证券研究报告：行业研究/深度研究
交通运输－航运
（行业评级：中性）
2012 年航运市场投资策略
整体偏悲观，复苏尚待时日
2011年 12月 30日 行业研究/深度研究
图 1 年来申万航运指数与大盘走势对比
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成交金额 航运Ⅲ(申万) 上证综合指数
投资要点：
航运市场回顾：三个子行业疲态尽显。其中，世界干散货运价大幅下滑，2011
年是此次金融危机以来表现最差的一年，中国沿海散货运价波动幅度较小，与
去年基本相仿，但也未出现任何向好迹象。世界集装箱运价指数探底趋势未改，
即使 3 季度传统的集装箱装卸的旺季也终究以“不旺”收尾；世界油品运输市
场依旧不改去年疲态走势，船东苦不堪言。在此环境下，船东经营效益大大受
挫，航运业多项盈利指标同比降幅逐季加深，收入、利润增速均处于各行业最
差水平。
运力过剩、运量不足、燃油成本大幅上涨是航运业疲态尽显的根本。
世界干散货运输市场展望：运力过剩，需求不足依然是 2012年干散货运输市场
的主旋律。从世界经济周期波动的时间和影响因素分析得出催生 07-08 年航运
牛市再现的经济增长因素尚不具备；基于中国房地产调控政策的持续及日本国
内制造业的低迷，2012 年铁矿石贸易需求承受着较大压力。根据克拉克森预计，
2012 年世界干散货运量仅能实现 4%的增长水平，这与干散货运力 %的增长
水平形成巨大反差，并且此差距较 2011 年加深了 个百分点，意味着 2012
年运力过剩依然是干散货运输市场上的最大障碍，趋势投资机会尚需等待。
集装箱运输市场：船东对运力控制的一致行为能否达成是关键。我们认为 2012
年全球经济增速放缓将继续压制集运贸易的增长空间，其中美国经济增长企稳
的可能性较大，但复苏之路依然缓慢；欧债梦魇依然笼罩，复苏之路艰难曲折。
在运力上，2012 年集装箱运力依然维持 %的较高增速，而集运贸易增速仅为
%，集装箱运价依然低迷。对于不同航线运价变化，我们认为，由于大型集
运船舶集中交付，欧地航线运价压力高于美国航线。如果 2012 年欧盟经济体和
美国经济体经济增长严重低于预期，集运市场运价指数将会继续下滑，届时，
并不能排除，集运船东控制运力等自救的一致行为的再次发生，从而成为挽救
集装箱运输市场危机的重要转折点。
油品运输市场展望：运力过剩矛盾依然突出，趋势性投资机会尚需等待。基于
欧美、中、日等国经济增速放缓的事实，加上油运市场过剩运力的存在， 2012
年油品运输市场依然悲观，测算显示，2012 年原油运力与运量的比值达到 ，
远远高于 2007-7008 年分别为 的配比水平，同时高于 2009 年和 2010
年 的配比水平，表明原油运输市场依然面临着运力过剩的风险，趋势性投
资机会尚需等待。
投资建议：给予“中性”评级。尽管航运估值处于底部，但是考虑未来全球经
济增长的不确定性，及航运市场本身的运力过剩风险，2012 年航运企业经营业
绩发生巨大改善的可能性不大，继续给予航运板块“中性”评级。建议投资者
暂时远离该板块，静待基本面改善之时再行介入。
投资风险：燃油价格持续高位震荡；欧盟债务危机持续恶化，美国经济增速低
于预期。
分析师：孟令茹
执业证书编号：S0760210080007
电话：0351-8686978
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联系人
联系人：张小玲
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山西证券股份有限公司
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1 2011 年航运市场回顾
二级市场:严重跑输大盘
截止 2011年 12月 20日，申万航运指数较年初下跌 %，上证综合指数较年
初下跌 %，申万航运指数严重跑输大盘 个百分点，跌幅在申万二级
子行业中位居第二位；与交运板块比较，航运市场指数跌幅位于交运板块各子行
业第二位，跑输交运板块指数 个百分点。 2011 年航运二级市场呈现如此
之弱的表现，与航运市场的疲态走势密切相关。
图 1 航运与申万二级行业市场走势对比 图 2 申万航运指数与交运各子板块对比
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运价及船东经营效益：三个子行业疲态尽显
散货运输市场：
世界干散货运输市场：运价大幅下滑，与 2008年航运鼎盛期的运价相距甚远
运力过剩，需求不济，2011 年是世界干散货运输市场自 2008年金融危机以来表
现最差的一年，运价在 2010 年的基础上大幅回落，距 2008 年航运鼎盛时期的运
价越来越远。统计数据显示，2011年年初到现在（2011 年 12月 20日）,世界干
散货运价指数均值为 点，较 2010 年下降 %，距 2008 年运价峰值
相差 %。单看 2011年全球干散货运价，世界干散货运价指数总体上呈现前
低后高走势，全年低点出现在 2月初，随后震荡整理，于 8月初走出一波上扬行
情，并于 2010年 10月达到年内高点 2160点。
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图 3 2006-2011年世界干散货运价指数走势 图 4 2011年世界干散货运价指数走势
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中国沿海散货运输市场：运价均值与去年基本持平
沿海散货运输市场受国内经济影响较大的特征，决定了中国沿海散货运价指数波
动幅度较小。整体上看，2011 年中国沿海散货运价与去年基本持平，统计数据
显示，2011 年该指数运价均值为 点，与去年运价均值比较，仅下降 %；
与 2008 年航运鼎盛时期的运价比较，尚存 %的差距。单看 2011年的走势，
全年中国沿海散货运价指数基本上呈现前高后低的走势，并以大秦线检修时点为
标志，于 3月份和 9月份创下年内两个阶段性高点，随后步入下滑通道。
图 5 2006-2011年中国沿海散货运价指数走势 图 6 2011年中国沿海散货运价指数走势
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集装箱运输市场：持续探底趋势未改，旺季不旺
2011 年集装箱运价延续了 2010 年 9 月份以来的回落趋势，疲弱至今。2011 年中
国出口集装箱运价指数呈现不断回落走势，与 2009 年 7 月-2010 年 9 月份运价指
数直线上涨的走势呈现明显的倒“V”字型。统计数据显示，截止 2011 年 12 月
16 日，中国出口集装箱运价指数均值为 点，较 2010 年全年均值下降
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%，较 2008 年航运鼎盛时期的运价均值下降 %。
全球集装箱期租运价指数也在跌跌不休中屡创年内新低。截止 2011 年 12 月 8
日，全球集装箱期租运价指数报收于 422 点，较 2010 年底下降 %。
图 7 中国出口集装箱箱运价指数 图 8 全球集装箱期租运价指数走势
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运价区域分化明显，亚洲航线较好，美线次之，欧地最差。①亚洲部分航线走势
较好。2011 年前 11 个月，香港航线运价均值为 美元/标箱，较 2010 年
均值上涨 %；日本关东航线运价均值为 美元/标箱，较 2010年均值
上涨 %；日本关西航线运价均值为 美元/标箱，较 2010 年均值上涨
%；韩国航线运价均值为 200 美元/标箱，较 2010 年均值上涨 %。②美
线表现次之，东向航线运价走势略好于西向航线。2011 年前 11个月，美东航线
运价均值为 3045美元/标箱，较 2010年均值下降 %；美西航线运价均值为
1684美元/标箱，较 2010年均值下降 %。③欧地航线表现最差。2011年前
11个月，欧洲航线运价均值为 美元/标箱，较 2010 年均值下降 %；
地中海航线运价均值为 美元/标箱，较 2010年全年均值下降 %。
油品运输市场：油运运价疲态依旧，船东苦不堪言
基于油品运输市场运输货物的高价值特征，2011 年世界油品运价波动幅度依然
小于干散货运输价格，在运力过剩及世界经济增速放缓的环境下，2011 年油品
运输价格也在 2010年的基础上延续了顺势下滑走势，船东经营可谓是苦不堪言。
统计数据显示，2011年年初至今（2011年 12月 21日），世界原油运价指数均值
为 点，在 2010年运价的基础上，顺势回落 %，与 2008年航运鼎盛
期的运价尚存在 %的差距；成品油运价指数均值为 点，在 2010 年
运价均值的基础上小幅回落 %，波动幅度较小，但与 2008 年航运市场鼎盛
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本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问
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期的运价比较，依然存在 %的差距。单看 2011年全年原油运价指数走势，
共出现两次小型反弹行情，第一次反弹行情出现在 2011 年 2-3 月份，反弹幅度
为 %，第二次反弹行情出现在 9月下旬至今，反弹幅度为 %。
图 9 2006-2011年世界原油及成品油运价指数 图 10 2011年世界原油及成品油运价指数
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原油运输指数(BDTI) 成品油运输指数(BCTI)
资料来源：wind 资料来源：wind
船东运营：步履维艰
横向比较：收入、利润增速处于各行业最弱水平。受航运企业运价大幅回落影响，
2011 年前 3 季度申万航运业营业收入同比下降 %。与此同时，世界原油价
格的大幅上涨抬升了航企的燃油成本，更是挤压了航运企业的盈利空间，导致航
运企业利润大幅下滑。统计数据显示，2011 年前三季度全球燃油 180 价格均价
为 美元/吨，较去年同期上涨了 %；2011 年前三季度航运业整体销售
毛利率仅为 %，是交运二级子行业毛利率最低的子行业，较去年同期下降
个百分点。2011 年前三季度，航运业利润总额同比下降 %，降幅较
营业收入降幅加深 个百分点。在此环境下，航运业整体的净资产收益率
为-5%，航运业也是唯一的净资产收益率为负的小行业，也是申万交运行业中盈
利能力表现最差的子行业。
图 11 2011年前三季度各行业营业收入增速对比：% 图 12 2011年前三季度各行业利润总额对比：%
渐飞研究报告 -
行业研究/深度研究
本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问
服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 sxzqyjfzb@。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。
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图 13 2011年前 3季度行业毛利率对比 图 14 2011年前三季度行业净资产收益率对比
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纵向比较：航运业多项盈利指标同比降幅逐季加深
①营业收入及净利润同比增速逐季恶化。我们选取 9家业务相对单一，足以代表
航运三个子行业发展变化的上市公司进行分析。逐季看，上述公司营业收入环比
小幅增加，其中第 1季度营业收入为 亿元，第 2 季度为 亿元，环
比增加 %,第 3 季度为 亿元，环比增加 %；营业收入同比降幅却
不断加深，其中，第 1季度营业收入同比下降 %，第 2季度同比下降 %，
第 3季度同比下降 %。此外，实现归属于母公司净利润亏损额度逐季加大，
其中，第 1季度亏损 亿元，第 2季度亏损 亿元，第 3季度亏损
亿元，而去年第 1、第 2、第 3 季度分别盈利 亿元、 亿元和
亿元。
图 13航运业归属于母公司净利润及营业收入增长走势 图 14航运业单季营业收入、净利润及毛利率变化走势
渐飞研究报告 -
行业研究/深度研究
本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问
服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 sxzqyjfzb@。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。
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单季营业收入 单季归属于母公司净利润 单季毛利率
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②2011 年前 3 季度航运业整体盈利能力逐季下滑。2011 年第 1季度航运业净资
产收益率为 %，第 2季度为%，第 3季度为%，较去年同期分别下
降 个百分点、 个百分点和 个百分点。航运业净资产收益率逐季
下降，我们认为存在以下 2个原因：第一，毛利率逐季下降是拖累净资产收益率
下降的主要原因；第二，弱势环境下的管理费用、销售费用等刚性支出逆向增长
是拖累资产收益率的第二个原因。统计数据显示，2011 年前 3 季度，航运业的
销售费用累计增长 %，管理费用累计增长 %，这与航运业收入负增长形
成巨大反差。
图 15航运业净资产收益率-单季
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资料来源：wind
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本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问
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2 运力过剩、运量不足、燃油价格大幅上涨是航运业
疲态尽显的根本
干散货运输市场
世界铁矿石贸易仅限于恢复性增长。中国和日本是世界铁矿石海运贸易的重要载
体。为控制通货膨胀，中国政府主动调控，国内经济增速不断放缓，加上国内对
房地产调控政策的持续，投资增速随之回落。与此同时，08 年美国 EQ2 量化宽
松政策、中国等发展中国家出台的刺激政策及澳洲洪灾、日本震灾等多重因素，
导致世界铁矿石等大宗商品价格逐渐攀升并于高位震荡，高矿价环境激发国产矿
热情，使得国产矿对进口矿的替代效应日益明显，2011年前 11个月，进口矿/(进
口矿+国产矿)与比值为 %，较上年下降 个百分点，也在一定程度上压
制了世界铁矿石海运贸易的增长空间。统计数据显示，2011年前 11个月，中国
铁矿石进口量累计为 亿吨，同比增长 %，此年增速的提升，主要是 2010
年进口低基数所致，该增速水平与 2009 年之前的高速增长存在明显差距。对于
日本的铁矿石进口市场，2011 年 3 月份的日本地震灾害影响了前期该国铁矿石
的进口数量，尽管后期日本进口量恢复非常明显，但是整体上看，全年依然呈现
负增长。彭博数据显示，2011 年前 10个月，日本铁矿石进口总量为 亿吨，
同比下降 %。
图 16中国铁矿石进口数量及累计增速 图 17日本铁矿石进口数量及累计增速
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部分地区自然灾害及经济增速放缓限制煤炭贸易发展空间。亚洲是世界煤炭进口
的聚集地，占世界煤炭海运贸易的 %。其中，日本、中国、韩国及印度是
亚洲煤炭进口贸易的主体，占世界煤炭进口总量的 58%，在世界煤炭贸易中起着
重要作用。首先，受地震灾害影响，日本经济增速受到一定拖累，2011 年煤炭
进口量不增反降。统计数据显示，2011 年前 10 个月，日本煤炭进口量累计完成
渐飞研究报告 -
行业研究/深度研究
本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问
服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 sxzqyjfzb@。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。
亿吨，同比下降 %，与 2010 年全年煤炭进口 %的增长水平形成较
大差距。与此同时，澳大利亚 2011 年年初洪涝灾害也在一定程度上影响了煤炭
出口数量，而世界经济增速明显放缓，进一步限制煤炭需求和煤炭贸易。统计数
据显示，2011 年前 11 个月，中国煤炭进口量累计完成 亿吨，同比增长 %，
与 2010 年全年 %的增长水平尚存很大差距。此外，2011 年 8 月份以来，也
就是传统的煤炭冬储时节，世界主要煤炭装卸港口煤炭价格却加速下滑，也足以
证明世界经济增速放缓对煤炭贸易产生的负面影响，统计数据显示，截止 2011
年 12 月前 23 个交易日，欧洲 ARA 港、理查德湾、纽卡斯尔港口动力煤均价分
别为 美元/吨、 美元/吨和 美元/吨，较 8 月份相对高点分别
下降 %、%和 %。
图 18日本煤炭进口数量及累计增速 图 19中国煤炭进口数量及累计增速
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图 20世界三大煤炭港口动力煤价格走势：美元/吨 图 21 澳大利亚纽卡斯尔港口煤炭出口量：万吨/周
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新船交付量大于旧船拆解量，干散货运力依然大幅增长。前 10 月份新船交付累
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行业研究/深度研究
本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问
服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 sxzqyjfzb@。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。
计完成 百万载重吨，同比增长 %，旧船拆解量累计完成 百万载
重吨，同比增长为 %；截止 2011年 10月底，世界干散货船队运力总计为
百万载重吨，较年初增加 %，与去年同期相比，更是大幅增加 %；
图 22世界干散货船队运力同比增长情况：% 图 23运力交付量大于旧船拆解量：百万载重吨
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资料来源：山西证券 资料来源：山西证券
世界集装箱运输市场
与 2010年集装箱运输市场对比，2011年集装箱运输市场显得相当凄凉，纵然是
传统的集装箱运输市场旺季行情也以不旺而草草收尾，我们认为原因如下：
欧盟债务危机及美国经济增速放缓，拖累进口需求的增长空间。欧洲债务危机不
断恶化，美国经济增速放缓，消费者信心指数不断回落，拖累了其对消费品的进
口增长空间。数据显示，10月份美国进口金额为 2226亿美元，同比增长 %，
增速回落趋势相当明显，与此同时，欧盟 17国当月进口金额为 1430亿欧元，同
比增长 %，与去年各月同比增速及前半年较高增速差距较大。
图 24美国进口金额及同比增长走势 图 25欧盟进口金额及同比增长走势
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本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问
服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 sxzqyjfzb@。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。
劳动力成本上升、人民币升值等因素拖累中国及亚洲主要中转港集装箱吞吐量增
速。劳动力成本上涨、人民币升值等原因，中国出口产品在世界市场的上的竞争
力下降，在海外市场需求不济的环境下，中国港口及亚洲其他地区主要中转港口
集装箱吞吐量增速均现放缓走势。其中，2011年前 11个月，上海港集装箱吞吐
量累计完成 万 TEU，同比增长 %，较去年同期增速回落 个百分
点；深圳港集装箱吞吐量累计完成 万标箱，同比下降 %，与去年同
期同比增长 %形成明显对比；新加坡集装箱吞吐量累计完成 万标箱，
同比增长 %，较去年同期增速回落 个百分点；香港集装箱吞吐量完成
万标箱，同比增长 %，较去年同期累计增速回落 个百分点。将
上述四港口集装箱吞吐量汇总，2011年前 11个月，集装箱吞吐量累计完成
亿标箱，累计增长 %，较 2010 年的双位数增长对比明显。此外，我们统计
了 2009-2011年三年间集装箱装卸旺季亚洲主要港口集装箱装卸量的变化，数据
显示，2011 年第三季度集装箱吞吐量较 2 季度增长幅度仅为 %，低于 2010
年 %的增长水平和 2009 年 %的增长水平。
图 26亚洲主要港口集装箱吞吐量及增长走势 图 27 2011年集装箱装卸量的传统旺季低于往年
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亚洲主要港口第三季度与第二季度比较：%
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为抢占市场份额，船东主动闲置运力的意愿下降。2009年-2010年为缓解运力过
剩风险，船东在减速航行及闲置船舶上的行为是统一的和一致的，这对吸收过剩
运力，促使 2009年 7月-2010年 10月集装箱运价大幅上涨起着至关重要的作用。
但是从 2010年 10月份集装箱旺季过后，船东为维持原有市场份额和抢占新的市
场份额，在运力闲置方面，已经出现分歧，即使在集装箱运价不断回落的 2011
年 2 季度至今，船东大幅闲置运力的一致行为并未发生。统计数据显示，2010
年年初市场上的闲置运力占运力总量的 10%左右，而到 2010 年 5 月份时，市场
闲置运力所占比重仅占 %，即使目前集装箱运价与经济危机时最低点仅差 16%
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行业研究/深度研究
本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问
服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 sxzqyjfzb@。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。
的空间时，市场的闲置运力所占比重也仅增加到 2%左右，可见，船东维持和扩
大市场份额的一致预期加大了集运市场复苏的难度，也是 2011 年集装箱运价指
数不断回落的重要因素。
新船交付量远大于拆解量，尤其是大型船舶运力交付的不断增加，进一步加剧集
运市场运力过剩的矛盾。截止 2011年前 10个月，集装箱新船交付运力达
万 TEU，同比下降 %，但是旧船拆解运力仅为 万 TEU，新船交付对量远
大于旧船拆解量，直接导致集运市场运力的不断增加。2011年 10月底，集装箱
运输市场上船队运力总计为 万 TEU，较 2010 年底增长 %。此外，在
新船交付结构中，8000 万 TEU 及以上的大型船舶运力占 %，由于大型船舶
靠港泊位要求较高，只能在欧地航线及美国航线进行运营，这或许也是欧地航线
运价跌幅最深及美线运价跌幅紧随其次的重要原因。
图 28世界集装箱船队增长走势 图 29 2011年前 10个月集运新船交付的船型结构：%
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(Sub-Panamax)
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Post-Panamax
8000&+
资料来源：山西证券 资料来源：山西证券
世界油品运输市场
经济增速放缓尤其是欧盟及美国等经济体经济增速的放缓，直接降低了世界
油品消费需求和油品运输需求，对海运油品贸易产生较大的不利影响；与此同时
油品运输市场新船交付依然维持高位，进一步加大油品运输市场运力过剩矛盾，
直接促成了 2011年全年油品运输市场的不景气局面。
全球经济增速放缓，降低油品消耗需求和油运需求。彭博数据显示，2011 年 11
月，全球油品需求总量为 百万桶/天，同比下降 %，其实，从今年 5月
份开始，全球油品需求总量的同比增长势头就在正增长和负增长之间徘徊震荡；
2011年前 11个月，全球油品需求为 百万桶/天，累计增长 %，增速明
显回落，与去年同期 %的较高增速尚存较大差距。其中，以美、德、法为代
表的经济合作与发展组织油品需求累计为 百万桶/天，同比下降 %，
较去年同期增速回落 个百分点；剩余国家和地区油品需求累计为 百
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本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问
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万桶/天，同比下降 %，较去年同期增速回落 个百分点。通过测算，2011
年前 11个月全球油品需求 百万桶/天的净增量中，非经济合作发展组织贡
献 百万桶/天，经济合作与发展组织贡献度为 百万桶/天。可见，
发达国家经济油品需求放缓对全球油品需求放缓影响更大一些。
图 30全球油品需求总量及增长走势 图 31 2011年前 11个月全球油品需求净增量结构
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资料来源：山西证券 资料来源：山西证券
美国多重举措降低对进口原油的过度依赖，对世界原油贸易产生一定负面影响。
美国是原油进口大国，2010 年原油进口量占海运贸易量的近 20%，美国原油进口
量的变化对世界原油贸易产生较大影响。2011 年年初开始，地区政治局势紧张
等多重因素影响，国际油价呈现持续攀升态势，引起美国国内对经济增长放缓的
忧虑。为确保美国能源安全和经济复苏顺利推进，奥巴马政府于 2011 年 2 月底
和 3月底先后宣布两项措施，以期降低石油进口量。第一，美国企业诺贝尔能源
公司经过严格审批程序，获得深海钻探许可证，体现美国希望通过扩大本国石油
开采，降低石油对外依存度的决心；第二，3 月 30 日，奥巴马在美国首都华盛
顿乔治敦大学发表讲话，提出在今后 10年多时间里，把美国原油进口量削减 1/3，
为实现削减进口原油目标，提出包括提高国内产量、推广以天然气为燃料的汽车、
提高机动车能源利用效率及鼓励其他类型能源开发在内的四项具体举措。上述措
施及美国经济增速放缓，导致 2011年前 11个月美国原油进口量明显下降，国内
原油产量对进口原油的替代性日益明显。统计数据显示，截止 2011 年 12 月 16
日，美国原油进口累计完成 百万桶/天，同比下降 %，国内原油产量
累计完成 百万桶/天，同比增长 %，原油进口依存度为 %，较 2010
年全年下降 个百分点。美国原油进口依存度的下降，作为原油进口大国，
对世界原油进口贸易造成一定的冲击。
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本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问
服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 sxzqyjfzb@。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。
图 32美国原油进口量及增长走势 图 33 2011年美国原油进口依存度再次降低：%
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旧船拆解量增速大幅下降，新船交付量绝对值高于旧船拆解量，运力依然维持较
高的增长水平。截止 2011 年 10 月底，新船交付量达到 32 百万载重吨，同比下
降 %，旧船拆解量达到 百万载重吨，同比下降 %，新船交付量绝
对值高于旧船拆解量，导致 2011 年 10月底原油船队原油运力达到 百万载
重吨，同比增长 %，较年底增长 %。值得欣喜的是，在油品运输市场尚
不景气的环境下，船东对新签订单依然较为谨慎，2011 年前 10个月，船东新签
订单量达到 百万载重吨，同比下降 %， 2011 年 910 个月，船东新签
订单量为 百万载重吨，说明在 10月份，船东取消了 百万载重吨的订单
量，这对油运市场来说，是一个相对积极的信号。
图 34 2011年旧船拆解、新船交付量变化 图 35原油船队运力及同比增长走势
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原油船队运力:百万载重吨 同比增长走势：%
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燃油价格大幅上涨，航运企业雪上加霜
燃油成本占航运企业营业成本的 30-40%，2011 年，地区政治局势紧张、自然灾
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服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 sxzqyjfzb@。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。
害多发、2008 年底全球为挽救经济为出台的大多数刺激政策而导致的流动性泛
滥，共同促成原油等大宗商品价格飙升局面，与原油价格走势密切相关的燃油价
格大幅上涨。统计数据显示，2011 年前三季度全球燃油 180 价格均价为
美元/吨，较去年同期上涨了 %。由于燃油成本占航运营业成本的 30-40%，
燃油价格的上涨直接增加了航运企业的成本，这与航运三个子行业运价同比负增
长形成明显对比，航运企业运营更是雪上加霜。
年航运市场展望：疲态依旧，复苏尚需时日
干散货运输市场：运力过剩，需求不足依然是 2012 年
的主旋律
催生 07 年航运牛市再现的经济增长因素尚不具备。危机前世界经济高速增长尤
其是以中国为首的新兴发展中国家的城镇化建设的加快，促使铁矿石海运贸易增
长突飞猛进，其中中国对铁矿石贸易的增长起了决定性作用，2002-2010年 9年
间中国铁矿石进口增长复合增长率高达 %。金融危机后全球主要国家纷纷
出台经济刺激方案以避免经济增速大幅下滑，但是从实施上述政策的实际效果
看，除了美国从 2011 年 4 季度初步显示出较好的复苏信号外，欧盟及其他新兴
经济体国家依然面临众多问题，欧盟债务危机持续恶化，未来必然需要经历紧缩
阵痛才能重获新生；中国等发展中国家的通货膨胀过于严重，而政策紧缩又导致
资金紧张，资金使用成本上升，经济增速放缓，11 月份中国 PMI 指数下降到临
界值以下及汇丰 PMI 指数多次低于临界值就足以说明经济增速放缓已成既定事
实，总之，全球经济增长势头依然相当脆弱。联合国最新发布的《2012 年世界
经济形势与展望》预计，2012 年世界经济增速将从今年的 %下滑至 %。即
便如此，联合国仍警告“这份报告也许依然过于乐观”，因为这一预测的假设前
提是欧债危机得到控制，且发达经济体的紧缩政策不会继续加码。总之，催生
07-08年航运市场鼎盛期再现的经济增长因素尚不具备。
2012年铁矿石贸易需求承受着较大压力。中国和日本是世界上铁矿石进口大国，
在世界铁矿石海运贸易中占据 70%，未来上述两国均面临铁矿石进口增长压力：
①中国的房地产调控政策的持续将会打压 2012 年对铁矿石的进口需求。由于房
地产建筑用钢在占钢铁消费的较大比重，未来房地产政策的任何调整均对整体粗
钢产量和铁矿石进口量产生较大影响。综合政治、经济等多方面考虑，我们认为
中国房地产调控政策难以轻易放松，因为房地产政策放松所带来的危害将大于不
放松带来的危害，在此环境下，如果目前商品房销售量继续下滑、银行信贷继续
收缩，且持续到明年 2季度，则房地产开发投资很可能出现较大幅度下滑，这将
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会直接影响到对钢铁粗钢产量的需求，从而影响到铁矿石和全球干散货需求量的
增长，毕竟铁矿石运输是干散货运量中的较大货种，而中国又是全球铁矿石市场
中的最大进口商。
② 2012年日本制造业的持续低迷，拖累国内钢铁需求进口使铁矿石进口承压。
由于地震灾害影响国内钢材需求、日元升值及亚洲市场恶化影响钢材出口，日本
粗钢产量承受一定压力，截止 11月底，日本粗钢产量累计完成 亿吨，同
比下降 %,预计 2011年全年日本粗钢产量能够完成 亿吨。展望 2012年，
日本钢铁联盟认为，从内需方面看，在灾后重建有序开展的利好条件下，建筑行
业钢材需求将好于预期，但是由于制造业的持续低迷，严重拖累国内钢材需求，
预计 2012 年国内粗钢产量依然不容乐观，预计维持在 1 亿吨的水平，从而大大
挤压了铁矿石的进口空间。
图 36 2011年中国商品房销售面积及销售额累计增速 图 37 日本粗钢产量及增长走势
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运力交付压力依然是散货运输市场景气提升的最大障碍。截止 2011年 10月底，
干散货船队订单累计为 百万载重吨，占现有船队总运力的 %，尽管
较年初下降了 个百分点，但依然是航运市场中订单交付量最多的子行业。
根据订单交付计划，2011年 11-12月-2013年计划交付订单量分别为 、
及 百万载重吨，参考 2010年及 2011年前 10个月订单交付率，则 2011-2012
年运力增速分别为 %和 %，只有到 2013年运力增速才能够实现 %
的个位数增长水平。而根据克拉克森预计，2012 年世界干散货运量仅能实现 4%
的增长水平，这与干散货运力增长 的增长水平形成巨大反差，并且此差距
较 2011 年加深了 个百分点，意味着 2012 年运力过剩依然是干散货运输市
场上的最大障碍，趋势性投资机会尚需等待。
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表 1.世界干散货运输市场运量与运力对比
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
干散货运力：百万载重
吨
干散货运量：百万吨 4877 5135 5332 5061 5675 6,045 6,314
干散货运量/运力
资料来源：山西证券
世界集装箱运输市场：船东对运力控制的一致行为能否
达成是关键
2012 年全球经济增速放缓将继续压制集运贸易的增长空间。2011 年以来，受欧
洲债务危机持续发酵升级、国际政治局势动荡不安、新兴经济体增速放缓等因素
影响，全球经济出现衰退征兆。美国、德国、法国、中国、韩国等众多欧美发达
国家及新兴经济体纷纷下调今明两年经济增长预期，全球各大评级机构也下调了
众多国家和国际大型金融机构的信用评级。12 月 1 日，联合国经济与社会事务
部发布《2012 年世界经济形势与展望》报告称，一些主要发达经济体再次陷入
衰退的风险正在加大，并将拖累其他国家的经济增长，在此环境下，集运贸易增
长空间将继续受到拖累。
美国经济增长企稳的可能性较大，但复苏之路依然缓慢。进入 2011 年第四季度，
美国经济在全球经济衰退的大潮中一枝独秀，良好的社会就业及经济数据使人们
看到全球经济复苏的曙光，道琼斯指数也步逐步走出阴霾，不断创下新高水平。
但我们认为，尽管美国复苏迹象明显出现，但是伴随着依然高企的失业率、不断
升高的通胀水平及居高不下的债务水平，美国经济的复苏之路将是漫长和曲折。
但是逐步走出阴霾，走向复苏的趋势难以改变，从此角度看，明显好于欧洲国家。
欧债梦魇依然笼罩，复苏之路艰难曲折。2011 年以来，希腊债务危机持续发酵
升级，并呈现出向意大利、法国等欧元区核心国家蔓延趋势。欧债危机的不断升
级蔓延，使欧洲金融系统面临着严峻的考验，对实体经济产生严重冲击，进而将
影响全球经济的发展。统计数据显示，欧元区服务业 PMI 自 9 月份开始连续 4
个月低于 50，制造业 PM 连续 5 个月低于 50，11 月和 12 月略有企稳迹象。我
们预计，在欧债危机不能得到彻底解决的背景下，2012 年欧元区将继续维持高
失业率与低增长率并存的格局，欧洲经济复苏之路依然艰难。这将给欧洲地中海
航线集装箱运量增长带来压力。
2012 年集装箱运力依然维持 %的较高增速，集装箱运价依然低迷。2011 年
10 月底，集装箱船订单累计为 万 TEU，占集运船队运力的 %。根据订
单交付计划，2011 年 11-12 月-2013 年计划交付订单量分别为 、
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本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问
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及 万 TEU，参考 2010年及 2011年前 10个月订单交付率及未来拆解计划，
则 2011-2012年运力增速分别为 %和 %。而根据克拉克森预计，2012年世
界集装箱贸易增长只能达到 %的水平。与贸易增速之间仍然存在一定差距，
意味着与 2011年全年比较，2012年的世界集装箱运价指数难以出现较好表现。
大型集运船舶集中交付，欧地航线运价压力高于美国航线。从 2011 年开始，船
舶大型化交付趋势已经形成，统计数据显示，2011年前 10个月，在新交付的集
运船队中，8000TEU 及 8000TEU 以上船队运力占 %。而根据 2012 年-2013
年底订单交付计划，2012 年-2013 年+中，8000TEU 及 8000TEU 船型计划交付比
重分别为 %和 %。由于大型船舶由于靠港条件要求较高，大部分将会
投入欧洲地中海航线和美国航线。我们预计 2012 年美国经济复苏情况将会好于
欧盟国家，预计美线运量增速优于欧洲地中海航线，欧地航线运价走势或许好于
美国航线。
船东对运力控制一致行为能否达成是关键。追究 2009 年到 2010 年集装箱运输市
场的复苏原因，集装箱运量大幅反弹固然重要，但是集装箱船东实施的包括降低
航速、闲置运力等一系列主动控制运力的措施对运价的恢复也起了重要作用。但
是 2011 年以来集运船东心态已经发生很大变化，在集装箱运价跌跌不休的环境
下，市场上的闲置运力仅从 2011 年 5 月份的 %的低点增加到 2%，说明集装
箱船东已经意识到运力过剩带来的经营风险，但是闲置船舶的一致行为发生的力
度尚小，动力不足。我们认为，如果 2012 年欧盟经济体和美国经济体经济增速
严重低于预期，集运市场运价指数将会继续下滑，届时，并不能排除，集运船东
控制运力等自救的一致行为的再次发生，从而成为挽救集装箱运输市场危机的重
要转折点。
图 38 2011 年前 10 个月集装箱新船交付的船型结构 图 39 2011年 11-12月及未来两年订单交付比例
(Sub-Panamax)
Panamax
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(Sub-Panamax) Panamax Post-Panamax <8000 Post-Panamax 8000&+
资料来源：bloomberg 资料来源：bloomberg
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世界油品运输市场：运力过剩矛盾依然突出，趋势性投
资机会尚需等待
2012 年油品运量依然偏悲观。全球原油进口的主要国家包括美国、欧盟、日本
和中国，上述四国和地区原油进口占全球原油贸易的 63％。为此，上述国家经
济增速与原油贸易增长密切相关。基于以下原因，我们认为 2012 年世界原油需
求及原油贸易难以乐观：①2012 年欧盟债务危机即使达成救助政策，救助的最
终行为终究以压缩开支，进行财政紧缩收场，经济增速的继续放缓，降低世界原
油贸易需求。②美国经济复苏状况好于欧盟，复苏之路依然漫长，经济增长对原
油进口增长的拉动作用较小；此外，我们预计原油价格在上半年小幅回落，下半
年随着欧盟经济和美国经济恢复力度的增强，原油价格将会再次攀升，这将进一
步增强美国国内原油生产的力度，从而降低美国原油进口量。③《日本经济新闻》
最新报道，由于全球经济减速、日元居高不下等原因，日本政府下调了 2012 年
日本经济增长率预估值，从今年夏季的 %下调到 2%，日本原油进口量也会受
到拖累。④中国经济增速放缓已成事实，预计 2012 年中国经济增速放缓 个
百分点至 %，原油进口需求也将随之放缓。
运力过剩矛盾依然突出，趋势性投资机会尚需等待。从订单看，截止 2011年 10
月底，全球油轮船队订单量为 百万载重吨，占现有运力的 %，根据
未来订单交付计划，2012-2013 年运力交付量分别为 百万载重吨和 百
万载重吨。根据未来拆解计划，2012-2013 年运力拆解量均为 百万载重吨。
按照 2010 年和 2011 年前 10 个月订单实际交付率和实际拆解率，2011-2012 年原
油船队运力增速分别为 %和 %。而克拉克森原油船队需求增长率仅仅
2%%，以此计算，2011 年原油运力与运量的比值达到 ，远远高于
2007-7008 年分别为 的配比水平，同时高于 2009 年和 2010 年 的
配比水平，表明原油运输市场依然面临着运力过剩的风险，趋势性投资机会尚需
等待。
年航运板块投资建议
从基本面看 2012 年航运市场整体偏悲观。通过前面分析，干散货运输市场和原
油运输市场基于运力过剩压力，运价大幅提升可能性不大，长期性投资机会尚未
出现。对于集装箱运输市场，虽然世界集装箱运力增速与运量增速之间差距在缩
小，但是由于 2012 年及未来几年，8000TEU 及 8000TEU 以上的大型船舶订单交
付量占据较大比重，欧洲地中海航线及美国航线运价面临着较大压力，从而影响
到其他贸易航线进而影响到整个集装箱运输市场。唯一值得期待的是，具备寡头
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垄断特征的集运船东在市场极端萧条环境下，主动采取闲置船舶等控制运力的一
致行为的发生，从而使给集运市场运价指数的提升带来希望。总之，基于世界经
济增速的放缓，航运市场三个小行业依然面临着运力过剩矛盾，从基本面上看，
2012年的航运市场依然会以疲态形象呈现。
图 40航运股 PB估值与大盘比较 图 41航运股 PB估值与历史均值比较
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资料来源：wind 资料来源：wind
航运板块估值处于底部。与大盘 PB 估值比较，航运股 PB 估值折价 %，与
历史估值比较，航运股也基本处于历史底部位置，折价 %，总之从长期趋
势上看，航运股价已经处于历史底部。
给予“中性”评级。尽管航运估值处于底部，但是考虑未来全球经济增长的不确
定性，及航运市场本身的运力过剩风险，2012 年航运企业经营业绩发生巨大改
善的可能性不大，继续给予航运板块“中性”评级。建议投资者暂时远离该板块，
静待基本面改善之时再行介入。
5.投资风险提示
(1)燃油价格持续高位震荡
(2)欧盟债务危机持续恶化，美国经济增速低于预期
渐飞研究报告 -
行业研究/深度研究
投资评级的说明：
——报告发布后的 6 个月内上市公司股票涨跌幅相对同期上证指数/深证成指的涨跌幅为基准
——股票投资评级标准：
买入： 相对强于市场表现 20%以上
增持： 相对强于市场表现 5～20%
中性： 相对市场表现在-5%～+5%之间波动
减持： 相对弱于市场表现 5%以下
——行业投资评级标准：
看好： 行业超越市场整体表现
中性： 行业与整体市场表现基本持平
看淡： 行业弱于整体市场表现
