建信期货
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研究员：
期货从业
电话：02
Email：h
建信期货
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货研究中心
和研究
信期货网站
何卓乔
资格号：F300
1-60635737
hezq@ccbfutur
货研究中心
文后的声明
m
08762
心
明
国
中
摘
¾
¾
请阅
国债专题
中金所
摘要
待 2 年期
短中长三
率期货期
进国债期
可以选用
方面投资
波动大），
策略也可
中国国债
势和中美
民币汇率
币政策对
虽然中短
小幅回升
期货上市
陡峭形态
债期货的
阅读正文后的声
题研究
所 2 年期
期国债期货上
三个主要期限
期权），利率衍
期货风险管理
用对应的国债
资者可以增加
同时买中期
可得到应用；
债收益率在长
美贸易争端、
率、积极财政
对债券的利好
短端国债收益
升的概率还是
市后将缺乏明
态稍微向水平
的期限套利策
声明
期国债
上市之后，中
限（未来可能
衍生品总体布
理功能的发挥
债期货合约来
2 年期和 10
期卖短长期（
长期内仍处于
股票市场走
政政策、通货
好作用已经过
益率还是会维
是比较大。在这
明显的单边机
平形态回复，因
策略会有比较确
建
2018 年
债期货上
中金所的国债
能增加超长期
布局已经基本
挥并丰富国债
来进行更精确
0 年期之间的
（或者卖中期
于下降趋势，
走势为债券市
货膨胀都不利
过了最佳点；
维持较低水平
这样的预测下
机会，但国债
因此买 2 年期
确定的收益。
专
建信期货研
年 8月 15 日
上市展
债期货产品线
期限国债期货
本成型，而这
债期货交易策
确的套期保值
的期限套利策
期买短长期）
但在中期内
市场增加避险
利于债券市场
因此我们预
平，但中长期
下我们判断
债收益率曲线
期国债期货卖
。
专题研究
1
研究中心
日 星期三
展望
线已经覆盖了
品种以及利
这将进一步促
略；投资者
，期限套利
策略（利差大
的蝶式套利
除了经济形
需求外，人
表现，而货
计中短期内
国债收益率
2 年期国债
将从目前的
卖 10 年期国
1
建信期货
请阅读正文
8 月 7
有关事项的
于 8月 17日
并分析国债
一、国债
1、三个国
中金所
实际情况而
修改；而随
下面是中金
位、合约月
的，这些纯
表 1：中金所
数据来源：中
在交易
的 5 年期国
市 10 年期国
债期货代码
在合约
约规模均为
货研究中心
文后的声明
日，中国金融
的通知》，中国
日上市交易。
债期货价格相
债期货合约
国债期货合约
所国债期货合
而制定的。自
随着 2 年期国
金所三个国债
份、交易时
纯技术性要素
所国债期货合
中金所，建信期
易代码方面，
国债期货代码
国债期货时其
码的考虑因素
约标的方面，
为 100 万元，
心
明
融期货交易所
国证监会已同
本专题简述
关影响因素
约以及交易
约比较
合约文本以及
中金所 5 年
国债期货将于
期货品种合约
间、最后交易
也没有太多值
合约
期货研究中心
2 年期国债期
码为 TF，其为
其代码为 T，
并不一致，投
三个国债期
2 年期的合约
所（以下简称
同意中金所挂
国债期货合约
、后期价格走
易规则
交易交割规则
期国债期货于
2018 年 8 月
约文本比较，
易日交易时间
值得介绍的地
期货代码为 T
为“国债期货
这是中金所
投资者应注意
货品种合约标
约规模为 200
称中金所）在
挂牌 2 年期国
约以及交易规
走势以及交易
则是中金所在
于 2013 年 9
月 17 日上市
，从中可以看
间、最后交易
地方，故我们
TS，其为“短
货 treasury fut
所为了突出 10
意区别。
标的均为票面
0 万元，这是
在网站发布《
国债期货合约
规则、回顾 5
易策略。
在美国国债期
9 月 6 日上市
市，中金所国
看出三个国债
易日、最后交
们不展开分析
短期国债 sho
ture”的缩写
0 年期国债在
面利率为 3%
是因为对于债
《关于 2 年期
约，首批三个
年期和 10年
期货基础上，
市以来，国债
债期货相关规
债期货合约在
交割日以及交
析。
ort-term treas
写；到中金所
在整个国债市
%的名义国债
债券而言久期
专
期国债期货合
个 2 年期国债
年期国债期货
结合中国国
债期货相关规
规则历也渐趋
在报价方式、
交割方式上面
sury”的缩写
所于 2015 年
市场的核心地
债，10 年期和
期越小其对于
专题研究
2
合约上市交易
债期货合约将
货运行情况，
国债现货市场
规则历经多次
趋完善统一。
最小变动价
面是完全一致
写；首个上市
3 月 20 日上
地位。三个国
和 5 年期的合
于利率的敏感
2
易
将
场
次
价
致
市
上
国
合
感
建信期货研究中心 专题研究
请阅读正文后的声明 3
性就越低；如果把久期因素和合约规模因素考虑在内，我们大致可以知道在波动性方面 1 张 10 年期国债
期货≈2 张 5 年期国债期货≈ 张 2 年期国债期货，在构建零久期国债期货跨品种对冲组合时需要按此比例
进行配比。
国债期货合约标的是名义国债，其合格交割品是在可交割国债方面给予明确。由表 1 可知三个国债期
货合格交割品都是记账式附息国债，主要区别在于发行期限以及合约到期月份首日剩余期限，10 年期国债
期货可交割券的发行期限不高于 10 年、合约到期月份首日剩余期限不低于 年，5 年期国债期货可交割
券的发行期限不高于 7 年、合约到期月份首日剩余期限为 年，2 年期国债期货可交割券的发行期限
不高于 5 年、合约到期月份首日剩余期限为 年。按照这个规定，同一月份到期的三个国债期货合
约的可交割券集合重叠机会就比较小，有利于中金所控制交割风险。
在每日价格最大波动限制和最低交易保证金方面，从 10年期、5年期到 2年期国债期货是逐步降低的，
其原因是我们前面讲过的波动性随久期减少而下降的规律，这也是符合国际惯例的。从 2004 年至今我国 2
年期、5 年期和 10 年期国债收益率波动标准差依次分别为 、 和 ，假定其久期依次分别为 2 年、
5 年和 10 年（此假定并不完全合理，仅用于说明波动性大小关系），那么国债价格波动标准差依次分别为
、 和 。
2、2 年期国债期货相关交易规则
国债期货合约标的为名义国债，实践中满足某一国债期货合约交割标准的称为可交割券。《中金所国
债期货合约交割细则》中规定可交割券应当同时满足以下条件：1、中华人民共和国财政部在境内发行的
记账式国债（排除境外债券以及境内凭证式国债）；2、同时在全国银行间债券市场、上海证券交易所和深
圳证券交易所上市交易（排除仅在银行柜台交易的储蓄国债以及不能跨市场流通的部分特殊国债）；3、固
定利率且定期附息（排除超短期限的贴现国债）；4、发行期限、合约到期月份首日剩余期限符合合约规定
的范围；5、符合国债转托管的相关规定；6、交易所规定的其他条件。
因此国债期货可交割券为一篮子合格国债，这些可交割券可能具有不同的到期期限和票面利率。为了
方便比较同一国债期货合约的不同可交割券，中金所在国债期货交割中设计了转换因子制度，每只可交割
债券都有其相应的转换因子，通过转换因子可计算该可交割债券的交割价格：交割价格=国债期货合约交
割结算价×可交割券转换因子+可交割券配对缴款日应计利息。在计算某可交割券的转换因子时，首先必
须确定该可交割券在国债期货合约到期日的剩余期限，然后以国债期货合约名义债券利率 3%作为贴现率，
将面值为 1 元的该可交割券在其剩余期限内的所有现金流量折算为现值，这个现值就是该可交割券的转换
因子。中金所亦公布了国债期货可交割国债的转换因子和应计利息计算公式（对三个国债期货品种都是一
样的）：
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转换因
其中，
为可交割券
小数点后 4
应计利
割国债的应
在每个
债满足条件
首批 2 年期
国债可能同
TS1812 和
个可交割券
率高于（低
表 2：首批
数据来源：中
在交割
货合约的交
货研究中心
文后的声明
因子计算公式
r 为国债期货
券剩余付息次
位。
利息的日计数
应计利息计算
个国债期货合
件交易所亦会
期国债期货合
同时为不同国
TS1903 的可
券具有唯一的
低于）国债期
2 年期国债期
中金所，建信期
割方面，2 年期
交割单位为面
心
明
式如下：
货合约票面利
次数，c 为可交
数基准为“实
公式如下：
合约上市时中
会及时纳入可交
合约可交割券
国债期货合约
可交割券，这
的转换因子，
货名义债券利
期货挂牌合约
期货研究中心
期国债期货合
面值 100 万元人
利率 3%，x
交割券的票面
际天数/实际
金所都会公布
交割券集合中
券及其转换因
约的可交割券
这也提供了跨
且该转换因
利率 3%的，
约可交割券
合约的交割单
人民币的国债
为国债期货
面利率，f 为可
际天数”，计算
布该合约对应
中并在网站公
因子。国债期
券，例如 201
跨期套利的实
子在国债期货
其转换因子
单位为面值 2
债，每交割单
货合约交割月
可交割券每年
算结果四舍五
应的可交割券
公布，下面表
期货可交割券
17 年记账式
实际交割途径
货合约运行期
子高于（低于
200 万元人民
单位的国债仅
到可交割券下
年的付息次数
五入至小数点
券，在合约运
表 2 就是中金
和转换因子具
式附息（二十
；2、对每个
期间是不变的
于）1。
民币的国债，
仅限于同一国
专
下一付息月的
数，计算结果
点后 7 位，每
运行期间如果
金所在 8 月
具有以下特点
十三期）国债
个国债期货合
的；3、可交
5 年期和 10
国债托管机构
专题研究
4
的月份数，n
果四舍五入至
每 100 元可交
果有新发行国
13 日公布的
点：1、同一
债就同时成为
合约而言，每
交割券票面利
年期国债期
构托管的同一
4
n
至
交
国
的
一
为
每
利
期
一
建信期货研究中心 专题研究
请阅读正文后的声明 5
国债（意即不能将三个交易场所的零散国债持仓合并成一个交割单位）。参与交割的客户应当事先通过会
员向交易所申报国债托管账户，在国债期货合约交割月份之前的二个交易日尚未通过国债托管账户审核的
客户，中金所会在交割月份之前的一个交易日对其交割月份合约持仓予以强行平仓。国债期货合约进入交
割月份后至最后交易日之前，由卖方主动提出交割申报，并由中金所按照“买方申报优先，持仓最久优先，
相同持仓日按比例分配”的原则选择买方在规定的时间内完成滚动交割，合约最后交易日收市后的未平仓
部分按照中金所的规定进入集中交割环节。
国债期货合约最后交易日之前的交割结算价为卖方交割申报当日的结算价（合约最后一小时成交价格
按照成交量加权的平均价），最后交易日的交割结算价为该合约最后交易日全部成交价格按照成交量的加
权平均价，计算结果保留至小数点后三位。交割货款以交割结算价为基础进行计算，计算公式如下：交割
货款=交割数量×（交割结算价×转换因子+应计利息）×（合约面值/100 元），其中应计利息为该可交割
券上一付息日至第二交割日的利息。
在风险控制方面，中金所实行保证金制度、涨跌停板制度、持仓限额制度、大户持仓报告制度、强行
平仓制度、强制减仓制度、结算担保金制度和风险警示制度。制度细则可参阅《中金所风险控制管理办法》，
这里我们仅列出与投资者交易密切相关的持仓限额规则（三个国债期货品种均一样）：
（一）进行投机交易的客户某一合约在不同阶段的单边持仓限额规定如下：1. 合约上市首日起，持仓
限额为 2000 手；2. 交割月份之前的一个交易日起，持仓限额为 600 手；
（二）进行投机交易的非期货公司会员持仓限额由交易所另行规定；
（三）某一合约结算后单边总持仓量超过 60 万手的，结算会员下一交易日该合约单边持仓量不得超
过该合约单边总持仓量的 25％；
进行套期保值交易和套利交易的持仓按照交易所有关规定执行。
二、国债现货与期货运行回顾
1、2/5/10 年期国债收益率走势
从 2006 年至今中国国债市场走出三轮行情。2001 年 12 月中国成功加入世贸，中国融入全球市场所带
来的巨大需求在中国催生出投资建设的新一轮热潮，2004 年中国央行货币政策进入紧缩阶段，加上房地产
调控政策趋严，2005 年投资热潮降温，国债收益率快速回落；2006 年开始全球大繁荣推升重要工业资源
价格，2008 年美联储宽松以及天气灾害使得通胀进一步加剧，而 2008 年 10 月开始美国次贷危机扩散到全
球，此阶段 10 年期国债收益率从 2005 年 10 月份的 %，上升至 2007 年 12 月的 %，并在 2008 年
7 月形成双顶，然后快速回落至 2009 年 1 月份的 %；2009 年全球超级凯恩斯主义政策推动通胀和利率
回升，2011 年之后中国地方政府以及房地产部门巨额资金需求在央行紧货币的约束下诱导出影子银行体系，
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请阅读正文
而 2013 年下
年之后市场
率以 2013 年
松货币环境
场横冲直闯
完善央行无
年期国债收
势当中。
图 1：中国货
数据来源：Wi
2009 年
稳定但长短
货币供求始
和 10 年期国
%的水平
，2 年期
就下降至 0.
2、国债现
2007 年
合增长率达
增长率为 9.
年的 万
货研究中心
文后的声明
下半年央行进
场融资利率得
年 11 月的 4.
境诱发大量加
闯造成系统性
无继续维持紧
收益率在 2017
货币流动性和
ind，建信期货
年以来中国国
短利差持续收
始终处于偏紧
国债利率均值
平；2 年期国债
期国债利率与
.76。
现货市场发展
年底中国债券
达到 23%；其
.62%；考虑了
万亿元增长至
心
明
进一步收紧银
得以在国际油价
.72%为高点，
杠杆行为，
性风险，迫使
紧货币需要，与
7 年 11 月无
和国债收益率
货研究中心
国债收益率走
收窄，一方面经
紧状态。2009
值依次分别为
债利率与 7 天
与 5 年期国债
展
券存量为
中国债存量从
了国债、地方
至 2017 年底的
银根，不惜以短
价暴跌以及国
，以 2016 年
中国社会总杠
2016 年底开
与此同时地方
无法突破 4%关
率
走势特征表现
经济增速下行
年至今银行
为 %、
天回购利率相
债利率相关度
万亿元，到
从 2017 年底
债以及政策性
的 万亿
短期钱荒遏制
国内过剩产能
年 10 月的
杠杆水平在 2
开始央行逐步
方政府去杠杆
关口就转为下
图 2
数据
现为为经济增
行抑制国债收
行间 7 天质押
87%、%
相关度达到 0
度也有 ，
2017 年底债
底的 万亿
性银行债、政
亿元，年均复
制软利率部门
能的抑制下逐
65%为低点；
2014 年至 20
步紧缩货币政
杆和中美贸易
下行，目前中
2：中国国债
来源：Wind，
增速下行但积
收益率上行空
式回购利率
%和 %，2
，5 年期
但 2 年期国
债券存量已经
亿元增长到 2
政府支持企业
复合增长率为
门和刚兑部门
逐步走低，此
然而缺乏相
016 年快速上
政策，2018 年
易争端则冲击
中长期国债收
利差
建信期货研究
积极财政政策
空间，另一方
、2 年期国债
2/10 国债利差
国债利率与
债利率与 10
经达到 万
017 年底的
业债券的广义
%。
专
门融资冲动，
此阶段 10 年
相应监管与实
上升，游资在
年随着金融监
击中国经济增
收益率仍处于
究中心
策背景下的总
方面积极财政
债利率、5 年
差从 2%附近
10 年期利率
0 年期国债利
万亿元，年均
万亿元
义政府债券存
专题研究
6
也使得 2014
年期国债收益
实体需求的宽
在各个金融市
监管体系逐步
增长前景，10
于中期下跌趋
总体水平基本
政政策又使得
年期国债利率
近逐渐下降至
率相关度达到
利率的相关度
均债券存量复
元，年均复合
量则从 2007
6
4
益
宽
市
步
0
趋
本
得
率
至
到
度
复
合
7
建信期货
请阅读正文
截至 2
通的特别国
4500 亿元，
里面，剩余期
占比 %
图 3：中国债
数据来源：Wi
截至 2
元，占比 9
场成交 1467
特别是国债
在持有
有中国国债
险机构和基
2018 年上半
国人民币汇
3、国债期
2013 年
虽然国债期
所改变，但
成交方
持仓比呈现
货研究中心
文后的声明
018 年 8 月份
国债以及部分
剩余发行期
期限为[,2
；剩余期限在
债券存量
ind，建信期货
018 年 8 月
%，上交所
795 亿元占比
债交易主要在
有者结构方面
债存量的 67%
基金分别持有
半年一半的国
汇率以及海外
期货市场运行
年 9 月 5 年期
期货总持仓量
但持续时间不
方面，五债十
现不规律运动
心
明
份，中国凭证
分早期附息国债
期限在 1 年以
.25]年之内的
在[，10]年
货研究中心
10 日的一年
所与深交所各
比约 %，
银行间市场进
面，目前商业
%（央行持有
国债的 %
国债增量由境
主要国债利率
行
期国债期货上
量仍有增长，但
超过半年。2
十债成交量在不
。但总的来说
证式国债存量
债存量为 15
以上的跨市场
的有 10750 亿
年内的有 153
年之内中国债
各占 %左
上交所成交
进行。
银行仍然是中
19%）、地方
%、%和
境外机构吸纳
率的影响。
上市之后持仓
但资金从五债
2018 年至今
不同时段变动
说五债十债的
量为 4860 亿
5420 亿元，发
场流通记账式
亿元，占比 10
330 亿元，占
图 4
数据
债券市场成交
左右；同一时
交 641 亿元占
中国债券存量
方政府债存量
和 %，另
纳，这也使得中
仓量稳步增长
债转战十债的
今五债平均持仓
动非常大，而
的成交持仓比
元，储蓄国债
发行期限在一
附息国债存量
%；剩余期限
占比 %。
4：跨市场流
来源：Wind，
万亿元
间区间内国债
占比约 %，
量的主要投资
量的 87%、政
外 2017 年下
中国国债收益
，等到 10 年
的迹象非常明
仓量为 2283
而且成交量变
比在大部分时
债存量为 78
一年以内的记
量约为
限在[4,]年
通记账式附息
建信期货研究
元，其中银行
债成交 1474
深交所几乎
资者，截至 2
政策性银行债
下半年以来国
益率日益受到
年期国债期货
明显；此情形
8 手，十债平
变化与持仓量
时间内都低于
专
880 亿元，不
记账式非附息
万亿元。在这
年之内的有 1
息国债存量
究中心
行间市场成交
440 亿元，其
乎无成交。因
2017 年底，
债的 62%。证
国外机构大幅
到中国金融市
货于 2015 年
形在 2017 年
平均持仓量为
量也不一致，
于 1，相对国
专题研究
7
不能跨市场流
息国债存量为
这 万亿
4190 亿元，
交 万亿
其中银行间市
因此中国债券
商业银行持
证券公司、保
幅增持国债，
市场开放、中
3 月份上市，
年中期一度有
为 53553 手。
这导致成交
国内期货市场
7
流
为
亿
亿
市
券
持
保
有
交
场
建信期货
请阅读正文
其他品种来
不大；2、目
措施得当。
图 5：五债成
数据来源：Wi
上市以
10 年期国债
没有出现期
和
一个方面说
图 7：国债期
数据来源：Wi
5 年期/
种交割量之
度，偏离程
货研究中心
文后的声明
来说属于非常
目前国债市场
成交量和持仓
ind，建信期货
以来 5 年期国
债收益率之间
期货价格持续
4，日均最便
说明了国债期
期货指数与国
ind，建信期货
/10 年期国债
之间相关度也
程度越大投资
心
明
常健康的水平
场的主要投资
仓量
货研究中心
国债期货指数
间的负相关性
大幅偏离基本
便宜可交割券
货与国债现货
国债收益率
货研究中心
债期货上市至
也比较低。国
资者越容易实
。这主要有
资者商业银行
与 5 年期国债
性达到 ，这
本面的情况。
IRR 分别为
货之间的高相
至今平均交割
债期货交割
施期现套利
三方面原因
行和保险机构
图 6
数据
债收益率之间
这说明国债期
。2017 年至今
%和
相关性。
图 8
数据
割量为 672 手
量主要受两方
；2、国债现
：1、债券市
构还不能进入
6：十债成交
来源：Wind，
间的负相关性
期货与对应现
今五债和十债
23%，低于同
8：国债期货
来源：Wind，
手和 832 手，交
方面因素影响
现货投资者持
市场属于机构
国债期货市场
量和持仓量
建信期货研究
性达到 ，
现货走势之间
债的日均最便
同期限内货币
交割量
建信期货研究
交割量在合约
响：1、国债
持有现货情况
专
构市场，投资
场；3、中金
究中心
10 年期国债
间联系非常紧
便宜可交割券
币市场平均利
究中心
约间分布并不
债期货价格偏
况，由于国债
专题研究
8
资者群体基础
金所风险控制
债期货指数与
紧密，基本上
券基差分别为
利率，这从另
不均匀，两品
偏离现货的程
债现货流通性
8
础
制
与
上
为
品
程
性
建信期货研究中心 专题研究
请阅读正文后的声明 9
不佳冲击成本较大，某些国债现货持有者会考虑通过期货市场出售。
在国内期货市场机构投资者参与国债期货程度较高，目前国债期货市场的机构投资者主要以券商、资
管产品为主，统计数据显示截止 2017 年底共有 80 多家券商、3 千多个资管产品参与国债期货交易，2017
年国债期货日均成交量中自然人、券商自营、资管产品的比例分别为 60%、10%和 30%，日均持仓量中上
述三者的比例依次分别为 45%、35%和 20%，而自然人当中也有部分是商业银行的债券交易员。但由于各
种原因，国债现货的主要持有机构—商业银行、保险公司以及外资机构目前尚不能有效参与到国债期货中
来，暂时也没有国债期货对这些机构开放的消息。
三、国债期货价格影响因素和交易策略
1、国债期货价格影响因素
国债期货一方面经由实物交割机制与国债现货之间保持紧密联系，所有影响国债现货的因素都会影响
到国债期货价格；另一方面由于国债期货合约是关于未来某一时点的国债收益率的反映，因此国债期货价
格也会受到投资者对远期利率预期的影响；最后由于期货市场的特有双向交易特性以及高杠杆性，国债期
货价格还会受到投资者群体结构、市场风险偏好、交易策略、技术分析等市场因素的影响；在某些突发事
件的影响下。国债期货价格可能在短时间内大幅偏离基本面。
传统利率理论有古典学派的储蓄投资理论（认为利率调整使得储蓄等于投资）和凯恩斯学派的流动性
偏好利率理论（交易动机、预防动机和投资动机决定的流动性偏好决定货币需求，货币需求与由央行决定
的货币供应决定市场利率）；这两个理论前者考虑实际经济因素，后者考虑金融市场因素，都是有失偏颇
不完善的，故而 20 世纪 30 年代剑桥学派的罗伯森和俄林提出可贷资金理论，该理论认为利率是由可贷资
金的供给与需求的均衡点所决定的，影响可贷资金供求水平的因素就是影响利率变动的因素；借贷资金的
供给因此与利率成正函数关系，而借贷资金的需求则与利率成反函数关系，两者的均衡决定利率水平；可
贷资金供给来源包括个人和商业储蓄、政府预算盈余、货币供给的增加、国外向本国的贷款等，可贷资金
需求来源包括家庭和企业因消费和投资而发生的信贷、政府预算赤字、国外向本国的借款等。
因此影响国债期货价格的因素包括了：1、国内外经济增长和通货膨胀状况，一般来说，国债收益率
与经济增速和通货膨胀率是负相关的，在经济增长和通货膨胀相左时就需要深入分析内部结构性因素；2、
货币政策和财政政策，一般来说，宽松货币政策使得债券利率先下降后回升，积极财政政策使得债券利率
上升；3、国内金融市场基础设施和央行货币政策传导机制，特别要注意各个金融市场之间和金融与实体
之间货币流通渠道是否畅通，是否存在非市场障碍因素；4、信用体系和刚性兑付，债券具有违约风险，
而不同经济主体的违约风险与信用体系有莫大关联；5、债券现货市场投资者结构及其交易特性，国债期
货市场持仓结构以及流行交易策略的持仓大小；6、其他金融市场走势以及市场风险偏好等。
建信期货
请阅读正文
2、国债期
（1）、基差
因为每
割券(Cheap
货，然后把
rate，IRR），
国债期
系列期权，
权利；2、时
期货合约交
国债期
会产生融资
产生的利息
（BNOC，B
根据持
CF=（CTD
们也是如此
计算出来的
（2）、套期
国债期
国债期
货市场上采
BPV 为零、
债期货对应
保值的成本
套期保值比
现货组合 B
多年来
货研究中心
文后的声明
期货常见交易
差、交割期
每个国债期货
pest To Delive
现货用于期货
，这也是寻找
期货的卖方拥
主要有三类
时机期权：卖方
交易已经结束
期货可交割券
资成本（购买
息），定义持有
Basic Net of
持有成本模型
券净基差-卖
此反推卖方交
的卖方交割期
期保值
期货常见交易
期货套期保值
采取抵消性的
组合价值的
应 CTD 券的
本所在。实践
比率 h（Hedge
BPV/单张期货
来业内依赖两
心
明
易策略
期权与理论价
货合约对应一
er，CTD)的问
货的交割所获
找 CTD 的最
拥有选择可交
：1、转换期
方在国债期货
，现货市场还
券的基差定义
买债券所用资
有收益=持有
Carry）=基差
型我们有：国
卖方交割期权
交割期权大小
权为负值，那
易策略包括套
值是为了保证
操作，减少投
的波动方差最
收益率变化不
中大多数人选
e Ratio）为债
货合约 BPV。
两条经验法则
价格
篮子可交割券
问题。对于实
获得的收益率
最直接的指标
割券的权利，
期权：CTD 券
货合约交割月
还在交易，从
义为：基差=可
金成本），同
有现券的收益
差-持有收益
国债期货价格
权）/CF+期货
，再由此衡量
那就是国债期
期保值、基差
现有或将来预
投资组合对利
小化、组合价
不完全相关，
选择的还是
债券现货组合
来决定套保
券组合，因此
实物交割的国
率，即为期现
（IRR 最大的
，这一选择权
券可能随行情
月选择任一交
从而可能带来
可交割券净价
同时会产生利
益(利息收入)
，那么基差=
格= (CTD 券
货价格，因此
量目前国债期
期货高估了）
差交易、套利
预期的投资组
利率风险敏感
价值的期望变
这种不完全
BPV 保值法
合价格变动与
比率，这两条
此期货卖方面
国债期货而言
现套利的理论
的现券为 CT
权统称为卖方
情变化而发生
交易日作为具
来 CTD 的变
价-期货价格*
利息收入（自
) - 持有现券
=净基差+持有
净价-持有收
此净基差在数
期货价格合理
）。
利交易以及单
组合价值不受
感性。套保目
变化为零，不
全相关导致套
法，其要求国
与一张期货合
条法则建立在
面临挑选最合
言，通过买入
论收益率/隐含
TD），IRR 用
方交割期权；
转换，期货卖
具体交割时间
化。
*可交割券转
自购买债券到
券的成本(融资
有收益。
收益-卖方交割
数值上等于卖
理性（期权价
单边趋势交易
受市场利率变
目标包括现货
不同目标的差
套期保值损耗
国债期货 BPV
合约价格变动
在期货价格受
专
合适可交割券/
入现货卖空对
含回购利率（
用公式表示即
卖方交割期
卖方有选择
间的权利；3、
转换因子；持
到配对缴款日
资成本)；再
割期权的价值
卖方交割期权
价值总是正值
易等。
变动的影响，
货与期货总组
差别来自被套
耗不断积累，
V=国债现货
动的比例，那么
受 CTD 券价
专题研究
10
/最便宜可交
对应数量的期
（implied repo
为：
期权包含了一
CTD 交割的
月末期权：
持有国债现券
日之间债券所
再定义净基差
值)/转换因子
权，实践中我
值，因此如果
而在国债期
组合基点价值
套保债券与国
这也是套期
BPV；定义
么有 h=债券
价格驱动的基
0
交
期
o
一
的
券
所
差
子
我
果
期
值
国
期
义
券
基
建信期货
请阅读正文
础上，但它
期货合约的
久期。根据
（3）、基差
上面讲
着国债收益
不同久期可
价格上升基
国债的基差
图 9：基差交
数据来源：建
基差交
子倍数的国
买入转换因
于较高水平
平，并且预
预期未来波
情况下我们
（4）、套利
国债期
货研究中心
文后的声明
它们并不完全
的基点价值等
据经验法则 1，
差交易
讲到基差＝可
益率下降（债券
可交割券的基
基差扩大），低
差类似于跨式
交易与交割期
建信期货研究中
交易是指买卖
国债期货，买
因子倍数的国
平，并且预期
预期将来收益
波动率上升，
们并不建议。
利交易
期货的套利交
心
明
一致；在某些
于 CTD 券基
，我们有国债
可交割券净价
券价格上升）
基差呈现出不
低久期国债的
式期权（国债利
期权
中心
卖可交割券的
入基差相当于
债期货，卖
将来收益率走
率走高，那么
那么买入中久
交易包括跨期
些重要应用中
基点价值除以
债期货合约 B
-期货价格*转
，国债期货 C
同的期权特征
的基差类似于
利率从 3%附
同时反方向买
于买入一个期
出基差相当于
走低，那么买
么买入低久期
久期可交割券
套利、期限套
中，可能出现
以其转换因子
BPV=百万面
转换因子＝持
CTD 券会发生
征：高久期现
于看跌期权（
附近往两边走
买卖国债期货
期权，最大损
于卖出一个期
买入高久期可
期可交割券的
券的基差；由
套利、信用套
现被认为是很
子；经验法则
面额 CTD 券 B
持有收益+BN
生从高久期可
现券的基差类
国债利率上
走基差都扩大
货，买入基差
损失为 BNOC
期权，最大收
可交割券的基
的基差；若当
由于卖出基差
套利以及股债
很不充分的套
2：期货合约
BPV/转换因子
NOC＝持有收
可交割券到低
类似于看涨期
升国债价格下
大）。
差指买入可交
C；卖出基差
收入为 BNOC
基差；若当前
当前市场收益
差相当于卖出
债对冲等。
专
套保比率。经
约的久期等于
子。
收益+交割期
低久期可交割
期权（国债利
下跌基差扩大
交割券的同时
差指卖出可交
C。若当前债
前市场收益率
益率处于中等
出期权，风险
专题研究
11
经验法则 1：
于 CTD 券的
期权。由于随
割券的转换，
利率下跌国债
大）；中久期
时卖出转换因
交割券的同时
债券收益率处
率处于较低水
等水平，并且
险较大，通常
的
随
债
期
因
时
处
水
且
常
建信期货研究中心 专题研究
请阅读正文后的声明 12
国债期货理论定价依赖其 CTD 券，而不同月份国债期货之间的 CTD 券可能不一致，因此难以通过持
有成本模型来分析国债期货跨期合理价差，更多通过市场分析去发掘跨期套利机会。若预期债市走牛，远
月合约上升幅度更大，可买入远月合约，卖出近月合约，此为牛市套利；若预期债市走熊，远月合约下跌
幅度更大，可买入近月合约，卖出远月合约，此为熊市套利。
如果预期国债收益率曲线发生变动，可以通过国债期货期限利差套利捕捉交易机会。若预期收益率曲
线牛陡，利差趋于扩大，可买入短期国债期货，卖出长期国债期货，此为牛市套利；若预期债市走熊，利
差趋于收窄，可买入长期国债期货，卖出短期国债期货，此为熊市套利；若预期收益率曲线变凸，中期国
债期货价格相对下跌，可买入短期与长期国债期货，卖出中期国债期货，此为蝶式套利。
如果预期信用利差发生变动，可以通过信用债现货与国债期货跨品种套利捕捉交易机会。若预期经济
形势向好，信用违约风险下降，信用利差收窄，可买入信用债，卖出对应期限国债期货；若预期经济形势
变差，信用违约风险上升，信用利差扩大，可卖出信用债，买入对应期限国债期货。
一般情况下，如果经济形势变好，一方面企业利润上升，股市上涨，另一方面通胀上升，债券下跌；
若经济形势变差，则刚好相反。因此若预期经济形势好转，应该买股指期货卖国债期货；若预期经济形势
恶化，应该买国债期货卖股指期货。但要警惕两种情况：若经济体陷入滞涨，经济增长停滞，通胀压力高
企，则央行货币政策无法放松，此时股债双杀；若经济体陷入滞缩，经济增长停滞，企业或家庭去杠杆导
致通缩风险，则央行大幅放松货币政策，此时股债双牛。
待 2 年期国债期货上市之后，中金所的国债期货产品线已经覆盖了短中长三个主要期限（未来可能增
加超长期限国债期货品种以及利率期货期权），利率衍生品总体布局已经基本成型，而这将进一步促进国
债期货风险管理功能的发挥并丰富国债期货交易策略，投资者可以选用对应的国债期货合约来进行更精确
的套期保值，期限套利方面投资者可以增加 2 年期和 10 年期之间的期限套利策略（利差大波动大），同时
买中期卖短长期（或者卖中期买短长期）的蝶式套利策略也可得到应用。
四、国债利率曲线展望与交易策略建议
2016 年至今的供给侧改革主要落点在去过剩产能和去房地产库存两方面，并且取得了非常好的效果，
体现在中上游过剩行业利润明显回升和房地产库存大幅降低；2017 年供给侧改革重点在于由金融去杠杆倒
逼实体去杠杆，中国社会总杠杆率快速上升趋势在 2017 年得到缓和。两年的供给侧结构性改革使得中国
过剩产能状况有所改善，短期债务风险得到遏制，经济中短期增长韧性增强，抗击内外部负面冲击能力上
升；然而也造成了一些负面问题，民营企业因去过剩产能和严金融监管而被挤出，居民部门债务杠杆率大
幅上升，房价暴涨以及居民可支配收入下降，从而在企业投资和居民消费两方面对中国经济中长期增长潜
建信期货
请阅读正文
力构成威胁
全面遏制封
美国经济景
家汇率构成
整，总的来
杆对冲房地
化解国有企
经济增
宽松货币政
2017 年底到
AAA级和A
而站在当前
通货膨胀、
图 10：中国
数据来源：Wi
去杠杆
没有消除的
重新加杠杆
二季度货币
要是广义政
制、债务置
整体很难建
货研究中心
文后的声明
胁。2018 年中
封锁形势较为
景气期因特朗
成贬值压力，
来说是在继续
地产去杠杆；
企业债务风险
增长、货币政
政策会增加可
到 2018 年 8 月
AA级企业债
前时点上，当
人民币汇率
国部门债务杠
ind，建信期货
杆要求中国货
的情况下，如
杆，这会进一
币政策执行报
政府（地方政
置换、债转股
建立起严格的
心
明
中美贸易争端
严峻；美国经
普税改新政
中国内外部经
严格调控房地
同时货币政策
险。
政策和中美贸
可贷资金供给
月 6 日中国 2
债收益率分别
当我们考虑未
、财政政策等
杠杆率
货研究中心
货币流动性不
果货币流动性
步恶化中国
告强调把好货
府、国有企业
来处理，但
预算约束。而
愈演愈烈，西
经济在国内超
以及其他相关
经济政治环境
地产市场的同
策也有所放松
易争端对国债
，中美贸易争
2 年期/5 年期
回落137BP和
来半年的利
等因素都考虑
能过于充裕。
性重返 2014
中长期经济增
货币供给总闸
业、国有金融
由于金融机构
而且 2016 年
西方国家对中
超级凯恩斯主
关政策而得以
境面临挑战。
同时，放宽地
松，防止金融
债收益率是利
争端增加国债
期/10 年期国
和77BP，我们
率走势时，我
虑进来。
图 1
数据
。在国家刚性
年至 2016 年
增长潜力，使
闸门，坚持不
融机构等）债
构与地方政府
年和 2017 年又
中国经济贸易
主义政策以及
以延长，美元
。面对内外部
地方政府基础
融去杠杆误伤
利好的，经济
债避险需求，
债收益率分别
们认为中国国
我们必须在中
1：中国企业
来源：Wind，
性兑付信仰
年那种大水漫
使得中国经济
不搞大水漫漫
债务问题，这
府和国有企业
又增加了房价
易、科技交往
及国外加杠杆
元汇率重新进
部挑战，近期
础设施建设的
伤民企，而侧
济增速下降会
有利于债券
别下降了 102
国债长期下行
中国去杠杆的
业投资与居民
建信期货研究
（守住不发生
漫漫的程度，
济彻底掉入中
漫。中国债务
这些问题本来
业关系紧密，
价暴涨和居民
专
往以及一带一
杆的帮助下走
进入上升周期
期中国财金政
的限制，以地
侧重债转股等
会减少可贷资
券收益率下行
2BP/70BP/39
行趋势并没有
的背景下把货
民消费增速
究中心
生系统性风险
必然导致各
中等收入陷阱
务杠杆问题在
来是可以通过
因此广义政
民部门债务杠
专题研究
13
一路等多方面
走在复苏前列
期对发展中国
政策有一些调
地方政府稳杠
等非市场手段
资金需求，而
行。实际上从
9BP，5 年期
有发生变化。
货币流动性、
险的底线）的
各种经济主体
阱，因此央行
在 2015 年主
过严格举债机
政府作为一个
杠杆率上升的
3
面
列，
国
调
杠
段
而
从
期
的
体
行
主
机
个
的
建信期货
请阅读正文
问题，由于
得居民债务
贬值带来的
接近 10%的
价对各项生
胀主要是因
向于做多农
前看概率已
图 12：中国
数据来源：Wi
在财政
当中，2018
府去杠杆的
个百分点，
政府稳杠杆
下半年基础
产投资以及
升。
最后是
2018 年上半
亿元，正是
份开始的人
货研究中心
文后的声明
于房地产作为
务杠杆率进一
的通胀压力也
的幅度；在外
生产生活成本
因为农产品价
农产品价格，今
已经比较高），
国货币市场流
ind，建信期货
政政策方面，
8 年地方政府
的结果之一是
并成为 201
杆对冲房地产
础建设投资增
及受到中美贸
是 2018年上半
半年外资增持
是外资对国债
人民币汇率贬
心
明
一种金融资产
步上升，从而
会限制央行过
外部输入型通胀
的推动作用
价格因全球连续
今年苹果和棉
那么中国再
流动性
货研究中心
由于建立起地
府债务限额为
2018 年 1 至
8 年固定资产
去杠杆，财政
速有望回升
易争端影响
半年国债收益
持 4000 亿元中
的买买买才使
贬值趋势以及
产其需求和价
而使得中国在
过于放松货币
胀以及内部拉
，国内通货膨
续几年的风调
棉花等小品种
再度出现 200
地方政府严格
为 21 万亿元，
至 7 月份基础
产投资萎缩的
政部已经发文
，叠加中性偏
的商业投资。
益率快速回落
中国国债（绝
使得中国债券
国债收益率的
价格之间具有
在中长期内爆
币政策，4 月
拉动型通胀
膨胀压力始终
调雨顺而处于
种农产品已经
08 年那样恶性
图 1
数据
格的举债约束
但截至 6 月
础设施建设投
的最主要因素
文要求加快地
偏松货币政策
。而另一方面
落也受到中国
绝大部分是国
券利率在金融
的明显下降，
有正反馈关系
爆发债务危机
月中旬以来人
（积极财政政
终处于较高水
于较低水平，
经受到资金关
性通胀的可能
3：中美汇率
来源：Wind，
束机制，2015
月份地方政府
投资累计增长
素。近期中国
地方政府专项
策对制造业投
面，积极财政
金融市场开
国债），而 20
融去杠杆环境
使得中国国
系，因此宽松
机的风险累积
人民币兑美元
政策）的双重
水平；目前中
但工农商品
关注，一旦全球
能性就比较高
率
建信期货研究
5 年地方政府
府实际债务仅
长 %，增速
国财金政策调
项债券发行进
投资的促进作
政政策总会推
放、外资大举
18 年上半年
境下出现较大
国债相对于美
专
松货币政策几
积。另外由于
元汇率从
重压力下，叠
中国没有出现
品失衡使得资
球天气状况出
高。
究中心
府处于超速去
仅为 万亿
速较 2017 年
调整主要内容
进度，我们预
作用，将有助
推动中长期国
举进入国债市
年中国国债增
大跌幅；而 2
美国国债的性
专题研究
14
几乎肯定会使
于人民币汇率
贬值至 ，
叠加原有高房
现恶性通货膨
资金越来越倾
出现异常（目
去杠杆的格局
亿元，地方政
大幅回落 12
容就是以地方
预计 2018 年
助于抵消房地
国债收益率回
市场的影响，
量不足 3500
2018 年 4 月
性价比大幅下
4
使
率
房
膨
倾
局
政
2
方
年
地
0
下
建信期货
请阅读正文
降，后期外
图 14：地方
数据来源：Wi
总结起
票市场走势
而货币政策
较低水平，
市后将缺乏
国债期货卖
货研究中心
文后的声明
外资对国债利
方政府去杠杆
ind，建信期货
起来，中国国
势为债券市场
策对债券的利
但中长期国
乏明显的单边
卖 10 年期国债
心
明
率的推动作用
杆
货研究中心
债收益率在长
场增加避险需
好作用已经过
债收益率小幅
边机会，但国债
债期货的期限
用恐怕有较大
长期内仍处于
求外，人民
过了最佳点；
幅回升的概率
债收益率曲线
限套利策略会
大幅度下降。
图 1
数据
于下降趋势，
币汇率、积极
；因此我们预
率还是比较大
线将从目前的
会有比较确定
。
5：中国国债
来源：Wind，
但在中期内
极财政政策、
预计中短期内
大。在这样的
的陡峭形态稍
定的收益。
债利差
建信期货研究
内除了经济形
、通货膨胀都
内虽然中短端
的预测下我们
稍微向水平形
专
究中心
形势和中美贸
都不利于债券
端国债收益率
们判断 2 年期
形态回复，因
专题研究
15
贸易争端、股
券市场表现，
率还是会维持
期国债期货上
因此买 2 年期
5
股
持
上
期
建信期货研究中心 专题研究
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