第七章 创业投资与多层次
资本市场
【学习提示】
第一节 创业投资及其由来发展
第二节 多层次资本市场及其功能
第三节 投资银行：多层次资本市场中的机遇
【学习提示】
明确创业（风险）投资的内涵、作用和特点，了
解投资银行在风险投资过程中的作用及其所面临
的风险，理解风险投资的运作过程、风险管理和
交易构造，熟悉风险投资的退出方式以及创业板
市场的作用和发展概况。
第一节 创业投资及其由来发展
一、创业投资的发展历史
二、各国创业投资发展状况
三、世界创业投资基金的发展趋势
四、国外创业投资运作的一般模式
五、创业投资基金的退出机制
创业投资（Venture Capital，又译风险投资）是指专业性或非专业性投
资人员为具有一定增长潜力的新创立企业即创业企业，尤其是高新技术企
业提供一定期限的股权性资金支持，并通过经营管理服务对所投资企业进
行全方位培育和辅导，在企业发育相对成熟后通过上市、转让等手段退出
所投资企业，以实现资本增值，然后开始新一轮投资的投资活动。
创业资本主要有以下几个特征：
• （1）投资对象一般是未上市的新兴中小型创业企
业
• （2）投资者不仅为创业企业提供资本金，而且提
供技术咨询、管理经验、市场营销甚至员工培训
等资本经营服务
• （3）投资一般采取股权投资形式，但并不长期持
有所投资企业股权，通过股权转让方式退出
• （4）投资于新兴企业，且无抵押、担保等安排，
是一种高风险创业投资（high risk investment）
一、创业投资的发展历史
1．创业投资的内涵
美国风险投资协会（National Venture Capital
Association，NVCA）的定义：风险投资（Venture
Capital，VC）是指由职业金融家对新兴的、迅速发展的，
蕴涵着巨大竞争潜力的企业的权益性投资。
欧洲风险投资协会（National European Venture Capital
Association）的定义：所谓的风险投资是指一种由专门的
投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的
未上市企业提供资金支持并辅以管理参与的投资行为 。
一、创业投资的发展历史
2．创业投资基金
20世纪40年代，为了适应新兴中小企业发展对于
创业资本的巨大需求，“美国研究与开发公司
”（ARD）应运而生，标志着高度组织化、制度
化的创业资本——创业投资基金产生。
创业投资基金的作用：一是保证了资金的来源，
二是通过专业机构的“专家管理”，充分发挥资
本运营优势。
创业投资基金实现了创业投资运作的专业化、机
构化和制度化，是创业投资的高级主流形式
二、各国创业投资发展状况
1．美国创业投资发展状况。
创投基金，5个阶段。领先地位。1）资本支
持与增值服务的双重职能； 2）政府的必要
扶持； 3）多元投资退出通道 ；4）“鼓励、
扶植、保护”的宗旨
2．英国创业投资产业的发展状况。
3．我国台湾创业投资发展状况。
4．日本创业投资发展状况。
1．创业投资基金的资金来源日趋多元化。
2．创业投资日趋国际化。
3．信息产业成为创业投资的热点。
案例：中国网络企业运用创投基金
三、世界创业投资基金的发展趋势
（一）创业企业发展的阶段性及相应的创业
资本类型
（二）国外创业投资的组织形式
（三）创业投资的风险控制
（四）各国对创业投资的监督管理与政府扶
持
四、国外创业投资运作的一般模式
风险投资的运作过程
风险资本退出的三种方式
• 一是首次公开发行即IPO，风险投资家可以在证券市场上
出售风险企业的股份以收回投资；
• 通过并购（广义）这一股权交易模式退出（如表所示）；
• 第三种退出方式就是清算和破产，这是一种“不情愿的退
出” 。
年份 IPO 并购数量 平均并购数量
1993 193 NA NA
1994 159 NA NA
1995 209 154
1996 281 190
1997 140 219
1998 79 244
1999 272 302
2000 262 449
2001 41 387
2002 24 325
美国风险投资通过IPO和并购方式退出情况 单位：百万美元
（一）创业企业发展的阶段性及相
应的创业资本类型
• 1．种子期（Seed）。投资者主要是政府或富有
且敢于冒险的个人投资者即天使投资者。
• 2．起步期（Start—up）。对于创业投资家来说
是最冒险和最困难的阶段。
• 3．成长期（Development/Beta）。内部融资不
能满足，迫切需要外部股权性融资，创业资本一
般在这一阶段大批进入创业企业。
• 4．扩张期（Shipping）。需要大量资金
• 5．获利期（Profitable）。用于对企业上市前的
最后包装，因此，常被称为美化基金。
1.有限合伙制创业投资基金
①有限合伙制基金的组织结构
②有限合伙制基金的管理
③有限合伙制创业投资基金的投资运作
④有限合伙制基金的优缺点
不交纳公司税，组织结构简单，运作效率较高。
要求的社会经济基础较高，对基金管理人的约束较弱
2.公司制创业投资基金
①公司制创业投资基金的组织结构
②公司制创业投资基金的优缺点
（二）国外创业投资的组织形式
1．对创业资本运作者的风险控制
• （1）对基金管理人实施监督。
• （2）实施与管理业绩相联系的激励机制。
• （3）发挥市场对基金管理人的约束功能。
2．对所投资创业企业的风险控制
（1）实行参与决策型即关系型投资
（2）采用分阶段多轮投资策略
（3）灵活多样而仍不失控制权甚至绝对控制权的投
资方式
（4）预先做出基金退股权和企业购回权安排
（5）实行管理层与雇员股票期权
（三）创业投资的风险控制
世界各国对于创业投资的监管一般由法律法
规、政府监管和行业自律组成。政府扶持
则主要通过税收优惠等来实现。
1．法律法规
2．政府管制
3．行业自律
4．政府扶持
（四）各国对创业投资的监督管理与政府扶持
从国外实践来看，创业投资从所投资企业的
退出主要通过如下渠道或方式实现：
①所投资公司股票上柜交易或上市交易；
②所投资公司被大公司收购兼并；
③所投资公司创办人赎回创业投资所持有的
股份、所投资公司管理者或员工收购创业
投资所持有的公司股份；
④其他公司购买创业投资所持股份再转卖等。
在以上四种投资退出方式中，前三种均具
有积极意义，也均具有优缺点。
五、创业投资基金的退出机制
案例：婚恋网站的风险投资
2000年，美国第一家“推荐制”的婚恋网站
eHarmony 诞生。2004年12月份 eHarmony从 Sequoia
Capital（Google 的主要投资商之一）和 Technology
Crossover Ventures 处成功融资1．1亿美元，成为2004年
全球互联网数额最高的风险投资。2005年，法国的meetic
．Com成为全球第一家上市的婚恋网站。国外网络婚恋市
场，赢利来源主要是付费用户。美国成功的婚恋网站
eHarmony ，2004年网站收入达到7000万美元，注册用户
达700万，其中付费用户比例占20%。
在中国，从２００５年底开始，百合网经过两轮融资得
到1100万美元的投资；亿友网通过并购获得2000万美元的
投资；嫁我网与碰碰网共同获得国际著名风险投资机构软银
亚洲的1250万美元的投资；中国交友中心获得了500万美元
的投资。
以百合网为例，百合网借鉴了美国最成功的婚恋网站
eHarmony 的模式，就是让所有加入百合网的注册用户都回答一
系列问题，进行网站设定的爱情心理预测，以方便寻找匹配度
最高的婚恋对象。该模式得到用户认同，用户数量上升飞快。
鉴于此，百合网CEO田范江向投资商寻求风险投资，风险投资商
当然也不想错过这个投资机会。2005年10月1日前，第一轮投资
到位，Mayfield 和 GSR 两家美国风险投资商共同出资200万美
元，而当初创业团队做百合网的投入是数十万元。到了第二轮
融资时，由于商业模式和市场定位比较准确，很多风险投资商
对百合网表示了兴趣。但是仍存在一个问题：中国付费用户的
比例还比较低，这主要是跟中国人的观念以及付费渠道不畅有
关，显然，对于风险投资商而言若能开发出来又是一笔大生
意。
（资料来源：南方周末 2006年5月25日 黄小伟）
风险投资与一般金融投资的区别
风险投资 一般金融投资
投资对象 新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的
企业，主要以中小企业为主
成熟的传统企业，主要以大中
型企业为主
投资方式 通常采取股权式投资，所关注的是企业的发
展前景
主要采取贷款方式，需要按时
偿还本息，所关心的是安全性
投资审查 以技术实现的可能性为审查重点，对技术创
新和市场前景的考察是关键
以财务分析和物质保证为审查
重点，有无偿还力是关键
投资管理 参与企业的经营管理和决策，投资管理严密，
是合作开发关系
对企业的运营有参考咨询作用，
一般不介入企业决策系统，是
借贷关系
投资回报 风险共担，利润共享，企业若获得巨大发展，
可转让股权收回投资
按贷款合同期限收回本息
投资风险 风险大，投资的大部分企业可能失败，但一
旦成功，收益足以弥补全部亏损
风险较小，到期如收不回本息，
除追究经营者责任外，所欠本
息不能豁免
人员素质 懂技术、管理、金融和市场，能进行风险分
析和控制，有较强的承受力
懂财务管理，不要求懂技术开
发，可行性研究水平较低
市场重点 未来潜在市场，难以预测 现有成熟市场，易于预测
第二节 多层次资本市场及其功能
一、多层次资本市场的概念
二、创业投资的发展离不开多层次资本市场
三、美国多层次资本市场体系的发展状况
四、多层次资本市场体系生成与演进的动因
分析
五、多层次资本市场的功能性分析
六、我国资本市场发展现状及思考
第二节 多层次资本市场及其功能
一、多层次资本市场的概念
（一）资本市场
一年以内的融资市场为货币市场,一年以上的融资市场为资本市场。
从资产的存在形式看,资本市场可以划分为证券资本市场和非证券资本市场
（二）多层次资本市场
• （1）所谓多层次资本市场,是指为满足规模、质量、盈利状况、风险程度
不同的企业的多样化融资需求而建立起来的、多层次的配置资本性资源的
市场。
• （2）多层次资本市场体系是指针对质量、规模、风险程度不同的企业,为
满足多样化市场主体的资本要求而建立起来的分层次的市场体系。
• （3）发展多层次的资本市场体系,就是指建立包括交易所市场(包括主板、
二板市场)、场外交易体系、区域性市场和原始的股权市场等几个层次在
内的资本市场体系。
第二节 多层次资本市场及其功能
二、创业投资的发展离不开多层次资本市场
首先,风险资本虽是权益性质的资本,但它追逐高额利润的本性决定了它
的目的不是长期稳定的财务收益,而是通过股权转让一次性得到高额
资本收益
其次,风险资本的投入通常是阶段性的、短期的。如图7-1由场外市场
(OTC)、二板市场、主板市场及私募市场构成了一个条件不同、规则
各异的多层资本市场体系,处于不同发展阶段的风险资本可根据需要
在各层以IPO、公开出售等方式退出,其中,公开出售包括M&A、第二
期收购、管理层回购(MBO)等多种方式。
图7-1 风险资本通过多层次资本市场退出
主板市场
二板市场
场外市场
成熟期
成长期
初创期
种子期
私
募
市
场
创业投资
创业投资
第二节 多层次资本市场及其功能
三、美国多层次资本市场体系的发展状况
（一）美国资本市场发展路线图
从发展史看，美国的资本市场是在民间自然诞生、
多个地域同时存在的众多小型地方市场。随着经
济的发展，这些小市场相互竞争而不断整合兼并，
发展为大市场，最后出现了全美大型股票交易市
场。
社会性的实物
市场交易系统
萌发
产权、股权概
念产生，开始
出现产权交易、
股份流通
经纪人、交易商诞生，
地点露天和咖啡馆等，
全美多处有类似组织 少数经纪人与拍卖商签
订“梧桐协议”，后该
组织被称作纽约证券与
交易委员会。同时，众
多类似私人组织的证券
交易所在全美各地存在
股份的融资
性诞生运河热、淘金
热、铁路热、
钢铁热、石油
热等等
出现大量债券和催
生了融资性股票发
展，股票市场开始
快速发展
经过长期兼并整合，
逐步形成现在的美
国多层次的资本市
场体系
美国多层次资本市场的形成简历
图7-2：美国多层次资本市场的形成简历
第二节 多层次资本市场及其功能
三、美国多层次资本市场体系的发展状况
（二）美国资本市场的分层状况
第一个层次：纽约证券交易所(NYSE)、NASDAQ
市场是“金字塔”的最上端。
第二个层次：公开报价系统。公开报价系统包括信
息公告栏市场(OTCBB)和粉单市场(Pink Sheet)。
第三个层次：地方性柜台交易市场。
第四个层次：私募股票交易市场。
第二节 多层次资本市场及其功能
四、多层次资本市场体系生成与演进的动因
分析
（一）多层次资本市场体系产生的客观必然
性
1. 不同风险偏好者的投资选择需要多层次的
资本市场
2. 2. 质量、规模、风险程度不同的企业的直
接融资需求需要多层次的资本市场
第二节 多层次资本市场及其功能
四、多层次资本市场体系生成与演进的动因
分析
（二）多层次资本市场的外部发展因素
1. 产业结构升级的推动
2. 创业投资的兴起
3. 国家积极的政策扶持及引导
第二节 多层次资本市场及其功能
五、多层次资本市场的功能性分析
（一）多层次资本市场可以满足资金供求双
方的多样需求
（二）多层次资本市场的建立能够有效分散
金融风险
（三）多层次资本市场的建立能够最大限度
地实现金融资源合理配置
第二节 多层次资本市场及其功能
六、我国资本市场发展现状及思考
（一）我国资本市场的发展现状
由一个由上海证券交易所和深圳证券交易所两家全国性证
券交易所组成的中国资本市场的主板市场；虽然推出了中
小企业板块和创业板市场，但离真正的二板市场还有相当
的距离，三板市场还远未形成气候 。
（二）对我国建立多层次资本市场的思考
1．单一市场是造成证券市场诸多问题的体制性原因
2．中国多层次资本市场演进的目标
第三节 投资银行：多层次资本市场中的机遇
一、资本市场的发展催生投资银行
二、投资银行的地位——资本市场的核
心
三、投资银行在多层次资本市场中的作
用
四、中国发展资本市场必须着力发展投
资银行
第三节 投资银行：多层次资本市场中的机遇
一、资本市场的发展催生投资银行
（一）投资银行步入新时代
（二）国际资本流动格局的变化
1、国际直接投资增长迅速
2、国际银团贷款再度活跃
3、国际资本市场不够景气
（三）同业竞争不断加剧
（四）资本市场的新变化
第三节 投资银行：多层次资本市场中的机遇
二、投资银行的地位——资本市场的核
心
投资银行
企业初次上市
上市公司再融资
企业债券发行
企业财务和治
理结构重构
基础建设项目
融资和经营
企业兼并收购
企业（尤其是国
有企业）资产重
组
商业银行不良
资产处置
证券市场 其他产权市场
智能型软服务
第三节 投资银行：多层次资本市场中的机遇
二、投资银行的地位——资本市场的核
心
投资银行被称作资本市场的核心和灵魂，是因
为：
首先,投资银行执行着资本市场的资本资源配置
功能。
其次,投资银行起着资本形成作用。
第三,投资银行为资本资产提供风险定价。
第四,投资银行对资本市场的流动性发挥推动作
用。
第三节 投资银行：多层次资本市场中的机遇
三、投资银行在多层次资本市场中的作
用
（一）资金供求的枢纽
第三节 投资银行：多层次资本市场中的机遇
三、投资银行在多层次资本市场中的作用
（二）证券市场的核心
投资银行在辅助构建证券一级市场方面发挥了以下作
用：
1、咨询 ；2、承销 ；3、分销 ；4、代销 ；5、私募
投资银行以做市商、经纪商和交易商的身份参与二级
市场，对证券市场的价格机制仍起着重大的作用
搜集市场信息，进行市场预测，吞吐大量证券，发挥
了价格发现的职能。
投资银行不仅仅是一个证券中介组织，而且还是一个
重要的信息传播机构。
第三节 投资银行：多层次资本市场中的机遇
三、投资银行在多层次资本市场中的作用
（三）优化资源配置
当投资银行为政府、大型企业、国家重点项目融资时，
因其发行者资信高，易于通过证券融资，所以投资
银行在这类证券承销中会发挥极大的热情和积极性。
当投资银行为中小企业或新兴事业融资时，其自身资
信 销售证券的重要招牌，在某种意义上，它以承兑
人的身份出现，以吸引资金。凭借投资银行敏锐的
眼光和利益驱动性，它会选择那些市场前景看好，
有成长性的企业为其融资
第三节 投资银行：多层次资本市场中的机遇
三、投资银行在多层次资本市场中的作用
（四）促进产业集中、产业的升级换代
投资银行作为资本市场的枢纽和灵魂，通过参与并购
与产权交易，影响企业组织乃至产业结构的调整，
投资银行所起到的作用更是难以替代的。
企业并购过程中，投资银行都发挥重要作用
第三节 投资银行：多层次资本市场中的机遇
四、中国发展资本市场必须着力发展投资银行
在促进资本的优化配置及合理流动、促进资本市场的完
善方面,投资银行起着不可替代的作用。
第一,发展投资银行能够加强资本市场在改变我国融资
结构方面的作用
第二,发展投资银行能够引导国有企业进入资本市场,落
实企业的资本制度,促进现代企业制度的建立
第三,发展投资银行能够扩充资本市场容量,筹集资金,
为国有企业解困服务
第四,发展投资银行能够加强资本市场在企业并购中的
作用
思考题
• 1. 简述创业企业发展的阶段性及相应的创业资本
类型
• 2. 试比较几种主要的创业投资基金的组织形式
• 3. 创业投资的发展与多层次资本市场存在怎样的
关系？
• 4. 哪些因素促使了多层次资本市场的生成与演进
？
• 5. 为什么说投资银行是资本市场的核心和灵魂
• 6. 简述投资银行在我国资本市场上的作用
• 7.试论述创业投资基金在我国网络企业发展的作
用
