债务减记
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一
、债务减记的内涵
(一)债务减记的概念
债务减记指债务在规定期限内无法偿还．并且确定无能力偿还时。将债务作为不良债务进行核销．但
是这种情况多发生在国有企业和国家债务中。欧债危机中的债务减记是由于希腊国债无法偿还．造成国债
失信．最终由国债持有人承担风险。在国家账簿中核销此债务
(二=-)希腊主权债务的持有人结构
希腊主权债务共计 3600亿欧元，其中3522亿为欧元债务，另外 81．75亿为别国货币债务，在其3522
亿欧元债务中，国债部分为 2760亿，占到总欧元债务的78％，而目前关于减记进行激烈讨论的正是这
2760亿国债。目前希腊国债的前五大持有商业银行均为希腊本国商业银行．其持有总额约450亿欧元．占
希腊所有发行国债的 16．5％。除此之外。希腊主权债务的投资人还包括资产管理公司、共同基金、社保基
金、保险公司与对冲基金，保险在其中的占比大约为5．7％，资产管理公司与共同基金中排名第一的共同基
金是美国债券基金(Loomis Sayles&Company，LP)，但其仅持有2．83亿欧元的希腊主权债务。与私人部分
谈判最大的问题在于希腊主权债务的减记必须通过所有投资者的同意．而部分中小投资者 已经为其手中
持有的希腊主权债务购买了信用违约互换协议(Credit Default Swap，CDS)，因此即使希腊主权债务违约．
他们也不会遭受损失，这使得他们失去接受减记的动力。
二、希腊债务减记方案的首次提出和进展
(一)债务减记方案的框架前身
债务减记谈判起始于2011年7月欧盟成员国讨论的核心问题——私人部门介入方案 (Private Sect0r
Involvement，PSI)。早在2011年6月30日，法国银行协会就曾提出过一个PSI方案．该方案为最终 PSI提
案构架建立了最核心的框架。其 目标为将希腊的短期债务置换为长期债务．整体内容上不见任何减免希腊
债务的迹象，具体内容分为两个选项，选项一：投资者为希腊提供30年融资支持。即把 2011—2014年到期
的希腊债务置换为30年主权债务。置换的方法为将 2011—20l4年内到期的债务款项中的至少70％继续
投资 30年国债(即债务展期)，剩余 30％由希腊政府 以现金的方式偿还。除此之外 ．希腊将把债务展期筹集
来的70％的资金中的30％(即21％)支付给一个特殊用途机构(SPV)，SPV将这 21％的资金滚动买入AAA
级短期零息的别国国债，并将此作为30年希腊国债的质押品．借此SPV实现对30年希腊国债的票面保
证。选项二：2011—2014年的希腊主权债务将置换为5年期希腊国债．投资者至少将原到期资金的90％用
于购买新债，新债票面利率 5．5％．二级市场交易将受到限制
(二)希腊债务减记方案的初次提出与再次提出
随着希腊主权债务危机正式蔓延到欧盟区成员国，逐渐引发了实体经济连锁反应。实体经济的步步恶
化成为促使欧盟各国在2011年 lO月26曰欧盟峰会上再次举行 PSI会谈 欧盟峰会出台了一揽子解决欧
债危机的方案，峰会提出的“希腊债务减记 50％，欧洲银行业重组，以及救援基金规模提高到 10000亿欧
元”——这三项措施的核心是“减记债务”，其他两项措施都是围绕这个核心展开的 这实际已经不仅是一
个“救援”方案了，而应当被视为欧洲从根本上解决债务问题的起点——这也势必引发全球性债务重组．未
来这样的债务减记势必先在欧洲蔓延，然后是从欧洲蔓延到美国 截至2011年底．希腊主权债务累计
3600亿欧元，其中私营债权人持有债券多达2100亿欧元。此项重组计划旨在将希腊的债务负担削减 1000
多亿欧元。然而，直到2012年 1月 17日，双方在债券利息等关键问题上发生严重分歧 私营债权人要求利
息在 5％至5-3％之间浮动，而政府方面坚持利息在 3％以下，以使希腊具备偿债能力。双方各执一词．互不
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相让．致使谈判被迫暂时中止。 、
(三)希腊债务减记方案的最新进展 ：可能提 高到 6O％甚至更高
尽管希腊财长韦尼泽洛斯事后宣称．政府同私营债权人的谈判于2012年 1月 18日重启．但分析人
士对新一轮谈判的前景并不看好。据参与谈判的银行界人士分析。私营债权人所持希腊国债净现值的减
记幅度可能会提高至接近 60％的水平．这使得私有债权人自愿参与第二轮救助方案的兴趣降低 目前私
有机构投资者的参与率不足 75％．低于预期水平
三、认识希腊债务减记需注意的问题
(一)减记不等于减免
第一。对债务人希腊而言，减记不等于减免，若投资者接受“一揽子”解决方案，对希腊而言有利的一面
是将近三年到期的债务延展到30年．但金额未变。该方案的好处是留给希腊喘息的机会．在短期偿债压力
大大减轻的局面下可以自我发展，在改进和发展中解决未来的偿债问题。我们可以假设：若通过该方案后
希腊有了偿债能力，则可如期偿还债权人，顺利过关；若该方案后希腊仍无改进，则债权人将陷入这部分展
期的债权仍然无法保障的境地 但不利的一面正如标普指出的“该计划或令希腊处于选择性违约境地”
第二，对于债权人而言(以银行为例)，减记不等于取消希腊 的债务，但减记处理的本意确实是若希腊
出现部分违约．银行承担减记幅度的损失．因为减记确实即刻造成实质性的后果：减记直接造成银行资本
充足率不足。造成银行补充资本的融资需求以及市场恐慌，亦或者银行大幅度减少放贷．造成实体经济复
苏得不到资金支持而经济继续滑落。因此，总体上减记方案的好处是给希腊缓解偿债压力的机会，而私人
投资者部分会暂时部分的承担目前公允价值减记的损失
(二1减记不是越多越好——银行被压垮造成的危机比希腊违约更严重
目前希腊本国六大商业银行持有的希腊国债的账面价值记录亏损后大约在 390亿欧元 (原为450
亿)．而希腊国内六大商业银行总共拥有的一级核心资本大约在 213．4亿欧元。假设希腊商业银行将购买
希腊国债的投资减记50％．那么这六家银行需要再融资共计 170亿欧元才能满足最少 10％一级核心资本
的要求 遭到减记的部分可能会马上体现在损益表内。造成银行更多的融资需求与市场恐慌。如果减记过
度．会导致投资者对商业银行及商业银行对商业银行的不信任．而目前希腊的商业银行与欧盟成员国的
其他商业银行均存在债务往来．如果希腊的商业银行相继倒闭．将造成投资者将对欧盟银行业较大信心
问题 目前已知的欧盟各国外债互持情况严重．而这其中结构化产品撬动了多少杠杆则不得而知。如果减
记过度．则欧盟其他商业银行将蒙受巨大损失。并需要大量融资需求，一旦这些融资需求得不到满足，整
个欧洲的金融体系将陷入崩溃．这种情况下与不减记的结果无任何区别。欧洲金融体系如果崩溃，整个欧
洲的实体经济将受到严重影响
f三)减记不成可能带来的后果
如果 PSI减记方案不能通过．则希腊将由于不能清还到期债务而出现违约，一旦发生，则私人部门持
有的希腊债务将 100％损失，势必导致更巨大的冲击；而银行体系自身的问题将进一步令实体经济恶化，
而且银行相互持债以及CDS等衍生品将发生连锁反应，最终很可能是无序违约的大混乱。借用有关媒体
对违约后果的大猜想预计如下：
无序违约之一：希腊减赤目标始终不能达到要求，欧盟和IMF等多方停止向其提供贷款，允许希腊政
府破产．央行和欧洲各国出手救助欧洲银行业．将希腊破产影响最小化；
无序违约之二：希腊主导宣布违约并退出欧元区重拾本国货币，欧洲银行业陷入困境，希腊本币大幅
度贬值．欧洲各国出手救助银行业：
无序违约之三：希腊违约并退 出欧元 区，其他财政状况恶化 的欧洲国家跟进 ，欧元解体，全球金 融市
、
．场陷入混乱．各 国出手救市。 ，
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