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股市暴跌后的 ■黄敬东
市场格局和投资策略
沪 大 盘 在 6月 26 日冲击
~ 2245点的历史高点失败后，
形成小双头形态后步人调整 ，7月
24日烽火等四家公 司刊登招股说
明书．其中 1O％的国家股按 同样 的
发行价格向投资者发行 ，市场开始
加速向下 ，7月 30日大盘一 日的跌
幅就达 5．2％，成为 自1999年以来
的第二大单 日跌幅 ，仅次于 1999
年 7月 1日《证券法》开始实施 当
日-7．61％的跌幅，并一举跌破年线
这一多头生命线 ，有市场人士甚至
认为大盘已由牛转熊。经此一跌．后
市大盘将何去何从 ，市场格局会发
生哪些变化 ?我们又该采取怎样的
投资策略 ?
一
、此轮息跌的原园分析
l、5．19以来长达两年多的上升
行情其实是—个资金推动型的牛市
行情．宏观面向好对股市的支持并
不足以使股市有平均年涨幅高达
50％ 以上的升幅。经过连续六次降
低人民币存贷款利率，并对存款利
息征收 20％的利息税 ，使得很大一
部分银行存款流向深沪股市。随后
证券投资基金的设立和不断增加加
强了证券市场 的机构投资者力量 ，
券商的大规模增资扩股 ，允许三类
企业人市 、保险机构获准进入证券
市场 、证券公司股票质押贷款业务
的开展等等都大大增加了股市的资
金供给 ，使得深沪股市在大规模扩
容之后仍然出现一个筹码供不应求
的局面。自 1999年底开始的行情出
现了一个大涨小回，换手率逐步下
降的态势就是一个很好的例证。
从 目前市场情况来看 ，支撑股
市上扬的大资金主要有以下几个来
源：证券经营机构的 自营资金 ；证券
投资基金；各大券商和投资管理公
司所获得的委托理财资金以及以各
类形式存在的私募基金 在这些资
金中，券商 自营资金和证券投资基
金规模不大，且基本处在较为严格
的监管之下，而私募资金据有关人
士分析高达 6000亿元 ，且结构复
杂，来历不明，监管困难 ，企业委托
理财部分资金也高达 1500亿元以
上。目前国内稍具规模的大券商所
接受的委托资金都在50亿元以上 ，
有的甚至高达 150亿元，这部分资
金既有上市公司的闲置资金 ．也有
非上市公司的其他各类资金。这几
类资金加起来有近 10000亿元左
右 ，占到了 A股流通市值的 60％。
在上述几类资金中，很大一部分多
少都与银行信贷资金有着千丝万缕
的联系，有资料显示，今年上半年银
行的企业贷款增加了 5000多亿元 ，
企业存款却只增加了约 1000亿元 ，
两者有 4000亿元的差额去向不明．
这其中有很大一部分是通过各类途
径进入了股市。由于二级市场的长
期走牛，使得一级市场资金获利丰
厚，而这是在其所承受的风险几乎
为零的情况下获得的，这也难怪有
大量的银行资金通过各类途径由产
业资金转 向获利丰厚的资本市场。
2001年9月号c总第19zM】39
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点
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对于银行来说，在大幅降息之后，居
民存款大量减少．利差收益逐步下
降，对企业的贷款叉由于我国企业
的经济效益并未根本性好转而十分
慎重 ，因此为维护银行利益，许多银
行管理层不得不选择了允许贷款企
业将银行信贷资金进入股市这一策
略，随着大量的银行资金进入股市，
股市的泡沫也日渐增大 ．一旦股市
下挫 ．势必导致银行资金的大量损
失，最后引致金融危机的发生+这就
成为了管理层此次严查银行违规资
金的最直接原因。
从证券经营机构的委托理财情
况来看，许多合约的保底收益都在
6％以上，有的甚至超过了 10％，并
附加了在下跌超过一定幅度时予以
强制平仓的条款，这很大程度的增
加了受托人的风险。今年以来，大盘
一 直呈缓慢盘升态势，热点转移频
繁，大资金获利十分困难 。可以设想
一 下 ，大盘即使不出现暴跌 ，仅仅维
持横盘格局，就将会使许多证券机
构在委托理财方面大幅度 亏损 ，许
多受 托机构 的 自有 资金仅仅 几千
万，最多的也就三 、四十亿元 ，而接
受的委托 资金却高达上百亿 元规
模，如果不能完成保底收益．势必会
出现受托机构借新债还旧债 的局
面，从而形成类似银行间的借贷关
系，产生一种新的金融风险，这也是
管理层需要予以重点防范的风险
2 在严查银行违规资金 ．导致
股市资金供应紧张的同时，还有许
多其他市场分流了股市资金，使得
靠资金来推动的牛市格局进一步分
化。今年以来，我国向境内投资者开
放了 B股市场，分流了部分 A股资
金 ，与此同时 ，出于对 H股市场 同
样开放的预期 ，又有部分资金通过
各类途径进入香港H股市场，这其
中有许多是逃避外汇管制非法出去
的资金，由于进出困难，该部分资金
一 旦 出去短期 内很难再 回流 A股
市场。另外 ，我国期货市场已度过了
政策紧缩期，进入到规范发展阶段 ，
特别是期货业的四个管理办法即将
修订完成，将使期货市场面临巨大
的发展机遇，已有许多上市公司开
始投资参股期货公司，这必将在不
远的将来对股市造成较多的资金分
流，1993、1994年间国债期货市场
的持续火爆导致的股市低迷 已是先
例，对于这一点．也已有较多券商和
机构意识到了并开始未雨绸缪 。还
有 ，今年财政部 15年 、20年长期 国
债的发行以及大力发展国债市场和
企业债券市场的举措也将逐步分流
股市资金 ．尽管这些影响 目前还不
太明显 ．但对于股市未来一 、二年走
势的影响会逐步增强。
的最直接原因。从国有股减持总则
决定按市场化原则定价开始 ，市场
就已经有转弱迹象 尽管管理层有
关人士表示 ，该方案利好的因素更
多一些．但市场还是选择了向下调
整，一是因为10％ 的减持会是一个
长期的过程 ．利空因素会很长时间
的影响市场 ．甚至成为管理层调控
市场的一个有力工具；二是市场化
的定价完全否定了投资者所预期的
以略高于净资产值减持所带来的投
资机遇，尤其是随后的烽火通信 、茅
台等新股的发行 、完全按公众股同
样的价格发行对投资者的信心打击
十分巨大。但这一利空的影响更多
的是对投资者信心的影响，而且 目
前市场以急速的下跌来回应这一方
案 ．试图以此来改变管理层对国有
股减持定价的原则 虽然在证券市
场发展中曾经有很多次在市场与政
策的博弈中最后政策让步于市场 ．
但此次政策的改变可能性较小 ，这
一 是因为目前深沪股市都还处在较
高的点位 ，一级市场的发行仍较轻
松 ；二是国有股减持资金主要用于
充实社保资金 ，代表了大多数人的
利益 ；三是 目前实施 的还仅仅是在
发行新股 (包括增发)时以市价减
持 ，对于老股原有的国有股减持定
价仍未有定论 ，这使得管理层在政
策方面还有一定的回旋余地。因此，
国有股的减持这一利空消息的打击
在经过一段时间后会逐步得 到消
化 ，最关键的还是要看管理层对现
存部分的国有股减持采取何种定价
方式 ．国有股减持的具体规定的颁
布将成为年内对股市产生重大影响
的一项政策。
4，上市公司质量问题的影响。
今年中期大批公司的业绩预亏、预
警公告使得投资者对我国上市公司
质量产生了严重的信任危机，尤其
是一些刚上市即亏损的公 司和市场
长期以来做为上市公司高成长性绩
优公司的典型代表如深康佳、风华
高科 、四川长虹等的亏损宛如雪上
加霜，加速了市场的下跌 其实这个
问题长期以来都一直存在于我国证
券市场，只是此次与国有股减持等
其它因素同时出现 而被过分放大
了。我们在担忧公司质量的同时，也
应该看到随着证券市场规模的扩
大．会不断有新的高成长公司加盟，
以改变市场的业绩，降低市盈率，因
此这一问题并不能成为引起股市大
幅下挫的重要原因．而只是使市场
进行一定程度的调整，以修正过高
的涨幅对公司业绩的偏离。到目前
为止，公布的公司中报中，提出中期
分配方案的公司极少 ，这可能与公
司的增发有关，但也不排除有公司
在 目前系统风险高企的市场环境
下．考虑到推出高送配方案对股价
并无多大刺激作用，而改为在年底
推出的可能性。要如此，则年报公布
期间就可稍加乐观一些，毕竟我国
这么多年的股市炒作归结到最后都
40 29O1年9月号(总第192期
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是以除权填权来完成的。
5、风华高科、大唐电信、东方电
子等基金重仓股的放量下挫给此轮
暴跌起了推波逐浪的作用。自5．19
行情以来 ，以电子、通信等为代表的
高科技股就一直受到市场的追捧 ，
涨幅远远超过大盘，但进人今年后，
这种情况发生了根本性的改变 ，以
美国为代表的新经济出现了明显的
下滑。尽管美联储连续下调利率 ，仍
未遏制股市的下跌趋势，朗迅 、爱立
信 、松下等高科技企业都落人了亏
损局面，这给我国的高科技类公司
以沉重打击。加之这些公司经过这
么多年的炒作之后，股价已大大透
支了其业绩的增长，基金重仓持有
这类股票也并是要入主公司参与管
理 ，而是从中获取收益 ，在这些公司
的业绩大幅度滑坡之后及时出局 ，
调整仓位实属正常，另外 ，经过基金
黑幕事件之后 ，管理层也加强 了对
基金的监管，基金再想继续执行原
来的集中持仓获取暴利已变得较为
困难 ，因此 ，基金逐步的调整仓位 ，
变集中投资为投资组合也是情理之
中的事情。当然，此次的基金抛售带
有明显的集中性，一是反映了基金
对后市看法的趋同性 ，二也不排除
是为了给即将推出的开放式基金打
出空间。在基金从其老的重仓股退
出的同时 ，一些新的有潜力的个股
仍会进入其投资组合，毕竟空仓的
基金是不能为投资者带来良好回报
的，在基金仓位调整完毕之后 ，新的
行情应该也就在酝酿之中了。
综合以上分析，我们认为此轮
的下跌有其内在的因素，但更多的
还是政策面的一些变化。但这些因
素还不足以使市场 由牛转熊 ，只有
在一些对市场产生根本性影响的因
素如指数期货的推出意味着做多做
空都能赚钱，必将使目前高企的股
价逐步向投资价值回归；人民币利
率的上调意味着新的经济紧缩的开
始等等出现后才可能导致市场的根
本逆转。
二、新一轮市场格局
从此次调整的情况来看，市场
采取了急跌的方式，根据以往的市
场经验，急跌过程中不仅使普通投
资者深遭套牢，即使是机构投资者
也不容易全身而退 ．这就给市场提
供了再次走好的机会，现在关键的
问题是要看上述导致此轮下跌的主
要原因何时能够消除，消除的程度
怎么样?上面我们分析 了对银行违
规资金的查处是所有因素中最直接
和最重要的因素，从 目前查处的情
况来看 ，短时间内还不可能完成，即
使完成查处，对于违规资金的逐步
离场也有一个过程 ，这一过程短则
一 个月 ，长则三 、五个月，甚至半年
以上 ，但一般来说 ，对股市的影响也
应该是一个渐进的过程 ，在刚开始
时，违规资金迫于政策的威力 ，会有
一 个强烈反映 ，但随着查处的深入，
这种影响反而有所减弱 ，因为国家
毕竟还需要通过证券市场来完成诸
如国有股减持等政 治和经济任务 ，
只要这种定位没有改变，国家就会
在适 当的时候使市场重新 活跃起
来 ，而违规资金在度过开始时最为
困难的时期之后 ，也会逐步找到一
些应对的措施，从而缓解对股市所
带来的压力。从国有股减持的角度
来看，我们上面已分析了市场对于
老股的减持价格仍存一线希望 ，在
该细则出台前 ，市场仍可能维持一
个相对弱势的局面，而细则的出台，
估计应在 10月份前后。
开放式基金应是在资金供应上
我们可期待的利好因素之一，估计
在 9月份出来的可能性较大，首批
规模在60亿元左右，这批资金人市
后会给市场带来新的投资理念和操
作手法 ，并可能成为市场结束调整
的一个契机 ，另外，社保基金通过减
持获得大量的资金之后 ，从在一级
市场认购中石化开始，到最终进入
二级市场，会逐步的加大投人证券
市场 的资金量，这对增加 市场的资
金供给量有积极作用 综合这些因
素 ，我们认为大盘在 9 10月份结
束调整的可能性较大 ，此时不仅违
规资金的查处已告一段落 ，国有股
减持的利淡影响已基本消化 ，上市
公司的增发新 股也会有一个明确
说法 ，中报业绩公布已经完成 ，基
金的仓位调整基本结束 ，新的投资
逐步开始实施，即使从一轮中期调
整的时间来看，长达三个月的时间
也已基本使调整到位，因此，从 8月
底开始逐步建仓应是可行的，目前
1900点以下的位置已值得介入。
投资策略上 ，在市场 规模 日趋扩
大 ，监管 日渐强化的市场背景下，
集 中投 资的策 略已具有较大 的风
险，投资组合将更适宜于大资金的
运作 ，这从今年来基金的投资思路
从集中到逐步分散中可略见一斑。
三、看好的板块与个股
l、新股 次新股板块。尽管在
此次暴跌中，该板块成为重灾区，
许多个股 的跌幅都大大超过 了大
盘跌幅 ，但一旦大盘走稳 ，该板块
仍将成为最活跃的一个板块 ，这是
由该板块本身的一些特点决定的=
首先 ，该板块多数个股都是在大盘
不断盘升过程中发行的，发行价格
高 ，不但使公司获得 了较多的发展
资金 ，为公 司未来的业绩增长提供
了有力的保障，而且也使得公司拥
有 了较高的净资产和公积金 ，未来
推出高送配方案的可能性较大 ：其
次 ，在监管部 门推行发行审核制度
后 ，经过发审委核准后发行的公 司
质量有了进一步 的提高 ；第三 ，在
2001年9月号【总第192期】41
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市场暴跌之后 、许多从二级市场退
出的资金进入 了一级市场 以获取
无风险利润，势必会一定程度的提
高一级市场的新股发行价格，这反
过来会对二级市场 的新股板块的
价格有一个促进作用 ；第 四 ，今年
以来许多新股都 出现了高举高打
的走势 ，主力建仓的成本较高 ，在
此轮跌势中，已有一部分个股刨出
了上市后的新低 ，所有介 入的投资
者包括市场主力都成 了套牢一族．
只要公 司的基本面没有完全恶化，
则人驻资金必会 寻找机会再 掀波
澜 ；因此 ，新股板块仍应成为我们
后市关注的一个重点，尤其要挖掘
那些拥有自主知识产权，行业地位
明显 ，募集资金所投项 目时间短 ，
见效快的公司，明显有主力介入 ，
主力出货不畅 目前 已跌至主力成
本附近的公司更应多加留意。
2、人世受惠板块。我国今年 11
爿加入 WFO已成定局 ，这将使得
人世受惠板块成 为下半年的一个
炒作重点 实际上从去年年底 以
来 ，就已有大资金有计划地逐步在
港 口、海运 、纺织等个股上建仓 ，这
类个殴由于有资金关照 ，在此轮大
盘暴跌中也明显抗跌 ，招商局 、深
赤湾、二纺机 、上海三毛 、申达股份
等是其中的典型代表。与奥运板块
的炒作类似 ，人世板块的妙作也将
更多的表现为在消息出台前 的炒
作 ，一旦人世成功 ，该板块 的炒作
就将告一段落，而从 目前到 11月
份有近 3个月的时间 ，对于一个板
块的整体炒作时间上也较充分。该
板块 的炒作 ．在 紧盯港 口、纺织类
个股的同时 也可能会有主力另辟
蹊径 ，炒起其它一些相关个股如资
源类个股等，使人世板块的炒作得
以纵 深发展。
3、房地产及其相关板块。该板
块自5，19行情 来表现平平，许多
个股的涨幅都小于大盘，在沉寂 了
二年多的时间之后 ，随着国家对房
地产公司发行 上市的解禁 ，一些新
的公司加盟 ，为该板块增加 了．新鲜
血液 ，同时也带来 了新 的炒作题
材。在大盘持续 了两年多的升幅之
后 ，许多个 股的股价都 已高高在
上，而该板块相对落后的涨幅以及
行 业整体复 苏所带来 的公 司业绩
提升，都大大增加 了对大资金的吸
引力，许多个股已出现 了明显的主
力吸纳迹象 ，成交量也在不断放
大 ，已基本具备 了成为下半年一个
主流板块的条件
4、传统制造业公司，尤其是股
价长期低迷的公司值得关注 在全
球 高科技公 司业绩下滑的背景下 ，
我 国的高科技企业的赢 利能力也
日趋减弱，加之加入 WTO后 ，我国
的高科技企业将面对来 自发达国
家企业的强有力竞争 ，短期 内发展
前 景 看 淡 ，这
也 正是基金逐
步减持高科技
公司的一个重
要 原因 。在高
科技泡沫破灭
之 后 ，传统制
造业 公司势必
会引起 市场的
普 遍 关 注 ，一
是基金在调整
完 仓 位 后 ，再
次人 市所选择
的 品种重点将
会是 目前股价
相对较低的传
统公 司 ，这从
此 次基金 的仓
位 调 整 中 ，只
是不断减持高
科技股 ．而对
新建仓 的一些
传统企业井未大幅减仓可见一斑。
二是传统制造业 中也有许多技术
含量高的产品，今年上半年 主力对
烟台万华投资价值的挖 掘就 是一
个很好的例子，该公司所处的氯碱
行业状况欠佳 ．但公司依靠 MDI这
一 技术含量高的产 品赢得 了很好
的收益 ，因此传统行业公司在主力
全面介入后 ，将不断会有类似烟台
万华这样 的个股被挖掘出来 ，成为
下半年行情的亮点
5、资产重组类个股。该板块历
年米都是市场的炒作重点 ，今年的
行情中还增加了对回避国有股减
持和增 发这两大利淡因素的炒作
题材，但该板块的炒作仍主要表现
为对个股题材的挖掘 ，相对一般投
资者来说较难把握
(作者单位：南方证券研究所)
编辑／王也
42 2001年g月号【总第192
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