中央国库定期存款投标利率影响因素研究术
傅 强
(中国人 民银行广 州分行 ，广 东 广州 51()120)
摘 要：本文对影响我国中央国库定期存款投标利率的市场因素和制度因素分别进行了分析0研究表明：较
高的商业银行资产收益率、资金成本率、以及存贷比监管要求，是中央国库定期存款投标利率不断走高的主要市
场因素；现行的中央国库定期存款单一价格利率投标机制存在 “搭便车”一的制度缺陷，是推高中央国库定期存款
投标利率的制度原因。结合研究结果，本文提出了对投标利率和单个银行投标规模进行区间限制、加强对投标商
业银行经营稳健性考虑、改革中央国库定期存款单一价格利率投标机制等政策建议。
关键词：经理国库；中央国库资金定期存款；投标利率； 投标机制
中图分类号：F830_3l 文献标识码：A 文章编号．--1007-9041-2O13(06)-0080-04
中央国库定期存款利率是指商业银行为获得中央
国库财政存款，向巾央国库支付的相应利率 ，该利率
通过商业银行 之间的利率投标竞价 产生 。与储蓄存 款
利率一样 ，中央国库定期存款利率也是投标商业银行
的负债成本之一。近年来，该利率普遍高于反映货币
市场资金筹措成本的同期 shibor利率、质押式债券 回
购利率 ，而且持续不断走高 ，这种现象引起了监管层
的高度关 注。随着利率市场 化的推进 ，我 国商业 银行
的吸储竞争也将愈加剧烈 ，一些经营不善的商业银行
将逐渐被 市场淘汰 ；如果这 些银 行不惜高成本 取得 中
央国库定期存款，这将容易导致财政存款本息的偿付
危机，进而造成整个财政金融体系的剧烈动荡。为此，
本 文试 图对前述现象进行深 度挖掘 ，找 出中央 国库定
期存款利率不断走高的深层原因。
一
、 我国 中央国库定期存款投标利率特点
(一 )中央 国库定期存款利 率呈逐渐上升趋 势。
2009年下半年开始 ，中央国库定期存款利率持
续走高，且一度大幅高于同期 shibor利率以及银行问
质押式债券加权 回购利率 。其 中 ， 个 月期 限的中央
同库定期存款利率与同期 shibor利率最大偏离达 1．6
个百分点，与质押式债券加权回购利率最大偏离达 1．7
个百分点；六个月期限的中央国库定期存款利率与同
期 shibor利率最大偏离达 2．2个百分点，与质押式债
券加权 回购利率最大偏离达 1．7个百 分点 (见图 1)。
zuu／ 4 b uu h Z0lU l 28 2UlU f L b zulU l Z Lb 0ll b 4 Z0ll ll l0
— — 标利率 — shibox利率 质押式债券加权同购利率
图 1 2007—2011年六个月期中央国库定期存款利率
与货币市场利率比较
数据来源：中国人民银行总行、 卜海银行间同业拆放利率网站 ww
shibor．org。
(二 )中小商业银 行 是 中央 国库 商业定期存款的
主要参 与者 。
1、中小商业银行投标利率均值普遍高于大型商
业银行 。
201O年 12期中央国库定期存款投标 中，中小商
业银行 共有 8期投标利率 均值高于大型商业 银行 ，只
有第 2期 、第 5期 、第 8期 、第 12期低于大型商业
银行。20l1年所有 11期中央国库定期存款投标 中，
中小商业银行共有 9期投标利率均值高于大型商业银
行 ，只有第 6期 、第 9期低于大型商业银行。
2、中小商业银行投标利率离散程度普遍高于大
型商业银行 。
2010年所有 12期中央国库定期存款投标 中，除
了第 8期 、第 9期 、第 1l期之外 ，其余各期 中小商
收稿日期：2013—04—16
作者简介：傅 强(1970一)，男，江西丰城人，高级经济师，供职于中国人民银行广州分行。
本文是中国人民银行广州分行 2012年度重点课题研究成果。本文仅代表作者个人观点，不代表作者所在单位意见。
①本文将T、农、中、建、交五大商业银行归类为大型商业银行，其余统称为中小商业银行。
业银行投标利率离散系数整体高于大型商业银行。
2011年所有 11期中央国库定期存款招投标中，除了
第 8期、第 10期之外，其余各期 中小商业银行投标
利率离散系数整体高于大型商业银行。
3、中小商业银行参与投标的积极性普遍高于大
型商业银行 。
一 是中小商业银行赢得投标次数远高于大型商业
银行。2010—201 1年，中小商业银行赢得投标 227次 ，
而大 型商业 银 行仅 为 20次 。二是 中小商业 银行 累计
赢得投标金额总规模高于大型商业银行。2010-201 1
年，中小商业银行赢得投标规模累计 6978亿元，占
中央国库定期存款总规模的 86％，比大型商业银行高
72个百分 点 。
二 、我国中央 国库定期存 款投标 利率 的市场 因素
分析
商业银行参与中央国库定期存款利率投标 ，属于
市场经营行为，市场因素将对其利率报价产生直接影
响，这些因素主要包括资金成本率、潜在收益率、存
贷比监管要求、银行 自身性质等。
(一 )理论 分析 。
假设 1：银行 间债券质押式回购平均利率越高 ，
投标利率越高。商业银行参与中央国库定期存款投标
面I临两个资金成本的选择 ：一方面，中央国库定期存
款投标利率反映了投标商业银行获取该笔定期存款的
资金成本 ；另一方面，我国 《中央国库现金管理商业
银行定期存款主协议》规定 ，赢得投标的商业银行要
按 比例质押足额、有效的自营可流通记账式国债，其
利率反 映了获取 中央 国库定期存款 的机会成本 。因此 ，
若记账式国债利率较低，商业银行将会从回购市场以
相对较低的利率筹措资金 ，从而导致投标利率下降；
反之则反是。为研究方便，本文以银行间债券质押式
回购平均利率作为国债利率的替代利率。
假设 2：贷款基准利率越高，投标利率越高。商
业银行作为市场经营主体，除了考虑资金成本外 ，还
需要考 虑这笔存 款所 能带来 的经 营收益 。参 与行 资产
收益越高，其获取中央国库定期存款的意愿越强 ，投
标利率相应会更高；反之则反是。由于各家商业银行
的潜在资产收益难于统计 ，本文以同期限的贷款基准
利率作为市场资金收益率的替代利率。
假设 3：参与行存款缺 口越大，投标利率越高。
我国对商业银行进行存贷比监管 ，中央国库定期存款
作为一种一般性存款 ，计入存贷比指标计算公式中的
分母。因此，若商业银行存贷比压力越大，其获取国
库定期存款的动力越大，投标利率也越高；反之则反
是。此处以存款缺 口作为存贷比的替代变量，其表达
式为：上月末贷款余额 ／75％一上月末一般存款余额。
假设 4：相对于大型商业银行 ，中小商业银行投
标利率更高。中央国库定期存款实践表明，不同类型
银行投标积极性差异显著。理论上讲 ，大型商业银行
吸收存款能力强，存款规模大，自身资金成本相对较
低 ，因此其参与投标的动力相对不足 ，投标利率平均
来说 比较低；然而 ，中小商业银行吸收存款能力相对
较弱，资金成本相对较高，其参与投标的愿望更为强
烈 ，投标利率也普遍 比较高。
(二 )实证分析。
基于上述理论分析 ，构建商业银行投标利率影响
因素模型如下 ：
=ao+ lD +a2REPOR~+ 3LR|+a~SG．+ 5D xLR,
+ 5Dif×SGir+ (1)
其 中， 表示第 t期 国库定期存款招投标 中第 i
家商业银行的投标利率 ；REPOR 是第 t期国库定期存
款招投标当月的同期限银行间债券质押式回购利率，
是同期贷款基准利率 ， 是第 t期国库定期存款
招投标中第 i家参与行的存款缺 口，虚拟变量Df 为银
行类别 ，Di =0代表大型商业银行， =1代表中小商
业银行。样本数据跨度为 20l0年 1月 一2011年 3月，
各家参与行的投标利率来源于中国人民银行。回归结
果如下 ：
表 1 回归结果
因变量：国库定期存款投标利率 ( )
估计方法：普通最小二乘法 (Cross—section weights)
样本数：1123
自变量 系数值 标准误 t值
REp0R 0．6983935 0．03l482 22．18枷
，) 1．238111 1．068114 -0．97
LR 0．8249213 0．2270066 3．63扣
SQ 1．18e-08 1．46e—O9 8．08丰半
D ×三咒 -0．3439843 O．2316978 —1．48
D ×SG 8．52e-08 1．O2e-08 8 39枇#
一
CONS -2．268067 1．136924 一l 99
注 ： }表不在 5％的水平 F显著 。
(三 )结果分析 。
回归结果表明，回购加权平均利率 REPOR 、基
准贷款利率 LR 、参与行的存款缺 口SG 以及银行类
别的虚拟变量与存款缺 口的交叉项 Di×SGi 在 5％的
置信水平下都是显著的，且对投标利率 产生正影响。
这解释了在市场资金面偏紧、或者市场平均收益率越
高的情况下 ，商业银行 的投标意愿越强、投标利率越
高；存贷比考核压力越大的商业银行 ，其参与投标的
豢 __暖圄日囝_·I_————————一
意愿相对 比较强烈，投标利率也更高；相比大型商业
银行来讲中小商业银行参与投标的意愿相对较强 ，投
标利率报价更高。目前 ，我国货币市场的一个突出特
点是市场交易集中度偏高、资金单项流动严重 ，五大
国有商业银 行主导着资金供 给 ；中小商业银行普遍 吸
储能力 不足 、存款缺 口大 ，是 主要 的资金需求方 ，导
致中小商业银行通过变相提高存款利率等提高资金成
本的方式进行主动负债的动机非常强烈 ，为中央国库
定期存款利率不断走高的现象作了很好的解释。
三、我国 中央 国库定期存款投标 利率的制度 因素
分析
(一 )理论分析。
目前 ，我国中央国库商业银行定期存款采用荷
兰式招投标，即所有中标人均以同一利率中标，有效
投标则以投标利率由低到高的累加方式截止于当期国
库定期存款招标总量。作为一种市场行为，商业银行
在参与中央国库定期存款投标时不但需要考虑市场因
素，还需要考虑制度 素。招投标机制作为中央国库
定 期存款 的游 戏规 则 ，最直接 的影响就 是中标利 率 ；
而 中标利 率的预期 是 南招投标机制决 定的 ，同时投标
利率的报价又是由参与投标商业银行根据中标利率预
期综合确定的。因此，招投标机制会间接影响投标利
率 。
(二 )模 型构 建。
1、模型设计 。
标是 集合 竞价 的基本单 位，一 个标含 有 3个
基 本要 素 ：投标 银 行 、标 位 (即投 标 利 率 )和 投标
额。在一次投标 中，一家银行可以在不同标位同时投
标，并被视为不同的标。设在某期国库定期存款招标
巾，共有 N个标 ，第 i个标的投标利率为 投标额
为 q ^ ， ，⋯， 。由于存在多个标处于同一标位 (投
标 利率 )的情 况 ，据 此可设 N个标 分布 在 1T1个标 位
上，并按投标利率从小到大进行排序，对应各标位的
利 率 记为 ， ，⋯， ，其 中 N。 记每 个标 位 对应 的
三
标的数量为 ，则 n =N。记每个标位的投标额为
k=l
H m
， 则∑q = ，∑ = ，其中 表示所有银行的投
】 k=l
n ，
标额总和。记中标率为卢= ，中标利率为 入 ，其
／
中：0 e_<m。上述变量中，除招标量Q 是固定变量外 ，
其余变量都是随机变量，本文对上述随机变量提出以
下假设 ：
(1)无论是否来 自同一家银行，不同的标相互独
立 ，同一个标的投标利率与投标额相互独立 ；
(2)同 一 期招 标 的标 位 渐 进 服 从 正 态 分 布
。 曩薯譬 蟠 豳
N(r， ，)(但不同期的标位不一定服从同一分布 )；
(3)同 一 期 招 标 的 投 标 额 服 从 同 一 分 布
2
q ～(弓， )(但不同期投标额不一定同分布)；
(4)标位和投标额足够细分。
根据荷兰式招投标规则 ，当 = 时 (即刚好 中标
时 )， ak ，即所有满足 > 的投标额之和恰好
n ／
等于招标量 。对卢= 两边取期望得 ：
∑∑E(q )
L— f 2
m n
)k 、 ，
∑∑E(q )
= I 1
根据研究假设，{q }为独立同分布随机变量序列，
E( )：q， 与 独 立 ， 那 么 E( ) ’g。 则 (2)
式进一步表示为 ：
∑∑E(gj)∑E( )·g ∑E(n )∑E( )
艺E( )芝 ( )．q∑m E(n )E(Ⅳ) ∑∑E( )∑ ( )· ∑ ) E ’
= + +-．，+而E(nm)E(N E(N (3j 1 ) E(Ⅳ) ⋯
具 甲 ，E LN 是 芏 鄙 ／1"致 删 望 值 ，E (
是第 k号标位的标的个数的期望值， 即为第 k号
标位对应 的标 的个 数在 整个 N个标 中的 占比，也就是
概率 ，即lj。E (n ~) P( )
， (3)式可变为 ：
E(f1)： + +．．_+—E(n
—
m )
= P( = )+P(ri： + )+⋯+P( = ) (4)
由 于 假 设 投 标 利 率 ～Ⅳ(；
，
)， 对 进 行 标
准化 变 换 得 = ，，t，渐进 服 从标 准 正 态 分布。
圳斗≥霉O"r卜 已知对于某随机变量
(0·1)，有P(y≥ )= ，其 标准正态分布
右尾概率为口的n分位点 ，因此有—=■ )，也即 一， ，，
～
( )= ≈r+ ‘ZE(卢) (6)
一
E —E
∑ ∑
=
一E
=
E —
=
E
(6)式即为中央国库定期存款利率投标过程的数
理模拟 模型 。其 中， 入 为最后 中标 利率 ，r为某期 中
央国库定期存款商业银行投标利率均值 ， 为投标利
率的方差 ，zⅢ、为分位数，E(卢 )为 中标率 ，即中
标总金额 占整个投标额 的比重。
2、模拟检 验 。
将 2010-2011年 各 期 国 库 定 期 存 款 操 作
的 投标 利率 的均 值 、标 准差 及 中标 率 代 人 模 型
E(r~b)：r ，+盯，·Z刖1中，得到拟合曲线 (见图2)。由
图 2可以发现，该曲线与实际中标利率曲线拟合程度
很高，说明了该数理模型很好的拟合了实际利率投标
过程。但拟合 曲线整体 比实际中标利率 曲线略低 ，这
是因为本文假设 “标位 (即投标利率 )与投标额相互
独立”与现实情况有一定差距，理论推导模型的拟合
值会略低于实际值 ，但不影响模型的整体模拟效果。
8％
7
6
5
4
3 ⋯ ／ “
2
l
0
图 2 2010—2011年中央国库定期存款利率与模型模拟利率拟合情况
(三 )动 态分析 。
将数理模型g(r )= r+(『，·Z刖 分 为大 型商业
银行 和中小商业银行两组 ：
大型商业银行 ： - F + ．ZI
⋯ 、
(7)
^ 2
中小商业银行 ： z F～+ ，．Z2
⋯ 、
(8)
通 过前 文对 五 大 国有商 业 银行 和 其他 中小商 业
银行的投标利率特点分析可知：五大国有银行参与投
标 的利率平均值要低于其他中小商业银行，同时其
投标利率方差也低于其他中小商业银行 ，也即；’．<；
， _< ， Z1F
4#)与z )一 般相差 不大 ，因此 -<Ze 。
这表明，如果将所有参与竞标银行分为两组分别竞标 ，
那么五大国有商业银行最终的投标利率结果要低于中
小商业 银行 。但在现 实的投标过程 中 ，两组银行 一起
参与竞标 ，此时投 标模 拟方程式为 ：
所有投标银行： r+ ·Ze (9)
显然， 大于 ，而小于 。这将对投标中小商业
银行产生如下动态反馈机制：设想中小商业银行 甲，
其参与投标的报价利率为 ，高于 ，按照现行单一
价格竞标制度 ，甲银行一定能够获得竞标资金。但理
性的甲银行为了获取急需资金，会把投标利率定高点，
甚至大幅高于自身能够承受的 水平。因为甲银行知
道，由于最终中标利率 肯定比自己的报价利率 低 ，
即使其报价利率 z定得非常高，也不会对 中标利率
构成冲击，这就产生了利率报价 “搭便车”现象。
(四 )模型揭 示的制度缺 陷。
对数理模型 的动态分析揭 示了我 国 目前 中央 国库
定期存款单一价格利率投标机制的制度缺陷，即存在
中小商业银行在参与中央国库定期存款利率投标过程
中 “搭便车”的制度设计不足，鼓励了中小银行在利
率投标过程中的冒险行为。而现实当中，由于我国中
小商业银行的投标利率普遍高于五大国有银行，同时
其投标利率的方差也呈逐渐扩大的趋势 (即存在部分
中小商业银行报出 “异常”高的投标利率 )，这正是
数理模型所反映的单一价格利率投标制度缺陷的现实
印证。因此不难得出，正是单一价格利率投标制度缺
陷催生了中小银行不断提高投标利率的冲动，进而拉
高了中央国库定期存款利率，并在中小银行资金紧张
时，出现 中央国库定期存款利率与同期 shibor利率 、
质押式债券回购利率大幅偏离的现象。
四、结论及政策建议
本文首先从市场层面，对商业银行参与中央国库
定期存 款的利率投标行 为进行 了研究 ，得 出了现实 中
较高的商业银行资产收益率、资金成本率 、以及存贷
比监 管要求是导致投标 利率结果不断走 高的主要市场
原因；随后 ，本文通过设计一个模拟商业银行参与中
央国库 定期存款利率投标 过程 的模型 ，揭示 了现有 中
央国库定期存款利率单一价格投标机制 ，存在着鼓励
中小商业银行利率投标 “搭便车”的制度设计缺陷，
从而从制度层面解释了中央国库定期存款投标利率结
果不断走高的市场表现。综合上述研究 ，本文提出如
下建议 ：
(一 )对投标 利率和 单个银行 投标规模 进行 区间
限制 。
参与投标的中小商业银行均有获得中央国库定期
存款、进而提高投标利率的强烈冲动，这增加了拉高
中央国库定期存款利率的风险隐患。因此 ，建议对每
期中央国库定期存款的投标利率进行区间限制，防止
部分经 营不善 而急需存款资金 的中小商业银行通过 提
高投标利率而赢得财政存款资金的风险；建议设定单
个银行投标规模限制，防止上述银行大规模竞得中央
国库定期存款 ，并 由此引起的财政存款过度集中而带
来的资金风险。
(二 )加 强对投标 商业银行 经营稳 健性 的考虑 。
投标商业银行越是经营不善，其获得存款资金的
愿望也越迫切 ，因此建议加强对投标商业银行经营稳
健性 的考虑，如每期中央国库定 (下转第 34页 )
&
到均衡状态 。
由于货 膨胀的持久性水平对货 币政 策的实施具有
重要 的参考 价值 ，在城 乡二元 经济结 构 明显 的 中 国，
度量 城 乡的通货膨胀持 久性水平尤为重要 。而本文
埘 中国城 乡通货膨胀持久性 的度量则为解释相关 经济
现 象 ，提出了有益 的思路 。然而 ，本文也仅是 通过通
货膨胀的序列相关性来度量通货膨胀总体的持久性，
对于通 货膨胀持 久性 的影 响因素 、结构分解 等则有
待进一步分析 。
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Analysis of Inflation Persistence in Urban and Rural of China
Guo Zhi’and W ang Peng
(1．College of Economics& Finance，Huaqiao University，
PBC ， Guangzhou，
Quanzhou，36202 1 China；2．Guangzhou Branch of
510120 China)
Abstract：The Inflation and the difference of the inflation persistence in different departments and regions have a
significant effect on the implementation of monetary policy，and they are important factors for Central Bank when it implements
monetary policy．In China，there is a significant different economic structure between urban and rura1．This paper analyzes
the inflation persistence of urban and rural throu the mathematical model and Empirical test．The result show that inflation
persistence in rural is 1onger than that in urban．
Key Words：Monetary Policy；Inflation；Inflation Persistence；Differences between Urban and Rural
(责任编辑：张 浩；校对：ZH)
(m 上接 第 83页 )期存款 利率投标均 要求各家 投标
商业银行 提交 当期财务报 表等经营稳健性报告 ，在全
面考虑投标银行经营稳健性的情况下 ，南当局审慎决
定埘赢得投标的商业银行的财政存款额度进行分配，
防止出现越 是经营不稳健 的商业 银行越能赢得更 多 中
ll火罔库定期存款资金 ，进而引发中央国库定期存款资
金风 险的恶性局 面。
(三 )改革现有中央国库定期存款利率单一价格
投 标 机 制 。
现有的单一价格投标机制鼓励 了中小 银行在投标
过程中的利率 “搭便车”现象，让冒险商业银行获得
了制度 没计缺 陷带来 的成本节约等好处 ，但 却产生 了
一{lJ央闰库定期存款资金的安全隐患。因此，建议改革
现有的单一价格利率投标机制，转而采用美国式投标
制度，即中标人以各自报价利率竞得标的存款，防止
投标者的利率 “搭便车”现象，有利于在资金紧张的
情况下，避免商业银行不顾成本竞标中央国库定期存
款的情况。
(四 )拓宽中央国库财政资金管理方式。
定期存款是中央国库财政资金管理 的一种方式 ，
本质』二是中央国库财政资金资产管理的范畴，也应该
j PAG副囡
遵循多元化资产组合理论，避免将所有鸡蛋都放在一
个 篮子里 的风 险。因此 ，除 了开展商业银行定期 存款
操作 以外，建议拓展其它中央国库财政资金管理方式 ，
如购买安全性 良好 的 国债 、购买 中央银行 票据 、或者
参 与公开市场操作 等。
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