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2018 年 6 月 20 日
固定收益
当高比例质押遇上暴跌时
——高比例股权质押潜藏风险
固定收益简报
债券发行人控股股东采用股票质押方式进行融资是当前资本市场常见的做
法。但是，如果控股股东质押比例过高往往会引发控制权转移风险和再融
资风险。目前控股股东质押率达到 100%的债券发行人有海航控股、金鸿股
份、阳普医疗、金发科技、司尔特等。（注：更为完整的列表请参见正文。）
质押比例过高引发的风险
对于债券发行人的控股股东而言，质押比例过高有可能引发实际控制权变
更风险以及再融资风险。虽然控股股东与发行人为两个不同的主体，但两
者具有非常强的相关性，特别是当控股股东持股比例较高、对发行人的影
响力较强时。因此，控股股东的风险较有可能会传染至债券发行人。
控制权变更风险。在股票价格下跌触及补仓线时，控股股东需要及时追加
质押品，如果控股股东的质押比例已然过高，则很有可能出现“无券可押”
且流动性紧张的局面。此时，出借人有可能会强行平仓并使控股股东和公
司面临实际控制权转移的风险。公司实际控制权的转移有可能引发管理层
的动荡并给公司的业绩带来不确定性。例如，南玻 A、山东山水的控制权
转移后，其经营业绩出现了明显的波动并引起债券收益率的上行（甚至是
违约）。
再融资风险。正如上文所讨论的那样，过高的质押比例会使控股股东处于
控制权转移的风险中，因此当财务状况健康时，控股股东大概率不会选用
此种明显激进的质押比例。换句话说，如果控股股东的质押比例过高，则
很有可能是因为其穷尽了其余的融资方式，我们对其后期的再融资表示担
忧。
控股股东质押比例过高的发行人
由于篇幅所限，我们在正文中仅仅列示了部分控股股东质押比例过高的发
行人，共 44 个主体。值得一提的是，在表中我们按债券发行人进行列示，
而非控股股东。事实上，部分控股股东同样是债券发行人。例如，下表中
出现了海航投资、天海投资、海航基础、渤海金控、凯撒旅游，海航为其
直接或间接的控股股东，而且同样具有存续的债券。
从行业分布来看，房地产行业占比相对较多，有 8 个发行人，其次是工业
机械、基础化工类行业。虽然行业分布较为分散，这些发行人均有一个突
出的特点：资金密集型行业。
整体质押比例超过 50%的发行人
上市公司的整体质押比例过高，也值得我们关注。由于单一股票整体质押
率过高，当资本市场价格下跌过急，幅度过大时，面临的补仓压力更大。
如果股东未能及时采取补救措施，可能因被强制平仓，价格进一步下跌。
我们在正文中列示了整体质押比例超过 50%的发行人，其中控股股东质押
比例超过 90%占比较高。
分析师
张旭 (执业证书编号：S0930516010001)
010-58452066
zhang_xu@
刘琛 (执业证书编号：S0930517100006)
021-22169168
chenliu@
联系人
曾章蓉
0755-23894967
zengzhangrong@
危玮肖
010-58452070
weiwx@
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从融资角度看 2018 年信用风险要点
………….……………………2018-05-23
2018-06-20 固定收益
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1、高比例股权质押潜藏风险
债券发行人控股股东采用股票质押方式进行融资是当前资本市场常见的做
法。但是，如果控股股东质押比例过高往往会引发控制权转移风险和再融资
风险。目前控股股东质押率达到 100%的债券发行人有海航控股、金鸿控股、
阳普医疗、金发科技、司尔特等。（注：更为完整的列表请参见下文中的表
2）。值得注意的是，海航控股和天海投资的上层公司为海航集团，该主体
同样为债券发行人。
、高比例股权质押与风险事件
截止 2018 年 6 月 19 日，A 股进行股票质押的企业数量有 3453 家，占 A 股
所有上市公司数量比例的 %，几乎所有的上市公司涉及股票质押。股
票质押作为常见的融资手段，能增加股东的资产流动性，但过高比例的股权
质押往往潜藏信用风险，尤其是当资本市场波动加大时，企业面临的风险将
加速暴露。
图表 1：上证综指 2018 年走势图
资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：点
在讨论的开始，我们不妨回顾几个控股股东质押比例过高且随后出现风险事
件的典型案例：誉衡药业、迪威迅、东方金钰、神雾环保。
图表 2：质押比例过高且出现了风险事件的案例
资料来源：Wind，光大证券研究所
2800
3000
3200
3400
3600
5-Jan 26-Jan 16-Feb 9-Mar 30-Mar 20-Apr 11-May 1-Jun
上证综指
序号 质押标的 股票代码 出质人/控股股东 质押占其持股比例
1 誉衡药业 002437 哈尔滨誉衡集团 %
2 迪威迅 300167 北京安策恒兴 %
3 东方金钰 600086 云南兴龙 %
4 神雾环保 300156 神雾集团 %
国投瑞银
2018-06-20 固定收益
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、誉衡药业——无力补仓被司法冻结
2018 年 6 月 8 日，誉衡药业公告称，因誉衡集团的股票质权人申请财产保
全，实际控制人誉衡集团持有的部分公司股份被上海市第一中级人民法院司
法冻结。实际控股股东的质押比例高达 %，此外誉衡药业的整体质押
率高达 %，超过 50%的红线。根据公告披露，作为出质人的股东通过
信托计划的方式加杠杆持有股票。杠杆持股叠加高比例质押，当面临股价下
跌时，相关股东缺乏补仓能力，因而被质权人通过司法冻结进行财产保全。
、迪威迅——无力补仓面临强制平仓
2018 年 6 月 20 日，迪威迅公告称，截止 2018 年 6 月 19 日，控股股东北
京安策持有公司股份 120,662,500 股，占公司股份总数的 %，质押比
例为 100%。迪威迅收盘价格为 元/股，北京安策质押股票已经触及平
仓线的数量为 100%。由于北京安策没在约定的期限内补足担保物，质权人
可能通过集中竞价的方式，对北京安策在券商普通账户持有的迪威迅股份进
行强制平仓。
、东方金钰——合同违约被司法冻结
截止 2018 年 6 月 19 日，东方金钰整体股票质押率高达 %，第一大股
东云南兴龙实业质押比例高达 %，因涉及违约，第一大股东的股权已
被司法冻结以及轮候冻结。相关的负面消息，引发投资者对发行人的流动性
担忧，表现为债券收益率的快速上行。
、神雾集团——高比例定增+高比例质押
截止 2018 年 6 月 19 日，神雾集团旗下的两个上市公司神雾节能、神雾环保
的整体质押率分比为：%，%。其中神雾集团持有神雾环保的股
份中 %已对外质押。值得说明的是 2015 年以来，神雾节能定增股份占
总股本比例约为 55%，神雾环保定增股份占总股本比例约为 %。神雾
集团利用旗下两个上市公司，通过定增方式增加持股数量，再进行对外质押，
获得现金。规模扩张过快以及杠杆过高使得神雾集团的债券出现违约。
、质押比例过高引发的风险
对于上市公司的控股股东而言，质押比例过高有可能引发实际控制权变更风
险以及再融资风险。虽然控股股东与上市公司为两个不同的主体，但两者具
有非常强的相关性，特别是当控股股东持股比例较高、对上市公司的影响力
较强时。因此，控股股东的风险较有可能会传染至上市公司，特别是控股股
东发行了可交换债时。
2018-06-20 固定收益
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图表 3：质押比例过高引发的风险
资料来源：光大证券研究所
控制权变更风险。在股票价格下跌触及补仓线时，控股股东需要及时追加质
押品，如果控股股东的质押比例已然过高，则很有可能出现“无券可押”且
流动性紧张的局面。此时，出借人有可能会强行平仓并使控股股东和公司面
临实际控制权转移的风险。公司实际控制权的转移有可能引发管理层的动荡
并给公司的业绩带来不确定性。例如，南玻 A、山东山水的控制权转移后，
其经营业绩出现了明显的波动并引起债券收益率的上行（甚至是违约）。
图表 4：中国山水的净资产历年收益率(TTM)
资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：%
再融资风险。正如上文所讨论的那样，过高的质押比例会使控股股东处于控
制权转移的风险中，因此当财务状况健康时，控股股东大概率不会选用此种
明显激进的质押比例。换句话说，如果控股股东的质押比例过高，则很有可
能是因为其穷尽了其余的融资方式，我们对其后期的再融资表示担忧。
、控股股东质押比例过高的发行人
由于篇幅所限，我们这里仅仅列示了部分控股股东质押比例过高的发行人，
共 44 个主体。值得一提的是，在下表中我们按债券发行人进行列示，而非
控股股东。事实上，部分控股股东同样是债券发行人。例如，下表中出现了
海航投资、天海投资、海航基础、渤海金控、凯撒旅游，海航为其直接或间
接的控股股东，而且同样具有存续的债券。
质押比例
过高
上市公司
控股股东
控制权变更
的风险
再融资风险
传染
-200
-150
-100
-50
0
Dec-08 Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-14 Dec-15
净资产收益率(TTM)
控
制
权
纠
纷
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图表 5：被质押比例过高的发行人列表
资料来源：Wind，光大证券研究所，截至日期 2018 年 6 月 19 日
股票简称 控股股东
控股股东质押
比例
相关债券
海航投资 海航资本集团 % 15海投债
阳普医疗 邓冠华 % 17阳普S1
司尔特 国购产业控股 % 15司尔债等
华讯方舟 华讯方舟科技 % 16华讯01
勤上股份 东莞勤上集团 % 12勤上01
金鸿控股 新能国际投资 % 15金鸿债等
精工钢构 精工控股集团 % 17精工01等
龙净环保 福建省东正投资 % 14龙净环保MTN001
中洲控股 深圳市中洲置地 % 15中洲债
合金投资 霍尔果斯通海股权投资 % 16合金债
迪马股份 重庆东银控股集团 % 16迪马实业MTN001等
誉衡药业 哈尔滨誉衡集团 % 17誉衡药业MTN002等
海航控股 大新华航空 % 15海南航空MTN001等
天海投资 海航科技集团 % 16天海债
永泰能源 永泰控股集团 % 16永泰03等
围海股份 浙江围海控股集团 % 13围海债
海王生物 深圳海王集团股份 % 17海王生物CP001等
易见股份 云南九天投资控股集团 % 16禾嘉01
新黄浦 上海新华闻投资 % 16黄浦置业MTN001等
神雾环保 神雾集团 % 16环保债
神雾环保 神雾集团 % 16环保债
渤海金控 海航资本集团 % 15渤租02等
天翔环境 邓亲华 % 16天翔01
东北证券 吉林亚泰(集团)股份 % 18东北证券CP002等
海航基础 海航基础控股集团 % 13海岛债等
特一药业 许丹青 % 特一转债
东方金钰 云南兴龙实业 % 17金钰债
凯撒旅游 海航旅游集团 % 17凯撒03
华昌达 颜华 % 17华昌01
洲际油气 广西正和实业集团 % 16洲际02
智慧能源 远东控股集团 % 15智慧01
赤峰黄金 赵美光 % 17黄金债
泰禾集团 泰禾投资集团 % 15泰禾04等
金洲慈航 深圳前海九五企业集团 % 17金洲01
嘉寓股份 嘉寓新新投资(集团) % 13嘉寓债
刚泰控股 上海刚泰矿业 % 17刚股01等
昆百大A
（我爱我家）
西藏太和先机投资管理 % 17昆明百货MTN001等
华闻传媒 国广环球资产管理 % 17华闻传媒MTN001等
当代明诚 武汉新星汉宜化工 % 18明诚02
康得新 康得投资集团 % 17康得新MTN002等
印纪传媒 印纪时代 % 17印纪娱乐CP001等
安通控股 郭东泽 % 17安通控股CP001
游族网络 林奇 % 17游族01
阳光城 福建阳光集团 % 15阳房02等
2018-06-20 固定收益
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从行业分布来看，房地产行业占比相对较多，有 9 个发行人，其次是工业机
械、基础化工等。虽然行业分布较为分散，这些发行人均有一个突出的特点：
资金密集型行业。
图表 6：发行人的企业属性分布
资料来源：Wind，光大证券研究所
从企业属性来看，在这 44 个发行人主要为非国有企业，而国企占比很小，
仅为 7%。值得说明的是，国企中还包含了海航控股（我们是根据 Wind 的
分类方式进行统计的），其并非纯粹意义的国有企业。剩下的 93%中，民营
企业、其他企业、外资企业、公众企业占比分别为 73%、11%、7%、2%。
（注：这里的“其他企业”为海航集团旗下的 5 个上市公司：海航投资、天
海投资、海航基础、渤海金控、凯撒旅游。）
、整体质押比例超过 50%的发行人
上市公司的整体质押比例过高，也值得我们关注。由于单一股票整体质押率
过高，当资本市场价格下跌过急，幅度过大时，面临的补仓压力更大。如果
股东未能及时采取补救措施，可能因被强制平仓，价格进一步下跌。
图表 7：上证综指单日跌幅较大的几个交易日
资料来源：Wind，光大证券研究所，注：纵轴表示上证综指的跌幅
我们这里列示了整体质押比例超过 50%的发行人，其中超过一半与图表 5 重
合，也就是控股股东质押比例超过 90%占比较多。
国有企业
7%
公众企业
2%
民营企业
73%
其他企业
11%
外资企业
7%
国有企业
公众企业
民营企业
其他企业
外资企业
(昨日)
1
2
3
4
6-Feb 7-Feb 9-Feb 23-Mar 16-Apr 30-May 19-Jun
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图表 8：单一股票质押率超过 50%的发行人
资料来源：Wind，光大证券研究所，截止 2018 年 6 月 19 日
证券简称
质押笔
数(笔)
A股总股本(万)
整体质押比
例（%）
相关证券/备注
银亿股份 88 16银亿05等
印纪传媒 48 （详见图表5）
鄂尔多斯 30 17鄂资01
智慧能源 89 （详见图表5）
泰禾集团 48 （详见图表5）
誉衡药业 105 （详见图表5）
贵人鸟 47 18贵人鸟SCP001
瑞茂通 40 17瑞茂01等
飞马国际 30 16飞马债
泛海控股 55 16海控01等
必康股份 107 （详见图表5）
易见股份 41 （详见图表5）
秋林集团 27 16秋林01等
永泰能源 85 （详见图表5）
刚泰控股 81 （详见图表5）
海航基础 41 （详见图表5）
渤海金控 89 （详见图表5）
中孚实业 40 17中孚01等
凯撒旅游 69 （详见图表5）
万通地产 43 15京万通MTN001
围海股份 43 （详见图表5）
广汇汽车 62 18广汇汽车SCP003等
华昌达 29 （详见图表5）
通化金马 47 18金马01
科陆电子 151 17科陆01等
特一药业 19 （详见图表5）
*ST保千 102 16千里01
金一文化 74 17金一文化MTN001等
美都能源 36 18美都02等
中洲控股 14 （详见图表5）
阳光城 190 （详见图表5）
当代明诚 56 （详见图表5）
北讯集团 54 18北讯01
东方金钰 27 （详见图表5）
金洲慈航 94 （详见图表5）
实达集团 110 17实达债
2018-06-20 固定收益
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行业及公司评级体系
评级 说明
行
业
及
公
司
评
级
买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；
增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级
因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的
投资评级。
基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港
股基准指数为恒生指数。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，
估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
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2018-06-20 固定收益
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高菲 010-58452023 18611138411 gaofei@
关明雨 010-58452037 18516227399 guanmy@
吕凌 010-58452035 15811398181 lvling@
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梁超 15158266108 liangc@
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王佳 021-22169095 13761696184 wangjia1@
郑锐 021-22169080 18616663030 zhrui@
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