只有“懒女人”，没有“丑女人”
证券分析师
王 胜 A0230511060001
林丽梅 A0230513090001
感谢实习生沈盼对本文的贡献、研究支持
—— 新经济行业比较系列之美丽经济
申万宏源策略新经济行业比较系列报告：
<1>2014年3月27日《 新经济 新体系——2014年春季行业比较报告》
<2>2014年7月17日《 学“习”曲线，“强”推新经济——2014下半年新经济行业比较》
<3>2014年8月15日《中国“微笑的嘴角”更迷人——新经济行业比较系列之汽车后市场》
<4>2015年1月21日《兵马未动、粮草先行——新经济行业比较系列之土地后市场》
<5>2015年3月25日《“网市”值多少？——新经济行业比较之估值篇》
<6>2015年4月23日《 纳斯达克互联网泡沫启示录》
<7>2015年4月23日《 A股2000年互联网大泡沫》
<8>2015年7月22日《归来吧，浪迹天涯的游子——中概股回归和VIE拆解探讨》
<9>2015年10月19日《只有“懒女人”，没有“丑女人”------新经济行业比较系列之美丽经济》
2
主要结论：
1. 美丽经济或成未来经济重要的边际增长点：
• 我国人均GDP突破6000美元/年，进入消费升级周期，从海外经验来看现代消费服务的景气度将明显超越传统消费服务。同时
商业模式创新带来美丽消费支出增加；。“她经济”和90后催生了行业巨大发展空间。
2. 美丽经济行业比较：关注商业模式和技术升级驱动的子行业
• 美丽经济产业链条关系可分为：美丽产品、美丽服务、美丽医疗、美丽图影等四个部分；根据新经济行业比较体系筛选，优选
出处于商业模式和技术升级的导入期和成长期的子行业：化妆品、医学美容、健身、及美图产业。
3. 商业模式创新驱动的子行业：
• 化妆品：1）逆周期品种+国产品牌借助收购、研发、品牌营销等日渐实现逆袭+商业模式倒逼销售渠道结构变化，根据上述几
点判断，预计14-19年中国市场销售额复合增速10%，2020年销售额将达5000亿元。彩妆、男士护理和婴幼儿是增长新亮点
，预测今后五年其增长率将分别达到12%、13%和18%；2）线上商业模式带来品牌消费偏好转变，销售渠道结构将迅速地向
B2C渠道发展，产业链新变化催生资本加快布局，国内企业可以借鉴海外，通过并购品牌来发展壮大；3）从国产化、并购和
渠道三个维度推荐：上海家化、青岛金王、兰亭科技、聚美优品、唯品会等。
• 跑步健身：1）13年体育产值占GDP比例%，仅是美国1/4；总产值为美国的1/10，人均产值为美国的1/40；海外经验：人
均GDP5000美元是跑步运动兴起的一个重要起点，国内“奔跑”市场增加值：350亿元；2）商业模式创新显著改善行业痛点，
O2O健身产业链：健身设施/体育用品提供商/教练—健身场所—线上平台；3）盈利模式：通过广告、体育产品销售（健身食
品饮料、专业运动装备、专业培训及服务收费、智能穿戴设备等）变现；4）“马拉松”的健康产业链，从俱乐部、运动装备
、赛事运营和综合服务四个维度推荐：中体产业、贵人鸟、探路者、奥康国际、智美集团、兰生股份、莱茵体育等
4. 技术升级驱动的子行业：
• 医学美容：1）“颜值革命”哺育全球性的朝阳产业，已成为继房地产、汽车、电子通讯、旅游后的“第五大消费热点”，全
球整形行业11-13年复合增速为%。其中微创美容风潮涌起，主要集中在手术类的眼部微创、鼻部微创及非手术类医疗美
容。2）我国是第二大美容大国，案件占比%。行业现状：市场规模大+增速快+利润高+海外整容成为时尚+集中度低；
2018年市场容量将突破千亿。3）从器械、延缓衰老、玻尿酸、整形合美容教育五个维度推荐：复星医药、中源协和、赛莱拉
、安科生物、长春高新、常山药业、华东医药、双鹭药业、华熙生物科技、爱尔眼科、朗姿股份和恒大健康等。
• 美图：1）自拍+傻瓜式图片处理方式的出现，该领域成为新的消费点。美图公司是仅次于BAT第四大我国移动互联网公司，
用户总数超过8亿，每月活跃用户达到亿；2）GoPro极限运动相机及被Facebook收购的Intagram发展模式值得借鉴；3）
主要盈利模式：手机（美图手机）、广告（攻略，应用及、游戏（与云游合作，“美美小店”进军手游）。产业链构成：摄像
头——图片处理——社区分享；重点关注在社区建设及美图手机方面的发展。
3
4
主要内容
1. 美丽消费经济崛起
2. 美丽消费行业比较
3. 美丽消费行业配置
国民收入提高，进入消费升级周期
国际经验：服务业的经济地位提高，人均GDP4000-9000美元时进入加速阶段。我
国人均GDP突破6000美元/年，服务消费支出占比%，进入消费升级周期。
美国、日本、韩国、台湾人均GDP达6000$时为72年，77年，91年，88年，当期服
务消费支出占比为%、%、%、%，同时未来伴随人均GDP提升，
服务消费支出将大幅提升，美国、日本、韩国、台湾服务消费支出提升幅度为%、
%、%、%，中国中长期将迎来服务消费支出占比提升的机遇，与之
相伴的消费服务产业景气度向上。
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美国 日本 韩国 台湾
GDP=$6000同期服务消费支出占比 2013服务消费支出
（1972/2013）（1977/2013）（1991/2013）（1988/2013）
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中国 美国 日本 韩国 台湾
人均GDP(美元) 服务消费占比
中国服务消费支出占比远低于发达国家 人均GDP相同时中国服务消费支出仍低
资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
现代消费服务的景气度将明显超越传统消费服务
从美国1947-2013年产值占比变化来看，以批发零售酒店餐饮为代表的传统消费服
务业产值占GDP比重从%降至%，而以医疗保健、专业科技、教育、文
娱为代表的现代消费服务业产值占GDP比重从%提升至%。
现代消费服务产业结构中，1947年，医疗保健、专业科技服务、教育、文娱产业
占比分别为%、%、%、%；2013年占比分别%、%、
%、%。美国67年发展历程印证，医疗保健、专业科技服务、教育、文娱
产业产值分别增加315倍、365倍、233倍、101倍。
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教育占比 医疗服务保健占比 专业科技服务占比 艺术、娱乐、休闲占比
医疗保健产值增加315倍
专业、科技服务产值增加365倍
艺术娱乐产值增加101倍
教育产值增加233倍
资料来源：Bloomberg，申万宏源研究
消费模式创新，催生无限商机
网络购物消费规模大，增速快。据艾瑞咨询，我国2014年网络购物消费占总消费
%，且至2018年增速将保持在10%以上。
信息和“互泡沫启动联网+”时代中国可能实现弯道超车！服务业互联网化是趋势，
中国拥有最庞大的互联网用户。
资料来源：艾瑞咨询、申万宏源研究
2011-2018年网络购物交易规模及增速
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法
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南
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澳
大
利
亚
泰
国
香
港
新
加
坡
互联网用户数（万人）
中国互联网用户超过5亿人
资料来源：WIND、申万宏源研究
“她经济”催生庞大市场
犹太人赚钱的15个秘密之一：瞄准女人
“她们”日益壮大
何止“半边天”
资料来源：CTR-CNRSCARES、申万宏源研究
90后消费崛起，美丽消费支出大增
90后、00后财富继承效应强，消费欲望高，消费能力提升空间大。自我中心
意识强，对自我关注度高，美丽消费潜力大，且互联网普及率高达85%以上，
对新事物接受能力强。去年的整形美容数据显示，全国的消费群总人数为
9000万，而学生的比例已经达到了%。
资料来源：CNIC互联网络发展状况调查统计，申万宏源研究
各年龄段人口互联网普及率各年龄段人口彩妆消费占比
资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究
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主要内容
1. 美丽消费经济崛起
2. 美丽消费行业比较
3. 美丽消费行业配置
新经济行业比较方法论
新经济行业的驱动力来自技术、消费升级、政府行为和商业模式这4大类别，
有别于投资驱动的传统经济；
定义新经济行业股价决定要素Y=F（α，β，ε），研究变量长期景气度、生
命周期、短期市场特征；分别决定了长期景气度、市值扩张速度和股价短期
波动趋势
资料来源：申万宏源研究
新经济行业比较方法论
根据新经济行业比较方法论：新美丽经济产业链主要受技术驱动及商业模式
驱动而发展。
资料来源：申万宏源研究
α长期景气度（驱动类型）——
决定长期超额收益率Y=F（α,β,ε ）
β生命周期——
决定股价的斜率
新经济行业比较方法论
根据新经济行业比较方法论：新美丽经济产业链主要受技术驱动及商业模式
驱动而发展。
资料来源：申万宏源研究
α长期景气度（驱动类型）——
决定长期超额收益率Y=F（α,β,ε ）
β生命周期——
决定股价的斜率
美丽经济各产业链条关系
新美丽经济产业链包含四大块：美丽产品、美丽服务、美丽医疗及美丽图影。
• 其美丽产品及服务大多是由于商业模式驱动而发展
• 美丽医疗及美丽图影多由技术升级带来消费升级，由此开拓新成长点
资料来源：申万宏源研究
美丽产品
美丽服务
美丽图影
美丽医疗
美丽经济
化妆品、服饰
图片视频处理
美发、美甲、
美容、健身
医疗美容
商业模式——B2C、O2O、C2B、垂直电商
技术升级带来消费升级，开拓美丽新成长点
技术驱动：不同生命周期的划分标准 美丽经济行业比较
15
通过分析各行业所处的生命周期可以发现，以技术驱动为主的图片影音、整容，
及以商业模式驱动为主的化妆品、健身行业正处于导入期、成长期，发展速度
相对较快，且市场空间巨大。
概念期 导入期 成长期 成熟期 衰退期
技术驱动
商业模式驱动
化妆品垂直电商
化妆品B2C 美发B2C
美发O2O
美容服务O2O
美甲B2C
健身O2O
美甲O2O
医疗美容
美图影音
服装B2C
帽B2C
箱包B2C
珠宝O2O
资料来源：申万宏源研究
16
主要内容
1. 美丽消费经济崛起
2. 美丽消费行业比较
3. 美丽消费行业配置
逆周期的行业特性：人均GDP上升、工业化城镇化、女性就业的增加为化妆
品行业的发展提供了有利的条件。
• 韩国化妆品生产总额近三十年来保持11%的复合增长率，特别是在2008年金融危机时，化妆
品行业几乎未受影响，化妆品零售总额仍保持稳定增长。
• 美国化妆品消费支出占GDP的比例也是逐年递增的。
化妆品：逆周期品种
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2004年 2006年 2008年 2010年 2012年 2014年
美国：化妆品消费支出/GDP
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1983 1985 1990 1995 2000 2005 2010
韩国化妆品生产总额（十亿韩元）
GAGR=11%
资料来源：彭博，申万宏源研究资料来源：彭博，申万宏源研究
爱美之心人皆有之——男性加入美丽消费阵营
根据艾瑞咨询数据，2014年我国男性
网购比例均高于女性；可见男性对于
网购消费的接受程度较女性略高。
中国男性美容产品消费的年增长率达
到7%，超过个人护理市场的5%，但
仍低于亚洲市场平均9%的增速水平及
6%的个人护理总体占比，男性美容消
费市场巨大。
资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究
男士美容护理比例及增长率
资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究
洋品牌迷信的打破：海外产品质量问题暴光VS国产品的质量稳步提高
本土化妆品的品牌营销投入非常大：《中国好声音》、《非诚勿扰》、《全面电影》、
《舞林争霸》、湖南卫视金鹰剧场等节目的冠名，都有国产化妆品的身影。
2014年双十一美妆销售额品牌排名前17中，有7家国产品牌，排名前5中有2家。
中国化妆品行业的市场集中度提高空间大。前5大品牌的市场集中度还不到40%，目前
美国、日本、韩国等行业品牌集中度均高于中国。
资料来源：数字魔方，申万宏源研究
化妆品：国产品牌的逆袭
2014年双十一美妆平台品牌成交额排名美日中韩化妆品行业品牌集中度
资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究
发展路径一：收购扩张是趋势
• 并购收购品牌是化妆品企业发展壮大的重要途径，近年来中国化妆品企业也开始收购国外品
牌，积极扩张。
化妆品：国产品牌的逆袭
国内企业与个人 收购及合作时间 合作及被收购化妆品公司 所属国
复星国际有限公司 2015年9月 Ahava（51%以上股权） 以色列
青岛金王 2014年5月 植萃集（40%股权） 中国
刘晓坤（嗳呵创始人） 2013年6月 URTEKRAM公司合资（85%） 丹麦
广州澳希亚 2009年 赫拉（HOLA） 澳大利亚
广州澳希亚 2009年 格兰玛弗兰 澳大利亚
资料来源：申万宏源研究
近年来国内资本开始积极收购化妆品品牌
发展路径二：技术升级是核心
• 国产化妆品企业自主知识产权技术匮乏，专利水平均有待提高。
• 国产品牌包括佰草集、隆力奇、珀莱雅等积极投入化妆品申请专利保护。
国产品牌 技术升级的努力
佰草集
成立中草药研究所，专注于中草药美容领域的尖端科研机构，与法国DermoScan实验室
、Derma Development实验室等众多合作伙伴共同开展研究项目
云南白药 购买日本Maleave株式会社的化妆品高端和中端技术，进军高端药妆市场
隆力奇
依托国内外多家研究院所，大专院校科技优势，深入蛇的美容机理，研制拥有知识产权
的日化产品，申请27件发明专利及117件外观设计专利
相宜本草
与上海中医大学教学实验中心合作，成立实验基地，研究开发出相宜天然导入剂，申请
国家专利，成为上海科委科研资助立项研究项目。
珀莱雅
“爱茉莉太平洋技术研究院院长”、“亚洲首屈一指的女性皮肤学研究专家”金汉坤今
年进驻珀莱雅，升级水动力系列化妆品技术。
资料来源：申万宏源研究
化妆品：国产品牌的逆袭
发展国产品牌开始被产业资本看中
化妆品：国产品牌的逆袭
年份 投资对象 投资人 投资金额
2007-2014年 相宜本草 今日资本投资一(香港)有限公司、东进公司、架桥富凯 8810万/440万元/105万元人民币
2010 兰亭
深圳市创新投资集团有限公司、深圳市龙岗创新投资有限
公司、深圳市同创伟业创业投资有限公司
4800万元
2011 PBA 蔡文胜、君联资本 5000万元
2012 双生玑 乐博资本 NA
2013 丸美 L Capital Guangzhou Beauty Ltd 3亿元
2013 亚缇克兰 红杉资本 1000万美元
2013 薇诺娜 红杉资本 NA
2013 美丽加芬 兰馨亚洲、纪源资本 上千万美元
2013 御家汇 深圳市创新投资集团有限公司 NA
2013 美丽田园 中信产业投资基金管理有限公司 NA
2014 小蜜坊 红杉资本 5000万元
2014 韩后 红杉资本 上亿元
2014 纽西之谜 红杉资本 NA
2014 薇美姿 君联资本 上亿元
2014 小妖 多家风投 上千万元
2014 花印 天图资本 1亿元
2015 植美村 思埠集团 7782万元
表：近几年产业资本开始投资国产化妆品
资料来源：申万宏源研究
可参照样本：韩国爱茉莉太平洋
韩国第一大化妆品集团，世界排名前7的品牌。2012年全球销售额比上年同期增长了35%，中国市
场的增幅达到%。
1954 1966 1989 1994 1997 2003 2004 2005 2009
设立最早的化
妆品研究所
最早人参化妆品
“ABC奥斯卡人
参霜”
最早的去除有害氧气保
护细胞膜理论
开发世界最早的外用黏
贴性消炎，镇痛药
ketotop
开发最早功能性化
妆品IOPE
开发了世界最早防
紫外线无机复合体
Scadder
开发世界最早改善皮肤老化的化妆品原料
人参皂苷，酵素处理的红参皂甙
获韩国认证机构、
国际认证试验机关
认证
开发了世界首个细
胞母体化妆品原料
Abcell
爱茉莉太平洋技术升级之路
资料来源：申万宏源研究
化妆品：国产品牌的逆袭
线上商业模式带来品牌消费偏好转变
产业链新变化催生资本加快布局：研发——品牌——渠道，因为线上商业模
式变化导致市场需求扩大倒逼整个产业链出现新变化。
资料来源：申万宏源研究
化妆品：商业模式倒逼化产业链新变化
跨境电商B2C
垂直B2C
渠道自建B2C
传统电商B2C
渠道
下沉
产
业
链
研发
品牌
渠道
技术
线上模式
线下渠道
并购
国产接受
度提高
品牌培养时间长，
直接并购国外品牌。
注重化妆品功能性研发
同时注重便携性及裸妆、
懒人化妆技术
移动电商
销售渠道结构变化：B2C渠道发展迅速
• 中超市百货卖场比例逐年下降，而电商渠道增长迅速。有正品背书的B2C模式前景看好，天猫暂时
是最大化妆品线上渠道，预计B2C渠道将超过以淘宝为代表的C2C渠道。
中国化妆品行业渠道结构变化统计（2010-2014） 2015年上半年各B2C平台化妆品交易规模占比
资料来源：欧睿国际，申万宏源研究
化妆品：商业模式倒逼化产业链新变化
资料来源：欧睿国际，申万宏源研究
精品特卖 网上商城 闪购
产品品类 品牌化妆品 品牌化妆品 品牌化妆品级其他时尚产品
周期 1-3天 长期 5天
产品范围 精选商品，专注于SKUs 范围广泛 精选商品，专注于品牌
定价 价格优惠 价格优惠 折扣力度大
聚美优品角色
推选及推荐商品：主要为自
营，部分为第三方卖家销售
以拓展商品品类：主要为自营，
部分为第三方卖家销售
挑选品牌，主要为第三方卖家
销售
聚美优品销售模式
主要的B2C渠道中天猫与京东为综合性平台，聚美优品及唯品会作为化妆品类的
B2C平台更具专业性与代表性。两者均以品牌代销为主要销售模式，无自有品牌。
特卖会 唯品团 爱丽奢
产品品类
服装、家居、珠宝配饰、美妆
、母婴用品等
包括服装、家居、美妆、小家电
、视频、数码、汽车用品等
奢侈品特卖频道
周期 5天 5天 期限不固定
定价 折扣力度大 折扣力度大 折扣力度大
唯品会角色
资料来源：申万宏源研究
挑选商品；买断自营，活动结束后，唯品会可将剩下未卖完商品退还供应商
唯品会销售模式
化妆品：商业模式倒逼化产业链新变化
移动美妆商业模式引发产业资本趋利前往：2015年以来，风险资本对于新模
式下的化妆品行业也开始给予高关注，美啦美妆、美妆心得及抹茶美妆等军
获得上千万美元风投资本青睐。
时间 公司 轮次 金额 投资者
2015年6月 Mua美妆 A轮 数百万美元 未透露
2015年2月 美芽美妆 种子天使 未透露 经纬中国
2015年6月 美狸美妆 种子天使 500万人民币 未透露
2015年2月 粉星美妆 种子天使 数百万人民币 PreAngel/PA镭厉/PA鉴睿
2014年8月 I-EVER美课美妆 种子天使 数百万人民币 中国平安/平安创新投资基金
2015年3月 I-EVER美课美妆 A轮 1000万人民币 光速安振/光速创投、中国平安/平安创新投资基
2014年1月 美啦美妆 A轮 数百万美元 IDG资本
2014年8月 美啦美妆 B轮 2000万美元 晨兴创投、金沙江创投、IDG资本、云启创投
2014年4月 美妆心得 A轮 数百万人民币 合力投资
2015年2月 美妆心得 A轮 1000万美元 韩投伙伴
2013年6月 抹茶美妆 种子天使 数百万人民币 PreAngel/PA镭厉/PA鉴睿
2014年9月 抹茶美妆 A轮 数千万人民币 五岳天下资本
2015年7月 抹茶美妆 A轮 数千万美元 五岳天下资本
资料来源：IT桔子，申万宏源研究
化妆品：互联网催生产业资本深耕
市场空间：2020年销售额将近5000亿元。欧睿国际数据显示，2014年化妆
品市场规模为2940亿元，假设2014-2020年中国市场销售额将以10%的年复
合增速增长。
彩妆消费习惯逐渐普及，预计加速增长，预计今后五年其年均复合增速将从
过去五年的10%升至12%。
男士护理和婴幼儿是过去五年的成长明星，年均复合增速分别为17%和16%。
欧睿国际预测，今后五年其增长率将分别达到13%和18%。
化妆品：销售额将突破5000亿元
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人均化妆品消费金额（美元） 化妆品销售额复合增速%
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2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e
化妆品零售交易规模（亿元） 增长率（%）
资料来源：欧睿国际、申万宏源研究
化妆品：受益标的梳理
领域 上市公司 备注
上海家化 起步较早，相对本土竞争者具备领先优势。
片仔癀 旗下有集护肤养颜、保健疗效于一体的“片仔癀.皇后”系列化妆品。
云南白药 中高端日用护理品
并购 青岛金王
转型美妆，全产业链布局。收购杭州悠可布局线上运营；收购广州栋方布局研发生产；收购
上海月沣布局线下渠道
兰亭科技 从事系列天然化妆品研发、生产与销售，双线布局
聚美优品
垂直B2C平台，主营化妆品品牌第三方代理销售，首创化妆品团购模式，2014年5月在纽交
所挂牌上市。
唯品会 布局美妆特卖，买断自营，折扣力度大。
益盛药业 与韩国团队合作，以特许加盟方式完成1000家美容院加盟，旗下有4个化妆品品牌
渠道
国产化
表：化妆品受益标的梳理
资料来源：申万宏源研究
消费升级驱动股价表现规律
30
国家政策支持：《国务院关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》，
设立2025年体育产业产值增长到5万亿，人均体育场地面积达到2平方米，
经常参加体育锻炼的人数达到5亿目标。
市场空间可翻10倍：1）13年体育产值占GDP比例%，仅是美国1/4；体
育总产值为美国的1/10，人均体育产值为美国的1/40。
全民健身：黄金时代来临
资料来源：国家体育总局，申万宏源研究 资料来源：国家体育总局，申万宏源研究
海外经验：人均GDP5000美元是跑步运动兴起的一个重要起点。
如今，马拉松门票比春运火车票还难抢！
全民健身的缩影：Running!
北美20世纪
60年代末跑步兴起时间
日本20世纪
70年代
欧洲20世纪
70、80年代
中国真正开
始于2011年
人均
GDP
(美元）
11-14年中国马拉松参赛者复合增速超过30%，14年跃升至90万人次 2013年中国与其他国家崎岖路跑数量差异悬殊
资料来源：申万宏源研究 资料来源：申万宏源研究
盈利模式：通过广告、体育产品销售（健身食品饮料、专业运动装备、专业
培训及服务收费、智能穿戴设备等）变现盈利。美国经验：40%的收入来自
电视版权，30%来自赞助商、20%来自票房，10%来自赛事纪念品。
风投方向：主要是瘦身减肥、私教培训及场馆预订等相关的应用。
商业模式创新玩转“全民健身”新花样
时间 公司 轮次 金额 投资者
2015年7月 芭比辣妈 种子天使 数百万人民币 黄晓明
2015年3月 健身坊 种子天使 数百万人民币 迭代资本
2015年7月 燃APP健身 A轮 1500万美元 不明确
2014年9月
小肚皮—九识佳
科技
种子天使 数百万人民币 真格基金
2015年5月
小肚皮—九识佳
科技
A轮 数百万美元 不明确
2014年11月 Keep 种子天使 300万人民币 泽厚资本
2015年4月 Keep A轮 500万美元 银泰资本Ventech、贝塔曼亚洲投资基金
2015年7月 Keep B轮 1000万美元 纪源资本GGV、贝塔曼亚洲投资基金、银泰资本Ventech
2014年1月 FitTime睿健时代 种子天使 数百万人民币 真格基金、险峰华兴
2014年7月 FitTime睿健时代 A轮 数百万美元 经纬中国
2014年11月 火辣健身 种子天使 数百万人民币 阿米巴资本、Star VC
2015年1月 火辣健身 Pre-A轮 300万美元 动域资本、景林投资、虎扑
2014年6月 上海练练网络 种子天使 数百万人民币 不明确
资料来源：申万宏源研究
商业模式创新玩转“全民健身”新花样
美国企业ClassPass：主要是通过打包卖健身课程。会员缴纳99美元会费后
即可任意选择合作场馆接受健身培训及服务。
ClassPass模式的主要亮点有四个：
会费价格
1）健身费用普遍都比较低，月
会费仅99美元；
2）“整进散出”模式
收费模式
1）信用卡绑定定期扣款；
2）暂停会员将每月缴纳19美元
保留会员费；
3）取消会员后，再加入需79美
元激活
健身习惯
1）崇尚健身习惯养成；
2）健身频率相对较高。
场馆品牌
1）争取到高端健身馆资源；
2）合作健身场馆遍布34个城市；
3）1000多门课程
资料来源：申万宏源研究
商业模式创新玩转“全民健身”新花样
2015年4月收购了其北美竞争对手Fitmob，完成第一笔收购。
完成B轮融资后一周，ClassPass 就入账 150 万美元，所以2015年2月份
ClassPass的流水很可能超过 500万美元，预计今年ClassPass的收入或达
6000万美元。
时间 公司 轮次 投资金额 投资者
2014年1月 Fitmob A轮 980万美元 Mayfield Fund、Silicon Valley Bank
2014年11月 Fitmob A轮 975万美元 Recruit Strategic Partners
2014年3月 classpass 种子轮 200万美元 ——
2014年9月 classpass A轮 1200万美元 ——
2014年12月 classpass B轮 4000万美元 General Catalyst、Thrive Capital
资料来源：申万宏源研究
相对而言，中国O2O健身企业发展的土壤并没有先天优势，前期还需要投入
资本培养客户习惯，发展阶段尚处在导入期。
• O2O健身产业链：健身设施/体育用品提供商/教练—健身场所—线上平台。其中弱化健身场所
作用，凸显线上平台作用。
• 前提：要打通线上线下闭环，前期需要大量资本投入，培养用户习惯
商业模式创新玩转“全民健身”新花样
公司 商业模式 盈利模式
小猪快跑
1）每个场馆健身不得超过三次，可去多个
场馆；2）99元会费享受多种健身项目
1）健身房折扣与团购差价盈利；2）健身少
的“懒人”养健身多的“勤快人”。
燃
1）单次消费结算；2）提供附近的“私教”
及“通课”服务；3）饮食记录与社区分享
不打算从场馆及教练赚钱，希望打造O2O+
电商模式，通过后续引导购买健身产品变现
资料来源：申万宏源研究
国内“奔跑”市场增加值：350亿元人民币
• 假设1：跑步市场占全部体育产业的1/8 ，2013年全球体育产业年增加值在8000亿美金左右
• 假设2：参照其他行业（比如IT），中国区一般收占全球营收的5-10%。
跑出 一条“后马拉松”的健康产业链
“奔跑”的蛋糕有多大？
奔跑前 奔跑中 奔跑后
训练培训
行销咨询
俱乐部
APP
运动装备
赛事运营
媒体广告
城市文化宣传
周边旅游
社交
医疗服务转播权
赛事纪念品门票健康饮食
资料来源：申万宏源研究
“奔跑”：推荐标的梳理
领域 上市公司 备注
俱乐部 中体产业
现已注重将公司体育主题社区建设、健身俱乐部建设、体育赛事组织及体育场馆运作等多项资源进行整体
运作，以组合的方式，更多地介入到城市化建设和体育产业中去。
贵人鸟
参股虎扑体育不低于15%股权，合作成立体育产业基金，构建战略合作伙伴关系。以“产业+产品”的形式
围绕体育产业进行布局，在产业资源布局选取上公司确立了“唯一or第一”的筛选标准，重点发展跑步、
走路、骑行、足球、篮球、网球。
探路者 国内户外行业的第一龙头，其产品覆盖登山、徒步、骑行、自驾和可穿戴设备等各个方面。
奥康国际
日前公司公告与SKECHERS（斯凯奇）中国大陆总经销商签订战略合作框架协议，公司计划在未来五年内
在中国境内开设约1000家SKECHERS（斯凯奇）品牌的专卖店。关于SKECHERS（斯凯奇），我们在前文
已经介绍过，它目前在美国市场已经成为仅次于NIKE的第二大鞋类品牌，旗下拥有3000多个鞋款，覆盖不
同需要的消费者，产品主要分为两大系列——休闲生活系列和运动功能型系列。
智美集团
11 年香港上市，承办了杭马、广马等大型马拉松赛事；注资 亿，将原来赛事运营部门设为一家独立运
作的公司—智美体育娱乐有限公司。智美集团已经垄断了杭马未来4 年浙江所有官方赛事，同时获得了赛
事的品牌包装、赛事运营、媒体传播、市场推广、商业开发权、赛事衍生品等，进行全产业链化运作。，
体育O2O平台（约赛网）为2014年智美开辟的全新领域。
兰生股份
上海马拉松的主办方东浩兰生则是上海体育局和上海国资委合资成立的公司；旗下的兰生股份就是由上海
市文教体育用品进出口公司改制而来的股份制企业。
中体产业
北京马拉松的主办方、占国内份额最大的中奥路跑，出资方是田协和中奥体育，中奥体育隶属于中体产业
集团，是国家体育总局控股的公司
综合
服务
莱茵体育
通过万航信息与体育场馆签署排他性合作协议（已超过600家），推出“运动世界”APP，将提供全运动类
型场馆预订、私教预约、运动社交、运动品销售、运动康复等服务)
运动
装备
表：跑步受益标的梳理
资料来源：申万宏源研究
赛事
运营
医学美容：“颜值革命”哺育全球性的朝阳产业
医学美容已成为继房地产、汽车、电子通讯、旅游之后的“第五大消费热点”
需求端
需求量
大
爱美天性；明星+真人秀宣
传；各类医美APP完善商
业模式
供给端
质量提
高
行业日益规范；
技术进步，提高产品安全
性。
资料来源：鹏爱医疗招股说明书，申万宏源研究
医学美容：“颜值革命”哺育全球性的朝阳产业
医学美容已成为继房地产、汽车、电子通讯、旅游之后的“第五大消费热点”
• 据国际美容整形外科学会 (International Society ofAesthetic Plastic Surgery, ISAPS)发布的统
计数据称，2013 年全球开展了2300 余万例外科和非外科整容手术，其中女性开展了2000 多
万例整容手术，整形行业2011-2013年复合增速为%，手术类和非手术类数量平分秋色，
手术类三年均复合增长率为%，非手术类为%。
从案件总量来看，中国占比%，成为全球第二大整容大国，仅次于美国。
2013年全球2013年整形美容消费概况
资料来源：ISAPA、申万宏源策略
全球各国医学美容总量占比分布
医学美容分类：手术类和非手术类
• 手术类：头面部手术、胸部手术、躯干四肢手术三分天下，混合类手术仅占据市场尾部。所
有手术小类中，最受欢迎的分别是隆胸手术、抽脂手术、眼睑手术，就是我们常说的丰胸、
减肥、割双眼皮。
• 非手术类：主要还是集中在皮肤年轻化和复原化领域。A 型肉毒杆菌毒素类、填充物/可吸收
材料、无创面部年轻化是非手术类的代表，占据80%。
2013年整形美容手术类解析 2013年整形美容非手术类解析
资料来源：ISAPA、申万宏源策略
当前最为流行的微创美容主要集中在手术类的眼部微创、鼻部微创及非手术类医疗美容。
• 优点1：治疗时间短，患者痛苦小，术后恢复快，治疗效果好，安全性高，患者无需请假住院。
被称之为“午休整容”。
• 优点2：效果维持时间有限，高频低价
• 优点3：产品利润率高。一支玻尿酸产品市场价大概6500元左右，出厂价1800-2500元左右。
资料来源：36 氪，申万宏源研究
微创美容风潮涌起
• 5千-1万元：%
• 2千-5千元：%
• 1万元以上：%
•微整形%
•面部—%
•皮肤---38%
•医美整形%
•皮肤护理%
•瘦身塑形%
•延缓衰老%
•有%
•没有，近期尝试---
%
•没有，也不想尝试---
%
有无整形
美容经历
对哪些
健康服务
感兴趣
愿每年
整形上
花费多少
想做哪些
项目
由于非手术类微创医美产品呈现相对低价高频的特征，安全性高，市场空间
巨大。2009-2013年间非手术类医美案例呈现增加趋势。
2009-2013年间医美数量（单位：百万例）
资料来源：鹏爱医疗招股说明书
微创美容风潮涌起
我国作为第二大美容大国：明星偶像效应不容忽视
韩国美容文化盛行；互联网的扁平化及社交平台的广泛覆盖，明星偶像锚定效应更为
显著，带来美丽消费迅速增长。
43
整容化妆类影视 韩国《LET美人》整容真人秀
国内整形真人秀 女明星整容对比照
资料来源：申万宏源研究
我国作为第二大美容大国：技术升级奠定基础
整形外科医师的发展速度从一个侧面反映该国整形美容行业的发展速度。
2013年整形外科医师队伍逐渐壮大，美国如今拥有6000多名整形外科医师，
位居全球首位，占总数的%；中国稳居第三，与2010年比较整形外科医
师增长了40%。
44
国家 整形外科医生数量 全球占比
美国 6133 %
巴西 5473 %
中国 2800 %
日本 2302 %
印度 2150 %
韩国 2054 %
俄罗斯 2000 %
墨西哥 1550 %
土耳其 1200 %
德国 1101 %
表:2013年各国整形外科医生的数量排行
资料来源：ISAPS、申万宏源研究
我国作为第二大美容大国：政策推动功不可没
医美行业规范的不断完善，将有利于行业集中度提高，使有优质医生资源的
医美企业的优势更为突出。
45
纳入卫生
部管理
• 2002年，卫生部颁布《医疗美容服务管理办法》，开始将医疗美容服务纳入卫生部管理范围
建立行业
标准
• 2008年，卫生部制定了《医疗美容机构基本标准》
• 2009年，卫生部办公厅印发《医疗美容项目分级管理目录》
设立行业
协会
• 2009年，经民政部批准、由卫生部主管的一级社会团体——中国整形美容协会成立
完善行业
规范
• 2012年卫生部下发《卫生部办公厅关于进一步加强医疗美容管理工作的通知》，提出了对医
疗机构、从业人员、美容项目、广告、信息化五个方面的管理要求
协会分会
相继设立
• 2012年以来中国整形美容协会相继设立了口腔医疗整形美容分会、修复重建外科分会、微创
与皮肤美容整形分会、民营医疗美容整形分会、抗衰老分会等八个分会
资料来源：申万宏源研究
技术升级的同时，互联网+商业模式带来医美行业新发展。通过APP导流，
O2O医美模式引导医疗美容咨询、预约及社区讨论的新趋势。
受产业资本青睐，获数千万美元风险资本融资。
时间 公司 轮次 金额 投资者
2013年7月 更美 种子天使 数百万人民币 经纬中国
2014年3月 更美 A轮 数百万美元 红杉资本中国
2015年7月 更美 B轮 数千万美元 维梧资本、红杉资本中国
2015年1月 美黛拉 A轮 数百万美元 未透露
2013年4月 美丽诊所 种子天使 数百万人民币 中路集团/中路资本
2014年9月 悦美网 A轮 数百万美元 联创策源
2013年1月 形容网 种子天使 数百万人民币 未透露
2014年1月 新氧网 A轮 数百万美元 经纬中国
2014年12月 新氧网 B轮 2000万美元 挚信资本、经纬中国
2015年1月 美尔贝 A轮 2000万人民币 同伟创业、竞技创投
资料来源：申万宏源研究
我国作为第二大美容大国：互联网加快新发展
我国作为第二大美容大国：行业现状
行业
现状
市场
规模大
增长
速度快
利润高
海外整容
成为时尚
集中度
较低
我国城镇人口15-64岁女性共亿。按照目前20-
45岁女性城镇消费者占医疗整形美容消费者的
64%比例估算，目前全国医疗整形美容女性目标
消费群总数估计为1亿人。
我国整容手术次数远低于其他各国。2011 年中国
每万人进行整容手术的次数为10 次，居第24位；
而台湾78 人次/万人，韩国则为135 人次/万人。根据弗若斯特沙利文报告数据，按照
2013 年收益计算，民营企业中市场份
额排名前三的公司占比分别为20%、
15%和13%，有4 家占比6%的公司紧
随其后，其他百余家企业多数市场份
额不足1%，。行业正在从“散点市场”
过渡到“板状同质化市场” 当人均收入超过2000美元之后，对医疗
美容行业的需求就会增加10%左右，据
此支撑了中国医疗美容行业年增速20%
以上的水平。
2009年，我国从事整形美容行业的从业
人员达到20万人。截止至2012年，中国
从事整形美容行业相关人员已达60余万
人；2013年达到76万人。
以技术或营销手段创造的利润，
约占总利润的30%～50%不等
据韩国官方统计，2013 年赴韩寻访
整形外科的外国人中，中国人数最
多，占比%，2014年赴韩整形
的中国人已达 万人。
资料来源：申万宏源研究
我国作为第二大美容大国：市场有望突破千亿
根据产业信息网预测，2018年市场容量将突破千亿
• 假设方法1：我国医疗美容服务量（包括手术及非手术）由2009年的270万例增加到2013年
的480万例，复合年增长率为%。预计市场将自2014年起按%的复合年增长率增长，
并于2018年达到1020万例，假设届时1个案例平均收费1万元，市场规模合计超1000亿。
• 假设方法2：按照15-65岁之间，总计4亿女性消费人群中有1%的比例进行整形美容，人均消
费2-3万元保守测算，医美市场的规模也有1000 亿元。
• 假设方法3：弗若斯特沙利文的报告显示，非手术美容服务包括激光程序及微整形美容服务，
未来将在中国医疗美容服务市场占据更大份额。该报告认为，非手术美容服务的总量将按照
%的复合年增长率，由2014年的360万例增至2018年的750万例。在收益方面，我国医
疗美容服务总收益由2009年的28亿美元增至2013年的47亿美元，复合年增长率为%。
2014年~2018年市场有望维持%的复合年增长率，2018年达到565亿元，假设手术类的
规模与非手术类相当，两者相加市场规模预计将达到1000亿元。
医学美容投资标的梳理：
美图：自恋产业
当技术升级使得图片处理更亲民，自拍+傻瓜式图片处理方式的出现，美图领域成为
新的消费点，市场空间巨大，其中以美图公司表现最为突出，美图秀秀在同类应用当
中下载量一直排名前列。美图公司是在中国用户数量仅次于BAT（百度、阿里、腾讯）
的第四大移动互联网公司。
目前，美图公司旗下APP的移动端用户总数超过8亿，移动设备数超过亿，每月活
跃用户达到亿，旗下拥有美图秀秀、美颜相机、美拍、美图手机等多款现象级热门
产品。其活跃用户数已经领先同行近10倍。
资料来源：易观智库，申万宏源研究
2014年9月份照片美化类APP数据
可比标的：纳斯达克上市的GoPro极限运动相机及被Facebook收购的
Intagram发展模式值得借鉴。
• GoPro极限运动相机：GoPro制造可穿戴式摄像机，提供专业高清的图像获取技术，公司生
产的摄像头体积小重量轻，可以在各种极限运动环境中使用，包括潜水、跳伞、攀岩和冲浪
等。在软件基础上增加可穿戴概念，并且后期将加入傻瓜式视频剪辑技术；
• Instagram：是与美图相机类似的工具，其最成功之处在于建立了自身的图片微社区，有利于
增强客户粘性。
资料来源：申万宏源研究
美图公司
硬件
美图手机1
美图手机1S
美图手机1C
美图手机2
工具：美图秀秀
相机：美颜+美妆相机
视频：美拍+美图GIF
社区：表情工厂+美陌
软件
GoPro
相机
图
像
处
理
视
频
剪
辑
可
穿
戴
社
区
分
享
Instagram
图
像
处
理
自
建
社
区
美图：自恋产业
产业融资：截止2014年6月美图公司已完成C轮融资，受到新浪及创新工场
等风投的青睐。
主要盈利模式：手机（美图手机）、广告（攻略，应用及、游戏（与云游合
作，“美美小店”进军手游）。
产业链构成：摄像头——图片处理——社区分享
重点关注美图公司在社区建设及美图手机方面的发展情况
时间 轮次 金额 投资者
2009年1月 种子天使 数百万人民币 隆领投资/蔡文胜
2011年3月 A轮 数千万人民币 新浪微博/新浪
2012年1月 B轮 数千万美元 启明创投
2014年6月 C轮 数千万美元 创新工场、启明创投
美图公司融资情况
资料来源：申万宏源研究
美图：自恋产业
