行业深度报告 | 交通运输
日期：2025 年 04 月 18 日
请务必阅读报告正文后的重要声明部分
从干线运输到末端配送，解码跨境电商物流
市场战略机遇
——跨境电商物流行业报告
⚫ 核心观点
品牌出海加速， 电商蓬勃发展，跨境物流方兴未艾。 目前我国外贸已进入“
电商+产业+品牌”的全链路全球化竞争新阶段。品牌出海与跨境电商的蓬
勃发展成为跨境物流发展的重要动力，推动了物流市场的升级和全球化物
流基础设施的完善。跨境物流中直邮的国际专线因成本低、时效快、可追
踪性强等优势快速崛起。海外仓模式则因配送时效高、物流成本低、退换
货便捷等优点，受到跨境电商企业的青睐。
欧美竞争白热化，新兴市场潜力无限。1）欧美地区电商发展成熟，市场潜力大，
但竞争也更为激烈。美国和欧洲分别对进口商品实施严格的关税政策和增
值税新规，增加了物流成本和合规难度。此外，欧美地区的物流市场头部
企业占据 较大市场份额，新进入者面临较大竞争压力。2）东南亚、中东和
拉美等新兴市场电商发展迅猛，成为跨境物流的新蓝海。这些地区关税政
策相对友好，人口红利和电商渗透率不断提升，推动了物流市场的快速增
长。然而，新兴市场的 物流基础设施相对薄弱，存在物流设施的代差红利
，对跨境物流企业而言既是机遇也是挑战。
物流供应链各环节酝酿细分市场机会。1）各地区消费文化习惯差异和基建水
平 不同，导致末端配送壁垒较高。此外， 由于末端配送能够决定跨境物流
效率与客户体验， 因此成为了跨境物流供应链中重要一环。其中，极兔快递
通过区域代理模式实现本地化运营，在新兴市场本地配送方面占据领先地位
。2）干线空运在时效性方面优势显著。随着跨境电商的快速发展，其对航
空运输的需求持续提升。顺丰国际凭借强大的航空运力形成全球网络布局
，打造时效性与服务质量壁垒，在干线运输和货代方面优势显著。3）海外
仓模式由于兼顾时效性和 价格优势，便于跨境电商商家进行精细化运营，
因此迎来快速增长。乐歌股份在欧美市场通过规模化自建海外仓，降低成
本，提升竞争力。其海外仓数量众 多，分布于关键物流枢纽，提供全链路
服务，专注于中大件物流，填补市场空白。4）随着中国品牌&电商出海加
速，智慧物流持续升级，在跨境物流产业链 各环节进行优化，降本增效。
其中菜鸟物流是智慧物流的代表之一。其与阿里巴巴国际电商生态深度绑
定互相赋能,通过搭建全球智慧物流网络，提供综合物流解决方案。菜鸟
物流的核心模式包括跨境仓配网络、数智化清关和仓配一体模式。
风险提示：政策变动风险、汇率波动风险、供应链韧性风险、物流成本及运营
成本波动风险。
证券研究报告
投资评级
行业评级
优于大市
评级变动
维持
近 1 年行业走势
分析师
张一逸 S0650525010001
联系邮箱：zhangyiyi@
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《飞机租赁：产业链供需失衡下，兼具成长
与价值的新趋势》
-20%
-12%
-4%
4%
12%
20%
2024/4 2024/8 2024/12 2025/4
交通运输 沪深300
行业深度报告
请务必阅读报告正文后的重要声明部分 2
正文目录
一、 品牌出海加速，跨境电商蓬勃发展，跨境物流方兴未艾 ....................................6
跨境物流起于进出口贸易，兴于跨境电商与品牌出海 ...................................... 6
系列政策全方位支持跨境电商与中国品牌出海 ............................................ 7
优秀企业全球化基因增强，品牌出海加速 ................................................ 8
跨境电商赋能中小企业，重塑物流生态格局 .............................................. 9
二、 欧美市场竞争白热化，新兴市场潜力无限 ............................................... 10
全球电商市场持续增长，物流市场增量空间广阔 ......................................... 10
欧美成熟市场竞争白热化，机遇与挑战并存 ............................................. 12
新兴市场电商发展迅猛，物流市场潜力巨大 ............................................. 15
三、 跨境物流供应链各环节酝酿细分市场机会 ............................................... 18
跨境物流各模式中，专线占比提升，海外仓发展迅速 ..................................... 18
本地化运营破局新兴市场的末端配送 ................................................... 21
加码航空运力构建跨境物流高时效护城河 ............................................... 25
海外仓以中大件专业化能力优化跨境物流履约成本 ....................................... 28
智慧物流：全球物流网络的全链路透明化与效率革命 ..................................... 31
四、 跨境物流产业链相关标的 ............................................................ 34
图表目录
图 1： 我国外贸出口四个阶段 ............................................................... 6
图 2： 跨境电商、品牌出海与物流供应链构成黄金三角 .......................................... 7
图 3： 中国新增独角兽公司及全球化比例 ..................................................... 9
图 4： 2024 年中国全球化品牌 50 强 ........................................................ 9
图 5： 我国跨境电商交易规模及 B2C 占比(单位：亿元/%) ....................................... 9
图 6： 24 年全球购物应用下载量排名 ....................................................... 10
图 7： 2019-2024 年跨境电商相关企业注册量................................................. 10
图 8： 跨境电商成本结构 .................................................................. 10
图 9： 2019-2024 年跨境电商相关企业注册量................................................. 10
图 10： 全球电商市场规模（十亿美元） ..................................................... 11
图 11： 2018-2028 全球零售与电商增速（%）................................................. 11
图 12： 2013-2027 年全球包裹运输量（十亿件） .............................................. 11
行业深度报告
请务必阅读报告正文后的重要声明部分 3
图 13： 2018-2028 年全球物流支出（十亿美元） .............................................. 12
图 14： 2018-2028 年全球物流支出 CAGR ..................................................... 12
图 15： 2023 年全球电商市场份额 .......................................................... 13
图 16： 全球主要国家电商渗透率（估算数据） ................................................ 13
图 17： 美国电商增速 ..................................................................... 13
图 18： 全球头部物流公司欧美市场份额 ..................................................... 14
图 19： 2024 年电商尾程交付商覆盖店铺数（单位：万家） ..................................... 14
图 20： 2023 年跨境电商最受欢迎品类 ...................................................... 14
图 21： 美国家居用品/家具进口金额（十亿美元/%） ........................................... 15
图 22： 2024 年美国家居用品消费渠道 ...................................................... 15
图 23： 2020-2022 年欧美地区海外仓数量及增速 .............................................. 15
图 24： 亚马逊近年费率调整情况 ........................................................... 15
图 25： 2024 年电商规模增速前十国家 ...................................................... 16
图 26： 新兴市场人均 GDP（美元） ......................................................... 16
图 27： 我国出口新兴市场金额（亿美元） ................................................... 17
图 28： 2018-2028 年东南亚物流支出 ....................................................... 17
图 29： 新兴市场海外仓数量(个)及增速(%) .................................................. 17
图 30： 2022 年第三方海外仓发货量增速 ..................................................... 17
图 31： 各地区清关效率（物流绩效） ....................................................... 18
图 32： 各地区物流基础设施（物流绩效） ................................................... 18
图 33： 跨境物流供应链各环节 ............................................................. 18
图 34： 我国跨境物流主要模式（B2B&B2C） .................................................. 19
图 35： 我国跨境电商物流 B2C 主要模式 .................................................... 19
图 36： 跨境电商 B2C 物流中直邮/海外仓模式市场规模（十亿元） .............................. 20
图 37： 跨境直邮各模式市场规模占比 ....................................................... 20
图 38： 全球仓储市场（十亿美元） ......................................................... 20
图 39： 我国头部跨境电商物流企业主要业务模式 .............................................. 21
图 40： 极兔在东南亚的市场份额 ........................................................... 21
图 41： 极兔在东南亚包裹量（百万件） ..................................................... 21
图 42： 极兔在末端配送的成功因素 ......................................................... 22
图 43： 公司创始人&董事长 ................................................................ 22
图 44： 公司董事会成员背景 ............................................................... 22
图 45： 极兔的区域代理制度 ............................................................... 23
行业深度报告
请务必阅读报告正文后的重要声明部分 4
图 46： 东南亚电商 GMV（十亿美元） ........................................................ 24
图 47： Temu 已开通越南站 ................................................................. 24
图 48： 极兔东南亚自动化分拣线数量(套） .................................................. 24
图 49： 极兔东南亚干线车辆数量（辆） ..................................................... 24
图 50： 极兔东南亚单票成本情况（美元/件）................................................. 25
图 51： 极兔东南亚单票利润（美元/件） .................................................... 25
图 52： 新市场收入（百万美元） ........................................................... 25
图 53： 新市场包裹量（亿件） ............................................................. 25
图 54： 顺丰的国际业务流程 ............................................................... 26
图 55： 顺丰的国际业务产品矩阵 ........................................................... 26
图 56： 顺丰全货机机队规模（架） ......................................................... 26
图 57： 顺丰全货机发货量与航班数量 ....................................................... 26
图 58： 顺丰全货机已开通的线路条数（条）.................................................. 27
图 59： 鄂州花湖国际机场 ................................................................. 27
图 60： 顺丰全球日均航班（次） ........................................................... 28
图 61： 顺丰东南亚部分地区物流时效性 ..................................................... 28
图 62： 2024 年全球海运货代排名 ........................................................... 28
图 63： 2024 年全球空运货代排名 ........................................................... 28
图 64： 24 年 3 月美国热门仓储城市的租金水平（美元/每平方英 尺） ........................... 29
图 65： 公司个别港口海外仓持有成本与当地市场租金情况（美元 /每平方英尺） .................. 29
图 66： 乐歌的成本结构拆分 ............................................................... 29
图 67： 乐歌的成本结构拆分 ............................................................... 29
图 68： 乐歌股份海外仓运营模式 ........................................................... 30
图 69： 乐歌公共海外仓时效图 ............................................................. 30
图 70： 乐歌的海外仓情况 ................................................................. 30
图 71： 乐歌已出售海外仓情况 ............................................................. 31
图 72： 乐歌仓库成本及仓储物流毛利率 ..................................................... 31
图 73： 菜鸟国际业务产品矩阵 ............................................................. 32
图 74： 阿里巴巴电商生态与菜鸟物流的协同.................................................. 32
图 75： 菜鸟的全球物流网络布局 ........................................................... 33
图 76： 菜鸟 e-Hub 与 c-Hub .............................................................. 33
图 77： 菜鸟数字化供应链 ................................................................. 34
图 78： 智能物流机器人 ................................................................... 34
行业深度报告
请务必阅读报告正文后的重要声明部分 5
表 1： 中国部分相关政策支持跨境电商&品牌出海 ............................................... 8
表 2： 欧美地区相关关税/外贸政策 ......................................................... 12
表 3： 新兴市场相关关税/外贸政策 ......................................................... 16
表 4： 相关标的 Wind 一致预期及海外可比公司 ................................................ 35
行业深度报告
请务必阅读报告正文后的重要声明部分 6
一、品牌出海加速，跨境电商蓬勃发展，跨境物流方兴未艾
跨境物流起于进出口贸易，兴于跨境电商与品牌出海
我国正处于对外贸易新阶段，跨境物流已成为重要环节。 我国外贸出口主要经历 4 个发
展 阶段，从劳动力红利驱动， 到规模扩张成为世界工厂，再到品牌价值链升级，至今已进入“电
商 +产业+品牌”的全球化生态。日益增长的外贸需求驱动物流基础设施建设不断升级，跨境电
商物 流已成为外贸出口至关重要的一环。
1）萌芽期（1978-1999 年）： 改革开放后“三来一补”驱动贸易起航
这阶段出口以“来料加工、来样生产、来件装配和补偿贸易”为主，依赖廉价劳动力承接国 际
产业转移，出口产品集中于纺织品、玩具等劳动密集型商品。产业链附加值低，技术依赖性强，
易受国际市场需求波动冲击。
2）探索期（2000-2010 年）：WTO 红利释放，出口全球化加速
在 2001 年加入 WTO 后，中国逐渐成为世界工厂，2009 年出口额跃居全球第一。然而在外贸 出
口端我国低成本优势随着人力成本上升逐渐削弱。
3）成长期（2011-2020 年）：从“量变”到“质变”，品牌意识增强。
这阶段我国出口产品开始向高附加值领域升级，进入“品牌化”早期阶段，华为等企业通过 研
发投入突破海外技术壁垒。
4）创新期（2021 年-至今）：数字化与智能化驱动，全链路全球化竞争
目前，我国出口已从单一商品输出转向“制造+品牌+服务+标准”全链路出海，优秀的出海品牌
（比亚迪、宁德时代等）和跨境电商四小龙（SHE IN、Temu）已成为我国出口新名片。
图1：我国外贸出口四个阶段
资料来源：Wind、公开资料整理、麦高证券研究发展部
注：“三来一补”是来料加工、来样加工、来件装配和补偿贸易四种外商直接投资形式的总称。
跨境电商、品牌出海与跨境物流供应链已构成相辅相成的黄金三角。目前我国外贸全球化进
程的核心动力是品牌出海与跨境电商的快速发展。商流决定物流，物流驱动商流，跨境电商与品
牌出海催生物流升级需求，跨境物流是品牌出海与跨境电商的物理纽带，物流效率提升将加速品
行业深度报告
请务必阅读报告正文后的重要声明部分 7
牌国际化的渗透。而品牌出海亦是跨境电商价值升级的重要路径。因此，三者的深度耦合正在构
建“端到端”的全球化零售基础设施。
图2：跨境电商、品牌出海与物流供应链构成黄金三角
资料来源：公开资料整理，麦高证券研究发展部
系列政策全方位支持跨境电商与中国品牌出海
中国政府出台了税收减免、自贸协定、综试区扩容、海外仓支持等一系列政策为跨境电商和
中国品牌出海提供全方位支持。政策主要包括：1）降低成本： 税收优惠、出口退税、零关税等
直接减轻企业负担。2）提升效率：通关便利化、中欧班列物流缩短贸易周期。3）拓展市场：RCEP、
自贸协定及产业带合作助力企业开拓新兴市场。
行业深度报告
请务必阅读报告正文后的重要声明部分 8
表1：中国部分相关政策支持跨境电商&品牌出海
税收优惠政策 监管与便利化措施
1. 跨境电商进出口税收优惠 1. 跨境电商综合试验区扩容
限额内免税：单次交易限值 5000 元，年度限值 26000 元，限
额内实行零关税，增值税和消费税按 70%征收。
截至 2023 年，全国设立 165 个综试区，覆盖主要
城市.
出口退税优化： 2. 海外仓与物流支持
-中国对 23-25 年间部分通过跨境电商出口且 6 个月内原状退
运的非食品商品，免征进口税费并退还出口关税，增值税消
费税按内销退货处理。
商务部等 9 部门发布政策，支持中欧班列沿线海
外仓建设，推动“中欧班列+跨境电商”模
式。
-综试区实行“无票免税”政策，综试区跨境电商企业所得税
统一按 4%应税所得率核定，简化流程并降低税负以促进出
口。
金融支持、通关便利等配套措施降低企业运营成
本。
-允许出口海外仓货物（9810 模式）在离境后即可申请退
（免）税
海关总署取消出口海外仓备案要求，简化单证申
报
2. 关税调整与自贸协定红利 国际合作与企业支持
RCEP 协定：与东盟、日韩等成员国逐步降低关税，提升清关
效率。
商务部鼓励平台企业与地方特色产业带合作，助
力中小微企业对接国际采购商。
-中国—马尔代夫自贸协定生效，船舶、机电产品、农产品等
享受优惠。
推动 WTO 电子商务协定谈判，纳入跨境电商条
款。
-对 34 个国家或地区的部分商品实施协定税率，覆盖 24 个自
贸协定。
小规模纳税人增值税减按 1%征收（政策延续至
27 年年底）
资料来源：公开资料整理，麦高证券研究发展部
优秀企业全球化基因增强，品牌出海加速
中国品牌出海加速，驱动“产业+物流”双链融合。中国制造业正通过技术升级与品牌创新，
实现从“贴牌代工”向“自主品牌”的跨越式发展。中国优秀企业的全球基因在增强，2018-2024
年，中国独角兽公司中有全球业务或海外收入的公司占比呈现波动上升趋势。2024 年全球化品
牌 50 强中，以小米、华为、吉利为代表的新能源车、智能家电、消费电子等高端品类已成为品
牌出海的先锋力量。新一代出海企业正通过"优势产业+跨境物流"的协同出海模式，实现从单一
产品输出向全产业链布局转变。因此， 跨境物流需进行同步升级，如品牌专线物流（如车企的
整 车滚装船定制服务）、售后供应链网络（海外备件仓+本地化服务团队）成为配套刚需。
行业深度报告
请务必阅读报告正文后的重要声明部分 9
图3：中国新增独角兽公司及全球化比例 图4：2024 年中国全球化品牌 50 强
资料来源：亿欧智库，麦高证券研究发展部 资料来源：凯度×Google，麦高证券研究发展部
跨境电商赋能中小企业，重塑物流生态格局
中国跨境电商平台快速崛起，带动中小企业出海。2013-2023 年，我国跨境电商交易规模中
B2C 占比持续提升，电商平台加速布局跨境业务。2023 年以来，以中国“四小龙”（速卖通、She
in、 Tik Tok、Temu）为代表的本土跨境电商平台逆势崛起。24 年全球购物应用下载量 Temu 排
名第 一，达 亿，She in、速卖通分列第二、九位。中小企业和新兴品牌能够通过跨境电商
直接面 向全球消费者，因此电商平台的快速渗透加速中小企业出海步伐。截至 2024 年 12 月
8 日，我国跨境电商相关企业注册量达 7990 家，已超 2023 年全年的 6052 家，全年注册量再
创新高。
图5：我国跨境电商交易规模及 B2C 占比(单位：亿元/%)
资料来源：网经社， 前瞻产业研究院，麦高证券研究发展部
%
%
50%
%
50%
%
40%
0%
20%
40%
60%
0
8
16
24
32
40
2018 2019 2021 2023 2024 2020 2022
中国公司 中国公司国际化比例
5% 6%
8%
11%
15%
17%
20%
23% 23%
24%
26%
0%
10%
20%
30%
40%
0
35,000
70,000
105,000
140,000
175,000
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
B2C B2B 同比增速 B2C占比
行业深度报告
请务必阅读报告正文后的重要声明部分 10
图6：24 年全球购物应用下载量排名 图7：2019-2024 年跨境电商相关企业注册量
资料来源：AMZ123，麦高证券研究发展部 资料来源：AMZ123，麦高证券研究发展部
跨境电商与物流服务的深度耦合驱动跨境物流持续升级。从跨境电商成本结构来看，物流成
本占比仅次于采购成本。因此随着跨境电商的快速发展，物流市场规模快速增长。据估算， 2024
年跨境电商物流出口市场规模达 万亿元， 同比增长 33%。此外，跨境电商需求驱动“端到
端”的全球化物流基础设施不断完善， 物流时效性增强。SHE IN、TEMU、TikTok Shop 等新兴
平台通过数字化赋能中小企业，催生"小单快返"新业态。
图8：跨境电商成本结构 图9：2019-2024 年跨境电商相关企业注册量
资料来源：前瞻产业研究院，麦高证券研究发展部 资料来源：观知海内信咨询，麦高证券研究发展部
二、欧美市场竞争白热化，新兴市场潜力无限
全球电商市场持续增长，物流市场增量空间广阔
全球电商市场呈现恢复性增长。在通胀高企、能源成本波动的宏观环境下，得益于疫情后线
上消费习惯的延续、新兴市场数字基建提升以及社交电商的快速发展的持续推动，全球电商仍保
持稳健增长。2024 年全球电商市场增速约 %，市场规模约 5 万亿美元，预计未来电商市场
增速持续高于全球零售市场增速。
0 200 400 600
Shopsy
AliExpress
Alibaba
Mercado Libre
Shopee
Flipkart
Amazon
Meesho
SHEIN
Temu
AppStore&谷歌play商店下载量（百万）
-30%
0%
30%
60%
90%
0
1400
2800
4200
5600
7000
注册量（万家） 同比增速（%）
其他成本：10%
退换货成本：
5%-10%
运营管理成
本：10%-15%
平台佣金：8%-15%
物流成本： 20-30%
采购成本：
20-45%
30%
22%
13%
21%
33%
0%
10%
20%
30%
40%
0
1
2
3
4
5
2019 2020 2021 2022 2023 2024E
出口市场规模（万亿元） 进口市场规模（万亿元）
出口市场规模同比增速
行业深度报告
请务必阅读报告正文后的重要声明部分 11
图10：全球电商市场规模（十亿美元） 图11：2018-2028 全球零售与电商增速（%）
资料来源：ECDB，麦高证券研究发展部 资料来源：ECDB，麦高证券研究发展部
未来全球包裹运输量预计持续高增。电商发展带动包裹运输量持续快速增长。2017-2022 年，
全球物流行业交付的包裹总量实现翻倍式增长超过 1610 亿件。预计 2027 年全球包裹出货量将
达到 2560 亿件。
图12：2013-2027 年全球包裹运输量（十亿件）
资料来源：《2024 海外仓蓝皮书》，麦高证券研究发展部
物流市场空间广阔，新兴市场成为新的增长极。2023年全球物流支出总额为 万亿美元，
预计 2028 年将达到 万亿美元，CAGR 为 %。在所有地区中，亚洲是全球物流市场中规
模最大及增长最快，且是集中度最低的地区之一，拥有最具吸引力的增长前景。东南亚跨境电商
崛起、政府利好政策及区域贸易举措等因素推动物流市场日益繁荣，在全球供应链中的重要性不
断扩大。预计 2023-2028 年亚洲市场（除中国）的 CAGR 将达到 %,远高于全球增速。
2,530
3,310
3,930
4,260
4,650
5,140
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
5,000
5,500
2019 2020 2021 2022 2023 2024E
CAGR：15%
-7
0
7
14
21
28
35
全球零售市场增速 全球电商市场增速
36 43
51
63
74
159 161
185
200
217
236
256
0
50
100
150
200
250
300
行业深度报告
请务必阅读报告正文后的重要声明部分 12
图13：2018-2028 年全球物流支出（十亿美元） 图14：2018-2028 年全球物流支出 CAGR
资料来源：顺丰 H 股招股说明书，麦高证券研究发展部 资料来源：顺丰 H 股招股说明书，麦高证券研究发展部
欧美成熟市场竞争白热化，机遇与挑战并存
从政策来看，欧美地区对中国的贸易政策整体较为严格。美国通过加征关税、取消免税额度、
强化平台监管三重措施，来限制中国商品的出口，保护本土产业。欧盟以 VAT 全覆盖、反补贴税、
碳关税为核心，叠加严格海关监管，以平衡贸易逆差。美国对中国已加征多轮关税，重点是制造
业与科技领域，欧盟同步对电动车、钢铁加征特殊关税。
表2：欧美地区相关关税/外贸政策
一、美国对华关税政策 二、欧盟对华关税政策
1.关税调整 1.海关监管升级&强化平台责任
25 年 2 月起，美国对进口自中国的商品统一加
征 10%关税，并取消原“800 美元以下小额货物
免税”政策，所有商品均需缴税。
欧盟要求平台代扣代缴增值税（VAT），平台或将承担退货或废
弃产品的处理费用
232 关税：25 年 2 月，特朗普签署新行政令，
钢铁、铝及其衍生品恢复全面 25%关税，并取消
所有豁免与配额。
欧盟《通用产品安全法规》（GPSR）要求电商平台及时上传
GPSR 指令合规信息，确保产品满足安全性且标签信息满足可追
踪性要求。
301 关税：24 年 5 月，美国宣布进一步提高对
自中国进口的电动汽车、锂电池、光伏电池、
关键矿产、半导体以及钢铝、港口起重机、个
人防护装备等产品的加征关税。
新规计划要求电商平台需在商品抵达欧盟前提供详细信息，平
台需确保商品符合欧盟安全、环保及质量标准，并对违规商品
直接承担责任。
2.跨境电商监管强化 2.取消免税
《消费者法案》要求验证“高销量第三方卖
家”身份信息、财务信息、税务信息。
增值税（VAT）：自 2021 年 7 月起，欧盟取消 22 欧元以下进口
商品的 VAT 免税政策，所有跨境电商商品均需缴纳增值税。
取消价值低于 150 欧元包裹的进口关税豁免，并计划对每个包
裹征收额外处理费。
3.海关合规要求 3.贸易限制措施
2025 年起，美国海关对电商包裹实施 ACAS 预审
机制，未合规申报可能导致清关延误或销毁。
2023 年 10 月年欧盟对中国新能源纯电动汽车启动反补贴调查，
并于 2024 年 8 月通过终裁草案，拟对中国电动汽车征收 17%-
%的反补贴税。
资料来源：公开资料整理，麦高证券研究发展部
从电商市场来看，欧美市场电商发展相对成熟、渗透率高且市场规模大。从全球电商规模市
占率来看，2024 年美国电商市场份额达 %，仅次于我国。从电商渗透率来看，2024 年全球
电商渗透率排名中较高的国家基本都为欧美国家。美国、英国、荷兰等欧美国家在电商渗透率上
领先主要系其基础设施完善、互联网普及和消费者习惯改变。欧美市场是我国重要的电商贸易伙
0
3500
7000
10500
14000
其他 南美 北美 欧洲 中国 亚洲（除中国）
%
%
%
%
%
%
%
%
%
% % %
% %
0%
2%
4%
6%
8%
2018-2023年 2023-2028年(预测)
行业深度报告
请务必阅读报告正文后的重要声明部分 13
伴。24 年 H1，我国跨境电商主要出口目的国为美国（%）、英国（%）、德国（%）。
图15：2023 年全球电商市场份额 图16：全球主要国家电商渗透率（估算数据）
资料来源：mobiloud，麦高证券研究发展部 资料来源：statista，麦高证券研究发展部
统计标准：人口基数中在过去 12 个月中至少网购下单过 1 次的人数占比
北美电商市场规模大，但增速放缓。据美国人口普查局数据，2024 上半年， 美国跨境电商
销售额已达 亿美元，预计全年将突破 万亿美元，至 2027 年有望增至 万亿
美元，占零售总额约 %。但随着通胀压力加剧和消费需求放缓，美国电商市场增长已趋缓。
欧洲市场电商用户规模及渗透率持续提升。根据 Statista 最新预测，欧洲电商市场预计
2024 年总收入将达到 6327 亿美元。2024 年至 2029年，其年收入将维持在 % 的复合年增
长率水平。用户规模方面，预计至 2029 年，欧洲电商用户数量将增至 亿，市场渗透率也
将从 2024 年的 %提升至 %。线上购物将成为更多消费者的选择。
图17：美国电商增速
资料来源： AMZ123，麦高证券研究发展部
该图仅提供增长趋势参考，不提供具体数据参考
从物流行业来看，国际头部物流企业在欧美市场先发优势显著。从全球整体物流市场来看，
UPS、FedEx 和 DHL 占据欧美物流市场主要份额。在尾程配送领域，USPS、UPS、FedEx 电商店铺
覆盖率具有断层领先的优势，新进入者短期内难以破其壁垒。截至 24 年 2 月，三者分别覆盖
万家店铺。在全球货运领域，马士基（Maersk）和地中海航运公司（MSC）是两
大巨头，占据了全球集装箱航运市场的主要份额。
中国,
%
美国,
%
英国, %
日本, %
韩国, %
中国
美国
英国
日本
韩国
印度
德国
印尼
加拿大 40%
44%
46%
54%
54%
58%
67%
73%
84%
87%
0% 25% 50% 75% 100%
巴西
中国
西班牙
韩国
法国
德国
加拿大
荷兰
英国
美国
0%
20%
40%
60%
行业深度报告
请务必阅读报告正文后的重要声明部分 14
图18：全球头部物流公司欧美市场份额 图19：2024 年电商尾程交付商覆盖店铺数（单位：万家）
资料来源：Pitney Bowes，麦高证券研究发展部
注：德国邮政为 DHL，业务覆盖全球， 故单独列出
资料来源：AMZ123，麦高证券研究发展部
家居用品电商渗透率提升，推动欧美海外仓快速发展。2023 年全球跨境电商最受欢迎品类
中，家居品类排名第四（14%）。欧洲和美国是全球前两大家居消费市场。目前，全球家居购物正
在向数字化转型，电商渠道占比持续增长。2024 年，北美地区家居用品电商渠道销售占比达到
36%。由于欧美国家是家居用品进口大国而我国是出口大国， 因此欧美家居用品的跨境电商市场
潜力巨大。而中大件商品空运成本高，传统海运难以满足时效性， 因此兼顾成本与时效性的海
外仓模式成为中大件商品出口主要选择。
图20：2023 年跨境电商最受欢迎品类
资料来源：statista，麦高证券研究发展部
0%
25%
50%
75%
100%
美国 加拿大 英国 意大利 德国 法国
UPS Amazon FedEx DHL TNT DPD 各国邮政 其他
51
46
23
0
20
40
60
0% 8% 16% 24% 32% 40%
其他
母婴
汽车&摩托车
医药类
宠物食品&用品
电脑
书籍影音
家电
玩具
珠宝首饰
运动休闲商品
家居园艺
个护美妆
电子商品
衣物类
行业深度报告
请务必阅读报告正文后的重要声明部分 15
图21：美国家居用品/家具进口金额（十亿美元/%） 图22：2024 年美国家居用品消费渠道
资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 资料来源：3D Cloud，麦高证券研究发展部
目前欧美海外仓数量众多且中大仓成为新趋势。《2023 海外仓蓝皮书》数据显示，2020-2022
年欧美国家的海外仓数量呈现快速增长趋势。其中，2022 年美国新增 253 个海外仓，新增面积
万平方米，平均单仓面积提升至 万平方米，呈现出规模化趋势。由此可见，美国海
外仓市场已进入成熟竞争阶段。此外， 一方面，跨境电商高速发展推动了美西港口城市的海外
仓租金成本进一步上升，拥有自有仓库的平台优势显著。另一方面， 目前欧美地区主要电商亚
马逊 多次上调 FBA 服务费用（2023 年对大件商品加收附加费）使更多卖家选择第三方海外仓。
FBA 需求外溢使得第三方海外仓迎来机遇。
图23：2020-2022 年欧美地区海外仓数量及增速 图24：亚马逊近年费率调整情况
资料来源：《2023 海外仓蓝皮书》，麦高证券研究发展部 资料来源：公开资料整理，麦高证券研究发展部
新兴市场电商发展迅猛，物流市场潜力巨大
从政策来看，新兴市场整体关税政策较为友好。1）东南亚地区：多数国家与中国通过自由
贸易协定实现了零关税或低关税，部分国家还对特定行业（如电动汽车）提供额外关税优惠。2)
中东地区： 关税政策整体较为宽松， 部分国家通过自贸协定 RCEP 或双边协议降低关税，但也
有 一些保护性关税措施。3）拉美地区： 关税政策因国家而异， 部分国家通过自由贸易协定降
低关 税，但也有国家对特定行业加征关税以保护本国产业。
-40%
-20%
0%
20%
40%
0
30
60
90
1
9
9
6
1
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0
0
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2
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8
2
0
2
0
2
0
2
2
2
0
2
4
家具及其零件 软木及木材制品
增速（右轴）
线下购买
17%
线上购买
16%
线下浏览
线上购买
20%
线上流量
线下购买
47%
-20%
25%
70%
115%
160%
0
400
800
1,200
2020（左轴：个） 2021（左轴：个）
2022（左轴：个） 2021年增速（右轴：%）
2022年增速（右轴：%）
行业深度报告
请务必阅读报告正文后的重要声明部分 16
表3：新兴市场相关关税/外贸政策
东南亚 拉美
RCEP 协定：成员国之间的关税逐步降低，90%以
上的商品将实现零关税。
秘鲁 与中国签署自贸协定，对 90%商品实施零关税
印尼：对纺织品、钢铁等商品征收较高关税，以
保护本土产业。
墨西哥 2023年 8月对非自贸协定国商品临时加征关税至 2025年
7 月，覆盖中国出口额的 86%
泰国、马来西亚、新加坡：对低价商品征收 7%-
10%关税，防止市场冲击。
巴西 跨境电商：取消 50 美元以下商品免税，统一征收 20%关
税。
越南、马来西亚实施零关税的领域集中在高附
加值产业，如电子元器件、半导体等。
新能源汽车：2024 年起恢复进口关税，计划至 2026 年 7
月提高至 35%
中东
基础税率：进口关税 0%-35%，通过邮寄或特快专递的进
口商品（货值：50-3000 美元），缴纳固定统一进口税（进
口 CIF 价的 60%）。 中东海湾六国（沙特、阿联酋、巴林、科威特、
阿曼和卡塔尔）建立了统一关税机制，对进口
货物统一征收税率为 5%的关税
阿根廷 基础税率：进口关税 0%-35%，平均 %；标准增值税
率 21%
部分国家征收增值税（VAT）：出口到沙特的商
品需缴纳增值税（VAT）约 15%，伊朗约 9%。
2024 年 10 月对 89 种商品（汽车轮胎、家电、工业原料
等）大幅下调关税，部分税率从 35%降至 %
资料来源：公开资料整理，麦高证券研究发展部
从电商市场来看，新兴市场（东南亚、中东、拉美地区）电商发展迅猛，成为新的蓝海市场。
2024 年电商规模增速前十均为新兴市场国家，远高于全球平均增速。究其原因，一方面，新兴
市 场近年来经济发展迅速人均 GDP 高增，基建持续改善，互联网普及率提升，年轻人占比高且
消费者购买力提升。另一方面，许多新兴市场政府正在积极推动电商的发展，为商家提供了良好
的政策环境。
图25： 2024 年电商规模增速前十国家 图26：新兴市场人均 GDP（美元）
资料来源：ECDB，麦高证券研究发展部 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部
以东南亚市场为例，“政策利好+人口红利+电商渗透率提升”驱动物流市场快速增长。据
ingstart 数据显示， 2024年，东南亚电商市场规模约为 1165 亿美元，预计 2024-2029 年 CAGR
为 %，到 2029 年市场规模预计达到 1912 亿美元。预计 2023-2028 年东南亚物流支出 CAGR
达 %。1）政策方面：自 2020 年 RCEP 签署以来，中国与东南亚市场贸易关税下降，贸易额
快 速提升。2）电商渗透率提升：2019-2022 年东南亚网民数量增长近 1 亿人，Tiktok 等社交
电商快速发展。 3）人口红利： 东南亚年轻人口占比较高，主要国家 35 岁以下人口占比超过
50%，年 轻人对时尚、科技商品有更多需求。
31%
27%
23% 22% 21% 21% 20% 20%
17% 17%
10%
0%
7%
14%
21%
28%
35%
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
东南亚 中东与北非地区 拉美与加勒比地区
行业深度报告
请务必阅读报告正文后的重要声明部分 17
图27：我国出口新兴市场金额（亿美元） 图28：2018-2028 年东南亚物流支出
资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 资料来源：顺丰 H 股招股说明书，麦高证券研究发展部
从物流行业来看，新兴市场海外仓发货增长势头显著。中东、东南亚、拉美三大新兴市场
2022 年的第三方海外仓发货量分别增长 75%、97%、643%，远高于欧美国家。这主要源于：1）
在欧美市场竞争白热化的情况下，新兴市场的电商潜力吸引大量卖家入场；2）新兴市场的物流
网络较落后且 FBA 渗透率低，为保证物流时效，第三方海外仓成为卖家首选。
图29：新兴市场海外仓数量(个)及增速(%) 图30：2022 年第三方海外仓发货量增速
资料来源：《2023 海外仓蓝皮书》，麦高证券研究发展部 资料来源：《2023 海外仓蓝皮书》，麦高证券研究发展部
虽然新兴地区电商需求旺盛，但物流基础设施相对薄弱，存在基础设施代差红利。东南亚国
家公路、铁路建设滞后，偏远地区配送困难，物流成本占 GDP 的 20%（远高于美日中)。中东地
区物流依赖空运和海运，铁路建设滞后，阿联酋和沙特配送成本为全球 3 倍。拉美铁路与空港
基 础建设不足，货运依赖公路运输，但乡村道路崎岖造成公路交通堵塞、成本上升。此外， 拉
美地区清关效率较低，海关管理周期都是以数周甚至数月为维度。
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
中东 拉美 东南亚
0
130
260
390
520
650
CAGR：%
CAGR：%
65% 32%
24%
-18%
33%
92%
31%
38%
28%
31%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0
50
100
150
东南亚 中东 拉美 印度 非洲
2020年数量 2021年数量
2022年数量 2021增速（右轴：%）
2022增速（右轴：%）
-100%
100%
300%
500%
700%
西
班
牙
意
大
利
法
国
俄
罗
斯
英
国
日
本
加
拿
大
澳
大
利
亚
德
国
中
东
东
南
亚
美
国
拉
美
行业深度报告
请务必阅读报告正文后的重要声明部分 18
图31：各地区清关效率（物流绩效） 图32：各地区物流基础设施（物流绩效）
资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部
三、跨境物流供应链各环节酝酿细分市场机会
跨境物流各模式中，专线占比提升，海外仓发展迅速
跨境物流全链路的价值量分配高度集中于后端环节。跨境物流的全链路可分为头程（前端揽
收、库内操作、出口通关）、干线（干线运输）、尾程（境外清关、中转分拣、海外仓储、尾程派
送、退件处理）等核心环节。跨境物流后端（清关、仓储、末端配送及增值服务）具有高附加值，
主要源于：1）清关资质壁垒高，各国海关政策复杂且动态调整，对专业性及合规性具有较高要
求。2）海外仓建设资金门槛高；3）尾程配送作为“最后一公里”服务，直接决定物流效率与客
户体验， 对时效性及本地化运营要求高，物流费用占比达 50-60%。
图33：跨境物流供应链各环节
资料来源：艾瑞咨询， 晓生研究院，麦高证券研究发展部
2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021
世界 欧盟
北美 拉美与加勒比地区
中东与北非地区国家 东亚与太平洋地区国家
南亚国家
2
0
0
7
2
0
0
8
2
0
0
9
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0
1
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2
0
1
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2
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2
2
0
1
3
2
0
1
4
2
0
1
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1
6
2
0
1
7
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0
1
8
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0
1
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0
2
0
2
0
2
1
2
0
2
2
欧盟 北美
拉美与加勒比地区 中东与北非地区国家
东亚与太平洋地区国家 南亚国家
世界
行业深度报告
请务必阅读报告正文后的重要声明部分 19
跨境物流供应链可分为产业供应链（B2B）与消费供应链（B2B/B2C）两大类。我国传统外贸
出口以 B2B 货代模式为主，货代负责报关清关和干线运输订舱，整合全链条各环节资源。目前
跨境电商物流以 B2C 为主，主要有以下四种物流模式：邮政物流、商业快递、专线物流、海外
仓。
图34：我国跨境物流主要模式（B2B&B2C）
资料来源：公开资料整理，麦高证券研究发展部
图35：我国跨境电商物流 B2C 主要模式
资料来源：公开资料整理，麦高证券研究发展部
品牌出海与跨境电商催生“直邮专线+海外仓”双轨制物流。1）国际专线：直邮模式中， 国
际专线因成本低、时效快、可追踪性强等优势快速崛起，2020 年市占率达 32%（+12bps），未来
或将成为直邮模式中最大细分领域。2）海外仓：相较于直邮，海外仓由于配送时效高、物流成
本低、退换货便捷、购物体验好，还能提高产品曝光度，符合卖家精细化、品牌化运营需求，因
此越来越受跨境电商企业的青睐。2022 年跨境电商物流中海外仓模式占比已超过 40%。预计全
球 仓储行业 2022-2030 年的 CAGR 将高达 14%，其中电商仓储将保持领先，预计该市场在 2023-
2032 年间的 CAGR 将高达 %。
行业深度报告
请务必阅读报告正文后的重要声明部分 20
图36：跨境电商 B2C 物流中直邮/海外仓模式市场规模（十亿元）
资料来源：易达云招股说明书，麦高证券研究发展部
图37：跨境直邮各模式市场规模占比 图38：全球仓储市场（十亿美元）
资料来源：艾瑞咨询，麦高证券研究发展部 资料来源：《2024 海外仓蓝皮书》，麦高证券研究发展部
跨境物流供应链中后端价值量高市场广阔，国内头部企业已抢占先发优势。极兔以东南亚为
支点向新兴市场拓展，在末端配送环节实现履约市场份额提升；顺丰通过大规模自建货机机队，
铸就航空运力&网络壁垒； 乐歌通过规模化自建海外仓，增强盈利能力；菜鸟打造智慧物流，赋
能电商生态。
35% 36% 36%
40%
44% 44%
50%
52%
54% 55%
56%
0%
20%
40%
60%
0
80
160
240
320
400
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E
直邮模式 海外仓模式 海外仓模式占比
60% 54% 53% 52% 52% 44%
40%
40% 37% 33% 28%
24%
6% 10% 15% 20%
32%
0%
25%
50%
75%
100%
邮政 国际快递 跨境专线
1055
3043
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
行业深度报告
请务必阅读报告正文后的重要声明部分 21
图39：我国头部跨境电商物流企业主要业务模式
资料来源：公开资料整理，麦高证券研究发展部
本地化运营破局新兴市场的末端配送
最后一公里物流行业价值量极高，是电商物流的基石。跨境电商物流末端配送提升客户体验
的核心环节，作为连接商品与消费者的最终阶段，其时效性与可靠性直接决定客户满意度及品牌
忠诚度。当前东南亚、中东、拉美、非洲等新兴市场因电商渗透率提升和消费需求增长，成为跨
境物流末端配送的蓝海。但这些地区面临本土物流基础设施薄弱、文化差异显著等挑战。据麦肯
锡数据，“最后一公里”的成本占据物流快递业运营成本一半以上。极兔速递通过区域代理模式
实现突破，引入智能分拣系统、365 天无休运营等中国经验，成为东南亚本地配送龙头。其成功
案例显示，整合本地化运营、技术创新与成本控制是应对新兴市场复杂环境的关键路径。
❖ 极兔速递：跨境物流，赢在最后一公里
目前极兔的快递业务已覆盖 13 个国家，包括印度尼西亚、越南、马来西亚、菲律宾、泰国、
柬埔寨和新加坡 7 个东南亚国家、中国，以及沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、巴西和埃及 5 个
新市场国家。2024 年 Q4，极兔全球本地配送的日均包裹量已达 百万件， 目前在东南亚市
场占有率持续领先，在新兴市场积极布局并且效果显著。
目前，极兔在东南亚快递市场领先优势扩大。截至 2024年，极兔在东南亚的市占率达 %
（+)，连续五年稳居第一，增长势头强劲。东南亚快递市场，极兔凭借先发优势和规模效
应，远超传统物流企业。例如，在印尼市场，极兔通过全年无休、上门取件等差异化服务，建立
了品牌优势。从包裹量来看，2024 年极兔在东南亚地区包裹量达 亿件，同比增长 %。
图40：极兔在东南亚的市场份额 图41：极兔在东南亚包裹量（百万件）
资料来源：公司公告，麦高证券研究发展部 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部
%
%
%
%
%
% % % % % %
2020
2021
2022
2023
2024
0
4
8
12
16
20
0
400
800
1200
1600
當季包裹量(左軸) 日均包裹量(右軸)
行业深度报告
请务必阅读报告正文后的重要声明部分 22
剖析极兔在东南亚成功的例子，我们认为极兔在末端配送的成功因素包括：1）领导决策层
对海外本地拥有充分的理解与经验。极兔创始人李杰在印尼深耕多年，对当地市场及文化非常了
解。2)区域代理模式能够更好地实现本地化运营。c）将国内自动化智能化经验复制出海做到降
本增效，提升履约能力。4）承接跨境电商发展红利，与电商合作获得了稳定的业务来源。
图42：极兔在末端配送的成功因素
资料来源：公开资料整理，麦高证券研究发展部
核心管理层背景：创始人深耕东南亚市场多年，借力 OV 系打开渠道网络。极兔创始人李杰
曾是 OPPO 首家海外独家销售代理公司创始人兼首席执行官，在印尼市场深耕多年，深谙东南亚
本地化运营策略。 极兔早期的发展获得了 OV 系渠道的大力支持。极兔高管中大多具有 OV 系背
景，如执行总裁樊苏 洲为原 OPPO 印尼的区域总经理，后加入极兔成为该区域的区域代理。 极
兔最早的一级加盟商主要为 OV 系渠道商，借助其在东南亚的渠道资源（如代理商、仓库、零售
网点），迅速搭建起了物流网络。
图43：公司创始人&董事长 图44：公司董事会成员背景
资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部
区域代理模式&本地化运营： 区域代理模式在海外本地化运营方面成效显著。极兔的区域代
理模式优势在于 1）灵活适应海外市场： 区域代理可以根据当地市场的特点和需求，灵活调整
行业深度报告
请务必阅读报告正文后的重要声明部分 23
运营策略，快速建立和扩展网络。2）降低运营成本实现快速扩张：极兔可以利用区域代理现有
的资源和网络，减少基础设施建设的投入。3）文化与利益共存：末端网点与快递总部的利益分
配机制是保持全网稳健运营的重中之重。极兔区域代理与总部共享利益，同时尊重当地文化，从
而能更好地融入当地市场，减少文化冲突，提升运营效率。
图45：极兔的区域代理制度
资料来源：极兔招股说明书，麦高证券研究发展部
电商深度合作：极兔擅于用商流推动物流、擅于借助电商平台的崛起来发展。比如在东南亚，
Shopee、Lazada 曾助力极兔发展， 而随 TikTok 电商兴起之后，社交电商平台又成为极兔新的
重要客户。
➢ 起于海外电商：2015 年成立后，极兔在印尼市场推出了多项创新服务，如全年无休、24
小时客服、免费揽件等，这些服务极大地提升了用户体验。同时， 极兔通过优化运 营
流程和降低成本，提供了比当地传统快递公司更具竞争力的价格。低价高效的服务使极
兔获得了大量电商订单，与 Shopee 相辅相成地在电商崛起的风口中极速成长。
➢ 兴于国内电商出海：极兔团队在 2021 年已成为 TikTok Shop 印尼站的首选的物流伙
伴，Tiktok 带来的订单使得极兔在面临 Lazada 等电商自建物流订单量骤减时绝处逢
生。截至 2024 年 8 月底，Tokopedia 与 TikTok Shop 合计 GMV 已超过 300 亿美元，
已 成为东南亚电商重要一极。截至 8 月底，两者在东南亚的 GMV 均已超 150 亿美
元。此外，极兔的合作伙伴 Temu 已开通越南站，未来有望带来东南亚订单新增量。
行业深度报告
请务必阅读报告正文后的重要声明部分 24
图46：东南亚电商 GMV（十亿美元） 图47：Temu 已开通越南站
资料来源：Statista，麦高证券研究发展部 资料来源：墨腾创投，麦高证券研究发展部
物流基础设施&自动化布局：
极兔通过搭建完善的物流基础设施，用中国经验进行降维打击，赢得了基建代差红利。极兔
通过“技术输出+网络覆盖+资本驱动”，在东南亚投入大量资源构建了远超本地企业的物流基础
设施体系，包括转运中心、干线运输车辆和网点，从而形成了密集的物流网络覆盖。
➢ 物流基础设施：一方面，极兔持续投入组建高效运输车队，2024 年极兔在东南亚拥有
1700 辆自有车辆。自有车辆的增加使得极兔在运输环节的掌控力更强，能够更好地保
证运输的时效性和服务质量，同时能降低运输成本，提升物流运输能力。另一方面，极
兔对东南亚的网络合作伙伴和网点进行优化和整合，提升服务质量与运营效率， 2024
年单票揽派成本下降。
➢ 自动化分拣设备：极兔在东南亚引进国内先进的自动化经验实现降本增效。截至 2024
年，极兔在东南亚运营 120 个转运中心， 已部署 51 套自动化分拣设备。极兔在东南
亚 转运中心引入国内的自动化分拣设备、DWS 系统（自动称重/扫码/测体积）和交叉带
分 拣技术， 结合国内成熟的作业流程， 能够显著提升处理能力大幅降低运营成本。
因此，极兔的单票揽件及派件成本持续降低，在保持利润水平不变的情况下能够给客 户提
供更具有竞争力的价格。
图48：极兔东南亚自动化分拣线数量(套） 图49：极兔东南亚干线车辆数量（辆）
资料来源：公司公告，麦高证券研究发展部 资料来源：公司公告，麦高证券研究发展部
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头部电商平
台
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台
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自动化分栋线数量：东南亚（套）
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2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4
自有干线车辆 第三方运营商干线车辆
行业深度报告
请务必阅读报告正文后的重要声明部分 25
图50：极兔东南亚单票成本情况（美元/件） 图51：极兔东南亚单票利润（美元/件）
资料来源：公司公告，麦高证券研究发展部 资料来源：公司公告， 麦高证券研究发展部
2021 年单排成本上升主要系公司收购东南亚若干未并表区域运营实体
复刻东南亚成功模式，极兔在新兴国家快速抢占市场。极兔的新市场业务主要包括中东&北
非地区（沙特阿拉伯、阿联酋、埃及） 和拉美地区（墨西哥、巴西）。2022 年进入中东&北非和
拉美等新市场后，2023 年极兔就已在巴西、墨西哥、沙特阿拉伯和埃及均进入市场前五名。据
财报 数据，2024 年，极兔在新市场的市场份额达到 %，包裹量为 亿件， 同比增长
%，全年收入为 亿美元，同比增长 %。
图52：新市场收入（百万美元） 图53：新市场包裹量（亿件）
资料来源：公司公告，麦高证券研究发展部 资料来源：公司公告，麦高证券研究发展部
加码航空运力构建跨境物流高时效护城河
干线物流运输（空运）以高时效性支撑高溢价，跨境电商推动空运需求增长。空运凭借其快
速、安全的特点，成为高价值商品（如电子产品、生鲜等）的首选运输方式， 因此价格显著高
于 海运。跨境电商对快速交付的要求（如季节性商品、促销订单）使空运成为刚需，其运输时
效通 常比海运缩短 70%-90%。中国航空货运市场在跨境电商推动下持续扩容，DHL 报告显示，
24 年 6 月全球航空货运需求同去年最低水平相比增长了 14%。随着电商的蓬勃发展，中国内地
和香港每日出港货运航班超过 300 架次，达到历史新高。
头部物流企业加码航空网络，通过自建运力强化竞争优势。顺丰、圆通等企业纷纷自建全货
机机队，布局航空货运枢纽。航空运输能力是提升“时效业务”竞争力的关键。自建航空运力使
企业实现运输全流程可控， 降低外部资源依赖，降低综合成本， 提升服务的可靠性和稳定性。
2020 2021 2022 2023 2024
分拣成本 运输成本 揽件及派件成本
2020 2021 2022 2023 2024
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2022 2023 2024
行业深度报告
请务必阅读报告正文后的重要声明部分 26
❖ 顺丰国际： 占据干线物流卡位优势，打造时效性与服务质量壁垒
相较于其他国际专线的物流公司，顺丰产品矩阵更丰富。顺丰的国际业务主要包括：国际快
递、国际电商专递、跨境专线（自有航线+购买运力）、海外仓、供应链解决方案等。国际专线产
品覆盖普货、电池货、重货等多种类型，并提供“国际标快”“国际特惠”“国际电商专递”等细
分服务，价格梯度清晰，满足不同时效和成本需求。如纵腾物流以“小包专线+海外仓”为主，
中国外运则侧重货代服务，产品多样性稍逊。
顺丰基于强大的航空运力构建了全球网络布局。顺丰国际依托强大的自营航空资源（2024
年 89 架自有全货机+13000 条国际散航），形成了端到端的供应链全链条布局，构建了覆盖全
球的物 流网络。截至 2024 年末，顺丰国际快递、货代及供应链业务已覆盖 100 个国家和地区，
国际小包服务已覆盖 206 个国家和地区。
图54：顺丰的国际业务流程 图55：顺丰的国际业务产品矩阵
资料来源：顺丰 H 股招股说明书，麦高证券研究发展部 资料来源：公司公告，麦高证券研究发展部
在航空干线运输方面，顺丰拥有绝对的航空运力壁垒。根据弗若斯特沙利文报告，截至 24
年年末，顺丰是中国最大的航空货运承运商，2024 年运营的货量占中国航空货运量的 %。
顺丰已拥有国内最大的全货机机队且航空运力规模持续扩大。顺丰的机队中自有飞机占比
持续提升。据中国民航网数据显示，截至 2025 年 3 月，顺丰自有飞机的航空机队规模扩充至
90 架，其中宽体机占比已超过三成，747、767 机型已成为扛鼎欧洲、北美、亚洲远程航线的主
力， 757、737 则是保障国内、亚洲近程航线的骨干。这种梯队运力结构使其能够兼顾远、中、
短程飞行，满足不同航线和业务需求。
图56：顺丰全货机机队规模（架） 图57：顺丰全货机发货量与航班数量
资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部
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自有飞机（架） 外部包机（架）
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全货机发货量（左轴：万吨）
全货机航班数量（右轴：万次）
行业深度报告
请务必阅读报告正文后的重要声明部分 27
顺丰全球航空网络覆盖广泛。2024 年，顺丰的中国至南亚及欧美部分地区的航班数量均翻
倍。截至 2024 年末，顺丰运营全货机国际航线达 52 条，全货机航线触达的国际航站在亚洲区
域 增加至 10 个、欧美等区域增加至 8 个。目前顺丰已建成以鄂州货运枢纽为核心连通欧美、深
圳枢纽为辅助，连通东南亚及日韩的全球航网布局。
鄂州花湖国际机场已成为辐射全球的国际物流枢纽。鄂州货运枢纽是亚洲第一、全球第四座
以货运为主的物流枢纽。24 年 12 月，鄂州机场货邮吞吐量累计突破 120 万吨大关，货运量有
望跻身全球前 20 左右。按照规划，2025 年鄂州枢纽货邮吞吐量将达 245 万吨，客货运航线达
65 条及以上。鄂州通过多式联运，或将推动运输成本下降 15%+，实现航空快件时效提升 15%+。
图58：顺丰全货机已开通的线路条数（条） 图59：鄂州花湖国际机场
资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 资料来源：公开资料整理，麦高证券研究发展部
顺丰通过高频航班、轴心辐射式网络和夜间航班打造时效性优势。 1）高频航班：顺丰航空
日均航班量超过 5200 班次。2）轴心辐射式网络：顺丰航空以鄂州机场为中心的轴辐式网络，
能够通过货物集约，提升专机装载率，降低成本保证运送时效。 3）夜间航班：顺丰航空充分利
用 夜间时段，开通夜间航班。
基于全球网络布局和强大的航空运力，提供高端优质服务。1）定制化航空运输服务：顺丰
航空可根据客户如跨境电商的需求，提供定制化的跨境物流解决方案，满足客户对时效、安全等
方面的特殊要求。2）应急运输能力保障：顺丰航空拥有强大的应急运输能力，能够快速响应突
发事件，保障国际供应链的稳定运行。3）跨境电商专线服务：顺丰航空开通了多条跨境电商专
线，为跨境电商卖家提供高效、便捷的物流服务。
51 52 57 57
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行业深度报告
请务必阅读报告正文后的重要声明部分 28
图60：顺丰全球日均航班（次） 图61：顺丰东南亚部分地区物流时效性
资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 资料来源：顺丰官网，麦高证券研究发展部
并购嘉里物流，整合航空货代资源，拓展东南亚市场。2021 年，顺丰通过收购嘉里物流进
一步强化了在东南亚的本土及跨境快递、国际供应链和国际货代能力。嘉里物流是亚洲领先的第
三方物流服务供应商，业务覆盖 59 个国家和地区。嘉里物流在货代领域已构建核心壁垒，于
2024 年位列全球空运货代第 11 名、海运第 9 名。2024 年， 国际货代收入同比增 32.%至
亿元，贡献超七成营收。
图62： 2024 年全球海运货代排名 图63：2024 年全球空运货代排名
资料来源：TTNEWS，麦高证券研究发展部 资料来源：TTNEWS，麦高证券研究发展部
海外仓以中大件专业化能力优化跨境物流履约成本
海外仓以"前置库存"破解中大件跨境物流痛点。跨境电商推动家具/家电等中大件商品需求
激增。与传统跨境物流相比，海外仓一方面能够通过批量运输、集中清关，大幅降低单件商品的
运费；另一方面可大幅提升时效性。海外仓可实现 1-3 天本地配送，甚至支持“次日达”。海外
仓成本结构包含头程运输（30%-40%）、仓储管理（20%-30%）及尾程派送（20%-30%）。乐歌股份
等海外仓企业已逐渐向全流程服务延伸。
❖ 乐歌股份：规模化自建海外仓在欧美市场优势显著
港口城市仓库租赁成本上升， 自建仓成本优势凸显。2024 年 3 月美国工业仓储租金为每
平 方英尺 美元，同比增长 %；过去 12 个月新签租约的平均价格为每平方英尺
美元，比 2024 年 3 月当期所有租约平均租金高 美元。经测算，一般自建海外仓持有成本
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行业深度报告
请务必阅读报告正文后的重要声明部分 29
低于租赁海外仓成本，通过提高自建海外仓占比，可以有效降低海外仓物业成本，增加盈利空间。
图64：24 年 3 月美国热门仓储城市的租金水平（美元/每平方英
尺）
图65：公司个别港口海外仓持有成本与当地市场租金情况（美元
/每平方英尺）
资料来源：《2024 海外仓蓝皮书》，麦高证券研究发展部 资料来源：《2024 海外仓蓝皮书》，公司公告，麦高证券研究发展部
注：以折旧水平计算持有成本
小仓换大仓能够持续优化成本提升公司毛利率。公司 2024年上半年处理包裹超 400 万个，
同比增长 120%。大仓带来的规模效应能够提升公司议价能力。从公司收入结构来看，目前公司
的海外仓主要收入来自于物流快递收入（尾程派送）。尾程派送差价是核心利润来源，公司依托
FedEx 全球前百大客户身份能够获取高折扣（2023 年签约），降低尾程配送成本。规模效应另一
方面能够摊薄单件物流成本。小仓换大仓能够降低多地小面积仓库固定投入损耗，优化资本结构，
从而提升仓库运作效率，加大单位面积产出。未来规模效应下公司成本结构中人工工资等成本有
望下降。
➢ 乐歌股份的海外仓收入主要包括：物流快递（约 70%）、仓储（10-15%）、增值服务（10-
15%）；
➢ 乐歌股份的海外仓成本主要包括：运输装卸费（50%-60%）、租赁费（10-30%）、人工/折
旧/人工工资分别约 10%。
图66：乐歌的成本结构拆分 图67：乐歌的成本结构拆分
资料来源：公司公告，麦高证券研究发展部 资料来源：公司公告，麦高证券研究发展部
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新泽西州州 加利福尼亚州州 佛罗里达州
公司年均持有成本 当地年租金
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2021年 2022年 2023年1-9月
物流快递收入 仓储收入
其他增值服务收入 其他收入
快递收入占比
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2021年 2022年 2023年1-9月
运输装卸费 租赁费
折旧费 劳务费
人员工资及福利费 其他成本
运输装卸费占比
行业深度报告
请务必阅读报告正文后的重要声明部分 30
乐歌股份相较于其他海外仓的差异化优势在于：公司提供中大件全流程供应链，规模化自建
仓成本较低。
1）全链路服务：提供头程海运、出口代理、仓储管理、尾程派送、售后托管等综合服务，
并延伸至供应链金融、代理出口等增值业务。
2）自建仓优势：乐歌通过买地自建海外仓，长期能降低租金波动风险，并增强对仓储环节
的完全控制力，合规性强且稳定性高，中大件跨境电商卖家客户粘性高。
3）中大件物流优势：专注家具、家电等大件商品仓储，能够填补市场空白。
图68：乐歌股份海外仓运营模式
资料来源：公司公告，麦高证券研究发展部
海外仓数量众多，具有规模优势。随着 24 年 11 月加拿大仓与英国仓开仓， 截至 24 年 12
月，乐歌股份已在全球布局 21 个海外仓，总仓储面积已超 700 万平方英尺，出入库时效、订
单处理能力、价格优势在行业内颇具竞争力。 24 年“黑五”旺季发货量超 200 万单货物，同
比增长 138%。目前，乐歌在美国佐治亚州约 100 万平方英尺的 Ellabell 海外仓项目亦在建造
中，我们预计未来货物处理量及时效性将进一步增强。
乐歌的海外仓均分布在关键物流枢纽，如 1）美国核心港口：实现全美 90%以上订单次日
达；2）欧洲枢纽：德国韦尔讷仓（覆盖欧盟市场）； 3）亚太节点： 日本仓（服务东亚跨境电
商）。
图69：乐歌公共海外仓时效图 图70：乐歌的海外仓情况
资料来源：公司公众号，麦高证券研究发展部 资料来源：公司公告，麦高证券研究发展部
小仓换大仓”扩建计划：海外仓的建设需要循序渐进的过程，常常因为初期投入大、规模不
行业深度报告
请务必阅读报告正文后的重要声明部分 31
足导致议价能力不足，毛利会较低。因此，出于降低单位成本和日益增长的需求考量，乐歌股份
采取“小仓换大仓”的方式滚动发展海外仓业务。一步步提升单个仓库的面积、提高自建仓库比
例。截至 2024 年底，海外仓业务毛利率由 %（2022H1）上升至 15%（2024H1）。此外， 公
司前瞻性布局海外仓使得小仓换大仓计划中小仓出售获得可观的增值收益。
乐歌海外土地储备丰富：公司已在美国核心港口周边购买约 5000 亩工业土地， 可建造约
150 万平方米自建仓，锁定长期成本优势， 未来有望成为中大件海外仓头部企业。
图71：乐歌已出售海外仓情况 图72：乐歌仓库成本及仓储物流毛利率
资料来源：公司公告，麦高证券研究发展部 资料来源：Wind，公司公告，麦高证券研究发展部
智慧物流：全球物流网络的全链路透明化与效率革命
智慧物流以技术融合驱动全球供应链变革。智慧物流是以物联网、大数据、人工智能等技术
为核心，通过数据驱动实现全流程自动化、智能化的现代物流模式。产业链出海大趋势下需要物
流更具有智能化与供应链思维。物流企业通过整合供应链各环节的数据信息和资源，能够为客户
提供更精准的库存管理建议，帮助客户降低库存成本，提高库存周转率；在销售配送环节，利用
大数据分析和智能配送系统，实现货物的快速、准确配送；多式联运数据贯通促进物流降本增效。
智慧物流平台能够助力产业链供应链实现高效生产配置，推进各环节的智能化应用持续增强。以
菜鸟海外为例，其作为全球化智慧物流的典型代表，通过技术创新与基础设施布局，成功构建了
覆盖全球的高效物流网络，尤其在国际物流、海外仓服务及供应链协同方面表现突出。
❖ 菜鸟物流：“电商+物流”协同性强，构建全球智慧物流网络
菜鸟在跨境电商物流领域的亮点主要体现在“数字化赋能物流供应链”和“与电商生态的深
度协同”。作为全球跨境电商物流的领导者，菜鸟通过构建智慧物流网络，提供覆盖国际快递、
国际供应链和海外本地服务的综合解决方案，菜鸟致力于通过技术创新与规模效应，降低全球电
商物流成本，助力中小企业参与国际贸易。
➢ 核心模式：跨境仓配网络（300 万㎡跨境仓库），全球航空包机包板（约 170 架次/周），
数 智化清关（与超过 100 个口岸的服务提供商合作），仓配一体模式。
行业深度报告
请务必阅读报告正文后的重要声明部分 32
图73：菜鸟国际业务产品矩阵
资料来源：公开资料整理，麦高证券研究发展部
1）电商生态协同：菜鸟物流的全球化扩张与阿里巴巴国际电商生态深度绑定，形成“电商
驱动物流，物流反哺电商”的闭环生态。目前阿里巴巴已收购东南亚龙头电商平台 Lazada，土
耳 其领先时尚电商平台 Trendyol、东南亚地区电商平台 Daraz、并入股了印尼电商平台
Tokopedia。 菜鸟国际业务订单主要来自阿里系跨境电商平台。菜鸟与速卖通（AliExpress）的
协同效应显著， 菜鸟负责物流履约，电商平台专注运营。基于菜鸟的“全球 5 日达”等服务，
速卖通能够提升履 约时效， 优化平台用户体验，增长平台竞争力核心。
图74：阿里巴巴电商生态与菜鸟物流的协同
资料来源：公开资料整理，麦高证券研究发展部
2）全球仓配网络布局：菜鸟具备全链路服务能力，能够提供“端到端”物流解决方案，包
括头程运输、海外仓配、本地配送及逆向物流。菜鸟以“枢纽节点+干线网络+本地仓配”构建全
球物流骨干网，截至 2024 年已覆盖 224 个国家/地区，日均处理跨境包裹超 500 万件。
➢ 仓储网络：菜鸟在全球布局超 300 个跨境仓库（面积超 300 万平米），支持“本地发货”
模式。
➢ 干线运输：全货机包机每周超过 170 架次，运输线路超过 2700 条，开通多班中欧班列，
行业深度报告
请务必阅读报告正文后的重要声明部分 33
覆盖欧洲和中亚多个国家；合作海运线路 50 多条，覆盖全球 300 多个港口。
➢ 本地配送：通过自建快递网络和本地合作，在 10 个国家和地区实现末端配送自主运营，
构建“最后一公里”的确定性服务。如控股东南亚物流巨头递四方（持股 %）、与 巴
西邮政签署战略合作协议，快速切入本地配送市场。
图75：菜鸟的全球物流网络布局
资料来源：菜鸟招股说明书，麦高证券研究发展部
菜鸟通过 e-Hub 和 c-Hub 构建了“全球干线枢纽+本地仓配网络”的双层物流体系。eHub
具 有数字贸易中枢的布局与功能，能够处理大量的国际货运，提供报关、仓储、分拣和配送等
服务， 从而提升整体物流效率。通过在全球范围内建立 eHub，菜鸟不仅加强了物流网络的连通
性，还 提高了对全球供应链的控制力。目前，菜鸟已在吉隆坡、列日（比利时）、迪拜等 6 个
城市建设首批 eHub，覆盖亚欧非三大洲。e-Hub 致力于解决跨境物流效率与通关难题，c-Hub
聚焦区域供 应链韧性。两者在技术、数据与生态层面的协同，不仅提升了物流时效，更成为全
球贸易与产业 链升级的关键基础设施。
图76：菜鸟 e-Hub 与 c-Hub
资料来源：公司官网，麦高证券研究发展部
行业深度报告
请务必阅读报告正文后的重要声明部分 34
3） 技术赋能全链路：菜鸟通过数字化物流链条实现降本增效，提高运营效率。
➢ 数字清关：覆盖全球 60 多个智能清关口岸，将以往线下 1-2 天的申报时间缩短至平均 6
小时，12 小时内的通关率达到 94%，最快仅 秒就可完成一个包裹的清关。
➢ 智能系统： 海外仓内部署 OMS（智能订单管理系统） 及 WMS （仓储物流管理系统） 系
统等数智物流技术，不仅能实现商家品类、库存、配送等各项数据的可视可控，更能为商 家
提供有据可依的销售预测及铺货计划，减少商家资金及库存风险。
➢ 智能硬件：在菜鸟海外仓内，智能中枢调度搭配 AGV、AMR 机器人等设备，让拣货效率 提
高 3 倍以上。
➢ 自动化分拣技术：地址解析技术将包裹分拨环节由 2-3 次缩短为 1 次，智能合单引擎 通
过大数据算法，精准识别同一海外消费者在平台不同店铺的订单包裹，将多个订单 打包为
一个包裹后配送，降低跨境物流成本 15-20%。
➢ 最后一公里创新：菜鸟在境外拥有超过 7000 组自提柜。巴西社交电商独角兽 Facily 与
菜鸟达成合作后，利用菜鸟的智能自提柜丰富了“最后一公里”服务选择，与其他送货 方
式相比，通过自提柜取件的效率优化了 40%。
图77：菜鸟数字化供应链 图78：智能物流机器人
资料来源：菜鸟招股说明书，麦高证券研究发展部 资料来源：CPS 中安网，麦高证券研究发展部
四、跨境物流产业链相关标的
跨境电商物流供应链中，末端配送壁垒高价值空间大，海外仓模式兼顾价格与时效性增长较
快，空运干线能够在履约时效与用户体验方面优势显著，这三个环节值得重点关注，相关企业包
括：极兔速递、顺丰控股、 乐歌股份。
极兔速递：区域代理模式本地化能力强，带来持续红利。相较于国际物流巨头 DHL、FedEx、
UPS 等依赖欧美成熟市场的高溢价服务模式，极兔速递凭借创新的区域代理模式展现出更强的
新兴市场本土化能力，成为新兴市场跨境物流龙头。建议关注东南亚市场非电商件增长情况及新
兴 市场开拓进展。
乐歌股份：在垂直领域竞争中，乐歌股份通过聚焦跨境电商中大件物流构建差异化壁垒。相
较于亚马逊 FBA 服务主要针对标准化小件（平均包裹重量<10kg），大件商品会面临更高的单位
物 流成本和更复杂的操作流作，乐歌通过垂直整合海外仓、海运和尾程配送，降低了中大件物
流的 综合成本。此外，乐歌自研 TMS 系统实现“可视化物流”、尾端配送最优化对接、卡派业
务对接，BMS 系统支撑财务自动结算，增强了公司差异化竞争能力。公司 2024 年 H1 仓储收入
增速达 130%， “小仓换大仓”模式下尾程成本优势显著， 盈利能力强。建议关注海外仓规模效
应释放。
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顺丰控股：顺丰国际业务覆盖广泛，服务网络遍及全球多个国家和地区，包括欧美、东南亚、
日韩等重要市场，为客户提供全面的跨境物流解决方案。其拥有亚洲最大的货运飞机机队以及鄂
州货运枢纽，已构建起高效的全球航运网络，确保快速、可靠的国际快递服务。顺丰与嘉里物流
携手，融合双方优势，提升了在国际市场的竞争力。顺丰不断深化海外业务布局，为全球客户提
供优质、高效的物流服务，跨境物流业务有望成为公司新的增长引擎。
表4：相关标的 Wind 一致预期及海外可比公司
股票代码 公司简称 总市值 净利润 PE 跨境物流业
务收入占比 2024 2025 2026 2024 2025 2026
极兔速递 %
乐歌股份 %
顺丰控股 2, %
海外可比公司
极兔速递
DHL
在拉美拥有 240 多个分支机构，业务不断扩大，占据快递市场头部份
额；在中东借力合作伙伴解决末端配送难题。
iMile
主打跨境电商末端派送。目前覆盖阿联酋、沙特、墨西哥、巴西、马
来西亚几个国家。总部位于迪拜，2023 荣荣获最后一公里配送最佳服
务商
乐歌股份 大健云仓
专注大件商品跨境 B2B 交易+仓储物流，提供“端到端的物流服务”。
截止 2024 年全球总仓储面积约 百万平方英尺。
顺丰控股
FedEx
机队规模：截至 2024 年 7月，FedEx Express 运营约 700 架飞机，国
际快递服务覆盖 220 多个国家和地区。
UPS
截至 24 年末，UPS 全球业务已覆盖 200 多个国家和地区，拥有 291 架
自有飞机及 243 架包机
资料来源：Wind，公开资料整理麦高证券研究发展部
注：总市值、净利润为亿元人民币，极兔速递、顺丰控股跨境物流业务收入占比为 2024 年数据，乐歌股份为 2023 年数据。
更新日期：截至 2025/04/17
风险提示
1. 政策监管风险：存在各国海关政策频繁调整、贸易保护主义抬头、禁运
品类清单扩大等风险，以上可能引发清关延误或额外合规成本。
2. 物流成本波动风险：海运价格受地缘政治、燃油附加费调整等因素影响
剧烈波动，空运运力受国际客运航班恢复程度影响。
3. 供应链韧性风险：本地化运营存在挑战（受当地文化习俗及消费习惯影
响），尾程配送或受到罢工潮影响，全链路时效稳定性较难保障。
4. 汇率风险：受各国经济情况和国际局势影响引发的汇率波动。
5. 运营成本波动风险：海外仓运营受租金，人工成本影响较大。
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【投资评级说明】
本报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 个月内
的相对市场表现，即：以报告发布日后 6 个月内公司股价（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅
作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普
500指数为基准。
我们在此提醒您，不同机构采用不同的评级术语及评级标准，我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。
公司评级
买入：未来 6 个月内，个股相对于同期基准指数涨幅在 15%以上；
增持：未来 6 个月内，个股相对于同期基准指数涨幅在 5%到 15%之间；
中性：未来 6 个月内，个股相对于同期基准指数涨幅在-5%到 5%之间；
减持：未来 6 个月内，个股相对于同期基准指数涨幅在-15%到-5%之间；
卖出：未来 6 个月内，个股相对于同期基准指数涨幅在-15%以下。
行业评级
优于大市：未来 6 个月内，行业相对于同期基准指数涨幅在 5%以上；
同步大市：未来 6 个月内，行业相对于同期基准指数涨幅在-5%到 5%之间；
弱于大市：未来 6 个月内，行业相对于同期基准指数涨幅在-5%以下。
【分析师承诺】
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。
本报告所采用的数据、资料的来源合法、合规，分析师基于独立、客观、专业、审慎的原则出具本报告，并对本报告的
内容和观点负责。报告结论未受任何第三方的授意或影响。分析师承诺不曾、不因、也将不会因报告中的具体推荐意见
或观点而直接或间接获取任何形式补偿。
【重要声明】
麦高证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。
本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措
施的利益冲突。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，并在法律许可的情况下不进
行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。
本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资
料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可升可跌，
过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司
不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应
当自行关注相应的更新或修改。
本报告仅供参考，不构成出售或购买证券或其他投资标的的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述
的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载信息
和意见并自行承担风险。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，本公司及
其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修
改，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其
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