机构投资者持股比例对股价暴跌风险的金融学影响
本文是一篇金融学毕业论文，本文通过考察机构投资者是否发挥外部治理
机制的作用，以及在不同情况下需要持有多少股份才会对管理层发挥有效
监督作用，从而影响公司股价暴跌风险，这不仅具有一定的理论意义，同
时也有其现实意义。
第一章绪论
第一节研究背景和研究意义
一、研究背景
上市公司股价的“暴涨暴跌”是一个全球化的金融现象，严重的股价“暴
涨暴跌”现象甚至会阻碍国家金融市场的健康有序发展。相比于其他西方
成熟的金融市场，这一现象在中国这样的新兴市场上表现的尤为明显，然
而相对于暴涨，股价更容易发生的是暴跌的情况。近年来我国证券市场逐
步发展，不仅有利于上市公司募集资金，扩张公司规模，同时也给了投资
者积累财富的机会，提高了社会资源分配的效率。但由于我国证券市场起
步晚、监管不足、公司治理机制不完善等原因，上市公司更容易出现股价
暴跌的情况。2016年自被曝出盲目扩张，资金链短缺后，乐视网股价一
路下跌，从复牌后的最高 元现已跌去一半并遭到停牌，至 2017年
愈演愈烈的乐视网事件才因融创的注资、管理层的更换渐渐落下帷幕。酒
鬼酒作为我国高端酒品牌，于 2012年 11月被爆出产品含塑化剂后，仅 7
个交易日股价惨遭“腰斩”；另外华锐风电作为 2016年表现最差的股
票，一年内市值蒸发 8成。上市公司股价暴跌不仅给投资者造成巨大的资
产损失，降低了公司本身的价值，动摇投资者对资本市场的信心，同时也
大大降低了资本市场资源配置的效率，不利于资本市场的健康发展，乃至
于危害国家整个金融系统的稳定。在 2008年全球金融危机爆发之后，股
市迅速由牛转熊，上市公司股价暴跌风险的形成原因和影响因素引起了学
术界和实务界的关注，并逐渐成为近年来资本市场研究的热点问题。
股价的剧烈波动是资本市场上不可忽视的一种现象，它影响着资本市场上
各个利益主体，本文选择从股价暴跌这一极端现象的视角切入对股价波动
进行实证研究。现代公司“两权分离”机制导致了管理层的代理问题，公
司管理层出于职位晋升或是获得股权等目的，会倾向于提前向公众宣布利
好消息，而隐瞒公司的负面消息，进而加剧了股价暴跌的风险。本文通过
考察机构投资者是否发挥外部治理机制的作用，以及在不同情况下需要持
有多少股份才会对管理层发挥有效监督作用，从而影响公司股价暴跌风
险，这不仅具有一定的理论意义，同时也有其现实意义。
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第二节主要内容与论文框架
一、主要内容
本文研究了我国 A股上市公司 2004-2016年的相关数据，从公司股价暴跌
风险的角度，考察了机构投资者持股比例对股价暴跌风险如何产生影响。
具体来说，本文首先以机构投资者持股比例为自变量，并设计两个指标
（负收益偏态系数和收益上下波动比率）来衡量股价暴跌风险的大小，通
过实证分析和检验来考察机构投资者持股比例对我国上市公司股价暴跌风
险如何产生影响。进一步结合我国资本市场的具体情况，在基准模型中加
入持股比例的二次项，探究在我国机构投资者持股比例对股价暴跌风险的
影响是否存在一个“拐点”。之后再加入机构持股比例和公司财务信息不
透明度的交互项，以及机构投资者持股比例和实际控制人产权性质的交互
项，以检验公司信息透明度和实际控制人产权性质对机构投资者发挥公司
外部治理机制的影响。
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第二章文献综述
第一节股价暴跌的相关文献
关于股价暴跌目前并没有一个明确的定义，通说观点认为股价暴跌是指，
公司股价在没有任何征兆的前提下，短时间内发生持续下跌的情况。本
文的股价暴跌则是指，剔除系统性风险后，公司特有的收益率出现极端负
值的概率。对个股股价暴跌的研宄是近年来公司财务方面的热点，目前关
于股价暴跌风险的研究，主要集中在其形成原因和影响因素上。
一、股价暴跌的成因
上个世纪末，国外的学者从不完全信息理性均衡和行为金融学两个角度对
股价暴跌的形成原因进行了研究。前者认为，股价暴跌主要基于信息的不
对称性，是知情交易者将私人信息累积释放和不知情交易者的推动下共同
导致的结果。而基于行为金融学的研究则认为投资者的情绪、异质信念以
及认知风险是形成股价暴跌的主要原因。这一时期的文献主要是从市场的
宏观层面，以投资者的角度来探寻股价暴跌这一现象的成因。通过理论模
型的推导得出，证券市场上的股价是多空双方的博弈，当投资者对当前股
票价格存在很大分歧时，由于市场对卖空的限制，空方无法将私有化信息
通过交易行为体现在股价中。随着这种负面信息的积累，到达某一时刻
后，股价将会出现暴跌的情况。
影响公司股价暴跌风险的因素主要分为内部因素和外部因素，前期的研究
主要集中于内部因素，近些年逐渐从内部因素转移到外部因素，尤其是公
司外部治理机制方面。
在研究内部因素对公司股价暴跌的影响时，有些文献已经是在控制某些外
部因素之后，考察内部因素是否还对暴跌风险具有原有的影响。但是随着
内部因素研究的深入，对个股股价暴跌风险的影响因素这个问题的研究，
慢慢转移到外部治理机制是否能够抑制股价暴跌风险的中来。
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第二节机构投资者相关的文献
广义上认为，机构投资者指的是一类非个人化、职业化和社会化的团体，
它们利用自有资金或通过发行金融产品筹集资金在金融市场上进行投资行
为。机构投资者很早便已经成为国内外研究的重点了，本文梳理了和本文
内容相关联的部分文献，主要从机构投资者对公司的外部治理效应和对市
场的稳定作用这两部分进行阐述。
一、机构投资者外部治理效应
理论上一般认为投资者主要通过三种方式参与公司治理：第一，“用手投
票”：积极参加董事会选举管理层；第二，“用脚投票”：通过在证券市
场上交易公司的股票消极地间接参与；第三，在管理层的行为明显损害股
东权益的时候，以自己的名义向监事会或法院（监事会不受理时）提起股
东诉讼。由于机构投资者持股比例相较于一般个人投资者更大，消极地
“用脚投票”会引起公司股价的剧烈波动；第三种诉讼的方式行使股东权
利发生率又比较低，因此本文所指的机构投资者参与公司治理主要指的是
第一种方式。然而，事实上机构投资者是否真正参与到公司治理中去，国
内外的学者并没有达成统一的结论，其中投资偏好和监督成本等成为其是
否具有治理效应的重要影响因素。
中国资本市场由于起步较晚，外部监督力量较为薄弱，具有极大的不稳定
性和不成熟，表现的形式主要是我国资本市场受投资者情绪波动影响较
大，常常呈现出剧烈震荡的情形。借鉴国外经验，为了稳定金融市场，监
管机构大力发展以证券投资基金为主的机构投资者（《关于推进资本市场
改革开放和稳定发展的若干意见》，2004），希望能够加大机构投资者持
股比例，改变我国以中小投资者为投资主体的格局，从而降低资本市场的
波动。
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第三章理论分析和研究假设............14
第一节理论分析...............14
第二节研究假设................17
第四章模型设计...........20
第一节样本选择............20
第二节变量选取与度量............20
第三节模型设计............23
第五章实证分析............25
第一节描述性统计分析.............25
第二节相关性分析............26
第五章实证分析
第一节描述性统计分析
由于我国机构投资者持股比例普遍较低，统计发现在样本中仅 4%的机构
投资者持股比例超过 %，因此在我国目前的金融市场发展状况下，对
大部分的上市公司来说，随着机构投资者持股比例的增大，会加大未来公
司股价发生暴跌的风险，这与目前已有的研究结论相一致（曹丰等，
2015）。不过同以往文献的研究结果不同，本文发现我国机构投资者持股
比例对股价暴跌风险的影响并不是简单的正向相关关系。随着机构投资者
持股比例的逐渐增加，被持股公司的股价暴跌风险呈现先增后降的“倒 U
型”走势，这意味着当我国金融市场的发展逐渐走向成熟，机构投资者持
股比例的增大会使其对公司实施监督行为，发挥对公司的治理效果，从而
逐步降低公司的股价暴跌风险；这也表明，国家大力发展机构投资者的方
向是正确的。但是由于我国大部分机构投资者持股比例较低，本文接下来
想要继续探究公司财务信息不透明度和实际控制人产权性质是否会影响
“倒 U型”结构的移动，从而降低机构投资者发挥治理机制所需要的持股
比例。
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第六章结论与启示
第一节研究结论
本文以 2004-2016年我国Ａ股上市公司为初始研究样本，在基准模型中加
入了机构投资者持股比例的二次项，考察了机构投资者对公司股价暴跌风
险的影响，以及机构投资者对上市公司管理层发挥监督作用所需要的整体
持股比例。考虑到公司不同的内外部治理环境和信息不对称性可能会对机
构投资者参与公司治理有所影响，本文进一步在模型中加入了机构投资者
持股比例和公司财务信息不透明度的交互项，以及机构投资者持股比例和
公司国有性质的交互项，以研究信息透明度和实际控制人产权性质对机构
投资者发挥监督效应所需比例的影响。本文得到如下结论：
第一，在其他条件不变的情况下，机构投资者持股比例对股价暴跌风险呈
现“倒 U性”的影响。即当持股比例整体较小的情况下，随着机构投资者
持股比例的增大，被持股公司股价暴跌的风险逐渐加大，当持股比例到达
“拐点”时，公司股价暴跌的风险达到最后；当持股比例超过“拐点”
后，随着机构投资者持股比例的增大，公司股价暴跌的风险逐渐降低。这
说明了当机构投资者整体持股超过某一比例后，机构才开始积极参与公司
治理，对公司管理层实施有效的监督，从而降低公司股价暴跌的风险。
第二，在模型中加入了机构投资者持股比例和公司财务信息不透明度的交
互项后发现，在其他条件不变的情况下，公司信息透明度会使得机构持股
比例与股价暴跌风险的“倒 U型”关系向左移动，即公司信息透明度较高
时，机构投资者发挥外部治理作用所需的整体持股比例更高。这意味着当
公司内外信息不对称程度较低的时候，公司内部的治理机制和其他外部的
治理机制都能够有效地发挥各自作用，这对机构投资者具有一定程度的
“溢出效应”，相应的也降低了公司对机构投资者这一特定的外部治理机
制的依赖程度。
第三，加入机构投资者持股比例和公司国有性质的交互项后发现，在其他
条件不变的情况下，相比于民营企业，国有企业因其国有股权“一股独
大”的特殊性质以及浓厚的行政干预色彩，机构投资者在国有企业中发挥
对管理层的监督职能需要整体持股更高的比例。
参考文献（略）
