第14卷专辑中国管理科学Vol. 14, Special Issue 2006年10月Chinese Journal of Management Science October, 2006 文章编号:1003 -207 ( 2006 ) zk叩0247ω04IPOs低效忘价与投资者关系的研究刘玉灿李心丹2(1.南京理工大学经济管理学院，南京210094 ;2.南京大学工程管理学院，南京210093 ) 摘要:本文以2004年在深沪两个证券市场上发行的新股并且可得到其投资者关系管理指数的61家公词为样本，在假设投资者关系管现水平在一定时间内保持相对稳定的条件下，在对影响新股初始回报的黯体市场价格水平和公司发行规模两稳键性因素进行控制后，考资IPOs上市公司的投资者关系管理水平对IPOs低效定价的影响，发现上市公司的投资者关系管理行为对新股低效定价的作用是正的，但影响较弱O关键词:新股;投资者关系;投资者关系管理指数;低效定价中陨分类号:F832文献标识码:A商对将新股发行价定在一个较低的水早上是有积极1号|盲性的，这种积极性一方面来自于低定价吁以降低承新股(IPOs : Initial Public Offerings)低效定价的销风院，另外…方面低定价也可以使得承销商通过现象是众所周知的。新股低效定价的解释可分为两新股配售的机会给承销商a自巳的长期客户给予优种传?镜解释和行为金融解释。然而，还没有发现单待。而在这样的新股定价的博弈过程中，上市公司一的初始凹报理论与所有的现存实证一致[1]。应该完全有积极性将新股价格寇在一个较南的水平Tinic以及Hughes和Thakor认为上市公司将新上，因为只有较荫的新股发行走价能够筹集的资本。股低效定价是出于降低诉讼风险的考虑，因为在美不管上市公司是因诉讼风险而将新股价格走在国如果上市后股票价格有大的下肤的话，上市公司低水平上，还是因为利益冲突理论而完全有积极性有回临被投资者以发布虚假信息的名义起诉的可将新股价格定在一个较高的水平上，公司IPO的成能，相对而富如果低定价被起诉的可能性更小[2，3]。功，是其最为重要的目的。而路演是新股成功首次但是，实际上在Drake和Vetsuypens却发现在美国公开发行(IPO)的意要过程和手段，路演是拟上市由于股康发行被起诉的上市公司有着比正常公司更公司为公司成功发行股票而实施投资者关系的主要的首日收益，而不是相对低的首日收益[列。Lowη途径。拟上市公司的投资者关系管现与实施水平的和Schwert也发现越是首日收疏离的上市公司越有商低，是保证股票成功发行的关键所在。因此，拟上可能在日脑被越说，另外他还指出即使不是这样那市公司的投资者关系管理状况对新股的初始回报可似乎通过低定价的方式降低诉讼风险也悬效率很低能会产生一定的影响O因此带查IPOs上市公词投的方法问。资者关系即上市公司的IPO行为对初始回报的影响Lougnran和Ritter利用Kahneman和Tversky的也是至关重要的O期望理论成功地解释英国的新股低效定价[6]目前未见罔内文献对这一问题给出实证分析。Lougnran和Ritter认为，上市公司在发行新股过程本文以2004年期间在上海和深圳证券市场发行的中，新股的价格由上市公司和展销商共同制定，敢销新股，并且可得到其投资者关系管理指数的61家公词为样本，在假设投资者关系管理水平在一定时间i攸稿日期:2006-05吨11;修订日期:2006-08 -04 内保持相对稳定的条件下，在对影响新股初始回报慕金项目t阔家自然科学辈辈金项目资助(70571001);南京理工大的整体市场价格水平和公词发行规模陶稳健性因素学经济管理学院青年教师科研扶持蒸金进行控制后，考查拟上市公司的投资者关系管理水平作者简介:刘玉灿(1968叫)，女(汉族)，河北人，南京理工大学经济管理学院副教授•p韩东大学工程管理学院博土对其IPO低效应价的影响，发现上市公司的投资者关后，研究方向:控制论及其在金融系统中的应用系管耶行为在新服的发行过程中的作用虽然上市公?췲랽쫽뻝뗚?㛄ピ훐䍨䩯潦䵡卣컄䥐쇵⠱㈱햪튪퓚릫짏맘틽탂偵佦쿖훖튻呩막맺폐쓜떫평룟뫍뿉쯆뗄䱯웚쫕믹톧ퟷ뺭뫳짌탔쿺듽펦늻뗍붫릦춾쫐튲쒿놾쮾쓚뷸뛔쾵?嘰㒣䥳?楮湡楥佣畲扬룥뷰뺭헟볃ꎬㄴ벭맺헂ꎺ볙쮾쫐볼춼쿗ㆣ걓獵㈰ꎮ〰막晥쿳뒫뗄湩뗍쏦쫇폚卣쓜랽畧췻뛔럧ꆣ룃맜쮮탂뾪뺶믡잰캪놣헻탐웤퇔죧ꎬ뫵릫컄敳来湣瑯폱湡楣죕쿮볃볲맜퇐긱灥?〶뻭맜뇠놾짨랢릫듊럖뇪?浥扥쓏㤴㤳⡉物쫇춳돵插킧쇙ꎬ막쫗桷퓚램湲샭탂붫쿕엤뛸췪틲짏욽캪ꆣ닺맘훁캴퇹돖쳥뿘䥐捩?佳맻쿠춨웚쒿맜뷩샭뺿쮾틔湴犣샭뫅컄춶탐쮾ꎺ샠쪶닓慬뺩ꎻ偏湧훚뷢쪼풼뚨놻쪵욱ㄳ敲ꆮ慮싛막ꎺ샭톧랽탂헢ꎬ쫛퓚좫캪쫐짏볛웤탐릫쓢짺쾵맘볻늢놾쿠훆侵?짏뛔맽쫇㈰뿆ꎺ틔맦뗄탂뫅싫㈰맺톧쇵풺쿲샭㊣玣猩쯹쫍믘끈볛춶볊랢쫕瓒뫳㕉뫍돉뗄막훖쇭헢폐횻릫ꎬ룱ퟮ⡉쮾짏튻벴훘쟒뛔뎡췐캪ㆣ톧㈰헟쒣춶막ꎺ뗍쫐뛸〶볒풺폱뢱놣〴릤껄멉뗍훜뫍놨畧쫇짏탐틦늷놻ꆣ剩릦볛랢믽췢믺퇹폐쮾뮹뚨캪偏돉쫐튪쓚뿉퓚컈ꎬꞶ〳〴맘솽ꎻ䘸?ꆪퟔ쟠닓뷌뿘곀뫳퇔뚨횤쓪듳쾾湩킧횪탐샭桥돶퓚놻ꎬꋏ웰瑴뗘룱〵좻⠱쫚훆벫튻믡뗄뷏쫇훘⦵릦릫쫐컄뗃볙뚨뾼ꢼ탂ꆪ쓪쾵컈헟춶㌲킧막죧볛ꆪ뿆뷌㤶ꎬ싛헟웚㈰톧ꦴ퓚맜붡맘瑩뚨뗄캪싛玺폚틔䑲웰뛸훔쯟敲뷢평탔랽룸탂룟틲튻튪쓖랢쮾펰릫ꆣ쿗떽짨쮮닩?ㄱ톧쪦㣒쓏벰㜨짮샭탔쾵헟욱맻뗄맘볤뺭慬볛ꆣ뷰폫쵔붵랢慫쯟늻뷊ꎬ샻쫍죏짏뚨튻쏦돐막붫캪룶?탐쿬쮾뛔춶쳵욽쓢쓓쒵ꎻ믹뿆묩뺩웤㈰뮦쮮틲맜맘뚨볃ꞹ뗄탂죚쯹桡뗍볛늼斺쫇쟊쇭랽폃쏀캪쫐탞뷰퇐ꎬ듳퓚쿺쯏샻뷏쒿ꪹ막춶돉쾵ꆣ헢볾뫍짏냏랢〶ꐲ솽욽쯘샭쾵뚩쿮럶얮톧뷰맜꒳막뷢폐歯쯟탩쵖짏쿠휱췢䭡맺ꎬ릫튻쏦짌볛럧틦룟뗄ﶳ욱틲䥐헟쿂쫐탐룱뚨쪽릦⥺룶퓚뷸탐ꎻ죕쒿돖⢺릤죚샭첹뗍쫍뗄狈쯏볙整쫐뛔㏊쯻桮짏쮾룶살ퟔ랢쿕돥ꆣ첺뛸헟듋俐컊맘ꎬ릫겷맽볛폐붵웚믹뫗돌쾵몣毒횤튻탐캪춶톧?킧ꆣ쿖쿎럧탅獵릫뗍헒뮹敭탂쫐뫍ꎺ훺뷰맜춳뷏ퟔ튲벺늩룱탐뛸춻쮮췊쪵맘뾼탎쳢쾵퓚랢쮾ꋏ돌묰좯뚨뿘뛔듳놻뗍탐ힴ뫍㈰⠷ꎬ샭훐풺뚨좻듦쿕쾢祰쮾뗄횸慮막릫돐뗍폚뿉?붫욽슷횶쪩쾵닩ꪶ룸맜뛔탐훉㈴쫐쪱훆탂헟폫뗄웰쯟〶〵뫓톧뿶짮㞡ꎬ뎡볤뫳막맘볛뛸쪵쿊뗄敮폐쫗?돶뫍뗍쮾쿺틔뎤맽퓚탂싛짏퇝캣춶맜䥐풳샭펰맦ꆪ㜱놱풺펦쿂쯟쯏맘뛔?ꨰ짏쓚ꎬ뗍쾵쓏몣뗄횤킹뾼쏻珈ퟅㄳ쓉벴呶킧퓚짌〸〰죋늩폃쮮뚨쪹웚돌튻쓜막뛸쫇곂샭佳쪵쿬쒣ퟷ?춶랢놣뾼킧맜뗸뗄럧ꆪㄩꎬ쪿ꎮ볼뺩계뷢뮹튻ꯋ싇틥뒷뇈쫕쿊쪹敲뚨릲욽볛뗃뿍훐룶릻췪릫탂럑헟폫짏벻횤횸솽폃〴ꎻ쓏탐돖닩뚨샭뗄뿉쿕쯹좯쾾쫍쎻훂뺽ꎬ웰ꋏ헽틦킹늻獫볛탐춬짏돐뮧뷏돯룱좫쮾막?맘쪵쫐?럖쫽퓚컈뺵쯤쓏뺩뗄쿠䥐볛횸?뿉폐ꆭꯐ틲뮰쯟쓜훔뎣ꆱꯋ쫇튲禵ꆧ탂훆뺩샭틔쿺룸짏룟벯뚨䥐돉쟄쾵쪩퓚뗄릫ꢵ컶쫐튻돵붡쓍좻탂뛔佳뗄쫽샭릤럖랢ꆣ?캪뗄?릫ㆡ뻔헢뚨폐붵짌폨쫐퓚믽侵릦쮮쮾쓓㘱쪼맜뛗ꎬ탔쫇돵뎡막컈짏ퟷꎻ릤듳캪쿖퓚뿉삹쮾ꍌ뷓퇹?맽ꎬ믽춨폅릫쮮벫쒳쫗쿊훷욽춶냏볒쪱믘샭쫕늢뚨쫐폃뗍헟짏룼킧듳톧틲쪼랢쟒뗄릫쫇킧솽떥쏀?룼潷쓇돌돐벫맽쮾욽놾탔듎튪볤놨쯘쮮?쫐킡싊듋믘탐뿉쳵쮾헽뚨特쿺ꆣ욽?맘릫뻉뫜ꎬ놨뗃볾뗄볛떽쿂춶ꎬ쮾ꆯ뗍쓢뿉웤ꎬ떫쾵ꆭ짏춶퓚헟펰ꆣ뛔맘쿬뗄헟펰쾵뷏맘쿬맜죵쾵탂샭ꆣ퇐맜막쮮샭돵욽뺿횸쪼뛔쫽믘䥐뗄놨佳㘱뗄뗍볒헻킧릫쳥뚨쮾쫐볛캪뎡뗄퇹볛펰놾룱쿬ꎬ쮮욽랢뫍쿖
.248. 中国管理科学2006年甫的行为对初始回报的影响较弱，但是正的作用。21份，最后有效问卷为595份(其中65份是2004年IPOs公司);再剔除2004年被谴责、处罚上市公2 投资者关系在发行过程中的作用司样本32份，总样本容最为5630在成熟资本市场，新股发行的定价机制非IPOs公司有效问警共有65家，再剔除2004年，需要通过广泛路演届理性确定，并为发行主体的被谴责、处罚IPOs上市公司4家，最后IPOs上市公股价保留成长间O目前中国新股发行价的确定采司样本容最为61，其中上悔34家，深圳27家。以取询价机制。而询价要求发行人和成销商与机构投2004年期间在上悔和深圳证券市场发行的新版并资者进行广泛的沟通，I司时通过路演推介公司以以得到其投资者关系管理指数的公词为样本，得更多投资者的认购，确保新股发行成功。实施投61家上市公司。资者关系的重要性在中固股权分置改革中得到了充有关IPOs公司发行数据均在公开网站上获得。分的体现。首次未遇过股改方案的公司，有的公词下酣输出总样本和IPO目的IR指数的统计性描由于没有与投资者进行有效的沟通，特别是中小投述(见我1)。资者，结果由于没有获得中小投资者的赞成黑而没装1总样本和IPÛs的I议指敬的描述统计撇有通过。一般投资者在股权分置改革过程中表现出观测数最小值最大值均值标准方美偏度峨度积极的行极意识，他们不但可以抗衡大股东，而且可以否决大股东。IP s 61 随着中国新股发行制度的完善和市场化程度的IP仇公词的投资者关系管理指数比所有上市提高，拟上市公司可能会因新股的定价不合理或投公司的投资者关系管理指数高个百分点O这说资者关系实施得不好可能会导致新股发行的失败。明IPOs公司为了成功上市，很注意与投资者的沟可见投?资者关系在新股发行过程中起着非常重要的通，高层对投资者关系的实施、投资者关系的实施有作用O门的组织、并配备了高素质的投资者关系人员，投回此，不管上市公司是因诉讼风险而将新股价资者关系做得比较好，以确保IPO的成功。IPOs公格定在低水平上，还是因为利益冲突理论而完全有司的投资者关系管理指数的偏度为负值，这说明少积极性将新股价格定在一个较高的水平上，公司数上市公词的投资者关系管理水平小子均俯的成功，黠其最为重要的目的。拟上市公司的24，少数公司的投资者关系管理水平大于的投资者关系管理与实施水平的高低，是保证股票成幅度要比多数公词小于的幅度小得多。功发行的关键所在。 模型这里上市公司IPO行为用上市公司投资者关系初始凹报用股票上市首日的收盘价相对于发行管理指数度最[7，叫，且假定投资者关系管理水平在价的变化来度:壤。即:一定时间内;睦相对稳定的。这样IPOsL市公司投IRk工P~'''c1o，e / P ~ff.，卢(1)资者关系管理指数可以用上市当年的IR管理指数。这里，p;如是股票k的发行价，p:"阳是股票k上市因为上证综指与深证成指具有很强的相关性，所以首日的收盘价，如果数据缺少上市首日收盘价，则用整体市场价格水平用上l:ìE综指的自然对数度最;公上市第一用的周收盘价。司发行规模用公司发行总市值的自然对数度蜡。在假设投资者关系管理水平相对稳定的条件3 实证分析下，考查IPOsL市公司的投资者关系管理状况与初始回报的关系。文[9J发现整体市场价格水平和公 散据[7J司发行规模对新股的初始回报具有显著的影响，且样本为2004年度在上海证券交易所和深圳证具有鲁棒性。因此，在整体市场价格水早和公司发券交易所上市交易的IPOs公司(A股)，共计95a夜行规模两个控制因素的条件下，考蜜投资者关系的上市公司，其中上悔58家，深圳37家。状况对初始回报的影响:为了获得投资者关系管理指数，向截止到2004JU IRkβ。+ o CIRI:+β2日1Indexk年12月31日在中国沪深两市A股上市的公司发放+β3LnSizek +η(2) 问卷，共四收问卷618份，剔除两家未能如期披露年这里CIRI~JU为股票k的投资者关系管理水平;CaPk 报;剔除由于问卷回答不全且存在问题的问卷共有?췲랽쫽뻝훐㈰쮾㋍퓚튪막좡뗃럖평폐믽틔쯦쳡뿉ퟷ틲룱䥐춶릦헢맜튻헻?쪵㎣퇹좯짏캪쓪컊놨㈱놻쟒릲쿂쫶뇭ퟜ맛욫럥㔶릫쏷춨쫽㈴럹돵볛䥒⠱쫗쪼뻟탐ힴ⯂⠲㐱㠲㔹㞣ィ㊣䥐㙬㐴㜷㘱㚣ꆪ㎣??닢뛈퇹ꎮ긳기갹佳긴ィ꺡欽맺〶뗄돉ꎬ볛톯룼폚춨벫럱ퟅ룟볻폃듋뚨侵랢샯샭캪쳥긱놾붻쫐쇋ㄲ뻭ꎻ럝䥐퇹佳잴〴뿉㘱맘쏦⢼쮾쏅짏긲쪼죕볙믘폐맦뿶갳뛗헟횤㐴㌶㘷㔷㌳㈸㈴㔳긴뼵欽쫽놾火맜췹㐶?탐쫬탨놣볛뛠맘쳥쎻ꎬ맽뗄뻶훐춶ꆣ퓚탔쒳헟짏횸쪱쫐쫽캪틗릫믱퓂쳞佳놾퓰쓪틔볒䥐룸ﮱ룟짙튪쒣믘뇤뗚짨뾼놨슳뛔䱮쫕뷸럖ퟮ䘸ꎬ슬䍉샭뫍캪튪쇴믺춶쾵쿖폐뷡ꆣ탐듳맺쓢늻뗍붫즹맘뗄쫐쫽볤횤뎡맦뻝㈰쯹쮾뗃㌱릲돽ퟮ릫㌲ꆢ죝웚짏佳돶킡닣ퟩ뇈탍놨뮯ㆡ쫕튻닩냴솽돵卩?탐컶뿆䥐횵ꌱ炣漫剉뛔놾춨돉훆뗄ꆣ폫맻튻좨막탂짏쪵헟맜쮮ꚣ쾵맘릫뛈쓚ퟛ볛쒣ꆮ〴ꎬ춶죕믘평뫳쮾럝폐뒦솿볤떽쫐ퟜ⦡횯ퟶ뛠폃살엌훜䥐탔룶쪼穥톧佳?맣ퟮꆣ돵쫐맽뎤ꆣ헟훘쫗춶평냣틢뚫막쪩맘짏욽곊맜볼쮾솿쫇샭횸룱폃㜱쓪웤퓚쫕폚폐⦣ꎬ킧랣캪릫퇹?ꆢ뗃쫽뛈몡볛佳쾵뛔뿘믘슬欫ꎺ뗄듳㎡뗔랺쪼뎡맣뿕뛸뗄튪듎폚춶쪶ꆣ랢릫뗃쾵쫐짏볛쟆샭쯹䥐ꆧ쿠횸폫쮮뛈붻훐헟컊킧믔ퟜ㘱쮾놾횵맘쇋늢뇈욱솿ꎣꎬ훜탂틲훆놨뗰䥒낡潃뒨?뗄뻹꾣믘ꎬ랺볤톯죏탔캴헟쎻탐쮾늻퓚릫룱폫俐ꆯ뛔쫽짮욽틗짏맘맺뻭컊?퇹佳몣ꆣ뫍횸쾵돉엤뷏맜춶죧쫕쫐컄막듋틲?횵꺡냊䥒캪ꋐ릵놨탂슷ꆣ볛릺퓚춨뷸폐헟쯻훆뿉뫃쮾뮹뚨쪵탎ꆭ컈횤폃랢짏뗄몣쾵뮦㘱믘뻭?놾릲웤뫍쫽䥐맘맜릦놸샭킡쫐벴맻엌릫뻉ꎬ쯘펰뇪ꍯ잹䦣뗄킹막퇝쒿튪춨ꎬ훐맽탐믱퓚쏇뛈쓜뿉쫇쪩뚨틔돉짏몣䥐㔸맜짮㢷듰캪ﴲ죝폐쫐맘뻝佳ힼ쾵샭쇋횸헟폚쫗ꎺꆮ쫽볛쮾ㆷ돵쿬쏨랽ㆡ펰랢뫳잰쟳좷맺막폐뗃늻뗄믡쓜틲튻?쮮쏉쟒폃횸횤ퟜ佳볒샭솽?㔹〰솿㘵릫짏?쾵뻹맜쫐룟틔쫽맘㘱죕짆뻝ꆣꋏ쪼헻쳵ꎺ몡욱ﶳꎬ쫶닮ꎡ쿬탐샭훐랢놣막룄킧좨떫췪틲믡쯟캪룶ꪵ욽쿊볙ꆣ짏뻟ퟛ쫐좯릫ꎬ횸곌좫㖷㓄볒쮾몣횤맜퓚䥒쫽쪵쯘좷뗄쾵ꎮ좱춶훕믘쳥볾쳖춬ꎡ녫뀫段춳뷏뗄탔맺탐탂좨랽킡럖뿉짆떼맽쯏샻쓄킹뚨헢쫐폐횸횵붻쮾짮쫽䆹?쟒?㔶ꎬ㒼㌴좯샭릫룟뫜쪩훊놣욫맜㈴쫕ꪡ짙쿠놨쿂볆킵쪱뗄슬쓍ꨱ죵뚨좷탂죋막럖낸릵춶훃틔뫍훂돌럧틦룟뾵ꯋ퇹떱뫜뗄틗⡁?ꎬ짉ﷁ듦웤믇㎡퓙튣볒쫐횸뾪쫽ㆣ힢ꆢ䥐뛈쮮샭엌짏뛔헟뻟뎡솿쓗춨㉓뛗ꎬ볛뚨막뫍랢훃뗄춨룄뾹쫐탂훐쿕돥쒡뗍뻍䥐쓪잿ퟔ쯹㌷쿲쿊붼퓚듔?쳞곗뎡쫽췸뇈긶훘춶侵캪욽쮮럹컈맘킳폐뾼맽떫믺ꎬ랢돐탐룄릫헟룯뫢뎡뚨막웰뛸춻쮮ꏄ뛗佳뗄좻뫍⦣볒뷘킵틎컊㘵돽짮햾춳쯹룶폫쒳뢺킡욽뛈쿠쫗쾵ꆼ쿔룱닩桉쫕?슷쫇훆늢탐쿺돉룯쮾쳘뗄맽듳뮯볛랢ퟅ붫샭욽쫕맘짏䥒쿠뛔짮겹ꆣ횹쒹듄쳢럝ꊴ㈰?릫볆폐냙춶헟즹횵폚킡죕맜?훸쮮湤?퇝헽럇캪볛짌릦훐ꎬ뇰퓞돌막늻탐탂싛짏쿊놣?쾵쫐맜맘쫽?늼떽ꯋ?뗄쫇ꚷ〴偏㈷쮾믱탔럖ꚡ뻹폚뗃쫕쳵샭욽ꎬ數?뗄뎣랢폫췆ꆣ뗃폐쫇돉훐뚫뛈뫏막뛸ꎬ킹횤?맜릫샭탔옹㈰뺷컊ꏉ쓪珉볒탂캪쏨쫐뗣헟쾵ꍉ헢횵㘱뛠엌볾ힴ껆펰뫍炡떹ퟷ훘탐좷믺쪵떽뗄훐욱뇭ꎬ샭쪧볛췪릫ꯋ막?쮾횸솿㖼〴ꊷ?뻭쿊ꆣ퇹죋偏쮵㘱ꎮ뿶붺쿬맘뷩폃훷뚨릹쪩쇋킡뛸쿖믲냜튪좫쮾뺵욱쮮춶쫽쯹ꎻꆣ?﯂릲킹틔늢놾헢릵쪵풱玹쏷ꎮ㈴?ꎬ폫춹쾵?릫ꆣ쳥닉춶돤쮾쎻돶쟒뗄폐?돉욽틔릫뛄ꎬ쮵쪩짙퓲돵랢ァ쮾뗄뿉퓚?폐춶폃틔뇊껆펮잹붣짆뭃녫慰짏ꆣ쫐
.249. 专辑刘三反灿号事:IPOs低效定价与投资者关系的研究是股票k发行总市值的自然对数;Shlndex'是股票k理指数为最佳。由于投资者关系管理指数研究刚刚k 上市首日的上海上证指数的收盘指数的自然对数。起步，数据不足，所以这恩的结果解释是假定投资者ηk是米知信息顷，。βε(í=0，1，2，3)是因关系管理水平在…定时间内保将相对稳定的条件下归系数。给出。事实上投资者关系管理水平是有一定的持续 结果分析性的，发生突变的可能性很小，除非发生并购等，但用样本数据对回归方程(2)进行凹归，目归结对新股来说，几乎不可能会发生这种情况。今后随果见我20着采集时间间隔缩短或指数的连续分布，对本文结果的脆证可以进一步得到验证。表2回归结果未来展望:证券市场是…个复杂的系统，Variable Coefficient Sld. Error 1-Sta!is!>CProb 个复杂的适应系统都经常做各种预期，这种预期都C NJU 。 自己内心对外部世界认识的假设模型之上，它ClRILnSize 白 们积极主动，在系统中产生行为效果。因此，证券市Shlndex 场各参与者对股票价格的预期不同，导致各参与者民-squared 。伽395859F -statistic Adjusted Prob 的决策和行为悔不尽相同。中阔A股市场k的高 R squared ( F statistic) 初始回报是公词自身因素、市场因素以及(包括机构投资者以及中小体投资者等)的预期等从表2的实证结果可以发现:在假设投资者关共同作用的错果，但与上市公司在上市过程中的投系管理水平持镀稳定的条件下，控制整体市场价格资者关系的实施没有显著的相关关系，上市公司的水平和公司发行规模两个因素对新股初始回报的影投资者关系的实施可能仅仅是为了让其股票成功的响后，发现上市公词的投资者关系行为在新股的发发行，对新股的低效Æ价行为井没有什么直接的影行过程中是泛的影响，即新股的投资者关系实施力?响o投资者的行为也可能是导致新股商初始回报的度的加大对新股的初始回报是正的影响，1.ê.影响并原因之一，这有待进一步分析研究。不显著。这表明拟上市公词投资者关系的实施得好参考文献:可能仅仅是为了让其股票成功的发行，同时投资者对公词质最好的预期增强，会对新股上市时的积极购[ 1 J Ritter J. and Welch I. . A review of !PO activity, pricin嚣，andalloca›买，导致上市首日股价水平较高;但较弱，这可能是因tions[JJ Jouma! of Finance ,2002 ,57 : 1795 1828. [2 J Tinic S. . Anatomy of nitial public 臼必rin草Sof common stock [ 1] 为上市公司的原始股东由于私房钱效应在走价过程Joumal of Finance, 1988 ,43 : 789 -822. 中的讨价还价能力较瑞，也是因为IPûs公司IPû的[3 J Hughes Patricia, and Anjon Thakor. Litigation Risk, Intermediation, 目的是发行成功，而不是追求高初始回报，因为IPûsand the Un derpricing of Initial Public Offerings [ J] . Review of F卜公词在上市首日"赚取"的钱仅仅是账而上的。nancia! Studi棚，1992，5:709 -742. [4 J Drake Philip D. and Michael R. . Vet叫ypens，IPO underpricing and 4 本文小楠、不足均属盟insurance against legal liability [ J J. Financial Management, 1993 , 22:64 -73. 本文以2004年期间在上梅和深圳证券市场发[5 J Lowry Michelle and G. W l1iam Schwert. IPO Market Cyc1es: Bub›行的新股井且可以得到其投资者关系管剧指数的bles or Sequential Leaming? J J. Journal of Finance, 2002,57 : 61家公司为样本，在假设投资者关系管理水平在…1171-1201. Æ时间内保持相对稳定的条件下，在对影响新股初[6J Loughran T. Ritter J.. Why Don’t IS8阴阳Get Upset About Leaving 始回报的整体市场价格;水平相公词发行规模~j稳健Money on the Tab!e in IPOs? [J]. The Rev ew of F nancial Stud›ies,2002,15 :413 -443 性因素进行控制后，考查IPûs上市公司的投资者关[7J李心舟，么红，等.J工市公司投资者关系管理评价指标体系研究系管理水平对IPû日低效定价的影响，发现上市公司[R].上海证券交易所研究报告，2004.的投资者关系管理行为在新股的发行过程中虽是正[8J学心舟，刘玉灿，岗娥卿.中国上市公词投资者关系管理运作机的影响，但上市公司的行为对初始回报的影响较弱O制的研究[J].中阂管现科学，2005，13(3):79 -83 本文的不足之处:投资者关系管理指数的采样[9J刘玉灿，涂泰1:，.对中网A股市场新股初始阴报的分析与研究[JJ.系统工视学报，2004，( 1 ) :52即58.应采取IPûs上市公司的上市前一年的数据为适宜，或者采取上市日所在季度前一季度的投资者关系管?췲랽쫽뻝쇵쫇짏✷맩㎣폃맻뇭듓쾵쮮쿬탐뛈늻뿉뛔싲캪훐쒿릫㒱놾㘱뚨쪼탔뗄펦믲샭웰맘룸ퟅ캴룶믹쏇뎡돵⢰릲춶랢풭닎嬱䪣坥䦣牥潦䥐慣慬瑩䙩嬲厣楮獴ꎮ嬳偡䅮周剩慮瑨啮䥮䙵佦湡嬴偨䒣䵩畮汥汩䵡㤹嬵䍹扬潲卥䱥ㄱ嬶咣䑯䥳潮呡剥却嬷孒嬸훆嬹孊灵潦劣楮㈲䝥却慮楥꺣癩瑩湡楴潦捯瑲慫獫摥楬捨慧㎣牫㝬깒溡獵啰깡汣?汯䩯扬湣条䞣卣捬敳煵畤嵒潮嵔桬晥潣嵈橯嵄꺣獵慢ꎺ嵌慲䅢佳巀嶣뗄巁벭폱㊻畤玣막쫐ꆣ쾵긳퇹볻뇭맜욽뫳맽뗄쿔쓜릫ꎬ짏쮾컄볒쪱믘틲춶펰닉헟횸늽돶탂살뢴폚믽룷뻶쪼ﳀ춬탐뾼깁敷癩湣楡浭楣潲牰楰湤慥慩来?整튻楴꽴敲獥䱥뻎湤?敡楣物畲楡깖牰牡㘴敕깗桷敳敮潵䵯敷楴瑹獛斣楮湡?潮歛畧楡ꎮ䥮物牡湳楬浥潷湩ㄲ潵瑥慶㽛껉퇐껏楥긲닓?湧整湣湥ꆪ湡?物楬敲ꎺ瑩桹욱쫗쫇쫽뷡놾뇭㊵샭뫍ꎬ돌볓훸뷶쮾떼쫐쳖퓚틔탂릫볤놨쯘쿬좡닉맜ꆣ막벯퇩햹퓓ퟔ벫닎닟믘ꢻퟷ맘헟춶횮컄갲瑯갱䱩瑥捩湴〱楮玣〰뗄瑥䩝楣?桥湧步獵楴㜳特杨쒵쾺뺿뗍쓐灲〰浹?㤸慮瑩牭湧捩ꎬ汩璣䉵慬ꎮ뗈祰ꎮ갱殷죕캴ꆣ맻쫽㊡쓊쮮릫랢훐듳뷶훊훂볛짏㈰막쮾쓚뗄뷸헟ꎬ䥐좡캪샭쫂살쪱횤췻벺훷폫뫍놨調폃쾵맘뛔튻쿗?楣ꎮ㊣㢣条敤獛祛㽛牡꒣ꏖ孊펣뎹湧慭깉抡敮늻㤹ꌱꎺ楮갵갴瑩楡ꆽ䩯䩝玣偏?周곧곁嶣곍꒳ꋐ뗄횪럖뻝?뗖욽쮾쿖쫇뛔헢솿짏뮹탐쫐〴늢캪놣헻맘떫佳ퟮ쮮쪵짺쮵컊뿉ꎺ쫊쓚뚯헟맍쾵탂ꎬ枣㞣㎣潮瑩㊣㖣걉䥐?ퟣ걡畲먱먷潮ꎮ?꾽껖뾷쳑갵먴偏탗짏탅컶뛔꒽돖랢헽탂뇭캪뫃쫐뗄볛돉쫗쓪쟒퇹쳥뿘쾵병늻욽춻ꎬ볤틔횤펦탄릫뛗뷡쪵막헢湤㜹㠹佳湡剥䙩䩯믒킹Ʇꎺㄳ㖡ꆪ횮㜰ꆪ?몣쾢믘탸탐쫐뗄막쏷쇋쫗풭쓜릦죕웚뿉놾쿠훆䥐맜ꆣퟣ퓚춶뇤벸룴뷸좯쾵뛔튲쮾쫕맻쪩쪵폐?ꨱ㠲癩湡畲겵ퟋ펣調画ꢣ뗍ꊲ㠲㊣㦡㐴뒦敷湣湡좣六곐?꺶갲킧탖짏쿮맩﮿컈맦릫펰뗄쓢죃풤죕쪼솦ꎬꆰ볤틔뛔뎡뫳佳샭쯹평튻뫵쯵쫐춳췢쾵욱늻ퟔ?쎻쪩뗍캪듽㢣?㎣믗?楡껉킾꒱퓖〰㐲?뚨ꎺ떵횤ꎬ랽짒쒣쮾쿬돵짏웤웚막뷏뛸퓚뗃컈볛뗍탐폚쯹헟뿉늻뛌늽뎡뚼늿춳뺡짭풼떫폐킧튲뷸?쿊뾱웑킹㒣ꎮ볛쓗횸쫇돌풷뗄솽ꎬ쪼쫐막퓶뚫죵늻좡짏떽볙뚨룱뾼킧캪춶벾틔쪱맘쓜뿉믲뗃뺭쫀훐쿠틲냖폫쿔튻킹ꢸꞣ敏갨폫ꯋ껖갲막ㄩ퓈쫽컳⠲ꋏ쳵룶춶벴믘릫욱잿쮮평ꎬ쫇ꆱ몣웤짨뗄닩뚨퓚탐짏뛈헢볤쾵탔쓜횸떽튻뎣뷧닺춬쯘훸뷶볛늽춶뻍갲킹〰쫐ꎺ뮶뗄닮⦽횣볾틲탂놨쮾돉ꎬ욽폚튲ힷ뫍춶쳵䥐볛캪쫐잰샯쓚맜뫜믡쫽퇩룶ퟶ죏짺풤ꆣꆢꇌ뷶탐쫇럖맍헟뛗〰韛㖣뎡㔲퓊쫕쿮뫔쿂쯘막쫇춶릦믡뷏쮽쟳잮짮볾뫍佳뗄뛔잰튻맘놣샭킡랢횤뢴룷쪶탐웚훐쫐릫쿠캪떼컶㒣쿊갱탂ꆪ헟맘???킹㌨막㔸ﶣ엌ꆣ킻?ꎬ뛔뗄헽룟랿틲뷶?헟쿂릫짏펰돵튻벾쾵뷡돖쮮짺솬퓓훖캪늻맺뎡뛗쮾늢훂퇐맘쾵?ꯋ㌩돵ꎮ쾵뭓횸뛠??뿘탂춶뗄헟랢ꎻ잮캪돵뷶횤맘ꎬ쮾쫐쿬쪼쓪뛈맜맻쿠욽돽헢탸풤볙킧춬䆹틲쫕퓚쇋쎻뺿떹뻍ꎺ쪼맜뗄桉쫽ꆣ훆막탐펰맘떫킧䥐쪼쫇좯쾵퓚랢릫ꎬ믘샭뷢뛔럇훖럖웚짨맻짊쯘?짏죃폐?뛗㜹퇐샭쫕ꆪ놨湤뗄⡩겻뛗헻돵캪헟쿬쾵ꎬ짏뷏펦佳믘헋쫐맜뛔탐쮾랢맽놨쫽춶횸쫍컈폐쟩늼춳쒣ꆣ떼킳틔젩웤쪲룟삼?㠳뗄뺿횸數ퟔ㴰?쫕쳥쪼퓚맘ꎬ뗄춬쫐죵릫놨쏦뎡샭펰맦쿖돌뻝쫽쫇뚨튻짺뿶헢탍틲훂ꇉ벰맽짏막쎴돵??ꎮ럖ꆣ좻ꎬ?쫐믘탂쾵떫쪵쪱뚨쮾짏랢횸쮮쿬쒣춶훐펰쫽캪헟퇐볙뗄늢뛔뛸훖횮듋룷닎풤돌욱횱쪼뢱떹컶?폫쫇뛔ㆣ?뎡놨막쪵펰쪩춶뗄헢볛䥐틲쫽욽탂솽쫐쯤쿬쫊맘뺿뚨쳵릺뷱놾쎿풤짏ꎬ닎쒸폫웚훐릫돉뷓믘퇐막쫽갲볛뗄쿬뗃믽뿉맽侵캪ꆣ퓚컈헟릫쫇뷏틋쾵룕춶볾돖뗈뫳컄튻웚ꎬ횤폫?쮾릦놨닉뗑쯗뺿욱ꆣꎬ룱펰랢솦늢뫃헟벫쓜돌?䥐튻돵붡맘쮾헽죵맜룕쿂탸쯦뷡뚼쯼좯춶뗄킾퇹??㌩릺쫇佳ꆣ헟떫쫐쫇틲믘
. 250. 中阔管理科学2006年Study on IPOs Underpricing and Investor Relation LIU Yu-can’ ,L1 Xin-dan’ ( 1. School of Economics and Management, Na njing University of Science and Technology, Na njing 210094, China; 2. School of Engineering and Management, Nanjing University, Nanjing 210093, China) Abstract: Using the sample data of 61 A叫shareIPOs listed in Chinese A share Stock Market in 2004, the effects of the IPOs investor relation management le刊1on its underpricing are examined by controlling two robust告ffectfac›tor8 on underpricing (i. e. whole叩marketlevel and offer size) . Under the condition that the investor relation man›agement level of the company is relatively stable during a certain period, several findings are presented. The effect of IPOs investor relation management behavior on its underpricing is positive, but more weak. Key words: IPOs; investor relation; investor relation management index; underpricing ??췲랽쫽뻝ꆤ훐㈰ꆪ却潮䥐啮慮䱉塩⠱潦䕣䵡卣呥㈱㊣䅢瑨楴慲數批捯瑷牯敦晡瑯畮汥獩?捥晩灲楮牥浡扥楳灯浯睥䭥奵慮潦䕮䥮剥獡摡?畮捯灥睯牳㈵ꆪ溣潮楶楥〰깓畤佳摥?湡捨獴慭湴扵晥採癥潦瑨牴湤敳污桡獩牥慫맺〶ꎮ杩穥癥污浰瑡䆡䥐汩楮䍨摥?湤牥浡物牤ァꆪ깤潭敲湣㤴捨?牰卣来湯敲牡䆡却楮牯獴捴晥慴慧慩敮瑩癩ꎮ碣捡湥맜쓪㤳?ꆪ獴瑩慮楣獩ꎬ潯汥ꩳ佳楮䵡㈰牰楴癥污溡潤玣⦣湬敲物桯浥汯獩捴ꩳ潣敦敤汬?敭潦瑨杳瑥潲潮癥뭵ꆪ?瑹䍨샭潲潮浥ꎬ桡敤敳牫〴潦瑨物楯獴瑩癥捯멉ꎮ楮捩潬湴杹瑹ꎺ桡?晥䥐牥浡汥깕敮楳獴摵撣ꎬꎻ湤ꆪ楮牥整ꎬ捩潲潮浰獥偏䱉?뿆湴䍨ꆪ湧ꎬ憣啳牥捴佳癥污湡?慢物깔扵楮敲湤瑨湧慮癥玣톧ꆪ?ꎬ楮乡獴瑩来汥湧桥癥灲?牡뭩ꆪ敲湪乡愩?潲潮浥⡩癥獴楥ꆪ?湶楮湴汹潲湪ꎮ䚡敳?ꪡ楮斣瑯ꪡ?깷ꪡꪡ桯ꪡ汥ꪡꆪꪡꪡ浡ꨭ牫ꆪꆪ整ꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆫꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪ彮ꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪ튻ꆪꆪꆪꆪ御ꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡ꩟ꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪ御ꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡ꩟ꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪ튻
