经 济活动 ，
只要包含 了对未来不确定的风 险的预测 ，
都 可以称为投机 活动。因此 ，当股票 的价
格 只决定于价格将上涨的预期 ，很少或根
本不考虑股价和未来股利收益 的关系时 ，
市场就是投机性 的{RainesandLeather，
1994)。从一定意义上讲 ，投资与投机是相
互联系 、相辅相成 ，而又可以相 互转 化的 。
投 机有 其积极作 用 ，但 在我国 ，更应该看
到 投机 的危 害性 ，如 果 不加 以正视 和 防
范 ，将危 及经济和社会 的稳定 。
一
、模型概述
我国不少学者对 中国证 券市场的投
机 性做 了分析 和研 究 ，其 中定 性分 析较
多，定量研究较少 。马洪潮 {2000．1．3)通
过对上 海和深圳市 场股价指 数及其月 度
超额收益率的分析 ，认为我国股票市场 的
波动性较大 ，而且深圳市场股价指数本身
的波动幅度要大 于上海市场 ，但股 价指数
月度超额收益率 的波动情况则相反 ；武少
晖 、杨 秀苔(1 999．1)通过构造机构投资者
的单阶段效用函数 ，使用KMRw声誉模型证
明 ，在广大个人投资者与机构投资者信息
不对称的条件 下，机构投资者 可能操纵股
价持续上扬 ，建立强庄声誉 以获取最大收
益 。衡量股市 投机性常用 的指标 ：
1．换手率
换手 率 即周 转率 ，它 是 成交股 数与
流股数的比率 ，即：换手率=成交股数 ／流
通股数 +1 00％ ，只要有交易，就存在换手
率 ，它 也是保证股市 流动性的必要条件 。
对 于什 么样的换手率才是最好 的，很难给
出理论上的标准答案。在成熟发达的股市
中，根据经验数据 ，换手率保持在30％-60
％是正常的 。若换 手率 过高 ，则意味着交
易 热衷于短线操作 ，投机行为严 重。
2、市盈率
市 盈率 是股价与每股税后 利润 的 比
值 ，即：市盈率=股价／每股税后利润，这是
实 际 的市盈 率 。要 判断是 否有 过度 的投
机 ，必须将 实际市盈与市盈率的理沦值进
行 比较 。而市盈率的理论值是机会成本 的
倒 数 ，可 以用 银行 存款利 率代 表机 会成
本 ，这样 ，市盈率 的理论值 ：1／存款利率。
若实际市盈率高于其理论值 ，则表示股市
中投机性较强。仍 以一年定期的银行存款
利率为2．25％，若 除去利息税为1．8％ ，所
以，市盈率 的的理论值 ；1／1．8％=55．6。我
国沪深两市在2001年的市盈率为50倍左
右 ，这 样看 来 ，日前市盈 率 比较合理 。但
是 ，市盈率 方法本身有缺 陷，必 须考虑风
险 因素对它进 行调 整。股市 的风险显然大
于 存款 ，而且 我国股 票市 场处 于发展 初
期 ，很多方面不规范 ，信息不充分 、不对称
现象严 重 ；另外 ，我国上市公司 多为国有
企业 ，盈利性较差 ，而且 占股票总量 70％
的 国有股 、法 人股不能上市 流通 ，股 市流
通市容过小 ，易引起恶性炒 作。种种因素，
使我国股市风险明显加大 ，55．6倍 的理论
市盈率 可见并不合理 。从经验 出发 ，即使
是 日本在 泡沫经济十分严重 的80年代 ，其
市盈率水平 不过 四、五十倍 ，合理的理论
值至少要低 于此值 。而且 ，在实 际计算市
盈率时，并没有把ST PT计算在内，所以实
际市 盈率 比50要高 。考虑到以上 因素 ，我
们选择标准的市盈率为35。
3．市净率
市 净率 又称净 资产 倍率 ，它 是股 票
市价与其净资产的比率。即：市净率 = 股
票市价 ／净资产，若该比率 为1，则说明虚
拟资本的值与真实资本的值相一致。对股
市 的整体平均而言 ，股票价格不超过每股
净资 产的1．5倍 时 ，投 资于股市 的收 益才
能和银行储蓄或其它投 资的平均值相当。
如果某个上市公司管理水平 出众 、产 品的
市场 占有率较高且能长期稳定 、生产手段
和技术装备 比较先进 ，对股价当然可看高
一 些 ，但也不宜超过净资产 的3倍 。对于我
国上市公司的质量 ，股价不应超过净 资产
的 1．5倍 。如果市净率过高则说 明是过度
投机 。
4．股指波动
股指的波动可以从两个方面考察 ：幅
度和频率 。活跃 股 巾必定有相 应的波动 ，
但其 幅度 不应太大 ，频率 不应 太高 ，否则
可视为投机。我们将世界上 较成熟的股市
股指波动 的幅度(R)和频率(F)作为标准。
5．成交量变异系数
股市 的震荡 不仅体 现在 股指上 ，而
且从其成交量 的变化之 中也能反映出来 ，
我们把成 交量 变异系数为 0．2取 为标准
值 。
通过 以上分 析 ，我 们规定 了各 项指
标的标 准值 ，如 表 1所示 ：
口匪墨—暹星圈 55
2OO4．4 1
维普资讯
四麴
金融观察 INRONGGUANCHA
表1：五项 指标 的标准值
指标 换}率 市盈宰 市净率 股指波动 成交量变异系数
标准值 5 o 35 1．5 R·F 0．2
6、股市综合投机指数的构奠
以五 项指标 为基 础 ，根据 它们 在衡
量股市投机 性的重要性 分别赋予 权重为
0．3、0．2、0．2、0．15、0．1 5，构建股市综合
投机指数【S1：
S=0．3*(X1／D1)+0．2．(X2／D2)+O．2"(X3／
D3)+0．15*(X4／D4)+0．15*(X5／D5) (·)
其中，X1、X2、X3、X4、X5分别为换手
率 、市盈率 、市净率 、股指波动 、成交量变
异系数 ID1、D2、D3、D4、D5分别是它们的标
准值，即131=50％，D2=35，D3-1．5，D4-R*F，
D5 0．2o这样 ，S 一1，实际S若在1左右，则
表示股市 比较正常 若远小于 1，则说明股
市低迷 ，缺乏活跃 性 若远 大于 1，则表示
投机性过强 ，有可能给股市甚至整个经济
带来危害 。
二、我国A股市场投机性分析
以下就A股在 五项 指标上 的表现 分
析其投机程度 ，选取的时间是2000．1．卜
2003．12．3】
1、换手率
表 2 A股市场的换手 率(％ )
2000正 2001正 2002正 2003正
上海 498．85 2l6．36 2O8．75 268．59
深圳 5o4．85 l89．95 194．37 2l9．75
平均 501．85 2O3．16 201．56 244．17
2、市盈率
表3 A股市场 的市盈率
2000正 2001正 2002正 2003正
上海 53．97 49．92 38．66 36．13
深圳 53．76 49．35 42．92 39．45
平均 53．87 49．64 40．79 37．79
截止到2003年 6月 13日市盈率最低
的是600057厦新 电子 9．46
(资料来源w ．csrc．gov．cn)
3．市净宰
股价长期高于其价值是 我国股 市的
显著特 点 ，这 可 以从市净率上 看出 。据计
算 ，2000 2003年的市净率分别为4．517、
4．002、1．99、2．42
截止到2003年 10月10日，深 沪两 市
21％的上 市公司的市净率 已经小于 2倍。
嗣匪墨—匪謇圈
l 20O4、4
沪深两市共有5只股票市净率低于 1．1，已
逼进每股净资产值 ，它们是 ：神马实业、现
代投 资、春 兰股 份、邯 郸钢铁 、鲁 北化工 。
而其中神马实业 、现代投资的市净率分别
为1．06倍和1．08倍 ，为两市最低。市净率
最高(亏损股 除外)为00061 3(ST东海 )
3410倍
4．股指波动
吕继 宏和 赵振全在 《中国股票市 场
的波动 、政策干预 与市场效应))中对我 国
股市波动做 了深入研究 ，他们以1 99 1年 1
月至1999年5月为研 究期 ，得 出结论 ：无论
从异常波动的频率或幅度来说 ，中国股 市
都不正常 ，以20天为子样本容量 ，异常 波
动的幅度前 后期的波动 平均 比是正常 水
平的1 2倍，频率是美国的近2倍 。于是 ，我
国股市的股指波动指标为12R·2F一24R·F。
5、成交量变异系数
我们 以2000年 1月到2003年1 2月期
间 ，沪深两市的月度成 交量为原始数据 ，
计 算 得 到 成 交 量 变 异 系 数 分 别 为 ：
0．3383、0．4610、0．4757、0．4136(这里
未对 沪深两市的数据进行 分别计算 )。
这样 ，将数据代人(· )式得到2000
年到2003年 的A股市场综合投机指数 (如
表4所 示)
表4：2000——2003年A股市场综合投机指数
综合投机指数 S1(2ooo) $2(2001) $3(2002) s4(2003)
沪市 7．7575 6．0628 5．6955 6．0509
深市 7．7923 5．90l1 5．6336 5．7768
综合 7．7749 5．9819 5．6646 5．9139
由此可见 ，在2001年前 ，我国A股市
场 的综合投机 指数都在7(标准值的7倍)
以上，2001年 2003年虽 略降为6左右 ，但
仍然很高 ，这说 明市场上投机性 非常高。
三、形成原因分析
1、我 目股 市缺乏长 期投资者 。这是
造成我 目股市过 度投机 的重要原因 。
a、机 构投资者错 位 ，引发股市 过度
投机。机构投资者本来应成为稳定股市的
主要力量 ，但 由于我国股 市中引进 的机构
投资者大多为证券公司、信托投资公司等
非银行金融机构 ，它们本身 自有资金并不
充裕 ，投入股市 的资金很大一 部分靠拆借
或开展国债回购业务变相拆借进来 ，成本
高且期限短 ，因而让它们进行 长期投资根
本是 不可能 的。
b、投 资基 金数量少 ，规模小 ，起不到
稳定股 市的应有作用 。
c、中小散 户 加剧 了股 市 的过度 投
机。我国股 民由于投资意识 ，风 险意识还
有待提高 ，缺乏理性 投资 ，往往 只直 观地
追涨杀跌 ，助 长了股市的暴涨暴跌 。
2．上市公 司股本净利 率低 ．资产净
值低 。
3．沪深股市”政策市”特征明显。
中国股 市的初始推动 力不是来 自于
企业 和投 资者的市场 自发力量 ，而是来 自
于政府 的行政力量。为了使上市公司业绩
出彩 ，不少地方政府都对上市公司或实行
优惠税率 或实行免税退 税 ，或进行财政
补贴 。上 市后连年亏损 ，公 司面临摘牌危
险，地方政 府出于对壳资 源的保护 。对公
司挂帐免息 ，并注入 优质 资产 ，使上市公
司”一夜之间”扭亏为盈 ，这样的机制势必
加剧 了股 市过度投机 。
4、上市公司的行为不规范。
有的公司为 了取 得上 市资格井获得
较高 的发行 价 ，精 心进行信息操纵 、利润
操纵 ，无疑都 加剧了股价 的波动。
5、传播媒介对股市投机也起翻推波
助鞠的作用 。
证 券市场的报刊 、杂志 、声讯 等传播
媒介 ，不去传播 长期投资方面 的知识 ，充
斥其 版面 的多是 一些 消息 扫描 、个股精
解 、股海冲 浪，诱导 人们一夜暴 富。
参 考文献 ：
1．吴敬琏 ，《吴敬琏 ：十年纷 纭话 股
市》，上海远东 出版社 2001
2 王泰 伟 ，《由市盈率看中国股 市))，
技术经济与管理研 究 2001
3 张健 瑞 、邓 索 山，《上 市公 司分
析》，东北财经大 学出版社 2000
4 潘英丽 ，《中国证券 市场规 范发展
问题研究》，上海财经大 学出版社 2000
5 汤光华 ，《证券投资 的不确定性))，
中国发展 出版 社 2000
6 游 向前等，《中国股市投机性泡沫
生成机理探析》，南方经济 2002
维普资讯
