全流通对子股票估值体系影响的实证分析
— — 以资本资产定价模型为例
张 楠
(中国人民银行研究生部，北京 100083)
摘 要：本文就全流通对于股票估值体系的影响进行分析，选择股票定价体系中基础理论一资本资产定价模型
(CAPM)I／~@实证分析，选取具有代表性的股票，通过对比股价和大盘股指，建立计量经济学模型，对全流通前后模型
的稳定性进行检验．从而研究全流通对于资本资产定价模型的影响。
关键词：资本资产定价模型(CAPM)；全流通；股票估值；p值
中圈分类号：F830．5 文献标识码：B 文章编号：1009-556X一2007(01)一0041—02
一
、全流通对股票估值体系影响的实证检验 ．
(一)模型设定
根据资本资产定价模型，单个股票的收益率等于无风险收益加上市场组合收益减去无风险收益的一个
固定倍数，数学形式表达为：
足=Rs+ ( 一 ) (1)
同时如果该理论成立的话，那么每个单个股票都有一个对应的相对固定的13值，而我们接下来要做的
分析首先是通过建立计量经济学模型，利用计算机软件估计样本股票的13值。更为重要的是取全流通为分
界点，检验B值在全流通前后是否发生显著变化来描述全流通对于股票估值体系的影响。
为了建立计量经济学模型，我们首先要对原来的理论表达式做变换：由(1)式整理可得：
R=R，(1一 )+pRp (2)
其中 R，(1一 )是与 Rp无关的变量，所以令其整体等于0【，得到计量经济学模型：
R= + + (3)
接下来的分析就围绕(3)式展开，首先估计参数Ot、p，然后再对参数进行结构性检验。
(二)样本选取及数据初步加工
为了对(3)式中参数进行估计 ，首先确定估计的是 日B值 ，因此样本时间段定为2005年 3月 31日至
2006年 3月 31日。我们选择上证综合指数作为市场组合的价格代表，获得 2005年 3月 31日至2006年 3
月 31日一年时间段中每天的上证指数值，在单个股票的选择上，出于研究全流通的影响，故而首先将范围圈
定 G股板块；其次，为了尽可能消除掉投机因素对股价的影响，在 G股中选择总市值在 10亿元以上的上市
公司；再次，为了保证全流通前后数据的充足性，计量分析结果的可靠性，在已经筛选出的股票中再选择股改
复盘时间大约在2005年 11月左右的股票。通过这样三轮筛选，确定待研究的7支样本股票：
以 G万科为例说明数
据处理的过程：该股票 日股
价波动较大．因此考虑采用
移动算术平均的方法平滑波动。同时，由于该股票在股改过程中停盘 20天，为了方便确定结构检验的分界
点，将20个分界点转换成 1个，所以采用 20天日价平均的方法，算出相应的移动平均价
1 r+19
m4 = ∑ (4)
厶 V f
同样方式折算出相应的上证指数 20天移动平均值maI，可以进一步得出相应的股票 日收益率 Rs和股
收稿日期：2006—10
作者简介：张 楠(1982．11一)，男，山西大同人 ，中国人民银行研究生部硕士研究生。
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囡囡菡田_
指 日收益率 Rp：
《西安金融)2OO7年第 1期
R=(map'一map'一1)／maP,一l (5)
=(mal，一real,一1)／ ，l—l (6)
同样的方法对其余6支股票进行处理，得到各自的收益率和股指El收益率。唯一有所不同的是移动平
均的天数要根据不同股票各自停盘的时间来确定。
(二)检验结果及经济含义解释
1、G万科股票资本资产定价模型参数估计
以G万科为例对检验分析过程进行描述：根据模型设定的数学形式对 、p进行最小二乘法估计如下：
=加 ．00398+1．520R
p+P (7)
t-stat：(-0．955)(1 1．682)
Prob．0．34 <0．01
R-squared：0．382 F-statistics：1 36．490
从计量估计结果上看，p的估计值为1．520，在 1％的显著性水平上通过t检验，证明p显著异于零。同时
该参数估计值描述了股票收益率与市场组合收益率之间的正向相关关系。当无风险收益不变时，市场收益
变化 1％将引起 G万科股价变化 1．52％。同时，根据可决系数我们可以判断该股票收益变动有 38．2％可以由
资本资产定价模型来解释。
2、全流通对参数影响检验
接下来运用计量经济学方法对全流通前后G万科资本资产定价模型参数进行稳定性检验。首先进行
Chow结构性检验，分界点为全流通停盘期间平均价的样本点，结果如下：
Chow Breakpoint Test：146 I 从结果中我们可以看出，只有0．005％
F-statistic
Los likelihood ratio
10．37436 l Probability 1 0．000050的可能性接受原假设(全流通前后模型设
20．18590 I Probability 1 0．000041定的各参数均相等)。由此可以推断，全流
通前后G万科资本资产定价模型参数发生显著的变化，全流通改变了原有的定价模型参数。
然而。仅仅是定性分析全流通对于模型参数影响是不够的，接下来，为了进行定性分析全流通对于参数
影响大小．在原有计量模型的基础上我们引入虚拟变量D。令D在全流通前取值0，全流通后取值为1。从而
利用D来确定全流通前后p值的变化量，故此新的模型设定如下：
= + p+ D尺P+￡ (8)
对含有虚拟变量的新模型做最小二乘估计如下：
R=-o．00824+1．346RP+0．708DRp+ (9) ·
t-stat：(-1．806)(8．893)(2．193)
Prob．0．0723 <0．O 1 0．0293
R-squared：0．395 F-statistics：7 1．826
从上面的计萤结果中看，虚拟变量D的参数估计值为0．708，可以在2．93％的显著性水平上通过t检验，
确保参数估计值显著异于零。同时，通过该估计值可以得出一个很有意义的结论：全流通后G万科股票 p值
将提高0．708，达到2．054．较全流通前提高52．6％。显然这是一个显著的提高，说明全流通对于资本资产定价
模型中 p值的重要影响，反映了全流通对于股票估值体系确实存在实质的影响。
3、多股票样本参数估计和结构检验结果分析
对于其余六支样本股票，我们采用同G万科同样的计量经济学处理方法，按照相同的步骤进行估计和
检验。从回归结果上来看，所有股票p估计值都可以在5％的显著性水平上通过t检验，具有显著非零的统
计特性。同时，大部分股票 p值都在 l_3左右，而G韶钢和 G明珠例外，分别是 0．493和一0．187，考虑可能与
实际不符。然而考虑到这两支股票远小于其他的可决系数值(分别是0．041和0．020)，说明资本资产定价模
型对于这两支股票的收益变动的解释能力仅为4．1％和 2％。模型拟合程度很低，从这个意义上说，这两支股
票并不适用资本资产定价模型。而除这两支之外的股票收益变动的 30％左右都可以由资本资产定价模型解
释。具有一定的模型适用性。
因此，在接下来的稳定性检验来验证全流通对模型参数的影响时，主要考察 G万科的五支股票，而 G韶
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《西安金融)2007年第 1期
钢和G明珠则作为参考进行检验，不作进一步阐述。各股票进行 Chow结构性检验结果来看，F值都很显著，
在 1％的显著性水平上通过检验，表明有99％以上的置信度保证分界点前后模型参数的估计值发生显著的
变化。也就是说，从定性的角度上讲，受全流通的影响，在无风险收益率不变的情况下，各股票 p值都发生了
显著的变化。 ，
从定性的角度讲，为了得到全流通对各股票 B值的影响大小·，在原计量模型中加入针对RP的虚拟变量
D，从D的参数 y^估计值回归结果中看，G韶钢与G明珠由于本身被资本资产定价模型解释能力很低，故而
在本次虚拟变量回归中统计结果仅供参考，分析价值不大。而 G百科股票 估计值没有通过t检验，说明全
流通前后，该股票13值在30％的置信度水平上并没有显著的变化。
而观察其他的四支股票，均体现出明显的变化特征： 估计值基本上都能在 10％的显著性水平上通过t
检验，同时，作为全流通后 p值的增加量， 估计值都比较大。按照模型回归的结果，全流通后，p值最显著增
加的G中金股票增幅达到 137．5％，即使是增长最少的G通宝 B值增幅也在40％以上。
二、结论
计量分析得到的结果显示，股票实现全流通后，各 自的 B值都有不同程度的显著提高。根据 B值的定
义，其反映的是单个股票与市场组合之间的相关系数。从这个意义上说，全流通后，单个个股与市场大盘之
间联系更加紧密，相关程度更高。
造成这种变化的主要原因如前所述，正是由于市场价值投资的理念逐渐深入人心，短线投机操作El益
减少。因此，个股发生炒作或者由于“羊群效应”导致逆市波动的情况大大减少。市场有效性有所增强，股票
价格逐渐充分地反映公司业绩，所以当宏观经济起伏相应引发公司业绩波动时，股价也会越来越表现出和
大盘同方向变动的趋势。
因此，通过对股票估值体系的一个部分一资本资产定价模型的估计和检验，可以说。全流通确实对于股票
估值体系产生了一定的影响，使得单个股票估值与整个市场的联系越来越紧密，股票定价机制更加市场化。
责任编辑、校对：高 峰
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