证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 国债期货概述 2012年2月20日 国债期货专题系列之一 内容摘要： 中债系列指数近一年走势 中债总财富(总值)指数中债国债总财富(总值)指数 国债期货的推出过程 8%中债金融债券总财富(总值)指数6%中债央票总财富(总值)指数国债期货（Treasury Futures）是以政府债券为标的物的期货合约，最初中债短融总财富(总值)指数4%中债固定利率企业债财富(总值)指数于20世纪70年代产生于美国。国债期货在美国的起步和发展，源于利2%率的自由波动。与美国推出国债期货的目的不同，我国1992年推出国债0%-2%期货则是为了活跃国债现货市场。但由于当时中国国债期货市场的组织和-4%制度均存在不足，在“国债期货事件”后便夭折。当前我国再次推出-6%国债期货主要是为了推进利率市场化的改革。 11-0211-0411-0611-0811-1011-12资料来源：WIND，招商证券 国债期货仿真交易细则 相关报告 交易所风险管理实行保证金制度、持仓限额制度和涨跌停板制度等。 1、《利率债券市场2012年度策略——通从中美国债期货合约对比来看：标的资产方面，均为标准化的虚拟债券；胀回落，利率下行》 保证金方面，中国保证金比例略高；而美国CBOT国债期货则不设涨跌2、《债券市场月报（）——资金面将宽松，政策渐次放松》停制度。 国债期货的定价原理 基于持有成本的期货定价模型。根据这个模型，期货价格是取决于原生商品的现货价格，以及该商品由目前至期货交割日之间的持有成本。持有成本（Cost of Carry）是持有商品到未来的总成本，仅反映持有商品跨越两个时点或两个地点之间的费用，不包括商品本身的价值在内。 因为可交割国债的到期时间和票息利率，与作为标的资产的虚拟国债并不 完全相同，它们的价值也存在差异。为了解决这个问题，交易所规定使用罗樱 转换系数（Conversion Factor），把国债期货的价格转换成不同交割品种0755-83734779 luoying@ 的价格，以反映它们市场价值的差异。 S1090511040021 国债期货的基本功能 蒋飞 国债期货交易方式是由于经济活动的需要而产生并得以发展完善的，300755-83734406 Jiangfei@ 多年的实践表明，国债期货在经济运行一直发挥着重要的作用。国债期货S1090511050001 主要有套利、套期保值和投机这三种功能。 研究助理 张丁 0755-82853643 zhangding@ 柴树懋 0755-82960540 chaism@ 敬请阅读末页的免责条款
债券研究 正文目录 一、国债期货推出的过程 ................................................... 3 美国70年代首先推出国债期货 ............................................... 3 中国1992年首次推出国债期货 ............................................... 3 当前国债期货推出主要源于推进利率市场化 .................................... 4 二、国债期货仿真交易细则 ................................................. 5 交易保证金制度 ............................................................ 5 持仓限额制度 .............................................................. 5 中美国债期货合约条款对比 .................................................. 6 三、国债期货的定价原理 ................................................... 7 基于持有成本模型的定价原理 ................................................ 7 转换系数的确定 ............................................................ 8 四、国债期货的基本功能 ................................................... 9 套利 ...................................................................... 9 套期保值 .................................................................. 9 投机 ...................................................................... 9 敬请阅读末页的免责条款 Page 2
债券研究 一、国债期货推出的过程 美国70年代首先推出国债期货 国债期货(Treasury Futures)是以政府债券为标的物的期货合约，最初于20世纪70年代产生于美国，其产生不是偶然的事件，而是与美国当时所面临的国内、国际经济环境紧密联系的。 国债期货在美国的起步和发展，源于利率的自由波动。七十年代初期以后，受两次“石油危机”的影响，美国的通货膨胀日趋严重。为了扼制日益上涨的物价水平，美国政府采取了高利率政策，但结果是物价没被控制住，反而造成经济萧条、失业率上升，政府又被迫降低利率，但利率一降，物价再度上升。特别是1979年美联储将货币管制的目标转移到货币供应量控制上以后，使利率的浮动更加自由化、波幅更剧烈。 另外以美元为中心的固定汇率制度（布雷顿森林体系）在20世纪70年代初终于崩溃。浮动汇率制度不可避免地冲击了利率水平。一方面为克服浮动汇率的弊端，保持汇率的稳定、有时不得不动用利率机制调节汇率水平；另一方面，汇率波动使资本流动更加频繁，助长了外汇投机活动，加剧了国际金融市场的动荡与混乱，各国的利率水平难以保持稳定水平。 利率如此频繁变动是二战以来所罕见的，在此期间，国债和长期债券的利率也发生了剧烈波动，这给固定利率国债的持有者带来了极大的利率风险，风险管理和保值需求成为必然，具备套期保值功能的国债期货交易便应运而生。 1976年1月6日CME（芝加哥商品交易所）的IMM（国际货币市场）率先推出90天美国短期国库券期货交易。次年8月，CBOT（芝加哥交易所）开始推出它的长期国债期货合约，标志着国债期货市场在美国的建立。 中国1992年首次推出国债期货 与美国推出国债期货的目的不同，我国1992年推出国债期货则主要是为了活跃国债现货市场。1992年，我国出现了经济过热，通货膨胀形势严峻，政府被迫实行紧缩政策，两次调高存贷款利率，中长期债券的交易也受到很大影响，部分国债品种的价格甚至大大低于面值，严重打击了投资者购买的积极性。主要是为了活跃国债市场，1992年12月，上海证券交易所首先推出了12个品种的标准化国债期货合约，包括在3月、6月、9月和12月交收的3年期和5年期1992年国库券、3年期1991年国库券。第一批获得参加国债期货交易资格的上海证券交易所会员只有20家，个人投资者被拒之门外。这样的规定限制了投资者的热情，市场交易冷清。 经过一段时间的试运行后，1993年10月，上海证券交易所在改进了合约品种和交易机制之后，正式将国债期货业务向社会大众广泛推开。自1993年底起，全国其他地区相继开办了国债期货业务。1993年12月15日，北京商品交易所推出了1992年3年期和5年期、1993年3年期和5年期等四个品种。到1994年9月深圳证券交易所获准开办国债期货交易时为止，全国范围内国债期货交易的场所共计14家。加上同期国内 敬请阅读末页的免责条款 Page 3
债券研究 股票市场低迷，部分大宗商品期货又被暂停交易，大量资金无处可去，都云集到国债期货市场，国债期货市场出现了短暂的繁荣。 回顾当时中国国债期货市场的组织和制度，有几点不利因素：其一，市场分割性严重。不仅期货交易所分散，而且各个市场的交易制度差别很大，从合约设置的标准、交割方式、交割月份乃至保证金比例都不尽相同，导致各市场同类品种合约的巨大价差，形成博取套利和高度投机的市场基础。其二，交易制度欠合理。从品种设置看，无论是单一品种，还是按对应现券设计合约品种，都缺乏标的现券的连续性，使期货合约的稳定性差，增加了套期保值的难度；混合交收方式中，用于计算交割现券数量的折算率与现货市场价格相关，在现货市场易于被人为操纵的情况下，更加大了折算率的不稳定性，加剧了期市价格的波动。其三，风险控制措施不力，且各市场参差不齐，成为高投机的隐患。这也最终导致了最后“国债327事件”的爆发。 当前国债期货推出主要源于推进利率市场化 当前我国的利率体系和利率管理体制中仍存在着诸多问题，其中之一就是市场缺乏防范利率风险的机制和手段。随着利率市场化的进程有步骤地加速推进，利率的市场化必然带来利率波动幅度的加大，若缺乏有效的利率风险管理工具作为配套机制，必然会影响利率市场化的顺利进展，也影响到整个金融市场应有作用的发挥。 比如2011年5月记账式国债之所以出现流标，除了存款准备金率连续上调造成货币市场突然失血从而间接推动债市调整以外，深层次的原因则在于我国通胀上升势头强劲，市场的通胀预期加强，在这种情况下，投资者担忧债市收益率有可能步入上升通道，但又没有一个合理的规避利率风险的工具，最终只能弃标。 随着国债发行机制市场化，国债承销机构的利率风险显著增大，并且为丰富国债期限品种，长期国债发行数量增加，而我国目前仍处于低利率环境中，缺乏有效的风险管理工具，一来不便于投资者规避利率风险，二来也影响合理国债价格的形成，并引发价格的大幅波动。 当然，利率市场化带来的利率风险不仅存在于债券市场，各类经济主体都正在面临着日益加剧的利率风险。 首先，各银行的利率风险。一是按照利率体系内部改革的次序性，贷款利率先于存款利率放开，以规避存款利率先放开可能引发的银行提高存款利率的价格竞争，这相当于由行政政策锁定银行的负债成本，而资产运用成本随市场变动，但若资产运用同样面临着经济不景气的环境，这就意味着资产运用的风险加大； 二是各银行频繁地参与货币市场交易，并且相关资产运用占总资产的比重增加较大，而银行间拆借市场和银行间债券市场业已市场化，拆借利率和债券收益率一直处于波动中，因此，各银行已有管理货币市场的利率风险的强烈需求； 三是中长期个人消费信贷量的快速增长，因超长期的贷款与支撑这一贷款资产的短期存款之间有着较大的负债成本与资产收益的不匹配，特别是负债成本的易变性，使得银行面临不容忽视的利率风险。 敬请阅读末页的免责条款 Page 4
债券研究 其次，各非银行金融机构的利率风险。这些机构主要在资本市场上开展业务，并参与债券市场的程度也日益加大，而利率风险对资本市场的运行及相关机构的影响也越来越强。尤其是保险公司、社会保障基金等机构为保证资金的安全，各类债券是其投资组合中的重要部分，而利率波动会使固定收益证券市值发生较大的变动，因此这类机构也强烈需要规避利率风险。 再次，各类企业的利率风险。现代企业的资本多来源于外源融资，其中股权融资与债务融资是其资本的主要来源，因此利率的波动将直接影响企业的资本成本。若企业负债率非常高，利息负担较重，即使较小的利率上升，也会对其资本成本影响很大。加之现代企业愈发重视资本运作，并强调通过市场调剂和管理资金头寸，所以其对利率的敏感度增加，其所面临的利率风险也是显而易见的。 二、国债期货仿真交易细则 交易保证金制度 交易所实行保证金制度，保证金是指期货交易者按照规定标准交纳的资金，用于结算和保证履约。从国债期货的仿真交易合约来看，国债期货合约最低交易保证金标准为3％。国债期货合约进入交割月份前一个月下旬起，交易所将分时间段逐步提高该合约的交易保证金。合约在某一交易时间段的交易保证金标准自该交易时间段首日前一交易日结算时起执行，保证金不足的，应当在下一个交易日开市前补足。 国债期货合约临近交割期时交易保证金的收取标准如下表： 表1：国债期货套期保值交易 交易时间段 交易保证金比例 交割月份前一个月下旬起 合约价值的5% 交割月份第一个交易日起 合约价值的8% 最后交易日前二个交易日起 合约价值的10% 资料来源：招商证券 从2011年12月21日证监会发布的《国务院关于修改<期货交易管理条例>的决定（征求意见稿）》来看，其中明确指出“保证金，是指期货交易者按照规定标准交纳的资金或者提交的价值稳定、流动性强的标准仓单、国债等有价证券，用于结算和保证履约。”删去现行关于有价证券可充抵保证金的规定。从这个条例开看，我们认为国债本身也可以做为国债期货交易的保证金。 持仓限额制度 交易所实行持仓限额制度。持仓限额是指交易所规定的会员或者客户对某一合约单边持仓的最大数量。 同一客户在不同会员处开仓交易，其在某一合约单边持仓合计不得超出该客户的持仓限额。 会员和客户的国债期货合约持仓限额具体规定如下： 敬请阅读末页的免责条款 Page 5
债券研究 （一）合约挂牌至交割月前一月的最后交易日，进行投机交易的客户号某一合约单边持仓限额为800手； （二）交割月份进行投机交易的客户号某一合约单边持仓限额为300手； （三）某一合约结算后单边总持仓量超过40万手的，结算会员下一交易日该合约单边持仓量不得超过该合约单边总持仓量的25％； 进行套期保值交易和套利交易的客户号的持仓按照交易所有关规定执行，不受前款第(一)、(二)项限制。 中美国债期货合约条款对比 从标的资产来看，均为标准化的虚拟债券。 从保证金比例来看，中国保证金比例略高。美国国债期货合约的保证金收取比例均低于3%，2年期国债期货合约甚至不足%。这是因为美国长期国债期货价格的波动率一般不超过10％，2年期国债期货价格的波动率一般不超过2％。较小的波动率意味着只需要少量的保证金就可以覆盖绝大部分的价格波动，因此CBOT对于国债期货合约规定了较低的保证金，在有效防范违约风险的同时尽可能提高投资者的资金使用效率。各期货合约的保证金每月根据价格波动情况进行相应的调整，使保证金基本能够覆盖当日的价格涨跌幅度。 美国CBOT国债期货不设涨跌停板。由于国债期货价格的波动程度相对较小，CBOT的国债期货合约都没有设立涨跌停板。即使出现了价格大幅波动导致保证金不足，清算会员也会及时地追加保证金，而不会发生违约的情况。 表2：中美国债期货合约条款对比 中国金融期货交易所5年期国债期货美国芝加哥商品交易所(CBOT)5年项目 仿真交易合约 期国债期货台约 面额为100万元人民币，票面利率为到期面值10万美元、票息利率为6%合约标的 3%的5年期名义标准国债 的5年期联邦政府债券 个点，每张合约最小变动100点数(1000美元)，以1/32点为最小最小变动价位 元 报价单位 最近的三个季月（三、六、九、十二合约月份 3、6、9、12月 季月循环） 7:20am—2:00pm; 上午交易时间：9:15—11：30； 2:30pm—4:30pm; 下午交易时间：13：00—15：15； 交易时间 5:20pm—8:05pm; 最后交易日交易时间：上午9：15-11：30 10:30pm—6:00am 每日价格最大波动限制 上一交易日结算价的±2 %无涨跌停制度 最低交易保证金 合约价值的3 %逐月调整，一般低于1% 敬请阅读末页的免责条款 Page 6
债券研究 最后一小时成交价格按成交量加权当日结算价 平均价 合约到期月份的最后一个工作日之最后交易日 合约到期月份的第二个星期五 前的倒数第七个营业日 交割方式 实物交割 联储电汇转账系统 交割日期 交易月份的最后一个工作日 最后交易日后连续三个工作日 在最后交割日剩余期限4-7年（不含剩余期限离交割月首日为4年零2个可交割债券 7年）的固定利息国债 月到5年零3个月的美国中期债券 资料来源：招商证券 三、国债期货的定价原理 基于持有成本模型的定价原理 一般地说，期货定价模型有两种： 第一种是预期模型。根据这个模型的观点，目前的期货价格是该契约交割当时的现货商品价格的期望。 第二种是持有成本模型。根据这个模型的说法，期货价格是取决于原生商品的现货价格，以及该商品由目前至期货交割日之间的持有成本。持有成本（Cost of Carry）是持有商品到未来的总成本，仅反映持有商品跨越两个时点或两个地点之间的费用，不包括商品本身的价值在内。 在完全有效率的市场中，国债大体上符合下述的条件：第一，债券发行与到期的相关安排，使得供需不存在季节性的型态的限制。第二，国债属于无实体的证券，储存非常方便。第三，国债供结充裕，市场流动性完全没有问题，且期货契约是采用现金结算，完全避开实体交割的限制。第四，国债很容易在市场中做空。由于期货市场的主要参与者大多持有大量的现货，很容易卖出手中的国债而模拟现货市场的空头部位。因此，国债期货合约的市场应该完全反映持有成本，国债期货价格的行为应该非常符合持有成本模型曲解释。 在一个完全有效率的市场中，国债期货价格必须等于国债现货的价格加上该国债由日前至期货契约交割日之间的持有成本。可以表示为如下数学方程式： F=S(1+I−AI)0,t0F=到期时间为t 的国债期货合约目前价格； 0,tS=国债现货价格(t＝0)； 0I=融资成本； AI=债券应计利率； 敬请阅读末页的免责条款 Page 7
债券研究 I−AI=两个时间之间的持有成本百分率。 如果前述的价格关系不成立，套利者将立即进场赚取无风险的利润，直到套利机会消失为止。如果现货相对于期货的价格太低，将发生现货—持有的套利机会，交易者可以借取资金而买进国债现货，同时做空国债期货合约，然后持有现货至期货合约到期而交割空头部位。这笔交易可以在不需投资的情况下赚取无风险的利润。现货交易的对应期货交易可以确保获利。另外，这笔交易完全没有涉及投资，因为买进现货与现货持有成本都来自于借取的资金。一个有效率的市场不可能存在这类的套利机会。现货—持有的套利机会之所以存在，这是因为现货相对于期货的价格太低。同样，如果现货相对于期货的价格太高，将发生反向的现货—持有的套利机会。在一个完全有效率的市场中，不可能存在这类的套利机会，因为套利者将不断进行这种交易，直到套利机会消失为止。 而在现实的国债期货币场中，至少有三种因素会干扰该模型。第一，交易成本的影响；第二，资金融通的借贷利率通常不同。第三，做空现货受到某些限制，这将干扰反向的现货—持有套利策略。受到这些市场因素的影响，上述方程式需要经过一些调整。 转换系数的确定 国债期货定价的基本方法与一般期货合约的定价方法一致，不同的地方在于国债期货的报价与交割制度会对定价产生影响。 例如美国CMOT国债期货的报价是100美元、到期收益率为6%的国债的价格。国债报价并不等于投资者所交易的期货品种的价格。因为可交割国债的到期时间和票息利率，与作为标的资产的虚拟国债并不完全相同，它们的价值也存在差异。在其他条件相同的情况下，息票利率越高，债券价值越大；息票利率越低，债券价值越小。但无论选择哪一种可交割国债进行交割，都直接采用国债期货的价格进行结算的话，那么，空头方肯定愿意选择息票利率较低的国债，而多头方则希望收到息票利率较高的国债，因次，可交割国债的息票利率是影响国债期货价格的重要因素。 为了解决这个问题，交易所规定使用转换系数（Conversion Factor），把国债期货的价格转换成不同交割品种的价格，以反映它们市场价值的差异。 例如，假定国债期货的价格为美元。假定交付的债券是票面利率为%、剩余期限为24年、半年付息一次的国债，那么根据期货的到期收益率为6%，该债券的价格应该是美元，即： =+=美元t0∑ 48(1+3%)(1+3%)t=1这样该债券的转换系数就是 敬请阅读末页的免责条款 Page 8
债券研究 四、国债期货的基本功能 国债期货交易方式是由于经济活动的需要而产生并得以发展完善的，30多年的实践表明，国债期货在经济运行一直发挥着重要的作用。国债期货主要有套利、套期保值和投机这三种功能。 套利 套利（Arbitraging）是利用国债现货市场和国债期货市场的价格差异赚取利润的交易行为。套利行为的主要功能是将国债的现货市场与期货市场紧密联系在一起，使它们的价格能同方向变动，尤其在国债期货的交割期，现货与期货的价格几乎是趋同的。国债期货价格与国债现货价格高度相关，这种相关性对于套期保值来说很重要，是套期保值交易的经济基础。 套期保值 国债期货市场的套期保值（Hedging）一般是指，投资者为了防御国债场上价格的逆向运动而造成的损失所采取的抵消性的金融技术。通常的做法是，投资者预计将来要在现货市场上买进或卖出国债、于是在期货市场上现在也买进或卖出国债期货合约，以使将来在期货市场上对冲时，刚好和现货市场上的交易相反，如下表所示。 由于套利交易的存在，保证了现货市场的变化方向与期货市场的变化方向相同，因此套期保值下国债期货合约的盈亏正好可以抵补国债现货市场上的亏盈。其中现在在期货市场上卖出国债期货合约，称为卖出套期保值；如果在期货市场上买入国债期货合约，称为买入套期保值。 表3：国债期货套期保值交易 预计将来在现货市场上的交易 期货市场（现在） 期货市场（将来） 卖出国债 卖出国债期货合约 买进国债期货合约 买进国债 买进国债期货合约 卖出国债期货合约 资料来源：WIND，招商证券 投机 投机性操作也很重要。所谓投机是指预测价格变动趋势，承担价格变动风险，在国债期货市场上不断买进卖出期货合约，希望在价格的经常变动中获取潜在收益的行为。具体地说，当投机者预测国债期货价格将上升（下降），便在现在买入（卖出）国债期货合约．到期后在期货市场上卖出（买入）相同数量的同种国债期货合约实行对冲。如果国债期货价格真的上升（下降），投机者由于杠杆效应会获取高额利润，反之则遭受巨额损失。可以看出．投机行为的主要特征是：以预期作为行为的依据；以获取高额利润为目的；存在遭受巨额损失的风险；充分利用市场价格波动；纯粹在国债期货市场交易，不涉及国债现货市场。 敬请阅读末页的免责条款 Page 9
债券研究 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 罗樱：浙江大学运筹学与控制论专业硕士，华中科技大学应用数学和财务管理双学士。2008年和2009年所在固定收益研究团队入围 “新财富”。 蒋飞：北京大学软件与微电子学院工程硕士，厦门大学经济学院金融工程学士。曾任职于工银瑞信和华泰联合。张丁：中国农业大学金融学硕士，湖南大学金融学学士。曾任职于中诚信国际信用评级公司，担任信评委委员和高级分析师。 柴树懋：南开大学经济学学士、世界经济硕士，目前主要从事债券研究。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 敬请阅读末页的免责条款 Page 10
