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证券研究报告
行业研究 /中期策略2012-06-21
租赁
增持/维持评级
分析师
李聪
SAC 执业证书编号:S1000510120013
(021)6849 8610
licong@
张黎
SAC 执业证书编号:S1000510120017
(0755)8236 6995
zhanglisz@
联系人
华莎
(021)6849 8507
huasha@
成长超越周期
——非银行金融 2012 年中期策略租赁篇
y 前言：金融改革促非银腾飞。金融改革三大趋势：1）金融脱媒；2）利
率市场化；3）银行业反哺实业。以上金改三大趋势同时又将导致三个结
果：1）金融体系内，非银行金融获取份额逐渐提升；2）非银行金融体系
内，为客户提供更具吸引力收益率的子行业份额将获得更大提升（信托是
最佳案例）。3）在银行反哺实业的过程中，非银金融将首先发挥效用，吸
收银行释放的部分利润。综合考虑到基本面、估值以及下半年催化剂因素，
我们对非银行金融子行业的推荐排序为：证券、保险、信托、租赁。
y 租赁行业成长超越周期。从行业层面看，2006-11 年国内租赁余额从 80
亿元增长到 9300 亿元，5 年增长了 115 倍。从公司层面看，国内租赁公
司近年来 roe 稳步攀升，多家租赁公司 2012 年 roe 已达到 15%左右，并
且近年来均未明显受到利率周期的影响，其核心原因就在于国内租赁行业
才刚刚起步，远未到达成熟阶段，成长大周期已超越了利率小周期影响。
y 金融改革有望惠及租赁。今年以来金融改革政策稳步推进，5 月底“第三
届中国金融租赁高峰论坛”上，多部委均表示将出台相应政策扶持融资租
赁行业的发展，主要包括：完善租赁行业税收政策、扩大融资渠道等，正
好着力于解决此两大制约国内租赁行业发展的主要障碍。
y 飞机租赁业务前景广阔。1）盈利模式：飞机租赁公司参与到飞机产业链
多个环节，相应地在产业链上获取了更多回报，海外飞机租赁公司 ROE
可达 20%。2）行业优势，主要包括采购折扣、更低首期费用、税收优惠
等。3）市场容量：飞机数量、租赁比例双轮驱动全球租赁余额增速 CAGR
有望达 %。4）竞争格局：前 12 公司占 75%份额，高集中度提升议价
能力。5）成功案例：中银航空租赁 2004-11 年净利润 CAGR 高达 71%。
y 推荐标的：渤海租赁。1）估值已非常安全。预计 2012-13 年备考 EPS
（已考虑飞机租赁业务，最新股本口径）分别为 、 元/股，2012
年 P/E、 P/B 仅为 14 倍、 倍。2）股价已接近于产业资本的投资成本。
3）股价已经接近重置成本。
y 风险提示：金融混业趋势加剧子行业间竞争。
最近 52 周行业表现
%
%
%
%
%
11-06 11-07 11-08 11-10 11-11 11-12 12-01 12-02 12-03 12-05 12-06
租赁 沪深300
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目 录
前言：金融改革促非银腾飞 ...................................................................................... 4
租赁行业成长超越周期.............................................................................................. 7
金融改革有望惠及租赁.............................................................................................. 9
飞机租赁业务前景广阔............................................................................................. 11
发展历程：传统融资、融资租赁、经营性租赁依次递进 ................................................................. 11
盈利模式：采购折扣、租金（利差）收入、残值处置 ..................................................................... 12
行业优势：采购折扣、更低首期费用、税收优惠等 ........................................................................ 14
市场容量：飞机数量、租赁比例双轮驱动租赁余额 CAGR 有望达 % ........................................ 15
竞争格局：前 12 公司占 75%份额，高集中度提升议价能力 .......................................................... 17
成功案例：中银航空租赁（BOCA）净利润 CAGR 高达 71% ........................................................ 18
推荐标的：渤海租赁（拟收购海航香港 HKAC） ................................................... 19
风险提示：金融混业趋势加剧子行业间竞争 ........................................................... 21
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图表目录
图 1： 国内间接融资体系融资额远超直接融资体系 .............................................. 4
图 2： 国内间接融资体系资产规模远超直接融资体系 .......................................... 4
图 3： 间接融资体系助长日本 80 年代泡沫 .......................................................... 5
图 4： 间接融资体系随日本泡沫崩溃后一蹶不振 ................................................. 5
图 5： 直接融资体系帮助美国平稳度过经济危机 ................................................. 5
图 6： 健全的融资体系决定经济发展的持续性 ..................................................... 5
图 7： 国内租赁余额过去 5 年增长 115 倍 ............................................................ 7
图 8： 民生租赁 2012 年 roe 已达到 % .......................................................... 7
图 9： 招银租赁 2012 年 roe 已达到 % .......................................................... 7
图 10： 工银租赁 2012 年 roe 已达到 % .......................................................... 7
图 11： 交银租赁 2012 年 roe 已达到 % .......................................................... 7
图 12： 国内租赁行业规模远低于其他金融子行业 ................................................. 8
图 13： 飞机租赁市场参与者之间的经济活动图示 ............................................... 12
图 14： 租赁公司参与飞机产业链的多个环节 ....................................................... 12
图 15： 经营较好的飞机租赁公司 ROE 可达到 20% ............................................ 13
图 16： 全球航空业在 2001 年“911”、2008 年金融危机后均出现大幅亏损 ....... 13
图 17： GECAS 在 2008 年盈利保持平稳 ............................................................ 14
图 18： ILFC 在 2001、2008 年盈利保持平稳 ..................................................... 14
图 19： 世界租赁总额过去近 30 年 CAGR 为 %............................................ 15
图 20： 全球飞机数量未来 20 年 CAGR 预计为 % .......................................... 15
图 21： 各机型的飞机价格走势 ............................................................................ 16
图 22： 全球飞机租赁比例过去近 40 年的 CAGR 为 % ................................... 17
图 23： 2009 年末全球飞机租赁市场的 75%份额由前 12 家公司所占有 .............. 18
图 24： 2006 年末 SALE 机队价值位居全球第 8 .................................................. 18
图 25： 中银航空租赁（BOCA）机队翻番，净流润复合增速 71% ...................... 19
表格 1：各地金融改革政策概览 ............................................................................... 4
表格 2：世界各国租赁渗透率一览 ........................................................................... 8
表格 3：国内租赁行业发展历程 ............................................................................... 9
表格 4：国内外租赁行业税收政策比较 .................................................................. 10
表格 5：国内外租赁公司融资渠道比较 ................................................................... 11
表格 6：海外飞机租赁公司机队的平均单价（单位：百万美元） .......................... 16
表格 7：HKAC、BOCA 在收购时点上的全方位比较 ............................................. 20
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前言：金融改革促非银腾飞
2012 年年初以来，国内各地金融改革政策接连推出，金改已渐成燎原之势。
表格 1：各地金融改革政策概览
城市 金融改革文件 金融改革主要内容
温州 《浙江省温州市金融综合改革试验区
总体方案》
“支持金融租赁公司等非银行金融机构开展业务” 。“培育发展地方
资本市场”。“积极发展各类债券产品”。“拓宽保险服务领域”。
丽水 《丽水市农村金融改革试点总体方
案》
“鼓励有条件的地方以县（市、区）为单位建立社区银行、融资租赁、
典当行等”。“提升直接融资所占比重，完善多层次资本市场体系”。
义乌 《浙江省义乌市国际贸易综合改革试
点总体方案》
“推动金融创新，拓宽融资渠道”。“积极发展金融服务外包业务”。
“审慎扩大出口信用保险的覆盖面”。
深圳 《关于改善金融服务，支持实体经济
发展的若干意见》
“拓宽直接融资市场资金渠道”。“探索利用保险资金促进小微企业
发展 ”。
天津 《滨海新区“调结构、惠民生、上水
平”加快经济社会发展的政策措施》
“推动金融创新，拓宽融资渠道”。
资料来源：华泰联合证券研究所
2012 年 6 月 8 日，央行启动了变相的非对称降息：1）将金融机构存款利率浮动区间
的上限调整为基准利率的 倍（此前规定不得上浮）；2）将金融机构贷款利率浮动
区间的下限调整为基准利率的 倍（此前规定最低下限为 ）。
由此可见，从中央到地方均已认识到金融改革的迫切性。我们认为，国内如此大力推
进金改的主要背景在于，尽管银行体系为中国经济过去十年高速增长作出巨大贡献，
但是时至今日，国内间接、直接融资体系已严重失衡，直接威胁到了经济的可持续发
展能力。
图 1： 国内间接融资体系融资额远超直接融资体系 图 2： 国内间接融资体系资产规模远超直接融资体系
国内间接、直接融资体系比较
-
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
120,000
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
亿元
新增信贷 股票融资额 企业相关债券融资额
国内间接、直接融资体系总资产比较
-
200,000
400,000
600,000
800,000
1,000,000
1,200,000
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
亿元
银行业总资产 证券业总资产
资料来源：WIND，华泰联合证券研究所 资料来源：WIND,华泰联合证券研究所
根据日本经济发展的历史教训，直接融资体系与间接融资体系的平衡发展关乎经济发
展的可持续性。野村证券 CEO 氏家纯一指出：日本长期经济低迷是由以银行为中心
的金融体系所造成的。
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图 3： 间接融资体系助长日本 80 年代泡沫 图 4： 间接融资体系随日本泡沫崩溃后一蹶不振
资料来源：野村证券资料，华泰联合证券研究所 资料来源：野村证券资料，华泰联合证券研究所
图 5： 直接融资体系帮助美国平稳度过经济危机 图 6： 健全的融资体系决定经济发展的持续性
资料来源：野村证券资料，华泰联合证券研究所 资料来源：野村证券资料，华泰联合证券研究所
根据我们的总结，国内金融改革将主要呈现三大趋势：
1）金融脱媒：政策扶持银行以外的金融体系作为社会融资渠道的有力补充。
2）利率市场化：非银行金融子行业通过产品定价，提供了相比储蓄利率更具吸引力
的市场化收益率。
3）银行业反哺实业：在实体经济利润急速下滑的同时，银行业却依然保持较高利润，
未来将通过金改来反哺实业。
而以上金改三大趋势同时又将导致三个结果：
1）金融体系内，非银行金融获取份额逐渐提升；
2）非银行金融体系内，为客户提供更具吸引力收益率的子行业份额将获得更大提升
（信托是最佳案例）。
3）在银行反哺实业的过程中，非银金融将首先发挥效用，吸收银行释放的部分利润。
因此我们认为，金改水暖，非银先知。
综合考虑非银行金融各子行业的基本面、估值以及下半年催化剂因素，我们对非银行
金融子行业的推荐排序为：证券、保险、信托、租赁。
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1、证券：从通道驱动到资产驱动
1）基本面：传统的通道驱动型盈利模式由于业务同质化严重而步入利润率下行通道；
资产驱动型业务方兴未艾，监管政策为国内证券业开启了从通道驱动转型资产驱动的
机遇之窗，未来券商 roe 提升将获 roa 提升（闲余资金运用）、财务杠杆提升的双轮
驱动。
2）估值：目前 PB 仍处于历史较低水平，随着券商 roe 提升，PB 中枢将获得向上抬
升的潜力。
3）催化剂：2012 年是证券行业政策大年，预计全年利好政策将会持续。
4）推荐：国元、中信、海通。
2、保险：估值为盾、增长为矛
1）基本面：新单保费受制于保单收益率相比非银同业缺乏吸引力预计中期增速维持
10%左右但仍远优于 2011 年表现；投资回归常态，并有望带来净资产大幅提升（年
化预计超 20%）。
2）估值：2011 年保费、投资双杀导致估值处于历史底部。
3）催化剂：养老险税延有望再次讨论。
4）推荐：平安、太保/新华、人寿。
3、信托：失之东隅（价），收之桑榆（量）
1）基本面：信托业务的资金供需两端需求依然旺盛，2012 年规模增长有望接近 50%，
将有效抵补因资金面放松、地产信托放缓导致信托报酬率的下滑压力，以量补价的策
略有望继续维持信托行业利润的较高增长。
2）估值：今年以来地产政策预期有所放松导致信托行业估值已出现一定程度回升，
但仍处于较为安全水平。
3）催化剂：地产信托业务放松。
4）推荐：安信信托。
4、租赁：成长超越周期
1）基本面：2006-11 年国内融资余额增速均达到 30%以上，并未明显受到货币环境
的周期变动影响，其核心原因在于目前行业规模尚小（11 年末融资租赁余额仅
万亿元，渗透率不足 2%），成长大周期已超越利率小周期影响。
2）估值：目前 PB 非常安全。
3）催化剂：渤海租赁的飞机租赁业务注入。
4）推荐：渤海租赁。
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租赁行业成长超越周期
从行业层面看，2006-11 年，国内租赁余额从 80 亿元增长到 9300 亿元，5 年增长了
115 倍。根据中国租赁协会筹备组预测，2012 年国内租赁余额增速预计为 40%左右。
图 7： 国内租赁余额过去 5 年增长 115 倍
融资租赁余额和增速
200%
546%
139%
89%
33% 40%-
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
E
亿元
0%
100%
200%
300%
400%
500%
600%
融资租赁余额 同比增速(右轴)
资料来源：中国租赁联盟，华泰联合证券研究所
从公司层面看，国内租赁公司近年来 roe 稳步攀升，多家租赁公司 2012 年 roe 已达
到 15%左右的水平。
图 8： 民生租赁 2012 年 roe 已达到 % 图 9： 招银租赁 2012 年 roe 已达到 %
民生租赁
-
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
倍
0%
5%
10%
15%
20%
25%
财务杠杠 ROAE(右轴)
招银租赁
-
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
倍
0%
5%
10%
15%
20%
财务杠杠 ROAE(右轴)
资料来源：银行年报，华泰联合证券研究所 资料来源：银行年报，华泰联合证券研究所
图 10： 工银租赁 2012 年 roe 已达到 % 图 11： 交银租赁 2012 年 roe 已达到 %
工银租赁
-
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
倍
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
财务杠杠 ROAE(右轴)
交银租赁
-
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
倍
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
财务杠杠 ROAE(右轴)
资料来源：银行年报，华泰联合证券研究所 资料来源：银行年报，华泰联合证券研究所
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通常而言，对于传统金融行业，一般都会受到利率周期的影响，而国内租赁行业近年
来稳步增长，并未明显受到利率周期的影响，其核心原因就在于国内租赁行业才刚刚
起步，远未到达成熟阶段，成长大周期已超越了利率小周期影响。
国内租赁行业目前还处于成长阶段初期，主要体现在两个方面：1）国内租赁行业规
模远低于其他金融子行业；2）国内租赁渗透率远低于国外同业水平。
图 12： 国内租赁行业规模远低于其他金融子行业
2011年末行业总资产规模
0
20
40
60
80
100
120
银行
业
保险
业
信托
业
证券
业
租赁
业
万亿元
资料来源：行业协会，华泰联合证券研究所
表格 2：世界各国租赁渗透率一览
美国 日本 德国 韩国 英国 法国 意大利 巴西 加拿大 澳大利亚 瑞典 中国
1981 - -
1982 - -
1983 -
1984 -
1985 -
1986 -
1987 -
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000 -
2001 -
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2002 - - - - - - - - - - - -
2003 - - - - - - - - - - - -
2004
2005 - - - - - - - - - - -
资料来源：中国租赁联盟，Wind，华泰联合证券研究所
金融改革有望惠及租赁
国内租赁行业起步较晚，主要与国内租赁行业进入到规范化发展阶段历时较短有关。
国内第一家租赁公司于 1981 年成立，当时背景是改革开放初期，为了解决国内资金
紧缺以及从国外引进先进技术、设备和管理的需求，由此引入了融资租赁业务。此后
的 30 年时间里，国内租赁行业经历了起源（1981-84）、发展（1985-88）、动荡
（1989-1999）、复苏（2000 至今）四个阶段，其中，直到 1999 年之后的两年中，
国内完成法律、监管、会计、税收的租赁行业四大支柱建设，国内租赁行业才算真正
迈入到规范化发展的道路上来。
表格 3：国内租赁行业发展历程
阶段 年份 发展历程
起源阶段（1981~1984） 1981 改革开放初期，外汇紧缺，为引入外资，在荣毅仁倡导下，国内第一家租赁公司——中外合资的
东方租赁有限公司成立。
1984 环球租赁和外贸租赁成立，81-84 年间租赁公司数量不多，经验缺乏，各方面条件都不具备，只
做一些尝试性业务。
发展阶段（1985~1988） 1985 由于进口汽车需要批文，而与外经贸部有深厚渊源的东方租赁和外贸租赁可以获得汽车进口批文，
因此租赁公司名为租赁，实际上是在变相高价卖批文。
1986-87 融资租赁的队伍迅速扩大，中国人民银行也注意到融资租赁的动向，开始介入融资租赁公司的管
理和审批，国有的融资租赁公司开始陆续申报非银行金融机构，银行和信托投资公司也开始经营
融资租赁业务。
1988 88 年租赁额发展到第一顶峰，下半年因经济过热国家进入紧缩银根，租赁的渗透率开始首次下滑。
动荡阶段（1989~1999） 1989 89 年因政治动乱国外停止给内资企业贷款，租赁额下滑。
1990-92 90 年～92 年租赁额逐步上升，特别是 92 年邓小平视察深圳后，中国进入又一个过热期，租赁额
和租赁渗透率均创历史新高。融资租赁行业在泡沫的冲击下，开始扭曲。合资租赁公司主要为所
谓国内 500 强大企业提供租赁服务，但租赁主要采用回租（贷款为主要特征）方式。内资租赁公
司则把精力转向房地产和高息揽存业务，租赁额迅速回落。
1993 国家的会计体制进行重大改革，许多租赁的税收优惠政策被取消加速了租赁行业的萎缩。
1996 国家税制又给租赁行业在技术改造项目中开了加速折旧的口子，租赁业暂时制止了下滑的趋势。
1997 国外的一些 IT 产业的厂商悄然进入中国的融资租赁队伍。他们带来了全新的租赁理念和经营模
式。租赁物件开始向 IT 设备转移，国内的租赁公司也开始向电信行业进军。
1999 由于泡沫的后期影响，到 99 年时中国的融资租赁业几乎陷于停滞状态，租赁的渗透率回到了 84
年以前的水平（%），而此时美国租赁的市场渗透率已是 30%。99 年 6 月，为了解决租赁行
业的发展问题，中国人民银行召集国内租赁行业的专家、学者以及美国、日本和韩国的租赁专家
聚在承德研讨租赁的困境、发展和出路。
复苏阶段（2000~至今） 2000 99 年之后不到两年的时间，租赁的法律、监管、会计准则等相关的四大支柱，都出台了相应的法
律、法规，租赁的外部环境得到彻底地改善。租赁公司的融资功能开始向中介和资产管理功能方
向发展，现代租赁的特征在中国逐步显现。租赁公司也开始大分化、大改组，不务正业或资产不
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良的公司被淘汰。
2001 2001 年是租赁公司的重组年，行业经过洗牌后将迎接创新租赁新的时代。
2003 2003 年因为民营控股金融租赁公司的圈钱行为暴露，融资租赁再次陷入低谷。
2004 商务部批准第一批内资试点企业。
2005 2005 年商务部修改了审批门槛，中外合资融资租赁又成为主力军。
2006 2006 年银行准备入股金融租赁公司，两个不同机构的融资租赁公司都在扩大自己的队伍。
2007 全国许多地区在加快租赁业发展的同时，也注意加强租赁市场管理，年内有 13 个城市发布地方
法规，重点对服务和实物租赁市场进行规范。
资料来源：中国租赁联盟，华泰联合证券研究所
尽管 2000 年之后，经过制度的完善，国内租赁行业取得了较快发展，但是目前仍存
在着诸多制度上的障碍：
1）税收政策障碍
海外租赁行业较大力度的税收优惠政策大幅降低了承租人的融资成本，进而提高了租
赁在金融领域内的相对优势，而国内租赁行业在税收政策上远落后于成熟市场，导致
承租人融资成本偏高。
表格 4：国内外租赁行业税收政策比较
国家 租赁公司投资税收优惠政策 执行情况
美国 1）投资税收抵免制度 1962 年肯尼迪政府时期，颁布投资税收抵免制度，允许投资者在资本设备投资当年，
可从企业的应纳税额中直接扣除投资金额一定百分比的税收，以鼓励投资。
2）经济复兴税法 1981 年里根政府时期，颁布经济复兴税法，扩大了税收优惠范围，简化了对租赁行业
的管理制度，创立一种旨在充分利用减税利益的“安全港租赁”新形式。美国政府在
税收政策上一贯积极支持租赁行业的发展，仅在 1982 年政府就给租赁行业提供了 67
亿元的税收优惠。
1986 年美国税制进行了改革，除了适用于过渡规则的设备外，1985 年之后投入使用
的设备，基本上不再享受投资抵免优惠。然而经过二十多年的政策扶持，美国的租赁
业已经进入了良性循环的成熟阶段。
日本 1）投资促进税额减免制度 日本为支持中小企业，促进设备投资，政府对以租赁形式引进特殊的机械设备时，税
务制度上可根据租赁费的一定比例减免税额。减免税制度的种类有：促进中小企业技
术投资促进税制；中小企业新技术投资促进税务制度；加强中小企业基础税制和风险
投资税制；事业化设备等投资促进税务制度等。其中“中小企业新技术投资促进税务
制度”规定，中小企业利用租赁获得电子通讯等 88 种新设备时，部分租赁合同金额(一
般为 60％)的 7％可从当年应税额中扣除。
英国 1）设备资本投资减税 1972 年 3 月推出百分之百第一年投资减税制度。该项制度保持了很长时间。直到 1984
年 3 月，在颁布的“1984 年金融财政法案”中规定：经过 1984 和 1985 两年过渡期
后，从 1986 年 4 月 1 日起将原规定的第一年 100％资本投资减税削减到 25％。
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中国 无 我国从来没有实行过大范围的投资税收减免优惠政策。有些政案只在小范围内推出过，
如《技术改造国产设备投资抵免企业所得税暂行办法》和《外商投资企业采购国产设
备退税管理试行办法》。其中《技术改造国产设备投资抵免企业所得税暂行办法》规定，
国有企业运用国产设备进行技术改造时，允许其抵免新增利润的 40％。但是，由于我
国政府的政策制定部门缺乏对租赁投资充分的认识，在制定上述政策时，完全没有考
虑企业运用租赁投资时的抵免问题，使得其政策对促进投资的效果大打折扣。
资料来源：《中外融资租赁市场发展环境比较研究》，华泰联合证券研究所
2）融资渠道障碍
海外租赁行业融资渠道较为广泛，包括发行债券、商业票据、特种基金等，而国内租
赁行业主要融资渠道为银行贷款，资金成本较高，转嫁给承租人后进一步抬升了后者
的融资成本。
表格 5：国内外租赁公司融资渠道比较
国家 租赁公司主要融资来源
美国 1）发行公司债券
2）发行商业票据
3）取得银行贷款
4）发行特种基金
日本 1）发行公司债券
2）发行商业票据
3）取得银行贷款
韩国 1）发行公司债券
2）取得银行贷款
中国 1）取得银行贷款
资料来源：《中外融资租赁市场发展环境比较研究》，华泰联合证券研究所
值得欣慰的是，今年以来金融改革政策稳步推进，5 月底“第三届中国金融租赁高峰
论坛”上，多部委均表示将出台相应政策扶持融资租赁行业的发展，主要包括：完善
租赁行业税收政策、扩大融资渠道等，正好着力于解决以上两大制约国内租赁行业发
展的主要障碍。一旦扶持政策落地，国内租赁余额将有望进入加速增长阶段。
飞机租赁业务前景广阔
租赁行业主要围绕固定资产来开展业务，业务种类众多。考虑到近期国内唯一 A 股上
市公司渤海租赁收购全球第 14 大飞机租赁公司海航香港已获批，市场对此关注度较
高，下文我们将重点介绍飞机租赁业务。飞机租赁业务作为租赁行业中盈利性最强的
业务之一，前景非常广阔。
发展历程：传统融资、融资租赁、经营性租赁依次递进
从飞机融资（或融物）模式的发展历程来看，主要经历了由传统融资到融资租赁，再
到经营性租赁的过程，目前三者共生共荣。
1）传统融资阶段：
在飞机租赁出现之前，各国航空公司获取飞机的融资方式主要包括：自有资金、政府
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投资、银行贷款等。
2）融资租赁阶段：
随着世界航空运输业的蓬勃发展，不断增长的国际客货运输量，加大了对空中运力的
需求；同时各飞机制造商为适应市场需求，也不断开发出技术先进、性能优越的新型
飞机。而传统融资方式无法满足航空公司更新和迅速扩张机队的需求，飞机租赁的产
生为航空公司提供了解决引进飞机与资金短缺矛盾的有效途径。
1960 年，世界第一例的飞机融资租赁，是美国联合租赁航空公司以杠杆租赁形式获
得一架喷气式飞机，从此开始了飞机租赁的历史。
3）经营性租赁阶段：
随着飞机租赁在美国的兴起，市场迅速扩展。尽管飞机融资租赁解决了航空公司引进
飞机的资金问题，但融资租赁无法满足航空公司改善报表的需求。随着飞机通用性的
增强、专业租赁公司的出现和租赁市场竞争的加剧，中长期经营性租赁开始引进飞机
租赁市场，并迅速发展。
盈利模式：采购折扣、租金（利差）收入、残值处置
飞机租赁市场的主要参加者包括：飞机制造商、飞机租赁公司、金融机构、航空公司。
图 13： 飞机租赁市场参与者之间的经济活动图示
飞机制造商
价款 飞机
商业贷款 飞机使用权
金融机构 租赁公司 航空公司
飞机抵押 租金
资料来源：华泰联合证券研究所
由于飞机租赁公司参与到飞机产业链的多个环节中，所以相应地在产业链上也获取了
更多的回报。
图 14： 租赁公司参与飞机产业链的多个环节
参与公司： 金融机构 航空公司
产业链： 研发、制造 销售/采购 融资 出租 运营 残值处置
参与公司： 飞机制造商 租赁公司 租赁公司 租赁公司 航空公司 租赁公司
上游 中游 下游
资料来源：华泰联合证券研究所
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参考海外飞机租赁公司，盈利能力较强的飞机租赁公司的 ROE 可达到 20%。
图 15： 经营较好的飞机租赁公司 ROE 可达到 20%
海外飞机租赁公司ROE
-10
0
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20
30
40
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20
09
20
10
20
11
%
Macquarie（澳） BOC（希）
AerCap（美） Aircastle（美）
资料来源：Bloomberg，华泰联合证券研究所
飞机租赁公司从产业链上获得的主要收入来源包括：采购折扣、租金（利差）收入、
残值处置。根据“微笑曲线”原则，通常越靠近产业链两端的业务附加值越高，飞机
租赁的盈利结构也是如此，呈“哑铃状”，即采购折扣和残值处置环节的利润较高，租
金（利差）收入其次（但收费期限更长）。
由于飞机租赁盈利模式跨越了产业链上较长的链条，因此其盈利抵抗周期影响的能力
相比占据产业链单个链条的如航空公司而言更强。比如，当经济活动减少或者特殊事
件如 911 发生，航空需求下降，飞机价格面临下行压力，对于飞机租赁公司而言，其
残值处置的盈利相应减少，但是其采购环节的折扣则相应扩大，这样就形成了产业链
上不同环节的盈利互补。
我们因此观察到，相比业绩波动更大的产业链下游的航空公司而言，飞机租赁凭借跨
越产业链更多环节使其具有更强的抗周期能力。如 2001 年“911”以及 2008 年金融
危机之后，全球航空业出现了大幅亏损，但是作为全球最大的两家飞机租赁公司
GECAS、ILFC 盈利均保持平稳。
图 16： 全球航空业在 2001 年“911”、2008 年金融危机后均出现大幅亏损
资料来源：IATA，华泰联合证券研究所
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图 17： GECAS 在 2008 年盈利保持平稳 图 18： ILFC 在 2001、2008 年盈利保持平稳
GECAS
0
10
20
30
40
50
60
20
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20
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08
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10
亿美元
营业收入 净利润
ILFC
0
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30
40
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20
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07
20
08
20
09
亿美元
营业收入 净利润
资料来源：公司资料，华泰联合证券研究所 资料来源：公司资料，华泰联合证券研究所
行业优势：采购折扣、更低首期费用、税收优惠等
对于航空公司而言，其主要融资（融物）来源为：自有资金、银行贷款、飞机租赁。
从近年来全球飞机的租赁比例始终处于不断攀升的趋势就可以看出，租赁在飞机融资
渠道中占有越来越高的份额。究其原因，相比自有资金、银行贷款而言，飞机租赁拥
有更多优势：
1）飞机采购折扣
飞机租赁公司在租赁期开始之前要先获得飞机所有权，由于其为多家航空公司服务，
因此其采购的飞机数量远远超过单一航空公司，在向飞机制造商订购时就能争取更大
的折扣优惠，同时也帮助航空公司一定程度上降低了飞机购入成本。
2）更低首期费用
通过租赁方式，航空公司不需要一次性地支付巨额的购机成本，而只需支付一小部分
租赁首付款（融资租赁一般为飞机总价的 15%，经营租赁一般为 2 个月租金）， 以后
按期交纳租金即可获得飞机的使用权，从而可以保留充裕的资金用于购买航材和设
备，扩大运输能力。
3）税收优惠
飞机租赁涉及的投资数额和租金数额巨大，税赋轻重对于出租人和承租人在飞机租赁
交易中的经济利益影响很大。一般而言，飞机租赁公司的纳税能力更强，其购买飞机
用于出租，可以获得大量抵税、延付税款的好处；航空公司需要投资飞机但因纳税能
力低而无法享受减免优惠，采用租赁飞机，可以通过降低租金的方式分享税收减免利
益。特别是在杠杆租赁中，出租人只负担飞机购买价格的 20%左右的资金，就可获得
相当于对飞机完全投资的同等税收待遇。
4）优化资产负债表
对于航空公司而言，显然自有资金对于庞大的机队规模而言只能解决部分问题，剩余
部分主要由贷款和租赁来解决。而贷款规模又受到资产负债率的约束，经营性租赁就
可以在不影响资产负债表的前提下实现机队规模的扩张。
5）保持机队年轻化、规避残值风险
对于希望保持机队年轻化、规避残值风险的航空公司而言，可以采取经营性租赁，在
10 年左右的租赁期结束之后，将飞机残值转移给租赁公司，并重新采购新机型。
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市场容量：飞机数量、租赁比例双轮驱动租赁余额 CAGR 有望达 %
1978-2005 的近 30 年时间中，全球租赁总额的 CAGR 为 %（飞机租赁未单独披
露），持续处于高速增长阶段。
图 19： 世界租赁总额过去近 30 年 CAGR 为 %
世界租赁总额
0
100
200
300
400
500
600
700
19
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91
19
92
19
93
19
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19
95
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19
97
19
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19
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20
00
20
01
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05
10亿美元
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
交易额 同比增速
资料来源：世界租赁年报，华泰联合证券研究所
截止 2009 年底，全球飞机租赁余额为 1557 亿美元。根据公式：飞机租赁余额=飞机
数量*平均单价*租赁比例，展望未来，全球飞机租赁市场增长将主要受公式右侧 3 因
素影响，以下我们分别进行预测。
1）飞机数量：根据空客公司预计，2011-30 年未来 20 年间全球飞机数量 CAGR 为
%；
图 20： 全球飞机数量未来 20 年 CAGR 预计为 %
资料来源：空客公司，华泰联合证券研究所
2）平均单价：变化趋势主要受到飞机更新换代速度影响，考虑到前述的 %全球飞
机数量增长速度，预计未来 3-5 年飞机租赁资产组合的平均单价的 CAGR 为%。
A.正面影响：飞机租赁资产组合中的传统老机型逐渐被新机型所替代，后者单价更高，
抬升整体飞机租赁资产组合的平均单价。
B.负面影响：传统老机型面临更新换代压力，价格通常处于下降趋势。
从下图中我们可以清晰看出以上的两项影响，一方面，同一机型的价格趋势往下；另
全球飞机数量
15,000
31,4201,600
3,450
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
2010 2030E
架
Passenger aircraft f leet Dedicated freighters
CAGR:%
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一方面，生产年份更晚的新机型通常享有更高单价。
图 21： 各机型的飞机价格走势
资料来源：Aviation Specialists Group.，华泰联合证券研究所
注：各线条上标志的左侧为生产年份，右侧为机型。
综合以上一整一负影响后，对国际上各类飞机租赁公司的资产组合平均单价的影响各
有不同，主要因素取决于飞机租赁公司对飞机更新换代的速度，即更新越快，飞机组
合中单价更高的新机型占比越高，平均单价通常处于上升趋势；更新越慢，老机型跌
价影响越明显，平均单价通常处于下降趋势。
如表格 1 所示，AER、Aircastle 的飞机数量在 2006-10 年经历了接近 20%的复合增
长，更新换代较快，因此其平均单价的 CAGR 均在 7%以上；而 ILFC 的飞机数量同
期 CAGR 仅为 %，更新换代较慢，因此其平均单价的 CAGR 为%。根据前面
表格 1 海航香港 2011-20 年的机队规模测算，飞机数量的 CAGR 为 10%，更新换代
速度处于中等水平，预计其平均单价将基本处于稳定。
表格 6：海外飞机租赁公司机队的平均单价（单位：百万美元）
2006 2007 2008 2009 2010 CAGR
AER
飞机总额 2,967 3,050 3,990 5,230 8,061 %
飞机数量 131 136 160 180 271 %
飞机单价 23 22 25 29 30 %
Aircastle
飞机总额 1,559 3,807 3,838 3,813 4,066 %
飞机数量 69 113 130 129 136 %
飞机单价 23 34 30 30 30 %
ILFC
飞机总额 38,526 43,930 43,220 41,798 38,476 %
飞机数量 824 900 955 993 933 %
飞机单价 47 49 45 42 41 %
合计
飞机总额 43,052 50,787 51,047 50,841 50,603 %
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飞机数量 1,024 1,149 1,245 1,302 1,340 %
飞机单价 42 44 41 39 38 %
资料来源：公司资料，华泰联合证券研究所
考虑到前述的 %全球飞机数量增长速度，结合上表中合计值的飞机数量增速以及
对应的飞机单价增速，我们预计，未来 3-5 年全球飞机租赁资产组合的平均单价的
CAGR 为%。
3）租赁比例：全球飞机市场上的租赁比例从 1970 年的 4%提升至 2011 年的 41%，
CAGR 为 %，谨慎预计未来 3-5 年 CAGR 为 5%。
图 22： 全球飞机租赁比例过去近 40 年的 CAGR 为 %
资料来源：Avitas, Air Lease，华泰联合证券研究所
综合以上 3 项驱动因素的未来增速计算，全球飞机租赁余额未来 3-5 年 CAGR 预计
为 %，高于全球 GDP 的约 3-4%的增速。
竞争格局：前 12 公司占 75%份额，高集中度提升议价能力
目前全球航空公司约 100 家，共拥有 万架飞机，其中通过租赁方式取得的飞机
7,600 架，而世界上主要的飞机租赁公司大约有 25 家，主要分布在美国、欧洲、日
本、香港和中国等区域，其中最大的两家飞机租赁公司分别为 GECAS（GE 旗下） 和
ILFC（AIG 旗下）。截止 2010 年底，世界前 10 家飞机租赁公司合计拥有 4750 架
飞机，其中 GECAS 拥有飞机 1850 架，ILFC 拥有飞机 1100 架。2010 年完成起
租飞机 400 架，价值 260 亿美元，占航空公司当年新增飞机的 40%。
由于从事飞机租赁业务要求较高的资本实力以及较强的飞机资产管理能力等，高门槛
决定了脱颖而出者寥寥无几。全球飞机租赁市场上，前 12 家公司占据了 75%份额。
较高的集中度水平有利于提高飞机租赁公司的议价能力。
CAGR:%
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图 23： 2009 年末全球飞机租赁市场的 75%份额由前 12 家公司所占有
资料来源：Avitas, Air Lease，华泰联合证券研究所
成功案例：中银航空租赁（BOCA）净利润 CAGR 高达 71%
，中国银行以 亿美元(折合 亿元人民币)现金收购新加坡飞机租
赁公司（简称 SALE），对应 2006 年 PE、PB 分别为 倍、 倍。
SALE 成立于 1993 年，至今以来每年盈利（包括 911、非典、金融危机等航空低迷
年份）。公司是亚洲区域领先的全球性飞机租赁公司，客户遍及全球 40 多家航空公司，
2006 年底管理机队价值位居全球飞机租赁公司中第 8 位。
图 24： 2006 年末 SALE 机队价值位居全球第 8
资料来源：《航空商业》，华泰联合证券研究所
2006 年中国银行收购时，SALE 拥有 63 家自有飞机和 14 家代管飞机，平均机龄
年，其中超过 70%的飞机是市场上通用性很强的波音 B737 和空客 320。
中国银行收购 SALE 完成后，后者更名为中银航空租赁私人有限公司（简称 BOCA）。
近年来，BOCA 业务蒸蒸日上。机队规模从 2006 年收购时的 77 架增长到 2011 年的
183 架，增长了一倍多；净利润从 2004 年 美亿元迅速攀升至 2011 年 亿美
元，年复合增速高达 71%，且非常稳定地处于逐年提升的过程，在 2008 年全球金融
危机时也未受到丝毫影响。
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图 25： 中银航空租赁（BOCA）机队翻番，净流润复合增速 71%
中银航空租赁盈利与机队
-
20
04
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05
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20
11
亿美元
0
50
100
150
200架
净利润 机队规模（右轴）
资料来源：Bloomberg，华泰联合证券研究所
BOCA 之所以能够持续获得业绩上的突出表现，主要归于公司在以下几个领域具有领
先优势：
1）飞机采购
公司是 2007 年时已经是全球可以直接从波音、空客采购飞机的 7 家租赁公司之一。
2）飞机融资
商业贷款来自全球 46 家银行；新加坡元债券发行获得超过 20 家机构认购；出口信贷
方面来自美、英、法、德等多家出口信贷机构支持。
3）飞机租赁
公司拥有 19 年的飞机租赁经营历史，目前业务遍布全球，历史上往来的客户包括全
球 80 多家航空公司，目前机队的客户主要为 25 个国家的 43 家航空公司。
4）飞机交易
历史上共出售过 50 架以上的飞机。
5）飞机回收
截止 2007 年已完成 9 个司法管辖区合计 22 架次的飞机回收。
6）飞机管理
拥有技术专家，专职飞机资产管理。目前机队的平均机龄 年，是行业内机龄最短
的机队之一。
7）经营管理
管理团队平均从业经验在 20 年以上，已经历了多个经济周期的考验。
推荐标的：渤海租赁（拟收购海航香港 HKAC）
2011 年底，渤海租赁已公告了拟现金收购公司实际控制人海航集团全资子公司海航
香港（简称 HKAC）100%股权，标的资产作价 亿元，支付方式为渤海租赁以现
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金支付 亿元，承接海航集团及海航国际总部对海航香港债务 万元。
HKAC 主营全球飞机租赁业务，其资产主要来自于 2010 年海航收购的澳洲 Allco 公
司的飞机租赁业务。根据 Airfinance Journal Rsearch 发布的全球飞机租赁公司拥有
和管理的飞机数量和价值的排名，海航香港 2010 年位列第 14 名。
截至 2011 年 10 月 31 日，海航香港已开展的飞机租赁业务涉及的飞机 68 架，其中
自有出租飞机 32 架，管理出租飞机 36 架，出租的机型大部分为受国际航空公司欢
迎的机型空客 A320-200 和波音 B737-800 飞机，主要出租给国际著名航空公司，例
如澳大利亚航空等。
下面，我们将上市公司收购时点上的 HKAC 和 BOCA 做个全方位的比较，可以发现，
在两者资质较为接近并且HKAC在盈利能力方面更甚于收购时点的BOCA的情况下，
HKAC 作价对应的估值反而更低，即收购方渤海租赁的股东获得了巨大潜在收益。
1）收购作价方面，HKAC 远低于 BOCA，收购方渤海租赁股东受益更大
BOCA2006 年出售价格对应 PE、PB 分别为 倍、 倍，而 HKAC2011 年出
售价格对应 PE、PB 分别为 倍、 倍，估值远低于前者，收购方渤海租赁
的股东由此受益更大。
2）机队规模方面，两者整体相差不大，但 HKAC 自有机队只有 BOCA 一半
BOCA2006 年的机队排名和规模分别为第 8 名、77 架，HKAC2011 年的机队排名和
规模分别为第 14 名、68 架，两者接近。但 HKAC 自有机队只有 32 架，是 BOCA 的
一半。
3）财务数据方面，HKAC 净利润是 BOCA 的一半
由于盈利主要来自于自有机队的贡献，HKAC 自有机队只有 BOCA 一半，对应的净
利润也大致是后者的一半。
4）盈利能力方面，HKAC 的 RoE、RoA 均超过了 BOCA
表格 7：HKAC、BOCA 在收购时点上的全方位比较
HKAC(2011 年) BOCA(2006 年)
收购资料
上市公司收购时间
收购价格（亿人民币）
收购 PE
收购 PB
机队资料
机队全球排名 14 8
机队规模（架） 68 77
自有机队 32 63
代管机队 36 14
财务数据
净利润（亿人民币）
净资产（亿人民币）
总资产（亿人民币）
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盈利能力
RoE % %
RoA % %
资料来源：公司资料，华泰联合证券研究所
我们继续维持对渤海租赁的“买入”评级，主要推荐理由：
1）估值已非常安全
预计 2012-13 年备考 EPS（已考虑飞机租赁业务，最新股本口径）分别为 、
元/股，2012 年 P/E、 P/B 仅为 14 倍、 倍。
2）股价已接近于产业资本的投资成本
2009 年末公司战略投资者的购入成本为 元/股（除权后），如果考虑时间成本，
目前二级市场股价已接近于产业资本的投资成本。
3）股价已经接近重置成本
目前公司总市值 100 亿，而公司净资产就高达 71 亿。考虑到目前公司同时拥有 3 块
租赁牌照：天津渤海租赁牌照（商务部监管），皖江金融租赁牌照（银监会监管，仅
20 家），海航香港飞机租赁牌照（拥有数 10 年的全球飞机租赁经验，目前排名全球
14 位），目前通过二级市场仅仅相比净资产溢价 29 亿元就可以取得以上全部 3 张租
赁牌照以及大量在手订单，考虑到时间成本、监管壁垒，目前股价已经接近重置成本。
风险提示：金融混业趋势加剧子行业间竞争
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