第八章 表外业务风险和管理
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主要内容
表外业务概述
主要的表外业务
表外业务风险的监管
案例分析：美国奥兰治县破产
2
I 表外业务概述
3
20世纪80年代以来，西方国家商业银行不断扩大表外
业务，许多大银行的表外业务量已经大大超过表内业务
量。
银行表外业务一方面能够帮助银行适应多变的市场环
境，为客户提供各种服务，增加手续费收入；另一方面，
表外业务又隐含一定的风险，对银行经营的安全性有所
影响，甚至威胁到银行的安全。
因此，必须重视对表外业务的研究，控制表外业务的
风险，加强对表外业务的管理。
4
表外业务的定义
狭义的表外业务是指不在资产负债表上反映的、能形
成银行或有资产和或有负债的业务 。
未定权益
资产定价
状态空间几何
中间业务是指不在资产负债表上反映的仅为获取手续
费的纯粹服务性业务 。
广义的表外业务是指所有不反映在资产负债表上的业
务，包括狭义的表外业务和中间业务。
本幻灯片所讨论的表外业务均指狭义的表外业务。
5
表外业务与金融机构：双刃剑
在金融创新层出不穷的环境下，金融机构传统业务的市场
份额正在不断受到侵蚀，传统业务的利差在缩小。
金融机构除了改善传统业务外，不断扩大资产负债表外业
务的经营种类。表外业务已经成为现代金融机构收入的重要
来源。
混业经营与表外业务创新
一位MBA学员的看法
“双刃剑”
增加收益
英国巴林投资银行的倒闭、信孚银行与宝洁公司和吉布
森贺卡公司进行互换交易的合法性问题以及美国加州奥
兰治县的倒闭
美国金融危机的成因与表外业务风险管理
6
表外业务的特点
1.从会计角度来看，表外项目通常以附注的形式出现
在资产负债表的下面。
2.从经济角度来看，表外项目是或有资产和或有负债，
它虽然不能影响金融机构现在的资产负债，但却能影响
其未来的资产负债结构 。
对表外业务的有效管理是现代金融机构控制整体风险
的核心。
7
如果一项原本不在资产负债表中的项目在某偶然事件
发生后成为资产负债表资产方的一部分，那么它就是表
外资产。
如果一项原本不在资产负债表中的项目在某偶然事件
发生后成为资产负债表负债方的一部分，那么它就是表
外负债。
3 从定价角度来看，表外资产和表外负债可能产生正
的或负的未来现金流。
金融机构的真实净值不仅仅是表内资产和负债的市场
价值的差额，而且还应反映表外或有资产和或有负债的
当前市场价值的差额。
表外资产、表外负债与定价
8
表外业务与股东权益
E=（A-L）+（CA-CL)
E—金融机构真实净值
A—金融机构表内资产市场价值
L—金融机构表内负债市场价值
CA—金融机构表外或有资产市场价值
CL—金融机构表外或有负债市场价值
只考虑表内业务的股东权益，是对真实情形的有偏估计。
或有事件的相关信息披露与资本市场的反应
股谚：“利好出尽是利空，利空出尽是利好”
中国平安发出巨额再融资（1200亿）公告,被市场视为造成
A股大跌“血案”的“罪魁祸首”。市场反应却不一样。
不相关的一个例子：万通地产的“10送10”后的市场反应
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金融机构表外外业务的作用
1.增加收入——将业务转到资产负债表外可以用增加
的手续费收入来弥补传统中介业务上利差的缩小。
2.规避监管——可以避免监管成本，因为储备率要求、
存款保险和资本充足率要求对表外业务都不适用 。
3.增加了金融机构的风险——一部分表外业务的开展，
会构成金融机构的义务或负债，造成金融机构一定意义
上的清偿力风险。
4.为客户提供多样化的服务。发展表外业务，正是为
客户提供一种多元化服务的思路体现，表外业务经营比
较灵活，只要交易双方同意，便可达成交易协议。
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5.转移和分散风险。
表外业务如互换、期货、期权等都有分散风险，转移风险的
功能，给金融机构提供了控制资金成本，套期保值的投资手
段。
6. 增强资产流动性。
表外业务中的许多金融工具均具有“现金性”、流通性和可
转让性，从而促进了金融资产的流动性。
例如，商业银行可以通过有追索权的贷款债权转让，可将流
动性较差的贷款证券化后出售，获得新的资金来源，不仅加
速了银行资金的周转，而且使得整个社会经济的资金流动性
也提高了，银行获得新的资金后，可再用于拓展有关资产业
务，扩大业务容量，增加收益，这是在不改变资金总量的条
件下实现的。
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7.创造信用，弥补资金缺口。
银行通过资产证券化，利用贷款出售，发行备用信
用证，安排票据发行便利等方式，或使其资金运用
转变为资金来源，或以银行自身的信用与信用评估
能力满足客户的贷款需求。借助于表外业务，银行
大大地弥补了其资金缺口，信用规模扩大了。
8.提高金融市场的效率。
表外业务的发展，尤其是衍生工具的膨胀，使金融
市场变得更富有效率、活力，更迅速地反馈各种信
息，使资金流向更有效率的领域。
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II 主要的表外业务
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金融机构主要的表外业务
贷款承诺
商业信用证
备用信用证
衍生合约（期货、远期、互换和期权）
贷款出售
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贷款承诺（Loan Commitment）
一、贷款承诺（Loan Commitment）
贷款承诺是指银行或其他金融机构承诺客户在未来一
定的时期内，按照双方事先确定的条件，应客户的要求，
随时提供不超过一定限额的贷款。
随机贷款
银行作出贷款承诺:
1.要收取一定的预付费用（up-front fee）作为回报;
2.必须在承诺期内随时准备提供承诺的全额贷款;
3.银行还可以在承诺到期时对贷款承诺中未使用的金
额收取后端费（back-end fee）。
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贷款承诺对应的风险
在贷款承诺下，银行将面临以下四种主要的风险：
1.利率风险
2.支取风险
3.信用风险
4.总筹资风险
以上四种或有风险表明，贷款承诺增加了金融机构的
清偿力风险。
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贷款承诺对应的风险
（一）利率风险
利率风险是由于银行预先承诺在一定时期内以固定利
率或浮动利率为借款者提供贷款而产生的或有风险。
银行为了控制这种风险通常使用随即期贷款利率变动
的浮动承诺利率 ，但还是不能完全消除基差风险。
基差风险
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贷款承诺对应的风险
（二）支取风险
支取风险是指金融机构不能确定借款者将在承诺期内
的哪一天支取，也不能确定支取的具体金额，从而使得
金融机构面临一定的未来流动性风险和不确定性风险。
随机提取贷款
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贷款承诺对应的风险
（三）信用风险
这里的信用风险主要是指借款者的信用等级的下降将
导致金融机构面临较大的风险。
金融机构在制定贷款承诺的利率时通常要加上基于借
款者当前信用评估的信用风险溢价 。如果借款者的信
用等级下降将使金融机构面临较大的或有信用风险。
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贷款承诺对应的风险
（四）总筹资风险
信贷紧缩时，金融机构筹资最困难且成本最高，而借
款者支取贷款承诺的总需求可能最大。同时，在困难的
信贷条件下，当众多的金融机构争夺资金以满足客户对
贷款承诺的行使时，总承诺支取效应会使资金成本高于
正常水平。
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商业信用证和备用信用证
二、商业信用证和备用信用证
1.商业信用证和备用信用证属于金融机构的或有负债。
2.在出售商业信用证和备用信用证时，金融机构既增
加了手续费收入，又增加了未来或有负债。
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商业信用证（L/C）
（一）商业信用证（L/C）
商业信用证业务是金融机构担保业务的一种，主要发
生在国际贸易结算中，属于银行信用对商业信用的担保。
在进出口业务中最常使用的结算方式为商业跟单信用
证 。
跟单信用证是一个有条件的银行付款承诺，就是银行
根据买方（进口商）的要求和指示，向卖方（出口商）
开立的在规定的期限内凭与信用证条款相符的单据支付
一定金额的书面承诺。
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商业信用证（L/C）
从银行的角度看，商业信用证业务是一种重要的表外
业务。
在该业务中，银行以自己的信誉为进出口商之间的业
务活动提供担保，要求开证申请人（进口商）交足一定
比例的押金，并且银行还可以收取一定的手续费 。
商业信用证是银行获取收益的一条重要途径，同时，
进口商所缴纳的押金在减小信用证风险的同时也为银行
提供了一定的流动资金。
信用证手续费收入应该超过信用证的预期违约风险，
它等于违约的概率乘以信用证的预期净支出，净支出是
考虑了对违约进口商资产的追回和监督成本的净支出。
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商业信用证（L/C）对应的风险
1.信用风险——商业银行可能面临由于开证方资信和
资金实力等问题或者由于市场因素或者其他原因引起开
证申请人财务状况恶化，使开证申请人无力支付货款或
不愿意支付货款而带来的信用风险 。
2.操作风险——指银行在开立、议付信用证及审单过
程中业务人员违规操作或疏忽给银行带来的风险。
巨额存款不翼而飞
欺诈
3.国家风险——进出口商所在的国家政治、经济是否
稳定，法律、法规是否有健全以及对贸易、外汇管制的
情况等都会给银行带来一定的风险。
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备用信用证（SLC）
（二）备用信用证（SLC）
备用信用证是金融机构根据开证申请人的请求，对申
请人开立的承诺承担某种义务的凭证。
开证行在开证申请人未能履行其应履行的义务时，受
益人只要凭备用信用证向开证行提交开证申请人未履行
义务的声明或证明文件，即可获得开证行的偿付，开证
行一旦付款，开证申请人必须补偿开证行的损失，即银
行对开证申请人有追索权。
备用信用证只是一种或有负债，在一般情况下，备用
信用证直至期满都不会被真正执行。
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备用信用证（SLC）
备用信用证比贷款本身的风险低得多，而且资产负债
表外的备用信用证也可提高金融机构资产整体的多元化
程度。因此，一般说来，备用信用证如果应用得当可以
降低金融机构的风险。
事实上，开展备用信用证业务的金融机构至少面临着
信用风险、利率风险和流动性风险。
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金融衍生工具
三、金融衍生工具：远期、期货、互换和期权
远期（Forward）合约是指由交易双方订立的，约定在
未来某日按签订合约时所约定的价格交割一定数量的特
定标的物的非标准化合约，是一种没有外部保证的柜台
或场外协议。
期货（Future）合约是指由交易双方订立的，约定在
未来某日按签订合约时所约定的价格交割一定数量的特
定标的物的标准化合约，是一种由有组织的交易所保证
的场内交易。
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金融衍生工具
期权（Option）合约实际上是一种选择权。在此合约
中，其持有人有权利在未来一段时间内（或未来某一特
定日期），以一定的价格向对方购买（或出售给对方）
一定数量的特定标的物。
互换（Swap）是两个或两个以上的交易对手为达到转
移、分散和降低风险及多方互利的目的，根据预先制定
的规则，在一定时期内交换一系列款项的支付活动。互
换主要有两种类型，即货币互换和利率互换 。
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金融衍生工具的主要风险
金融衍生工具的主要风险有：
（一）市场风险
（二）信用风险
（三）流动性风险
（四）操作风险
（五）基差风险
（六）法律风险
教父管金生的荣耀与凄惨生活
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金融衍生工具的主要风险
（一）市场风险
定义：由基础资产的价格变动导致衍生产品价格或价
值变动而引起的风险称为金融衍生产品的市场风险。
这种风险可能由经济（如相关金融资产价格变动、社
会经济周期等）、政治、社会等因素导致 。
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金融衍生工具的主要风险
（二）信用风险
由于衍生工具具有契约性，当合约的一方损失惨重时
就极可能出现信用风险。
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金融衍生工具的主要风险
（三）流动性风险
流动性风险可以分为资金风险和流通量风险 。
资金风险主要是指交易方在结算日或在被要求增加保
证金时不能履行支付责任 。
流通量风险则指由于市场深度不够或市场混乱，金融
机构在市场上不能以接近原价格的水平结束或对冲某一
交易头寸。
32
金融衍生工具的主要风险
（四）操作风险
操作风险是指由于计算机系统或金融机构内部控制系
统不完善而导致的风险，它与人为失误、系统错误、程
序不严谨和控制不充分有关。
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金融衍生工具的主要风险
（五）基差风险
这里的基差是指在现货市场上和在期货市场上的利率
差或价格差 。
基差风险就是指在交易中由于基差变化而产生损失的
可能性。
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金融衍生工具的主要风险
（六）法律风险
与衍生金融工具交易相关的法律显得很不健全，有些
衍生合约可能不具有法律效力，交易双方的权利得不到
法律保护，其义务也可能不受法律的约束。
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金融衍生工具的主要风险
尽管金融衍生工具具有上述风险，但金融机构仍使用
它们来规避和管理利率风险、外汇风险、信用风险等。
当使用这些工具对利率、外汇、信用风险进行套期保值
时，它们确实能起到减少金融机构整体清偿力风险的作
用。
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票据发行便利
四、票据发行便利（Note Issuance Facilities）
票据发行便利是一种中期的（一般期限为5-7年）具有
法律约束力的循环融资承诺。根据这种承诺，客户（借
款者）可以在协议期限内用自己的名义以不高于预定利
率的水平发行短期票据筹集资金，金融机构承诺购买客
户在市场上未能出售的票据或向客户提供等额贷款。
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票据发行便利对应的风险
票据发行便利业务的主要风险为：
（一）信用风险——主要是指在承诺期内客户财务状
况恶化和信用等级降低的可能性而增加了金融机构的负
担。
（二）流动性风险——若票据未能如期出售，则金融
机构就必须承担用其自有资金购入未出售票据的义务。
在金融机构自身可用头寸不足的情况下，就会产生严重
的流动性问题 。
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贷款销售
五、贷款销售
贷款销售是银行或其他金融机构通过直接出售或证券
化的方式，把贷款转让给第三方。第三方包括其他银行、
保险公司、互助基金，甚至还包括一般的公司。
如果出售的贷款是有追索权的，那么贷款出售对出售
贷款的金融机构意味着长期或有信用风险。
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贷款销售对应的风险
出售贷款的金融机构面临的风险主要有信用风险和利
率风险。
对于有追索权的贷款出售，如果借款者违约，金融机
构将承担向贷款购买方付款的责任。当利率上升时，借
款者违约的风险更大，金融机构被迫买回贷款的可能性
更大。
次贷危机
对于无追索权的贷款出售，银行往往出于信誉的考虑，
在借款者违约时也会买回贷款。
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表外业务的特点
灵活性强
品种丰富，形式自由，约束较少
透明度低
场外交易，附注信息披露
高杠杆作用
股指期货
交易高度集中
金额巨大，主要集中于大型金融机构
案例：奥巴马与AIG（信用违约互换，CDS）
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III 国际通行的表外业务监
管原则及中国的现状
42
对表外业务的监管标准和原则基本上可以分成四大类：
资本充足率原则
信息披露原则
审慎会计制度原则
内部控制原则
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资本充足率原则
一、资本充足率原则
采用“信用转换系数”把表外业务额先转换为相应的
表内业务额，然后根据交易对方或资产的性质来确定转
换后资产的风险权数 ，其风险加权值就是表外业务的
风险加权资产额。
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资本充足率原则
由于或有担保合约（如信用证、贷款承诺等）与外汇
和利率的衍生合约的性质不同，因此它们计算表外风险
加权资产额的方法也有所不同：
（一）资产负债表表外或有、担保合约风险资产计算
（二）资产负债表表外衍生金融工具（市场）合约风
险资产的计算
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资本充足率原则
（一）资产负债表表外或有、担保合约风险资产计算
巴塞尔协议I规定信用转换系数分为四级：0％、20％，
50％、100％
银行首先将表外业务额通过信用转换系数转换为表内
业务额，即信贷风险等额 ：
信贷风险等额＝表外项目的本币值×相应的信用转换
系数 。
计算出相应的信贷风险等额后，再根据表内同等性质
的项目权数进行风险加权，即可以得到与或有担保合约
有关的表外项目的风险加权资产。
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资本充足率原则
（二）资产负债表表外衍生金融工具（市场）合约风
险资产的计算
巴塞尔协议I建议采用现期风险暴露法，该法也分为两
个步骤：
一是将表外项目数额通过信用转换系数转换为表内项
目数额，即信贷风险等额；
二是将表内信贷风险等额与适当的风险权数相乘，得
到表外衍生合约风险资产额。
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资本充足率原则
信贷风险等额的计算分为两个部分：潜在风险敞口部
分和当期风险敞口部分。即：
信贷风险等额＝潜在风险敞口＋当期风险敞口
潜在风险敞口反映了未来合约的另一方违约所产生的
信用风险。
当期风险敞口反映了合约的另一方如果现在违约所产
生的合约替代成本。
48
银行计算替代成本的步骤：
1.使用类似合约的当前利率或价格代替原合约中的初
始利率或价格;
2.再计算在当前利率或汇率下产生的所有当期和未来
的现金流;
3.最后将所有未来现金流贴现，计算出合约的净收益
或净损失的现值，即合约的替代成本现值。
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如果计算出的合约替代成本为负值，这意味着银行在
合约上存在潜在的损失，但如果合约的另一方违约，银
行将盈利，此时，银行的当期风险敞口为零。
如果计算出的替代成本为正值，这意味着合约对银行
是有利的，但如果对方违约，银行将遭受损失，此时，
银行的当期风险敞口就是这个为正的替代成本。
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将潜在风险敞口和当期风险敞口加总就得到了每个合
约的信贷风险等额，然后再用适当的风险权重乘以以本
币表示的信贷风险等额，即得到了资产负债表表外衍生
金融工具（市场）合约风险资产，公式如下:
衍生合约风险加权资产=总的信贷风险等额×适当的风
险权数
51
信息披露原则
二、信息披露原则
相对于表内业务，表外业务缺乏规范的信息披露制度
和会计准则。信息披露制度的不完善增加了表外业务风
险的隐蔽性，这样不利于金融机构的监管。
巴塞尔委员会要求商业银行建立专门的表外业务报表，
定期向金融监管当局报告交易的协议总额、交易头寸，
反映对手的详细情况，使金融监管机构尽可能及时掌握
全面、准确的市场信息，以便采取适当的补救措施。
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信息披露原则
中国金融监管当局越来越重视表外业务的信息披露，
制订了一系列相关的法规。
国内金融机构在披露表外业务方面可遵循的业务规范
相对较多, 主要有《会计法》、《商业银行法》、《企
业财务通则》、《企业会计准则》、《金融企业会计制
度》以及证监会发布的《公开发行证券公司披露编报规
则》。
53
信息披露原则
我国表外业务信息披露方面存在的问题：
我国的这些法规普遍存在规范过于笼统问题, 规定披
露的表格格式过于简单；
提供的信息量不大且对表外业务披露缺少市值信息，
严重影响表外业务信息使用者对表外业务的了解。
54
信息披露原则
我国目前还只是要求上市金融机构公开披露会计信息。
从已上市的金融机构信息披露情况看, 多数遵循的是
《企业会计准则》及《金融企业会计制度》；
从披露的内容上看, 大多只介绍本金融机构开展的表
外业务的种类、到期日及期初、期末余额等方面的信息,
而对表外业务的风险, 如信用风险的敞口计量、信用风
险的缓解技术并未做出具体的披露要求。
55
审慎会计制度原则
三、审慎会计制度原则
巴塞尔委员会指出，改进会计准则也是有效促进监管
的必要措施，并且应对如何评估衍生产品业务以及它们
对资产负债表中的资产、负债和所有者权益及盈亏的影
响加以明确。同时，委员会呼吁制定会计准则的组织和
监管当局继续完善会计制度，并在可能的条件下，协调
有关国际性银行和其他金融机构有关衍生产品业务的会
计准则。
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审慎会计制度原则
国际会计准则委员会对表外业务的会计揭示问题作了
以下规定：
（一）在对表外业务进行会计揭示时，一般仍应坚持
“权责发生原则”和“审慎原则”。
（二）表外业务各项目应在资产负债表的正面，合计
金额的下端用附注形式反映出来。
（三）对表外业务中的避险交易和非避险交易有不同
的处理方法。
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审慎会计制度原则
中国在表外业务会计制度规定的现状：
表外业务会计制度的规定不够健全。
《金融企业会计制度》中并没有具体规定表外业务的
核算, 只是在或有事项中简单规定了或有资产和或有负
债的确认时间及一般标准。
58
内部控制原则
四、内部控制原则
金融机构表外业务的风险计量和防范都必须以完善的
内部控制体系为前提条件；
监管部门对金融机构表外业务监管的基础是监督银行
建立有效的内部控制体系，健全的内部控制体系可以说
是金融机构风险防范的第一道防线。
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内部控制原则
金融机构在进行衍生工具风险管理时，应考虑的主要
因素：
（一）风险管理程序监督机制
(二)风险管理程序
（三）内部控制和审计
60
内部控制原则
（一）风险管理程序监督机制
风险管理程序监督机制主要包括：
1.董事会的监督
2.高层管理部门的监督
3.风险管理人员职责的独立性原则
61
内部控制原则
(二)风险管理程序
健全的风险管理程序包括：
1.风险的计量
2.风险的限制
3.风险的报告
4.风险管理的评估和检查
62
内部控制原则
（三）内部控制和审计
为确保内部控制的有效性，金融机构应考虑自身的整
体控制环境 。
目前，我国银行对表外业务的内部控制体系还很不完
善 ，其原因如下：
产权制度的不健全和现代企业制度的缺失使得国有商
业银行对风险的认识还不够，因而疏于对内部控制体系
的建设。
内部控制体系的不完善还与我国银行表外业务起步较
晚有关
63
IV 案例分析
64
背景
1994年12月6日，美国加利福尼亚州（简称加州）的奥
兰治县，根据联邦破产法第九章向圣地安那联邦法院申
请破产保护。
近60年来，美国的县级破产案将近500件，但与以往不
同的是，奥兰治县破产涉及金额较之以前破产的县涉及
的金额大得多，亏损额高达亿美元，是美国有史以
来金额最大的县级地方政府破产案。
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案情介绍
位于加州南部的奥兰治县，是美国最富庶的地区之一，
平均每户年收入万美元（全加州为万美元），著名
的迪斯尼乐园就位于该县境内。
为增加财政收入，弥补财政资金的不足，奥兰治县以通
过发行市政债券筹集的巨额资金、县公共机构和镇政府的
行政基金、退休金及公积金等资金创建了县财政投资基金。
到1994年，基金规模达到74亿美元，参与单位有187个。
基金管理人罗伯特•西纯出生于1925年，是奥兰治县一位
资深的财政员，他通过竞选已经连任县司库长达24年之久。
西纯管理的基金，其投资绩效一直居加州同类基金的前列，
投资年收益率高达9%，比加州州政府基金高出50%。仅从
1988年-1994年的7年间，他的投资基金就增近8倍。
66
奥兰治县财政基金的巨额定亏损是如何造成的？
这必须从投资基金资产组合的构成说起。实际上，该投资
基金的资产组合包括两大组成部分。
第一部分包括美国财政部和其它政府机构的债券，它与衍
生金融产品投资无关。
这些债券的期限大部分在5年或5年以下，购买债券的资
金最初来源于市政债券发行收入，但西纯采用了不断地
以购入的债券作抵押借入短期贷款，并以之再购入债券
的策略。
西纯以上述资产作为抵押，向华尔街经纪行借入130亿美
元，使投资基金帐面金额高达200亿美元，在中长期债券
利率高于短期贷款利率的情况下，这种高杠杆率的投资
策略，能够产生巨额的盈利。但是，如果利率走向与预
期相反，就会使基金的短期借贷成本提高，一旦超过其
持有的投资收益率，投资基金就会遭受亏损。
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如1993年10月，西纯利用每6个月滚转一次的短期贷款，
购买了面值为12480万美元的5年期财政部债券，实际年
收益率为%，由于当初6个月期的短期贷款利率为
%，如果持有期间利率的期限结构不变，基金每年
可以从这笔投资中获得%的盈利，也就是160万美元。
但实际情况却是：到了1994年底时，6个月期的贷款利
率猛升至6%左右，原预定的基金帐面利润不但消失，反
而仅此一项投资就使基金亏损150多万美元。
68
第二个部分：组合证券
组合证券为衍生金融产品的一种新形式，它通常是由一些与政府有
关的机构负责发行，然后由一些大投资银行根据投资者的不同需要进
行裁剪后，再出售给这些投资者。
组合证券的定价比较复杂。如财政基金在1994年2月美国联邦储备理
事会首次提高短期利率之后，通过美林证券公司等投资银行购买了由
联邦全国抵押贷款协会发行的1亿美元的“分阶段逆向债券”，根据合
同，基金最初可以获得7%的利率，直到5月份为止。此后的利率每3个
月变动一次，计算方法为用10%减去当时的3月期伦敦同业拆借利率。
从1996年起，计算方法变为按%减去同业拆借利率。这一“分阶
段逆向债券”将在1999年到期，届时可将原来的投资本金1亿美元收回。
但由于1994年5月起，短期利率不断上升，持有这种证券的收益率便
不断下降，5月降为%，8月和11月又分别降至%和%，与此同
时，短期融资的利率却不断上升，由此使投资基金造成巨额亏损。
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除了投资“分阶段逆向债券”外，奥兰治县财政基金
还于1993年7月参与了另一笔衍生产品投资。它向联邦
住宅贷款银行购买了面值为1亿美元的5年期“双重指数
债券”。
根据合同，这种债券的利率第一年固定为6%，以后每6
个月调整一次，计算方法是用当时的10年期财政部国库
券利率减去6月期的伦敦同业拆放利率，再加上%。
随着短期利率的提高，到了1994年7月，该债券利率按
上述合同规定调整为%。如果按照1995年初的市场
利率计算，1995年1月这种“双重指数债券”的新利率
将进一步下调至%，它将大大低于该基金为购买此类
债券而支付的贷款利率而出现亏损。
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上述投资组合能够获利的前提是市场利率趋于下降，
长期利率高于短期利率，并且长、短利率间的差额不变
甚至能够扩大。
西纯作出上述投资决策的基本理由是认为美国经济正
在复苏，联邦储备委员会理应放松利率以支持复苏过程。
实际上，这也是当时经济界颇为流行的想法。
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但是，1994年美国长短期利率的发展趋势正好与西纯的预料相
反。从1993年第四季度起，美国经济出乎意料地强劲增长，1993
年第四季度和1994年第一、第二、第三季度国内生产总值增长率
分别高达7%、%、%和%，大大超出美国联邦储备委员会
划定的经济增长安全区使美国经济的通货膨胀压力增大。
为抑制通货膨胀率上升，1994年美国联邦储备委员会6次提高短
期利率，将短期贷款利率从年初的3%推至年末的%。经济的强
劲增长，也促发了人们对通货膨胀率上升的预期，使投资者不愿
在中长期资本市场投资，从而造成了美国中期债券利率的急跌。
美国长、短期利率的这种变化，使奥兰治县财政基金短期借贷
的融资成本提高，超过了其持有的投资组合的收益率；另一方面，
市场利率的上升也使基金持有的固定利率债券及逆向债券的价格
下跌，造成基金出现巨额的帐面亏损。
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1994年12月1日，奥兰治县公布了74亿美元的财政基金面临
亿美元帐面亏损的事实。为防止因暂时的不能支付而导致债权人
沽售资产和抵押品，以取得缓冲时间筹集资金解决债务的偿还问
题，12月6日，奥兰治县及其财政基金向圣地安那联邦法院申请
破产保护。
奥兰治县事件，是讫今为止多起美国财政基金投资损失事件中
亏损最高的一次，也是地方政府因金融衍产品方面的投资亏损申
请破产保护的首例。事发后，县政府除了维持治安、保健和福利
等市民生活必不可少的行政服务外，停止了其它财政支出；美国、
日本、香港等地的股票市场也因奥兰治县财政基金与华尔街存在
巨额资金往来，而受到不同程度的冲击。奥兰治县事件的发生，
不仅再一次唤起了投资者对金融衍生产品交易的风险意识，也促
使其它市政基金的投资者、管理人员及金融管理当局开始仔细检
查管理中存在的问题。
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原因分析
一、金融衍生产品“可载舟亦能覆舟”
由华尔街推出的金融衍生产品，旨在为大公司减少金融风险，
即规避因汇率、利率、股票价格以及商品价格变动而导致的风险。
据世界银行的研究表明，期货、期权、利率互换等金融衍生产品
有助于发展中国家减轻商品价格剧烈起伏所造成的负面影响。多
年来，不少国家利用原油期货交易，大幅度减轻了油价波动的风
险。
金融衍生产品的作用一是用作避险工具；二是用来投资或投机。
如果企业建立了正确的避险观念，为规避风险，大胆并妥善使用
金融衍生产品，是可以达到兼顾避险且获得额外收益的效果，但
也不能完全排除风险；如果是用来投资或投机，并采用杠杆操作
金融衍生产品，成功的话是可以获得高额利润，但一旦失利则损
失惨重。奥兰治县破产案中，西纯把奥兰治县财政基金的1/3用
于购买利率风险高的金融衍生产品，当市场利率的走向与其当初
购买时预测的方向相背离时，其投资不可避免地出现巨额亏损，
这就是金融衍生产品本身的风险所在。
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二、冒进的基金管理人与高杠杆率的投资
奥兰治县财政基金以其高回报率为同业所称道，但西纯的高度
投机性也同样远近闻名。在基金管理人中，西纯被认定是一个典
型的风险接受者。德克萨斯州前助理副司库琳达·帕特森曾评价
说，多年来，西纯一直以自行其道而闻名，他是一个容易走向极
端的极富冒进性的交易者。
西纯采用的这种以借入的短期资金投资于中长期债券及利率敏
感性强的金融衍生产品的投资策略，导致了风险的急剧集中。在
过去利率相对稳定并可预期的环境中，这种做法给奥兰治县财政
基金带来了巨额定赢利，但在利率发生非预期波动的1994年，它
终于现了本色，把财政基金及县政府推倒了不得不申请破产保护
的境地。同时也促使西纯被迫从辉煌了24年的位置上悄然引退。
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三、财政基金：金融监管的一个被遗忘的角落
与互助基金等私人基金不同，财政基金几乎不受联邦有关法规
的管制。其发行的市政债券无须到联邦证券与交易委员会注册，
对其以此筹集的资金的使用，也没有特别的指示要求；在日常运
作中，财政基金不需要每日核算和公布基金份额的价格。
对于奥兰治县财政基金的运作情况，西纯每年仅报告一次，事
发之前的最后一份报告是西纯于1994年9月26日提交的。对于基
金运做状况揭示得不充分，给了西纯以不可思议的自由，正如纽
约大学斯登学院财务学教授，担任多个政府顾问的罗伯特·拉姆
所说：“除非他们公开承认，否则你将不会发现已经发生的亏损，
这些亏损被掩盖，隐匿起来了。由于他们总是等待利率向好的方
面转化，结果他们反而把事情搞得更糟了。”
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