뗚26뻭ꆡ뗚135웚닆뺭샭싛폫쪵볹(쮫퓂뾯)ꆡ쓪5퓂THETHEORYANDPRACTICEOFFINANCEANDECONOMICSMay1ꆡ2005ꆤ횤좯폫춶ꆤ막횸웚믵폫막욱쫐뎡뚨볛킧싊컊쳢듷쿾럯,훬몣퇠(뫾쓏듳톧뷰죚톧풺,뫾쓏뎤즳ꆡ410079)Ξ햪ꆡ튪:막횸웚믵뗄췆돶,듳듳쳡룟쇋막욱쫐뎡뗄뚨볛킧싊ꆣ퓚컞쳗샻뻹뫢쫐뎡짏,막횸웚믵볛룱평쿠맘막욱ퟩ뫏뗄볛룱벰돖폐돉놾뻶뚨,막욱쿖믵볛룱돉캪펰쿬막횸웚믵볛룱뗄훷튪틲쯘ꆣ떫퓚뚯첬럇뻹뫢쫐뎡짏,막횸웚믵뗄볛룱탎돉벯훐늢뒫뗝듳솿탅쾢,헢킩탅쾢춨맽막횸웚믵쫐뎡폫막욱쫐뎡볤뗄쳗샻믺훆벰쪱뒫뗝떽막욱쫐뎡,퓶볓쿠맘막욱ퟩ뫏볛룱뗄탅쾢몬솿,틽떼뫍랢쿖쿖믵볛룱,듓뛸쳡룟막쫐뗄뚨볛킧싊ꆣ맘볼듊:막횸웚믵;막욱쿖믵쫐뎡;뚨볛킧싊훐춼럖샠뫅:ꆡꆡꆡ컄쿗뇪쪶싫:ꆡAꆡꆡꆡꆡ컄헂뇠뫅:1003-7217(2005)03-0048-06튻ꆢ떼퇔헟퓚캴살룷훖쟩탎훐붻뢶짌욷뫍럾컱쳡릩놣쿕;쯄쫇릦쓜폐킧,벴막욱쫐뎡쓜릻폐킧뗘쳡릩횧뢶믺훆룹뻝쿖듺뺭볃톧뛔막욱쫐뎡릦쓜뗄뚨틥,막욱뫍붻뢶췸싧,듙뷸붻틗뗄뇣샻,폐샻폚뚯풱뒢탮폃폚쫐뎡훷튪쫇춨맽볛룱믺훆틔볤뷓랽쪽뚯풱ꆢ뗷뷚뫍춶ꆣ\[3\ퟛ]짏쯹쫶,뺭볃톧볒쏇쯤좻듓늻춬뷇뛈살럖엤짧믡뷰ꆣ볛룱믺훆쓜럱폐킧뗘엤훃뷰,좡뾼달쇋막욱쫐뎡뗄킧싊탔컊쳢,떫좴폐튻룶릲춬쳘뻶폚싲싴쮫랽춨맽뺺헹쯹탎돉뗄볛룱쫇럱룟훊솿뗘뗣,벴쯻쏇뚼잿뗷쇋막욱쫐뎡뗄탅쾢폐킧탔,벴막욱랴펳쇋쿠맘뗄탅쾢ꆣ틲듋,막욱쫐뎡뗄뚨볛킧싊뻍쫐뎡뗄뚨볛킧싊ꆣ쫇횸막욱볛룱뗄탅쾢킧싊ꆣ막횸웚믵떮짺폚1980쓪듺돵웚,헽횵막욱쫐뎡20쫀볍60쓪듺,폈뷰ꆤ램싫퓚쯻뗄ꆶTheBehav2킧싊쫜떽ퟮ퇏뻾뗄돥믷횮쪱ꆣퟔ20쫀볍70쓪듺뾪iorofStockMarketPriceꆷ튻컄훐듓탅쾢폐킧뗄뷇뛈쪼,평폚뢡뚯믣싊훆뛈뗄췆탐,틔벰쫜ꆰ쪯폍캣믺ꆱ뗄뛔ꆰ폐킧쫐뎡ꆱ헢튻룅쓮뷸탐쇋쏷좷뗄뷧뚨ꆣ쯻죏펰쿬,컷랽맺볒뺭볃늻컈뚨,볓듳쇋뷰죚쫐뎡짏샻싊캪,죧맻폐폃뗄탅쾢틔늻듸죎뫎욫볻뗄랽쪽퓚막욱뗄늨뚯ꆣ폈웤쫇뺭볃뷸죫ꆰ훍헍ꆱ삧뺳뗄쏀맺,평폚볛룱훐뗃떽쇋랴펳,쓇쎴쫐뎡뻍쫇폐킧뗄ꆣ\[1\퓚]룃샻싊뗄듳럹늨뚯떼훂쇋막욱쫐뎡볛룱뗄뻧쇒뚯떴ꆣ뚨틥쿂,폐킧쫐뎡쫇탅쾢폐킧뗄쫐뎡,벴쫐뎡뗄폐킧춶헟뷶뾿횤좯ퟩ뫏춶랽쪽틔춨맽퓶볓쫖훐돖폐탔살풴폚돤럖뺺헹쪹볛룱톸쯙뗘랴펳탅쾢뗄뇤뮯ꆣ뗄막욱훖샠틑늻쓜맦뇜헻룶막쫐볛룱늨뚯뛸듸살뗄20쫀볍70쓪듺,캤쮹쳘뫍쳨쓡뿋퓚쫐뎡폐킧샭싛쾵춳럧쿕,틲뛸막욱쫐뎡뚨볛킧싊쫜떽퇏훘펰쿬뛸믹뒡짏,폖붫막욱쫐뎡킧싊뮮럖캪솽샠:튻쫇뚨볛킧늻뛏쿂붵ꆣ평폚막횸웚믵볛룱뗄탎돉쫇붨솢퓚훚뛠싊,튲돆췢퓚킧싊,횸막욱쫐뎡뗄뷰럖엤킧싊,벴붻틗헟뛔막욱쫐뎡캴살볛룱풤웚뗄믹뒡짏,뻟폐풤쫐뎡짏뗄볛룱쫇럱쓜룹뻝폐맘뗄탅쾢ퟶ돶벰쪱ꆢ뿬볻탔ꆢ뺺헹탔ꆢ릫욽탔뫍횸떼탔뗄쳘헷,틲뛸뻟폐랢쯙뗄랴펳ꆣ뛾쫇쓚퓚킧싊,횸막욱쫐뎡쓜럱퓚ퟮ뛌쿖쿖믵쫐뎡볛룱뗄릦쓜ꆣ막횸웚믵뗄떼죫,쓜릻쪱볤쓚틔ퟮ뗍뗄붻틗럑폃돉릦뗘캪붻틗헟췪돉붻틆쿖믵쫐뎡뗄럧쿕,평듋컼틽룼뛠춶헟듓쫂막욱틗ꆣ\[2\햲]쒷쮹ꆤ췐뇶퓲듓쫐뎡릦쓜뷇뛈돶랢,횸돶막춶,퓶잿쇋쫐뎡뗄쇷뚯탔,늢ퟮ훕듙뷸막욱쫐뎡뗄욱쫐뎡뗄킧싊펦냼몬틔쿂벸룶랽쏦:튻쫇탅쾢쳗샻놾탎돉ꆣ쯹틔,막횸웚믵뗄닺짺쳡룟쇋막욱쿖믵폐킧,벴쫐뎡짏늻듦퓚틀뻝웕뇩뿉틔샻폃뗄릫릲탅쫐뎡뗄뚨볛킧싊ꆣ쾢뷸탐붻틗뛸믱샻뗄뿉쓜탔;뛾쫇믹놾맀볛폐킧,벴컒맺막욱쫐뎡퓚튻룶뷏뎤쪱웚쓚,튻횱듦퓚ퟅ쫐뎡뗄맀볛쫇믹폚뛔뷰죚닺뗄캴살횧뢶뗄샭탔풤막볛늨뚯뻧쇒ꆢ럧쿕춻돶뗈컊쳢,쫐뎡킧싊뗍쿂ꆣ탭웚;죽쫇췪좫놣쿕폐킧,벴쫐뎡쳥쾵쓜릻캪쫐뎡닎폫뛠퇐뺿헟듓막횸웚믵뗄쫐뎡릦쓜뫍막욱쫐뎡뗄랢햹Ξ쫕룥죕웚:ꆡ2005-03-03ퟷ헟볲뷩:ꆡ듷쿾럯(1960ꆪ),얮,뫾쓏뎤즳죋,뫾쓏듳톧뷰죚톧풺뷌쫚,퇐뺿랽쿲:뷰죚쫐뎡폫춶ꆣ
2005쓪뗚3웚(ퟜ뗚135웚)듷쿾럯,훬몣퇠:막횸웚믵폫막욱쫐뎡뚨볛킧싊컊쳢49ힴ뿶돶랢,쳡돶컒맺막쫐펦틽죫막횸웚믵뗄맛뗣ꆣ쫇듓쫕떽뫬샻튻횱훁웚믵떽웚죕t쪱뗄뗚i듎막샻떫춬쪱탭뛠죋튲뇭쿖돶뛔막횸웚믵뫏풼틽죫뫳뿉쓜뗄샻쾢싊ꆣ뛔막욱쫐뎡퓬돉뗄뢺쏦펰쿬뗄폇싇,떣탄막횸웚믵뛸떱막욱쿖믵볛룱쿠뛔폚막횸웚믵볛룱뛸퇔쿠볛룱뗄뻧쇒늨뚯믡죅싒쿖믵쫐뎡뗄뚨볛훈탲ꆣ놾컄뛔뷏룟쪱,붻틗헟퓲믡퓚웚돵t=0쪱춨맽싴돶막횼퓚듓쫐뎡킧싊뷇뛈돶랢,쾵춳첽쳖막횸웚믵폫막욱ퟩ뫏,늢싲뷸막횸웚믵뫏풼뛸뷸탐쓦쿲쿖믵돖폐욱쫐뎡뚨볛킧싊횮볤뗄쿠뮥맘쾵벰웤췆뚯ퟷ폃ꆣ쳗샻,헢훖붻틗쓜좷놣춶헟퓚웚돵t=0쪱뻍믱ꆡꆡ뛾ꆢ뺲첬뻹뫢쫐뎡짏막욱볛룱뛔막횸웚믵볛룱뗃쫕틦ꆣ튪업돽쳗샻믺믡,막횸웚믵뗄볛룱펦늻킡폚뗄뻶뚨ퟷ폃쿠맘막욱ퟩ뫏쿖믵볛룱뫍돖폐돉놾횮뫍,벴:F0,tꇝS0(1+C)-ꇆD(i1+r)(i2)ꆡꆡ막횸웚믵볛룱쫇뛔쿠맘막욱ퟩ뫏캴살볛룱뗄풤ퟛ뫏(1)쪽뫍(2)쪽뿉틔뗃돶쫐뎡늻듦퓚쳗샻웚,뛸쿠맘막욱ퟩ뫏캴살볛룱폖평막욱ퟩ뫏뗄쿖믵믺믡,벴듯떽뺲첬뻹뫢쪱뗄막횸웚믵볛룱캪:볛룱벰돖폐돉놾살뻶뚨ꆣ틲듋,막횸웚믵볛룱튲뻍F0,t=S0(1+C)-ꇆD(i1+r)(i3)좡뻶폚듓쿖쪱뗣떽웚믵뫏풼떽웚쪱막욱ퟩ뫏뗄쿖믵죧맻퓚짏쪽훐볓죫쪱볤볛횵룅쓮,벴뾼싇뢴샻볛룱폫돖폐돉놾,벴F=f(S,C),웤훐,F쫇막횸틲쯘,늢볙뚨짏쫐릫쮾뗄막샻쫇웚돵랢럅뗄,막샻쫕웚믵볛룱,S쫇막욱쫐뎡쿖믵볛룱,C쫇쿠맘막욱ퟩ틦싊캪d,뻍뿉붫짏쪽뷼쯆뗷헻돉볆쯣랽뇣뗄횸쫽뫏뗄돖폐돉놾,헢뻍쫇쿖듺웚믵샭싛릹훾뗄돖폐돉웚믵샭싛볛룱쒣탍,벴:놾쒣탍ꆣ[4]룃쒣탍뿌뮭쇋업돽쳗샻믺믡뫳뗄뻹뫢쫐F뎡짏막횸웚믵볛룱폫쿠맘막욱ퟩ뫏뗄쿖믵볛룱볤뗄0,t=(Sr-d)(T-t)(te4)맘쾵ꆣ죧맻막횸웚믵폫쿠맘막욱ퟩ뫏쿖믵볛룱볤돶(뛾)늻췪좫쫐뎡쳵볾쿂막횸웚믵볛룱평막욱쿖욫샫쫐뎡볛룱벰웤ퟮ킡붻틗돉놾뻶뚨,쟒욫샫돌뛈룟폚돖폐돉놾,쳗샻헟뻍믡샻폃룃볛룱닮틬뷸탐쳗샻,ퟮ훕듙쪹막횸웚믵쫐뎡폫쿖췪좫쫐뎡횻쫇튻룶샭쿫뺳뷧,퓚쿖쪵뗄뺭볃쳵믵쫐뎡볛룱믖뢴뻹뫢ꆣ볾쿂,쫐뎡짏ퟜ쫇듦퓚붻틗돉놾ꆢ폐싴뿕쿞훆ꆢ뷨죫샻싊폫듻돶샻싊늻춬뗈늻췪좫탔ꆣ틲듋폐뇘튪뛔릫(튻)췪좫뺺헹쫐뎡쳵볾쿂막횸웚믵볛룱평막욱쫐뎡볛룱벰웤돖폐돉놾뻶뚨쪽(3)뷸탐뗷헻ꆣ룹뻝돖폐돉놾쒣탍,퓚췪좫쫐뎡쳵볾쿂1.뾼싇붻틗헟쏦쇙뗄횱뷓붻틗돉놾ꆣ횱뷓붻틗,막횸웚믵폫쿖믵볛룱볤뗄뻹뫢맘쾵평막욱쫐뎡볛룱폫돖폐돉놾뛔막횸웚믵볛룱뗄펰쿬뷏듳,쯼뿉럖캪솽샠,튻돉놾뻶뚨ꆣ쫇펶뷰ꆢ붻틗럑,뛾쫇싲싴놨볛볛닮ꆣ붻틗쯹뎡쓚뗄퓚막횸웚믵쫐뎡,쳗샻쫇룸폨쇣?뢳퓬쫐헟ퟜ쫇솦쟳퓚뇈웤풸틢릺죫(싲볛)룼룟뗄볛(Zero룱(싴볛)싴돶,헢믡떼훂튻룶퓊탭뗄막횸웚믵볛룱Endowment)붻틗헟뗄럇쇣럇뢺뗄쿻럑맽돌,늢평듋뿉횤쏷,뻹뫢ힴ첬쿂늻듦퓚쳗샻ꆣ[5]틲듋,횻튪업뗄컞쳗샻쟸볤ꆣ짨붻틗돉놾캪붻틗솿뗄만뚨냙럖싊,돽막횸웚믵쫐뎡폫막욱쿖믵쫐뎡볤뗄쳗샻탐캪,뻍쟒캪볲쏷웰볻,볙뚨횻폐쿖믵쫐뎡듦퓚붻틗돉놾,웚뿉틔뗃떽막횸웚믵뗄샭싛뻹뫢볛룱ꆣ믵쫐뎡늻듦퓚붻틗돉놾ꆣ퓚쿖믵볛룱쿠뛔폚막횸웚믵볛룱뛸퇔쿠뛔뷏뗍퓚쿖믵돖폐쒣탍훐,캪뗃떽릹돉막볛횸쫽뗄막쪱욱뛸횧뢶뗄볛룱캪S0(1+T),늢붫웤돖폐훁떽웚,붻틗헟믡퓚웚돵t=0쪱릺싲쿖믵늢돖폐훁막횸웚믵뫏풼떽웚죕t=T,춬쪱돶쫛웚믵뫏풼죕,돉놾캪S0(1+T)(1+C)-ꇆD(i1+r)iꆣ컞쳗,뷸탐쿖믵돖폐쳗샻ꆣ헢퇹,웚돵t=0쪱붻틗헟뷸탐붻틗샻믺믡뗄쳵볾펦캪:뻍폐좷뚨뗄샻틦ꆣ틲듋,튪업돽룃쳗샻믺믡,막횸웚F0,tꇜS0(1+T)(1+C)-ꇆD((i1+r)i5)믵볛룱늻펦듳폚릹돉막볛횸쫽뗄막욱ퟩ뫏뗄쿖믵볛춬샭,퓚쓦쿲쿖믵돖폐쒣탍훐,붻틗헟싴뿕쿖믵룱폫돖폐훁떽웚붻룮뷡쯣쪱뗄돖폐돉놾쯹믱쫕틦캪S0(1-T),퓲붫웤돖폐훁웚믵떽웚쪱,벴:F0,tꇜS0(1+C)-ꇆD(i1+r)(i1)뗄볛횵캪S0(1-T)(1+C)-ꇆD()i1+riꆣ맊컞웤훐,F0쳗샻믺믡뗄쳵볾펦캪:,t쫇떽웚쪱볤캪t뗄막횸웚믵뫏풼퓚t=0쪱뗄볛룱,S0쫇t=0쪱릹돉룃막볛횸쫽뗄막F0,tꇝS0(1-T)(1+C)-ꇆD((i1+r)i6)욱ퟩ뫏볛룱,C쫇듓t=0튻횱떽웚믵뫏풼떽웚죕tퟛ뫏(5)쪽뫍(6)쪽뿉뗃막횸웚믵볛룱뗄컞쳗=T뗄돖폐막욱ퟩ뫏뗄돉놾싊,Di캪뗚i듎막샻,ri샻쟸볤,벴:
50닆뺭샭싛폫쪵볹(쮫퓂뾯)2005쓪뗚3웚S0(1-T)(1+C)-ꇆD(i1+r)iꇜF0,tꇜS0(1+T)(1+C)-ꇆD(i1+r)(i7)늻뗈쪽(7)뚨틥쇋튻룶막횸웚믵볛룱뗄컞쳗샻쟸폲(죧춼1)ꆣ웚믵볛룱퓚룃쟸폲쓚쪱,춶헟쎻폐쳗샻뗄믺믡,듋쪱뗄막횸웚믵볛룱쫇뻹뫢볛룱ꆣ횻튪웚믵볛룱뎬풽컞쳗샻뇟뷧,뻍믡닺짺쳗샻믺믡ꆣ죧맻웚믵볛룱퓚컞쳗샻뇟뷧짏랽,벴F0,t>S0(1+T)(1+C)-ꇆD(i1+r)i,춶헟뻍뿉틔뷸탐쿖춼2ꆡ솽붻틗헟뗄늻춬컞쳗샻뇟뷧믵돖폐쳗샻2.뾼싇뷨;랴횮,뻍믡닺짺쓦쿲쿖믵돖폐쳗샻ꆣ쳗듻샻싊듦퓚닮뇰ꆣ춨뎣쟩뿶쿂,붻틗헟샻붻틗뗄뷡맻쫇쪹뗃웚믵볛룱폖믘떽컞쳗샻뇟쏦쇙뗄뷨뿮샻싊(CB)룟폚듻뿮샻싊(CL),퓲(7)쪽뷧쓚ꆣ뿉뗷헻캪:S0(1-T)(1+CL)-ꇆD(i1+r)iꇜF0,tꇜS0(1+T)(1+CB)-ꇆD()(i1+ri8)3.뾼싇듦퓚싴뿕쿞훆뗄쟩뿶ꆣ퓚쏀맺,솪냮뒢놸뻖맦뚨춶헟싴뿕막욱쯹뗃뗄뷰횻쓜쪹폃튻늿럖,쪹폃뇈샽늻뗃뎬맽50%,뛸쟒뺭볍죋캪ퟔ짭샻틦ퟅ쿫,뛔싴뿕헟튲폐훮뛠쿞훆,쪹뗃싴뿕쯹뗃뷰뗄쪹폃뇈샽짵훁룼킡ꆣ평폚쿖믵돖폐쒣탍훐싴뿕막횸웚믵뿉쪹폃좫늿싴뿕쯹닺짺뗄쫕틦,뛸퓚쓦쿲쿖춼1ꆡ막횸웚믵뗄컞쳗샻쟸볤믵돖폐쒣탍훐,싴뿕쿖믵횻쓜샻폃튻늿럖싴뿕쯹닺짏쫶럖컶훐쫇볙뚨막횸웚믵룷붻틗헟뗄붻틗돉짺뗄쫕틦,틲듋뿉뛔(8)쪽뷸튻늽뗷헻,뗃떽:놾쿠춬ꆣ떱붻틗헟뗄붻틗돉놾늻튻퇹쪱,벴늻춬뗄붻fS0(1-T)(1+CL)-ꇆD(i1+r)iꇜF0,tꇜ틗헟믡쏦쇙늻춬뗄컞쳗샻쟸폲,횻튪웚믵볛룱샫뾪S0(1+T)(1+CB)-ꇆD(i1+r)(i9)ퟔ벺뗄컞쳗샻뇟뷧,붻틗헟뻍믡샻폃룃쳗샻믺믡,횱웤훐f캪뛔싴뿕막욱닺짺쫕틦뿉쪹폃뗄늿럖ꆣ훁웚믵볛룱믘떽ퟔ벺뗄컞쳗샻뇟뷧ꆣ죧춼2쯹쪾,볙4.막횸웚믵뗄놣횤뷰훆뛈뛔막횸웚믵뚨볛뗄짨쫐뎡짏횻듦퓚솽룶붻틗헟,{S0(1-T)(1+C)-펰쿬ꆣ막횸웚믵붻틗뗄놣횤뷰쫇틀쫐뇪볛훰죕뷡쯣ꇆD(i1+r)i,S0(1+T)(1+C)-ꇆD(i1+r)i}뗄,웤뷉쓉뗄놣횤뷰횻햼뫏풼ퟜ뷰뛮뗄5%ꆫ10%ꆣ쫇붻틗헟A뗄컞쳗샻뇟뷧,붻틗헟B뗄붻틗돉놾캪뺲첬뗘뾴,평폚믺믡돉놾뗄듦퓚,놣횤뷰틀쫐뇪볛쟣T쿲폚붵뗍막횸웚믵볛룱;볙뚨쎻폐믹놾틲쯘뗄펰쿬,B(TB<T),쿠펦뗄컞쳗샻뇟뷧캪{S0(1-TB)(1+C)-ꇆD(i1+뚯첬뗘뾴,막횸웚믵뚨볛쫇춨맽죧쿂믺훆쪵쿖뗄(뷶r)i,S0(1+TB)(1+C)-ꇆD(i1+r)i}ꆣ뛔폚붻틗헟B,횻튪웚믵볛룱룟폚뾼싇뛠춷쟩뿶,뿕춷쟩뿶샠쯆):웚믵볛룱ꇼꇺ풤웚쫕틦ꇼꇺ놣횤뷰쫕틦퓙춶ꇼꇺ볛룱룟맀ꇺ탨쟳ꇽퟔ벺뗄컞쳗샻뇟뷧짏쿞믲뗍폚ퟔ벺뗄컞쳗샻뇟뷧쿂ꇺ풤웚쫕틦ꇽꇺ놣횤뷰쫕틦퓙춶ꇽꇺ볛룱뗍맀ꇺ쿞,쯻뻍뿉틔춨맽뗍싲룟싴뷸탐쳗샻,틲듋,쿠뛔폚탨쟳ꇼꇺ웚믵볛룱ꇼꇺꆭꆣ떱막횸웚믵쫐뎡볛룱뒦붻틗헟A뛸퇔,B쳗샻뗄믺믡풶듳폚A붻틗헟ꆣ퓚폚짏짽맽돌훐쪱,뿉틔풤웚웤뛠춷뗄쫕틦퓚웤돖폐웤쯼쳵볾늻뇤뗄쟩뿶쿂,B뛠폚A뗄쿖믵돖폐쳗샻맽돌훐믡폐쯹퓶볓,놣횤뷰헋뮧믡닺짺틑쪵쿖쫕틦쟸폲캪S0(1+C)(T-TB),쓦쿲쿖믵돖폐쳗샻쟸뗄퓙춶,헢쪹뗃춶헟뛔막횸웚믵뗄볛룱룟맀,맽폲캪S0(1+C)(TB-T)ꆣ붻틗헟B믡늻뛏샻폃룃룟뚨볛믡복짙뛔웚믵뫏풼뗄탨쟳,듓뛸떼훂뛠춷막쟸폲뷸탐쳗샻,횱떽웚믵볛룱떽듯웤컞쳗샻뇟뷧,쫐횸웚믵풤웚쫕틦쿂붵,놣횤뷰헋뮧탨튪ힷ볓놣횤뷰뎡늻듦퓚쳗샻믺믡,듋쪱뗄막횸웚믵볛룱닅쫇뻹뫢뛸닺짺룼뛠뗄믺믡돉놾,쪹막횸웚믵뚨볛맽뗍,맽뗍볛룱ꆣ룃쟩탎튲뿉췘햹떽폐훚뛠붻틗헟뗄쫐뎡ꆣ틲뗄뚨볛폖믡틽웰막횸웚믵쫐뎡탨쟳퓶볓,쫐뎡볛룱듋,막횸웚믵뺲첬뻹뫢볛룱쫇평뻟폐ퟮ뗍붻틗돉놾짏헇ꆣ죧듋췹뢴컞쟮,듓뛸탎돉막횸웚믵맽룟뚨볛뗄붻틗헟뗄컞쳗샻뇟뷧뻶뚨뗄,쫇ퟮ폅볛룱ꆣ[6]뫍맽뗍뚨볛늻뛏톭뮷뗄맽돌ꆣ떫뚨볛맽룟뫍뚨볛맽
2005쓪뗚3웚(ퟜ뗚135웚)듷쿾럯,훬몣퇠:막횸웚믵폫막욱쫐뎡뚨볛킧싊컊쳢51뗍늻쫇뗈쪱웚뗄,짵훁퓚튻뛎쪱볤쓚,죧쫐뎡볛룱짏뗄뗧ퟓ붻틗뮷뺳,쯼쪹뗃웚믵붻틗욵랱ꆢ쫐뎡쇷뚯탔짽떽뚨볛맽룟,뚨볛맽룟뿉쓜믡돖탸튻뛎쪱볤,떫쫇룟ꆢ붻틗돉놾뗍ꆢ싲싴놨볛볛닮뷏킡,뛸쟒붻틗쯹뗄맽룟뚨볛훕뺿믡틽웰탨쟳쿂붵,ퟮ훕떼훂뚨볛튻쾵쇐붻틗맦퓲,죧쎿죕볛룱늨뚯ퟮ듳쿞훆ꆢퟮ듳뿕맽뗍ꆣ\[7\]엌솿ꆢퟮ듳붻틗솿뗈튲캪탎돉릫욽뗄췪좫뺺헹쫐뎡평듋뿉볻,늻췪좫쫐뎡뗄듦퓚,닺짺쇋막횸웚믵쳡릩쇋쳵볾,맊평듋탎돉뗄볛룱뻟폐릫뾪탔뫍릫욽볛룱뗄컞쳗샻쟸볤;평폚룷룶붻틗헟쯹뒦뗄뮷뺳늻탔ꆣ탅쾢룟뛈벯훐폖벰쪱럖즢쳡룟쇋탅쾢뒫쫤뗄킧춬,웤컞쳗샻쟸폲튲폐쯹늻춬,ퟮ훕탎돉뗄볛룱쟸볤싊,쓜돤럖랴펳쿠맘막욱ퟩ뫏캴살볛룱뗄뇤뚯쟷쫆ꆣ쫇ퟮ킡붻틗돉놾뻶뚨뗄컞쳗샻쟸볤ꆣ퓚룃쟸볤쓚,2.막횸웚믵뗄볛룱랢쿖믺훆ꆣ볛룱랢쿖믺훆쫇막욱ퟩ뫏쿖믵볛룱뻶뚨쇋막횸웚믵볛룱ꆣ횸막횸웚믵볛룱탎돉뗄풭틲ꆢ볛룱탎돉맽돌벰튻떩ꆡꆡ죽ꆢ뚯첬럇뻹뫢쫐뎡짏막횸웚믵볛룱틽떼막욱볛룱좷뚨뫳,룃볛룱폖쫇죧뫎뛔웤쯼뺭볃맽돌닺짺볛룱펰쿬뗄맽돌ꆣꆡꆡ평폚막횸웚믵뗄볛룱쫇뛔쿖믵쫐뎡캴살볛룱뗄풤웚,벯훐쇋룼뛠뗄탅쾢,쟒탅쾢쓜춨맽막횸웚믵쫐뎡폫막욱쫐뎡볤뗄쳗샻믺훆뒫뗝떽막욱쫐뎡,틲뛸퓚뚯첬뗄럇뻹뫢쫐뎡짏,막횸웚믵볛룱돉캪펰쿬막욱쿖믵볛룱뗄훷튪틲쯘ꆣ춼3ꆡ막횸웚믵볛룱랢쿖믺훆(튻)막횸웚믵폫막욱쫐뎡볛룱뗄쇬쿈훍뫳듓짏쏦뗄쇷돌춼뿉틔뾴돶,막횸웚믵뗄볛룱탎맘쾵돉맽돌웰풴폚탅쾢풴,룃탅쾢뗄랶캧쿠떱맣랺,냼삨볛룱랢쿖쫇춨맽웚믵쫐뎡뷒쪾맘폚캴살쿖믵볛헾닟탅쾢ꆢ샻싊탅쾢뫍붻틗탅쾢뗈,춶헟룹뻝쯹믱룱뗄맽돌ꆣPascalAlphone쪹폃킭헻볬퇩뗄컳닮뻀뗃뗄헢킩탅쾢뛔막욱쫐뎡볛룱ퟶ돶풤웚,뻶뚨웚믵헽램뫍튻냣쟷쫆램,뛔램맺CAC40횸쫽쿖믵뫍웚믵뗄싲싴ꆣ릩탨쮫랽뗄횸쇮퓚뻟쳥붻틗훆뛈쿂믣ퟜ탎쫐뎡뛔볛룱랢쿖맽돌뗄릱쿗뷸탐쇋볬퇩,뗃돶뗄뷡돉막횸웚믵볛룱,탂뗄볛룱탅쾢뗄닺짺,떼훂막횸웚싛캪:컞싛쫇퓚횸쇮쟽뚯붻틗훐뮹쫇퓚놨볛쟽뚯붻믵뫏풼뗄릩룸뫍탨쟳랢짺뇤뮯,듓뛸펰쿬쿂튻웚볛틗훐,훁짙95%뗄볛룱랢쿖맽돌쫇평웚믵쫐뎡췪룱뗄뻶뚨,룃맽돌뻍쫇막횸웚믵볛룱뗄ퟔ쿠맘돉뗄ꆣ\[9\]맽돌ꆣ\[8\]1.막횸웚믵폐샻폚탅쾢뒫뗝폫벯훐ꆣ볛룱쫇탅ퟛ짏쯹쫶,퓚볛룱쳥쾵훐틽죫막횸웚믵뫳,막횸쾢뗄퓘쳥,춸맽탅쾢뿉틔풤횪볛룱뗄뇤뮯벰쟷쫆ꆣ웚믵볛룱늻뷶벯훐쇋폐맘탅쾢,벰쪱뗘쿻뮯폐맘탅폫쿠맘막욱볛룱폐맘뗄샻싊ꆢ믣싊벰뫪맛뺭볃뮷뺳쾢,뛸쟒쓜릻닺짺풤볻탔뗄탅쾢,쓜랢쿖막욱쫐뎡캴뗈탅쾢벰웚믵뫏풼뗄붻틗탅쾢뻹믡뛔막횸웚믵뗄볛살볛룱쟷쫆ꆣ퓚헢룶틢틥짏,막횸웚믵볛룱돉캪펰룱닺짺펰쿬ꆣ막횸웚믵뗄볛룱헽쫇샻폃헢킩틲쯘뗄쿬쿖믵볛룱뗄훷떼틲쯘ꆣ쿈떼횸뇪뫍벴웚횸뇪,뛔쿠맘막욱캴살볛룱뷸탐풤(뛾)쳗샻뫍볛닮춼샻붻틗틽떼쿖믵뫍웚믵쫐뎡웚뛸탎돉뗄ꆣ벴웚믵쫐뎡짏볛룱탎돉맽돌쪵볊짏뻍볛룱쟷폚뻹뫢쫇퓚볬퇩훚뛠붻틗헟뛔쿠맘막욱캴살볛룱뗄풤닢ꆣ죧잰쯹쫶,막횸웚믵뗄볛룱냼몬쇋듳솿뗄탅쾢,뻟쳥살붲,뻍쫇막횸웚믵볛룱쫇훚뛠붻틗헟퓚막욱헢킩탅쾢헽쫇춨맽볛닮춼샻뫍쳗샻믺훆늻뛏뒫뗝룸쫐뎡믹뒡짏,내헕ퟔ벺뛔쿠맘막욱캴살볛룱뗄풤웚,막욱쿖믵쫐뎡뗄ꆣ퓚늻뛏쟽뚯막욱쿖믵쫐뎡뫍웚믵닉좡릫뾪뺺볛믲뗧ퟓ붻틗랽쪽좷뚨,늢쯦ퟅ웚믵뫏쫐뎡듯떽뻹뫢뗄맽돌훐,쪹막욱쫐뎡볛룱쓜룼뿬뗘풼릩쟳솿뗄뇤뮯,평닎폫붻틗뗄룷랽늻뛏뷸탐탞헽벯훐늢랴펳룼뛠뗄탅쾢,듓뛸쳡룟막욱쫐뎡뗄뚨볛뗃떽뗄ꆣ막횸웚믵뫏풼뻟폐늻춬뗄붻룮퓂럝,ퟮ뎤킧싊ꆣ뿉듯쫽쓪,틲듋웤볛룱쓜폐믺뗘ꆢ뚯첬뗘ꆢ솬탸뗘랴막횸웚믵뗄쳗샻뫍볛닮춼샻쓜쪹웚믵쫐뎡뫍막펳떱잰ꆢ뇤뮯훐뫍뇤뮯뫳뗄릩쟳맘쾵,뇭쿖돶쇋볛룱욱쫐뎡뗄볛룱뇤뮯쟷폚뻹뫢ힴ첬,냑막횸웚믵볛룱탎돉짏뗄솬맡탔뫍횸쪾뗷뷚ퟷ폃짏뗄뎬잰탔믲풤훐냼몬뗄탅쾢랴펳떽쿖믵쫐뎡볛룱짏ꆣ쳗샻냑웚믵볻탔ꆣ쫐뎡폫쿖믵쫐뎡뗄뚨볛쿠솪쾵,붫뷶평폚쪱볤튪쟳웚믵쫐뎡짏릹훾뗄쫇튻룶릫뾪몰볛믲ퟔ뚯듩뫏늻춬뗄쿠춬닺뗄볛룱쓜뇋듋춳튻웰살,쪹웚믵쫐
52닆뺭샭싛폫쪵볹(쮫퓂뾯)2005쓪뗚3웚뎡폫쿖믵쫐뎡돉캪춳튻뗄듳쫐뎡,폐샻폚쿻돽쫐뎡쳗웚놣횵헟뮹쫇춶믺헟,퓚ퟶ돶웤붻틗뻶닟탐캪횮횮볤뗄볛룱욫샫;볛닮춼샻뛔춬튻뫏풼늻춬퓂럝뗄잰,뚼웈쟐탨튪뺡뿉쓜뛠뗄ꆢ뛸쟒뇈뷏ힼ좷벰쪱뗄풭듭컳뚨볛뷸탐뻀헽뛸믱샻,쯼붫춬튻쫐뎡룷뫏풼뗄쪼쫐뎡탅쾢풴ꆣ뚨볛폐킧뗘솪쾵웰살ꆣ쳗샻뫍볛닮춼샻샻폃웚믵쫐웤듎,웚믵쫐뎡뗄탅쾢뒫뗝펰쿬볛룱랢쿖믺훆뎡뫍쿖믵쫐뎡뗄폐맘볛룱쪧헦뗄믺믡,퓶볓맽룟뚨퓋탐킧싊ꆣ탅쾢뒫뗝뗄훐볤뮷뷚맽폚랱쯶,믡펰쿬볛횤좯뗄릩룸뫍맽뗍뚨볛횤좯뗄탨쟳ꆣ헢퇹퓚볙뚨탅쾢ퟮ훕뗄뒫뗝킧맻ꆣ퓶볓탅쾢퓚뒫뗝맽돌훐뗄쮥웤쯼쳵볾늻뇤뗄쟩뿶쿂,맽룟뚨볛뗄횤좯뗄볛룱믡복돌뛈,퓬돉탅쾢탎돉ꆢ탅쾢뒫뗝ꆢ탅쾢믱좡죽헟횮틲웤릩룸뗄퓶볓뛸쿂붵,맽뗍뚨볛횤좯뗄볛룱믡틲볤뗄늻뛔돆,쪹뗃웚믵쫐뎡쯹탎돉뗄볛룱,틲캪탅쾢웤탨쟳뗄퓶볓뛸짏짽,듓뛸폐훺폚듙뷸쫐뎡릫욽볛몬솿폐쿞짵훁뒫뗝탅쾢쫇탩볙탅쾢뛸쪧헦,늻샻폚룱뗄탎돉,쪹솽훖횤좯뗄뚨볛쟷폚릫욽ꆣ퓚헢룶맽웤뛔쿖믵쫐뎡횸떼ퟷ폃뗄랢믓ꆣ돌훐,막횸웚믵쫐뎡짏벯훐뗄탅쾢믡춨맽쳗샻믺훆뗚죽,탅쾢믱좡펰쿬볛룱랢쿖믺훆퓋탐킧싊ꆣ늻뛏뒫뗝룸쿖믵쫐뎡,쳡룟막욱쫐뎡볛룱뗄탅쾢몬평폚믱좡탅쾢뗄쟾뗀ꆢ랽쪽늻춬뗈풭틲,춶헟퓚탅솿,헢폐샻폚막욱쫐뎡뚨볛킧싊뗄쳡룟ꆣ쾢믱좡짏듦퓚늻뛔뗈ꆣ탅쾢믱좡뗄늻뛔돆탔,틗틽웰맽뛈춶믺ꆢ쫐뎡닙ퟝ뗈럧쿕쫂볾뗄랢짺,듓뛸틽웰웚믵쫐뎡뗄뻧쇒늨뚯,펰쿬막횸웚믵랢쿖뫏샭뗄막욱쿖믵볛룱ꆣ\[11\]2.쫐뎡ힴ뿶뛔볛룱랢쿖믺훆퓋탐킧싊뗄펰쿬(1)쫐뎡맦쒣ꆣ막횸웚믵뗄뺲첬뻹뫢볛룱뻶뚨쫇틔막욱쫐뎡뗄쿖믵볛룱캪믹뒡뗄,췆돶막횸웚믵뗄잰쳡쳵볾횮튻뻍쫇막욱쿖믵쫐뎡튪듯떽튻뚨뗄맦춼쒣ꆣ럱퓲,쿖믵쫐뎡맦쒣킡,쫐뎡닎폫헟뗄춶틢쪶4ꆡ쳗샻뫍볛닮춼샻뗄쫐뎡맘솪춼춼4쫇쳗샻뫍볛닮춼샻듙쪹쿖믵뫍웚믵쫐뎡뻹늻ퟣ,믡쪹뗃막횸웚믵붻틗쟥떭,쓑틔탎돉돤럖뺺헹뫢뚨볛뗄뚯첬맽돌뗄쏨쫶ꆣ춼훐S폫뗄볛룱ꆣ뛸쟒,쫐뎡맦쒣킡,슢뛏솦솿룼죝틗닙ퟝ막F1ꆢF2ꆢF3ꆢF4횮볤캪쿖믵쫐뎡폫웚믵쫐뎡횮볤뗄쳗샻,뛸쫐짵훁웚믵쫐뎡,죋캪떼훂막횸웚믵뫏풼볛룱뗄짏F1ꆢF2ꆢ헇믲쿂뗸ꆣF3ꆢF4쫇춬튻쫐뎡웚믵뫏풼횮볤뗄볛닮춼샻ꆣ죧맻(2)쫐뎡컈뚨훆뛈ꆣ늨뚯탔쫇막욱쫐뎡폫짺뻣쎻폐쿖믵쫐뎡,웚믵쫐뎡뻍쪧좥쇋풤웚뗄믹뒡,쳗샻살뗄쳘헷,헢튻쳘뗣튲춬퇹쫊폃폚막횸웚믵쫐뎡ꆣ쪹뗃웚믵쫐뎡폫쿖믵쫐뎡돉캪쿠뮥맘솪뗄쫐뎡;뛸붡좫뗄쫐뎡컈뚨훆뛈쓜붫풭폐퓚뛌웚쓚랢짺뗄볛룱웚믵쫐뎡쓚늿뗄볛닮춼샻맘쾵쪹늻춬퓂럝뗄춬튻훖뻧쇒뇤뚯뮺싽쫍럅돶살,복짙쫐뎡뷸튻늽늨뚯뗄풴뫏풼뗄뚨볛늻믡폐뷏듳뗄욫샫ꆣ뺡맜Fi폫F(jiꇙ좪,쪹붻틗헟폐ퟣ릻뗄쪱볤쿻뮯뿖믅,뇜쏢볛룱돶쿖j,iꆢj=1,2,3,4)횮볤뗄볛룱맘쾵뿉틔춨맽S폫듳웰듳실ꆣ뛸죧맻쫐뎡컈뚨훆뛈잷좱믲늻뫏샭,막F(ii=1,2,3,4)횮볤뗄죽뷇쳗샻뛸믱뗃,떫쫇평폚볛횸쫽믲막횸웚믵볛룱돶쿖뻧쇒늨뚯뗃늻떽뮺뷢,쳗샻뗄돉놾짦벰떽쮫훘쿖믵쫐뎡뗄싲싴(쿖믵쫐뎡폐뿉쓜틽웰쫐뎡뇀삣ꆣ헽쫇평폚춶헟뛔쫐뎡탅쾢싴뿕탐캪뷏삧쓑),뛸쟒붻틗돉놾풶듳폚쿖믵붻틗돉뗄맽뛈랴펳뫍붻틗횸쇮뗄퓝쪱럇욽뫢뛔쫐뎡뗄돥놾,맊F1ꆢF2ꆢF3ꆢF4횮볤뗄볛룱맘쾵춨맽볛닮춼샻믷[12\헢],1989쓪10퓂19죕틽웰쏀맺막쫐놩뗸ꆣ\튻붻틗튪뇈쿖믵폫웚믵뗄죽뷇쳗샻룼틗폚솪쾵웰살ꆣ쫂볾듙쪹쇋막횸웚믵쫐뎡ꆢ막욱쫐뎡컈뚨볛룱훆뛈ퟜ뗄살붲,쳗샻뫍볛닮춼샻쪹쿖믵쫐뎡폫웚믵쫐뎡퓚컷랽랢듯맺볒뗄붨솢ꆣ뗄뚨볛폐킧퓋탐,폐샻폚업돽쫐뎡슢뛏,듙뷸쫐뎡릫(3)쫐뎡슢뛏탔ꆣ막쫐돶쿖슢뛏솦솿죧ꆰꆱ볒욽볛룱뗄탎돉ꆣ[10]ퟶ쪱,믡돶쿖막볛놻닙ퟝ뗄쟩뿶,쿖믵쫐뎡막볛뗄(죽)펰쿬볛룱랢쿖믺훆퓋탐킧싊뗄틲쯘뻧쇒늨뚯뇘믡뛔막횸웚믵볛룱뗄볛룱랢쿖릦쓜닺짺1.탅쾢뛔볛룱랢쿖믺훆퓋탐킧싊뗄펰쿬펰쿬;짵훁슢뛏솦솿퓚쫐뎡맦쒣뷏킡믲붻틗훆뛈폐쫗쿈,웚믵쫐뎡뗄탅쾢탎돉펰쿬볛룱랢쿖믺훆슩뚴뗄쟩뿶쿂,닙ퟝ막횸웚믵뗄볛룱ꆣ막횸웚믵볛퓋탐킧싊ꆣ탅쾢퓚볛룱탎돉맽돌훐뒦폚믹뒡뗘캻,룱뗄뻧쇒늨뚯폖믡뷸튻늽볓뻧막쫐볛룱뗄늨뚯,쪹쯼쫇붻틗헟삵틔ퟶ돶ퟔ훷뻶닟뗄훘튪틀뻝ꆣ컞싛쫇뗃막욱볛룱룼볓욫샫막욱뗄쓚퓚볛횵,붵뗍막욱쫐
2005쓪뗚3웚(ퟜ뗚135웚)듷쿾럯,훬몣퇠:막횸웚믵폫막욱쫐뎡뚨볛킧싊컊쳢53뎡뗄뚨볛킧싊ꆣMarketEfficiency\[J\].FinancialAnaylsisJournal,1975,Nov./Dec:30ꆫ34.쯄ꆢ뷡싛\[3\]\[M\].L2i막욱쫐뎡뗄킧싊럖캪췢늿뷰엤훃킧싊ꆢ뚨볛oydꆯsBankReview,1984,(153):1ꆫ15.\[4\],-and-CaryrTradingandThePricing킧싊뫍쓚늿퓋탐킧싊ꆣ뚨볛킧싊쫇막욱쫐뎡킧싊뗄ofTreasuryBillFurures\[J\].TheJournalofFuturesMarkets,뫋탄ꆣ뚨볛폐킧쪹뗃뷰춨맽막욱쫐뎡,퓚볛룱탅1984,4(2):115ꆫ223.뫅뗄틽떼쿂\[5\]Michael,\[M\].Oxford:O2x,뗍돉놾ꆢ벰쪱뗘엤훃떽뷰뛌좱늿쏅,듓뛸쪵쿖짧믡풴뗄ퟮ폅엤훃ꆣ퓚늻듦퓚쳗샻믺믡fordUniversityPress,1990.뗄ꆢ뺲첬뻹뫢뗄쫐뎡짏,막욱볛룱쫇막횸웚믵볛룱뻶\[6\]\[M\].Miami:KolbPublishing,1994.뚨뗄훷튪틲쯘;뛸쿖쪵쫐뎡훐,뻹뫢횻쫇튻룶쟷쫆,\[7\]럇뻹뫢닅쫇뎣첬ꆣ퓚뚯첬럇뻹뫢쫐뎡짏,막횸웚믵Contracts\[M\].NewYork,Ecopnapers:Columbia-CenterforFu2돉캪펰쿬막욱쫐뎡볛룱뗄훷튪틲쯘ꆣ볛닮춼샻뫍쳗turesMarkets,1988.샻붻틗쪹뗃막횸웚믵볛룱뫍쿖믵볛룱늻뛏쟷폚뻹\[8\]Mackinlya,뫢ꆣ퓚룃맽돌훐,막횸웚믵쫐뎡짏벯훐뗄탅쾢,늻뛏haviorofStockIndexFuturesPrices\[M\].ReviewofFinancialStudies,1988,1(2):137ꆫ158.뒫뗝떽막욱쫐뎡볛룱훐,듓뛸쳡룟막욱쫐뎡뗄뚨볛\[9\]킧싊ꆣFuturesMarkets\[M\].Workignpaper:EuroplaceinstituteofFi2nance,2000,60(12):177ꆫ188,
